November 　 2008

Graduate

　

Scheol

　of　

Professional



Accountancy ，

Aoyama 

Gakuin



University

37

N工 工

一

_{Eleotronio 　Library}

The Japanese Association of Management Accounting

NII-Electronic Library Service

The 　Japanese 　Assoolatlon 　^of 　Management 　Aooountlng

管理 会 計 学 第17 巻 第

2

号

1 ． は ^じ め に

　 本稿

^の 目的 は

次

^の

4

点であ る

． 1

）

多

^{様 な}

^{意 味}

^{に 使 わ れてい る 「企 業}

価値

」

概

念 を 整 理 する，

2

_）企

業価

値

・

_{株 主}

価 値

を

測 定

^し， そ^の

過 程

^で

直

面

す

^る

諸 問

題

を整

理

す

る，

3 ） 株 主価値構

成 要

素

^{とし ての インタンジ ブル ズ}

（ R

＆

D 資産

と ブ ラ^ン ド

等）

を

推 定す

る，

4

）

株 価

と

株

主

価値

^の

関係

を検討

する

．本稿

^{は 日本}

管

理 会 計

学

会 統

一

論 題 （

2008

年

8

月 ）で報 告 した 内 容に加

筆修

^{正 し}た も^のであ る

．

2 ^． 多様 な ^{「 企} 業 価値 」 概 念

　

^「企

業価 値

」 の

概

念は

多義

^に使 わ れて お り， 企

業

^の 品 格， 社 会 的 評

価

， 競

争 力，収益

性

な

ど 非 計

数 的

要

素

を

含

め て

総合 的

^に

判

断

す

る 立 場 と

，金額

^で

測 定

^で き る も^の だ け に限 定 す る立

場

^{と が あ る}

，総

合 的 に 判 断 す る 立 場 は^{ビ ジ}ネ ^ス社 会に多^い が， 金

額

^{に限 定 する立}

場

^は

学術 的 な

立

場

が

多

^い

．

^n｛［｝

1 ）

企 業 価

値

を 総 合 的 に 判 断 す る 立 場

　

^ステ

^ー

^{ク ホル}

^{ダ ー 全体}

^{に とっ て の}

^価値

^を

^{意 味す}

^{る 場}

^合

^が

^多

^{い が}

^，

^東

^急

^{電 鉄の よ うに 倫 理，}

環境

^{保 全 まで} を も 広 く捉 え る 企

業

も あ る

．非

^計

数

^{的 要}

素

^を

含

^{め る 立}

場

^では

貨幣

^金

額

^によ る

測 定

^は不 可

能

^で ある

．

 

ト^{ヨ タ}

自動車 （ 有価

証

券報告書 2008 ． 3期 f

コ

ー

_ポレ

ー

ト

・

_{ガバ ナ ン ス 」 の 項 ）}

「当 社 は

，

長 期 安 定

的

な 企 業 価 値^の 向 上 を

経

営^の最 重 要 課 題 と して ^い る

．

そ^の 実

現

^{のた めに は}

， 株

主^の

皆

様 や お 客 様 を は じ め， 取 引 先， 地 域 社 会，

従業 員

等^の 各^ス テ

ー

_{ク ホル}

ダ ー

_と

良

好

な

関

係

を

築 き，

^お

客様

^に

満

足 ^{し てい た} だ け る

商

品 を

提供す

る^こ と^に よ り長 期

安

定 的 な 成 長 を

遂

げて^い く^こと が 重 要 と考 えて^い る 」

  東急電鉄 （ 事業報告 20e6．



3ue ）

「企

業倫

理^の

遵守

，

地球

環

境 ^{保 全}

^活

^動

^および

^{各社 社会}

^貢

^献

^{活 動}

^な

^{ど を}

引き続

き

進

^め

，企業価

値^の最 大 化に努 めて

一一一

_」

 

日

本経 済

団

体連合 会 （ 報告書 ．

^「企

業価 値最大

化^に

向

け^た

経 営戦

略」

2006 ．3．



22

）

「ゴ

ー

_{イン グコ ンサ}

ー

_{ン と して の企 業の 価 値 は}

， 企 業 が 将 来 に わ た り生み

出す

^こと を

期

待

さ

れて^い る付 加

価値

^の合

計

^である

．

企

業価値

^は

，配

^{当 や キ}ャ ピ タル ゲ イン と して

『

株 主 に

帰

属 す る 価 値

』 （ 株

主 価 値

）

と顧 客

・

_{従 業 員}

・

_地

域

社 会 な ど

『

株 主 以 外^{の ス}テ

ー

_{ク ホル ダ}

ー

_に

帰

属

す

る

価値 』

^の

源

泉 で ある

．

企

業価値

^の

最

大

化

^こそ

経営者

^の

使 命

^で

あ

る^が

，

近

年 ，

さ ま

ざ

ま な

次

元 で， 企

業価 値

^の最 大 化 に 向 け た

経営

^{戦 略の あ り方 が 議}

論

^の焦 点 と なっ て い る

。経 営者

^は

企業 価値

^の

最 大

化 を 目

指

^{し て い} る^にも^{か か}わ ら

ず ，

企

業価

値 そ^の も^の は 計 測 が 難 しい

．経営者

^は

実

際には， 把 握 可

能 な

株

式時 価総額

^{を 参}

考

とし^{つ つ} ， 企

業

^価

値

^の

最 大

化^に

取

り組^{ん でい} る」

2 ）

企

業価値

を 金

額

^で

測

定で き る

も

^のに

限

定

す

^る立

場

　

^{下 記の リコ}

^ー

^{の よ}

^う

^に

^{企 業}

^が

^{企業 価値}

^{を金 額で 測}

^定

^{で き る もの に 限 定 するの は少}

数派

^で あ る

．

ま た，

経済

^{産 業}

省

^や

概

^{念フ レ}

ー

_{ム ワ}

ー

_{ク で は}

測

^定

方 法

^{とし て キ}ャ ッ シ ュ

・

_フロ

ー za

（

DCF

法 ）に 特

定

して ^いる

．

企 業 価 値^の測 定

方

法 に は 残 余 利 益 法 （割 引 超 過 利 益 法 ）， 配 当^還元

法

も あ るが，

DCF 法

が 基

本

的 な

測

定 方 法である と

認識

されて いる

．

38

N工 工

一

_{Eleotronlo 　Llbrary}

The Japanese Association of Management Accounting

NII-Electronic Library Service

The 　Japanese 　Assoolatlon 　^of 　Management 　Aooountlng

企 業 価 値^が意 味 するも^の

 

リ^コ

ー

_{（事 業 報 告}

2008．3

_{期 ）}

　

^「

^{創 出}

^した

^利

益 を 大 き な 成

長

^が

期 待

^{され る}

事 業

領 域 や 技 術 力 強 化^の た め^の

投 資

^に も

振

^り向 け る^こと^{に よ} り

，業績

を

伸

ば し，

さ

らな る 企 業 価

値

^の

増

^{大 を 図っ て まい り ま}

す

」

  経 済 産 業 省 （^厂企 業 価 値 研 究 会」報 告，

2008 ． 6 ）

　

^「

^{『 指}

^針

^』

^」及び本

^報告書

^{にお ける}

^『

^企

^業価

^値

^』

^{と は， 概 念 的に は，}

『

^{キ ャ ッ シュ フ ロ}

ー

_の

割 引現在

価 値

』

を 指 す^こ と を 確 認 して おく

．

こ の

概 念 を恣意的

に拡 大 ^して，

『 指針』

及^び本 報

告 書

を

解釈

^{し て は}

な らな

い 」

 

企 業 会

計基

準 委 員 会 討 議

資

料 （^「財 務 会 計^の

概

^{念 フ レ}

ー

_{ム ワ}

ー

_ク

」

2006 ．12

_）

　 ^{財務 報告}

^{の 目的 を 「企}

^{業価 値}

^の

^評価

^に

^役

^{立つ よ}

^う

^な， 企

業

財

務 状況

^の

開

^示に

あ

る」

（ 序

文

〉

と^し，

利益 情

報 は ^「

企業価値

評

価

^の 基 礎 と な る 将 来キ ャ ッ シ^ュ フ n

一

_の 予 測 に 広 く 用^い られ て^い る 」 と して^い る

．

　

^{本 稿で は}

2

）^の 立 揚^か ら

，

金 額で測 定で きる

も

^{の に}

限

^{っ て}

検討 す

る

．

3 ． 企 業 価 値

^・

株 主 価 値 ^の 測 定 ^と 測 定 ^上

^の

諸 問 題

　

^{企 業 価 値}

^・

株 主 価 値 を 過^{去 の}財 務 デ

ー

_タで

測

定 し

，測

定

過

程^で

直

面 す る 諸 問 題 を

検 討

^する

．

企 業

価 値

^{と株 主 価}

値

を 必 ず し も 明 確に区

分

^せ

ず

両

者

を 同 ^じ意 味で使 用 す る こと

も多

^{い が}

，本 稿

^{で は}， 企

業価値

^＝

負債価値

^＋

株

主

価

値

，

とす る

．

た だ，

M

＆

A

に お け る

評価

^{な ど}実 務^では

，

キャ ッ シ ュ

・

_{フ ロ}

ー

_（

DCF

法で用^い る フ リ

ー ・

_{キ ャ ッ シ ュ フ ロ}

ー FCF

は金 融 損 益 加 減 前 ）を創

出

^し

な

^い

現預

金

，有価

証

券，投資

そ^の

他資産

，

遊

休

資

産 を

非事業

^用

資産

^として

DCF

_法で

求

^め た 企 業 価

値

に 加 え る

．

こ の 場 合 に は，

DCF

法で

測定

^{し た}企

業価

値 を 事 業 価 値 と表

現

^し， 企

業 価 値 ＝

^事

業価値

^＋

非

^事

業価値 ，

^と

す

る が

本稿

^で も 同 様 に

扱

う

． FCF

が 同 じ で

も非事業 価値

^に

大

き な

差

が あ る

2

つ の

企 業

を 同 列 に は

扱

え な^い し，

財 務

^デ

ー

_{タ で}

実 際

に

測定

す る 場 合で も 非 事

業価値

を

考慮

^しない と，

株 価

との乖

離

が

大

き く

な

り理 論 的 には と

も

^{か く}

現 実問題

と^{し て}

， 株 価

と^の 関

連

^づ け^が 困

難

^にな る

．

米 国 企 業 に 較^べ て金

融

資 産 を

多

く保

有

す る 日本 企 業 に お^い

て は と く^{にこ の}必 要 性^が

強

^い

．非事業 価値 を

^{加 えた}企

業

価 値 か ら負

債 価値

を

控 除

^{し た}

株

主

価

値^の う ち， 株 主 資 本 と評 価

・ 換 算差額

を 超 え る

部 分

^{はインタン ジブル ズ で}

あ

り

，

イ^ン タ^{ン ジ} ブル ズ は

R

＆

D 資産

と ブ ラ^ン ド等 か ら構 成 され る

も

^の と

す

^る

．

　　　

^企

業価 値 （ 事 業価 値

^＋

非事業価値） 一

負

債

価 値

　　　　 　　

^{＝ 株 主 価}

値

　　　　　　 ^＝株

^主

^資本

^＋

^{評 価 ・換算差額}

^{＋イン タン ジ ブル ズ}

（ R

＆

D 資産

^＋ブ ラン ド等 ）

3 ⁻ 1DCF _法 に よ る 事業価 値

^の

測 定  

使 用 財

務

デ

ー

_タ

・ 日

本

^；日

経NEEDS

^企

業財 務

^デ

ー

タ^の連

結

財

務

諸 表

．米 国

^：

Compustat ．

・ 対 象 企 業 と

期

^間

日

本

^：日

経 225

の企

業

^の

う

ち

， 1998 年3

月

期

^か ら

2007 年 3

月

期

^まで

継 続

^{し て}

デ ー

タ^が とれ る

，製 造業

，

決算

期

変

更^が な^い， 上 場

会社 同

^{士 の}

合 併

が

な

^い

，親 会 社

が 上 場 して^い る

場

^{合は 子 会}

社

を

除

く

，

と^い う

条件

を

満

^た

す企業 135

社

．

米

国

^：

S

＆

P500

に

採

^{用 さ れて い る企}

業

^の

うち，1997

年 か ら

2007 年

まで

継続

してデ

ー

_{タ が と}

れ

^る

39

N工 工

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管理会 計 学 第 17 巻 第 2号

製造業 194 社

  資 本^{コ ス} ト

（ WACC

）

・

べ

一

_タ

　

^日

本

^：日

経 NEEDS

の

TOPIX



60

ヶ月^べ

一

_タ

，

2008 年 3

月

（ 東京 証券取

引 所

）．

　　　　　

^{米 国 ：}

^S

^＆

^P50060

^ヶ月

^（ Compustat 財務デ

_「 タ

）

・

_{リス ク}

・

_{フ リ}

ー

_レ

ー

_ト

　

^日

本

^：

1．53

％，

10年物利付 国債 （新

発

債流

通

利

回 ^り， 目本

銀

行 公 表

1 997 ．



4〜2007 ． 3

月

次利

^回

平

均 ）

．

_{米 国} ：

10

年 物 財

務

省 証

券4．



86

％

（ 1998

／

1−2007

／

12

月 次 平 均 ）

・

_{リス クプレ ミ アム}

3

_％

  FCF

予

測

^{方 法}

・1998年3

月

期

^か ら

2007 年 3

月

期 （ 10年 ）

^の 実

績 CF （

^キャ ッ シュ

・

_{フ ロ}

ー）

^か ら

2008

年

3期

^の

FCF

を 予 測 し， そ^の予 測 値 が 無 限 に 継 続 す る も^の と す る

．

_{企 業 外 部}の 立

場

^か ら

長 期

^にわたる

FCF

を 予

測す

る^{の は}

困難

^{だか ら}，

実績 数値

^か

ら翌期

^の

数値 を

予

測

^し， そ れ を

資本

還 元 し た

．

・2008 年3期

^の

FCF

予測に は

Decisioneering 社

^{の ソフ ト 「}

CB



Predict

。r　

Ver ．7．22

_{」 を 用}い る

．

非 季

節

平 滑 法 を 採 用

．

_{予 測}の

方

法^には

，

^{シ ン}

グ

^ル 移 動 平 均 法

，

ダ ブ^ル移 動 平 均 法， シ ン グル

指

数

^{平 滑 法}，

ダ

ブ^ル指 数 法^が あ る が， 各 企 業 毎 に 予 測 誤

差

^が

最 も

^{小 さい}

方法

選

択

し て予 測 す る

（ 各方法

^の

計算

式は

Decisi

。neering 

Inc _{．，構 造計}

画

研 究

所 訳

，2005 ，129− 131

頁

）．



ARIMA

モ

デ

^ル は

使

用 ^しな^い （サ ^ンプル 年 数^が

1Q

_{年 と 少 な}い ので適 用で き な^い

）．

・ FCF

^：

営 業

キ ャ ッシa

・

_{フ ロ}・

・ 一 （ CFO ） 一 投資等

^キャ ッシ ュ

・

_{フ ロ}

ー

_（

CFI

_）

　営

^{業 キャ ッ シ ュ}

・

_フロ

ー

； 営

業利

^{益 X （}

1一

実

効税 率 O ． 4 ）

^＋

減 価償却 費 一 受

取 手 形

・

_{売 掛}

　　　　　　

^金

^増

^＋

^{割 引}

^手

^形増

^＋

^{棚卸資産増）}

^＋

^支

^{払 手 形}

^・

^{買 掛 金}

増

　投資等

^キャ ッ シュ

・

_{フ ロ}

ー

（

CFD

　　　　　　　

^{＝ 有 形}

^固

^定

^資

^{産 （}

^簿価）増

^＋無

^形

^固

^{定資産 （ 簿価）増}

^＋

^減

^{価 償}

却費   事業価値測

定 上の

問題

点

a

）FCF

予 測^の 困

難

性

　 DCF

法で は 将 来^の

FCF

無 限 流 列 を 前 提 と するが，

無限 流

列^の予

測

は

実 際

に は 不 可 能 だ か ら

，

通

常

^は5

年

を

各 年

毎^に予 測

（

予 測 期 間 価 値 ）

，

そ^の 後 は

一

_{定 と仮 定 （継 続 価}

値

^{）するこ と が}

多

^い

．

し か し

，割 引率5

^％と

す

^{る と事}

業価値

^に

占

め る

割合

は予 測

期 間価 値21 ． 6

_％

，継

続 価 値

78 ．4

％であ り

，

事

業

価 値^のかな り^の部 分 は 予 測 期 間 後^の

FCF

、．］に

依存

^{するこ とに}な る

．

　 　 n

曝 諧

^・

1 ^{； ／}

^．

^{lll F}

^，

^：

^，

^：

^，

^{； 一}

^’”

ま^た

， FCF 実績

値 は^マ イ ナ^{ス の こ} と も あ る^の で （

2007

年

度

^{は 日本の上}

場

^企

業 3 ， 069 社

の うち

1

，

1

79 社

が^マ イ ナ^ス

）

， 予

測 FCF

が^マ イナ^ス にな る^{こ と}も あ る

．

本

稿

^では

FCF

がマ イ ナ^{ス の}

場合

^は

事 業 価値

^{ゼ ロ} と^して

計算

^した

．

_必

ず

^しも現

実

的では な^い が， この

場合

^の企

業価値

は 非 事 業 価

値

の み と

な

る

．本稿

^{で は}

単 純

^に

FCF

_{を 予}

測

^{し たが}

，



A ．



Damodaran

_は

成

長 率， 成 長

期 間

な ど

多 く

^の

考慮 す

^べ き

項

目 を

検 ^討

^{して い る}

^（ A．Damodaran

_，

2006

_{， pp}

．117−

¹⁵⁶

．）

b

_）

CFI

_{予 測}の 困

難

性

　 ^CFI

^は現

^状

^設

^{備 能力}

^{を 維}

^持

^{す る た めの投 資で あ り， 拡 大}

投資

を

含

ま

な

^{い と}

さ

れ^{て い} る

．

し か し， 現 状 設 備 と 同 じ

設備

^{を 更}

新す

^{る とい}

う

^{こ とは}通

常

は な^{い し}， 設 備 投 資は

経 済情勢

，

製

品 の

需給動 向な

どの

影 響

^で

変 動

^が

激

^しい

． CFI

の 合 理 的 な 金

額

^を

測

^定

す

^{る の は}

容

易^で

な

^い

．

c）資 本^{コ ス} ト （

WACC

_）

　 ^本稿

^で

^{も 自}

^己

^資本

^{コ ス トrは}

^CAPM

^{に よっ た が}

^，



^CAPM

^{に 対 して多 くの批}

判

が あるの は周 知^の 通

40

N工 工

一

_{Eleotronlo 　Llbrary}

ドキュメント内 The Japanese Association of Management Accounting NII-Electronic Library Service (ページ 38-44)