2021意思決定会計論②

意思決定会計論②

ROEは株主と企業を結ぶ紐帯

• ^{重視する経営指標（ 2009 年調査）}

企業はどのような指標を経営目標としているのか？

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• 公表している経営指標（2014年調査）

企業はどのような指標を経営目標としているのか？

2015 5 2015 10 8

Copy Right, 2015, TOBITA Tsutomu

- 1 -

第４回  投下資本利益率とデュポンシステムⅡ 

1． 企業はどのような指標を経営目標としているのか？

2010  

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ROE 57.4% 56.4%

3 49.8%

2014  

- 4 - 26

87.2%

71.4% 6

6

69.6%

63.6% ROE

39.7% 7

7

39.7%

16.1%

50.1%

63.6% 69.6%

3.4% 0.0% 3.1% 7.8%

24.9%

4.9% 6.5% 3.9% 0.5%

18.4% 15.8%

0.5%

33.0%

0.5%

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20%

40%

60%

80%

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H24 H25 H26

87.2%

71.4%

41.9% 45.8%

1.2% 3.9%

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20%

40%

60%

80%

100%

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H24 H25 H26

: H26 :385, H25 :408, H24 :396

: H26 :413, H25 :433, H24 :419

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2015

ROE 39.7% 2010 10 3

ROE

企業が中期経営計画を公表する上で，

ROE

（株主資本利益率）は 重要なウェイトを占めている。

- 21-

• 企業が公表している/投資家が重視する経営指標（2018年調査）

企業はどのような指標を経営目標としているのか？

•

^{伊藤レポートの衝撃}

① 企業と投資家の「協創」による持続的価値創造を

②資本コストを上回る

ROE

を，そして資本効率革命を

③ 全体最適に立ったインベストメント・チェーン変革を

④ 企業と投資家による「高質な対話」を追求する「対話先進国」へ

•

伊藤レポート2.0が2017年に発表される。

ESG（環境・社会・ガバナンス）投資，無形資産

投資の重要性

→ 企業の長期的成長をいかに担保するか？

ROE は企業と投資家を結びつける結節点

35

図表33：米国の業種別PBR

（上位・下位5業種）

出典：Bloomberg（2016年9月21日時点）

注記：NYSE総合指数構成銘柄

図表34：ドイツの業種別PBR

（上位・下位5業種）

出典：Bloomberg（2016年9月21日時点）

注記：ドイツ フランクフルト証券取引所プライム・スタ ンダード全株パフォーマンス指数構成銘柄

3.

資本効率、

ROE

PBRの構成要素でもあるROEについて は、図表35のとおり、2009年以降改善傾 向にあり、最近は7～8％の水準で推移して いる。

図表35：日本企業のROEの推移

出典：Bloomberg 注記：TOPIX構成銘柄の中央値

図表36のとおり、2008年～2016年の9 年間のROEを日米欧で比較すると、日本は 全体として低い水準にあること、ばらつき が少ないことがわかる。この傾向は「伊藤 レポート」で指摘された状況と大きく変わ っていない。

図表36：ROEの国際比較（分布）

出典：Bloomberg

注記：TOPIX500構成銘柄、S&P500構成銘柄、Bloomberg European500構成銘柄における、2008年～2016年の9年 間分のROEを取得。それらの中央値を分類し、分布を算 出。

また、図表37は、ROEを「売上高利益 率×資産回転率×財務レバレッジ」に分解

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

平均

上位５業種 下位５業種

3.48 １

0 1 2 3 4 5

平均

上位５業種 下位５業種

2.55

１

30%

11% 13%

48%

20% 29%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

日本企業（TOPIX500） 米国企業（S&P500） 欧州企業（BE500）

～5％ 5～10％ 10～15％ 15％以上

6.49

2.98 3.92

5.33 5.36 6.25

7.37 7.64 7.40 7.65

0 1 2 3 4 5 6 7 8 (%) 9

35 図表33：米国の業種別PBR

（上位・下位5業種）

出典：Bloomberg（2016年9月21日時点）

注記：NYSE総合指数構成銘柄

図表34：ドイツの業種別PBR

（上位・下位5業種）

出典：Bloomberg（2016年9月21日時点）

注記：ドイツ フランクフルト証券取引所プライム・スタ ンダード全株パフォーマンス指数構成銘柄

3.

資本効率、ROE

PBRの構成要素でもあるROEについて は、図表35のとおり、2009年以降改善傾 向にあり、最近は7～8％の水準で推移して いる。

図表35：日本企業のROEの推移

出典：Bloomberg 注記：TOPIX構成銘柄の中央値

図表36のとおり、2008年～2016年の9 年間のROEを日米欧で比較すると、日本は 全体として低い水準にあること、ばらつき が少ないことがわかる。この傾向は「伊藤 レポート」で指摘された状況と大きく変わ っていない。

図表36：ROEの国際比較（分布）

出典：Bloomberg

注記：TOPIX500構成銘柄、S&P500構成銘柄、Bloomberg European500構成銘柄における、2008年～2016年の9年 間分のROEを取得。それらの中央値を分類し、分布を算 出。

また、図表37は、ROEを「売上高利益 率×資産回転率×財務レバレッジ」に分解

01 2 34 5 67 8 109

平均

上位５業種 下位５業種

3.48 １

0 1 2 3 4 5

平均

上位５業種 下位５業種

2.55 １

30%

11% 13%

48%

20%

29%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

日本企業（TOPIX500） 米国企業（S&P500） 欧州企業（BE500）

～5％ 5～10％ 10～15％ 15％以上

6.49

2.98 3.92

5.33 5.36 6.25

7.37 7.64 7.40 7.65

0 1 2 3 4 5 6 7 8 (%) 9

伊藤レポート 2.0 から見えるもの

36

したものである（いわゆる「デュポン分解」）。

「伊藤レポート」が指摘したように、

ROE

の低さが売上高利益率の低さに起因してい る状況は依然として見られる。ただし、平 均的に見ると欧米とのレバレッジ水準の差 が大きくなっていることも影響しているこ とがわかる。

図表

37： ROE

の国際比較（デュポン分解）

出典：Bloomberg

注記：TOPIX500構成銘柄、S&P500構成銘柄、Bloomberg

European500構成銘柄における、2016年度の数値（いず

れも中央値）

4.

有形・無形資産比率との関係

本研究会では、PBRの違いをもたらす要 因について議論された。例えば、（PBRの分 母に表れない）無形資産の収益への寄与が 大きな企業ほど

PBR

が高くなるのではない かとの仮説が示された。

これに関し、財務諸表で認識される有 形・無形資産比率と

PBR

の関係を概観した のが図表

38

である。これを見ると、日本を 除く諸外国では

PBR

が高い企業の有形資産 比率（70%台）が低

PBR

企業（約

90％）と

比べて低いことがわかる。一方、日本企業 では、

PBR

の高低に関わらず、有形資産比 率が

90%

台と高くなっている。

図表

38:有形資産比率に着目した分析（ PBR

の上位

100

位・下位

100

位企業）

出典：Bloomberg（2016年9月21日時点）

さらに有形資産比率が低い（無形資産比 率が高い）企業の無形資産の内容を見ると、

「のれん」の割合が高い傾向が見られる。

このことは、欧米における高

PBR

企業ほど

M&A

を活発に行っていることを示してい

る。しかし、上記の分析では

M&A

を行う ことが将来収益を高めているとまでは言え ない。貸借対照表で認識される「無形資産」

の範囲では「のれん」の影響が大きくなる こと、財務諸表に表れない無形資産との関 係性は把握しにくいことは留意すべき点で ある。

5.

^{資本市場構造の問題}

本研究会においては、低

PBR

にも関連し て、日本の資本市場に特徴的な事業法人や 金融機関による株式保有比率の高さ、ある いは「政策保有株式」の多さが論点として 挙げられた。

図表

39

のとおり、

1990

年代後半以降、

金融機関による株式保有は減少しており、

持ち合い解消が進んでいるとの見方もある 一方、欧米諸国と比較して依然として事業

日本（TOPIX500） ROE（％） 利益率（％） 資産回転率 レバレッジ 製造業 8.36 5.53 0.81 1.78 非製造業 9.10 4.86 0.85 2.23 合計 8.55 5.30 0.82 1.89 米国（S&P500） ROE（％） 利益率（％） 資産回転率 レバレッジ

製造業 18.15 10.27 0.67 2.53

非製造業 13.96 6.95 0.57 2.81

合計 15.68 8.60 0.63 2.68

欧州（BE500） ROE（％） 利益率（％） 資産回転率 レバレッジ

製造業 13.41 7.19 0.76 2.29

非製造業 12.86 6.06 0.60 2.85

合計 13.18 6.84 0.70 2.46

日本 米国 ドイツ フランス

英国

91.8 % 75.7 % 73.0 % 79.6 % 71.2 % 上位100企業

99.1 % 94.0 % 88.3 % 88.2 % 87.4 % 下位100企業

• ^ROE

の分解から見える国際比較

日本企業の

ROE

は低いと言われているが，①ビジネスで稼ぐ力は弱い，

②資産の効率性は高め，③レバレッジが低い（株主資本比率が高い）

→

何が言えそうですか？考えてみましょう。

•

カンブリア宮殿：富士フイルム

HD

社長古森社長の回を観て，

下記の点を整理してみよう。

・連結売上高の推移：

2000

年

3

月期から

2011

年

3

月期までの変化

・新たな稼ぎ頭を育てろ：化粧品，医療機器，液晶パネル

・ライバルコダック社の存在

・フィルムカメラからデジタルカメラへの急激な移行

・富士フイルムにあってコダックにないもの  ①日本の経営者と米国の経営者の考え方の違い  ②多角化の幅と技術の深さ

・液晶テレビ生産に不可欠なタックフィルムの世界シェア

カンブリア宮殿：富士フイルム HD

• フィルムカメラとデジタルカメラの国内出荷台数の推移

フィルム業界の状況

2011.9

IT 9

2000 32% 2007 5

3

2000 4 6,297 2003 3 1,028 2007

1 2000 19% 8,670

2009 3,795

4

0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

デジタルカメラの出現により，フィルムカメラは過去の技術に

• フィルムの国内出荷本数の推移

フィルム業界の状況

2011.9

IT

9

2000 32% 2007 5

3

2000 4 6,297 2003 3 1,028 2007

1 2000 19% 8,670

2009 3,795

4

0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

フィルムカメラの減少はフィルムの市場縮小につながる。

「トヨタ自動車が自動車を作れなくなったら？」

•

米国のフィルム業界最大手 イーストマン・コダック社

写真フィルムの最大手であり，世界で初めてロールフィルムおよび カラーフィルムを発売したメーカー

また，デジタルカメラを開発したメーカーでもある。

•

イノベーションのジレンマ（米国の経営学者クリステンセン）

1990

年代後半から

2000

年代初頭に起きたフィルムカメラからデジタル カメラへの移行は，過去の製品を販売することの意味を失わせた。

持続的イノベーションと破壊的イノベーション

→

ある製品のトップ企業がその技術に固執するあまり，新技術に  対応できずに衰退していく様はイノベーションのジレンマという  言葉で説明される。

フィルム業界の巨人 イーストマン・コダック

持続的イノベーションと破壊的イノベーション

•

^{コダック社の倒産前}

³

ヵ年の財務諸表：損益計算書

フィルム業界の巨人 イーストマン・コダック

　損益計算書 2009 2010 2011

売上高 7,609 7,167 6,022

売上原価 5,850 5,221 5,135

売上総利益 1,759 1,946 1,159

販売費及び一般管理費 1,298 1,275 887

研究開発費 351 318 274

企業再建費用 226 70 121

他の営業収入（+）・支出（-） 88 -619 67

営業利益 -28 -336 -600

支払利息 119 149 156

債務の早期償還 　 102 　

他の収入 30 26 -2

税引前利益 -232 -675 -767

当期純利益 -209 -687 -764

収益力の低下の一方で，売上原価の低減を図ることができず。 販管費・研究開発費は低減したが，営業赤字

•

^{コダック社の倒産前}

³

ヵ年の財務諸表：貸借対照表

フィルム業界の巨人 イーストマン・コダック

貸借対照表 2009 2010 2011 　 2009 2010 2011

現金・預金 2,024 1,624 861 仕入債務 919 959 706

売上債権 1,268 1,074 996 未払費用 870 742 604

棚卸資産 679 746 607 その他の流動負債 1,107 1,119 840

その他の流動資産 332 342 374 流動負債合計 2,896 2,820 2,150

流動資産合計 4,303 3,786 2,703 長期負債 1,129 1,195 1,363

有形固定資産 1,254 1,037 895 その他の固定負債 6,595 6,106 5,665

無形固定資産 907 294 277 固定負債合計 7,724 7,301 7,028

その他の固定資産 436 290 264 資本金 978 978 978

固定資産合計 2,134 2,440 1,975 資本剰余金 1,093 1,105 1,108

　

　 　 　 利益剰余金 5,676 4,969 4,071

　 　 　 自己株式 -6,022 -5,994 -5,843

　 　 　 当期の包括利益 -1,760 -2,135 -2,666

　 　 　 純資産合計 -33 -1,075 -2,350

資産合計 7,691 6,226 4,678 負債・純資産合計 7,691 6,226 4,678

利益剰余金

→

自己株式の取得：株主への還元策を重視

2011

年度に急激な現金預金の減少

  2006 2008 2010 2012 2014 2015 2016 2017 2018

売上高 2,527,374 2,782,526 2,434,344 2,217,084 2,214,696 2,439,953 2,492,605 2,322,163 2,433,365 営業利益（損失） 164,442 113,062 37,286 136,356 114,116 140,808 172,398 172,281 130,679 当期純利益（損失） 84,500 34,446 10,524 63,852 54,266 80,996 118,553 131,506 140,694

棚卸資産 371,365 393,594 368,250 342,165 399,929 363,743 372,513 339,242 361,321

有形固定資産 747,212 773,032 698,006 564,065 546,132 530,237 527,377 520,614 537,545 総資産 2,983,457 3,319,102 2,896,637 2,708,841 3,059,596 3,226,969 3,556,569 3,533,189 3,492,940 株主資本（純資産） 1,849,102 1,976,508 1,756,313 1,722,526 1,868,870 2,020,639 2,232,714 2,043,559 2,079,134 売上高営業利益率 6.51% 4.06% 1.53% 6.15% 5.15% 5.77% 6.92% 7.42% 5.37%

当社当期純利益率 3.34% 1.24% 0.43% 2.88% 2.45% 3.32% 4.76% 5.66% 5.78%

総資産回転率 0.847 0.838 0.840 0.818 0.724 0.756 0.701 0.657 0.697 財務レバレッジ 1.613 1.679 1.649 1.573 1.637 1.597 1.593 1.729 1.680

総資産営業利益率（ROA） 5.51% 3.41% 1.29% 5.03% 3.73% 4.36% 4.85% 4.88% 3.74%

株主資本当期利益率（ROE） 4.57% 1.74% 0.60% 3.71% 2.90% 4.01% 5.31% 6.44% 6.77%

•

^{富士フイルム過去}

¹²

^{年間の業績推移}

富士フイルムの業績と経営戦略

2012

年

3

月期以前と以後でどのように構成が変化したと言えるだろうか？

フィルム業界の巨人 イーストマン・コダック

•

^日経新聞

²⁰¹²

^年

¹

^月

³⁰

日「経営の視点 反面教師のコダック破綻」

富士フイルムとコダックの違いはどこから生まれたのか？

①内部留保の活用

 富士フイルム：事業買収，再編の原資として活用

 コダック：株主還元（増配，自己株式購入）に使用したため，

      新規投資を困難に。

②株主による短期的な収益極大化の要求

→

研究開発予算への影響  日本のカメラメーカー：新規事業（異分野）への展開

 →キヤノン：複写機・複合機などのプリンター事業        オフィス向け機器が売上の過半を占める。

富士フイルムの業績と経営戦略

☞次の主力製品の技術，可能性を秘めた技術開発で手を抜かなかった。

 研究開発の効率化を求める株主の意見に耳を傾けすぎれば，将来の  経営の展開力は落ち，発展の余地は狭められる。

•

^{日経ビジネス}

²⁰¹²

^年

⁷

^月

²³

日号「社長業は人生の通信簿」

富士フイルムとコダックの戦略について古森社長はどのように 語っているのか？

①

1980

年代初頭に写真の世界にデジタル技術が登場したこと。

 富士フイルムは多角化を図り，露光材料や感光材料，現像材料などの  周辺へ拡大。コダックに比して多角化における幅と深さがあった。

②デジカメ市場が立ち上がったときに，コダックには競争力のある  商品がなかった。

 富士フイルムは

1970

年代からデジカメに必要な半導体素粒子の  

CCD

（電荷結合素子）の研究を進めていた。

③多角化：富士フイルムは写真意外の分野を伸ばしてきた。

 

2000

年以降に投資を行い，医薬品，液晶用材料を強化したり，

 富士ゼロックスへの出資比率を引き上げる。

 コダックはデジタルカンパニーという目標を掲げ，現業回帰。

富士フイルムの業績と経営戦略

•

富士フイルムの主力製品の変化

富士フイルムの業績と経営戦略

•

セグメント別売上高・売上比率・セグメント別営業損益

富士フイルムの業績と経営戦略

2006

年

3

月期：ドキュメント分野が売上の

4

割を占める。

近年：医療用機器製品が主力のインフォメーション分野の売上比率増加，

写真フィルムが主力であったイメージング分野は売上比率が低下し，

2006

年以降 毎期営業赤字の状態だったが，

2015

年

3

月期に黒字転換。

セグメント別売上高 2006 2008 2010 2012 2014 2015 2016 2017 2018

イメージング 742,993 605,383 410,399 325,804 294,817 375,995 363,424 341,744 382,961

インフォメーション 768,680 1,026,085 946,156 917,391 907,713 935,286 955,717 899,543 1,002,602

ドキュメント 1,015,701 1,151,058 1,077,789 973,889 1,012,166 1,142,010 1,188,148 1,080,876 1,047,802

売上比率 2006 2008 2010 2012 2014 2015 2016 2017 2018

イメージング 29.40% 21.76% 16.86% 14.70% 13.31% 15.33% 14.49% 14.72% 15.74%

インフォメーション 30.41% 36.88% 38.87% 41.38% 40.99% 38.12% 38.12% 38.74% 41.20%

ドキュメント 40.19% 41.37% 44.27% 43.93% 45.70% 46.55% 47.39% 46.55% 43.06%

セグメント別営業損益 2006 2008 2010 2012 2014 2015 2016 2017 2018

イメージング -7,101 -42,631 -29,310 -12,693 -2,212 3,590 20,731 36,847 56,025

インフォメーション 71,089 95,170 20,351 103,512 74,343 72,916 81,151 82,969 92,796

ドキュメント 100,407 61,186 49,677 74,213 75,884 95,995 101,345 82,683 13,980

•

^{最新決算の状況}

富士フイルムの業績と経営戦略

富士フイルムの CSR 計画と中期経営計画

・課題1：日本企業のROEは欧米のそれと比して低いことが長年指摘されていますが，その 原因はどこにあると考えますか？売上高利益率，総資産回転率，財務レバレッジの比較 を踏まえながら，日本企業の課題がどこにあるか，そのために採るべき方策はなにか。

あなたの考えを200文字程度で述べてください。

・課題

2

：コダックと富士フイルムを比較して，前者が

Chapter11

（日本における民事再生 法）を申請し，後者が企業規模を伸長させている要因はどこにあると考えますか？

以下の【用語】を用いて200文字程度であなたの考えを述べてください。

 【用語】イノベーション，利益剰余金，自社株買い

・課題

3

：

VTR

（カンブリア宮殿）を観て，富士フイルム古森氏が述べている日本企業の 強さの源泉はどこにあると説明していますか？200文字程度でVTRの事例を取り上げて 述べてください。

 ※ 〆切は9月22日（水）23:59まで。レジュメのQRコードから提出してください。

今回の講義課題