概要 本研究では特に株価変動に影響を与えている企業同士の合併 買収に絞り ジャスダックに上場している銘柄の中で合併 買収を行った企業を分析するも のである また 合併 買収が株価変動に影響を与えているかどうか明らかに する 今日の日本では競争力強化や事業再編 また海外進出などの手段として M & A

1 平 成 26 年 度 証 券 ゼ ミ ナ ー ル 大 会 論 文 テ ー マ 6 日 本 の 証 券 市 場 の 活 性 化 に つ い て 5 ～ Ｍ ＆ Ａ は 活 性 化 に 寄 与 す る か ？ ～ 桃 山 学 院 大 学 野 瀬 ゼ ミ 川 畑 班 目 次 10 概 要 第 1章 は じ め に 1.1 研 究 の 背 景 1.2 Ｍ ＆ Ａ の 現 状 1.3 Ｍ ＆ Ａ の 動 向 15 1.4 研 究 の 目 的 1.5 本 論 文 の 構 成 第 2章 先 行 研 究 2.1 株 価 デ ー タ と 新 聞 記 事 か ら の マ イ ニ ン グ （ 小 川 /渡 部 2001） 2.2 合 併 の 株 価 効 果 と 合 併 オ プ シ ョ ン 価 値・シ ナ ジ ー 効 果 価 値 の 関 係 に つ い て 20 の 実 証 分 析 （ 大 川 /馬 ） 2.3 日 本 の Ｍ ＆ Ａ の 課 題 ～ Ｍ ＆ Ａ が 効 率 的 な 経 営 戦 略 に な る に は (辻 /安 藤 /大 谷 /大 原 /久 保 田 /後 藤 /戸 田 2009） 2.4 Ｍ ＆ Ａ の 株 価 効 果 と 取 引 形 態 (井 上 /加 藤 2006) 2.5 Ｍ ＆ Ａ は 買 収 企 業 の 企 業 価 値 を 高 め る か (小 林 /杉 原 /福 田 /松 本 /溝 上 25 2010) 第 3章 検 証 仮 説 第 4章 研 究 方 法 第 5章 結 果 第 6章 ま と め 30

2 概 要 本 研 究 で は 特 に 株 価 変 動 に 影 響 を 与 え て い る 企 業 同 士 の 合 併 ・ 買 収 に 絞 り 、 ジ ャ ス ダ ッ ク に 上 場 し て い る 銘 柄 の 中 で 合 併 ・ 買 収 を 行 っ た 企 業 を 分 析 す る も の で あ る 。 ま た 、 合 併 ・ 買 収 が 株 価 変 動 に 影 響 を 与 え て い る か ど う か 明 ら か に 5 す る 。 今 日 の 日 本 で は 競 争 力 強 化 や 事 業 再 編 、 ま た 海 外 進 出 な ど の 手 段 と し て 、 Ｍ ＆ Ａ の 注 目 度 が 高 ま っ て い る 。 Ｍ ＆ Ａ と は 企 業 の 合 併 や 買 収 の 総 称 で あ り 英 語 の mergers and acquisitions(合 併 と 買 収 )の 略 で あ る 。 本 研 究 で は 狭 義 の 意 味 と し て Ｍ ＆ Ａ を 企 業 の 合 併 と 買 収 の 2 点 に 絞 る こ と に す る 。 現 在 日 本 企 業 で は 10 年 間 1000 社 以 上 合 併・買 収 が 行 わ れ て お り 、同 業 同 士 の 合 併 を 中 心 に 、異 業 種 と の 合 併 ・ 買 収 も 増 加 し て い る 。 そ の 中 で も 、 比 較 的 小 規 模 な 新 興 企 業 が Ｍ ＆ Ａ と い う 重 大 な 施 策 を 行 う 場 合 の 影 響 に つ い て 関 心 が あ っ た 。 そ こ で Ｍ ＆ Ａ が 株 価 変 動 に ど う 影 響 を 与 え て い る の か を 分 析 し た い と 考 え た 。 そ こ で 本 稿 で は 、 企 業 が Ｍ ＆ Ａ を 発 表 す る こ と に よ っ て 、 買 収 企 業 の 株 価 が 15 上 昇 す る と い う 仮 説 を 立 て 、Ｍ ＆ Ａ 発 表 前 後 10 日 の 株 価 を 分 析 し た 。分 析 対 象 は ジ ャ ス ダ ッ ク に 上 場 し て い る 企 業 375 社 で あ る 。分 析 期 間 は 、2009 年 １ 月 か ら 2014 年 11 月 ま で の 6 年 間 を 対 象 に イ ベ ン ト ス タ デ ィ を 行 っ た 。 そ の 結 果 、 企 業 が Ｍ ＆ Ａ を 発 表 す る こ と に よ っ て 株 価 が 上 昇 す る こ と が 判 明 し 、 新 興 市 場 に お け る Ｍ ＆ Ａ は 買 収 企 業 の リ タ ー ン の 向 上 を 通 し て 、 結 果 的 に 日 本 の 証 券 市 20 場 の 活 性 化 に も 寄 与 し て い る と い う こ と が 証 明 で き た 。 25 30

3 第 1 章 は じ め に 1.1 研 究 の 背 景 現 在 日 本 で は 全 市 場 を 併 せ る と 約 3500 銘 柄 存 在 し て お り 、 そ の う ち 東 証 1 部 に 上 場 し て い る 銘 柄 は 1800 と 大 部 分 を 占 め て い る 。そ し て 東 証 1 部 に 上 場 し 5 て い る 銘 柄 の う ち か ら 選 ば れ た 225 社 の 株 価 を 平 均 し た も の を 日 経 平 均 株 価 と い う 。 近 年 日 経 平 均 株 価 の 上 昇 や 個 人 株 主 数 の 増 加 が み ら れ る こ と か ら 、 株 式 市 場 が 活 性 化 し て い る と 考 え ら れ る 。2014 年 の 9 月 に は 日 経 平 均 株 価 が 16,374 円 14 銭 と 昨 年 の 最 高 値 を 上 回 っ た 。株 式 市 場 の 活 性 化 に 伴 い 株 価 が 上 昇 し て い る 企 業 が 多 く み ら れ て い る 。ま た 2020 年 の 東 京 オ リ ン ピ ッ ク に 向 け て 日 本 の 株 10 式 市 場 は よ り 一 層 活 性 化 し て い く と 思 わ れ る 。 し か し 上 場 企 業 数 は 近 年 増 減 し て お り 、 新 規 上 場 企 業 が あ る 一 方 で 上 場 廃 止 企 業 も 毎 年 み ら れ る 。 上 場 廃 止 の 一 要 因 と し て Ｍ ＆ Ａ が 挙 げ ら れ 、 こ の 傾 向 は 新 興 企 業 に も み ら れ る 。 こ の よ う に 比 較 的 小 規 模 な 新 興 企 業 が Ｍ ＆ Ａ と い う 重 大 な 施 策 を 行 う 場 合 の 影 響 に つ い て 関 心 が あ っ た 。 そ こ で 私 た ち は Ｍ ＆ Ａ が 株 価 変 動 に ど う 影 響 を 与 え て い る の 15 か を 分 析 し た い と 考 え た 。 現 在 、 日 本 に は ５ つ の 新 興 市 場 が 存 在 し て お り 、 規 模 の 大 き い 市 場 で は ジ ャ ス ダ ッ ク 、 東 証 マ ザ ー ズ の 二 つ が 存 在 す る 。 特 に ジ ャ ス ダ ッ ク の 時 価 総 額 は 2010 年 9 月 時 点 で 8 兆 8000 億 円 ほ ど で あ る 。 マ ザ ー ズ の 時 価 総 額 は 2010 年 9 月 時 点 で 1 兆 1000 億 円 ほ ど で あ る 。こ の よ う に 、ジ ャ ス タ ッ ク は 国 内 で は 圧 倒 20 的 な 大 き さ で あ る こ と が 分 か る 。（ し か し 、韓 国 の 新 興 市 場 で あ る コ ス ダ ッ ク の 急 成 長 や 、 中 国 で の 新 興 市 場 の 創 設 な ど を 見 る と 、 ア ジ ア に お け る ジ ャ ス ダ ッ ク の 地 位 も 安 泰 で は な く 、 今 後 は ア ジ ア の 新 興 市 場 と の 競 争 が 激 し く な っ て い く と 考 え ら れ る 。）ま た 、日 本 に は ジ ャ ス ダ ッ ク と マ ザ ー ズ 以 外 に も 札 幌 、名 古 屋 、 福 岡 に 小 さ い 規 模 の 新 興 市 場 が 存 在 す る 。 25 こ こ で 、 ジ ャ ス ダ ッ ク の 概 要 を 説 明 す る 。 ジ ャ ス ダ ッ ク は 2010 年 10 月 に ジ ャ ス ダ ッ ク 、 ジ ャ ス ダ ッ ク Ｎ Ｅ Ｏ 、 大 証 ヘ ラ ク レ ス の 三 つ の 新 興 市 場 を 統 合 し て 出 来 た 市 場 で あ る 。 な お 、 新 た に 出 来 た ジ ャ ス ダ ッ ク は 二 つ の 市 場 か ら 構 成 さ れ て お り 、 一 つ は ヘ ラ ク レ ス と 同 じ く 二 部 構 成 の ス タ ン ダ ー ド 市 場 、 二 つ は 上 場 基 準 が よ り 緩 や か で 赤 字 企 業 で も 上 場 可 能 な グ ロ ー ス 市 場 で あ る 。 30

4 こ こ で 、三 つ の 証 券 市 場 が ジ ャ ス ダ ッ ク に 統 合 す る に い た っ た 経 緯 を 述 べ る 。 統 合 後 と そ れ 以 前 の ジ ャ ス ダ ッ ク を 区 別 す る た め 、 前 者 を ジ ャ ス ダ ッ ク 、 後 者 を 旧 ジ ャ ス ダ ッ ク と 呼 ぶ こ と に す る 。 当 初 は 、 日 本 証 券 協 会 が 運 営 す る 店 頭 市 場 （ 後 の 旧 ジ ャ ス ダ ッ ク ） が ベ ン チ ャ ー 企 業 に よ る 株 式 公 開 の 場 と し て 中 心 的 5 役 割 を 担 っ て い た 。し か し 、1999 年 に 東 証 マ ザ ー ズ 、2000 年 に は ナ ス ダ ッ ク ・ ジ ャ パ ン （ 後 の ヘ ラ ク レ ス ） と い っ た 新 し い 新 興 市 場 が 開 設 さ れ 、 こ の 三 つ が 競 争 す る こ と と な っ た 。そ ん な 中 、旧 ジ ャ ス ダ ッ ク は 2007 年 に 将 来 性 の あ る 技 術 を 持 つ が 、 こ れ と は 別 に 、 旧 ジ ャ ス ダ ッ ク の 上 場 審 査 基 準 を 満 た せ ず 、 発 展 段 階 が よ り ア ー リ ー な 企 業 が 上 場 す る 市 場 と し て 、 旧 ジ ャ ス ダ ッ ク よ り も 上 場 10 審 査 基 準 を 緩 和 し た ジ ャ ス ダ ッ ク Ｎ Ｅ Ｏ を 別 に 創 設 し た 。 し か し 旧 ジ ャ ス ダ ッ ク は 競 争 に 伴 う 経 営 の 悪 化 か ら 、 ヘ ラ ク レ ス を 運 営 す る 大 阪 証 券 取 引 所 に 完 全 子 会 社 化 さ れ た 。 こ う し て 、 大 阪 証 券 取 引 所 は 旧 ジ ャ ス ダ ッ ク 、 ジ ャ ス ダ ッ ク Ｎ Ｅ Ｏ 、 ヘ ラ ク レ ス の 三 つ の 新 興 市 場 を 持 つ よ う に な り 、 2010 年 10 月 に こ れ ら を 統 合 し 「 ジ ャ ス ダ ッ ク 」 と し た 。 ま た 、 新 興 市 場 で は 個 人 投 資 家 が 新 興 市 15 場 の 投 資 の 中 心 で あ る 。 新 興 市 場 の 活 性 化 を 目 指 す な ら ば 、 個 人 投 資 家 が 土 役 な の で 、 特 に 個 人 投 資 家 に 注 目 す べ き で あ る と 言 え る 。 な お 、 機 関 投 資 家 （

個

人 投 資 家 以 外 の

証 券 投 資

を 行 っ て い る 団 体 ）

に よ る 投 資 が 小 さ い 理 由 は ､一 。 社 当 た り の 時 価 総 額 が 小 さ く 、 一 社 に 投 資 で き る 金 額 が 小 さ い 、 ア ナ リ ス ト レ ポ ー ト が 書 か れ て い な い 企 業 が 多 い 、 流 動 性 が 低 く 、 時 価 総 額 の 規 模 が 小 さ い 20 た め 、 売 り た い と き に 株 を 売 れ な い こ と が 多 い 、 上 場 企 業 の 質 が 低 い と い っ た こ と が 挙 げ ら れ る 。 我 々 は 、 こ の よ う な 新 興 市 場 の 現 状 を 踏 ま え た 上 で 本 研 究 を 行 っ て い く 。 そ こ で 、 私 た ち は 新 興 市 場 の 活 性 化 の 一 要 因 と し て Ｍ ＆ Ａ が 考 え ら れ る 。こ こ で Ｍ ＆ Ａ の 概 要 を 述 べ る 。世 界 の Ｍ ＆ Ａ は 、2000 年 の Ｉ Ｔ バ ブ ル 崩 壊 や 、2008 年 の サ ブ プ ラ イ ム ロ ー ン 問 題 の 影 響 、金 融 危 機 の 発 生 な ど で 減 25 少 し 、世 界 的 な 不 況 が Ｍ ＆ Ａ に 与 え た 影 響 は 大 き く 、2009 年 も 引 き 続 き 減 少 傾 向 と な っ た 。 し か し 、 一 般 に 不 況 期 に は 、 企 業 の 価 格 （ 企 業 価 値 ） が 低 下 す る こ と に よ り 、 買 収 を 検 討 し や す い 状 況 に な っ た り 、 事 業 再 生 関 連 の Ｍ ＆ Ａ が 活 発 化 す る 面 が あ る こ と も 事 実 で あ る 。Ｍ ＆ Ａ は 2000 年 以 降 、急 速 に 増 加 し て い る 。 1999 年 に は 1169 件 だ っ た が 、 2000 年 に 1635 件 ま で 増 加 し 、 さ ら に 2004 30

5 年 に 2211 件 、2005 年 に 2725 件 と 大 幅 に 増 加 し て い る 。こ れ が ト レ ン ド で あ る 。 こ の よ う に Ｍ ＆ Ａ が 増 加 し た 背 景 に は 、 大 き く 三 つ 指 摘 で き る だ ろ う 。 ま ず 一 つ は 制 度 的 要 因 が あ る 。 持 株 会 社 の 解 禁 、 株 式 移 転 ・ 株 式 交 換 制 度 の 創 設 の 法 制 度 の 変 更 で あ る 。1997 年 に 独 占 禁 止 法 改 正 に よ っ て 純 粋 持 株 会 社 が 解 禁 と な っ た 。（ 純 粋 持 株 会 社 と は 、事 業 を 行 わ ず グ ル ー プ 会 社 の 株 式 の み を 保 有 す る 5 会 社 の こ と で あ る 。）企 業 グ ル ー プ の 頭 と し て 戦 略 を 決 定 、実 行 し 、傘 下 に あ る 子 会 社 等 を 監 督 す る 。具 体 的 に は「 み ず ほ フ ィ ナ ン シ ャ ル グ ル ー プ 」「 Ｊ Ｆ Ｅ ホ ー ル デ ィ ン グ ス 」「 阪 急 阪 神 ホ ー ル デ ィ ン グ ス 」等 が 挙 げ ら れ る 。多 数 の 関 連 事 業 と 関 連 会 社 を 有 す る 公 開 会 社 に と っ て は 大 き く 、 こ の よ う な 純 粋 持 株 会 社 の ニ ー ズ は 、実 際 に 多 く の 純 粋 持 株 会 社 が で き た 。こ の 純 粋 持 株 会 社 を 作 る に は 、 10 旧 株 主 の 株 式 を 新 会 社 へ 移 転 す る 必 要 が あ る 。 こ れ を 低 コ ス ト で 可 能 に し た の が 株 式 移 転 制 度 で あ る 。こ の 制 度 に よ り 、100％ 親 子 関 係 の あ る 親 会 社 が 新 た に 作 成 さ れ 、 旧 株 主 は そ の 親 会 社 の 株 主 と な る 。 こ う し た 制 度 改 革 は Ｍ ＆ Ａ を 増 加 さ せ た 要 因 の 一 つ で あ る 。 二 つ に 、 株 式 交 換 制 度 は 二 つ の 会 社 の 資 金 的 負 担 を 最 小 に し 、 親 子 会 社 関 係 15 を 作 る こ と が で き る 。 子 会 社 の 旧 株 主 に は 、 親 会 社 の 株 式 が 交 付 さ れ る 。 従 っ て 、 買 収 に 多 額 の お 金 が 不 必 要 に な る 。 更 に 、 簡 易 的 な 組 織 再 編 が 認 め ら れ た り 、 組 織 再 編 に 関 す る 税 法 の 取 扱 い が 明 確 に な っ た こ と や 、 会 計 基 準 が 整 備 さ れ た こ と も 大 き な 理 由 の 一 つ で あ る 。 三 つ に 、会 社 法 が 施 行 さ れ 、組 織 再 編 が 更 に 容 易 に な っ た 。そ の 理 由 と し て 、 20 一 つ は 対 価 の 柔 軟 化 で あ る 。 従 来 で は 、 吸 収 合 併 や 株 式 交 換 の 際 に は 、 株 式 を 交 付 し て い た が 、 株 式 で は な く 現 金 等 の 財 産 を 交 付 す る こ と も で き る よ う に な っ た 。 二 つ は 、 三 角 合 併 も 認 め ら れ る よ う に な っ た （ 子 会 社 が 他 の 会 社 を 吸 収 合 併 す る 場 合 に 、親 会 社 の 株 式 を 対 価 と し て 交 付 す る 合 併 ）。三 つ は 、簡 易 組 織 再 編 や 略 式 組 織 再 編 な ど の 制 度 も で き 、 よ り 簡 単 に 組 織 再 編 が で き る よ う に な 25 っ た 。 会 社 法 に お け る 制 度 改 正 は こ れ で し ば ら く は な い と 予 想 さ れ る 。 今 後 、 も し 制 度 的 な 改 正 が 行 わ れ る と す る と 、 そ れ は 会 計 だ と 思 わ れ る 。 現 在 、 認 め ら れ て い る 持 分 プ ー リ ン グ 法 は 国 際 的 に は 認 め ら れ て い な い 。 日 本 の 基 準 は 、 現 在 国 際 的 な 基 準 に 合 わ せ る 方 向 で 進 ん で お り 、 組 織 再 編 に 関 わ る 会 計 基 準 は 定 め ら れ た ば か り だ が 、 こ の 持 分 プ ー リ ン グ 法 に 関 す る 部 分 は 近 い 将 来 変 更 さ 30

6 れ る と 思 わ れ る 。 い ず れ に せ よ 、 企 業 が 考 え る Ｍ ＆ Ａ を よ り 容 易 に 行 え る よ う に な っ て き て い る と 言 え る 。 国 と し て も 外 国 企 業 に 負 け な い 競 争 力 の 構 築 を 制 度 的 に 支 援 し た い と い う こ と だ と 思 わ れ る 。 こ う し た 制 度 的 な 改 正 を 受 け 、 日 本 の Ｍ ＆ Ａ は 2000 年 以 降 増 加 し た と 言 え る だ ろ う 。 5 表 1 2012 年 ま で の 上 場 企 業 数 の 推 移 デ ー タ （ 東 証 ホ ー ム ペ ー ジ 引 用 ） 東 証 1 部 の 上 場 企 業 数 の 推 移 か ら 2006 年 以 降 上 場 企 業 数 は 減 少 し て い る の が わ か る 。 10 2276 2323 2391 2389 ₂₃₇₃ 2319 2280 2279 2293 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 2400 2600 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 社数

上場企業数(東証)

7 表 2 2012 年 ま で の 新 規 上 場 企 業 数 と 上 場 廃 止 企 業 数 の 推 移 デ ー タ （ ジ ャ ス ダ ッ ク ホ ー ム ペ ー ジ 引 用 ） こ の 新 規 上 場 企 業 数 と 上 場 廃 止 企 業 数 の 推 移 デ ー タ か ら 、2009 年 以 降 ジ ャ ス ダ ッ 5 ク の 新 規 上 場 企 業 数 は 上 昇 し 、 上 場 廃 止 企 業 数 は 減 少 し て い る こ と が わ か る 。 98 113 65 54 23 26 50 69 -51 -45 -67 _-70 -77 -65 -51 _-55 -100 -50 0 50 100 150 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

社数

新規上場と上場廃止

廃

止

新

規

8 1.2 Ｍ ＆ Ａ の 現 状

ま ず 初 め に Ｍ ＆ Ａ に つ い て 簡 単 に 説 明 す る 。 Ｍ ＆ Ａ と は 企 業 の 合 併 や 買 収 の 総 称 で あ り 英 語 の mergers and acquisitions( 合 併 と 買 収 )の 略 で あ る 。 本 研 究 で は 狭 義 の 意 味 と し て Ｍ ＆ Ａ を 企 業 の 合 併 と 買 収 の 2 点 に 絞 る こ と に す る 。 現 在 日 本 企 業 で は 年 間 約 1000 社 合 併・買 収 が 行 わ れ て お り 、同 業 同 士 の 合 併 を 中 5 心 に 、 異 業 種 と の 合 併 ・ 買 収 も 増 加 し て い る 。 Ｍ ＆ Ａ は リ ー マ ン シ ョ ッ ク 以 降 景 気 悪 化 の 影 響 に よ り 一 時 的 に 大 き く 落 ち 込 ん だ も の の 、2006 年 頃 か ら 日 本 企 業 に よ る 海 外 企 業 の Ｍ ＆ Ａ 案 件 は 増 加 傾 向 に あ り 、 2011 年 と 2012 年 に お け る 日 本 企 業 か ら 海 外 企 業 の Ｍ ＆ Ａ 案 件 は バ ブ ル 期 に 当 た る 1990 年 に 記 録 し た 463 件 を 超 え て 過 去 最 多 と な っ た 。 企 業 が M&A を 実 施 す る 目 的 は 大 き く 分 け て ２ つ 10 あ る と 考 え ら れ る 。１ つ 目 の 理 由 は シ ナ ジ ー 効 果 で あ る 。シ ナ ジ ー 効 果 と は 、2 つ の 企 業 の 合 併 に よ る 規 模 の 経 済 、 範 囲 の 経 済 や 技 術 の 獲 得 な ど の 経 済 的 な 相 乗 効 果 を 通 じ て 価 値 を 創 造 す る こ と を い う 。 こ れ が Ｍ ＆ Ａ の 根 源 的 な 動 機 で あ る と 考 え ら れ て い る 。 シ ナ ジ ー 効 果 に よ り 企 業 価 値 を 増 加 さ せ 、 し た が っ て 株 主 価 値 も 増 大 さ せ る と 期 待 で き る 。 2 つ 目 の 理 由 が 経 営 改 善 効 果 で あ る 。 こ れ 15 は 企 業 価 値 向 上 の 方 策 を 持 っ た 経 営 者 チ ー ム が 、 非 効 率 な 経 営 者 を 株 主 の 協 力 の も と に 排 除 し 、 経 営 改 善 を 実 現 す る こ と で 株 主 価 値 を 増 大 す る と い う も の で あ る 。 こ れ ら 2 つ の 効 果 は 企 業 が Ｍ ＆ Ａ を 実 施 す る 主 な 理 由 で あ り 、 メ リ ッ ト で も あ る 。 し か し 、 一 方 で 、 Ｍ ＆ Ａ に は デ メ リ ッ ト も 存 在 す る 。 そ の 1 つ が 企 業 同 士 の 融 合 に 失 敗 す る 可 能 性 で あ る 。買 収 企 業 と 被 買 収 企 業 が 統 合 す る 際 に 、 20 例 え ば 社 風 や 経 営 シ ス テ ム 、 雇 用 体 制 と い っ た 企 業 の 文 化 や 風 習 が 2 社 間 で 著 し く 異 な る と 、 円 滑 に 1 つ の 企 業 へ 融 合 す る こ と が で き な い 場 合 が あ る 。 そ の 結 果 、 想 定 し て い た よ う な シ ナ ジ ー 効 果 を 生 む こ と が で き ず 、 Ｍ ＆ Ａ が 失 敗 に 終 わ っ て し ま う の で あ る 。さ ら に 、Ｍ ＆ Ａ 実 施 の 際 に 、実 際 の 価 値 以 上 の 対 価 を 支 払 っ て し ま う 可 能 性 も デ メ リ ッ ト と し て 挙 げ ら れ る 。 Ｍ ＆ Ａ の 当 事 者 間 に 25 情 報 の 非 対 称 性 が 存 在 す る と 、 買 収 企 業 は 被 買 収 企 業 の 企 業 価 値 や 発 生 す る で あ ろ う シ ナ ジ ー 効 果 の 算 定 を 誤 る こ と が あ る 。 結 果 と し て 買 収 企 業 は Ｍ ＆ Ａ に よ る 企 業 価 値 向 上 分 を 上 回 る 対 価 を 支 払 い 、 逆 に 企 業 価 値 を 低 下 さ せ る 可 能 性 が あ る の で あ る 。 30

9 表 3 Ｍ ＆ Ａ 解 消 件 数 の 推 移 （ 雑 誌 Ｍ Ａ Ｒ Ｒ よ り 引 用 ） 5 こ の 表 か ら Ｍ ＆ Ａ の 解 消 は 年 々 減 少 し て い る 傾 向 が 読 み 取 る こ と が で き る 。 ま た 、 い ず れ の 年 に お い て も 国 内 企 業 同 士 の Ｍ ＆ Ａ の 解 消 が 大 部 分 を 占 め て い る こ と が 読 み 取 れ る 。

10 表 4 Ｍ ＆ Ａ 目 的 別 分 類 の 推 移 （ 雑 誌 Ｍ Ａ Ｒ Ｒ よ り 引 用 ） 5 こ の 表 か ら は Ｍ ＆ Ａ の 目 的 が 2013 年 ま で は 、既 存 強 化 の パ ー セ ン ト が 大 部 分 を 占 め て い た が 、2014 年 か ら は バ イ ア ウ ト・投 資 の 目 的 の パ ー セ ン ト が 上 が っ て い る こ と が 読 み 取 れ る 。

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サ ン プ ル と し て 、 日 本 電 産 の Ｍ ＆ Ａ の 実 績 と 株 価 の 推 移 を 比 べ て み る 。

表 5 日 本 電 産 の Ｍ ＆ Ａ 実 績（ Ｍ ＆ Ａ 戦 略 の ケ ー ス・ス タ デ ィ 文 堂 /坂 本 2008 5

12 表 6 ミ ネ ベ ア 、 マ ブ チ モ ー タ ー 、 TOPIX と 比 較 し た 日 本 電 産 の 株 価 の 推 移 （ Ｍ ＆ Ａ 戦 略 の ケ ー ス ・ ス タ デ ィ 文 堂 /坂 本 2008 よ り 引 用 ） 5 こ れ ら の 図 表 か ら 、 Ｍ ＆ Ａ が 日 本 電 産 に ど の よ う な 影 響 を 与 え た か が 読 み 取 れ る 。 日 本 電 産 は 数 多 く の Ｍ ＆ Ａ を 行 っ て い る 。 こ れ ら の Ｍ ＆ Ａ を し た こ と に よ り 、 日 本 電 産 の 株 価 は 上 昇 し て い る こ と が 分 か る 。 こ の こ と か ら 、 Ｍ ＆ Ａ は 企 業 の 株 価 を 上 昇 さ せ る た め に 有 効 な 手 段 で あ り 、 成 功 す れ ば こ れ ほ ど ま で に 株 価 が 上 昇 す る こ と は 企 業 側 か ら し て も 魅 力 で あ り 、 メ リ ッ ト で あ る 。 Ｍ ＆ Ａ 10 の 現 状 と し て は 、 こ の よ う な 企 業 の 変 化 も み ら れ る 。

13 1.3 M&A の 動 向 2013 年 の 日 本 企 業 が 当 事 者 と な る M&A 件 数 は 2048 件 で 、12 年 の 1848 件 と 比 べ て 200 件 、10.8%増 と な り 2 年 連 続 で 増 加 、2008 年 以 来 の 2000 件 超 え と な っ た 。 一 方 金 額 は 8 兆 4597 億 円 と な っ た 前 年 比 3 兆 5033 億 円 、 29・ 3% 5 の 減 少 と な っ た 。IN-IN の 件 数 は 2 年 連 続 で 増 加 し 、ま た OUT-IN の 件 数 も 増 加 と な っ て い る 。 し か し 一 方 、IN-OUT の 件 数 は 499 件 と な り 前 年 比 3.1％ 減 と な っ た 。日 本 企 業 に 対 す る 投 資 会 社 の M&A は 233 件 で 、前 年 比 95 件 、68.8% の 大 幅 増 と な っ た 。こ の う ち IN-IN は 201 件 で 前 年 比 81.1%増 で あ り 、OUT-IN も 32 件 、同 18.5%増 で あ っ た 。一 方 で 、金 額 は 4700 億 円 で 前 年 比 18.3%減 と 10 な っ た 。 次 に 上 場 し て い る 企 業 が 売 り 手(被 買 収 企 業 )と な る M&A 動 向 に つ い て は 、 1997 年 ま で 2 桁 台 で 推 移 し て い た が 、1998 年 に 103 件 と 初 め て 100 件 台 に の せ た 。1999 年 に は 198 件 と 倍 増 し 、 そ の 後 も 2000 年 215 件 、 2001 年 260 件 2002 年 325 件 と 徐 々 に 増 加 し て い き 、2005 年 に は 651 件 と 総 件 数 に 占 め る 割 15 合 は 23.9％ と 2 割 を 超 え た 。し か し 、そ の 後 は 、リ ー マ ン・シ ョ ッ ク に よ る 投 資 フ ァ ン ド の 停 滞 や 景 気 悪 化 に 伴 う 先 行 き 不 透 明 感 な ど を 背 景 に 徐 々 に 減 少 し 、 2011 年 は 東 日 本 大 震 災 の 影 響 も あ っ て 309 件 ま で 落 ち 込 ん だ 。2012 年 に は 330 件 と 増 加 に 転 じ 、特 に 、電 機 業 界 で 救 済 型 の M&A が 目 立 っ た 。2013 年 は 305 件 と 再 び 減 少 し た 。今 年 は 5 月 ま で で 、154 件 と 前 年 同 期 の 126 件 か ら 22.2％ 20 の 増 加 と な っ た 。154 件 の 買 い 手 （ 買 収 企 業 ） は 事 業 会 社 が 129 件 、 投 資 会 社 25 件 で 事 業 会 社 が 8 割 超 え を 占 め て い る 。形 態 別 で は 、「 事 業 譲 渡 」「 出 資 拡 大 」 が ほ ぼ 倍 増 し て い る 。5 月 に 入 っ て 、 持 株 会 社 設 立 に よ る 経 営 統 合 な ど の 「 合 併 」 案 件 や TOB に よ る 「 買 収 」 案 件 が 増 え る な ど 、 国 内 市 場 も 活 性 化 し て き て い る 。 25 30

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Ｍ ＆ Ａ の 件 数 は 2006 年 以 降 減 少 し て い き 、 2011 年 以 降 か ら は 再 び 上 昇 傾 向 に あ る 。 Ｍ ＆ Ａ の 金 額 は 、 1998 年 よ り も 2 倍 の 数 値 と な っ て い る 。

表 8 2009 年 以 降 の マ ー ケ ッ ト 別 Ｍ ＆ Ａ 金 額 の 推 移 （ 雑 誌 Ｍ Ａ Ｒ Ｒ よ り 引 用 ） 5

16 表 9 Ｍ ＆ Ａ 金 額 の 推 移 （ 雑 誌 Ｍ Ａ Ｒ Ｒ よ り 引 用 ） Ｉ Ｎ -Ｉ Ｎ 、 Ｉ Ｎ -Ｏ Ｕ Ｔ の Ｍ ＆ Ａ 金 額 は 2012 年 以 降 減 少 し て い る 。 1.4 研 究 の 目 的 5 本 研 究 で は 、 日 本 市 場 の 活 性 化 と し て 新 興 市 場 の Ｍ ＆ Ａ が 寄 与 す る か ど う か の 確 認 を 目 的 と し て 分 析 し 、 ま た 私 達 が 特 に 株 価 変 動 に 影 響 を 与 え て い る と 考 え て い る 企 業 同 士 の 合 併 ・ 買 収 に 絞 り 、 ジ ャ ス ダ ッ ク に 上 場 し て い る 銘 柄 の 中 で 合 併 ・ 買 収 を 行 っ た 企 業 を 分 析 対 象 と す る 。 そ し て 、 合 併 ・ 買 収 が 株 価 変 動 に 影 響 を 与 え て い る か ど う か を 分 析 し 、 ま た 、 Ｍ ＆ Ａ は 日 本 の 証 券 市 場 の 活 性 10 化 に 寄 与 す る の か ど う か を 分 析 し て い く こ と を 目 的 と す る 。 15

17 1.5 本 論 文 の 構 成 本 論 文 で は「 企 業 間 で の 合 併・買 収 が 株 価 に 与 え る 影 響 」に つ い て 分 析 を 行 う 。 構 成 は 以 下 の 通 り で あ る 。 第 2 章 で は 本 論 文 を 研 究 す る に あ た っ て 調 べ た 5 つ 5 の 先 行 研 究 を 分 析 し 、 そ こ か ら 示 唆 を 得 る 。 第 3 章 で は 、 検 証 仮 説 を 立 て る 。 第 4 章 で は 、 ジ ャ ス ダ ッ ク に 上 場 し て い る 企 業 の 2009 年 1 月 か ら 2014 年 11 月 ま で の 6 年 間 の 間 に 合 併・買 収 を 行 っ た 企 業 の 前 後 21 日 の 株 価 を 比 較 し 検 証 す る 。 第 5 章 で は そ の 結 果 を も と に 企 業 間 で の 買 収 、 合 併 が 株 価 の 変 動 に 深 く 関 わ っ て い る の か を 考 察 す る 。 第 6 章 で は 、 ま と め と し て 結 論 を 述 べ る 。 10 第 2 章 先 行 研 究 本 章 で は 関 係 す る 先 行 研 究 5 本 に つ き 概 要 を 記 す 。 2.1 株 価 デ ー タ と 新 聞 記 事 か ら の マ イ ニ ン グ （ 小 川 /渡 部 2001） 15 1） 目 的 株 価 デ ー タ と 新 聞 記 事 か ら そ れ ら の 間 の 関 連 牲 の 自 動 抽 出 を 試 み て い る 。 次 の 2 つ の 相 補 的 な 視 点 か ら 分 析 し て い る 。 ① 新 聞 記 事 の 株 価 変 動 へ の 影 響 分 析 ② あ る テ ー マ の 新 聞 記 事 が 株 価 変 動 に 一 般 に ど の よ う な 影 響 を 与 え る か 20 2） 分 析 対 象 分 析 カ テ ゴ リ ー 対 象 と し て の サ ン プ ル 数 158 件 で あ り 、 す べ て の サ ン プ ル を 分 析 対 象 と す る 。 電 気 メ ー カ ４ 社 （ 日 立 ， 東 芝 ， NEC ， 富 士 通 ） に つ い て 株 価 上 昇 に 関 連 性 の 高 い 新 聞 記 事 の テ ー マ を 求 め る 。 25 3） 分 析 手 法 最 大 エ ン ト ロ ピ ー 法 4） 分 析 方 法 30

18 大 き な 株 価 変 動 の 要 因 の 分 析 を 新 聞 記 事 の テ ー マ を 用 い て 行 う 。 こ れ に よ り ， ど の よ う な こ と が 要 因 で 株 価 変 動 が も た ら さ れ る か が 分 か り ， こ れ を 進 め る こ と で 新 聞 記 事 を 用 い た 株 価 変 動 の 予 測 に も つ な が る も の と 期 待 し て い る 。 具 体 的 な 手 順 は 以 下 の と お り 。 ① 複 数 銘 柄 の 比 較 に よ る 株 価 変 動 の 抽 出 を 行 う 5 ② 価 変 動 を 抽 出 す る 単 位 期 間 を 変 更 す る こ と で ， 異 な る 視 点 で の 変 動 抽 出 を 行 う 5)分 析 結 果 単 位 期 間 1 週 間 の 場 合 の 株 価 上 昇 と 関 連 性 の 高 い 新 聞 記 事 の テ ー マ と し て 、 10 〈 特 許 ・ 商 標 〉 や 〈 新 株 発 行 ・ 社 債 発 行 〉 な ど が あ る と の こ と 。 単 位 期 間 1 ヶ 月 の 場 合 の 株 価 上 昇 と 関 連 性 の 高 い 新 聞 記 事 の テ ー マ と し て は 、 〈 合 弁・提 携 〉 な ど が あ る 。 こ れ ら の テ ー マ が 関 連 し て い る ニ ュ ー ス は 、よ り 長 期 的 な 影 響 力 を 持 つ も の と 考 え ら れ る 。ク ラ ス 上 昇 に お い て〈 合 併・買 収（ Ｍ ＆ Ａ ）〉，〈 合 弁 ・ 提 携 〉と い っ た テ ー マ が 上 位 に 出 現 し て い る 。こ れ は 、〈 合 併・買 収（ Ｍ ＆ Ａ ）〉， 15 〈 合 弁 ・ 提 携 〉 の 記 事 す べ て が 株 価 上 昇 に 関 連 す る わ け で は な い が 、 そ れ ら の 記 事 の 中 に は 大 き な 株 価 上 昇 の 要 因 と な る も の が あ る 、 と い う こ と を 示 し て い る 。 6)ま と め 20 〈 合 併 ・ 買 収 （ Ｍ ＆ Ａ ）〉 は ク ラ ス 【 上 昇 】 の 確 率 が 最 も 大 き く ，【 上 昇 】 の 特 徴 テ ー マ と い っ て よ い と 考 え ら れ る 。 7)示 唆 新 聞 記 事 で は 合 併 ・ 買 収 の 記 事 の 中 に は 大 き な 株 価 上 昇 の 要 因 と な る も の が あ 25 る と い う 示 唆 を 得 る こ と が で き た 。 8)課 題 こ の 論 文 で は 対 象 の 企 業 が 4 社 と サ ン プ ル が 非 常 少 な い の で 、 サ ン プ ル 数 を 増 や し た 分 析 が 必 要 と な る 。 30

19 2.2 合 併 の 株 価 効 果 と 合 併 オ プ シ ョ ン 価 値 ・ シ ナ ジ ー 効 果 価 値 の 関 係 に つ い て の 実 証 分 析 （ 大 川 /馬 2010） 1） 目 的 合 併 取 引 そ の も の に 対 す る 株 価 市 場 の 反 応 の 観 測 と そ の 要 因 を 分 析 す る 。 5 2） 分 析 対 象 分 析 に 使 用 し た サ ン プ ル は 1988 年 1 月 1 日 か ら 2005 年 12 月 31 日 ま で に 発 表 さ れ た 合 併 で 、 か つ 、2006 年 12 月 31 日 ま で の 期 間 に 取 引 が 終 了 し た 上 場 企 業 同 士 の 合 併 を サ ン プ ル と し た 。 分 析 サ ン プ ル は 66 件 で そ の 内 、 グ ル ー 10 プ 企 業 同 士 の 合 併 が 31 件 、 非 グ ル ー プ 企 業 同 士 の 合 併 が 35 件 で あ る 。 3） 分 析 手 法 イ ベ ン ト ス タ デ ィ 15 4） 分 析 方 法 イ ベ ン ト ス タ デ ィ に よ る 合 併 の 株 価 効 果 を 検 証 し 、 合 併 の 株 価 効 果 を 合 併 オ プ シ ョ ン 価 値 と シ ナ ジ ー 効 果 価 値 に よ り 分 析 し 、 ま た そ れ を グ ル ー プ 企 業 同 士 の 合 併 と 非 グ ル ー プ 企 業 同 士 の 合 併 に 分 け て 分 析 す る 。 20 5） 結 果 ア ナ ウ ン ス メ ン ト 効 果 は 、 グ ル ー プ 企 業 同 士 の 合 併 よ り 非 グ ル ー プ 企 業 同 士 の 合 併 に 大 き な 影 響 を 与 え る こ と が 確 認 で き た 。 25 30

20

表 10 Ｍ ＆ Ａ 、グ ル ー プ 内 Ｍ ＆ Ａ と 子 会 社 株 式 取 得 の 件 数 合 計（ 雑 誌 Ｍ Ａ Ｒ Ｒ よ り 引 用 ）

5

21 表 11 Ｍ ＆ Ａ 、グ ル ー プ 内 Ｍ ＆ Ａ と 子 会 社 株 式 取 得 の 金 額 合 計（ 雑 誌 Ｍ Ａ Ｒ Ｒ よ り 引 用 ） 6） ま と め 5 ① イ ベ ン ト ス タ デ ィ に よ る 分 析 の 結 果 合 併 の ア ナ ウ ン ス メ ン ト に 対 し て 、 株 式 市 場 は 統 計 的 有 意 な 正 の 反 応 を 示 し て い る こ と が 確 認 で き た 。 ま た そ の 中 で も 、 非 グ ル ー プ 企 業 同 士 の 合 併 の 方 が グ ル ー プ 企 業 同 士 の 合 併 よ り も 反 応 が 大 き か っ た 。 ② 合 併 オ プ シ ョ ン 価 値 、シ ナ ジ ー 効 果 価 値 が 合 併 ア ナ ウ ン ス メ ン ト に 対 し て 影 10 響 を 与 え て い る か の 分 析 の 結 果 シ ナ ジ ー 効 果 価 値 は ア ナ ウ ン ス メ ン ト 効 果 に 対 し て は 統 計 的 有 意 な 影 響 を 与 え て い な い が 、 非 グ ル ー プ 企 業 同 士 の 合 併 に お い て は 合 併 オ プ シ ョ ン 価 値 と ア ナ ウ ン ス メ ン ト 効 果 の 間 に は 統 計 的 有 意 な 影 響 が あ る こ と が 確 認 で き た 。 15

22 7） 示 唆 こ の 論 文 で は 新 設 合 併 ・ 吸 収 合 併 の 差 異 、 持 株 会 社 形 態 な ど 合 併 形 態 の 違 い に よ る 経 済 効 果 の 差 異 に つ い て 触 れ ら れ て い な か っ た 。 8） 課 題 こ の 論 文 で 使 わ れ て い る デ ー タ の 使 用 期 間 で Ｍ ＆ Ａ に 関 し 商 法 の 大 き な 改 正 5 が 行 わ れ て い る 。 そ の 制 度 改 正 が 合 併 に 与 え る 影 響 に つ い て 、 さ ら に 分 析 を 深 め る こ と が 今 後 の 課 題 で あ る 。 2.3 日 本 の Ｍ ＆ Ａ の 課 題 ～ Ｍ ＆ Ａ が 効 率 的 な 経 営 戦 略 に な る に は (辻 /安 藤 / 大 谷 /大 原 /久 保 田 /後 藤 /戸 田 2009) 10 1)目 的 日 本 企 業 の Ｍ ＆ Ａ の 問 題 点 を 探 し 、 改 善 点 を 指 摘 す る 。 2)分 析 対 象 海 外 の 制 度 ・ 習 慣 な ど の 影 響 を 受 け な い 日 本 企 業 同 士 の Ｍ ＆ Ａ の う ち 、 電 機 業 15 界 の 149 件 を 分 析 対 象 と す る 3)分 析 手 法 Ｔ Ｆ Ｐ の 対 数 値 、 労 働 生 産 性 の 対 数 値 、 Ｒ Ｏ Ａ 、 従 業 員 数 の 対 数 値 、 回 帰 分 析 を 用 い た モ デ ル 式 20 4)分 析 方 法 Ｔ Ｆ Ｐ の 対 数 値 、労 働 生 産 性 の 対 数 値 が ど の よ う な 影 響 を 与 え る か を 分 析 し た 。 5)結 果 25 分 析 の 結 果 、 Ｍ ＆ Ａ に よ る 企 業 収 益 の 拡 大 は 、 ① 統 合 が 新 た な 経 済 的 価 値 、 ② 他 社 か ら の 所 得 移 転 に よ っ て Ｍ ＆ Ａ 当 事 者 が 利 益 を 得 る こ と が わ か っ た 。 ま た 、 日 本 独 自 の 問 題 点 は 、 ① 合 併 の 拒 否 感 と 過 剰 防 衛 、 ② 効 率 化 を 阻 む 雇 用 の 問 題 の 2 点 で あ る 。 そ し て 、 実 証 分 析 の 結 果 を 受 け 、 強 引 と も い え る 2 つ の 政 策 提 言 を 行 っ た が 、現 在 日 本 で の 常 識 と な っ て い る 部 分 、「 買 収 防 衛 策 は 存 在 し 30

23 て 当 た り 前 」、「 解 雇 は 基 本 的 に あ り え な い 」 を 否 定 す る 提 言 と な っ た 。 効 率 的 な 人 員 整 理 と し て 、 許 可 制 で 解 雇 を 可 能 に す る と い う 提 案 は 、 近 年 崩 壊 し つ つ あ る 終 身 雇 用 制 か ら 考 え て も 流 動 的 な 労 働 市 場 を 作 り 出 し 、 将 来 的 に は 解 雇 の 許 可 な ど な く て も 再 就 職 が 一 般 的 に な る 可 能 性 が あ る 。 5 6)ま と め 買 収 防 衛 策 は コ ス ト 負 担 で あ り 、 迅 速 な Ｍ ＆ Ａ の 障 害 で あ る 。 こ れ を や め 、 買 収 に 対 す る 緊 張 感 を も っ て 企 業 価 値 を 高 め て 株 価 を 上 げ る こ と が 経 済 全 体 に よ っ て 最 も 良 い 影 響 を 与 え る 。 10 7） 示 唆 Ｍ ＆ Ａ の 大 き な 問 題 点 の 一 つ に 人 事 問 題 を 挙 げ て い る が 、 Ｍ ＆ Ａ に 失 敗 し な い 政 策 と し て そ こ ま で 重 要 で あ る か 疑 問 で あ る 。 欧 米 と 日 本 を 比 較 し て 提 案 し 、 欧 米 を 基 本 と し て 提 案 を し て い る の で 、 日 本 独 自 の 政 策 は な い だ ろ う か 。 ビ ジ ネ ス 面 で の 提 案 が な か っ た 。 15 8） 課 題 日 本 独 自 の Ｍ ＆ Ａ の 効 率 的 な 経 営 戦 略 と ビ ジ ネ ス 面 で の 提 案 を 探 る こ と が 課 題 で あ る 。 20 2.4 Ｍ ＆ Ａ の 株 価 効 果 と 取 引 形 態 (井 上 /加 藤 2006) 1)目 的 特 に 1990 年 代 終 わ り に ス タ ー ト し た Ｍ ＆ Ａ ブ ー ム を 株 主 価 値 の 視 点 で 評 価 す る 。 Ｍ ＆ Ａ の 取 引 形 態 の 選 択 が 株 主 価 値 に 与 え る 影 響 を 明 ら か に す る 。 25 2） 分 析 対 象 1990 年 4 月 か ら 2002 年 4 月 1 日 を 取 引 完 了 日 と す る 上 場 企 業 間 の Ｍ ＆ Ａ 137 取 引 3） 分 析 手 法 30

24 市 場 調 整 収 益 率 4） 分 析 方 法 市 場 調 整 収 益 率 に よ る 株 主 超 過 リ タ ー ン を 行 い 、 Ｍ ＆ Ａ に お け る 買 収 企 業 、 買 収 対 象 企 業 の そ れ ぞ れ の 株 価 効 果 を 分 析 す る 5 5)結 果 ① 1990 年 ～ 2002 年 ま で の 期 間 の M&A を と お し て み る と 、 日 本 の 上 場 企 業 間 の M&A は 全 体 と し て 株 式 価 値 創 造 に つ な が る が 、 創 造 さ れ る 価 値 の 大 半 は 、 買 収 対 象 企 業 の 株 主 が 得 て い る 。 10 ② 株 式 移 転 と 株 式 交 換 の 方 が 大 き な 株 主 価 値 の 増 大 に 結 び つ く 傾 向 が あ る 。 6） ま と め 1990 年 4 月 ～ 1999 年 3 月 の 期 間 に 取 引 完 了 し た Ｍ ＆ Ａ は 全 体 と し て 買 収 企 業 と 買 収 対 象 企 業 の い ず れ の 株 主 価 値 の 増 大 に も 貢 献 し て い な い 。 一 方 、 1999 年 4 15 月 以 降 の Ｍ ＆ Ａ ブ ー ム の 中 の 取 引 に つ い て は 平 均 し て 株 主 価 値 を 増 大 し て お り 、 株 主 の 視 点 で 見 て 同 時 期 の Ｍ ＆ Ａ ブ ー ム の 経 済 合 理 性 を 支 持 す る 。 7） 示 唆 ① 日 本 に お け る 買 収 対 象 企 業 の 株 主 の 超 過 リ タ ー ン は 米 国 の Ｍ ＆ Ａ に 比 較 し て 20 大 幅 に 小 さ い 。 ② 現 時 点 で は 、1999 年 の 商 法 改 正 に よ っ て 取 引 形 態 の 選 択 肢 が 増 え 、企 業 に と っ て 取 引 の 目 的 と 性 格 に 合 致 し た 。 取 引 形 態 を 選 択 す る 余 地 が 広 が っ た こ と が 取 引 コ ス ト の 低 減 に つ な が り 、1990 年 代 後 半 の 株 価 効 果 改 善 の 一 因 に な っ て い る 。 25 8） 課 題 持 株 会 社 や 完 全 子 会 社 な ど の 取 引 後 の 組 織 体 制 の 優 位 性 に 基 づ く 可 能 性 が あ る が 、 そ の 検 証 に は さ ら に 拡 大 し た サ ン プ ル に よ る 分 析 が 必 要 。」 30

25 2.5 Ｍ ＆ Ａ は 買 収 企 業 の 企 業 価 値 を 高 め る か ( 小 林 / 杉 原 / 福 田 / 松 本 / 溝 上 2010) 1)目 的 5 ① Ｍ ＆ Ａ が 買 収 企 業 の 企 業 価 値 に 長 期 的 に 与 え る 影 響 を 明 ら か に す る こ と ② Ｍ ＆ Ａ の 成 果 を 左 右 す る 要 因 を 検 証 す る こ と 2)分 析 対 象 Ｍ Ａ Ａ Ｒ に 記 載 さ れ て い る 2002 年 9 月 ～ 2007 年 1 月 末 ま で の Ｍ ＆ Ａ の う ち 、 10 東 証 一 部 上 場 企 業 に よ る 222 件 の サ ン プ ル を 分 析 対 象 と す る 。 3)分 析 手 法 イ ベ ン ト ス タ デ ィ 、 パ フ ォ ー マ ン ス ス タ デ ィ 、 重 回 帰 分 析 を 実 施 し た 。 15 4)分 析 方 法 イ ベ ン ト ス タ デ ィ：Ｍ ＆ Ａ 実 施 後 3 年 間 の 株 価 効 果 を 検 証（ 2002 年 9 月 ～ 2007 年 1 月 ま で に 実 施 さ れ た Ｍ ＆ Ａ が 対 象 ） パ フ ォ ー マ ン ス ス タ デ ィ ： イ ベ ン ト ス タ デ ィ で 検 証 し た 3 年 間 よ り さ ら に 長 期 の 5 年 間 の 業 績 の 推 移 を 調 査 20 重 回 帰 分 析 ： ど ん な 要 因 が Ｍ ＆ Ａ の 効 果 に 影 響 を 与 え る か 5)結 果 ① Ｍ ＆ Ａ 実 施 企 業 の 3 年 間 で の Ｃ Ａ Ｒ ，Ｂ Ｈ Ａ Ｒ は そ れ ぞ れ ＋ 11.5％ 、＋ 17.3％ と な り 、両 者 と も 1%水 準 で 有 意 で あ っ た こ と か ら 、Ｍ ＆ Ａ に よ り 買 収 企 業 の 企 25 業 価 値 が 上 昇 し て い る こ と が 判 明 ② イ ベ ン ト ス タ デ ィ の 結 果 は パ フ ォ ー マ ン ス ス タ デ ィ に お い て も 支 持 さ れ た ③ 両 分 析 を 通 し 、 Ｍ ＆ Ａ は 買 収 企 業 の 企 業 価 値 を 上 昇 さ せ 、 戦 略 と し て 有 効 で あ る と い う 結 論 に 至 っ た ③ 回 帰 分 析 に よ り 、Ｍ ＆ Ａ の 形 態 で は グ ル ー プ 内 Ｍ ＆ Ａ と 資 本 提 携 型 Ｍ ＆ Ａ が 30

26 長 期 的 に 買 収 企 業 の 価 値 を よ り 高 め て い る と 判 明 6)ま と め 買 収 後 の 企 業 パ フ ォ ー マ ン ス も 向 上 し て い た 。 ま た 、 Ｍ ＆ Ａ は 買 収 企 業 の 企 業 価 値 を 上 昇 さ せ 、 戦 略 と し て 有 効 で あ る と い う 結 論 に 至 っ た 。 Ｍ ＆ Ａ の 形 態 で 5 は グ ル ー プ 内 Ｍ ＆ Ａ と 資 本 提 携 型 Ｍ ＆ Ａ が 長 期 的 に 買 収 企 業 の 価 値 を よ り 高 め て い る と 判 明 し た 。 7)示 唆 近 年 、 Ｍ ＆ Ａ は 存 在 感 を 増 し て い る が 、 メ リ ッ ト 、 デ メ リ ッ ト の 両 方 が 存 在 す 10 る 。 メ リ ッ ト と し て シ ナ ジ ー 効 果 に よ っ て 企 業 及 び 株 主 価 値 が 増 大 し て お り 、 デ メ リ ッ ト と し て は 企 業 同 士 の 融 合 に 失 敗 す る 可 能 性 を 挙 げ て い る 。 シ ナ ジ ー 効 果 に よ っ て 、 企 業 及 び 株 主 価 値 が 増 大 し て い る 。 8)課 題 15 パ フ ォ ー マ ン ス ス タ デ ィ の 5 年 間 と い う 期 間 は 十 分 で な い 可 能 性 が あ る 。 ま た 重 回 帰 分 析 で 示 し た Ｍ ＆ Ａ の パ フ ォ ー マ ン ス を 左 右 す る 要 因 に つ い て は 、 説 明 変 数 の さ ら な る 吟 味 が 必 要 で あ る 。 2.6 先 行 研 究 の 示 唆 と 課 題 20 こ れ ら 5 つ の 先 行 研 究 か ら 、 新 聞 記 事 で は 合 併 ・ 買 収 の 記 事 す べ て が 株 価 上 昇 に 関 連 す る わ け で は な い が 、 そ れ ら の 記 事 の 中 に は 大 き な 株 価 上 昇 の 要 因 と な る も の が あ る こ と が わ か っ た 。合 併・買 収 の 記 事 は 上 昇 の 確 率 が 最 も 大 き く ， 上 昇 の 特 徴 テ ー マ と い っ て よ い と 考 え ら れ る 。 シ ナ ジ ー 効 果 に つ い て は 、 ア ナ ウ ン ス メ ン ト 効 果 に 対 し て 有 意 な 影 響 を 与 え て い な い が 、 非 グ ル ー プ 企 業 同 士 25 の 合 併 に お い て 合 併 オ プ シ ョ ン 価 値 と ア ナ ウ ン ス メ ン ト 効 果 の 間 に は 有 意 な 影 響 が あ る こ と が 確 認 さ れ た 。 買 収 防 衛 策 に つ い て は 、 コ ス ト 負 担 で あ る と と も に 迅 速 な Ｍ ＆ Ａ の 障 害 で あ る こ と が わ か っ た 。 こ れ を や め 、 買 収 に 対 す る 緊 張 感 を も っ て 企 業 価 値 を 高 め て 株 価 を 上 げ る こ と が 経 済 全 体 に よ っ て 最 も 良 い 影 響 を 与 え る と 考 え ら れ る 。ま た 、1990 年 ～ 2002 年 ま で の 期 間 の Ｍ ＆ Ａ に つ い て 30

27 は 、 日 本 の 上 場 企 業 間 の Ｍ ＆ Ａ は 全 体 と し て 株 式 価 値 創 造 に つ な が る が 、 創 造 さ れ る 価 値 の 大 半 は 、 買 収 対 象 企 業 の 株 主 が 得 て い る 。 そ し て 、 株 式 移 転 と 株 式 交 換 の 方 が 大 き な 株 主 価 値 の 増 大 に 結 び つ く 傾 向 が あ る こ と が わ か っ た 。 以 上 の こ と か ら 、 Ｍ ＆ Ａ が 株 価 に 影 響 を 与 え る 要 因 は 多 く あ る こ と が 分 か っ た 。 課 題 と し て 、 先 行 研 究 は 大 企 業 を 含 む 全 上 場 企 業 を 対 象 と し た も の が ほ と ん ど 5 で 、 成 長 途 上 の 新 興 企 業 の 企 業 価 値 向 上 に お い て も 、 Ｍ ＆ Ａ が 有 効 か 定 か で な い 10 第 3 章 検 証 仮 説 企 業 が Ｍ ＆ Ａ を 発 表 す る こ と に よ っ て 、 買 収 企 業 の 株 価 が 上 昇 す る と い う 仮 説 を 立 て 、 Ｍ ＆ Ａ 発 表 前 後 21 日 の 株 価 を 分 析 し た 。 15 第 4 章 研 究 方 法

本 研 究 で は 、 Qicia 社 の Astra Manager を 使 っ て 、 ジ ャ ス ダ ッ ク に 上 場 し て い る 企 業 を 分 析 対 象 と し て い る 。分 析 期 間 は 、2009 年 １ 月 か ら 2014 年 11 月 ま 20

で の 6 年 間 で あ る 。Ｍ ＆ Ａ を し た 日 の 前 後 10 日 の RR【 raw return】か ら TOPIX を 引 い た も の を AR【 abnormal return】 を 出 し た 。

具 体 的 な 計 算 式 は (1)(2)に 示 す 通 り で あ る 。 (1) RR=（ 当 日 の 株 価 ÷前 日 の 株 価 － １ ） ×100

(2) AR=RR－ （（ 当 日 の TOPIX÷前 日 の TOPIX） － 1） ×100 25

28 表 １ 2 Ｍ ＆ Ａ 公 表 日 前 後 20 日 の AR day AR t 統 計 量 ｐ 値 -10 0.132699 0.7734 0.4398 -9 0.171439 0.8484 0.3968 -8 0.238201 1.3046 0.1929 -7 0.216019 1.1211 0.263 -6 0.157654 0.8177 0.4141 -5 -0.12126 -0.6143 0.5394 -4 -0.10212 -0.6093 0.5428 -3 0.214107 1.0829 0.2796 -2 0.131346 0.6819 0.4958 -1 0.202958 1.0863 0.2781 0 0.712701 2.6276 0.009 *** 1 0.888262 2.7695 0.0059 *** 2 -0.15037 -0.6276 0.5307 3 0.561159 2.1931 0.029 ** 4 0.315827 1.3754 0.1699 5 0.084972 0.5413 0.5887 6 0.073196 0.4386 0.6612 7 0.101859 0.5183 0.6046 8 -0.10328 -0.5647 0.5727 9 0.233462 1.3395 0.1813 10 -0.09627 -0.5511 0.5819 注 )Ｍ ＆ Ａ を 行 っ た 買 収 企 業 375 社 の 超 過 収 益 率 （ AR)の 平 均 値 を 現 し た 表 で あ る 。 ＊ ＊ ＊ は １ ％ 水 準 、 ＊ ＊ は ５ ％ 水 準 で 有 意 な こ と を 示 す 。 day は 公 表 日 を 基 準 と し た 相 対 日 。各 日 の AR は 0 を 帰 無 仮 説 と し た ｔ 検 定 を 行 っ て お り 、結 果 を そ れ ぞ れ 示 し て い る 。 5 Ｍ ＆ Ａ を 発 表 す る こ と に よ っ て 公 表 日 と そ の 翌 日 で 約 1.6％ の 超 過 リ タ ー ン が 得 ら れ る と い う 結 果 が 得 ら れ た 。

29 表 13 Ｍ ＆ Ａ 公 表 日 前 後 の CAR の 推 移 注 ） 買 収 企 業 375 社 の 公 表 日 か ら の 前 後 21 日 の 累 積 超 過 収 益 率 （ CAR)の 平 均 値 を グ ラ フ に し た も の 横 軸 は 公 表 日 を 基 準 と し た 相 対 日 、 縦 軸 は Ｃ Ａ Ｒ を 示 す 。 Ｃ Ａ Ｒ が Ｍ ＆ Ａ 公 表 日 以 前 よ り 上 昇 し て い る こ と が わ か る 。 5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

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30 第 5 章 結 果 分 析 の 結 果 、 企 業 が Ｍ ＆ Ａ を 発 表 す る こ と に よ っ て 公 表 日 と そ の 翌 日 で 、 1.6％ 上 昇 す る と い う 結 果 が 得 ら れ た 。 こ の 結 果 は 有 意 で あ る 。 こ の こ と か ら 、 本 研 究 で 仮 説 し た 、 企 業 が Ｍ ＆ Ａ を 発 表 す る こ と に よ っ て 買 収 企 業 の 株 価 は 上 5 昇 す る 。 つ ま り 、 Ｍ ＆ Ａ が 日 本 の 証 券 市 場 の 活 性 化 に 寄 与 す る と い う 結 果 が 得 ら れ た 。 第 6 章 ま と め 本 研 究 か ら 以 下 の こ と が わ か っ た 。 10 ・ 買 収 企 業 が Ｍ ＆ Ａ を す る と 株 価 は 上 昇 す る 。 ・ Ｍ ＆ Ａ は 企 業 の 株 価 政 策 と し て 有 効 で あ る 。 ・ 結 果 は 有 意 で あ る が 、 1.6％ と い う 微 々 た る 上 昇 で あ っ た こ れ ら の こ と か ら 、 Ｍ ＆ Ａ は 買 収 企 業 の 株 価 を 上 昇 す る た め に は 有 効 で あ る こ と が わ か り 、 新 興 市 場 に お け る Ｍ ＆ Ａ は 買 収 企 業 の リ タ ー ン の 向 上 を 通 し て 、 15 結 果 的 に 日 本 の 証 券 市 場 の 活 性 化 に も 寄 与 し て い る と い う 結 果 を 得 ら れ た 。 し か し 、 更 に 大 き な リ タ ー ン を 得 る た め に は 他 の 要 因 も 影 響 し て い る と 考 え る 。 今 後 の 課 題 と し て は サ ン プ ル 数 を 増 や し 、 更 な る 理 解 を 深 め る こ と が 必 要 で あ る 。ま た 、今 回 は サ ン プ ル を 買 収 企 業 に 絞 っ た が 、Ｍ ＆ Ａ の 効 果 を 調 べ る に は 、 被 買 収 企 業 の デ ー タ も 必 要 で あ る 。 そ し て 、 Ｍ ＆ Ａ が 企 業 の 株 価 政 策 と し て 更 20 な る 発 展 を し て い く こ と が 望 ま れ る 。 25 30

31 参 考 文 献 【 １ 】 Ｍ ＆ Ａ は 買 収 企 業 の 企 業 価 値 を 高 め る か ～ 長 期 的 定 量 分 析 に よ る ア プ ロ ー チ ～ （ 小 林 ）（ 杉 原 ）（ 福 田 ）（ 松 ）（ 溝 上 ） 2010 年 【 ２ 】 合 併 の 株 価 効 果 と 合 併 オ プ シ ョ ン 価 値 ・ シ ナ ジ ー 効 果 価 値 の 関 係 に つ い て の 実 証 分 析 （ 大 川 ）（ 馬 ） 5 【 ３ 】 株 価 デ ー タ と 新 聞 記 事 か ら の マ イ ニ ン グ （ 小 川 ）（ 渡 部 ） 【 ４ 】 Ｍ ＆ Ａ と 株 価 第 5 章 Ｍ ＆ Ａ の 株 価 効 果 と 取 引 形 態 （ 井 上 ） 【 ５ 】 日 本 の Ｍ ＆ Ａ の 課 題 ～ Ｍ ＆ Ａ が 効 率 的 な 経 営 戦 略 に な る に は ～ （ 辻 ）（ 安 藤 ）（ 大 谷 ）（ 大 原 ）（ 久 保 田 ）（ 後 藤 ）（ 戸 田 ） 2009 年 12 月 【 ６ 】 Ｍ Ａ Ｒ Ｒ レ コ フ 社 10 【 ７ 】 Ｍ ＆ Ａ 戦 略 の ケ ー ス ・ ス タ デ ィ （ 文 堂 /坂 本 ） 2008 年 15