非完備市場構造と企業金融

商学論集 第68巻第3辱  2§繍隼3月

︼

論 文

非完備市場構造と企業金融

隅 部 高 樹

馨 次

！． はじめに

2．企業金議の葬完欝毒場構造モデル  2、i 標準的葬完備落場モデル

 2．2 財務政策の企業極値へ与える影響 3．A至要e賢a簸δG誰εの最適雑務政策モデル  3．至 AGモデルの基本的枠緩

 3．2 A（｝モデルの特徴 4．おわ瞬こ

零補講：株式と社綾発行選択のAGモデル鰭

茎．はじめに

 MO綴g搬虚a磁聾董講er（鯵58／は，一定の仮定のもとで，擾資政策を露足した場合の企業轟値が 資本権威から独立であ箏，それは，将来にわたる秘益の獺待麟をその企業が羅するクラスに透編さ れる資本化率で資本還元して求められることを示した（MM第墨命題／。また，負縫発行企業の株懸 鞍益率を株式講達のみの場合の株懸毅益率と負債比事とによる幾係式で示し（MM第2命題／，現在 株主の利益を基準に行なう新橋投資計画の最低駿益率（嚢本コスト／は，その授資資金がどのように 調達されても影響を受けず，それがその企業が麟するクラスに遍羅される資本化率であることを示

した（MM第3命題／。さらに，M濃eぎ餓感醸魯δ轡1麗1（玉総めにおいては，授資政策を辮与とす る時，酎当政策の変更はそれにちょうど辮応ずる塔婆敬譲の変更を伴い，結果的に現在株懸や将来 にわたる現在株主の利益に対し醗当政策が影響を与えないことが示されている（翫当政策に鷲する MM命題／。踵Mの第2，3命題．そして醗当政策に鱒するMM命題はM灘の第i命題によって導 かれ，その意味で，MMσ）第董命題はMM運論の中心となるものである。この踵Mの第王命題は，

資本購成の異なる2企業の企業鱗纏が等しくなることを部分均衡的な裁定条件を麟駕して証墾され ている。なお，随。δlglla麺a綴擁1艶r（至％3／では，法人税翻が考濃され，企業簸値や盗本コスト における負鐘讃達の；薄利盤が示されている。

 躍（藏gll麗捻磁M灘eで（M聯による一連の醗究によって得られた諸命題は，その後の企業金醸 譲のベンチマークとな肇，今もなお重要な意義を持っている。すなわち，MM以後，MM命題の羨

門3琵

繭  学  論  集 第68拳第3号

擾をよ参現実的に緩報した時にその結論が頻梅なる影響を受ける」）か，という点に関する分析が企 業金議論の中心的課題となっている。MMの諸命題は，完備で完全競争的な費本毒場，リスククラ ス不変，各経済主体の情報薄稔性，取引費濡の無視，醸定的な税麟の考慮，鐸産リスクゼ鷺，など の諸仮定を離堤にして導かれている。例えば，完備資本市場のもとではサスククラス不変の仮定は 本質的ではなく，MM命題は依然として成立することが確認されているi季。そして，益金の外部提供 者と経営者との闘で情報の葬薄種姓がある場合の醗究や2》，法人税や投姿家闘の差震的な所得税擬 が資本構成や資本コストに与える影響に関する麟究31が進められてきた。また，倒産リスクに鰻して は，倒産コストを特に考癒しない場合窮，難産コストの影響を畷示的に分析した場合5｝の醗究がある。

鰐産サスクの存在下では，負債の希薄化や葬効率的な獲資によって株主が債権者の犠牲のもとに利 益を得ることが可能となウ，このような株主麟益と企業懸擁との誰離や財務条項の意義をエイジェ

ンシー理論の観点から分析する醗究も発展してきている％

 実は，倒産蓼スクをめぐる懸究において，倒産コストを特に考藤しない場合σ）S老轡玉tz （欝欝，

i§7尋）などの暴究は，サスクのある縫績の存在と資本竃場の完勝牲（財務政策と援資家のサスクヘッ ジ機会との関連／に雛る論点と大きく闘っている。Stlg蹴z（i§総，蓄髪4／は，葬完講毒場ぞで醗蟹 第愛命題が成立するために，灘産婆スクがないことが重要な要件となることを一般均衡的に示し たη。すなわち，葬完備毒場下において資本構成の選叛が鍵産婆スクを変化させる場合，授資家が遠 藤する樗来への所得移転手段（縫スクヘッジ機会〉を変化させ，絃果的に，投資家の濃費醗分も含 めて企業懸魑等σ）均衡懸格も変化することを論じたのである。このように，葬完備毒場購造下では，

企業の財務政策は，将来への蔭得移転手段の変化という一般均衡的な裾点から分蟹される必要がで てくるのである。以後，非完備資本毒場を購示的に蕾提として特殊な財務政策（企業闘の株式持ち 合いや麟甥企業の株式オプションの発行／の企業癒魑への影響を分析した遷論懸究（疑M謎zo

（欝88／，Got穣r61（臆縣〉／も進められてきた。

 穽完構毒場構造下で饗産サスクがある時に，企業の資奉構成が企業緬慈善こ影響を与えうるという ことは，企業が企業髄纏を最大化するよう1こ資奉構成を選択している状濁をどのように一般均衡的 に織写するかという潤題，そして，葬完備毒場購造がどのように内生的に決定するかという講題を

葺 賢哲s鰻繧艶r（聾鰯1を参照されたい。なお．費本コストについては婆スタ講整資本コスト繧1念を考えればよ   い0

2／ 縣ss（懲77｝、暮拠tt鍵盤ary慕（欝7鯨，M鍵αa総盆Ωc衰（欝85），W灘鍛猫s（欝灘／を参照されたい．なお，す   ぐれたサーベイとして恥畿灘6K＆熱y（欝85／がある。

3／ M鍵εr／簿？7〉、鼓e難撚a磁S嶺w鼓rtz（嬉78／．Zec繍er（欝§鋳を参殿さ褻たい。なお．すぐれたサーベイ   として縫段通農離農a麓嬢S￡餓｝茎es韓§縄｝がある。

毒 St騨童tz（欝縛，欝7蔀．Mll財（欝75〉、髄r臓（欝7磁を参照されたい。

5） Kra黙a磁L1tze曲erger（重留3〉を参難されたい。

6／∫e聡繰盆総Mec齢搬露（璽§祐）を参照されたい．また．すぐれたサーベイとして」艦se醜業麟S盈1犠／鯵85／が   ある。

71 St1藤至tz（讐磁）で隷学倒産婆スクがあっても倒産費絹がなければ，完蝶搭場構造のもとで簸懸第三命題が依  然として綾立することも分撰されお箏，こちらの結果を重縫して紹介する文藏がみられる（小宮・岩蟹／欝73〉．

 莞枝（i§麟な櫛．しかしながら．St瞭1魏縫鋤の叢も妻懸されるべき功績ま．葬究綴帯場購造下では耀  産撃スクのないことがM瓢傘題の婁要な成立要件であることを一般均衡的に示したことである。

心墨欝

興部：鼻先騰濡場購造と企業金離

提起する。企業の資本購成蓑）選挨を企業による鑑券デザインとして位置づけ，これらの問題に聾す る先駆けとなった醗究が，Allε盤餓δG＆le（i§88，鯵毅／のモデルである。Al董雛a蕪Gal馨（欝88，

圭鱒婚のモデルは，Stl蜻tz（欝§弱以鋒の標準的な非完備斎場σ）モデルに，空売り麟約と証券発行 の取引費羅を換え，その激震蚕簿に依存して最適な証券発行形態が決まることを示した転新なもの

である。

 本稿の醤的は，非完備露場講造における財務政策の選訳問題について，A漉鼓鍛6Gale（欝88）の モデルに焦点をあて，その特徴をSt童g翫z（婚6§／以鋒の標準的な葬完備毒場のモデルと婦比させな がら検討することである。まず，企業の財務政策の選撰を…般均衡的な葬完備市場講造のモデルで 表現し，非完備竃場購造下のMM命題を分析するにあたっては部分均衡的な裁定条件を基礎とした 分極では不十分であ弓，一般均衡的な観点が必要とされることを確認する。その上で，Al茎e簸鍛6 G農le（i繋8／の均衡概念に関して，均衡における証券懸格と投資家の評懸との関係が標準的な非完 備斎場のモデルとどのように異なるかを確認しつつ，そのモデルの蒋鐵と醸罪を検討する。なお，

A艶簸a擁Galε（欝ε8／では幾つかの最適資奉構成選択モデル鯵が与えられているがその記述は簸 略化されており，そのうちの株式と祇儀発行選択モデル舞を厳密に記述しなおすことによって，モ デルの特鍛をよ箏詳纈に捲握することにする。

 本稿」）構繊は以下の遜参である。2簸では，葬完備毒場遽有の企業金議の開題を確認する．2．i簾 で標準的な霧完備南場モデルを提示した上で．2．2籔で財務政策の企業懸纏へ与える影響をStl鱗tz

（欝欝〉を中心に嬢試する。3籔では，A縫e盒a磁（｝ale（欝88／の最適財務政策モデル（AGモデル／

を検討する。3．i簾でAGモデルを提示し，3．2簾でAGモデルの特鐵と課題を論じる。なお，株式 と縫綾発行選択のAGモデル瀦を補講において詳纏に解談ずる。4簸で結論をまとめる．

2．企業金離の奔完備市場購造モデル

 本筋では，標準的な状懇選好モデル（sta総一餌e艶艶獄e簸｝磁ε1穆において，Stl暮猛z（欝§鱗の指 摘した論点，すなわち，鰹産サスクがな秘ことが非完備毒場下で費本購成の選択が企業懸魑1こ影響 を与えな雛ために重要な役羅を果たすことを機説し，葬完備帯場構造下のMM命題を分析するにあ たっては離分均衡的な裁定条件を基礎とした分析では不十分であり，一般均衡的な観点が必要とさ れることを確認しておく。なお，優務不履行をもって鱗産と縛ぶことにする雪｝。

2．玉標準的葬完備市場モデル

現在時点（鋳点曇／．将来晦点（時点i／のi財経済を考える働。時点玉には，S通りの状態が起

8） Jar欝w（馨縮｝などを参照さ敢たい。

鶴 なお．水簾σ）モデルのよ婆厳密な展醗1こついてはA魏（舞鶴／を参照されたい。

辮 複数難のモデルでは．護券の醸当が烈鶯eral驚のみでなされる場合はすべてσ）パラメーターで均衡の存在が   至呆毒Eされるが（Gea員＆駄○撰魯sa盤4夢ole醗arc難a藪捻縫§86簸，一般豊こはモデノレのノ受ラメーターの集｛釜に麗する   宮e簸e鍾ごな結果として」）み探証される／墨地盤ea蕪S搬艶r韓繋麟〉。果た，認券畿当が「養幣」でなされる

i茸

商  学  講  集 第68巻第3馨

こ合うるとする。時点馨をε二善，時点iの各状態をs鷺1，＿，Sで示す。この経済善こは，S÷工の条件 付財が存在することになる。

 企業数をノとする。表記上の簿単化のため，記号ノによって企業の集合ノニ｛董，＿，ハを表すこと とする。各企業ノ∈∫は，当初，擁難所有者に霧有されており，詩魚鱗こ授資。，紛を行い，状態εに 敏存して時点i生産物ベクトル鱒二（齢（参，＿，勤（S）〉を産鐵する。財務政策に焦点を当てるため，こ の実鞠的投資政策を麟足して考える。この将来生産ベクトルyゴを挺保に蒔点獣こおいて発行される 証券（株式．社｛責〉で得た資金毒こよヒ〉後1資窃（韓力§賄われ，差額は窮難所有者の所得となるとする。

蒔点麹こおける企業ノの株式総醗当ベクトルを雄二（遣（i〉，＿，躍（斜／，娃績の元本と穂払いの総支 払ベクトルを譜謡（凄（i／，＿，諺（鴎〉とおくと，ダ汗擢＋ぎが成立する。また，総員績講達額を諺，

名馨舞率を幽とおけば，績務が履行される状態εにお鵠ては，諺（ε渉（蒼幽虜，績務不緩行の状懇 ぺでは凝（ε1／二yXsうとなる。これに応じて，各状懇sの総醗当は雄（8〉瓢ダy（ε〉一篇（酵となる。総醗 当ベクトル冶が時点巷証券藩場で株懸総額溝と評懸されるとする。以上よ参，鋳魚鱗こおける企業 ノの金業懸値は講＋房，純企業癒嬉は溝＋誇一厭§〉と表され，純企業懸纏は窃難所有者に帰着する。

 消費者数を1とする。記馨1によって消費者の集合1＃｛i，＿，／｝を表すこととする。各消費者だ 1は，各蒔点各状態において窃簸保有量勧瓢（勧（§），勧（聾，＿，鶴維）拓躍サを保有し，また，各企 業ノ∈ノについての初窮所有比率γ、ヲを有するが，蒔点癖証券議場での取引1こよウ時点§，玉総での所 得の移転を行ない，消費ベクトル篇二（紛（の，蕩くi），＿，κゴ〈麟〉∈R舞圭の消費を行なうとする。證券竃 場で取引後の消費者プのノ企業の株式保有比率を嚥，縫鑛保有琵率を携で示す。空売りが可能であ

り，嘘吐君（ゑ4，2〉とする。従って，各濤費考鐸ま，経済全体で取残可能な株式，社績の懸格｛〆，

♪1｝f響（なお，桂債を発行しない企業ノがある場合には房を除く）を所与として，次の予算麟約式に 置面する。

κf紛＋Σ陛ノ擁β繁Σゴ碍η器かト勧（鯨＋Σ欝γゴ，｛諾＋声墾 ，紛｝

畷5渉麟5）＋Σ同誌41（ε〉＋Σ］弼城4懇／ ε一重，＿，s

ここで，証券保有に関して樹難所脊比率からのシェアの増分のみを考えて礎盤協一ル（爵＃i，2／と おき，証券純取引と呼ぶこととすると，．L式は以下のように書き換えられる。

    紛紛一（絶紛一Σゴ∈／署ゴ論（鋤皿一呂碍θ赫蚤一Σ，∈∫雛溝

鼠ε／一（鶴ω一Σ，∈∫yむ｝廊／／一Σ1驚∫礁娯ε〉÷Σ，謡講（ε／ε＃i．＿，ε

（董〉

（2）

上式の左辺は，財や企業所有の擁難保有から得られる所得と最終的な消費との差であり，消費鯵の 純取引である。財の縫取群が，証券の綾取撰による異鋳点闘の所得移転によって達成されることが 分かる。各消費者碁ま，この予算麟約式のもとで効矯縫数猷（x3を最大化するように証券の純取引

｛6疇，6馨｝声ノを決定するものとするH》。

場合，壕衡の存在は保証されるが（We凱敬（臆8欝／，均衡の葬決定姓が生じることが示されている（至3座a磁O a超Cass（欝灘）．Gε継雄鐙勤sa賊璽ass・℃緩紐（欝8§））。健って，企業金離の鷲題に焦点を当てる場合．

上認の諸鶴題を蔭遷するため，証券醗当が甑撚eでa建eのみでなされるモデル，あるいは，i雛経済モデルで 分無されるのが通常である。

一1建一

瞬音藝：夢蓼完講諜萱場一翼奪造と企業金講垂

 この経済の均衡は，各証券ごとに証券純取引への総需要が容である時，すなわち，すべての企業 ノ∈1及び発行される株式彦二i，琶縫熊2について，Σi島礁二§が成立する時の，消費蓬分｛撮濯，

証券純取引醗分｛傷，礁疑／，副，証券懸格ベクトル｛露，蹟縛によって趨走される鱗。なお，消費者f の時点曇消費で灘つた蒔点i状態8消費の駁界代替率を，

βゴ（5／4∂ひ（κ∫／／畿（ε〉／1（∂こ1ゴ（紛〉鰍ゴ（鋤

として，盈二（β毒），＿，βゴ（S／〉と書くことにすると，最適化条件から，均衡においてはすべての溝費 春霞こおいて，修業Σ書罫｝βゴ（s）避（s〉がゑ＃i，2，ノ∈1に弱して成立する。醗当ベクトル鋤凱（だ蟹難，

．，犀（3）／の各消費者の評懸が拶の値のもとに均等化されている一方，銀界代替率ベクトル趨は 必ずしも均等化されないことに溢意されたい。さらに，企業ノ6）企業懸値講÷誘について，

鍔＋β知Σ§一至βズ（3）躍（8〉＋Σ葦1轟（5〉諺（＄卜Σ§一｛βf（8）y毒〉 ^（3／

であ彗，各溝費考ズの＆二（βゴω，＿，β、（S）／はその消費者の均衡消費ベクトルによって定まるので，

企業∫の財務政策がすべての溝費者の消費ベクトルに影響を与えないという条件下ではM灘の第 i命題が成立することが確認される。

 ここで，経済全体で取引罵能な証券（各企業の株式や縫綾／の種類の総数をFで示し（ぎ＃｛i，＿，

鱒とする／，証券∫∈君の総醗当ベクトルを4∫＃（〆（葺，＿，4∫（S）／で表し，また，証券∫の鋳点毒 懸路を〆とし，すべての証券の懸格ベクトルを声凱（が，＿，〆）とおく。携えば，証券∫が企業ノの 株式を表すものとすれば，♂窯摺，〆二拷であるとする。この鋳，すべての証券に麗するキャッシュ

フロー行ダ蜜まッ

 ラ ♪i  ぐ

 篇  β

♂（S／

歩F 一

 ラ 駿  β

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一

1

 ﹀ F i β︵

諾（3／ ^1）（S／

一〆

β 一〆

で示さ蕊るが，証券懸格ベクトル♪は，当然，無裁定条件を満たすものでなければならない。か＃（が，

．，〆）が無裁定証券懸整であるとは，収益ベクトル1こついてβθ≧叙旺∫ぞ餓，ただし，少なくとも ある8において厳密な不等号＞である／となる資産選毅ベクトルθ∈霧ぎが存在しないということ であるが，この条件は，（β（i〉，＿，β（S叛λ勉となる状態懸格ベクトルβ窯（β（i／，＿，β（S）庭R乳が

存在することと疑魑であることが示されている鋤。すなわち，すべての∫に麗して〆凱Σ1書証

β（ε〉4ノ（ε〉なるβ盤（β（麟，＿，β（3〉〉∈iκ至、が存在することになる。この状態懸格β（8）は，時点墨状 態εにおける亙聾の馨寺点｛｝懸格と解毅され．る。

 もし，証券斎場が完備でε薩の独立証券が存在し，ra赦1λ瓢S，すなわち，醗当ベクトルの線形

昼／ 効霧器数ご！、〈靖〉は，効翠窮数として標準的な仮定を満たすものとする。なお，主観確率π，（ε〉（s二王，＿，S｝を   持った難待効罵溺数び、（κ，排麗、（πf（麟〉＋Σ至＝鐸，（ε翫f（ズ、（講を想定してもよい。

歪力 なお．ワルラス法則よ今，證券綾取引への総需要が韓の購に，財の需給条糞も霧勤鵠に満たされる。

i3｝ Varla蕪（緯8の．Mag濃a総S熱熱r（欝§葺を参照されたい。

一i欝一

撫  学  譲  集 第総巻第3号

結合の空閣に臠してsき濃鷺｛ず，＿， 野｝瓢R5ならば状懇懸格β盤（β（聾，＿，β〈ε）海…霧臥はユニーク となる。つまり，各状態sにおける1円（Arrow証券〉の懸格としてβ（紛が存在することになる。

この場合，各消費者ガの霰界代替率β冊（β毒〉，＿，βぎ（S）／も均等化され，パレート最適も実現する。

2．2財務政策の企業鱗纏へ与える影響

 さて，資本講成の企業懸鎧へ与える効果については，翫得移転驚能空鷺sβ識｛♂，＿，♂｝の験誕が 必要となる。もし，いくつかの企業の財務政策の変裏によ参sp餓｛♂，＿，〆｝が変化すれば，経済全 体の均衡を変化させ，必ずしも企業懸難が一定とならな恥ことは聡らかであろう。また，（i），麟 式から，s照察♂，＿．〆｝が不変ならば，達成できる消費の純取引

      之ゴ勧工論（馨）イ麗囎〉一Σ」∈∫γ給（鋤

      〜毒ド蛎（ε〉一一（欝（s／＋Σ縛7麟（ε／／ ε＃i，＿，3

も不変であ鋒，均衡の消費醗分が不変となって，（3／式よ雛，企業懸纏も不変に保たれることが確 認できる。たとえば，常に完備な証券欝場を前提に議讒する場合には，ある企業の資本構成は企業 懸纏に影響を与えず，また，その企業の発行する証券が，常に経済1こ存在する飽の証券の完全代替

となっている時も資本構成諺企業極値に影響を与えない。

 Stlg陵z（欝欝／は，饗産玄タスクがないという条件が葬完備市場下で資本構成σ）選捉が企業懸纏に 影響を与えないために重要な役割を果たすことを示している。この結果を一と記の枠緩で検討しよう。

社債の発行矯穫を挺大させて社績が安全資産ではなくな撃，かつ，縫の証券の完全代替とならない 時，経済全体から見れば新たな証券が生み綴されたことと瞬じ効果を持ち，s夢麗｛♂，＿，♂｝が変化 する。一方，絶塵婆スクが生じない籔翻での財務政策の変裏が，s翼賛｛〆董，＿，だ聾を変化させないこ

とは容易に確認できる。今，各企業はサスクのない籔轟でのみ琶績を発行できるとし，また，少な くとも墨金薬毒は社鑛講を発行すると仮定する。この時各企業ノ∈ノの発行する證券の醍当ベクト ル（躍，諺〉について，発行する社俵が安全ならs鑓最雄，認，だξ｝皿s黙最勤，講｝であり経済全体の証 券の集合については，s灘難｛〈躍，諺）縛｝蔦sp鍛｛第，＿，鈴，認舞が成立する。これによ参，所得移転薄 能空隙が各企業」）財務政策から独立であむ，均衡の消費醗分そして企業癒纏が，雑務政策から独立

となることが分かる。

 以■との分析は，二股均衡的な枠緩みではじめて薄能になるものである。一一方，M面懸ね盛 a蕪 M灘er（欝58／は．設資政策の等しい2企業の企業癒植が財務政策に関わらず等しくなることを，認 分均衡的な裁定条件を穂綿したモデルで示したものであ参，葬完備斎場下ぎ）雑務政策の分析のため

には綴界がある繊。この点をよ讐詳しくみるた勘こ次の鱗を考えてみよう。

 上記モデルで鋳点董の状懇数をS瓢2とし，投資致策が全く等しい2企業（ノ＃亙，2／があって （巷）

瓢i．yz（ぎ（誉，ダ（2〉〉鼎（2，3〉とする。消費者 数は2（f篇工，2〉であ導，ぎ二i，2で財の窃簸保有や企業の

達4） 企業儀藏の資本賭銭か寿・の独立纏M璽命題の蓋弱を機酪すれば以下の通参である。今，実梅授資の全く等し   いご。1企業（株戯のみ発響1，ゑ企業（株式．縫潰の梅ガを発行／を考え，び企業の株樋総額（±企業嚢鑓）を   琶，L企業の株｛藤総額を5㍊，馨二鑛発ぞ了総額を8孟とおく（駈二≦鉦＋オ鉦）。ここで，レ馨〉魏としよう。この時，

玉璽

睡部：葬完備市場構造と企業金懸

窃窮霧有は等しく，勧工（搬（韓，勘（聾，麟（2））＃（3，倉，齢，γま汗静．5（ノ畦，2）であるが，効耀関数はそれ ぞれ，

乙ろ（』陰／瓢κ亜韓／＋巷．51鉱産（i／÷§．51蟹董（2／，

醜くκ2卜κ2（鵜＋§、5κ2（i》（2！3／1獄2〈2）

であるとする。まず，爾企業が株式β）み発行する場合，所得移転可能空聡はs難撰y｝であ○，均衡 の株徳は，溝凱鉗2（∫4，2／と計算される。次に，企業ノ凱iが娃覆を発行して躍二（i，2），認π（i，i）

であ導，企業ノ＃2は依然として謬瓢y＝（2，3／であるとしよう。この場合，所得移転可能空聞は s照撰躍，誘，擁であ撃，企業iの株緬，簑券癒格，企業緬纏はそれぞれ，β1凱819，〆＃器1謁，溝＋〆 二欝涯2，企業2の株懸は，躍＝婚喉2と計算される。このように，授資政策の等しい2企業の企業 癒値は財務政策に麗わらず等しくなるが，雑務政策によって企業懸値の水準自体は変化しているの

である。

 上記のSt量霧蹴z（欝69／以鋒，企業6）財務政策と経済全体の所得移転薄髭空聞s泌奎｝｛ず，＿，〆｝と の縫孫を分稽する醗究が数多く見られる。鰹えば，聾εM鍵z毒（欝総〉では，企業問グ）株式持ち合い によっても経済全体のs馨雛♂，＿，〆｝が変化せず，依然として企業懸絶が不変となること，そして G磁arδ1（欝§5／では，縫溺企業の株式オプション6）発行でsβ識｛♂，＿，〆｝を変化させつつ企業懸 纏に影響を与えうることが示されている。

 さて，非完備竃場購造下で欝産リスクがある時に，企業の資本購成が企業籐値1こ影響を与えうる ということは，企業が企業懸纏を最大発するように資本購成を選択している状溌をどのように一般 均衡的に欝写するかという霧題を提起する。ここで最も問題となる6）は，麟務政策を選択する時に それぞれの選叛験に対癒した企業懸纏を予想し，その中から最大の企業懸鯨を導くものを選殺する

という企業の行嚢様式の定式化である。この総題に関する先駆けとなった概究が，All雌3磁G農le

（欝欝〉のモデルである。次簾では，このA艶鷺餓δGale（欝88）のモデルを，上記の標準的な葬 完備素場のモデルと婦比させながら撞離することにする。

窪．A鞭簸麟δG農董εの最適財務政策モデル

 非完備毒場購造下で倒産ワスクがある時に，企業が企業懸魑を最大化するように資本構成を選択 している状溌の一般均衡的な嶽写に；窮めて成功したのがA豊艶簸a磁Ga艶（欝88／である。企業の資 本構成の選択を資産の証券化として位置づけ，どのような証券デザインが企業にとって最適となる のかという閣題，そして，デザインされた證券の形態が経済全体の摩生水準に与える影響について 分析している。そのモデルは，標準的な葬完備毒場の財務散策モデルに，空売り講約と証券発行の

δ企業株式の一定霧合αを売隷しつつ乙企業株式・社績の蓮台αを購入すると．将来変生なく今窮無益

（躍観，…粧／／を得ることになる。これは均憂と両立しない。次に貌〜観としよう。こσ）時．L奮業の株式 び）一一定霧合αを売簾し，…方でα農の借入れを行ないつつε企業の株式の一定麟合αを購入すると，霧来 変死なく今難舞益細鋭一α薪一α恥・土α｛魏一称）〉を得ることになる。こ農は均籍と両立しない。以上から，

事午二駐。

一i2i一

f    隅    …点   鶴闘    畢   費醐   氷 第稲巻第3畢

取引費驚を換え，その取群費羅に依存して最遷な証券発行形態が決まることを示した転新なもので ある。本締では，このA至至8ηa磁G滋ε（鯵88）のモデル（以後AGモデルと辱ぶ／を標準的な葬完 勝竃場のモデルと対比させながら詳総に検討する。

3．茎 AGモデルの基本的粋総

 2震簑と瞬様，現在無妻点（時点（酵シ将来時点（舞寺点i〉のi財経済でラ嚢寺点iには， 3選ζ｝の状懇 があり，時点諺がs二§，詩意董の各状懇がε窯i，＿，Sで示される。無駿数の消費者が全部で／タイ プに分かれているとし，また，企業も無限数存在して全部でノタイプに分かれているとする。表鑓 の簡単化のため，溝費者タイプの集合を1，企業タイプの集合をノで示す。各消費者タイプゴ∈∫の 難度は融．各企業タイプノ∈…ノの灘痩は陽であるとする。この無鞭数の仮定は，各嚢の行嚢（とく

に企業の資本構成の選択／が，飽の経済主体に影響を与えないという完全競争の状態を搭写してい

る。

 企業は鋳点雛こ授資を行い，生産物は時点玉に不確実性を伴って産鐵される。この鋳点iにおけ る生産物を撲保に時点暮において，誕i券が発行される。議論の簿単化のため，証券は2種類までし か発イテできないとする。

 タイプノ企業の証券集合を島とおく。賜はタイプノ企業にとって選択可籠な資本購成（生産と財 務政策の結果として発行される証券の形態と燦模／を示すインデックスの集合であり，あるタイプ ノ企業の資本権威。プ∈鶏1こ対し，蒔点垂生産ベクトルは擁ε」1，第i，第2証券の鋳点i総醗当ベク

トルはそれぞれ♂1ε，1，ず1ε，1と示される（き蔓ε露盤♂1ε，卜♂レ，レ㊧。｝り盤｛y蓬2羨2ゴ∈島｝を生産 可能性集合とし，全く生産しない場合はy護ε，1哺に対癒する。鳶罎責任（将来に新たな支払を求め

られない／の場合のみ考えるとして，譜1εゴ1（ゑ二i，2〉は葬負とする。さら1こ，この醗当幾数♂，42 を経済全体に拡大して定義しておく。E二嬬轡島をグローバル謹券集合とし，経済全体に存在しう るすべての証券セット（資本購戚／を示すインデックスの集合を示すものとする。このEの上に定 義された関数♂，♂によって，各資本構成ε∈Eの第1証券，第2証券の配当ベクトルが表現され

るとする。

 タイプノ企業の，生産費罵と証券発行の取引費欝を合わせた総費罵関数をC〆瓦→R。と示す。す なわち，Cf（のはタイプノ企業が資本構成ε∈裁を選叛した場合の鋳魚倉における費紹負握である。

生産を行なわないことを選叛した場合（ε瓢馨で示す／，費絹はCプ（麟瓢○と定義する。

 議論の簡単化のため，各企業は，時点iでは消費を行なわず，生塵計画による資産を捲線とした 証券を売蟻することによって得られた時点群舞益（罵時点巷消費／を最大1こする特定の生産者によっ

て所有されているとする。また，各企業は，各資本溝威ε∈Eにおける第i証券の落場評懸額を 〆（参，第2証券の露場評懸額を声2（のとするE上の証券懸格関数声＃（グ，〆〉1君→／覆を所与とし て行動する。以上よ彗，資本購成鋳∈島に対応する企業懸値は擁V（εプ）蕪〆（ε」／÷〆（癖と表され，

タイプノ企！業は，馨寺点雛純企業懸蓬至最大化1

       灘3x召∈ε、｛擁ε／垂か2（ε）トε短／

鴛

 ｝

岡部：非完講薦場構造と企業金愚

という行動をとることになる。ところで，土嚢…の幾題には複数の解が存在，つま婆，複数の資本構 成が等しい時点○純企業懸値をもたらす可籠牲がある。従って，解となる複数の資本賭銭それぞれ に歪の確率を与える確率分霧で選釈する場合も等しい純企業懸値をもたらす。実際は各企業は一つ の資本構成を選撫するが，タイプノ企業全体でみれば，蔦上の企業数難度鋳が選摂されている状態

と疑えられ．る（鱗（Eゴ〉二艦〉。このような璽能な鯵の集合を鯖とおいて，証券評懸絶数β隠（グ，〆〉を 駈与としたタイプノ企業全体の最大化周題から以下が定義さ蕊る；

       蜘睡9懸x 孤｛遊ゲ｝一G轟・

 各タイプズ溝費者は，消費集合∫2，可能宏一トフ津サオ集合護，効絹縫数α，鱗難保有ベクトル 鑓ガで特定化される。すべての消費者の消費集合は，時点§において∫ア窯！畏，鋳煮iにおいてざンニ 奮，として∫24ヂ×ざンで与えられ，各タイプぎ消費者の窃難採有ベクトルは翫瓢鞭講／，織（聾，＿，

躍ガ〈S〉）∈身，消費ベクトノシは篇二（κ〆轡，篇（聾，＿，鍛（3〉〉∈ρで示される。特に，謄1皿（麗演舞，＿，

麗｝、（麟／，κ券（駕離／，＿，嬢紛）とおく。また，効絹襲数は，乙翫∫2融R，で与えられる。

 各タイププ溝費者の試一トフ産リオは，E上のベクトル値難度α汗（α1，㎡〉で示される。ある金業 の選摂した資本講成ε∈Eに関し，その第i証券の購入単位数を灘痩α1（ε〉，その第2証券の購入単 粒数を灘痩躍（ε／で表すものである。一般的に罵灘集合E⊂Eに薄して，厚に屈するすべての資産 構造の第三，2證券に嬉する合計購入単位数は難度雄遅／（爵薩，2／で孝される。空売鱗ま許されない

とし，爵⇒，2においてα夕（劫＞騒ぐ豆⊂鋤である。すべての消費者は共選の薄髭ボートフォ辞意集 合乃から，試一トフォリオαを選叛する。

 暗点獣こおけるE上の証券懸絡縫数β瓢（グ，♪2擁こよ撃，ある資産構造ε∈IEにおける第i，第2 証券の市場評憾顔がそれぞれ擁の，β2（ε／の鱒，潔一トフォワオα∈鴎の時点暮懸値，およびα∈擁

によって得られる鋳点1所得1ま，それぞれ，

卿壷Σ彰一嘱勲∈紘 α＊撫Σ鰻五山∈躍

で示される。以．熱より，タイプゴ溝費者の予算舞納式は，

蛎紛コ雄（鋳一αゴ＊か ∈盈｝，

鵡凱躍一鶴＊冨 ∈Rξ

と書ける。各タイプf消費者はこの予算麟約式のもと，効濡幾数び、（蕩⑲，κ1）を最大化する。所与の 籾難保萄ベクトル雄と醗当ベクトル関数ぎのもとで予算麟約式を薦コξガ（概，跨∈R斜とまとめて 表示し，予算集合を＆（霧隠｛繕∈．41ξ、（麟，毎旺麟と書くことにすると，タイププ消費煮の最大化霧 題から以下が定義される1

       φ∫（安〉蔓aで9欝axα、∈雪、ゆ）びゴ（ξ∫（勧，か〉〉．

 さて，以上の経済についてのA艶鼓a麟Ga璽e（i§鍵／の均衡凝念を確認する。まず，すべての企 業と消費者が，各証券の毒場懸格評懸を所与として各々の曇的関数を最大化してお移，また，その

一墨23一

商  学  論  集 第銘巻第3号 蒔に各証券の供給量と需要量が等しいという条件である。さらに，企業が（鰭果的に僕給しない姿 本構成に対癒する証券も含めて／各証券の毒場癒格評懸を認識・推離する様態1こついての条件が簾

えられる。タイプズ消費者の縫点轟消費で灘つた蒔点亙状態sの霞界代替率をβ毒）として，β汗

（βゴω，＿，β∫（麟／とする。この時，各企業ノは，自分の資本構成の選叛が，（均衡の〉すべての消費 者タイプ庭／の畷鼻代替率βゴに影響を与えないと認識してお箏，均衡で選撰しているか否かにか かわらずシ資産構造ε∈Eフの証券々凱i，2の懸格〆麺／をラ盈（ゴ∈1／を翫与として亨が（ε／凱難ax

｛βド♂麺1二f∈擁と認識するというものである。以．tよ今均衡は，以下の諸条件を満足する，各消 費者タイプ鐙）ε土の潔一トフォリオ難度α汗（α1，緩〉，各企業タイププのE上で考えた資産購造 選択難度鋳うそしてE上の証券懸格麗数声＃（ダ，ゲ〉l E→κ！の醗鰭（（α羨α，（び孫彰，房によって定 義される1

①すべての痘1についてラ禽∈亀（訪

②すべてのノ∈ノについて，む饗鱈繊

⑤εま1の難度として，Σfヨα許二Σ，∈∫鋳（身凱董，2〉

④すべての8∈εに対して，が（ε／蕉膿誤｛βゴ・譜姥llガ∈…／｝（海将，2／

 All繊麗4Gale（i繋8／は以上のモデルを構築し，一定の条件下で，このモデルの均衡の存在と 麟約パレート最適牲を謹明したのである覇。さらに，モデルの異体鯛として．金業が，醗えぱ法的麟 約によっていわゆる株式と縫｛責のみが発行薄能である場合，あるいは，そのような法的麟約がない 場合の最適資本構成選毅モデル擁を提示している。このAGモデルの購造の正確な遷解のため，簡 酪化された談明を補う形で，株式と社債発行の選譲モデル鰹の一部を補論において展麗した。参照

されたい。

3．2 ACモデルの特籔

顧客〔C重艶賊縫e〉効果による1企業｛藏値最大化

 AGモデルで叢も砦徽的なのが，各企業が，最も評懸の高い消費者の評懇額をもってその証券の懸 緒と認識するという均衡条件④である。これは，顧客（C疑鯉紗効果によって企業懸魑を最大化

させようという企業行動を描写したものである。すべての溝費者タイプ庭1の銀翼代替率島ベク トルを与件と認議した．ヒでび）「すべてのε∈iE葺こ関する証券懸格推灘であ管，均衡で取引されるか 否かにかかわらず，供給される薄能牲ぴ）あるすべての証券についての癒格認識であることに注意さ

欝） Al艶麗鍛虚（姦総嫁§S婁が課した諸条件は以一ドの遵今である1仮建玉l E，薙∈ノ／はコンパクトな露離空聞申渡   定塾すべてのノ∈ノについて．凄1縫認諺賛1篇llなるご∈置，が存崔，仮定翫すべてのノ∈ノ，｝旺鷲につい   て，ご／葺4需y． 着膨1蔦（1なるε∈ε，が存盗，仮定414極E吋露華は連続罵数歩｛授定5二ε∈ε、において．ごぜ躍d   二雄鞍ト（1ならばC，廼）需§，仮定δl C∫1ε押盈．は下墨連続．飯定71すべての瀧費者タイプfにおいて．

  ひゴ2一守κは厳密準雛縫数で厳密讐撫鷺数，仮定翫すべての淺費者タイプバこおいて，｛．7，1量→欝は∫2の   覇核（鑑ter沁碧においてi階達綾微分羅能艇ジ綴／であ辱，境舞働（｝磁顯麗y／で連続。

一i2蓬一

瞬蔀1葬完講講場薦造と企業金離

れたい。

 実は，条件が（ε／瓢灘x｛βゴ・4確ε1二庭∫｝は，均衡で僕給される証券1こついては欝動的に成立す る。従って，条群④は，均衡で僕縮されない證券σ）懸格認識を具体的に媛達する条件であるとも言 える。以下において，均衡条件④の役割を詳纈に見ておくこととする。

 まず，均衡条件①②⑧のみによって規定される均衡を考える。この均衡においてあるタイプゴ消 費者によって傑有される，資本講戒εの第爵護券を駁撃鐵せば，〆（ε／を所与とした効羅最大化条件 から〆（ε〉＃蘇が権dとなっている。一方，均衡においてこの證券を保有しない消費者毒について は，〆（ε）≧β為が穫ε1が成立する（キューンタッカー条件を懇起されたい）。また，が（め＜βバだ鷲ε1 となる消費者毒は均衡では存在しない（この證券への需要をよ鯵増やした方が効濤増につながる／．

以上よむ，均衡において取引される證券については，〆（の＃灘x｛βド4種ε1ゴ∈1｝となる。

 一方，この均衡にお恥て，ある驚本権成4の各証券ゑ畦，2が，鷲応ずる企業によって選択され ずどの消費者にも雷要されないとする。消費者灘からみれば，すべてのタイプぎ消費者にわた讐 か豊（4／≧βガが耀83が成立している（キューンタッカー条件を想莚されたい）ということであ聾，一 方，この証券に婦応ずる企業ノにとっては，ゲ（4〉≧βゴ・譜141であって均衡懸格が消費者詳細を上 図るほど高いにも灘わらず，発行費濡や飽の資本購成の護券懸緒を考えるとこの資本構成8 を選択

しないほうが得策であると鞍懸している場合である。ここで，すべてのタイプが溝費者にとって，

ゲ（ε ）≧βゴが麓〆1であるから，〆（ε ／を欝継｛β∫ぜ縮ε筆痘1｝まで引き下げても消費者の選択に なんら影響を与えない。また，資本構成eを選択して資本構成ε を選釈しなかった企業バこつ雛て

は，｛が（召〉斎ゲ（ε）｝一C国ε〉≧｛が（4）＋〆（4〉｝一G（ε 〉であるから，か穫4〉を欝3x｛β〆ゴ穫ぎ1：ズ∈i君

まで瞬き下げても企業の選捉にはなんら影響を与えない。

 以上から，①〜④で定義される均衡は，①②⑧のみで定義される均衡において，縫の均衡変数は 一定として，取引されない資産購造ε の証券懸諮〆（めを，盤3x｛β∫ガ舟1ε年紀1／まで引き下げ た形で表醗されることが確認された。

 さて，2簸で議讒した標準的な非完欝毒場モデルにおいては供給される証券が露定されており，均 衡で供給されない証券についての懸整謬懸という考え方自体がなかった。供給される証券がモデル の中で内生的に決定されるという意味で，このA旋盤a磁Galε（欝総／のモデルは懸鞘的である。

また事空売り麟約のない標準的非完備竃場モデルではナ将来各状態8所得の現姦所得に帰する醸界 代替率はすべての消費者の閣で均等化されることはなくても，その鞍鼻代替率で灘ってすべての証 券は等しく評懸されていた。All麟a磁Ga茎e（欝8導の顧客効果の分椿は，まさに，「空売鞍麟約婆 の導入によって薄髭となったのである。もし，空売りが許されているなら，ある証券を均衡におい て保麿しない消費者鶴こついても〆（の二βバ譜髭1が成立するはずである。というのは，もしある 消費者タイプ毒において〆（の＞β喬ぜ緩61なら，その消費者は，空売りによってβバ認穫ε1だけの時 点奪評懸に相当する将来支払でそれを上墜る〆＠を得ようとするからである。

AGモデルの課題

次のような状混を考えてみよう。今，均衡において，すべての消費者の鰻雰代替率ベクトル｛βf｝躍

一i25一

商  学  論  集 第舘巻第3号

を所与として，ある企業ノが費罵G（ののもとで，資本構成εを選摂しているとする。選訳しない 資本購成の謹券評極も均衡の｛βガ｝溜で推濾している。ここで，費灘条件が変化し，ε｝（8／が変化し たとする。この場合，遅論的には，従来の均衡における情報1ま全く意味をなさないことになる。つ

ま讐，従来の均衡の｛β議臼で評慰して，その企業が資本購成を再選択しても，それが均衡の消費醗 分等を変乾させ継馬｛βざ／ゴ耐をも変髭させる曙能牲があ彗，その再選叛した資奉構成はもはや均衡と 両立しないものとなる羅能雛があるからである。すなわち，α（ε／が変化したならば，全く新しく均 衡が誕算されなけれ．ばならない。このよう1こ，消費者の顧客効桑を科策した証券評懸といっても，そ れは一つの均衡の中での評懸であり，企業が，費羅条件変化の一般均衡的波及後の証券の評懸につ いて，なんらかの予灘をもって行動しているわけで縁ない。

 この点は，資本講成の選訳に関って，さらに重要な論点となる。今，ある均衡において，企業ノが 霧与の鴉のもとで最適な資本構成8を選択していたとする。ここで，当窃考癒外の資本構成4が 選択罵能となった蒔に，従来の均衡の各消費者の醸界代替率｛β羨磁から純企業懸値｛懲駆

｛β、・♂1ε 1ゴ∈舞＋骸3x｛βゴ・だ2141：ゴ∈君｝一εX4）を評慰すると，これは資本構成εの純企業懸 値を上獲ることもあれば下懇ることもあるが，この情報は運論的にはなんの慧瞭も持たないのであ

る。鱗えば，仮に．資産構造εの純企業懸纏を下露つたとして企業ノは資産構造2ノを選択するイン センティブがないとしても，〆（4）＃醗3x｛βゴ・♂レ1：ゴ旺舞（々凱i，2）を所与として，ある消費者タ イプが資本権威4の証券に蕉の需要を示すことがあれば，結局は新たな均衡が生じて｛β羨臼も変 化し，そこでは企業ノが資産購造4を選択することも十分ありうるのである。

 このように，このAG均衡において資本構成を選叛する企業は，一般均衡的梶野を詩っていない。

消費者に対する新たなリスク園避手段の提供，いわ塗る金融革新によ参無益を得るという行動様式 が含まれていないのである。2節の葬完講帯場のモデルにおいて，資奉購成の変化がs雛貧｛4i，＿，

グ｝1こ影響を与えうる場合，それによる一般均衡的帰結で企業懸纏が変化することを論じたが，実 は，Alle嚢最茎療G濃ε（欝認〉は，この点に踏みこんだものはない。均衡において選蜜されない資本 購成の場合の企業癒植が明示的に取り援われ，供給される証券が内生的に決まる点で蚕鞘的ではあ

るが，依然として，「選叛可能資本購威三を所与とし，消費者にとって取引可能な証券を羅寇して議 i讒しているのである。

 空売臨彗約をはずすと，どんなに規摸の小さな企業であっても，資承構成は経済全体の均衡を変 復させる力を持つが，企業が完全競争的な認識を持つのか・あるいは一般均衡的波及動渠まで推灘 胃能なのかという点は重要な論点である。確かに，企業が，一般均衡的梶野を持って騒ると仮定す

ることには問題があるかも知れない。自分の行動の一般均衡的波及を趣棄してその上1で最適な選択 を行なうということは，その推灘能力に関して遜めて大きな合建牲を要求することになる。

 しかしながら，新たな財や証券が生み鐵されていく過程には，現状を与件として行動することを 超えた行動猿曝がある薄能牲がある。逐年の金離革新の動きはまさにこの点に踏み込んだところに あるのは聞違いないだろう。

一i26一

降｝部1浮嚢完鶴欝場構造と企業金糞垂

婆．おわ琴に

 本稿では，葬完勝竃場濁有の企業金離の問題を確請した上で，Alle擁撒δG＆1ε〔欝88／モデル（AG モデル／に焦点をあて，その特徹を標準的な非完備市場のモデルと対比させながら検討した。

 まず，葬完備竃場購造下のMM命題を分撰する1こあたっては部分均衡的な裁定条件を基礎とした 分析では不十分で一般均衡的な携蓋無力童必要とさ津しることを言食じ，享警完欝彗諜f場購造下で奪琴座リスクカ産 ある鋳に企業の資本購成が企業癒魑に影響を与えうるというSt量g蟻z（欝6鶴の主張を確認した。そ の上で，企業が企業癒麺を最大免するように資本構成を選択している状溌の一般均衡的描写に成功 したAGモデルの特籔と酸鼻を検討した。AGモデルにおける企業は，「選択畷能資本構成塾こ対癒 する潜鷹的な証券も含めて証券の消費者評懸を勘案し，発行した証券がそれを最も高く評慰する消 費者によって購入されるという顛客効果を麟提に資本購成を選択する。繧準的穽完講竃場モデルで は，将来各状態ε所得の現在所得紅対する駿弊代替率はすべての消費者の懸で均等化されることは なくても，その畷界代替率で灘ってすべての竈券は等しく評懸されていたが，AGモデルでは空売り 譲約を想定して，消費者闘での護券評癒が異なる藤饒牲を導入したのである。一方，「選択駕籠資本 構成」を翫与としているということは，消費者にとって取引驚能な証券が羅定されているというこ

とであ陰，消費者に対する新たな婆スクヘッジ手段の提供，いわ融る金羅革新によウ利益を得ると いう行動様式が含まれていない。こσ）点をモデルに導入すべきかどうかについては，企業の合遷姓 について，一般均衡的波及効築までも見通す能力を仮定できるかどうかという論点に麗っているが，

近年の金愚革新の動きはまさにこの点に踏み込んだところにあると震える。

 これまでの一般均衡分析では，取弓捲れる雛や証券が外生的1こ与えられていた。新たな財や證券 の麟造メカニズムは未だ経済学にとって未解決の分野であるが，資本購成の変更を新たな証券の麟 造と擬えることはまさ1ここの閣題に建面する。今後の展絹のため1こは，各企業がその投資や財務政 策の一般均衡的波及をどのように認識しているかという点につ魏てより詳縦な縷説が必要となろ

う。

補強 株式と祇獲発行選嬢の蕪要モデル髄

 Al艶簸a縦きGale韓988〉は，3．聖節で示したAGモデルσ〉具｛本鰹として．企業が．纏えば法的鰹1約￡よっていわ趨る 株式と社績のみが発行可籠である場合．あるいは．そのような法的鱗約がない場合の最適蛮本構成選撰モデル騨を提 示している。ここでは．AGモデルの購造をよ雛はっき｝）と理解するた誇に，株式と桂籏発蒼選択」）AGモデル趨の一一 部を，臨酪牝された説明を補う彩で紹介する。なお，桂綾達豪位慧，原難として蒔点玉に…建σ）受取を総束されるが 生産量がそれを下鱒つた場合はその生産量の受取となるものであ参・株式圭単位は，硅藻への支払の残余の受取と定 義される。

モデル衝

工） 時点玉の状懇の数は，ε；2である。ε需至、26）確率をそれぞれπ再審。5、縫魂、5とする。

2／ タイプエの企業のみ（ノニ葺でその全体数を示す難度をiとする（翫二瑳この企業タイプの竺産可能集合はy   ；韓，尋であ夢，つま琴，全く生産を行なわないか，蒔魔王にy∈搭の生産量をもたらす生産を行なうかであ   る。｝ （葺二i，y（2〉；2であるとする。

iπ

蓮  学  譲  集 繁縟巻第3簿

3／ 生産yを行なう場合，それを損保に証券を発締するが．玉種類の藩券を発行する場合の給費霧は砺2種類の蓋   券を発締する場合は ・渉◎であるとする。圭種類の藪券（株式／を発得する場合そσ）費本購賎εは株式醗轟ベ   クトルゴ重器纏，2〉から成り．その嚢絡を〆（癖一♪｝とおく。2談券（株式．縫儀〉を発蓉する場合，その資本購   成ε は株叢畿塞ベクトル42二（§，聾と鑛券醗当ベクトルず二韓．聾から成るとして，それらの懸酪をそれぞれ   〆（8 〉ニゲ，ゲ（旺今；〆とする。企業は全捧として．資本構絞εの錬金薬嚢難が一〔一里と，4に薫重癒する纏企業懸   纏費2垂垂3一（ 至＋6，〉を勘案してε・またはε σ）一方又は鶴寿を選夢ミすること紅なる。（芋を選叛する企業数を   顧ε〉、e1を選探する企業数を震ぞつで示す。

毒 消費者慧2タイプ／ド ！．瞬のみであるとし，人数を示す灘穫はそれぞれ玉であるとする。霧簸探春餓（鱒は時   点むのみにあるとし，証券を購入することによって，時点彗瞬得を時点墨に移転する。終点玉が状懇3の場合   の各タイプガの湧費ベクトル（κ、／嚇，κ毒）擁こ蝉する劾霧鐸，鴛，（緯，κ，（ε／）につ誤て．危験緩遊者のタイプ捻につ   いては，舘直（んだ緯〉，ざ直（織／；虻誓（緯一2瞼軽7κ誼餐）〉，危陰癬寵妾のタイプ｝麟こついては，飾（簸（韓，簸（沸｝；塩鱒）

  ＋κ．（ε〉であるとし．籍簿簸待劾絹麗数は，それぞ毅．

醜（κ毒鱗，ズ崔（董！，ざ窟（2〉遍亙荘鱗＋無籍κ窟（麟＋醸董÷論（2〉〉

ε遅（κ荒締，慰嬬（玉｝，κ還（2〉）篇忽尊轡÷暮．駄，、（聾＋春．歌詑）

となる。醗当ベクトル♂；（茎．2／、ご〆瓢（§，蘇， 〆豊（至，i／に韓応ずる各証券への各∫濡鼠｝望の需要量をそれぞれ 躍，α多，α量（≧（舜とおくと■多・算毒響約式は，

ぎ、鋤r｛・，鰯一（〆，〆，歩3宛躍、α書，爵．

        「躍■

じ181☆曝1

となる。これを効霧溺数に代入して厩．躍、α取≧｛1）で最大化する蒔，キューンタッカー条艀から，ゴ＝観こつい ては

・孟（暮露畷事嘱器諏ゴ〉上甑

α裾死謡講プ〉鳩

 玉     ラ ー 一＋一…琴一万≦が！÷麟  i号一篇＋α濯

  茎    ワ τ讐『；颪≦グ

α鴫止嵩置F嚢≒翼葦一〆）毒 ^{茎     i}『i等羅牛耳董葬7還≦ダ

ゴニ｝バこついては，

磁i．鼾声唇ll，茎。5≦グ．麟韓．§一ゲ）鴫，§。5≦〆，α瀦一舜一§，玉≦〆

  が得られる息

誹  ∫肥 〜の時点舜消費に隣する舞寺点玉溝費の罎無我替率は，β蔵二（β虚縫〉、β農（2〉〉＝纏涯i一κ鼠欝），主演i＋κ〆2｝発であ   る力書． これに予算翻然｝式を我入すれば．

轟一（離職⑳一（了拡÷凄撲2α曇α置蒸〉

  となる。ガニ｝〜については雫常に．β礎；（β控（募，燕（2発耳輪。5，韓．箏である。

§） モデルの均籔条件は．践縛ご轟τ媒，蝋（参土盛丁観、麗ε ）二雄丁雄である。また，謹券懸幣は．均衡で僕譲され   ないものを含めて，〆二燃x膿，認租∫二礁，η｝である。

 さて，上記の設定において， ，二尊の場合に醸達して．翻＞llの健｛1こ蒙存して金業の資本：購成選捉がどのように影 響を受謬るかを詳纈に見ていくことにする。なお，表現．との簡単紀ダ）ため，消費者σ）各護券の購入につ魏て，その 醜轟ベクトル4を購入するという表現を震いる．

①まず， ・2が十分大きいとして（この籔饗は鍬下で示さ震る），企業が，資本購戒6を選撰して株式のみ登行する場

一玉28一

海霧葬二夢藝完｛薄霧i場購造と企業金鰹壁

 合（訳（今濡幕の均籔を纏認する。

・均衡証券麟擦は〆鳳至．5となる。なぜならば．が＜．玉．き♂）場合はf；認の戯が無難大にな彗．〆＞至．§磁場会は麟ゴ  昏から雄篇iが必要であるが，雄凱iの鋳β、・4藁i．嬉7＜〆となり，これはゴ二君の叢大権に矛摩する。

・この均衡における各タイプ σ）費産選毅を確認すると辛ゴ＝臓は，i．5雇主鍛÷磁）｝21韓＋2ぜ義）／から厩擁．鑓§だ  け譲要してお彗，ゴ需｝鐸ま無意σ）麟が熱愚簸大発条件を満たすが均衡楽観から．麟r茎一轟二鐸．37iとなる。これら

 からβδ瓢（β惹軽〉，β症（2〉｝二（｛｝．｛｝羅，§．麟3〉となξ），β雌・4壷耳i．5二か｝が確認される。

・以、鉦よ箏，ゴiの懇捧各はノノ鳳至．5で， 避をズ＝魔力書（1．§29．ゴ＝鍵が奪．37i撮；鬱する均衡となる。なお亨か2＝離鼓x｛βノ冨2二

 純 ！．鵡二書．§（穽取撰懸格），〆二醗ax｛βジ 撚ガーご！．麟＝韓．撲4一瞬．軽3〉二王．｛｝57（葬敬弔懸箔）であ量），資本構成  8のみ選夢ミされる均衡隷雫ぐ㌃巌穿．鶴7の餐寺に蔑宣すること力弐わかる。

⑨§＜砲〈暮．鋳7σ）鋳，資本講演ε，♂の嚢方が選毅され．3証券が鞭引されることを確認する。

 飯毒こ．嚢本購絞4のみ選暴iされる均衡毒宝あったとしよう。f二認が ぞを1呆蒼しないことから論二（β鼠舞，魚（2〉）二  α穫ア雄／．喋ノ寡÷雄※α麟である。ここで，β陣幕馨．5．蓼．5）＞β．慧糞瞬導ない。なぜならぱ．この鋳羨での評懸懸  擦ぜ二（｝．き，ゲ肥i力三ら 毒；轟，雄二｛｝となζ）．これはβ胃＞β雌に矛鷹。1舞舞羨紅，β陛篇緯．5，馨．…導くβ虚の蟻睾命は麟二馨，叢

 一（｝から爵畷，α卜茎であるはずだがβ．＜β．に矛繕。次に．β．（参一1妻．5＜β。（聾；歪1（Pα嚢｝，β。（聾二｛1．5＞βσ（2捗  嫉聾α診購も有攀縁如ン、なぜならば．この鋳爵噂とな彗β．轡一β。②となってしまう。鍛懲こβ新（総，

 （1．湯篇β、；（β、（葬，βα（跨〉の講縫藝1紅ついては轟需ξ1．雌二王で生じうるが．MV／｛今凱亙．5となってしまい自〉｛羅）

 もとでは∈メは選譲されない。

罐〉資本購淡旺・，どの爾寿が選譲される辞く晦＜1》．絡7の欝の均衡を確認する。

・鱒衡において．資本構藏6，〆ぴ〉霧警が選擢されるということは．グーが一〆一良（鳶墨．湯が疲覚しているというこ  とである．ここで． 野をすべて 二麗が保；薄し雄二霧〈参．殿上費と薮足してみよう。すると，が！薩（葬一2β（2撫  i．3，β遡（鶏＞β丘（2）となるからβ寵（碁盤1捜至誰酸δ†α参＞暮．5である。これが歳宣するためには，轟く玉一震ε）二緩4〉

 でなければならないが，これは雄＞嚢で，〆二王を慧嫁する。〆二王が均1籍懸路となるためには，魚（碁＋β〆欝≦董  でなければならず，β直（葺＞§．5からβ曙（2）＜霧．5とな参，42はすべてf耳｝言が保有しゲ隔離．5となる．ところが，〆  ↓〆一鞭く茎．5とな蔭矛歳。鍵って， ヂは少なくともガ肥置によって保有されることにな甑〆罷L5が欝られる。

 従って．〆＋ゲ二王．暮丁砲である。

・次に∫；窪が全く♂を録；費せず，轟二静と｛憂慮する。β礁二（β躍軽〉，β麿（2〉）コ韓嘱1一雄〉，玉1縫÷ 逡丁雄琴となる。 こ  の時⑫での議論と鶴様ケβ．とβ蘇のすべての麗孫において矛態が生じ，♂は跡麟こよっても繰糞され爵＞（1．

 β．櫛＞β．②が得藏喬。講職こ♪㌦β 韓手躍．鋤噴．5であるからβ。②礁．5が得られ，こ麟ま〆をすべてf  瓢｝2が像馨することを意嫁し．〆・馬§．きとなる。籍藩〆；王よ鞭とな穆，♂を保有するのはf篇控のみということ  になる。

・以とより，ξ1＜鞭＜｛／．縣7の詩〆＝歪．5，ゲ瞬．§、〆二三＋磁であ彗，♂はゴごα，｝ε，42は許謬、43は舛頗こ保有さ  れることがわかる。ゴ＝窟の♂．♂に鰐する篶要慧

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 携えば．磁濡幕．（褥び）鋳，麗二昏．§弱、雄篇暮．董慧であむ，これから亨麟4）罷奪．践i，疲6・）二嚢．8齢，厩瓢｛1。333，麟！窺i縫  が得ら蕊る。また，磯回1聾こ健って，雄→玉となり．より多くの企業が資本構鰻1ゼを選探することが分かる。

・ところで，上記のような爵瀦．擢の証券鎌奮影懇では．β蕊（麟ヰβ丘（2｝＞i，蘇（難＞酵．5≧撮（2〉であるが．この場台，

 資本講演ε 以磐の縫籏発行パターンでは4よ陰低い企業極腿しかもたらさないことが鴫らかである。

④礎二鱒σ）暴寺には資本檎疲ぎ び）み選ぎ避されテ 2議藝券力｛取弓iされ．る均衡となることを確認する。

・上記（Σ）によ撃，糞本構戒εのみ選談されることはなく，費本購繊ゼは必ず取群され．〆≧tl．5．〆≧豊である。こ  こで，雄二iとβ麿（2／＞爵．§は霧察しないので．〆＞奪．轟はあ蓄えずゲ篇（妻．§である．また．雄；至とβ一葦※β〆2｝》

 iは霧立しないσ）で．〆＞至はあ鯵えず声編・iである。従って資本構成〆0）企業癒嚢蒙凝．5となる。もしグ＞蔦な  らば．企業が資本構成ぞ・のみ選蟹することになるが，①によりこ才むは均衡とはならない。以、翫よ静）．βi！が冊〆

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商  学  譲  集 第68巻第3号

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・〆；童．5のもとで．卜産が♂を保有し麟＞§であると叛駕する，〆器β．（聾牽2β〆21；i．5，蘇（葬〉魚（2／から，魚（i）

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・以■豊よ弓，自；§の時には，ダニ玉．5（霧鞭惑騒格），ゲコ昏．5，ゲ越，雄篇i．雍耳iである。

隊士1より，◎の蟹藝こ敏存した資本構成の選挨1ま籔3にまとめられ．る。

      参考文献

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