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2014 年 10 月７日
＜アリババは買いか売りか？＞
楽天証券経済研究所チーフ・ストラテジスト窪田真之
本レポートは、情報提供のみを目的としており、いかなる売買推奨も意
図するものではありません。投資判断はご自身でお願いいたします。本レ
ポートは、アリババを担当するアナリストによって執筆されたものではありま
せん。弊社ストラテジストが、公開情報に基づいて作成したものです。
＜内容要約＞アリババは、成長性が高い中国のＥコマース市場を実質的
に独占することによって、高い売上・利益成長率と、高い利益率を実現し
てきました。実質独占状態を維持できれば、将来も高い利益成長が実現
できる可能性があります。
アリババの魅力であり、リスクでもあるのは、売上高総利益率（粗利率）が
約7割と高すぎることです。将来、競争が激化してこの利益率が低下する
と、利益成長が鈍化する可能性もあります。
(1)アリババの業績推移と、将来の業績予想
（金額単位：百万人民元）
（注）2015年3月期・2016年3月期の予想は会社予想
（出所）ブルームバーグ
2012年
３月期
2013年
３月期
2014年
３月期
2015年
３月期
2016年
３月期
実績
実績
実績
予想
予想
売上高
20,025
34,517
52,504
73,378.4
98,973.3
（前年比）
68.2%
72.4%
52.1%
39.8%
34.9%
売上増加額
8,122
14,492
17,987
20,874.4
25,594.9
売上総利益
13,471
24,798
39,135
53,440.8
72,137.7
（粗利率）
67.3%
71.8%
74.5%
72.8%
72.9%
異常項目前
純利益
4,665
8,649
23,403
35,091.3
46,917.5
（利益率）
23.3%
25.1%
44.6%
47.8%
47.4%
営業ＣＦ
9,275
14,476
26,379
資本的支出
-749
-1,046
-3,285
-5,853.2
-6,967.6
フリーＣＦ
8,526
13,430
23,094
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アリババは、1999年3月に、馬雲（ジャック・マー現会長）が率いる18人の
チームで創業しました。わずか15年で急成長を遂げ、2014年9月19日に
ニューヨーク証券取引所に上場し、時価総額219,188百万ドル（約24兆円、
9月25日時点）の巨大企業となりました。
(2)アリババの過去の業績推移から読み取れること
まず、過去（2011年3月期から2014年3月期）の業績推移を見てみましょ
う。注目すべき点が3つあります（表中に黄色でハイライトしてあります）。
①売上高成長率が高い
売上高は、年率５割から７割伸びています。売上規模が大きくなるにし
たがって増収率は下がっていますが、増収額は拡大しており、成長が加
速しているといえます。
②利益率が高い
売上高総利益率（粗利率）が約7割と、高い水準を維持しています。異
常項目前の純利益率は、売上規模の拡大とともに高くなり、2014年3月期
には44.6％まで上昇しています。会社が開示した2014年4-6月期（2015年
3月期の第１四半期）には、売上高が前年比46.3％増の157.7億人民元、
純利益は同約2.8倍の124.4億人民元に達しています。利益率はさらに高
まっています。
③フリーキャッシュフロー（フリーＣＦ）が拡大している
アリババは、高成長を続けるために、先行投資（資本的支出）を拡大して
います。それでも、これまではフリーＣＦ（営業ＣＦから資本的支出を差し
引いたもの）が黒字ですので、堅実な成長投資を続けていると言えます。
高成長企業では、往々にして成長を急ぐために、フリーＣＦがマイナス
になります。キャッシュが不足する分、借金を拡大しながら成長を続けるケ
ースが多くなっています。
アリババは高成長を続けながらも、フリーＣＦが黒字で、黒字額が拡大
していますので、資金繰りは安定しています。今後、資本的支出額がさら
に拡大する計画をたてていますが、9月19日にニューヨークに上場した際
に、250億米ドル（約2.7兆円）の資金調達を実施していますので、資金面
の問題はほとんどありません。
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(2)将来の業績予想について注目すべき点
過去の業績推移を見る限り、アリババは成長企業として優等生といって
いいと思います。それでは、会社が出している将来（2015年3月期および
2016年3月期）の業績予想について、注目すべき点を２点述べます。
①売上高の成長率は+39.3％・+35.1％に低下の計画
売上規模が大きくなったので、増収率は低下する予想です。ただし、増
収額はさらに拡大する意欲的な計画になっています。
②高い粗利率が維持されることを前提とした計画
粗利率は、引き続き70％強と高い水準を維持する計画です。また、異常
項目前の利益率も50％弱と高い水準を維持する計画です。
(3)将来の業績予想は妥当か？
①売上高の成長見通しは妥当か？
アリババの主力事業は、中国内のＥコマース事業です。Ｃ２Ｃ（個人間の
売買サイト）、Ｂ２Ｃ（企業から個人への販売サイト）、Ｂ２Ｂ（企業間の売買
サイト）をすべて手がけており、現時点で、中国内のＥコマース事業をほぼ
独占的に仕切っています。
アリババの売上高の成長には、２つの追い風が吹いています。１つは、
中国で消費が安定成長期に入りつつあること。もう1つは、中国でＥコマー
スが今後急速に普及していくと予想されることです。
中国経済全体を見ると、地方政府や国営企業がおこなってきた過剰投
資がこれから縮小に向かう懸念があり、中国景気の先行き不安につなが
っています。それでも、急激な景気後退がない限り、消費は安定的に成
長することが期待されます。中国で大衆層の所得水準が上がったことが、
消費の安定成長を支えています。
さらにアリババにとって追い風は、消費に占めるＥコマースの比率がこ
れから大きく伸びると期待されることです。中国の小売売上高に占めるＥ
コマースの比率は、まだ１割に達していないと推定され、さらに拡大する余
地があります。
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アリババの将来にとって重要なのは、中国内の独占的地位を維持でき
るか否かです。現時点で、独占的地位が崩れる兆しはありませんが、将来
はわかりません。
②粗利率70％強は維持可能か？
70%強の高い粗利率は、中国内の独占的地位によって確保できている
と考えられます。将来、参入者が増えると、粗利率は下がっていく可能性
があります。
アリババと同じビジネスモデルを有する企業はないので、アリババと単
純に比較できる企業はありません。ただし、類似のビジネスを行なってい
る世界企業として、米アマゾン社と比較してみましょう。
米アマゾン社は、世界中でＥコマースを展開します。日本でも積極的に
Ｅコマースを拡大しています。ただし、世界中のＥコマース企業と熾烈な競
争を行なっている上に、先行投資負担が重いため、利益率は低くなって
います。粗利率は約2割で、最終的な利益はほとんど出ていません。
ただし、両社は似て非なる企業ともいえます。ビジネスのやり方、リスク
の取り方は両社でかなり異なります。アリババが、米アマゾンのような利益
率の低い企業になることはないと、考えています。
(4)アリババの中国内の独占的地位は維持されるか？
一番、重要なポイントが、独占的地位の維持可能性です。現時点で予
想することはとても困難です。ご参考として、地位維持に貢献する要因と、
地位を不安定にする要因を以下に挙げます。
＜地位維持に貢献する要因＞
Ｅコマースサイトの運営にとって重要なのは、以下の3点です。
①物流ネットワークの確保
②代金決済機能の確保
③サイトの信用確保
アリババは、上記の３つにおいて、現時点では中国内で磐石な地位を
保持しています。今のところ、時間がたつほどアリババの上記3点における
地位は強化される方向にあります。
新規参入者は、中国内で上記の３つを確保するのに時間がかかるので、
短期的にアリババの地位を脅かすのは難しいと予想されます。
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＜地位を不安定にする要因＞
アリババの利益率が高すぎることが、地位の維持にとって不安定要因
です。高い利益率が続く中国のＥコマース市場へ、新規参入を目指す企
業が今後増えると考えられます。総合力でアリババに対抗することは難し
いですが、特定の商品でアリババを上回るサービスを提供し、市場を少し
ずつ切り崩して行く戦略を取っていくと考えられます。
中国内で、Ｅコマースに関連する制度が明確に規定されていないことに
もリスクはあります。資金決済手段などで海外企業が参入しやすくなる制
度変更があれば、アリババの独占的地位に影響が及ぶ可能性もありま
す。
以上
【リスクについてのご説明】 ◆上場有価証券等のリスク 〔現物取引〕 国内外の金融商品取引所に上場されている株式（現物取引）等の上場有価証券（以下「上場有価証券等」 （※１）といいます。）には、以下のリスクがあります。 ・上場有価証券等の売買等にあたっては、株式相場、金利水準、為替相場、不動産相場、商品相場等の変 動や、投資信託、投資証券、預託証券、受益証券発行信託の受益証券等の裏付けとなっている株式、債券、 投資信託、不動産、商品、カバードワラント等（以下「裏付け資産」（※２）といいます。）の価格や評価 額の変動に伴い、上場有価証券等の価格が変動することによって損失が生じる場合があります。 ・上場有価証券等の発行者または保証会社等の業務や財産の状況に変化が生じた際や、裏付け資産の発行 者または保証会社等の業務や財産の状況の変化が生じた際に、上場有価証券等の価格が変動することによ って損失が生じる場合があります。 ・上場有価証券等のうち、他の種類株式、社債、新株予約権その他の財産に転換される（できる）旨の条 件または権利が付されている場合において、当該財産の価格や評価額の変動や、当該財産の発行者の業務 や財産の状況の変化に伴い、上場有価証券等の価格が変動することや、転換後の当該財産の価格や評価額 が当初購入金額を下回ることによって損失が生じる場合があります。 ・また、新株予約権、取得請求権等が付された上場有価証券等については、これらの権利を行使できる期 間に制限がありますのでご留意ください。
また、新株予約権証券は、あらかじめ定められた期限内に新株予約権を行使しないことに
より、投資金額全額を失う場合があります。
なお、上場有価証券等が外貨建ての場合、為替相場（円貨と外貨の交換比率）が変化することにより、為 替相場が円高になる過程で円貨換算した価値は下落し、逆に円安になる過程で円貨換算した価値は上昇す ることになります。したがって、売却時等の為替相場の状況によっては為替差損が生じる場合があります。 〔信用取引〕 上場有価証券等を「信用取引」でおこなう場合は、以下のリスクがあります。 ・信用取引を行うにあたっては、株式相場、為替相場、不動産相場、商品相場等の変動や、投資信託、投 資証券等の裏付けとなっている株式、債券、不動産、商品等（以下「裏付け資産」（※２）といいます。） の価格や評価額の変動に伴い、信用取引の対象となっている株式等の価格が変動することによって損失が 生じる場合があります。また、その損失の額が、差し入れた委託保証金の額を上回る場合があります。 ・信用取引の対象となっている株式等の発行者又は保証会社等の業務や財産の状況に変化が生じた場合や、 裏付け資産の発行者又は保証会社等の業務や財産の状況の変化が生じた場合、信用取引の対象となってい る株式等の価格が変動することによって損失が生じる場合があります。また、その損失の額が、差し入れ た委託保証金の額を上回る場合があります。 ・信用取引により売買した株券等のその後の値動きにより計算上の損失（評価損）が生じたり、代用有価 証券の価格が値下がりすること等によって、委託保証金の維持率20％未満となった場合には、不足額を所 定の期日までに当社に差し入れていただく必要があります。・所定の期日までに不足額を差し入れない場合や、約諾書の定めによりその他の期限の利益の喪失の事由 に該当した場合には、計算上の損失が生じている状態で建玉（信用取引のうち決済が結了していないもの） の一部又は全部を決済（反対売買または現引・現渡）される場合もあります。この場合、その決済で生じ た実現損失について責任を負うことになります。 ・信用取引の利用が過度であると金融商品取引所または当社が認める場合には、委託保証金率の引上げ、 信用取引の制限または禁止の措置等をとることがあります。 ※１ 「上場有価証券等」には、国内外の店頭売買有価証券市場において取引されている有価証券を含み、 カバードワラントなど、法令で指定される有価証券を除きます。また、外国又は外国の者の発行する証券 又は証書で同様の性質を有するものを含みます。 ※２ 裏付け資産が、投資信託、投資証券、預託証券、受益証券発行信託の受益証券等である場合には、そ の最終的な裏付け資産を含みます。 ※３ 各有価証券には、外国又は外国の者の発行する証券又は証書で同様の性質を有するものを含みます。
【手数料等についてのご説明】 ○手数料について （以下、手数料・費用は何れも税抜。（）内は税込価格） 国内の金融商品取引所に上場する株式等（日本株式）の現物取引における売買手数料 日本株式（現物取引）の売買が約定した際には、次の２つの手数料コースのうち、お客様が選択されたコースの 手数料を支払っていただきます。お客様が選択されている手数料コースは、当社メンバー画面にてご確認くださ い。 ［超割コース］
また、カスタマーサービスのオペレーター取次ぎによる電話注文においては、次の手数料を支払っていただきま す。 ※上記の「株式等」には「上場投資信託受益証券（ＥＴＦ）」、「不動産投資信託証券（ＲＥＩＴ）」、「預託証券（ＤＲ）」を 含みます。 ※手数料は当社の判断により変更する場合があります。 国内の金融商品取引所に上場する株式等（日本株式）の信用取引における売買手数料 信用取引による売買が約定した際には、インターネット（マーケットスピード含む）又は自動音声応答ダイヤルを 経由した場合、次の２つの手数料コースのうち、お客様が選択されたコースの手数料を支払っていただきます。お 客様が選択されている手数料コースは、当社メンバー画面にてご確認ください。（手数料は当社の判断により変更 する場合があります。） ［超割コース］ また、カスタマーサービスのオペレーター取次ぎによる電話注文においては、次の手数料を支払っていただきま す。 なお、お客様が追加保証金（追証）や不足額を入金されず、当社の任意でお客様の計算により建玉又は代用有 価証券を決済・処分（強制執行）する際には、オペレーター取次ぎの手数料を支払っていただきます。さらに、信用 期日の前営業日までにお客様が信用建玉を処分されなかった場合の強制執行においては、オペレーター取次ぎ の手数料に１０,０００円（１０，８００円）を加算した額の手数料を支払っていただきます。
信用取引関係諸費用 ［事務管理費］ 建約定日から１ヶ月経過するごとに、１株あたり１０銭（税込１０．８銭）の事務管理費がかかります。（単元株制度 の適用を受けない銘柄（売買単位１株）については１株あたり１００円（税込１０８円）になります。）ただし、同一銘柄、 同一日に成立した売付株数又は買付株数をそれぞれ合計し税込１０８円に満たない場合は税込１０８円、税込１０８ ０円を超える場合には税込１０８０円とします。 ※ 税込金額を基に計算した結果生じた円未満の端数は切捨てております。 ［名義書換料］ 権利確定日を越えて買建をしている場合、信用建玉毎に１売買単位あたり５０円（税込５４円）の名義書換料がか かります。 ※税込金額を基に計算した結果生じた円未満の端数は切捨てております。 【名義書換料の一部例外について】 平成１３年１０月１日以降に行われた株式の分割もしくは併合または１売買単位の株式の数の変更（取引所に上 場される前に行われたものを除く。）について、それぞれ行われる都度算出された当該分割比率もしくは当該併合 比率または当該１売買単位の株式の数の変更比率をそれぞれ乗じて得た数（以下「分割等による調整率」といいま す。）が１０以上となった場合の銘柄を例外の対象とします。 ※分割比率：当該株式の分割後の発行済み株式の総数を当該分割前の発行済み株式の総数で除して得た数を いいます。 ※併合比率：当該株式の併合後の発行済み株式の総数を当該併合前の発行済み株式の総数で除して得た数を いいます。 ※変更比率：１売買単位の株式の数の変更前の１売買単位の株式の数を当該変更後の１売買単位の株式の数で 除して得た数をいいます。 例外の対象となった銘柄については、信用建玉毎に１売買単位あたり５０円（税込５４円）に１０を乗じ、分割等に よる調整率で除してもとめられる金額（円未満の端数切捨て）を名義書換料としてお支払いいただきます。
○委託保証金について 委託保証金は、売買代金の 30％以上で、かつ 30 万円以上が必要です。また、有価証券により代用する場合の 代用価格は、以下に掲げる銘柄に応じて、前日終値にそれぞれの掛目を乗じた価格となります。 東証（マザーズを含む）上場銘柄 前日の終値の ８０％ 名証単独上場銘柄 〃 ０％ 委託保証金率及び代用有価証券の掛目については、市場の動向により金融商品取引所により変更 されること 又は当社の判断により変更することがありますので、ご注意ください。 なお、当社の判断により代用有価証券の掛目の変更又は除外（以下「掛目の変更等」といいます。）を行う事象 は以下のとおりです。掛目の変更等を行う場合には、あらかじめその内容をご通知し、変更後の掛目（又は除外）の 適用日につきましては、通知した日から起算して５営業日目の日といたします。ただし、下記③の事象の場合にお いて、当社が必要と認めたときには、通知した日の翌営業日から適用することができるものといたします。（当社「信 用取引規定」第５条の２参照） ①株価が一定の水準を継続して下回る、または、出来高が過少で流動性が確保できないなど、決済リスクの観点 から当社が不適当と判断した場合。 ②当社での信用取引建玉状況や代用有価証券の預り状況等に照らして、著しく偏りが見られるなど、与信管理 の観点から当社が不適切と判断した場合。 ③特定の銘柄について、明らかに経営に重大な影響を与えると認められる事象等が発生し、今後、株価が継続 かつ大幅に下落することが予想され、当該銘柄の時価が本来の株価水準を反映していないことから、保証金として の適切な評価を行うことができないと当社が認めた場合。 なお、明らかに経営に重大な影響を与えると認められる事象等の事例としては、例えば、次のようなケースが想 定されます。 ・重大な粉飾決算の疑いが発覚し、直近の株価の水準が粉飾されたとされる決算内容に基づき形成されていた と判断される場合 ・業務上の取引等で経営に重大な影響を与える巨額な損失が発生した場合 ・突発的な事故等により長期にわたりすべての業務が停止される場合 ・行政庁による法令等に基づく処分又は行政庁による法令違反に係る告発等により、すべての業務が停止される 場合 ・その他上場廃止につながる可能性が非常に高い事象が発生した場合
・PTS 取引（夜間取引）は、お客様が選択されているコースにかかわらず 1 回の約定代金が 50 万円まで 450（486 円）／1 回、100 万円まで 800 円（840 円）／1 回、150 万円まで 1,000 円（1,080 円）／1 回、150 万円超は 1,500 円 （1,620 円）／1 回がかかります。いずれも税抜価格。（）内は税込価格。 ・国内株式を募集・売出し等（新規公開株式（IPO）、立会買分売）により取得する場合は、購入対価のみお支払い いただきます（委託手数料はかかりません）。 商号等：楽天証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 195 号、商品先物取引業者 加入協会：日本証券業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、日本商品先物取引協会
