㈱ ア イ フ ィ ス ジ ャ パ ン
堀部
吉胤
18/11 期 3Q 累計（12-8 月）決算は、売上高 619 億円（前年同期比 45.2％ 増）、営業利益 101 億円（同 43.9％増）。開発流動化物件の売却が好調 で大幅増収増益。3Q（6-8 月）には開発案件の大型ホテル「エスペリア ホテル博多」の売却益にぶつける格好で再生案件の大型商業施設「ピ エリ守山」に関する棚卸資産評価損 42.7 億を売上原価に計上。売却候 補先の提示購入価格まで簿価を切下げた。売却確度は高いようであり、 最大の懸案物件の処理に目途を付けた。19/11 期に予定していた「エス ペリアホテル博多」など非常に好採算の開発物件の売却が一部前倒し になったことを主因に「ピエリ守山」の評価損を跳ね返し、通期会社 業績予想は 8 月 29 日に下表のように営業利益で 20 億円上方修正され ている。通期の各段階利益は修正予想線で着地するとみる。 9 月 18 日にライツ・オファリングの実施を発表。最大資金調達金額 は約 148 億円で、発行済株式数は約 1.5 倍となる見込み。一部コミッ トメント型で新株予約権は全て権利行使される可能性がかなり高く、 18/11 期末までに完了する予定。公募増資ではなく、かかる大型エクイ ティファイナンスに踏み切ったのは、将来の不動産マーケットの調整 に備え財務基盤を強化しながらも、調整局面があればむしろ投資のチ ャンスとするため。ライツ・オファリングの発表と同時に 3 ヶ年の新 中期経営計画を発表。注力中のホテル開発に加え、中規模オフィスの 開発にも乗り出すなどし、3 年間で約 3,000 億円を投資する計画で、21/3 期の営業利益 200 億円を目指す。財 務 基 盤 の 強 化 を 図 り な が ら 積 極 投 資 を 継 続 方 針
業 績 動 向 売上高百万円 前期比％ 営業利益百万円 前期比％ 経常利益百万円 前期比％ 当期純利益百万円 前期比％ EPS円 2017/11 3Q(12-8 月 ) 実 績 42,679 31.8 7,046 60.3 5,771 87.1 4,228 95.2 177.13 2018/11 3Q(12-8 月 ) 実 績 61,981 45.2 10,140 43.9 8,531 47.8 6,285 48.7 248.94 2017/11 通 期 実 績 60,479 15.4 10,131 18.0 8,461 24.6 5,661 22.3 234.25 2018/11 通 期 新 ・ 会 社 予 想 （2018 年 8 月発表） 78,000 29.0 13,000 28.3 11,000 30.0 8,000 41.3 316.45 旧 ・ 会 社 予 想 （2018 年 1 月発表） 64,000 5.8 11,000 8.6 8,900 5.2 6,500 14.8 258.10 新・アナリスト予想 83,100 37.4 13,200 30.3 11,070 30.8 8,010 41.5 210.43 旧・アナリスト予想 （2018 年 3 月発表） 64,100 6.0 12,000 11.0 9,600 13.5 7,260 28.2 288.28 2019/11 通 期 新・アナリスト予想 80,450 -3.2 15,000 13.6 12,920 16.7 8,920 11.4 234.32 旧・アナリスト予想 主 要 指 標 2018/10/29 現 在 株 価 1,454 円 年 初 来 高 値 2,193 円 （18/08/31） 年 初 来 安 値 1,450 円 （18/10/29） 発行済株式数 30,365,201 株 売 買 単 位 100 株 時 価 総 額 44,151 百万円 予 想 配 当 （ 会 社 ） 64.0 円 予 想 E P S （ ア ナ リ ス ト ） 210.43 円 実 績 P B R 0.83 倍最大の懸案物件だったピエリ守山を売却へ
ライツ・オファリングで約 148 億円を調達見込み
ア ッ プ デ ー ト レ ポ ー ト
直 前 の レ ポ ー ト 発 行 日 ベ ー シ ッ ク 2018/03/20 アップデート 2017/10/26 経営環境解説 超低金利継続を受け、デットの調達環境は基本的には引続き良好だが、郊 外アパートの空室率上昇などを受けアパートローン（特に土地付きアパー ト）の融資条件が厳しくなっているほか、社会問題化したかぼちゃの馬車事 件などを受け、この春頃から信用力の低い個人や、立地・スペックなどで競 争力の劣る収益不動産に対する金融機関の融資姿勢が厳格化している。 一方、信用力の高い大手不動産会社や事業会社、超富裕層に対する金融機 関の不動産融資姿勢に大きな変化はなく、金融機関の不動産融資姿勢は二極 化の様相を強めている。 このような金融機関の不動産融資姿勢の一部変化を受け、実物の不動産売 買市場も二極化の様相を呈している。小規模で競争力の低い物件の流動性は 低下している一方、中規模以上の優良物件に対する投資家の取得意欲は引続 き旺盛で売買市場は過熱している。 7 月末の日銀の金融政策決定会合で 0％近辺に誘導する長期金利の上限を 0.2％程度まで容認する考えが示された。これを受け、長期金利は若干上昇 したが、基本的な金融緩和政策に変化はないため、0.1％台の超低位で落着 き、安定的に推移している。良好な企業業績を背景にオフィスをはじめ賃料 が緩やかに上昇していることもあり、日本の不動産のイールドスプレッドは 引続き世界的に最も高い水準にあり、海外投資家の日本の収益不動産に対す る投資意欲も衰えていない。 ただし、10 月に入って世界的に株式市場が急落しており、今後、海外投 資家の投資スタンスに影響が出てこないか、一抹の不安はある。 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 05/4 06/4 07/4 08/4 09/4 10/4 11/4 12/4 13/4 14/4 15/4 16/4 17/4 18/4 東京（城南） 大阪 福岡 仙台 名古屋 賃貸住宅（ワンルーム）のキャップレートの推移 （％） （出所）一般財団法人日本不動産研究所「不動産投資家調査」 （注）期待利回りベース
日銀の金融政策に
大きな変更はなく、
長期金利は引続き
低位で推移
金融機関の不動産
融資姿勢は買い手
の信用力や物件に
よって二極化傾向
18/11 期 3Q 累計（12-8 月）業績解説 18/11 期 3Q 累計決算は、売上高 619 億円（前年同期比 45.2％増）、営業利 益 101 億円（同 43.9％増）、経常利益 85.3 億円（同 47.8％増）、純利益 62.8 億円（同 48.7％増）。過熱する不動産売買マーケットを背景に、主力の不動 産事業における物件売却が好調に推移し、大幅増収増益となった。 セグメント別の業績をみると、不動産事業は売上高 552 億円（前年同期比 53.1％増）、営業利益 109.5 億円（同 50.4％増）と全体を牽引した。 セグメント売上高をさらに細分すると、開発流動化 273 億円（前年同期比 5.6 倍）、再生流動化 230 億円（同 9.6％増）、投資分譲 40.6 億円（同 59.1％ 減）、アセットマネジメント 7.8 億円（同 3.4 倍）。 利益率の高い開発流動化が急伸した。投資分譲が大幅減となっているのは、 投資用マンション販売業者に卸販売するよりも外資系ファンドなどに売却 した方が断然高く売却できる環境のため、戦略的に投資分譲から開発流動化 に振替えていることによる（両者間の商品上の差異は基本的になく、売却先 が異なるだけである）。 開発流動化、再生流動化の物件売却数は固定資産 27 物件を含め 64 物件だ った。エリア別物件売却数は下表の通り。 3Q累計の開発・再生流動化物件売却数のエリア別内訳（固定資産を含む） （単位）件 北海道 首都圏 中部 関西 中国・四国 九州 合計 開発流動化 0 9 1 2 0 1 13 S-RESIDENCE 0 9 1 2 0 0 12 ホテル 0 0 0 0 0 1 1 再生流動化 1 5 4 7 1 6 24 固定資産 3 2 5 10 2 5 27 合計 4 16 10 19 3 12 64 （出所）会社資料 不動産事業においては、大きなイベントが複数あった。一つは、2 月 1 日 （1Q）にサムティ・レジデンシャル投資法人（3459、以下 SRR）を運用する サムティアセットマネジメントの株式の 33.0％を大和証券グループ本社 （8601）に売却し、SRR のサブスポンサーとして同社を迎えたこと。これと 同時に SRR は当社と大和証券グループ本社を引受先とする第三者割当増資 を実施し、33 物件、約 300 億円の物件を取得した。このうち、当社からの 物件拠出は 24 物件、約 201 億円で、販売用不動産、固定資産が物件数、金 額ともほぼ丁度半分ずつだった（従って約 100 億円は売上高に含まれていな い）。固定資産は SRR 向けにウエアハウジングしていた物件で売却益は僅少 とみられる（1Q に特別利益に計上した固定資産売却益は 2.8 億円）。
系列 REIT の 2 度の
増資に伴い物件を
拠出
引続き物件売却が
好調で前年同期比
大幅増収増益
12 物件、約 100 億円の販売用不動産の中に開発案件はなく、その売却粗利 益率も外部売却に比べるとかなり低かったとみられる。 SRR は 2 月の第三者割当増資後、投資口価格が堅調に推移していたことか ら 8 月に公募増資を実施し、これに伴い当社から 9 物件、60.1 億円を拠出 した。このうち販売用不動産が 3 物件、26.0 億円、固定資産が 6 物件、34.1 億円だった。販売用不動産 3 物件のうち「S-RESIDENCE 新大阪 Ridente」（売 却金額 13.3 億円）及び「S-RESIDENCE 松戸」（同 8.4 億円）の 2 物件が開発 案件で、後者の引渡は 11 月 26 日（4Q）の予定のため 3Q 累計の売上高には 含まれていない。開発物件の利益率は系列 REIT 向けであってもかなり高い とみられが、売却額がさほど大きくないため利益寄与は限定的だったとみら れる。なお、SRR の決算月は 1 月、7 月で、REIT の増資は希薄化を回避する ため通常、期初に実施され、SRR の 2 回の増資も通常のタイミングだった。 以上を整理すると、3Q 累計での不動産事業の売上高 552 億円のうち、SRR 向けは 118 億円程度（開発流動化 13.3 億円、再生流動化 105 億円程度）だ ったとみられる。従って、3Q 累計の開発流動化の売上高 273 億円は、ほと んどが外資系ファンドなど外部向けだったことになり、これらの売却益の寄 与が大きかったとみられる。 不動産事業における二つめの大きなイベントは、8 月末（3Q 末）の開発案 件の大型ホテル「エスペリアホテル博多」の売却と、この売却益と抱き合わ せる格好で「ピエリ守山」に関する棚卸資産評価損 42.7 億円を売上原価に 計上したこと。8 月 29 日にこれらのことがリリースされた。「エスペリアホ テル博多」の売却益の方が「ピエリ守山」の評価損をやや上回ったとみられ ることなどから、同じく 8 月 29 日に通期会社業績予想の上方修正が発表さ れた。 「エスペリアホテル博多」は当社のホテル開発案件第 1 号。博多駅から徒 歩 3 分の好立地に存し、インバウンド需要も見込める客室数 287 室の宿泊特 化型の大型ビジネスホテルで 3 月 28 日にオープンした。3Q（6-8 月）の開 発流動化物件の売却は先述の「S-RESIDENCE 新大阪 Ridente」（売却金額 13.3 億円）と「エスペリアホテル博多」の 2 物件であることから「エスペリアホ テル博多」の売却額は約 98 億円と推測され（次頁の四半期業績表参照）、非 常に好採算となった。売却先は大和 PI パートナーズ（大和証券グループ本 社の子会社）が出資するファンド。大和証券グループ本社はオルタナティブ 投資商品の拡大を戦略の一つに掲げており、SRR のサブスポンサーとなった のもその一環。当社は今後もホテル開発に注力していく方針であり、本件を 契機にホテルへの投資事業やクラウドファンディング事業でさらに大和証 券グループ本社との協働を図っていく。
博多の大型ホテル
の開発利益とピエ
リ守山の評価損を
概ね相殺させた
「ピエリ守山」の棚卸資産評価損計上は、売却候補先から購入価格の提示 があったことから当該価格まで評価を見直したことによるもの。当該候補先 への売却確度は高いようである。「ピエリ守山」は琵琶湖畔の大型商業施設 でリーマンショックや近隣の商業施設との競合でテナントが流出し、「明る い廃墟」と揶揄されていたいわくつきの物件で、再生案件として 2013 年 8 月に当時資本業務提携していたマイルストーンターンアラウンドマネジメ ントと共同出資する SPC を通じ投資し、再生に挑んでいた。その後、同社の 出資持分を全て取得し、SPC を連結子会社化する際の時価評価により簿価が 高くなっていたため、大きな評価損を計上することになった。ただし、時価 連結の際、負ののれん発生益などとして利益を先取りしてきたため通算の損 失は 20 億円強程度にとどまるとみられ、深手を負うことにはならなかった。 当初の投資から 5 年余り経つことや（2014 年 12 月のリニューアルオープン からも 4 年近くなる）、郊外型大型商業施設は E コマースの影響を受けやす く将来収益に不安があること、買い手が限られること、また、重点戦略の一 つであるホテル開発に注力するため損失を出しても資金回収が望まれるこ となどから今回の対応に至ったとみられる。評価損は予想以上に大きい感は あるが、簿価が当社最大の物件で EXIT が不安視されていたことから、決着 をみたことは評価できよう。 「ピエリ守山」以外の再生流動化物件の売却では、景気の先行き不透明感 からオフィスの売却を積極的に進めた結果、販売用不動産のオフィスはなく なり、オフィスの保有は 3Q 末で固定資産の 2 物件のみとなった。 投資分譲の計上戸数は 256 戸（前年同期比 309 戸減）。内訳は、首都圏（東 京）が 1 棟、53 戸（同 195 戸減）、関西が 4 棟、203 戸（同 114 戸減）。前年 同期比大幅減になっているのは先述の通り、販売戦略上の理由からであり、 通期計画 261 戸に対する進捗率は 98.1％とほぼ終了している。 アセットマネジメントの売上高が急伸したのは、SRR の物件取得が活発だ ったことによるアクイジションフィーの発生と SRR の資産規模拡大に伴う AM フィーの増加。なお、サムティアセットマネジメントへの大和証券グル ープ本社の出資に伴い、アセットマネジメント収益の一部は、今期から非支 配株主に帰属する純利益として社外流出している。 不動産賃貸事業は、売上高 52.2 億円（前年同期比 3.8％減）、営業利益 14.9 億円（同 1.5％減）。物件売却が多かったため微減収微減益となった。
系列 REIT の外部
成長に伴いアセッ
トマネジメント収入
が急増
当社最大の懸案事
項が決着へ
その他の事業は、売上高 14.6 億円（前年同期比 27.7％増）、営業利益 0.1 億円（同 92.9％減）。3 月の「エスペリアホテル博多」開業により増収なが ら、その開業経費負担を主因に大幅減益となった。 3Q 累計の開発用地の仕入れは 20 件、90 億円（想定売上高換算で約 270 億円）。19 件はレジデンスの開発用地で、全国で幅広く取得した。特に首都 圏が 8 件と引続き東京での取得機会が多いようである。1 件は北海道（札幌 市中央区）のオフィス開発用地。9 月 18 日に発表された新中計では新たに オフィス開発が重点施策に加えられたが、これが第 1 号のオフィス開発案件 となる。札幌は旧耐震ビルが多く、オフィスの再開発妙味があるとしており、 今回取得した用地もそうした案件のようだ。 注力中のホテルの開発用地の取得はなかったが、現在、ホテルの開発案件 は 11 月 9 日グランドオープン予定の「エスペリアイン日本橋箱崎」（客室数 114 室）を含め 5 件抱えている。 通期の開発用地の仕入れ計画 213 億円に対する進捗率は 42％と低いが、 売買契約済みで 4Q（9-11 月）決済予定 60 億円と合わせると 150 億円あり、 実質的な進捗率は 70％。加えて、売買契約済みで、来 19/11 期決済予定が 53 億円あり、開発用地仕入れは、取得競争が激しい中でも概ね順調といえ よう。 3Q 累計の収益不動産の仕入れは、22 物件、169 億円。全国で幅広く取得 した。アセットタイプ別の内訳はレジデンス 20 物件、ホテル 2 物件。 ホテルの 2 物件は、1Q の「センターホテル東京」と 5 月（2Q）の「ナン コウホテル倶知安」。「センターホテル東京」は 17/11 期末に大阪府の法人に 売却したのを買戻したもの。なお、当該物件は株主優待の対象になっている ホテルで、売却後も子会社のサン・トーアでオペレーションを行っていたた め株主優待は継続されていた。 売買契約済で 4Q 決済予定の 8 物件、51 億円を加えると 220 億円となり、 通期の仕入れ計画 235 億円を概ね達成している。
開発用地、収益不
動産の仕入れは概
ね順調
系列 REIT の PO に伴い物件を拠出
四半期業績の推移 （単位）百万円 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q CE 売上高 7,921 13,390 11,075 20,023 12,411 25,281 4,987 17,800 19,702 26,615 15,664 16,019 不動産 5,912 11,193 8,979 17,689 10,322 23,067 2,716 15,362 17,464 24,398 13,432 14,356 開発流動化 0 4,730 2,050 2,500 2,450 2,452 0 10,500 2,420 13,830 11,138 na 再生流動化 4,500 3,458 4,399 11,158 2,623 17,506 906 2,597 13,660 8,280 1,124 na アセットマネジメント 380 111 293 88 81 73 73 156 352 268 160 na 投資分譲 1,012 2,849 2,227 3,926 5,167 3,035 1,738 2,109 1,031 2,020 1,010 na 住宅分譲 18 46 9 17 0 0 0 0 0 0 0 0 不動産賃貸 1,673 1,798 1,751 1,794 1,748 1,783 1,894 1,955 1,843 1,772 1,605 1,480 住居（マンション） 762 897 821 811 887 941 1,052 1,163 1,049 974 889 na オフィス 207 193 192 190 208 156 413 ▲ 160 89 333 ▲ 128 na その他 704 707 738 793 653 685 429 953 704 464 844 na その他 335 399 345 540 340 431 377 482 393 446 627 184 売上原価 5,413 10,220 8,944 14,510 8,668 19,538 3,538 12,989 14,555 19,267 13,108 na 売上総利益 2,508 3,170 2,130 5,513 3,742 5,744 1,448 4,811 5,147 7,347 2,556 na 販管費 1,135 1,148 1,129 1,323 1,231 1,327 1,330 1,726 1,548 1,834 1,528 na 営業利益 1,372 2,022 1,002 4,190 2,511 4,417 118 3,085 3,599 5,513 1,028 2,860 不動産 1,212 1,766 810 4,283 2,482 4,655 147 3,316 3,776 5,832 1,345 3,947 不動産賃貸 603 633 601 444 562 415 536 581 580 466 445 609 その他 76 119 116 82 62 93 42 46 ▲ 33 ▲ 9 56 86 調整額 ▲ 519 ▲ 497 ▲ 526 ▲ 617 ▲ 595 ▲ 748 ▲ 606 ▲ 857 ▲ 725 ▲ 775 ▲ 818 ▲ 1,782 営業外収益 5 11 86 15 4 10 26 24 21 5 20 na 営業外費用 526 511 376 502 405 422 487 420 582 648 425 na 支払利息･支払手数料 512 498 363 489 387 412 476 410 569 443 389 na 経常利益 852 1,521 712 3,703 2,110 4,005 ▲ 344 2,690 3,038 4,870 623 2,469 特別利益 23 177 59 228 0 901 247 465 280 241 397 na 固定資産売却益 23 177 35 228 0 901 247 465 280 204 397 na 特別損失 3 26 82 208 0 1,101 0 1,043 49 6 51 na 固定資産売却損 0 0 31 205 0 1,030 0 385 49 0 51 na 税金等調整前純利益 873 1,672 687 3,724 2,110 3,805 ▲ 97 2,112 3,269 5,105 969 na 法人税等 296 506 264 1,262 423 1,185 ▲ 18 678 1,031 1,554 320 na 非支配株主に帰属する純利益 0 0 0 0 0 0 0 0 46 87 19 na 純利益 576 1,166 424 2,462 1,687 2,620 ▲ 79 1,433 2,190 3,465 630 1,715 （出所）決算短信、有価証券報告書、会社資料をもとにIFIS作成 （注）17/11期4Qの不動産賃貸のオフィスの売上高がマイナスなのは、3Qにその他に計上すべきものをオフィスに計上し、通期で修正したため。 CEは会社予想で18/11期4Q CEは通期会社予想から3Q累計実績を差引いて計算。 通期会社予想のセグメント別売上高は、セグメント間取引消去前で開示されているため、会社予想の調整額▲300百万円を 不動産事業に▲50百万円、その他事業に▲250百万円振り分けて計算した。 16/11 17/11 18/11 18/11 期業績予想 8 月 29 日に通期会社業績予想の修正を発表。10 月 9 日の 3Q 累計決算発表 時の通期会社業績予想はこの修正予想が据置かれている。9 月 18 日にライ ツ・オファリングの実施を発表（詳細は 10 頁）。これに伴い弁護士報酬など 発行費用が 8,124 万円発生する予定だが、修正予想で営業外費用に織り込ん でいるようである。 修正会社業績予想は、売上高 780 億円（前期比 29.0％増）、営業利益 130 億円（同 28.3％増）、経常利益 110 億円（同 30.0％増）、純利益 80 億円（同 41.3％増）。期初会社予想からは売上高で 140 億円、営業利益で 20 億円、経 常利益で 21 億円、純利益で 15 億円、それぞれ上方修正されている。 売上高の上方修正の主因は、期初に織り込んでいなかった「エスペリアホ テル博多」などの開発流動化物件の一部売却前倒し。「ピエリ守山」の売却 が今期中に決済されるか否かで売上高はその分変わってくるが、来期になっ た場合でも評価損か実現損かの違いだけで利益には中立。修正予想では「ピ エリ守山」の売上高を織り込んでいないとみられるが、IFIS では今期中に 決済になる可能性が高いとみて売上高に織り込んだ。 営業利益の上方修正の要因は、①「エスペリアホテル博多」の売却益が「ピ エリ守山」の評価損をやや上回ったとみられること、②「エスペリアホテル 博多」以外の開発案件の売却前倒し。物件の売却価格は、SRR 向けなど期初 時点でほぼ固まっていたものが多かったため概ね想定線だったもよう。 4Q に決済される売却物件はほぼ固まっているとみられ、各段階利益は修 正予想線で着地しよう。 19/11 期業績予想 19/11 期は、開発流動化の「S-RESIDENCE」の竣工が 6 棟、想定売上高 80 億円程度と 18/11 期からは微増にとどまる見込みだが、投資分譲の竣工が 13 棟（18/11 期は 3 棟）、想定売上高 150 億円程度（同 30 億円程度）と急増 する見込み。投資分譲の 13 棟のうち東京の物件が 11 棟と大半を占め（残り 2 棟は大阪）、引続きこれらを「S-RESIDENCE」に振替えて外資系ファンドな どに売却する方針。世界的な株式市場の変調を受け、国内の現物不動産売買 市場が激変するような事態になれば、当初の計画通り投資分譲として投資用 マンションの販売業者に卸販売することになろう。 ホテルの開発案件も 2 棟（大阪市西区と京都市下京区）の竣工が予定され ており、売却可能な開発流動化物件は潤沢にある。18/11 期の「エスペリア ホテル博多」ほど大きな売却益を見込める物件はないだろうが、「ピエリ守 山」の評価損（あるいは売却損）42.7 億円の剥落もあるため、順調な利益 拡大が見込めよう。
引続き開発流動化
が業績を牽引しよ
う
開発物件の売却前
倒しを主因に 8 月
に通期会社業績予
想が上方修正され
た
損益計算書 （単位）百万円 19/11 期初CE 修正CE E E 売上高 16,227 10,870 27,374 24,363 38,458 52,409 60,479 64,000 78,000 83,100 80,450 不動産 11,547 5,954 21,602 17,478 28,647 43,773 51,467 54,300 69,700 74,700 72,500 開発流動化 0 0 2,659 4,790 0 9,280 15,402 24,000 na 39,500 42,800 再生流動化 8,062 2,732 12,385 4,765 18,522 23,515 23,632 26,000 na 30,000 26,000 アセットマネジメント 12 8 223 781 1,256 872 383 na na 900 700 投資分譲 3,189 3,023 6,066 6,800 8,561 10,014 12,049 na na 4,300 3,000 住宅分譲 283 189 266 341 217 90 0 0 na 0 0 不動産賃貸 4,336 4,343 5,140 6,183 8,974 7,016 7,380 7,400 6,700 6,650 6,450 住居 1,466 1,607 1,823 2,587 2,759 3,291 4,043 na na 3,850 4,150 オフィス 1,251 972 1,421 1,686 1,033 782 617 na na 350 300 その他 1,619 1,763 1,895 1,910 5,181 2,942 2,720 na na 2,450 2,000 その他 343 572 631 700 836 1,619 1,630 2,600 1,900 1,750 1,500 売上原価 11,360 6,992 22,051 17,222 28,482 39,087 44,733 na na 63,400 58,750 売上総利益 4,867 3,878 5,323 7,140 9,976 13,321 15,745 na na 19,700 21,700 売上総利益率（％） 30.0 35.7 19.4 29.3 25.9 25.4 26.0 na na 23.7 27.0 販管費 2,016 2,141 2,537 3,098 4,043 4,735 5,614 na na 6,500 6,700 営業利益 2,850 1,737 2,785 4,042 5,932 8,586 10,131 11,000 13,000 13,200 15,000 不動産 2,028 758 1,907 2,945 3,706 8,071 10,600 11,700 14,900 15,100 16,900 不動産賃貸 2,241 2,135 2,182 2,768 4,419 2,281 2,094 2,300 2,100 2,050 2,000 その他 31 93 106 136 202 393 243 400 100 50 200 調整額 ▲ 1,450 ▲ 1,250 ▲ 1,410 ▲ 1,808 ▲ 2,396 ▲ 2,159 ▲ 2,806 ▲ 3,400 ▲ 4,100 ▲ 4,000 ▲ 4,100 営業外収益 117 25 1,034 70 65 117 64 na na 70 70 営業外費用 1,680 1,577 1,727 1,808 2,126 1,915 1,734 na na 2,200 2,150 支払利息･支払手数料 1,642 1,516 1,697 1,761 2,031 1,862 1,685 na na 1,850 1,850 経常利益 1,288 185 2,091 2,304 3,872 6,788 8,461 8,900 11,000 11,070 12,920 特別利益 223 1,005 430 3,576 3,392 487 1,613 na na 950 600 固定資産売却益 221 905 430 2,009 2,837 463 1,613 na na 900 550 特別損失 40 102 220 2,092 990 319 2,144 na na 150 200 固定資産売却損 24 0 168 1,192 755 236 1,415 na na 100 100 税金等調整前当期純利益 1,470 1,088 2,302 3,788 6,274 6,956 7,930 na na 11,870 13,320 法人税等 277 ▲ 43 635 1,571 1,878 2,328 2,268 na na 3,680 4,260 非支配株主に帰属する純利益 0 ▲ 1 0 ▲ 86 ▲ 16 0 0 na na 180 140 純利益 1,192 1,134 1,666 2,304 4,412 4,628 5,661 6,500 8,000 8,010 8,920 要約貸借対照表 19/11 期初CE 修正CE E E 総資産 64,953 74,259 80,122 99,709 121,728 141,170 166,449 na na 163,000 193,000 現預金 4,539 5,425 8,512 10,023 18,693 21,789 25,857 na na 40,000 27,000 棚卸資産 15,936 23,240 17,163 34,701 50,619 62,454 71,515 na na 56,000 84,000 販売用不動産 10,312 15,491 7,536 17,377 34,863 39,514 37,059 na na 18,000 33,000 仕掛販売用不動産 5,624 7,749 9,627 17,324 15,756 22,940 34,456 na na 38,000 51,000 有形固定資産 42,055 42,874 49,497 50,846 47,476 50,606 61,887 na na 57,000 70,000 有利子負債 44,434 50,504 51,728 65,681 79,598 95,568 114,787 na na 93,544 117,300 自己資本 15,884 18,814 22,325 23,237 28,134 32,551 39,017 na na 59,456 65,700 （自己資本比率） 24.5 25.3 27.9 23.3 23.1 23.1 23.4 na na 36.5 34.0 （出所）決算短信、有価証券報告書、会社資料 （注）CEは会社予想、EはIFIS予想 18/11期CEのセグメント別売上高は内部取引調整前。調整額は期初予想、修正予想とも3億円の想定。 18/11 17/11 18/11 11/11 12/11 13/11 14/11 15/11 16/11 17/11 11/11 12/11 13/11 14/11 15/11 16/11
ライツ・オファリングにより約 148 億円を調達見込み 9 月 18 日に一部コミットメント型ライツ・オファリングの実施を発表。 新株予約権が 100％行使された場合、最大資金調達額は約 148 億円、発行株 式数は約 1,268 万株で発行済株式数は 1.5 倍となる。 国内ではライツ・オファリングというとレスキューファイナンスのイメー ジが強いが、既存株主の利益保護（希薄化回避）をしながら、ある程度大き な規模の資金調達をするため、ライツ・オファリングを選択したとみられる。 当社の時価総額では公募増資により調達できる金額は 70 億円前後と考えら れるため、概ねその 2 倍の調達額となる。 国内でのライツ・オファリングは 1 月に不動産会社のフージャースホール ディングス（3284）が実施して以来。この時、フージャースは国内で初めて 一部コミットメント型の手法をとった。今回のサムティが 2 例目であり、ほ ぼ同様のスキーム。調達予定金額も同程度の規模。 一般投資家が新株予約権を行使しなかった場合、引受証券会社（ドイツ証 券及び大和証券）が 20％を上限に残りの新株予約権を取得し、権利を行使 する（このため一部コミットメント型と呼ばれる）。上限を設けない全部コ ミットメント型では資金調達が確実になる半面、引受証券会社の引受リスク が大きくなる分、引受手数料が高くなる。国内での過去のライツ・オファリ ングの事例ではほぼ全て行使率が 80％以上であったため（フージャースの 場合、最終的な一般投資家の権利行使率は 94.9％だった）、20％上限にすれ ば予定資金調達額を全額調達できる蓋然性が高いとの判断から一部コミッ トメント型を選択したとしている。なお、引受手数料はスプレッド方式（投 資家が引受証券会社に支払う金額と引受証券会社が発行会社に支払う金額 の差額）のため、当社の P/L にはヒットしない。なお、今回の引受手数料率 は 4.2％である。 新株予約権は 9 月 30 日時点の株主に 1：1 の割当比率で、無償で割当てら れた（100 株保有していれば、新株予約権 100 個）。割当てられた新株予約 権を行使した場合、1 個に対し普通株式 0.5 株が交付される（割当比率 1： 0.5）。端株が生じないように 1：1 にするのが理想だが、授権資本制度によ る当社の発行可能株式総数は 3,980 万株で、8 月末時点の発行済株式数（自 己株式を除く）が約 2,538 万株だったため、1：1 では大幅にオーバーして しまい、1：0.5 が限界だった。
ライツ・オファリング
により、約 148 億
を調達へ
一 部 コミットメント
型は国内で 2 例目
行使価格は 1 株当り 1,230 円（新株予約権 1 個当り 615 円）。1,230 円は 発行決議日前営業日の 9 月 14 日終値 2,029 円から 39.4％ディスカウントし た金額である。 既存株主の権利行使期間は 10 月 1 日から 11 月 19 日まで。権利行使を望 まない株主は、本新株予約権が東京証券取引所に 10 月 1 日～11 月 12 日ま で上場しているため、新株予約権のまま売却することが可能。一部を権利行 使し、一部を新株予約権のまま市場で売却することも可能。ただし、新株予 約権の市場での売買単位は 100 個である。 10 月 23 日時点の権利行使割合は 25.2％。進捗が遅くみえるが、終盤で一 気に進む傾向がある。当社役員やその資産管理会社の大株主は、権利行使に 多額の資金が必要になるが、株価の動向に関係なく最大限可能な行使を行う 予定である。株式市場全体の急落もあり、足元の当社の株価は 1,400 円台ま で下落しており、行使価格 1,230 円まで余裕があるとはいえなくなってきて いるが、引受証券会社による 20％のコミットメントがあるため、最終的に は 100％行使の可能性が高いとみる。 引受証券会社の行使価格も基本的には 1 株当り 1,230 円だが、11 月 21 日 の当社株の終値が 1,367 円を下回る場合は、当該終値の 90％に修正され（新 株予約権 1 個当りはその半額）、下限は設定されていない。ただし、仮にか かる事態になったとしても全体の調達額に与える影響は限定的といえよう。 ライツ・オファリングの実施に伴い、18/11 期末の配当予想は 96 円から 64 円に減額修正された。権利行使により発行済株式数が 1.5 倍になる見込 みであることから、この増加を機械的に反映した措置（96 円÷1.5＝64 円）。 既存株主が権利行使をすれば受取る配当は従前予想と同じになる。 なお、期初の配当予想は 52 円だったが、8 月 29 日の業績予想の上方修正 に合わせ 96 円に大幅上方修正されていた。業績予想の上方修正に比べ配当 予想の上方修正が非常に大きくなったのは、配当性向を期初予想の 20.1％ から 30.3％に引上げたため。これは中計に掲げていた 20/11 期の経常利益 目標 100 億円を 2 年前倒しで達成できる見通しとなったことから、同じく中 計目標に掲げていた配当性向 30％も前倒し適用したことによる。 表記の 18/11 期会社予想の EPS は、ライツ・オファリングによる増加株式 数を一切考慮していない。IFIS の EPS 予想は、全て権利行使される可能性 が高いとみて、その場合の増加株数 12,688,579 株を織り込んで予想してい る。その際、期中平均株数ではなく単純に期末の想定発行済株式数をもとに 計算している。
行使価格は 1 株当
り 1,230 円
ライツ・オファリング
に伴い配当予想を
減額修正
調達資金の見込み額約 148 億円は、19/11 期末までに開発用地の取得に充 てる予定。開発用地の取得金額は、17/11 期が約 172 億円（マンション開発 用地約 73 億円、ホテル開発用地約 98 億円）、18/11 期の計画が 213 億円（3Q 累計実績は 4Q 決済予定分を含め 150 億円）である。 ライツ・オファリングと合わせて新中期経営計画を発表 2016 年 7 月に発表した 5 ヶ年の中期経営計画 Challenge40 では最終期の 20/11 期までに売上高 1,000 億円水準、経常利益 100 億円水準を目指すとし ていた。8 月 29 日の業績予想の上方修正により 18/11 期の経常利益は 110 億円と中計を 2 年前倒しで達成できる見通しとなったことや、ライツ・オフ ァリングによる資本増強を受け、ライツ・オファリングの発表と同時に 3 ヶ年の新中期経営計画「サムティ強靭化計画」を発表した。 不動産マーケットは引続き堅調ながら、先行き不透明感が高まっているこ とを受け、フロー重視の経営からバランスシートを重視した経営に転換を図 ることを最大のテーマとし、重点施策として、①フィー収入事業の強化・拡 大、②ホテル開発・オフィス開発の強化、③財務基盤の強化、の 3 つを設定。 最終期の 21/11 期に営業利益 200 億円など下表右端のような数値目標を掲 げた。 新中計「サムティ強靭化計画」数値目標 17/11 18/11 20/11 21/11 実績 CE 旧中計目標 新中計目標 売上高 （億円） 604 780 1,000 -営業利益 （億円） 101 130 - 200 経常利益 （億円） 84 110 100 -EPS （円） 234.3 316.5 300円以上 -ROE （％） 15.8 - 15％以上 15.0 ROA （％） 6.6 - 7％以上 7.0 自己資本比率 （％） 23.4 - 30％以上 30％以上 配当性向 （％） 20.1 30.3 30％以上 -（出所）会社資料をもとにIFIS作成 （注）CEは会社予想 ROA=営業利益÷総資産（期首・期末平均） 18/11CEのEPSはライツ・オファリングによる株式数の増加が考慮されていない 重点施策について補足すると、当社の不動産開発は、得意とするレジデン スを中心に、レジデンスとの類似性の高いホテル開発に展開していたが、さ らにオフィスの開発へとアセットタイプの多様化を図ることとし、ホテル、 オフィス開発を成長エンジンとする方針。開発するオフィスのアセットクラ スは、新規供給が少なく、競合の少ない B、C クラスとする。先述の通り、 既に札幌でオフィス開発用地の仕入れを行っている。
21/11 期の営業
利益 200 億円を
目指す
中 規 模 オ フ ィ ス の
開発を新たに開始
調達資金は開発用
地の取得に充当す
る方針
2019～2021 年の 3 年間でホテル・オフィス開発には 850 億円を投資する 計画。レジデンス開発の投資額は 800 億円の計画であり、ホテル・オフィス 開発の投資額は 1 件当りの投資額が大きいこともあり、従来の主力だったレ ジデンスの投資額を上回ることになる。 収益不動産への投資は、棚卸資産、固定資産を合わせ 1,350 億円の計画。 資産積み上げにより安定収益の賃貸収入の拡大も図る。これらを合計した 3 年間の総投資額は 3,000 億円となる計画。投資機会を増やすため、新たに新 宿、横浜、広島に営業拠点を開設し、営業エリアの拡大も図る予定。 なお、不動産市況が急変するような場合には、開発投資を抑制し、収益不 動産へのオポチュニスティックな投資を積極化するなど、柔軟な対応をする と思われる。 ROA、ROE 改善に向けたフィー収入事業の強化・拡大では、資産規模拡大 が遅れている SRR に対し積極的に開発物件の供給を行い、アクイジションフ ィー、AM フィーの拡大を図る。加えて、ホテル・オフィスに投資する新た な長期運用私募ファンドを立ち上げ、開発物件などを供給し、フィー収入の 獲得を目指す。この場合、大和証券グループ本社との協業も考えられよう。 また、ホテルマネジメント業務の内製化を図り、開発したホテルを売却し た後もマネジメント業務を受託し、フィー収入の獲得を図る。
SRR へのスポンサ
ーサポートを中心に
フ ィ ー 収 入 の 拡 大
を図る
3 年間で 3,000 億
円を投資する計画
2015/11 2016/11 2017/11 2018/11 予 （アナリスト） 株 価 推 移 株価（年間高値） 円 1,290 1,310 1,912 -株価（年間安値） 円 680 880 1,026 -月 間 平 均 出 来 高 百株 41,376 40,537 50,920 -業 績 推 移 売 上 高 百万円 38,458 52,409 60,479 83,100 営 業 利 益 百万円 5,932 8,586 10,131 13,200 経 常 利 益 百万円 3,872 6,788 8,461 11,070 当 期 純 利 益 百万円 4,412 4,628 5,661 8,010 E P S 円 203.98 196.42 234.25 210.43 R O E ％ 17.1 15.3 15.8 13.5 貸 借 対 照 表 主 要 項 目 流 動 資 産 合 計 百万円 70,489 85,981 98,558 -固 定 資 産 合 計 百万円 51,044 55,048 67,797 -資 産 合 計 百万円 121,728 141,170 166,449 -流 動 負 債 合 計 百万円 30,429 28,439 39,182 -固 定 負 債 合 計 百万円 62,945 79,884 87,906 -負 債 合 計 百万円 93,375 108,323 127,088 -株 主 資 本 合 計 百万円 28,163 32,583 38,906 -純 資 産 合 計 百万円 28,353 32,847 39,360 -キャッシュフ ロ ー 計 算 書 主 要 項 目 営業活動による CF 百万円 -4,208 4,697 11,583 -投資活動による CF 百万円 -3,291 -17,119 -25,676 -財務活動による CF 百万円 16,162 14,960 18,211 -現金及び現金同等 物 の 期 末 残 高 百万円 18,176 20,715 24,833
- 事業に関するリスク 金融機関の不動産融資の厳格化 長期金利の上昇。米国の政策金利の引上げなど海外金利が上昇した場合、 日本国債を売って外債を購入する動きが広がり、長期金利が上昇する可 能性があると考えられる。 積極的な資産獲得により業容を拡大していく方針であり、そのためには 自己資本比率を維持するため、エクイティファイナンスを断続的に行う 必要がある。 収益不動産やマンション用地の取得競争の一段の激化。地方自治体の投 資用マンション規制の強化も仕入れに影響する。 東京五輪に向けた労務逼迫による建築費の一層の上昇。 キャップレートの上昇、賃貸キャッシュフローの悪化により販売用不動 産、固定資産の価格が下落し、棚卸資産評価損や固定資産の減損が発生 する可能性。当社は、地方物件の取得を強化中であり、地方物件は長期 的にみて賃貸キャッシュフローの安定性に欠ける嫌いがある。 サムティ・レジデンシャル投資法人の投資口価格が低迷し PO ができな いと開発物件等の EXIT 先として活用できなくなる。 相続税対策のための賃貸アパートの供給急増の影響を受け、当社が保有 するレジデンスの稼働率が低下したり、賃料に下落圧力がかかる恐れ。 ホテルの新規供給の増加、民泊の普及、円高の進展、日中・日韓関係悪 化はホテル事業にとってマイナスに働く。 政治の混乱や地政学リスクの高まりは、海外投資家による日本の不動産 投資意欲を冷やす恐れがある。 投資用マンションの電話勧誘に係る行政の規制強化（ただし、エンドユ ーザーへの直販を行っていないため直接の影響はない）。 消費税率引上げは投資用マンションの価格上昇（利回り低下）要因とな り、需要が減退する可能性（投資用マンションには住宅ローン減税の恩 恵はない）。 大地震の発生。 少子高齢化の進展、人口減少。
事
業
に
関
す
る
リ
ス
ク
＜指標の説明について＞ 本レポートに記載の指標に関する説明は、東京証券取引所ウェブサイトに掲載されております。 参照 URL ⇒ https://www.jpx.co.jp/listing/ir-clips/analyst-report/index.html １．本レポートは、株式会社東京証券取引所（以下「東証」といいます。）が実施する「アナリストレポー ト・プラットフォーム」を利用して作成されたものであり、東証が作成したものではありません。 ２．本レポートは、本レポートの対象となる企業が、その作成費用を支払うことを約束することにより作 成されたものであり、その作成費用は、当該企業が東証に支払った金額すべてが、東証から株式会社ア イフィスジャパン（以下「レポート作成会社」といいます。）に支払われています。 ３．本レポートは、東証によるレビューや承認を受けておりません（ただし、東証が文面上から明らかに 誤りがある場合や適当でない場合にレポート作成会社に対して指摘を行うことを妨げるものではありま せん）。 ４．レポート作成会社及び担当アナリストには、この資料に記載された企業との間に本レポートに表示さ れる重大な利益相反以外の重大な利益相反の関係はありません。 ５．本レポートは、投資判断の参考となる情報の提供を唯一の目的として作成されたもので、有価証券の 取引及びその他の取引の勧誘又は誘引を目的とするものではありません。有価証券の取引には、相場変 動その他の要因により、損失が生じるおそれがあります。また、本レポートの対象となる企業は、投資 の知識・経験、財産の状況及び投資目的が異なるすべての投資者の方々に、投資対象として、一律に適 合するとは限りません。銘柄の選択、投資判断の最終決定は、投資者ご自身の判断でなされるようにお 願いいたします。 ６．本レポート作成にあたり、レポート作成会社は本レポートの対象となる企業との面会等を通じて、当 該企業より情報提供を受けておりますが、本レポートに含まれる仮説や結論は当該企業によるものでは なく、レポート作成会社の分析及び評価によるものです。また、本レポートの内容はすべて作成時点の ものであり、今後予告なく変更されることがあります。 ７．本レポートは、レポート作成会社が信頼できると判断した情報に基づき記載されていますが、東証及 びレポート作成会社は、本レポートの記載内容が真実かつ正確であり、そのうちに重要な事項の記載が 欠けていないことやこの資料に記載された企業の発行する有価証券の価値を保証又は承認するものでは ありません。本レポート及び本レポートに含まれる情報は、いかなる目的で使用される場合におきまし ても、投資者の判断と責任において使用されるべきものであり、本レポート及び本レポートに含まれる 情報の使用による結果について、東証及びレポート作成会社は何ら責任を負うものではありません。 ８．本レポートの著作権は、レポート作成会社に帰属しますが、レポート作成会社は、本レポートの著作 権を東証に独占的に利用許諾しております。そのため本レポートの情報について、東証の承諾を得ずに 複製、販売、使用、公表及び配布を行うことは法律で禁じられています。
