Black (1976) の指摘した 「配当パズル」は現 在 でも解決されておらず、 こ の問題に関連
した分析は数多くなされて いる。具体的には 、 次の 5 つの観点 (①シグナリング理論、② コーポレート・ガバナンス、③ケ ータリング理 論、④ペイアウト手段の選択、⑤ 配当課税) に基づいた研究がなされて いる。
本論文はこれらの観点に基 づいた「配当パズ ル 」の研究の中でも日本企業 の特性と関係 の深い部分に焦点を当て、実証分析を行った 。1990年のバブル崩壊後、日 本企業の株価や ROEなどのパフォーマンスを表す 指標が低下し たと言われている。この原 因の1つとして、
経営者のバブル期に行った 過大投資が株主価 値 の毀損につながったと考え られている。こ のため、日本企業の経営者 は1990年以降、コ ー ポレート・ガバナンスに 対 して従来よりも 注意を向けるようになり、 その一環として株 主 価値を意識した ペイアウト 政策に重きを置 くようになった。また 1994年の商法改正に伴 い 、自社株買いによるペイア ウトの実施が可 能となった。この結果、日 本の経営者は 配当 と 自社株買い によるペイアウ ト手段の 選択が できるようになった。他方 、日本企業は従来 か ら 低位安定配当政策を採用 している と言わ れることが多く、十分な実 証分析の蓄積はさ れ ていないものの、 日本企業 の経営者は米国 企業と同様に Lintner (1956) 型の配当平準化 を 行ってきた可能性がある。 これらの国とは 別に、相対的に配当を平準 化していない国も 多 く存在するとも言われてい る。これまでの 研究をみる限りにおいて、 日本企業や米国企 業 が配当平準化政策を採用す る理由について は十分な検証がなされてい ない。以上を整理 す ると日本企業のペイアウト 政策を分析する にあたって、(1) ペイアウト手段の選択、(2) コ ーポレート・ガバナンスとペイ アウト政策 の関係、(3) 配当平準化について考察 すること が重要であると考えられる 。
(1) の観 点に つい て先 行研 究で は、 配当 は現 在 の水 準を 維持 して いく とい う意 味で 投資 家に対するコミットメント を強く持つのに対 し 、自社株買いは経営者の裁 量で実施できる ため、コミットメントの性 格は弱いと考えら れ ている。 このような違いが ペイアウト政策 に影響するか否かについて 、先行研究は営業 キ ャッシュフローのボラティ リティ から分析 を行っている。結果として 、キャッシュフロ ー の ボラティリティの低い企 業ほどコミット メントの強い配当を選択す る傾向にあること が 明らかにされている (Chay and Suh, 2009;
Jagannathan et al., 2000)。しかしボラティリテ ィ の低い企業が実際にどのよ うな資金を使っ
て配当を支払うかについて は、これまで詳細な 分析が行われていない。同様に DeAngelo et al. (1992) の 報告 のよ うに 業績 不振 に直 面し た 企業 が減 配す ると は限 らな いと され ている 点についても、どのような 資金調達手段を用 い て配当を行っているのか明 らかになってい ない。そこで第 2章では、こ れらのリサーチ・ギ ャップを埋めるために企業 の財務状況 (業
102 を検証した。分析の結果、DeAngelo et al. (2006) の Life-cycle仮説の可能性を コントロー ルしても、業績不振時に留 保利益水準と減配 ・ 無配を実施する確率との間 に負の関係が観 察されたとともに、留保利 益率の高い企業が 自 社株買いよりも配当を選択 していた。同様
に Life-cycle 仮説の可能 性をコントロールし て も、 通常時から留保利益を 多く保有する企
業は自社株買いよりも配当 を選択する傾向が み られた。
(2) の観点に関しては、第 3 章でコーポレー ト ・ガバナンスの一つである ストックオプ ションに着目し、配当政策 との関係を検証し た 。米国企業を対象とした先 行研究は、配当 支払いは企業の純資産の減 少を招き、株価を 下 落させることから、ストッ クオプション付 与は配当に負の効果を与え ると指摘されてい る 。しかし 、情報の非対称性 をもとにした理 論 (エー ジェン シー 問題 の緩 和、 シグ ナリ ング) をベ ース に考 えれ ば、 先行 研究 とは反 対 に配当によって高株価を実 現できると考えら れ る。この側面は、株主価値 を重視した配当 政策を採用してこなかった 日本企業では特に 強 くなると考えられる。よっ て日本企業のよ うな状況を考えれば、スト ックオプションが 配 当に正の影響をもたらすと いう先行研究と は対照的な傾向がみられる と予想される。分 析 の結果、ストックオプショ ンを採用する企 業は増配を行う可能性が高 く、本章の考え方 と 一致した結果が得られた。
(3) の観点については、日本に おいても米国と 同様の 配当平準化が観察さ れるか、また
なぜ米国企業や日本企業で 配当平準化がみら れ るかに関する分析を実施し ている。筆者の 知る限りこれらの観点に基 づいた分析はなさ れ ておらず、この意味で先行 研究に対する貢 献があると考えられる。そ こで第 4章では世 界 24ヶ国約 5,000社を含む 国際データを使用 し米国・日本と諸外国の企 業を比較する形で 、 これらのリサーチ・クエス チョンに対する 分析を行った。その結果、 全世界を通して配 当 平準化に差異があることが 明らかとなり、
特に日本は米国に次いで配 当を平準化させる 傾 向が観察された。また支配 株主による株式 保有の割合と SOA (配当 平準化) の間に正 (負) の関係が確認された。特に、目標配当水準 が前年の配当水準を下回る 場合に、支配株主 が 存在する企業は配当を調整 していた。この 結果が示唆するように、配 当平準化がエージ ェ ンシー理論 だけではなく、 支配株主が企業 の継続に強く関心を持つと いう考えからも説 明 できる。第 2に配当税制のうち classical tax system を 採 用 す る 国 に 位 置 し て い る 企 業 は partial imputation system や full imputation
systemを採用してい る国の企業よりも目 標配当 水準を低くしており、目標配当 水準の低い
企業ほど配当を平準化させ る傾向が観察され た 。 これらの結果を要約すれ ば、各国の株式 の所有構造や配当税制の違 いが配当平準化に 有 意なインパクトをもたらし ていると判断で きる。最後に、業績が好調 な企業は高い目標 配 当水準を掲げ、現在の配当 水準を速く調整
103 していた。
最後に、本研究のインプリ ケーションを述べ る こととする。第 1に日本 企業を対象に資 金調達手段と財務状況の関 係という先行研究 と は異なる観点から分析を行 っても、ペイア ウト手段の間に差異が確認 されただけではな く 、経営者がペイアウト手段 を選択する傾向 にあったという点である。 これらの結果は、 日 本においてペイアウト政策 の変更が米国企 業と同様に株主価値にイン パクトをもたらす 可 能性があることを意味して いる。具体的に はこれまで配当を継続して いた企業が配当を 減 額する代わりに自社株買い を実施すれば、
投資家が減配を否定的にと らえ株主価値が低 下 する可能性がある。バブル 崩壊以降、株主 価値を意識した経営が重要 視されている現在 の 状況において、経営者は安 易にペイアウト 政策を変更せず、株主にと って最適なペイア ウ ト政策を慎重に考える必要 がある。
第 2に日本のように株主 価値を重視した配当 政 策を行ってこなかった国で は、ストック オプションが配当に正の影 響を与え、ガバナ ン ス機能を果たす ことである 。前述したよう に近年の実証研究では、ス トックオプション を 付与された経営者が財務諸 表を虚偽記載す る可能性が指摘されている 。この点は、スト ッ クオプションが負の側面を 持つということ を意味している (Burns and Kedia, 2006; Denis et al., 2006; Efendi et al., 2007; Peng and Roell,
2008)。しかし日本企業についてみれば、伝統 的 に株主価値を考慮したペイ アウト政策が採
用されてこなかった結果、 多くの現金を企業 内 部に保有している可能性が 高いと考えられ る。このことは、経営者が 過大投資を引き起 こ す可能性があることを示唆 している。この ような状況においてストッ クオプションが増 配 を促進するのであれば、過 大投資問題を抑 制し株主価値を創造するこ とが可能となる。 す なわち第3章の実証結果 は、ストックオプ ションの正の側面を指摘し たものとなってい る 。
第 3のインプリケーショ ンとして、配当税制 や 所有構造の違いが配当平準 化政策に影響 を及ぼすことが指摘できる 。第4章の分析か ら 、日本企業の配当の調整ス ピードはアメリ カに次いで低い値を示す一 方で、classical tax system採用 国にある企業は目 標配当水準を低 くし、目標配当水準の低い 企業ほど配当を平 準 化させることがわかった。 また日本企業や 米国企業の支配株主の持株 比率は低く、支配 株 主による株式保有の割合 が 配当平準化に負 の影響を与えることも明ら かとなった。これ ら の結果を踏まえると、日本 企業で配当平準 化が観察される理由として 、米国のように分 散 化した所有構造や 配当課税 に対する優遇措 置のないことが関係してい ると考えられる。
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