（ ）ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて同志社法学 六八巻一号五〇五五〇五
Ｃ Ｔ Ｆ と mutual fund の 共 通 点 と 規 制 の 違 い に つ い て
三 浦 康 平
一 本稿の目的二 ＣＴＦとmutual fundの特徴と関連法令
⑴ 投資商品としての特徴
⑵ 主要法令と法令上の定義三 ＣＴＦとmutual fundの法的規制の違い
⑴ 規制当局や法形式等の基本的な違い
⑵ 行為規制等の違い
⑶ ＣＴＦのメリットとデメリット四 規制当局の違い︱︱ＣＴＦに対する証券諸法とＳＥＣのアプローチ
⑴ ＣＴＦと証券規制の関係
⑵
﹁銀行によって﹂要件に関する議論
（ ）同志社法学 六八巻一号五〇六ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて五〇六
五 結語
一 本稿の目的
co m m on tr us t f un d
とco lle ct iv e tr us t f un d
（以下、両者をあわせて＂ＣＴＦ＂という） ）1（は、米国連邦規則であるいわゆるレギュレーション９上の信託制度であるが、しばしばm ut ua l f un d
と比較される。特にco lle ct iv e tr us t f un d
は﹁m ut ua l f un d
のfir st c ou sin
である﹂と言われるほどである）2
（。それだけ両者は似ていると認識されているということであろう。しかし両者は投資商品としては別個のものであり、それぞれ異なる法律・規則（そして規制当局）によって規制されている。そして、これらの規制には違いがあると言われる。一般論として、経済的に類似の機能を有するものについて異なる法的規制をする場合、そうした違いが持つ意味や合理性が問われることになる。
m ut ua l f un d
とＣＴＦは何が異なるのであろうか。なぜ異なる規制方法を採用することになったのだろうか。これを明らかにすることが本稿の目的である。以下では、両者の投資商品としての特徴を簡単に述べた後、両者に係る法的規制の違いを紹介する。
二 ＣＴＦと
mutual fund
の特徴と関連法令⑴ 投 資 商 品 と し て の 特 徴
m ut ua l f un d
の投資商品の特徴としては、①分散投資効果、②専門家による運用、③流動性の高さ、④少額投資が可能、（ ）ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて同志社法学 六八巻一号五〇七五〇七 等が挙げられるのが通常である ）4
）（3
（。
一方、ＣＴＦも上記①②と同様の特徴を有している（理論的には③④の特徴が排除されない場合もある）。すなわち、﹁多数の投資家から資金を集めて、運用担当の専門家がそれを運用し、当該運用には分散投資効果がある（分散投資効果が生じるように運用する）﹂という点は
m ut ua l f un d
もＣＴＦも同じである。集合的な投資スキーム（投資ビークル）（co lle ct iv e in ve st m en t v eh ic le s, po ole d in ve st m en t v eh ic le s
）という点でも共通している ）5（。③④については言えば、いわゆるヘッジ・ファンド（ＰＥファンド、ＶＣファンド、バイアウト・ファンド含む）にはこうした特徴はない。こうしたファンドでは、投資家が有するファンド持分には流動性はほぼないと言ってよい。また、最低投資額が設定されており、一般投資家には縁のない金額となっているのが一般的であるとされる。
ＣＴＦと
m ut ua l f un d
の運用資産規模について述べる。現在のＣＴＦ全体に関する正確な統計データが存在するのかは不明であるが ）6（、
co lle ct iv e tr us t f un d
に関しては、運用資産額は約一・二兆ドル（二〇一三年第４四半期時点）という数字が関連団体の公表資料に示されている ）7（。
これに対して、
m ut ua l f un d
については、業界団体であるIn ve st m en t C om pa ny In st itu te
（ＩＣＩ）が長年関連データを公表し続けている。それによれば、二〇一四年末でm ut ua l f un d
の運用資産額は約一五・八兆ドル（ファンド数九二六〇）である ）8（。
⑵ 主 要 法 令 と 法 令 上 の 定 義
先に述べたように、ＣＴＦはレギュレーション９上の制度である。
tr us t
の文字が入っていることから分かるように、（ ）同志社法学 六八巻一号五〇八ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて五〇八
信託制度である。銀行
）9
（が受託者 ）₁₀
（となって運用する（合同運用の）信託である。
レギュレーション９は連邦上の制度である。すなわち、連邦機関であるＯＣＣ（
th e O ffi ce o f t he C om pt ro lle r o f t he C ur re nc y
：通貨監督局（監督庁）） ）₁₁（が公表した規則（
ru le
）がレギュレーション９である。周知のように、米国は二元的な銀行制度を採用している（du al ba nk in g sy st em
）。かなり単純化していえば、州法に基づいて免許を受け設立された州法銀行と連邦法に基づく国法銀行があり、州政府と連邦政府の両方がそれらの銀行を監督する形をとっているということである。ＯＣＣ以外にＦＲＢ（F ed er al R es er ve B oa rd
：連邦制度準備理事会）とＦＤＩＣ（F ed er al D ep os it In su ra nc e C or po ra tio n
：連邦預金保険公社）が銀行を含む金融機関の主な規制当局である（これら以外にも様々なものがある） ）₁₂（。
レギュレーション９の九・一八条では二つの仕組みが規定されている。
co m m on tr us t f un d
とco lle ct iv e tr us t f un d
である。前者をA1
ファンド、後者ををと
A2 us m co d un t f m tr on
上、ン都のこァ合のドあと呼ぶこともる明。以下では、フ説A1 ct d un t f us tr e iv lle co
フ、とドンァのことをA2
ファンドと表記することもある。、かりあでみ組仕たいてし在存ら設創
A1
フ度制の年七三九一はドンァA2
時るあでみ組仕たれさ設創に正フ改度制の年三六九一はドンァ ₁₃）（。
A1
ファンドとA2
とるあが格適家資投、てしつフ一のい違なき大のドンァ。。さ資できる投資家は制限れにているということである投ドァフ該当、ちン
A2
家ァンドには投資フ適格がる。すなわあ はあげられる。年金プランであっプどなてラン⒝三〇四もn la t p en em tir re d ali qu fie
四一⒜プランや一〇⒦プラ四がン〇なは）適格退て年金プラン（職でしる。代表的あものとA2
るでァンドに投資きゆる投資家はフわいA2
ファンドに投資できない。 これに対して、A1
はとこのこしかし。いな限フ制なうよのそはにドンァは）。来（そもそもそういう発想は本持なちえないものである。四⑴参照いはいめけわるす味意をとこですや
A1
ァりンドの方がよフ多くの運用資産集をA1
ファンド（ ）ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて同志社法学 六八巻一号五〇九五〇九 には、投資家の制限はなくとも、投資家と銀行の﹁関係﹂による制限があるからである。すなわち、銀行が﹁受託者（
tr us te e
）、遺言執行者（ex ec ut or
）、遺産管理人（ad m in ist ra to r
）、後見人（gu ar dia n
）﹂等のfid uc ia ry c ap ac ity
として保有する資産のみを てるでらかい多が合場いる（しし持保を限権いあ同てれ対）い多が合場るら時め認が性用運産資に強 ₁₄）re ca ble in te r v iv os tr us t vo
）ある。委託者が信託にで（。はある託特に問題となるの生合前信託であって撤回可能信もA1
ァい。るあが限制うとンるきでの出拠にドこフたと場つ持を果効様同限め制家資投上実事、の（。ＩＲＡ（
In div id ua l
R et ire m en t A cc ou nt
：個人退職勘定）についてもＳＥＣは同様に証券諸法の適用除外を認めない立場をとっている ）₁₅（。こうしたことは、証券諸法の規制との関係で重要な意味を持つ（四⑴参照）。
次に
m ut ua l f un d
についてみる。“m ut ua l f un d”
はある特徴を持つファンドの俗称である。通常m ut ua l f un d
と呼ばれているものは、法律的には﹁投資会社﹂のうち﹁オープンエンド型﹂で﹁管理型﹂のものを指していることが多い ）₁₆（。一九四〇年投資会社法（
In ve st m en t C om pa ny A ct o f 19 40
）は、その三条⒜⑴において﹁投資会社（in ve st m en t co m pa ny
）﹂を定義している。その一部のみを紹介すると、﹁主として証券への投資、再投資、又は証券取引に業務として従事し、又は従事しようとする者、若しくはそのような者として自らを表示する者﹂（同法三条⒜⑴Ａ）のことである ）₁₇（。﹁投資会社﹂は﹁額面証書会社（
F ac e- am ou nt c er tif ic at e co m pa ny
）﹂、﹁ユニット（単位型）投資信託（U nit in ve st m en t t ru st
）﹂、﹁管理型投資会社（M an ag em en t c om pa ny
）﹂に分類されており（同法四条）、先に述べたようにm ut ua l f un d
は﹁管理型投資会社﹂である。管理型投資会社は、同法五条により細分類され、オープンエンド型とクローズドエンド型に分けられる。（ ）同志社法学 六八巻一号五一〇ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて五一〇
三 ＣＴＦと
mutual fund
の法的規制の違い⑴ 規 制 当 局 や 法 形 式 等 の 基 本 的 な 違 い
次の表Ａは、ＣＴＦと
m ut ua l f un d
に関する基本的な違いを簡単に示したものである（行為規制等については、⑵の表Ｂ参照）。① 規 制 当 局
表Ａで挙げているのは﹁主な﹂規制当局である。他の規制当局による規制対象にならないということではない。ＣＴＦについて言えば、その主な規制当局はＯＣＣであるが、場合によっては、それ以外にもＳＥＣ（
Se cu rit ie s a nd E xc ha ng e C om m iss io n
：証券取引委員会）、ＤＯＬ（D ep ar tm en t o f L ab or
：労働省）、ＩＲＳ（In te rn al R ev en ue S er vic e
：内国歳入庁）、ＣＦＴＣ（C om m od iti es F ut ur es T ra din g
C om m iss io n
：商品先物取引委員会）が、そしてＦＩＮＲＡ（F in an cia l I nd us tr y R eg ula to ry A ut ho rit y
：金融取引業規制機構）も規制者といってよい。特にＳＥＣ、ＤＯＬ、ＩＲＳが重表Ａ mutual fund とＣＴＦの比較
mutual fund
ＣＴＦ
①主な規制当局 ＳＥＣ ＯＣＣ
②スポンサー 通常は投資顧問（ある いはその関係者）
銀行（
bank）
③投資家適格 なし あり（A1ファンドはなし）
④外部運用 外部運用が前提となっ ている。
原則受託者（銀行）による運用。
サブアドバイザーという形で外部 者が運用に関与することが認めら れる場合もある。
⑤ ファンドの法 形式
通 常 は 株 式 会 社
（corporation） や 制 定 法上の信託（statutory
trust）コモン・ロー上の信託（
common law trust）が一般的（ ）ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて同志社法学 六八巻一号五一一五一一 要である ）₁₈
（。また、州の銀行当局（およびＯＣＣ以外の連邦銀行当局）もＣＴＦの規制当局となる。
本稿は四でＣＴＦ規制に関するＳＥＣとＯＣＣの関係について述べる。
② ス ポ ン サ ー
誰がスポンサー（設立者）であるかということである。ＣＴＦでは、スポンサーは銀行（
ba nk
）である ）₁₉（。これに対して
m ut ua l f un d
のスポンサーは通常投資顧問（当該m ut ua l f un d
の投資顧問となる）である。③ 投 資 家 適 格
既に述べたように（二⑵）、当該ファンドに投資できる投資家に制限があるかどうかということである。単純化していえば、
m ut ua l f un d
にはそのような制限はなく、ＣＴＦにはある（）。事るえいもとるあは限制の上実
A1
な家ァンドには﹁投資﹂いの制限はしだたフ。④ 外 部 運 用
ＣＴＦの運用は受託者たる銀行（あるいは銀行の関係者（
aff ilia te
））が行うのが原則である（九・一八条⒝⑵） ）₂₀（。もっとも、投資運用に関して
su b- ad vis or
（外部の投資顧問など）を選任することは認められており、実務上もこうした者が関与することは多いようである ）₂₁（。しかしそのような場合でも、証券諸法の規制との関係上、投資に関する最終的な決定権限は銀行に保持するような制度的な手当てをする必要がある（これに関しては四で述べる）。
m ut ua l f un d
は外部運用であることが制度的な前提となっている。外部運用ではないものもあるらしいが、ほとんど（ ）同志社法学 六八巻一号五一二ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて五一二
は外部運用を採用しているようである。というのは、
m ut ua l f un d
の設立に関与するのが、その後当該m ut ua l f un d
を運用することになる投資顧問だからである。m ut ua l f un d
の設立から運用全般に投資顧問が関わり、投資顧問なしにm ut ua l fu nd
の存在は考えられない状況にあるといってもよい（投資顧問からの独立性を確保するための取締役会制度が法定されているのはこのためである） ）₂₂（。
⑤ フ ァ ン ド の 法 形 式
ＣＴＦはコモンロー上の信託であることが一般的である。これに対して、
m ut ua l f un d
は株式会社（co rp or at io n
）や制定法上の信託を採用していることが多い（これらに限定されるわけではない）。表Ｂ 行為規制等に関するＣＴＦと mutual fund の比較
mutual fund
ＣＴＦ
①手数料体系の自由度 自由度はＣＴＦより低 い
柔軟に設計可能
②投資対象規制 ＣＴＦより厳しい 特に規制はない
③払戻制限に係る規制 制限は原則認められな い
特に規制はない
④広告規制 ＣＴＦより緩やか 厳しい（特に
A1ファン ド）
⑤評価（valuation） 毎日 原則三か月に一度
⑥ パフォーマンスに関 する情報
容易に取得できる
mutual fundほど容易で はない
＊ ここで「特に規制はない」というのはレギュレーション９上の制限がないと
いうだけであり、ERISA 等他の法令による制限を受けないというわけではな
い。また、規制対象となっている行為についても
ERISAに別のルールが存
在する場合がある（たとえば手数料に係る開示については
DOLによる関連
ルールが存在する）。
（ ）ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて同志社法学 六八巻一号五一三五一三
⑵ 行 為 規 制 等 の 違 い
表ＢはＣＴＦとm ut ua l f un d
の法的規制のうち、行為規制等に関する違いを簡単に示したものである。① 手 数 料 体 系 の 自 由 度
これは、投資家ごとに異なる手数料を請求できるような仕組みが可能であるか、ということである。例えば投資家によって投資額や利用するサービスに違いがある場合に、異なる手数料を請求できるか、ということである。
m ut ua l fu nd
の場合、基本的にそのようなことはできない。異なる手数料を設ける場合は、異なる種類の株式を発行することになる。すなわち、Ａ株式を保有する投資家が支払う手数料は、Ｂ株式を保有する投資家とは異なる、という仕組みである。発行する﹁株式の種類﹂ごとに異なる手数料を定めることはできるが、﹁投資家﹂ごとに異なる仕組みというのはできない ）₂₃（。
これに対して、ＣＴＦの場合は、より自由度の高い手数料体系の設計が可能である。理論的には、投資家ごとに異なる手数料プランを採用することができる。このため、投資額に応じた柔軟な手数料体系を設計することも可能である。ここで問題になっているのは、手数料体系の自由度であり、手数料に関して何の規制もないということではない。提供するサービスに比して不合理に高い手数料や、同じ投資額・サービスの投資家で異なる水準の手数料を請求することが問題になる可能性があるのは当然である。
なおＣＴＦの業界団体によると、
co lle ct iv e tr us t f un d
の手数料はm ut ua l f un d
よりも、全体として低い水準にあるとのことである ）₂₄（。
（ ）同志社法学 六八巻一号五一四ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて五一四
② 投 資 対 象 規 制
近年の
m ut ua l f un d
に対するＣＴＦの特徴として特に注目されているのが、この投資対象に関する制限である。現在、レギュレーション９上の規制は原則ない（別の法令によって制限を受ける可能性はある。代表的な例としてはＥＲＩＳＡによる制限である）。したがって、流動性の低いものに投資することも可能である。これに対してm ut ua l f un d
は、主として流動性の低いものに投資する、といったことができない。このほか、一九四〇年投資会社法によって、レバレッジ制限、集中投資制限などがm ut ua l f un d
には課されるが、レギュレーション９にはこのような制限はない。こうした違いは、ＣＴＦが採用する投資戦略・投資方針の多様性に影響する（m ut ua l f un d
よりも多様な投資戦略・投資方針が存在することになる）。オルタナティブ投資が注目を集める近年の傾向は、こうしたＣＴＦの投資戦略・投資方針の多様性により、m ut ua l f un d
との競争上ＣＴＦに有利に働くことになる。③ 払 戻 制 限 に 係 る 規 制
これは投資家の払戻請求が認められている場合（つまりクローズド・エンド型の
m ut ua l f un d
には関係のない話である）において、そうした払戻請求について制限を設けることができるかどうかである。これについて、一九四〇年投資会社法は、原則認めないという厳しい規制をしている（同法二二条⒠） ）₂₅（。すなわち払戻請求（償還請求）に応じないことが許されるのは、たとえば、取引所が閉鎖した場合等非常事態が生じたとき（同⒠⑴）や、ＳＥＣが許可した場合（同⒠⑶）などであり、非常に制限されているといえる（投資会社法規則二二ｅ︱一から二二ｅ︱三も参照） ）₂₈
）（₂₇
）（₂₆
（。
これに対して、レギュレーション９には投資会社法二二条⒠のような規定はない。もっともＣＴＦは大口の投資家が多いことから（このことは特に
A2
が生する可能性あがる。ＣＴＦでは発求フ）、ァンドにいえる一請度に巨額の払戻こ（ ）ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて同志社法学 六八巻一号五一五五一五 のような事態に備えるため、それぞれファンド側で様々な払戻制限を設けているようである ）₂₉
（。レギュレーション９では、
があ事前通知期間制度でるる。すなわち、投資家。
A2
い不なの性場市他のそ産動ててしと主﹁ちうのドンァいけ資ド産に投資をしたファン﹂設フついて特別なルールをにはをらなはてえ超年い一上間期該当なとは八９）ⅲ⑸⒝条一さ・九（るいてれ、 ₃₀） 期を定めることができがる、レギュレーション間のにう知しなければならないといも﹂のである。銀行はこの﹁事前通
A2
行るァンドから脱退しようとす場銀合には、そのことを事前にフ（。
以上のことからすると、より流動性が確保されているのはＣＴＦよりも
m ut ua l f un d
であると一応いえるだろうか ）₃₁（。
④ 宣 伝 ・ 広 告 規 制
ＣＴＦのうち
、銀は行
A1 d co m m on tr us t f un
れングを禁止さ（ている。テドンァィ対ケ公なわち）は、衆ー一フにすするマ般 もも・一八条⑺）。四⑴で述（べるように、そもそ九A1 ub er iz lic r p e o tis e dv ot n ay m a
は宣告広﹁則原つていにドンをァ伝いしれフ）﹂と定めらててい（ならなはる勧仕を衆て金銭を集合的に運用する組誘みではないという考え方であるし ₃₂）
A1
都ァンドは銀行の信託管理のフ公上のための制度であり、一般合（。これは一九四〇年投資会社法の規制との関係でも問題となる（同法三条⒞⑶） ）₃₃
（。
A2 lle d un t f tr e iv ct us co
宣はていつに告広伝のち）ァンドフ（すなわ、un d l f ua ut m
）。ブている（特にサアさドバイザーを選任している場合れり制わほど規制されてい規るけではないが、よはA1
フドンァ⑤ 評 価
レギュレーション９のルールでは、ＣＴＦは三か月に一度ポートフォリオの内容を評価すればよいことになっている（不動産等の流動性の低いものについては年に一度） ）₃₄
（。これに対して、
m ut ua l f un d
は、ＳＥＣ規則により、毎日評価す（ ）同志社法学 六八巻一号五一六ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて五一六
る必要がある ）₃₅
（。もっとも、ＣＴＦにおいても、新規の投資家や脱退者が現れたときには、ファンドの現在価値を算定する必要があり、実務上は、毎日評価しているということである。
⑥ パ フ ォ ー マ ン ス に 関 す る 情 報
ＣＴＦのパフォーマンスに関する情報は一般には流通していない。こうした情報はファンドから投資家に対して定期的に報告されるにすぎない。これに対して
m ut ua l f un d
のパフォーマンスに関する情報は、新聞やネットメディア等に広く出回っており、簡単に取得できる。こうした情報取得の容易さ（特にパフォーマンス情報）の違いは、ＣＴＦとの競争上、m ut ua l f un d
によって大きな利点であった。もっとも、最近はＣＴＦのパフォーマンスに関する情報を集める専門業者もおり、そうした業者を通じて関連情報が流通する等、状況は変化しているようである。⑶ Ｃ Ｔ Ｆ の メ リ ッ ト と デ メ リ ッ ト
（（（（
実務家によると、ＣＴＦのメリットとデメリットは次のようなものである。
メリット①規模の経済②運営コスト③設立の容易さ④報酬構造の柔軟性
（ ）ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて同志社法学 六八巻一号五一七五一七 ⑤柔軟な運営⑥著名投資運用者へのアクセス⑦投資分散⑧ポートフォリオマネジメントにおけるコスト管理⑨投資対象の柔軟性⑩投資プラットフォーム（証券決済）⑪長期投資の顧客⑫コンプライアンスおよびリスクのマネジメント これらのうち、①⑥⑦⑧⑩⑪⑫は
m ut ua l f un d
のメリットとほぼ共通するため、それ以外のものについて簡単に説明する。なおメリットの④と⑨については、すでに述べたので省略する。②運営コスト
ＣＴＦは一九四〇年投資会社法の規制に服さない（服さないように設計される）。そのため、
m ut ua l f un d
のような規制コストがかからない。すなわち、弁護士費用、目論見書や財務報告書の印刷や郵送にかかる費用、登録手数料、取締役会にかかる費用、その他多数の一般投資家に対するサービスにかかる費用などである。③設立の容易さ
（ ）同志社法学 六八巻一号五一八ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて五一八
ＣＴＦは
m ut ua l f un d
と比べて素早く設立可能であるという。ＣＴＦが数週間程度で設立可能なのに対して、m ut ua l fu nd
は数か月程度の時間が必要であるとされる。設立費用もＣＴＦの方が少なくすむようである。⑤柔軟な運営
ＣＴＦが一九四〇年投資会社法の規制に服さないということは、コーポレート・ガバナンスに関する同法の規制が及ばないということでもある。したがって、ＣＴＦには、主として独立取締役から構成される取締役会も必要がない。このため、日々の業務にかかる意思決定は、より迅速かつ効率的に行われるとされる。
デメリット①投資家適格②自己資金のＣＴＦへの投資の禁止③最低投資額④大口の払戻請求の可能性⑤宣伝・広告規制⑥一九四〇年投資会社法の保護の欠如⑦投資家の個別的ニーズへの対応ができないこと。⑧透明性の低さ
（ ）ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて同志社法学 六八巻一号五一九五一九 これらのうち、⑦は、個別の投資家に適切なポートフォリオを組むわけにはいかないという集合的な投資スキームの限界でもあるから、
m ut ua l f un d
のデメリットでもある。デメリットの①⑤⑧については、すでに述べた。したがって、ここでは②③④について述べる（⑥については、ＣＴＦが一九四〇年投資会社法の規制に服さないということの裏返しなので説明不要であろう）。②自己資金のＣＴＦへの投資の禁止
ファンド設立時に、投資家から集めた資金だけでなく、設立者が資金を拠出することがある。ヘッジ・ファンドなどにもみられることであるが、
m ut ua l f un d
においてもこのようなことは原則としては可能である。これに対して、ＣＴＦにおいては、銀行およびその関係者（aff ilia te
）は、自己の資金をファンドに拠出することができない。③最低投資額
ＣＴＦは通常、それなりの最低投資額を設定している。これに対して、
m ut ua l f un d
は非常に低い額からでも投資できるようになっているのが一般的である。つまり、一般投資家からみると、最低投資額に関しては、ＣＴＦの方がハードルの高い商品ということになる。④大口の払戻請求の可能性
ＣＴＦに投資しているのは機関投資家が多い（特に
投合資動流な当相、場をたしうこ。るな産用とこのドンァフはれ、意がるあが要必るすにこる資相当なの額産が流出す
A2
たうそ、めァのそ）。ドンたしフ投資家が払戻求をする場合、請（ ）同志社法学 六八巻一号五二〇ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて五二〇
資戦略にも影響を与えることになる。
m ut ua l f un d
に関しては、すでに述べたように（⑵③）、ＣＴＦほどは影響が出ないような制度的手当てがなされている。⑵⑶で述べたことを簡単にまとめると次のようになる。設立コストや運営コストはＣＴＦの方が安く、各種行為規制も
m ut ua l f un d
と比較するとＣＴＦの方が緩やかである。反面、情報提供・情報開示に係る制度や実務ついてはm ut ua l f un d
の方が優れているようにみえる（ただしＣＴＦについては近年改善されているようである）。結局、ＣＴＦのメリットは一九四〇年投資会社法の規制を受けないことによるものであり、デメリットはその裏返し（投資家は同法の保護を受けられない）ということになる。
四 規制当局の違い――ＣＴＦに対する証券諸法とＳＥＣのアプローチ
⑴ Ｃ Ｔ Ｆ と 証 券 規 制 の 関 係
（（（（
ＣＴＦは︱︱その
m ut ua l f un d
との機能上の共通点にもかかわらず︱︱もともと投資者のための商品として考案されたものとはいいがたい側面を有している。この側面が米国で同時期に利用され出したm ut ua l f un d
とは異なる。投資家は少額投資にもかかわらずファンドが合同運用という形をとることで分散効果を享受できる、という側面は副次的なものであった。ＣＴＦ制度が正式に開始した一九三七年における認識としては、合同運用は﹁受託者の管理上の都合のための﹂仕組みであった。すなわち、多数の小規模信託財産の管理には、その利益に比してコストが（大規模信託財産と比べると）かかりすぎるという問題があった ）₃₈（。要は﹁ペイしない﹂ということである。他方で、個人からの小規模信託
（ ）ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて同志社法学 六八巻一号五二一五二一 を受託することは今後の信託銀行の業務を拡大するうえで重要なものになると業界関係者は認識していた ）₃₉
（。こうした状況を打破する手段が信託財産の合同運用であり、一九三七年に創設された
co m m on tr us t f un d
の制度であった。このように、ＣＴＦは、顧客の投資の手段ではなく、規模の経済を生かした、受託者の管理運営上の必要性（管理運営の効率性）から作られた制度であった。ＣＴＦ（一九三七年制度開始時点ではco m m on tr us t f un d
のみ）の当時の監督官庁はＦＲＢであり、ＦＲＢが出したレギュレーションＦ（現在のレギュレーション９）には、ＣＴＦは﹁真正な信認的目的（tr ue fi du cia ry p ur po se s
あるいはbo na fi de fi du cia ry p ur po se s
）﹂がある場合に限ってその利用が認められるものであると規定されていた。ＦＲＢは一九四〇年にも、co m m on tr us t f un d
について、投資信託（in ve st m en t t ru st
）として資金を集めて投資運用することを信託機関（tr us t i ns tit ut io n
）に認めるものではないと述べてい ）₄₀（る ）₄₁
（。
ＣＴＦは集合的投資の仕組みではなく、それによって一般公衆から資金を集めることもない。このことによってＣＴＦは証券諸法の規制を免れたのであった ）₄₂
（。具体的には、
co m m on tr us t f un d
の参加持分は一九三三年証券法（Se cu rit ie s A ct o f 19 33
）上の証券としての登録は不要であり、さらに、一九四〇年投資会社法上も投資会社ではないと考えられていたのであった（当初、法律上免除の規定があるのは一九四〇年投資会社法のみであった） ）₄₃（。
このように﹁信認的目的（
bo na fi de fi du cia ry p ur po se s
）﹂がco m m on tr us t f un d
と証券規制に係る論争の重要なキーワードであった。ところが一九六二年にＣＴＦの監督官庁がＦＲＢからＯＣＣに変わり、一九六三年にレギュレーション９が制定され、これにより
co lle ct iv e tr us t f un d
（on ax . S J es m Ja
た合集、はっ投あでプットのＣＣＯの時的、資つりなにう商るす及言ていよにの性品とてしＣＴＦの特 削あ除されたのでてった。そし、当から９わ的なった。すなンち、まず﹁信認目うレョシーレュギが的言文ういと﹂にA2
のれＦＴＣ、とるさァ設新が）ドンへフ証議るれさなが論る券す関に用適制規よ（ ）同志社法学 六八巻一号五二二ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて五二二
積極的に顧客の投資資金を集めることを認める方向で政策を打ち出していた ）₄₄
（。他方で、従前通り、ＣＴＦについて証券諸法は適用されない（つまりＳＥＣの領域ではない）ことを述べていた。レギュレーション９制定以前から﹁信認的目的﹂の定義が明確ではないという批判はあった。さらに
Sa xo n
は、そもそも﹁信認的目的﹂条項は法律上（つまりかつての連邦準備制度設立に関する法律（F ed er al R es er ve A ct
））要求されたものではなく、文言の削除は政策方針の変更であると述べたのであった。当然ながらＳＥＣはこうした主張に反対した ）₄₆）（₄₅
（。状況によっては、証券諸法の規制が及ぶとするのがＳＥＣの立場であった。
その後、銀行による運用エージェント（
m an ag in g ag en cy / ag en t
）制度開始をめぐる議論になるが、ＯＣＣの論争相手はＳＥＣではなくm ut ua l f un d
業界であり、証券諸法ではなく銀行法規であるグラス＝スティーガル法の枠組みで争われることになった。C am p
判決、C la rk e
判決、C on ov er
判決と続く、いわゆる銀証分離問題が大きな注目を集めた時期である ）₄₇（。
このように、一時期は様々な議論はあったものの現在の証券諸法は、一九七〇年と一九九九年の法改正 ）₄₈
（を経て、一定の条件のもとに
表Ｃ CTF と証券規制
A1ファンド A2ファンド
33年法 適用除外証券：３条⒜⑵ 適用除外証券：３条⒜⑵ 34年法 ブローカー・ディーラーとして
の登録は不要（15条⒜項参照）、
適用除外証券（３条⒜⑿Ａⅲ）
同左
（適用除外証券については３条⒜
⑿Ａⅳ）
IC
法 適用除外：３条⒞⑶ 適用除外：３条⒞⑾
＊
IC法は1940年投資会社法のことである。
＊ ＊ただし各法律・規則の詐欺禁止条項（代表的なものとして10b-5）は、原 則として適用される。
＊ ＊＊
A2ファンドに関しては、一部の年金制度との関係で、いずれか（あるいは３つの法律全部）が適用される可能性がある。
＊＊＊＊
IC法３条⒞⑵も参照
（ ）ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて同志社法学 六八巻一号五二三五二三 ＣＴＦを規制しないということになっている。一九三三年証券法、一九三四年証券取引所法（
Se cu rit ie s E xc ha ng e A ct of 19 34
）、一九四〇年投資会社法との関係をまとめると表Ｃのとおりである。このように、原則として、ＣＴＦは一九三三年証券法 ）₄₉
（、一九三四年証券取引所法、一九四〇年投資会社法 ）₅₀
（のいずれについても適用除外となっている ）₅₁
（。ただし、ＳＥＣは従来から適用除外については厳格な態度をとり、要件を狭く解釈することで、容易に適用除外を認めない方針を長年維持し続けている。すでに述べたように、
立いなるいてっとを場 ₅₂）
tr ble ca vo re r v iv os in us t te
いつに定勘）、ては退適用除外を原則認め職や人可信託であ個て撤回っ能（託（）信ＩＲＡA1
フ生るす資投にドンァ前（。つまり、そのようなＣＴＦは、一九三三年証券法や一九四〇年投資会社法に基づいて登録することを要求される（そしてそれらの法律の各種義務に服する）。さきに述べたように、一九六〇年代にはＣＴＦに対して証券諸法の規制を及ぼそうとするＳＥＣに明確に反対してきたＯＣＣであるが、近年はそのような立場をとってはいないようにみえる ）₅₃
（。
A1
ファンドにせよ、い今ては不明なところもあり、後つさらに検討する必要があるれに ₅₄） いるあで分十不）はらか点う視いと護保家資投のＥＳ（とＣうが認。いなれしもかるえいことてこを有し識いというる 情とに事なは異り単例純ごっ事。るいてな異はと制規る化は難Ｃしは制規るすにＦＴＣの対ＣＥＯいがＳ、Ｃとしては
m d un l f ua ut
対にＦＣＴＣのるすＯ規制はＳＥＣのに対すＣ、Ｃにに規制は不要とうこといなみうるよたで三にです。 。とであるで二重規制いうことるす服もに制規のＣＥるあ、がにＥＳれあで的護保家資投ば分も十が制規のＣＣＯもし る）。ＣＴ運Ｆを管理もあるでとこういと規す服に制す営加るいＣＳてえにれそ、がるて銀し服に制規のＣＣＯは行のA2
Ｅらァンドにせよ、適用除外が認めれＳ規（るす服に制のな法諸券証といフ（。
ＣＴＦと
m ut ua l f un d
の関係で重要になるのが一九四〇年投資会社法である。すでに述べたように、m ut ua l f un d
は（ ）同志社法学 六八巻一号五二四ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて五二四
一九四〇年投資会社法によって規制されている。これに対して、ＣＴＦは同法の規制を受けない。もっとも、場合によってはＣＴＦも同法の規制を受けることがある。それは、同法三条に規定されている﹁銀行によって管理運営される（
m ain ta in ed b y a ba nk
）﹂という要件（以下﹁銀行によって﹂要件という）が満たされない場合である ）₅₅（。すなわち、同法三条⒞⑶と同⒞⑾において﹁銀行によって管理運営される（
m ain ta in ed b y a ba nk
）﹂ＣＴＦは、一九四〇年投資会社法上、投資会社ではないとされているのである。そこで、次にこの﹁銀行によって﹂要件についてみることにする。⑵ 「
銀 行 に よ っ て 」 要 件 に 関 す る 議 論
、あ満が件要のこばれでさ合場なうよのど、めたれの論にめたるすに潔簡を議る。るなと題問がかのた ﹁変次四九一がＦＴＣ、で第釈年解の件要﹂てっよに行〇投わ当銀。そがかうどかるす該資に社会資投の上法社会る
こ問くいてみを定して題の ₅₆）
A2
フ限にドンァ（。ＳＥＣの解釈によれば、
ういとるあでとこ ₅₇）
” po st m en t r es y ity or th au in ilit ib ve ns
がをいに単簡、はと）ば有してい（るか、え、行権最終的な決投定銀限ていつに資“s ub st an ” l ity or th au y ilit sib on sp re tia
。のるいてし使行か（いかてしこ果を）（るた）、にいてしとるな準と基がとこういるA2 t an en “s ub st ve tia st m l in
ンァンドのスポーサである行がフ銀（。銀行が単なる資産の保管者（管理者（
cu st od ia l / c us to dia n
））に過ぎず、資産の運用方法は銀行が外部に委託した別の者が決定しているというような場合には、﹁銀行によって﹂要件は満たされない。特に、投資するか否かの最終決定が銀行に留保されていることが重要である。〇い年リリース﹂とう八）が重要である ₅₉） ﹁八に﹁一九九一、はていつ釈以解の件要﹂てっよに行下（〇し年に証券法リリースとてス出銀れたＳＥＣリリーさ
）（₅₈
（。一九八〇年リリースはそれまでに出されていたＳＥＣスタッフによるノー・アクション・レターを再確認したものであり、先に述べたような考え方を改めて示したものであった。
（ ）ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて同志社法学 六八巻一号五二五五二五 このように﹁銀行によって﹂要件の判断にあたって、投資するか否かの最終決定が銀行に留保されていることが重要である。もっともＳＥＣは、銀行がその投資決定を行うにあたって、補助的な存在としてサブアドバイザーを雇うことは認めてきた ）₆₀
（。このような場合には、銀行とサブアドバイザーの関係がどのようなものかが重要になる。繰り返すと、銀行が単なる保管者に過ぎないような場合には、﹁銀行によって﹂要件は満たされず、したがって、一九四〇年投資会社法の適用除外とはならない。そのため、たとえば、外部のアドバイザーを利用する場合も、投資について銀行の承認が事前または同時になされるようにするような措置を採用することが望ましいといわれる ）₆₁
（。このように、サブアドバイザーを雇う場合も﹁銀行によって﹂要件の充足には、銀行が最終的な投資決定を行っているかどうかが重要となる ）₆₂
（。これは投資顧問の側からいえば、投資に関する権限を一定程度銀行に譲る形になる ）₆₃
（。
“s ub st an tia l in ve st m en t re sp on sib ilit y”
に関するＳＥＣのノー・アクション・レターは一九九〇年代前半まで出されていたが、その後大きな動きはなかった ）₆₄（。
ところが最近﹁銀行によって﹂要件に動きがあった。二〇一〇年に当時のＳＥＣの幹部が講演会で、
m ut ua l f un d
と同じように運営されているＣＴＦについて、﹁懸念している（co nc er ne d
）﹂と発言したことがきっかけであった ）₆₅（。その発言の趣旨は、①年金市場においてＣＴＦの存在感が増している、②ＣＴＦが一九四〇年投資会社法の規制から免除されているのは﹁銀行によって﹂要件が満たされている場合である（銀行当局によって規制されている銀行が管理運営しているという前提）、③ＣＴＦは以前より一般的になり、その構造も多様化してきているため、はたして一九四〇年投資会社法の適用除外が法の趣旨に沿った適切な依拠がなされているか、投資家を適切に保護しているかどうかについて、投資運用業監督局（
D iv isi on o f I nv es tm en t M an ag em en t
）は注視している、④たとえば、銀行が投資顧問に年金プラン資産の運用の場を提供する一方で、銀行自身は単に管理者（m er ely in c us to dia l
）またはこれに類する資格で運営さ（ ）同志社法学 六八巻一号五二六ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて五二六
れているに過ぎないか、というものであった。そして最後に、規制提言の必要があるかどうか検討することになると述べた。要は、ＣＴＦが一九四〇年投資会社法の規制を回避するための手段になっているのではないかという懸念であろう ）₆₆
（。
このＳＥＣ幹部の発言は、近年ＳＥＣはＣＴＦに関心を有していないと思われていたために、投資業界関係者を驚かせたようである ）₆₇
（。ただし、これ以降ＳＥＣによる公式のアクションはない。
他方で、上記ＳＥＣ幹部の発言はＯＣＣによる反応を引き起こした。二〇一一年三月にＯＣＣは一つのガイダンスを公表した ）₆₈
（。この二〇一一年のＯＣＣガイダンスは、過去のガイダンスを再確認し、拡大したものといえる。二〇一一年のガイダンスは、ＣＴＦを管理運営している国法銀行のうち、投資運用機能を外注しているものについて、リスクマネジメントの観点からの注意を促している。すなわち、銀行は外注先の選定と監視（特に投資運用の実施）について特に注意を払わなければならないとしている。全体としては、いわゆる
po lic ie s a nd p ro ce du re s
アプローチである。すなわち、サブアドバイザーの選定やサブアドバイザーの行動全般についてチェックすることになる。そのため銀行は、サブアドバイザーの選任方法や解任権限に関する取決めを慎重に検討する。また、ファンドの投資物件に対するコントロールと監視（co nt ro l a nd s ur ve illa nc e
）が重要になる。そのため銀行は、ファンドの投資目的の設定や投資ガイドラインの作成をすること、サブアドバイザーに対するデューディリジェンスを行う（場合によっては継続的に）こと、ファンドの取引を監視する（場合によっては取引を取り消す権限を留保する）こと、等を行っているようである。また、ファンドのマーケティング資料についてチェックし、承認をすることも重要とされている。そのほかにも、ファンドの投資取引について銀行側関係者の事前の承認を得ることや、サブアドバイザーの投資選択に係る投資可能対象リストを作成することなども検討される。また、ＯＣＣのこのガイダンスによれば、投資運用機能の第三者アドバイザー（a
（ ）ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて同志社法学 六八巻一号五二七五二七
th ird -p ar ty a dv ise r
）への委譲は、信認義務に関わる問題であり銀行の取締役会によって判断されるべきものであり、慎重に扱うべき事項だという ）₇₀）（₆₉
（。
こうしたＯＣＣのガイダンスは、直接一九四〇年投資会社法三条⒞⑾の﹁銀行によって﹂要件を扱ったものではない。しかし実務家によると、ＯＣＣのこうした態度はおそらくＳＥＣと協議したものであり、今後の﹁銀行によって﹂要件の判断に影響するという。すなわち、投資運用の外注方法（どのようなアレンジメントをしたのか）が全体として判断されることになるという。その意味で、
“s ub st an tia l in ve st m en t r es po ns ib ilit y”
基準が投資に関する最終的な決定権限を問題にしていただけに、今後はその点だけではなく、外注先との関係全体で総合的に判断されることになりそうである。ＯＣＣの監督を受ける銀行が、ファンドを適切に管理運営しているという前提があるからこそＣＴＦは証券諸法の適用除外となっているともいえる。もしも銀行が積極的な管理運営をせず単なる保管者（
cu st od ia n
）に過ぎない場合、ファンドを実質的に運用する者 ）₇₁（との関係でファンド参加者（投資家）の保護が弱くなる可能性がある（適用除外により証券諸法の保護はなく、銀行も積極的に行動しないため）。このことを考えるとＯＣＣの二〇一一年ガイダンスは方向性としては妥当なものであるといえるだろう。
五 結語 投資商品としてのＣＴＦのメリット（証券諸法の規制を受けない）とデメリット（投資家は証券諸法の保護を受けられない）は表裏一体である。ＣＴＦと
m ut ua l f un d
の規制は異なっているが、これは、規制当局と関連法令が異なって（ ）同志社法学 六八巻一号五二八ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて五二八
いることが大きな理由といえる。ＣＴＦは銀行を監督するＯＣＣによって規制されており、
m ut ua l f un d
は証券諸法を管轄するＳＥＣによって規制されている。機能的には共通する部分も多いが、ＣＴＦは銀行の信託業務の効率的運営の必要から生じたものであるということが、m ut ua l f un d
とは規制当局や規制方法が異なる結果を生じさせたといえる。すなわち、ＣＴＦ（のうち。は上記枠組みの維されている持 に、最終的投は一般資たがをしとうよし更変へ針方のこ家誘の諸ういといなれさ勧適は法用券な証等を行わい場合には ＴＣＣはＣ時Ｆに関してＯ一で。諸券証がＦＴＣるのあでのたっかな法規。こたっあでめたの、制はのたいてれ免をは
A1
の資、てし誘勧を家投般般一は）ドンァ一投も集るす用運に的合を資銭金たし出拠が家フ しばしば問題となってきたのが﹁銀行によって﹂要件の解釈であった。ＳＥＣはこれについて、投資するか否かの最終決定が銀行に留保されていることが重要であると述べてきた（“s ub st an tia l in ve st m en t r es po ns ib ilit y”
基準）。これに対して近年ＯＣＣは、適用除外の解釈とは直接関係ないが、いわゆるpo lic ie s a nd p ro ce du re s
アプローチによって投資運用の外注先との関係を様々な観点から総合的に評価する方法を示した。ＣＴＦが証券諸法の規制を免れているのは、法技術的には、証券諸法が規制するものの定義から外れているからである。しかし、実質的に
m ut ua l f un d
と変わらないＣＴＦも組成可能である。そのため、ＳＥＣはこれまで適用除外規定を厳格に解釈し、容易に適用除外を認めない姿勢を維持してきた。こうした適用除外の限界に関する展開は、証券諸法の他の分野でもしばしばみられることからも分かるように、今後も続くことが予想される。ＳＥＣのＣＴＦに係る証券諸法の適用除外に対する厳格な姿勢は一般投資家の保護のためである。これは、証券諸法の適用がない場合は一般投資家の保護は十分ではないという認識でもある。そうすると証券諸法の適用を受けないＣＴＦの投資家の保護は十分ではないのだろうか。
A2
の問でのるいてれさ成構らかみ家フ資投関機則原はていつにドンァ題（ ）ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて同志社法学 六八巻一号五二九五二九 は生じにくいはずである。銀行関連法のみならず年金関係法およびそれらの法規の執行者たる監督官庁がいることも、こうした問題は生じないという方向の結論を支持するものといえそうである。
それでは、
A1
うな。かうろあでどフはていつにドンァぜととか。これは強い根拠はろいえそうにもないだう ₇₂）
fid uc ia ry re la tio ns hip
が間にあとるから問題ないというこの行真的ろうか。﹁銀正な信認目の的﹂がある、すなわちだA1
制ァンドには証券諸法の規フを及ぼす必要がないといえる（。そうすると
がなとこういとい題な問らかるいてしにる監あＣＥＳ、﹁ばれでのうそ。かうろだ督がてよ関機政行の外以れそは）っ
A2
ァンドと由ほぼ同じ理フになるが、ＯＣ（場合にＣm ut ua l f un d
の投資家を保護しているのと同程度に、ＯＣＣはえに態実のそがる見見うそよるいてっな異ははこ規と一るなにとこうい、まいないてっな異で制 ₇₃） あならば、投資家護保に関しては、るでに。ＣＣＯもしもる提な度とこるれが供問Ｃ程同とれそのＥしＳが護保るいてわ
A1
がでァンド投資家を保護きとているのか﹂というこフ（。本稿の検討からははっきりしたことは何もいえない ）₇₄
（。これについては、本稿の分析は表面的なものにとどまっており、今後の課題としたい。
［付記］早川勝先生には筆者が大学院生のときに大変お世話になりました。改めて感謝申し上げます。
（
ctstt fcolleusive tru fuunnd tronmmcod場。の、こうろあでら合。Ｃ両Ｉむ含を方のとはＦ でＦも﹁ＣＩれ﹂が使わたてい書官し成作の庁督監。い多がとこう。る文こう表題がそのよに条なっているれのかレシレギュ八ーョはン９の九・一 mmdingledcouamutl funなかにはの語用がるす用使をにらさ。るれわ使、。をも使を﹂ＦＩＣ﹁はのも含近最ので合んで献る場いもある米国の文 d sstrut tenmveinstgled mmcomdsunt fustrglegleinmmcomsndfud ind inllemmincocodsunt fenctinive fundscomstvegle、、語用たっいとどな、、 fucoinundrullective t trusstonmmcosrut tenmstvestt fnd呼あもとこるればと。指場合もある）のるすまあた者を指両て（としるは後者のみをい、 esunt fentmctnve iivllecostdslleCIFrue tivctllecoctive co fund1は語もな々色、は用がるす関にＦＴＣの使）しあるいは） 。いこ用ややていてれさ（
（ ）同志社法学 六八巻一号五三〇ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて五三〇
（
t,36e Investment Trusts, Law0ecJune15, 2010, available ativollf CavClifford E. Kirsch and Did S Re Oncgeureshe, Teinstold. G2） ）（ www.sutherland.com/NewsCommentary/Articles/76589/The-Resurgence-Of-Collective-Investment-Trusts Kirschはファンド関連の法律に関する文献でしばしば目にする弁護士である。（
、投メリット）として少額で分散Ａ資運がきでが用る家専、Ｂ能可門 究財政事情研〇会、二〇八年金融資（］﹄版四第［務実と務法の託信一）一︱リたらか家資投ちうの徴特（トッみメ武一四頁︹田原嗣︺は投資信託の はうなものでのい。投資信託すよが示を心関なき大家資投はオイア徴特なに株マネジメント式ッ会社編著投関ト﹃セ明アては別のし説もある。野村 る。このよとう比較するて、い②しウ本文文の①はに応、はエに、対本にのて特。うろなとこういと﹂徴特のにしか徴とは﹁資家投ら商品た投資み これらを部全満足ししも﹁ず必はに実現もとっもけないれはる。るいてべ述と﹂なでばけわいなえ言と託信資投。い家るてに発行れさ、の五点をあげ の、オファンド資産および運用れるっさ理管・用運てよよに家門専の資にる権配資投が券証すわ表を利収るけ受を分益じ応に分持資出た、ていつに ドフンァ投は、資家の共同の計ウ基るンに一つのファドす（金）を設立算険お券いは資投エ、るれさ資投にどな投証原て、危分の散則に基づいて、 済務﹄（経二法令研究会、と〇実訂礎基託信資投二十﹃威村田ば五え一ら年集てしループを金資のそイ、）めるを多九頁は、金ア数の投資家か資 dmutual fun3てはこ（象対。るうりなに論議かでるすと﹂徴特﹁てっもを何こはいるつに徴特の託信資投おな。あとも題問の義定の）いえば、た）
。、本文の①④に対応しＢＡは②に対応しているは Cるを日時価評価額がわかり、資産価値容、のい三点を毎げてる易。きで握把にあ
（ 価。うろあで品商るかわが額 C関が日時価評く全、い常なし係関接直と③毎通係いがないわけでもな。は流は性の高い商品動
（ ト家運用によるメリッに専含める場合もある。門 4と投もっともこれをこるあで家資関る機が身自ドンァフもに外以れそ。あに減よるメリット（取引コストの低、が投資の） 択の幅が拡大する等）選
（ ネ情政財融金﹄（︱︱スジ究ビ層裕富のーザイバド研事会〇）。たれさ版出に年、〇二二著原）（年六〇〇は二 . GheDStreshamepn Ａイ国（日興コーディアル・アドバザ融米クッブドンハＭーＳ践実）﹃訳ズ金ア︱のやや古いものでるが次あ邦る訳。︱あが書 m“separatelyagan”edoucc ant5。運てし関にＡＭＳもで用る、よに家門専じ同ばえとたは行合投わせたにズーニの家資のを別個は運）ＡＭＳ（） 用う ecrc &onmomCun FstollruTheadsesl Rciaaninf F oceffiOe tiv C一、﹁はで資の（Ｒ料）﹂〇の〇二るいてっなとルド億（七額三運用産資は約二兆三 dtivunt FenmmstveIne ruecollCon Tst FundCom﹂そはたまある。れによれ運のあ用〇ＦＯ。る、﹁で）資時年五点〇二産額は約二・二ばド兆ル（ ru TstmomC Fundonがる戻﹂︱︱に心中をルールし払澤タけおに︱︱行銀のてし駒法学頁ーデたし照参時当、はで四八号一三巻四（二〇一四年） ucfidryia6以ー現、がたいてれさ載掲がタデは計統にトイサのＣＩＤＦは前在） こいと平康浦三。るれわ思にうよなれいてれさ載掲はのもるす関に﹁
（ ）ＣＴＦとmutual fundの共通点と規制の違いについて同志社法学 六八巻一号五三一五三一 二年一二月三一日時点のデータと記載されている）。Office of Financial Research, Asset Management and Financial Stability, at 4（September, 2013）, available at, http://financialresearch.gov/reports/（
/vaaperMarch31, 2015 at 13, ailahitble at, www.ctfcoalition.come Ps Wstolltmesnve Itivec Ct Tofn iolitoaCenrue Iens, ruCollectivstnvest Ttm7（））
Resources
Coalition of Collective Investment Trustsは比較的最近（二〇一二年）に設立されたものであり、同業者の加盟者数もそこまで多いとは言えない。本文後述のmutual fundに関する業界団体であるInvestment Company Instituteの歴史、規模、公表データ等と比べるとかなりの違いがある。もっとも上記資料のデータは調査会社であるMorningstar社のものに依拠している。同社は存在するすべてのcollective trust fundについてカバーしているわけではないようである。本文の数字もこうした事情を含んだ数字とみるべきであろう。（
s.bled.May4, 2015 at 9, availa a55t, www.ici.org/pubs/fact_book eth Instompany Institute, 2015mvemenent Cstompany Fact BveInook t C8） ）（）（ 登録投資会社（registered investment company）全体では約一八・二兆ドルで（登録投資会社数一六六六〇）ある。本文であげた約一五・八兆ドルの数字のうち、個人保有分が約一三・七兆ドル、機関投資家保有分が約二・一兆ドルである（2015 Fact Book, at234）。ＣＴＦに比べるとmutual fundの方が全体としては市場規模が大きいことは間違いないが、年金関連市場に限定すると、オルタナティブ投資が注目を集めていることもあり（これについては三⑵でも簡単に言及している）、近年ＣＴＦ（特にcollective trust fund）の存在は増しているようである。（
（ g insiouttitnsbankin9、で託会社が含まれる。本稿は、単に﹁銀行﹂と表記する。信関は国に確正であり、これには法機銀行、州法銀行、） 蓄預金貯
（ 10fiduciary正仕る資産を合同運用するで組みてある。本文後述。い保し、には、銀行が（受託者受有認者）としての地位） 確で
（ 唆するとよいと示すーる説明もあった。ジ 11f Tyasret oentmarepDurを局行銀省蔵イ大の：メが（ＴＯＤはＣＣＯ国わ財で務省）の一部局という位置づけあ、る。この） め、ＯＣＣについてた
（ 。るいて 主Ｃは銀行の規たるＳ制当局とＥい。るいてしと象対制も行銀法州いは規え法なっ行トンメスーォフンエの上を諸ばい券、しばしが銀行に対す証る SRal eredFveteysmeresし）に加盟備（度制準邦連ちういのて連る邦銀ないてし盟加に度制備準は銀ＣＩＤＦ。るいてし制規を行行法、社会子ク州 nsksold hnkbaasvinan bgsg satiociainsoconympaン規も）））とそのノ（ン制銀蓄貯や）・バ行と対Ｃ（ＢＨ（社会株持銀象はＢＲＦ。るいてし行 12anra loDodd-Fnkgs andsavin当制規るた主の社会子ＣＣＯとのそと行銀法国は局ろいの（Ｌ＆Ｓは後以定制法っるゆわい。うだいよて） 13） A1affsnkd teiliaba当て運営するファンドであっ、管当該銀行又は単数若しくは理が該数銀行又は単数若しくは複の）系列銀行（﹁はとドフンァ複
