企業金融とコーポレート・ガバナンス

(1)

企業金融とコーポレート・ガバナンス

－情報と制度からのアプローチ－

2010 年 1 月

花崎正晴

(2)

頁

序章情報と制度からみる企業金融 1

１．企業金融とは何か 1

２．完全な金融資本市場のもとでの企業金融 2

2.1 Modigliani-Millerの第１命題 2

2.2 資本コスト 4

2.3 レバレッジ効果 5

2.4 資本構成と設備投資の決定 6

2.5 MM理論と現実との対比 7

2.6 完全な金融資本市場 8

３．企業金融における情報と制度の重要性 9

3.1 情報の非対称性とモラル・ハザード 9

3.2 負債政策とペッキング・オーダー理論 11

3.3 金融システムの重要性 14

3.4 情報、制度、インセンティブ 15

４．本書の構成と各章の要約 15

序章図 22

第１章コーポレート・ガバナンス論の系譜 23

１．コーポレート・ガバナンスとは何か 23

２．近代企業における所有と経営の分離 23

３．エージェンシー問題 25

3.1 エージェンシー関係とは何か 25

3.2 不完備な契約 27

４．企業組織におけるエージェンシー問題 28

4.1 株主と経営者とのエージェンシー問題 28

4.2 株主による経営者のモニタリング 30

4.3 経営者へのインセンティブ付与 31

4.4 負債による規律づけ 32

５．企業コントロール市場の機能 33

5.1 委任状争奪戦 34

(3)

5.2 M&A 35

5.3 事業部門の切り離し 39

６．コーポレート・ガバナンス論の発展 40

6.1 株主主権論からの脱却 40

6.2 日本企業の所有構造 41

6.3 系列とメインバンク・システム 44

6.4 労働者管理企業 48

７．東アジア企業の家族支配構造 49

7.1 家族支配型企業 49

7.2 家族支配とエージェンシー問題 50

８．コーポレート・ガバナンス論の新潮流 50

8.1 市場競争の条件 50

8.2 ステイクホルダー・ソサエティ 51

8.3 CSRとSRI 53

第１章図表 57

第２章日本の経済発展とメインバンク・システム 68

１．銀行中心のシステムにおけるコーポレート・ガバナンス 68

２．メインバンク・システムの機能 68

2.1 メインバンクとは何か 68

2.2 リスク・シェアリング機能 71

2.3 情報機能 72

2.4 メインバンク・システムと金融規制 75

2.5 メインバンク・システムの変容 76

３．設備投資行動の国際比較 77

3.1 設備投資の内部資金制約 77

3.2 日本的特徴と設備投資 78

3.3 データと計測モデル 80

3.4 内部資金制約に関する実証結果 82

４．設備投資行動の規模別比較 83

4.1 規模別分析の意義 84

4.2 基本モデル 85

4.3 推計モデル 86

(4)

4.4 規模別の推定結果 87

５．政策金融と民間金融 88

5.1 日本の公的金融 88

5.2 公的金融改革 90

5.3 日本開発銀行の機能 92

5.4 開銀とメインバンクの情報機能の関係 95

第２章補論 97

１．設備投資行動の国際比較 97

1.1 長期的視野について 97

1.2 横並び行動について 98

1.3 マクロ要因と個別要因への反応 100

２．開銀融資の効果分析 101

2.1 開銀融資とメインバンク関係 101

2.2 モデルの特定化と推定方法 104

2.3 開銀融資の情報効果 106

2.4 開銀とメインバンクとの関係 109

第２章図表 111

第３章日本の金融危機と銀行のガバナンス問題 122

１．深刻化した金融危機 122

1.1 不良債権の概念と開示 122

1.2 金融行政の動向 123

1.3 不良債権の累積 124

1.4 金融機関の経営破綻 126

1.5 公的資金による救済 128

1.6 バブルと金融危機 130

２．日本の銀行行動の特異性 131

2.1 世界各国の金融危機 132

2.2 日本の銀行行動の異質性に関する実証分析 133

2.3 国内の他産業との比較 134

３．銀行業のコーポレート・ガバナンスを巡る議論 135

3.1 銀行業の特殊性 136

3.2 日本の銀行業のコーポレート・ガバナンス 139

(5)

４．銀行経営のエントレンチメント 146

4.1 日本の銀行業の所有構造 147

4.2 所有構造からみた日本の銀行業の問題点 150

５．ガバナンスの空白 154

第３章補論 156

１．銀行業のエントレンチメント仮説の検証 156

1.1 銀行データに基づく実証分析 156

第３章図表 161

第４章日本の企業金融とガバナンス構造 174

１．日本企業のバランス・シートと資金調達動向 175

1.1 日本企業のバランス・シート 175

1.2 規模別および製造業・非製造業別動向 176

1.3 日本企業の資金調達動向 178

1.4 金融仲介機能はもはや不要か 179

1.5 社債発行と銀行機能 183

1.6 資金調達の国際比較 186

1.7 企業間信用について 187

２．日本の企業金融とコーポレート・ガバナンスに関する先行研究 193

2.1 債権者兼株主としての金融機関の機能 193

2.2 経営者交代にみるガバナンスのメカニズム 196

2.3 日本的特徴のマイナス面を指摘するもの 198

３．日本企業のガバナンス構造に関する定量分析 200

3.1 通説と代替仮説 200

3.2 銀行業の融資分野の変遷 202

3.3 コーポレート・ガバナンスに関する諸仮説 204

3.4 計測結果 212

3.5 結果の解釈 213

４．今次の金融・経済危機局面における動向 215

第４章補論 217

１．生産性モデルの計測 217

1.1 基本モデル 217

1.2 資本ストックの推定 218

(6)

1.3 計測モデル 219

1.4 データセット 220

第４章図表 221

第５章企業金融とコーポレート・ガバナンスの展望 238

１．金融機関のビジネスモデル 238

1.1 近年における銀行パフォーマンス 238

1.2 リレーションシップ型とトランザクション型 241

1.3 DCF法と金融機関のビジネスモデル 244

1.4 DCF法の採用とその効果 246

２．日本の金融システムの行方 248

2.1 市場型と仲介型の比較 248

2.2 直接金融へのシフトは進んでいるか 249

2.3「貯蓄から投資へ」を巡る論点 250

2.4 金融取引の新しいパラダイム 252

2.5 市場型間接金融の可能性 253

2.6 サブプライムローン問題が意味するもの 255

2.7 アメリカ発の金融危機：投資銀行モデルの終焉 257

３．コーポレート・ガバナンスの将来展望 259

3.1 近年における日本の制度改革の動向 259

3.2 デットかエクイティか 260

3.3 委員会設置会社のパフォーマンス 261

3.4 多層化するコーポレート・ガバナンス構造 264

第５章図表 267

補章東アジア企業のガバナンス構造とアジア危機 287

１．家族支配とは何か 287

２．東アジア企業のガバナンス構造 288

2.1 所有構造の国際比較 288

2.2 東アジア企業の所有構造 289

2.3 家族支配とエージェンシー問題 290

2.4 voting rights とcash-flow rights 292

2.5 東アジアと西欧の比較 293

(7)

３．アジア危機とコーポレート・ガバナンス 295

3.1 アジア危機とその原因 295

3.2 投資家保護の意義 295

3.3 投資家保護の実証分析 297

3.4 情報開示と所有構造の効果 299

４．企業の所有構造とアジア危機 300

4.1 所有構造に着目した実証研究 300

4.2 アジア危機の中期的分析 302

4.3 ビジネス・グループの功罪 304

５．家族支配型企業の設備投資行動 306

5.1 家族支配型企業グループの成長促進効果 306

5.2 企業系列の投資促進効果 308

5.3 設備投資関数に基づく実証分析 309

６．中国の経済発展のメカニズム 313

７．今後の望ましい制度設計 316

補章図表 318

参考文献 330

(8)

序章情報と制度からみる企業金融

１．企業金融とは何か

企業はその活動に必要な各種の資産を保有し、それらの資産を活用することによって収益をあげる。それらの資産としては、実物資産だけではなく金融資産や無形資産などが含まれる。また、企業が成長あるいは発展していくためには、設備投資などを通じて新たな資産を取得していく行動が必要であり、また逆にリストラクチャリングの一環として資産を売却しなければならない局面もある。

また、これらの資産を取得しあるいは保有していくためには、所要資金をどのように調達することができるのかという重要な問題がある。資産規模が小さい零細企業であれば、企業の内部者が中心となってそれらの資金を拠出することも可能であるかもしれないが、近代的な大企業では外部の投資家から資金を調達するのが一般的である。また、資金調達の形態は、自己資本と負債（他人資本）に大別され、負債のなかにも借入金、社債、企業間信用などがある。

一方、資金を提供する外部投資家は、提供した資金に見合う適正なリターンを企業に対して要求する。より詳しくいえば、金銭的なリターンに関心のある投資家は、企業経営者に対して収益に寄与する投資プロジェクトの遂行や経営効率の改善などを要求し、それらが実現する過程で生み出されるであろう果実を受け取ることを期待する。そのような目的のもとで、投資家は企業に対するモニタリングを実施し、必要ならば経営に介入することもある。ここに、コーポレート・ガバナンスの問題が密接にかかわってくる。

企業金融論が取り扱うのは、直接的には上述のような領域であり、企業の資産サイドと資本サイドの連関性に着目して分析が展開される。企業金融論が、理論的に体系化されたのは、モジリアニとミラーという二人のノーベル経済学賞受賞者¹の共同論文（Modigliani and Miller, 1958）に負うところが大である。以下では、そのエッセンスを概観することから、本書をスタート

1 Franco Modigliani は、1985 年に貯蓄と金融市場に関する分析を対象に、また Merton H. Miller は、1990 年に金融経済学理論の業績に対して、ともにノーベル経済学賞を受賞している。

(9)

しよう。

２．完全な金融資本市場のもとでの企業金融

2.1 Modigliani-Millerの第１命題

Modigliani-Miller（以下、MM）モデルの重要な貢献の一つは、企業価値は資本構成あるいは資金調達方法によって影響を受けないことを理論的に明らかにしたことである。その意味するところは、例えば負債を返済して自己資本を手厚くするといった財務戦略上の措置を講じても、企業価値が高まるような効果は発揮されない。そして、企業価値を向上させようとすれば、その唯一の手段は、期待利潤を引き上げることができるような投資プロジェクトを選択、実行することである。

企業価値（market value of the firm）は資本構成（capital structure）から独立であるという主張は、MM の第１命題と呼ばれており、次式によって表現される。

V ≡S + D = X／ρ (1) 変数名は、次の通りである。

V^{：企業価値}

S：株式の市場価値 D：負債の市場価値

X：企業が所有する実物資産から得られる利潤の流列の期待値 ρ：資本化率

(1)式は、株式価値と負債価値の総和である企業価値は、期待利潤を利率 ρ で資本化した金額に一致することを意味している。換言すれば、企業価値は資金調達の構成によって一切影響を受けず、企業価値を最大化するような最適資本構成は存在しないことになる。なお、利潤の流列には不確実性が存在し、それぞれの投資家はその確率分布の形状に関して違った見方をしているかもしれないが、ここではその期待値 X の水準に関しては、投資家間の見解は一致していると仮定している。また、利潤の流列の期待値を資本化するパラメータである資本化率（capitalization rate）ρ の値は、リスククラスごとに決まり、同じリスククラスに属する企業はすべて同一の定数である。

(10)

上述の MM の第１命題は、次の通り証明される。X が等しい２つの企業が存在する場合を考える。企業 1 は、必要資金のすべてを株式で調達する。すなわち、V1= S1である。一方企業 2 は、株式と負債を両方用いて調達する。すなわち、V2 = S2 + D2である²。

まず、当初 V2 > V1であると想定しよう。企業 2 の株式を α の比率だけ保有（αS2）する投資家に焦点を当てると、そのポートフォリオから得られるリターン Y2は、次式となる。

Y2 = α(X – r D2) (2)

ただし、r は負債にかかる利子率である。ここで、その投資家が自分の保有する比率 α の企業 2 の株式（αS2）を売却し、かわりに α(S2 + D2)の金額に相当する企業 1 の株式を購入する行動をとるとする。ただし、その所要資金のうち αS2は企業 2 の株式の売却代金をそのまま充当し、αD2は新規に取得する企業 1 の株式を担保とする借入で賄う。この新規のポートフォリオから得られるリターン Y1は、次式となる。

Y1 ＝

1 2 2

S ) D α(S 

X －rαD2 ＝ α

1 2

V

X －rαD2 (3)

(2)式と(3)式を比較すると、V2 > V1が想定されていることから、Y1> Y2である。したがって、企業 2 の株式を保有している投資家は、その株式を売却して、かわりに企業 1 の株式を購入することが有利となる。そのような投資行動の結果、企業２の株式価値が下落し、逆に企業１の株式価値は上昇し、均衡において V1 = V2 が実現する。

次に、当初 V1 > V2の場合を考えよう。企業 1 の株式を s1の金額（持株比率 α）だけ保有する投資家にとってのリターン Y1は、次式となる。

Y1 ＝

1 1

S

s

X ＝αX (4)

ここで、その投資家が s1の金額を利用して、別のポートフォリオに組み替える行動をとるとしよう。すなわち、企業 2 が発行している s2の金額の株式と d の金額の社債（すなわち負債）の購入である。ここで、次式を想定する。

2 資本構成のなかの負債はレバレッジ（l e v e r a g e）といわれることから、資本構成において負債を一部利用する企業（企業 2）は l e v e r e d f i r m、他方負債を一切利用しない企業（企業 1）は u n l e v e r e d f i r m と、それぞれ呼ばれる。

(11)

s2 ＝

2 2

V

S

s1, d ^＝

2 2

V

D

s1 (5)

(5)式は、投資家は s1 の金額を企業 2 が発行している株式と負債の比率に対応させて投資することを意味している。この新規のポートフォリオのなかの企業 2の株式から得られるリターンは、(X – r D2)のうち s2／S2の割合に相当し、社債からのリターンは rd となることから、新規のポートフォリオのリターンの総額は、(5)式を利用して次式となる。

Y2 ＝

2 2

S

s

(X – r D2)＋rd ＝

2 1

V

s

(X – r D2)＋r

2 2

V D

s1＝

2 1

V

s

X＝α

2 1

V

S

X (6)

(4)式と(6)式を比較すると、S1≡V1 > V2が想定されていることから、Y2> Y1

である。したがって、企業１の株式を保有している投資家は、その株式を売却して、企業２の株式と負債とが混合したポートフォリオを取得することによって利得を引き上げることができる。そのような行動の結果、企業１の株式価値が下落し、逆に企業２の価値が上昇し、均衡において V１ = V２が実現する。

以上の証明により、V１ = V２が成立することが明らかとなった。つまり、資本構成が株式のみの企業（企業 1）と株式と負債のミックスである企業（企業 2）とで、企業価値の面では格差は発生しないのである。

2.2 資本コスト

MM は、第１命題に関連して、資本コストの概念を導入している。平均資本コスト（average cost of capital）とは、次式の通り、利潤の期待値 X を株式 S ^{と負債} D を合算した総資本で除した比率として定義され、(1)式より資本化率 ρ と等しくなる。

D S

X



≡

V

X

＝ρ (7)

(7)式から明らかなように、資本コストは、資本構成から完全に独立して決まるという性質がある。また、資本化率 ρ は、上述の通り企業が属するリスククラスに応じて決まっていることから、リスククラスが高まれば、ρ の上昇に対応して資本コストも同じく上昇することがわかる。さらに、MM の第３命題で後述するように、資本コストは、企業が設備投資の各種プロジェク

(12)

トを選択する際に、投資から生み出される収益率が資本コストと最低でも同率かそれ以上でなければならないことから、投資を採択するか捨て去るかの最低の臨界点（cut-off point）を示すという性質がある³。

換言すれば、企業に対する資金の出し手である外部投資家の立場からすれば、企業が最低でも資本コストに等しい総資本利益率を稼得できなければ、その企業に投資する意味はなくなる。ゆえに、資本コストとは、企業に対する資金の出し手が期待する最低ラインの総資本利益率であると解釈することができる⁴。

2.3 レバレッジ効果

続いて MM 理論において、ある企業の期待株式利益率と資本構成との関係を考察しよう。まず、期待株式利益率 i は、次式の通り定義される。

i ≡

S D r

X－

(8)

また(1)式より、

X ＝ ρ(S + D) (9) であるから、(9)式を(8)式に代入することによって、次式が導かれる。 i ＝ ρ+ (ρ－r) D／S (10) この(10)式は、MM の第２命題を表す式であり、株式の期待利益率が、資本化率または総資本利益率 ρ と資本構成に関連したプレミアムに対応する要素｛ (ρ－r) D／S ｝との合計として表されることを意味している。

ここで単純化のために、r を市場で決まっているリスクフリーの利子率⁵と

3 資本コストは ρによって規定されるため、ρ が不変である限りにおいて、新規の設備投資に伴う限界資本コストと企業全体の資本にかかる平均資本コストは一致する。

4 資本コストに関しては、MM 理論と当時通説であった財務論の学者との間に、考え方に大きな隔たりがあった。すなわち当時の通説では、資本コストは、負債に関しては企業が負担する利子率、また株式に関しては株式利益率によって表され、その両者の加重平均として資本コストが算出されると考えられていた。しかも、負債のコストも株式のコストも、企業の資本構成に依存して変化することが想定されていた。

5 なお、M o d i g l i a n i a n d M i l l e r ( 1 9 5 8）は、r を単純にリスクフリーの利子率とみなしているわけではなく、企業の負債比率 D／S の水準に対応して変化する場合も考察している。

(13)

すると、i の期待値 E(i)と標準偏差 SD(i) は、それぞれ次式で表される。 E(i) ＝ E(ρ)+｛E(ρ)－r ｝D／S (11) SD(i) ＝｛1+ D／S ^｝SD(ρ) (12)

負債比率 D／S（debt-to-equity ratio）が上昇すれば、(11)式より株式利益率の期待値は高まり、(12)式より株式利益率の標準偏差（リスク）も同時に上昇する。このように負債比率が株式利益率の期待値とリスクに及ぼすプラスの効果を、負債利用によるレバレッジ効果という。

なお、株式利益率のリスクは、企業の資産サイドで決まる営業リスク

（business risk）と資本構成によって影響を受ける財務リスク（financial risk）とが合わさったものである。これらのリスクを観察可能な指標として捉えるとすると、営業リスクは(12)式における総資本利益率の標準偏差 SD(ρ)に対応し、財務リスクは(10)式の右辺第２項の(ρ－r) D／S の標準偏差、あるいは同じことであるが、(12)式における SD(i)と SD(ρ)との差分として測ることができる。

2.4 資本構成と設備投資の決定

MM 理論は、設備投資の決定モデルをも提示している。すなわち、株主利益の極大化を目的として行動する企業は、設備投資プロジェクトの採択基準として、資本化率ないしは総資本利益率 ρ を利用できる。そして、投資が生み出す利益率が ρ を上回る投資プロジェクトを企業が実行すれば、株価の上昇を通じて株主に利益をもたらすことができるが、ρ を下回る低率の利益しか実現できない投資プロジェクトが実行されれば、株価は下落し株主は不利益を蒙る結果となる。その意味で、上述した通り、ρ は投資プロジェクトの採択に際して、臨界的な利益率を示すと解釈できる⁶。

換言すれば、MM 理論によれば、設備投資の資金調達が社債、内部留保、新株発行などいかなる形態をとろうとも、投資の臨界点は影響を受けずにひとえに ρ によって規定される。すなわち、企業の最適な設備投資水準は、さまざまな資金調達手段から影響されず、投資決定の問題と資金調達の問題と

6 資本化率 ρ は、企業のリスククラスに応じて規定されていることはすでに述べた。したがって、もし新規の設備投資を実行したのちに、企業が所属するリスククラスに変化が生じれば、設備投資の再調整メカニズムが働く可能

(14)

は無関係となる。これが、MM の第３命題である（証明省略）⁷。

2.5 MM理論と現実との対比

上述の通り、MM 理論の企業金融に対する主要な貢献は、企業価値、資本コストそして設備投資が、それぞれ資本構成や資金調達の方法から影響を受けずに、独立に決定されることを明らかにした点にある。本章の冒頭で述べた通り、企業金融論とは本来、実物面と資金調達面との連関性あるいは相互依存性を分析するものであるが、企業金融論の基礎を築いた MM 理論は、皮肉にも実物面と資金面との分断を図るものであった。

MM 理論の登場が、当時の学界に与えた衝撃の大きさは想像に難くないが、今日においてもMMの世界と現実に生起している事象とをどのように整合的に理解することができるのかは、悩ましい問題である。例えば、トヨタ自動車のように極めて健全な財務体質を有している企業は、同業他社との比較において、売上高や営業利益などの資産サイドのパフォーマンス指標でみる場合よりも、企業価値（時価総額）においてより高い優越性を示しているようにみえる。また、過剰債務に苦しむ企業が、企業価値を低下させ、さらに新規に有望な設備投資機会があるにもかかわらず、資金制約により投資が実行できない事例もみられる。さらに、事業再生の一つの手段として債務の株式化（debt-equity swap）の手法が用いられ、経営危機からの脱却に有効性を発揮する事例も少なくない。

これらの事例は、MM 理論が主張するのとは異なり、企業の資本構成が企業価値や設備投資の決定プロセスに、何らかの影響を及ぼしうる可能性があることを示唆するものである。もしこの認識が正しければ、MM 理論は現実を説明することができない空理空論なのであろうか。あるいは、現実の事象が、MM 理論によって示されている本来あるべき姿からかけ離れた非合理性に満ちたものなのであろうか。

これらの疑問に答えるためには、MM 理論が前提としている諸条件を吟味しなければならない。

性がある。

7 さらに、Miller and Modigliani (1961)は、企業が利益のうちどれだけを株主への配当とし、またどれだけを内部留保に回すかという配当政策（dividend

(15)

2.6 完全な金融資本市場

MM のモデルが前提とするのは、摩擦やゆがみのない完全な金融資本市場の存在である。完全な金融資本市場とは、次のような性質を持つものであると理解される。まず、資金の供給側と需要側に多数の経済主体が存在し、株式や負債といった金融資産の価格が、完全競争市場における需給均衡の結果として決定される。

このことは、次のような裁定取引を成立させる。すなわち、同じリスククラスに属する複数の企業の株価に開きがある場合には、投資家が裁定機会を有効に活用して安価な株式が買われ高価な株式が売られることから、均衡において両者の株価が等しくなる。投資家は、合理的な資産選択行動をとり、企業経営者は企業価値を最大にするように行動する。また、ある経済主体の行動が、市場を経由せずに別の経済主体の利得に直接的に影響を及ぼすような外部効果も存在しない。

さらに、金融システム上の特性や規制などによって、金融取引に制約が課されるようなことはなく、株式市場と負債（または社債）市場は、発行市場および流通市場ともに十分の量の取引がなされ、価格メカニズムも有効に機能している。また、企業の負債による調達条件と投資家の企業の株式を担保とする借入条件は均一である。加えて、株式や負債の売買の際の取引コストや企業破綻に伴うコストが発生しない、法人税⁸や資本課税などの税がかからないなども、MM 理論の本質を描き出すために必要な前提である⁹。

policy）は、企業価値に一切影響を及ぼさないことを証明している。

8 Modigliani and Miller (1963)は、法人税が導入された場合に、M o d i g l i a n i

a n d M i l l e r（1 9 5 8）の結論がどのように修正されるかを論じている。周知の通

り、企業が支払う金利は、法人税法上課税所得から控除できる経費であるのに対して、配当や内部留保にはそのような課税控除の取り扱いはない。このような法人税法上の措置により、l e v e r e d f i r m の企業価値は u n l e v e r e d fi r m の価値より負債に法人税率を乗じた額（これを、負債によるタックス・シール

ド（t a x s h i e l d）の割引現在価値という。）だけ上回ること、負債の資本コス

トは自己資本（新株発行または内部留保）の資本コストに比べて法人税分だけ低いこと、などが示されている。

9 MM 理論の最もすぐれた解説書である小宮・岩田（1973）は、MM の諸命題が導出される前提として、次の９つの仮定を列挙している。 ① 投資家の合理的行動、 ② 競争的資本市場、 ③ 取引費用の無視、 ④ 配当と内部留保の無差別、 ⑤ 企業と投資家の借入条件の均等、 ⑥ 投資家の静学的期待、 ⑦ 投資家の

(16)

３．企業金融における情報と制度の重要性

3.1 情報の非対称性とモラル・ハザード

一般に、実物取引と比較した場合の金融取引の顕著な特徴として、時間的な要素の重要性をあげることができる。すなわち、消費財などにおける実物取引では、売買が成立した時点で現物の引き渡しと代金の支払いが同時になされることから、その時点で取引が基本的には完了すると考えられる。一方、企業が社債を発行し投資家がそれを購入するという取引に典型的にみられる金融取引においては、社債発行がなされてからそれがすべて償還されるまで、数か月、数年、あるいは数十年という年月がかかる。このように金融取引では、資源が異時点間に渡って配分されるという性質がある。

金融取引において時間の要素が取引に密接にかかわってくるということは、必然的に情報が果たす役割に決定的な重要性を付与することになる。一般的に、金融取引の各参加者は、取引が終了するまでの期間に渡り各種リスクを正確に把握することは事実上不可能であるという意味で情報は不完全であり、また取引の一方の当事者である債権者は、もう一方の当事者である債務者が有する自己の経営状態、債務弁済能力および弁済意思に関する情報を、多くの場合に質量ともに十分に入手することは困難であるという意味で情報は非対称である^{1 0}。

このような情報の不完全性（imperfection）や非対称性（asymmetry）が

予想の一致、 ⑧ 法人税・所得税の無視、 ⑨ 企業の株式価値最大化行動。しかしながら、本章の以下で強調される投資家と企業経営者との間の情報の非対称性の問題や両者の利害対立の問題などに関しては、それらが存在しないことは暗黙には仮定されているものの、陽表的には言及されていない。

1 0 もっとも情報の不完全性や非対称性の問題は、金融取引に固有なものではない。Akerlof (1970)は、中古車市場における情報の非対称性の問題を秀逸なモデルで分析している。すなわち、中古車市場に供給される車の品質を買い手が見極めることは困難であり、価格は市場の平均的な品質を基準につけられる。すると、その価格からみると高品質の中古車の供給は減り、低品質の車が市場を席巻してしまうという問題が発生する。また、需要者にとって事前や期中にサービスの品質を評価しにくい医療や教育などの分野でも、情報の非対称性の問題をどのように処理あるいは緩和することができるかは、重要な課題である。

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存在すると、次のようなモラル・ハザード（moral hazard）^{1 1}の問題が発生する可能性がある。つまり、資金を調達して投資プロジェクトを営もうとする企業経営者が、ベストを尽くして努力すれば投資プロジェクトの成功確率は向上するはずである。しかし、企業経営者と企業に所要資金を提供する投資家との間に情報の非対称性が存在し、投資家は企業経営者がどの程度の努力をしているのかを見極めることができないとすると、企業経営者は自己に不効用をもたらすような最善の努力を避けて、怠けるという行動に出るかもしれない。また、投資家も、企業経営者のこのようなモラル・ハザードを予想すると、結局金融取引そのものが成立しないという可能性もある^{1 2}。このように情報の不完全性や非対称性が存在するもとでは、企業経営者と投資家との間に、利害対立や確執の問題が発生する可能性がある。そして、これらの問題を解決あるいは緩和して、企業経営者に投資家の利害に合致した経営をうながす仕組みを整えることが、コーポレート・ガバナンスの問題の原点であると考えられる。

上述の MM理論が依拠するところの完全な金融資本市場の重要な含意の一つは、投資家と企業経営者との間に情報の非対称性が存在せず、企業経営者は投資家の忠実な代理人として行動するという点にある。そして、このような純粋な MM の世界では、すでに述べた通り、企業の実物サイドと資本サイドの連関性は喪失され、またそもそもコーポレート・ガバナンスの問題は分析の埒外となる。

ところが、本書の分析で明らかとなるように、情報の非対称性の問題を考

1 1 モラル・ハザードとは元来は、保険に加入している経済主体がそうでない場合に比べてリスク・テイキングな行動をとる傾向があることを指して、保険業界で用いられている用語である。例えば、医療保険の加入者が体調不良でも無理して働く、自動車保険の加入者が乱暴な運転をする、預金保険に入っている銀行がリスク・テイキングな行動をとる（花崎, 1985）、などがある。リスクに応じて保険料率を変えるなどが、保険のモラル・ハザードの問題の緩和策である。Rothschild and Stiglitz（1976）も参照。また、モラル・ハザードの問題を、非対称情報のもとでの一般的なプリンシパル－エージェント関係に拡張して定式化した先駆的業績が、Holmstrom（1979）である。

1 2 金融市場における情報の非対称性とモラル・ハザードの問題を取り扱った理論モデルとして、Jaffee and Russell (1976)がある。また、Stiglitz and Weiss（1981）は、情報の非対称性が存在する状況のなかで、利子率が資金の借り手の質を判別するシグナルとしての機能を果たすことを示している。花崎・大瀧（1984）によるサーベイも参照。

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慮に入れると、コーポレート・ガバナンスの問題や所要資金のうちどの程度を負債で調達するのが望ましいかという負債政策（debt policy）は重要な意味を持ち、また資金調達の問題と設備投資の問題とは連関性を回復する。

3.2 負債政策とペッキング・オーダー理論

前節で述べたように、MM の第１命題では資本構成は企業価値に何ら影響を及ぼさない。しかしながら、すでに脚注 8 で触れたとおり、法人税が導入されると事態は変化する。前節と同様に、unlevered firm を下添字 1、また levered firm を下添字 2 で示すと、それぞれの企業価値には次の関係が成立する。

V2 = V1 + TS2 (13) ただし、TS2は企業 2 が用いる負債がもたらすタックス・シールドの現在価値である。

(13)式の意味するところによると、法人税を支払う必要のない負債による調達は、自己資本による調達に比べて企業価値向上の面で有利であり、全額を負債で調達するのが最適となる^{1 3}。

しかしながら、負債が増加すると、財務危機（financial distress）のコストも上昇していくという別の効果がある。財務危機のコストとは、企業が破産（bankruptcy）した場合に直接的にかかる裁判費用に加え、清算手続きや再建手続きにかかる経営管理上のコスト、さらに財務危機の際にはとりわけ激しくなる債権者と株主との間の利害対立あるいは債権者間の損失負担調整などを反映したコストなどが含まれる。

負債が増加することに伴う財務危機コストの現在価値をFD^{とすると、}(13) 式は次式のように書き改められる。

V2 = V1 + TS2 －FD2 (14) (14)式は、levered firm の負債増加に起因するタックス・シールドによる企

1 3 ただし、現実には資本課税や企業の収益性まで考慮すると、結論はこのように単純ではない。例えば、利子収入に対する課税が、配当やキャピタルゲインに対する課税に比べて税率等の面で厳しい条件であれば、投資家は企業の負債を保有することを望まないであろう。また、利払い額を課税所得から控除するためには企業が利益を計上していることが条件であるから、赤字企業には負債調達の税制面でのメリットはない。

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業価値引き上げ効果と財務危機コストによる企業価値引き下げ効果が、トレードオフの関係にあることを示している。

そして、理論的にいえば、タックス・シールドによる企業価値引き上げ効果は負債比率（ここではD/Vで定義）の１次関数として表されるのに対して、財務危機が企業価値に及ぼす負の効果は負債比率が低いレンジでは微々たるものにとどまるものの、同比率があるレンジを超えて高まると毀損効果も逓増する。それらの関係を示したのが、図序.1 である。同図において、levered firmの企業価値の曲線 V2は、unlevered firmの企業価値 V1をベースとして、タックス・シールドによるプラス効果と財務危機によるマイナス効果の複合効果の帰結として描かれ、両者の相対関係から企業価値を最大化する最適資本構成（optimal capital structure）が求められる。

最適資本構成の理論によると、安全性の高い優良固定資産を多く保有し収益性が高くしたがって課税所得が多い企業は、税制面でのメリットを活用するために高い負債比率を選択し、一方リスキーな無形固定資産に頼り収益性も低いような企業は、負債比率を低く保つのが合理的である。

しかしながら、現実はどうであろうか。むしろ逆に、優良企業は負債をあまり保有せず、リスキーで収益性の低い企業は負債に多くを依存しているように思われる。この一見パラドキシカルな現象を説明する仮説が、次に説明するペッキング・オーダー（pecking order）理論である^{1 4}。同理論は、一般的に企業は、内部資金調達を最も選好する。次に、もし外部資金が必要であるとすれば、株式よりも負債を優先するというのである^{1 5}。同理論によると、収益性が低い企業が負債を多く抱えているのは、内部資金が不足気味であるうえに、負債が内部資金の次に優先度の高い資金源であるからである。

ペッキング・オーダー理論が成り立つ背景には、企業経営者が外部投資家よりも自社に関する情報面での優位性を持っているという情報の非対称性の存在がある。その理由は、次の通りである。

まず、企業経営者は自社の株価が低すぎると信じる場合には株式の発行を躊躇し、自社株式が適正に値付けされているか適正よりも高値であると思っ

1 4 ペッキング・オーダー理論の詳しい解説は、Myers（1984）および Brealey and Myers（2003）の Chapter 18 を参照。

1 5 もう少し細かく言えば、負債と株式の間に転換社債のようなハイブリッド

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た場合のみに、新株を発行する。一方、投資家は企業経営者のこの属性を理解しているために、株式発行は悪いニュースであると解釈する。この両者の関係により、株式発行がアナウンスされると株価低下が往々にして起こりやすいのである。

このような条件のもとでは、外部資金調達を必要とする企業経営者にとって、負債は株式よりも選好される。なぜならば、自社の株価が割安であると信じる楽天的な経営者は、その割安な株価のもとで新株を発行することはばかげていると判断し、負債発行を選択するであろう^{1 6}。逆に、自社の株価が割高であると信じる悲観的な経営者は、新株発行が得策であると思うかもしれない。しかしながら、合理的な思考をする投資家は、その企業が新株を発行しようとするのは、企業経営者が株価を割高であると信じているからだと考えるであろう。そうであれば、割高な株価のもとでの新株発行は実現せず、株価は下落することになる。このようなメカニズムを理解する賢い悲観的な経営者は、たとえ現下の株価での新株発行が有利だとしても、楽天的な経営者と同様に負債発行を選ぶであろう。

ペッキング・オーダー理論は、情報の非対称性の問題が存在するもとでは、負債による調達が株式による調達よりも優先されること、株式による調達が実現するのは、多額の負債による調達がすでになされ、財務危機のリスクが高まったなどの理由でそれ以上の負債による調達が不可能となった場合に限られることを、それぞれ示している^{1 7}。

ペッキング・オーダー理論は、企業金融に関する現実の事象をすべて説明しているわけではない。むしろ、負債による資金調達が容易な優良企業が、新株を発行して資金を調達するケースは多々ある。しかしながら、情報の非型証券が位置することも指摘されている。

1 6 なお、企業経営者が投資家に現下の株価が割安であり適正価格はもっと高いことを理解させるためには、新技術や新製品あるいはマーケティング戦略などに関する内部情報を開示する必要があり、コストがかかりかつ同業他社との競争が不利になるなどの問題があり、現実的ではない。

1 7 ペッキング・オーダー理論に類似の考え方として、ファイナンシング・ヒエラルキー（f i n a n c i n g h i e r a r c h y）理論がある（F a z z a r i , H u b b a r d a n d P e t e r s e n , 1 9 8 8）。これは、設備投資の各種ファイナンス手段に関して、各手段のコストの順番で調達がなされるというものである。具体的には、まずコストの最も低い内部資金で調達がなされそれを使い切ると負債による調達、さらにそれでも不足すると新株発行による調達がなされるというものである。

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対称性に基づくペッキング・オーダー理論は、MM 理論や最適資本構成の理論に情報に関する問題を組み入れると結論がかなりの修正を余儀なくされることを明らかにしている。

3.3 金融システムの重要性

MM 理論が前提とする完全な金融資本市場では、金融システム上のいかなる制約も存在せず、株式市場と負債市場が常に有効に機能していることが想定されている。つまり、企業はいつでも新株や社債を発行することが可能であり、投資家はそれらを適正な市場価格で自由に売買することができる。しかしながら、現実の世界には、そのような理想的な金融資本市場は存在しない。多くの発展途上国では、社債や株式などの資本市場は有効に機能しているわけではなく、企業の資金調達手段としては銀行借入が主流である。そのことは、企業と投資家との間に金融仲介機関が存在することを意味する。また、戦後の高度成長期の日本においても、金融仲介機関に依存する間接金融が主体であり、資本市場がかなりの程度機能しているといわれているアメリカなどにおいても、中小企業や零細企業向けには地域の銀行が主たる役割を果たしている。

金融システムの理念型としては、資本市場中心の金融システム（capital market-based system）と銀行中心の金融システム（bank-centered financial system）とがある。そして、各国あるいは各時代の実際の金融システムは、両者の間のどこかに位置していると考えられる。金融システムを規定する要素あるいは金融システムに影響を及ぼす要素としては、資本主義か社会主義かという国家体制の問題がかかわっているのは言うまでもないが、資本主義諸国においても銀行業務と証券業務との兼営が認められているか否かといった規制や制度的要素に加え、日本の系列およびメインバンク・システムや東アジアの家族支配型企業などのように経済主体の自律的な行動の結果として、金融システムの特徴が形作られている側面も指摘できる。

本書の主題である企業金融に対して、金融システムの違いが及ぼす影響は株式、社債、借入金という資金ソースの違いにとどまらない。日本における銀行危機やアジア危機などの際に実際に懸念されていたように、金融の機能自体が不全状態に陥り、設備投資行動などの企業活動に影響を及ぼす可能性

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もある。

また、コーポレート・ガバナンスの問題を、企業に対する資金の出し手がその資金に見合う適正な収益を確保する仕組みであると理解すれば、主たる資金の出し手が一般投資家であるか、銀行であるか、企業グループないしはそれを実質的に支配する家族であるのかによって、コーポレート・ガバナンスの具体的なメカニズムに違いが生じる。さらに、株主や債権者といった投資家の権利が、法律や規則によってどの程度保護されているのか、あるいはそのような法規がどの程度の強制力を有しているのかなども、コーポレート・ガバナンスの機能や企業金融動向に無視し得ない影響を及ぼすと考えられる。このように金融システムやそれに関連する法規や制度の分析は、企業金融の問題を考察する際に避けては通れない重要な課題である。

3.4 情報、制度、インセンティブ

本書では、MM 理論やその発展形態としての最適資本構成の理論では陽表的には取り扱われていない情報の不完全性と非対称性の問題および金融システムなどの制度的な観点を考慮に入れながら、企業金融およびコーポレート・ガバナンスに関する諸問題を理論と実証の両面から考察する。

不完全情報や非対称情報のもとで、資源の異時点間配分機能を伴う金融取引がなされると、取引主体間で利害対立の問題やモラル・ハザードの問題が発生しやすいことはすでに指摘した。そのような問題を緩和あるいは解決し、金融取引の結果としての果実を豊かなものとするためには、経済主体の行動を望ましい方向に導くことができるようなインセンティブを付与することが重要である。コーポレート・ガバナンスの問題の核心は、最も単純化していえば、企業経営者に資金の出し手の利害に合致した経営をさせるようなインセンティブ・スキームを整えることであるということができる。

４．本書の構成と各章の要約

本書は、企業金融の基礎理論を概観するとともに、情報と制度の重要性を指摘した序章に引き続き、全体で６つの章によって構成されている。

第１章「コーポレート・ガバナンス論の系譜」は、バーリー＝ミーンズの

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本質を捉えた指摘から始まる。彼らは、20 世紀に入って企業組織の近代化や大規模化が進展するなかで、所有と支配の分離が進んだ結果、株主と経営者との利害不一致の問題が発生したことを示唆していたという点で、極めて先見性に富んでいた。そして、のちにエージェンシー理論や不完備契約の理論によってモデル化されていったこのような株主と経営者との利害対立の問題は、コーポレート・ガバナンスを巡る議論の出発点となった。

株主利益の最大化を目指すアメリカ型のコーポレート・ガバナンスの具体的なメカニズムとしては、株主による経営者のモニタリング、経営者報酬などの面でのインセンティブ・スキームの導入、フリーキャッシュフロー問題を緩和するための負債による規律づけ、委任状争奪戦や敵対的買収などの企業コントロール市場の機能を用いた方法などがある。しかしながら、いずれの手段を導入しても、情報の不完全性や非対称性の問題を回避することは容易ではなく、株主と経営者との間のエージェンシー問題は完全には解決しえない。

次には、株主利益の最大化という企業行動命題に固執せずに、企業の存在や目的をより広く多様に捉えることの重要性が指摘される。とりわけ、日本にはメインバンクや企業系列システムに基づくガバナンスなど、アメリカなどにはないユニークなコーポレート・ガバナンス構造が存在する。また、東アジア地域などでは、大企業においても家族支配型のものが多く、そのような企業においては外部投資家の利益がその企業を支配する家族によって搾取される恐れがある。

最後に、ステイクホルダー・ソサエティや企業の社会的責任といったコーポレート・ガバナンス論の新潮流が紹介される。ステイクホルダー型ガバナンスの考え方は、自己の利益を優先する経済主体を前提とするならば、理念的にも現実的にも矛盾をはらんでいると言わざるを得ない。しかしながら、地球環境問題の深刻化などを考慮すれば、さまざまなステイクホルダーの利害を社会的な基準で調整する仕組みとしてのステイクホルダー・ソサエティの基本理念は、今後のコーポレート・ガバナンスを巡る議論のなかで重要性を増すことが予想される。

第２章「日本の経済発展とメインバンク・システム」では、日本の銀行中心の企業金融システムが考察対象とされる。とりわけ、メインバンク・シス

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テムは、日本の企業金融とコーポレート・ガバナンスを特徴づけるユニークな仕組みであり、顧客企業に対するモニタリング機能により、メインバンクは企業の設備投資を円滑にファイナンスし、日本経済の発展を後押ししたとの通説がある。しかしながら、日米仏３か国の企業データを用いた比較分析によると、日本企業の設備投資が資金面から促進されたとの証拠は検出されず、日本のメインバンク・システムの有効性は従来考えられていたほど高いものではなかったことがうかがわれる。

次に、企業規模別に設備投資関数を推計してキャッシュフローが及ぼす影響をみると、大企業ではキャッシュフロー制約がゆるいのに対して中小企業ではきついという結果が得られた。また、長期借入金のアヴェイラビリティーが設備投資に及ぼす影響を計測すると、大企業と中堅企業では有意な結果は得られていないが、中小企業においては、有意にプラスの効果がみられた。これらの結果は、信用力に劣り、内部資金が潤沢とはいえない中小企業の一般的な特徴を反映したものと理解できる。

第２章の最後では、郵政民営化や日本政策投資銀行の民営化などの大きな変革にさらされている公的金融に焦点を当てている。日本政策投資銀行の前身である日本開発銀行の融資活動の効果を分析すると、長期のプロジェクト評価を基礎とするモニタリング機能がメインバンクのそれと相互補完関係にあることが実証されている。日本政策投資銀行は、2008年 10 月から株式会社化されて完全民営化への移行をはじめており、従来保持してきたモニタリング機能が民営化後の組織においても継承されることが望まれる。

第３章「日本の金融危機と銀行のガバナンス問題」では、日本の金融機関に目を向けて、1990 年代以降の深刻な金融危機とその背景を考察する。

日本における金融危機の深刻さは、現象面では 90 年代後半から 2000 年代初頭にかけての不良債権の累増や金融機関の経営破綻数の増加に端的に表れている。その背景としては、バブルの生成と崩壊というマクロ現象が主因であるとする見方や 80 年代以降のグローバルな金融危機が日本に波及してきたという見方などがあげられるが、本章では日本の銀行業のコーポレート・ガバナンスの問題に焦点を当てて、分析を展開している。

日本のような銀行中心の金融システムにおいては、銀行による顧客企業モニタリングの重要性に加え、銀行自体を誰がどのようにモニターし、ガバナ

企業金融とコーポレート・ガバナンス