2014 年 7 月 30 日 楽天証券株式会社________________________________________________________________________________ 〒140-0002 東京都品川区東品川 4-12-3 品川シーサイド楽天タワー 本資料は、掲載されているいかなる銘柄についても、その売買に関する勧誘を意図して作成したものではありません。本資料に掲載さ れているアナリストの見解は、各投資家の状況、目標、あるいはニーズを考慮したものではなく、また特定の投資家に対し特定の銘柄、 投資戦略を勧めるものではありません。また掲載されている投資戦略は、すべての投資家に適合するとは限りません。銘柄の選択、売 買、売買価格等の投資の最終決定は、お客様ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料で提供されている情報については、 当社が情報の完全性、確実性を保証するものではありません。本資料にてバリュエーション、レーティング、推奨の根拠、リスクなど が言及されている場合、それらについて十分ご検討ください。また、過去のパフォーマンスは、将来における結果を示唆するものでは ありません。アナリストの見解や評価、予測は本資料作成時点での判断であり、予告なしに変更されることがあります。当社は、本資 料に掲載されている銘柄について自己勘定取引を行ったことがあるか、今後行う場合があり得ます。また、引受人、アドバイザー、資
経済研究所企業調査レポート
連結決算 14.3 15.3 予 会社新 15.3 予 楽天証券旧 15.3 予 楽天証券新 16.3 予 楽天証券旧 16.3 予 楽天証券新 17.3 予 楽天証券新 14.3/3Q 14.3/4Q 売上高（百万円） 前年比（％） 4,667 18.5 6,230 33.5 7,000 50.0 8,400 80.0 10,200 45.7 14,800 76.2 24,000 62.2 1,059 6.9 1,547 46.2 営業利益（百万円） 前年比（％） 723 102.0 1,230 70.1 1,900 162.8 1,900 162.8 3,200 68.4 4,000 110.5 7,700 92.5 168 1192.3 363 87.1 経常利益（百万円） 前年比（％） 709 102.0 1,200 69.3 1,900 168.0 1,900 168.0 3,200 68.4 4,000 110.5 7,700 92.5 181 524.1 346 67.1 当期純利益（百万円） 前年比(％) 881 209.1 1,130 28.3 1,620 83.9 1,800 104.3 2,080 28.4 2,400 33.3 4,620 92.5 254 108.2 465 554.9 EPS（円） 6.5 8.4 12.0 13.3 15.4 17.8 34.3 配当（円） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 PER（倍） 181.4 141.5 98.8 88.8 76.9 66.6 34.6格安スマホがブームに。利益高成長の期待が大きい。
要 約
2014 年 3 月期は 4Q から SIM カードの販売が急速に上向き、表記のような好業績 となった。今期は会社側は無理なく営業利益 12 億 3000 万円が実現できるとしてい るが、楽天証券ではより大きい利益成長を予想している。 主力製品の月額課金 SIM は月間 1 万件前後売れている模様。また、イオン、ヨド バシとのキャンペーンに続き、8 月 1 日からアマゾンと協業する（LG 製 LTE 対応端 末と SIM を最低価格月 2980 円で割賦販売する）。月額課金 SIM は今期、来期、 来々期と加速すると思われ、表記のように利益倍増ペースを予想する。 予想 PER の絶対値を見ると割高感はあるものの、PEG（PER/利益成長率）を見る と、割高とは思えない。利益倍増ペースが続く限り、高い PER が肯定される可能性 がある。レーティング「Ａ」を継続する。目標株価レンジは 480～500 円から 1,700～ 1,800 円に修正する。7 月 31 日に 2015 年 3 月期 1Q 決算を発表する予定。日本通信(9424
ジャスダック
)
株価 1,185 円（2014 年 7 月 30 日終値） 株価レーティング Ａ→Ａ
訪問取材 セクター：情報・通信 アナリスト：今中 能夫 株式時価総額 1598 億円 発行済株数 134,888 千株 ＰＣＦＲ（15/3 期楽天証券 予想） 69.5 倍 ＰＢＲ(14/3 期実績ベース) 46.1 倍 配当利回り(15/3 期楽天 証券予想) 0.00％ ＲＯＥ（15/3 期予） 51.9％ 株主資本比率 52.0％（14/3 期末） 目標株価レンジ 1,700～1,800 円 株価レーティング（基準株価は表紙記載の株価） Ａ：今後６～12 ヶ月間で絶対株価が 20％以上上昇すると予想される Ｂ：今後６～12 ヶ月間で絶対株価が 5％以上 20％未満上昇すると予想される Ｃ：今後６～12 ヶ月間で絶対株価が±5％未満の範囲に留まると予想される Ｄ：今後６～12 ヶ月間で絶対株価が 5％以上 20％未満下落すると予想される Ｅ：今後６～12 ヶ月間で絶対株価が 20％以上下落すると予想される経済研究所企業調査レポート
良いニュースが相次ぐ MVNO 市場 ■
MVNO（仮想移動体通信事業者）市場の拡大を予 想させるニュースが相次いでいる。 １．総務省が SIM ロック解除を携帯電話会社に義務付ける方向性を示した：一つ目の重要 ニュースは、総務省が来年度（2016 年 3 月期）にも、携帯電話の SIM ロック解除を携帯電話 会社各社に義務付ける方針を正式に示したというニュースである（6 月 28 日付け日経など）。 日本のフィーチャーフォン、スマートフォンは、NTT ドコモの大部分の端末を除いて、SIM ロッ クがかかっている（NTT ドコモでも iPhone などの一部の端末には SIM ロックがかかっている）。 フィーチャーフォンもスマートフォンも内部に SIM カードという電子チップが入っており、これ が携帯電話の契約者を識別する。日本では NTT ドコモの大半の端末を除き、この SIM カー ドを勝手に取り外し、他の携帯電話会社の SIM カードを勝手に入れなおすことはできない。 従って、格安スマホ業者（MVNO）の格安 SIM を自分のスマートフォンに装着しようとしても、 これまでは、NTT ドコモの大半の端末を除けば、できなかった（SIM ロックがかかっている）。 しかし、SIM ロックが解除されれば、格安スマホが普及する条件が大きく前進すると思われ る。 実は総務省は 2010 年に SIM ロック解除に関するガイダンスを公表したが、NTT ドコモ以外 の携帯電話事業者は事実上これを無視した。総務省は、その後もスマートフォン料金が高 止まりしていることを問題視している模様である。これは、これまでの電話料金、インターネッ ト接続料金の価格低下が経済に及ぼした良い影響を念頭に置いてのことと思われる。 今回も携帯電話事業者の抵抗はあると思われるが、総務省の MVNO＝格安スマホを普及さ せようという意思は固いと思われる。 ２．SIM フリー端末が日本でも増えてきた：SIM ロック解除と同じくらい、あるいはそれ以上に 重要なニュースがある。それは、SIM フリー端末が日本でも増え始めたということである。 前述のように、日本では SIM カードの交換（SIM ロック解除）が、NTT ドコモの端末を除きこれ までほとんど出来なかった。また、MVNO の中でも個人向け SIM カードの市場規模が小さ かったため、格安 SIM を購入しても、それを入れる SIM フリースマートフォンを購入することが 困難だった。個人向け SIM の普及率は携帯電話加入者のわずか 1％である（表１）。 ところが、格安スマホが注目され、実際に需要が増えていく中で、格安スマホ端末が量販店 などで販売されるようになってきた。2012～2013 年ぐらいから 1～4 万円程度で 3G 端末が ネット通販や一部の量販店で販売されるようになった（今年 4 月にイオンと日本通信がタッグ を組んで発売されたイオンスマホもそうである）。しかし、3G はほどなく時代遅れになると思わ れる。NTT ドコモは今年度中に日本中に LTE 網を張り巡らす方針であり、今後の主流は LTE（3.9G）になる見通しである。経済研究所企業調査レポート
ところが、SIM フリーの LTE 端末を入手しようとしても、価格が高いか、海外仕様の並行輸入 品をネット通販で購入することになり、日本の電波と適合するかどうかが問題となっていた。し かし、ようやく日本でも LTE 対応の SIM フリー端末が店頭で購入できるようになった。 6 月下旬に中国の大手通信機器メーカー、ファーウェイ（華為技術有限公司）が、日本で SIM フリーの LTE 対応スマートフォン「Ascend G6」を発売した。ビックカメラで 29,800 円で販 売されている。また、7 月から秋、冬にかけて日系、韓国系、中国系のスマートフォンメーカー から LTE 対応の格安スマホが発売される模様である。グローバル仕様をそのまま日本で使う か、グローバル仕様を日本向けに若干改良したものになる可能性がある。 価格は、大手携帯電話会社で販売しているスマートフォンが一括払いで 6～7 万円以上する のに対して、格安スマホの LTE 端末は 2～3 万円台になる見込みであり、安くなる。もっとも 安いとはいえ、上述の「Ascend G6」では、CPU はクワッドコア（4 コア）、ディスプレイは高精細 品を使っている。メモリ容量がメインメモリ 1GB、ストレージ 8GB と多少小さいぐらいであり、決 して安物ではない。このような安い LTE 端末が量販店やネット通販に潤沢に出回ることで、 消費者が格安 SIM を手軽に購入する素地が整ってくると思われる。表1 携帯電話契約総数とMVNO契約数
携帯電話契約 総数 MVNO(携帯電話・ PHS） MVNO構成比 MVNOのうち SIMカード型 構成比 2011年12月末 12,175 444 3.6% 2012年3月末 12,418 484 3.9% 2012年6月末 12,577 512 4.1% 2012年9月末 12,735 538 4.2% 2012年12月末 12,912 562 4.4% 2013年3月末 13,172 578 4.4% 2013年6月末 13,329 593 4.4% 2013年9月末 13,488 642 4.8% 2013年12月末 13,655 717 5.3% 138 1.0% 2014年3月末 13,955 754 5.4% 173 1.2% 単位：万件 出所：総務省資料、電気通信事業者協会、ＭＭ総研より楽天証券作成 注：MVNO（携帯電話・PHS）とMVNOのうちSIMカード型の2014年3月末はＭＭ総研、それ以外は総務省。経済研究所企業調査レポート
日本通信の対応 ■
このようなＭＶＮＯ市場を取り巻く諸情勢の変化に対応して、日本通信もいくつか重要な政策決定を行った。
１．アマゾンと LTE 対応 SIM フリースマホと格安 SIM を組み合わせた割賦販売で提携した： 日本通信は、韓国 LG の LTE 対応スマートフォン「LG G2 mini」と日本通信の音声 SIM を組 み合わせた格安スマホの割賦販売プランを、アマゾンと組み 8 月 1 日からスタートする。最低 価格は月 2,980 円(端末価格月 1,420 円×24 カ月+音声 SIM と高速データ通信 1GB 付き SIM カード月 1,560 円)プラス通話料金(20 円/30 秒)。LTE 対応スマートフォンの価格が 3 万 4,080 円となり、やや高めだが、LTE 端末と格安 SIM のセット販売が開始されることは、格安スマホ の普及に大きな前進と思われる。 ２．ＮＴＴドコモに音声通信網の相互接続を申し入れた：また、日本通信は 7 月 18 日付けリ リースで、NTT ドコモに対して、従来「卸契約」だった音声通話サービスに関して、NTT ドコモ の音声通信網と同社の音声通信網との「相互接続」を正式に申し入れたと発表した。この相 互接続には、NTT ドコモの VoLTE(LTE 回線を使った音声サービス)を含む。現在の卸契約 では、日本通信の音声サービスの料金体系は 20 円/30 秒のみだが、今回の申し入れが実 現すれば、VoLTE を音声 SIM に取り入れることや音声サービスのより多様な料金プランを実 現することが可能になると思われる。
2014 年 3 月期業績 ■
業績は好調で、2014 年 3 月期は表記のように売上高 46 億 6700 万円（前年比 18.5％増）、営業利益 7 億 2300 万円（102.0％増）となった。特に４Ｑから月額 課金 SIM の販売が急増している。また、期を通じて大手携帯電話会社の MNP 乗り換えによ るキャッシュバックを狙った当社音声 SIM への加入と短期解約が増加したが、これに伴う費 用を解約料として徴収しているため、実害はなかった模様。 一ヶ月以内解約を除く解約率（MNP キャッシュバックの影響を排除したもの）は傾向的に下 落しており（グラフ１）、顧客が定着していることが覗える。 なお、前回レポートの楽天証券業績予想である営業利益９億円は未達となった。この要因は、 楽天証券が見込んでいた NTT ドコモからの回線使用料引き下げに伴う戻り金が十分でなく、 日本通信と NTT ドコモがこの問題を巡って係争中であるため、会社側が回線使用料を考え うる上限で計上したためである。また、SIM カードの急増に伴い、回線借り入れの際の初期 費用も増加した。経済研究所企業調査レポート
42,360 45,331 48,313 60,362 56,452 53,765 57,975 111,343 6.5% 6.7% 7.0% 5.3% 6.7% 6.0% 5.8% 3.7% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2013年3月期1Q 2Q 3Q 4Q 2014年3月期1Q 2Q 3Q 4Qグラフ1 日本通信の月額課金SIM：四半期末回線数と解約率
（単位：件、％、出所：会社資料、解約率は4半期平均） 期末回線数 解約率（四半期平均、MNPキャッシュバックの 影響を除くため1ヶ月内解約を除いたもの） 1,906 2,065 2,155 1,898 1,925 2,047 2,181 2,175 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2013年3月期1Q 2Q 3Q 4Q 2014年3月期1Q 2Q 3Q 4Q グラフ２ 月額課金SIMの月額平均売上単価 （円/件、MNPキャッシュバックの影響を除くため解約料等を除いたもの）経済研究所企業調査レポート
51,781 50,139 43,560 47,285 47,569 52,170 58,752 51,415 12.7% 16.5% 15.6% 14.8% 16.3% 17.7% 18.8% 22.8% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 2013年3月期1Q 2Q 3Q 4Q 2014年3月期1Q 2Q 3Q 4Qグラフ３ 日本通信のプリペイドSIM：新規販売数と期間満了率
（単位：件、％、出所：会社資料、期間満了率は4半期平均） 新規販売数 期間満了率（四半期平均） 2,746 2,793 2,620 2,639 2,800 2,838 3,003 2,944 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2013年3月期1Q 2Q 3Q 4Q 2014年3月期1Q 2Q 3Q 4Qグラフ４ 日本通信のプリペイドSIM：月額平均売上単価
（単位：円/月、出所：会社資料）経済研究所企業調査レポート
2015 年 3 月期業績見通し ■
2015 年 3 月期の会社側業績予想は、売上高 62 億 3000 万円（前年比 33.5％増）、営業利益 12 億 3000 万円（70.1％増）。会社側は月額課金 SIM 以 外のプリペイド SIM、アメリカ事業（ATM の回線接続サービスなど）、その他（法人向け携帯電 話回線の卸売り）を合わせた 2014 年 3 月期売上高 22 億 8500 万円が今期も変わらないとし て、月額課金 SIM 売上高が 39 億 4500 万円になれば会社予想業績は達成できるとしている （2014 年 3 月期の月額課金 SIM 売上高は 23 億 8200 万円）。 この 39 億 4500 万円を実現するには、月額課金 SIM の平均単価 2175 円（2014 年 3 月期 4Q） が維持されるとして、計算上月間 6700 件のネット純増契約数があれば可能になる。計算は 以下のとおり。 39 億 4500 万円÷12 か月÷2175 円＝15.1 万回線（2015 年 3 月期の期中平均回線数）、 2014 年 3 月期末回線数 11.1 万回線より、会社側は 2015 年 3 月期末回線数を 19.1 万回線 と想定していると推定される。これは解約を考慮した純増が月々6700 回線あれば達成できる。 この月 6700 回線という数字は、今期に入ってからのベース販売数月間約 1 万件を下回って いるため、今期は会社予想業績を上回る業績が期待できよう。 後述のように、楽天証券では、2015 年 3 月期業績を、売上高 84 億円（前年比 80.0％増）、 営業利益 19 億円（162.8％増）、経常利益 19 億円（168.0％増）、当期純利益 18 億円 （104.3％増）と予想している。2015 年 3 月期～2017 年 3 月期業績の試算 ■
日本通信内外の諸情勢の変化を受けて、 楽天証券では、日本通信の今後 3 年間の業績予想をやり直した。 まず、２通りの成長シナリオを検討した。前提としては、変化するのは月額 SIM のみで、それ 以外のプリペイド SIM、アメリカ市場、その他の売上高は 2014 年 3 月期の横ばいとした。： シナリオ１（高成長ケース）： 2015 年 3 月期予想＝月額課金 SIM が上期月間 1 万件、キャンペーン 2 万件、下期月間 1.5 万件、キャンペーン 2 万件、計 19 万件。 2016 年 3 月期予想＝上期月間 3 万件、キャンペーン 3 万件、下期月間 4 万件、キャンペー ン 3 万件、計 48 万件。 2017 年 3 月期予想＝月間 5 万件、キャンペーン 10 万件、計 70 万件 シナリオ２（中成長ケース）： 2015 年 3 月期予想＝月間１万件、キャンペーン上期下期各 2 万件、計 16 万件経済研究所企業調査レポート
2016 年 3 月期予想＝月間 2 万件、キャンペーン上期下期各 3 万件、計 30 万件 2017 年 3 月期予想＝月間 3 万件、キャンペーン上期下期各 4 万件、計 44 万件 なお表２のように、月額単価を、試算１（シナリオ１）で、2015 年 3 月期 2700 円、2016 年 3 月 期 2500 円、2017 年 3 月期 2500 円、試算２（シナリオ２）で各々2700 円、2500 円、2300 円と した。2014 年 3 月期の 2320 円（月額課金 SIM 売上高と期首期末の契約残高から単純計算 した平均値）より高いが、これは 1Q の平均単価が推定で 3000 円近くになっていると思われる ためである。昨年 10 月までは月額課金 SIM の約 90％がデータ通信 SIM だったが、1Q は約 70％が音声 SIM になっている模様。これが、来期、来々期と徐々に値下げになると思われ る。 これら２つの成長シナリオに従って試算した業績予想が、表２，３で、今回レポートの正式な 業績予想が表４である。量販店に支払う販売手数料や販売増加に伴うコールセンター要員 や通信技術者の増加を多めに見込んでも、業績は今後急拡大すると予想される。シナリオ１ では、営業利益は 2015 年 3 月期 21 億円、2016 年 3 月期 57 億円、2017 年 3 月期 127 億 円となり、シナリオ２では、各々19 億円、40 億円、77 億円となる見込みである。 本レポートでは、シナリオ２を採用する（表 2、3）。即ち、日本通信の 2015 年 3 月期業績を売 上高 84 億円、営業利益 19 億円、経常利益 19 億円、当期純利益 18 億円、2016 年 3 月期 売上高 148 億円、営業利益 40 億円、経常利益 40 億円、当期純利益 24 億円、2017 年 3 月期売上高 240 億円、営業利益 77 億円、当期純利益 46.2 億円と予想する。シナリオ１ほど ではないが、急成長といってよい成長を予想する。 シナリオ１よりも２を採用した理由は、業績予想を保守的に見積もったためである。ＬＴＥ対応 SIM フリー端末の増加や、日本通信自身による LTE 対応端末と SIM カードの割賦販売（ア マゾンとの協働）の成果により、現在月間約１万件（これにキャンペーンの寄与が加わる）の 月額課金 SIM の販売数が、下期から月間 1.5 万件程度に拡大する可能性は十分ある。ただ し、大手携帯電話会社も、定額通話料金の導入などによって、（ユーザーによっては）実質 値下げし始めている。この影響を確認したい（今のところこの影響はない模様）。 また、前回予想に対して 2015 年 3 月期業績予想の売上高が 70 億円から 84 億円に増加し ているにもかかわらず、営業利益予想を 19 億円で据え置いたのは、人件費、販売手数料等 の各種費用を多めに見積もったためである。 来期以降については、LTE 対応ＳＩＭフリー端末の増加や総務省によるＳＩＭロック解除など によって、月額課金 SIM は急速に伸びると思われる。 なお、当社は 2014 年 3 月期末に税務上の累積損失約 20 億円を抱えている。このため、今 期まではほとんど税負担が発生しない。来期からは通常の税負担が発生するとして、経常利 益の 40％を税負担とした。経済研究所企業調査レポート
表２ 日本通信の業績予想の前提の試算 試算１ 月額課金SIMの売上高予想 契約数年間純増（万 件。解約を除く純増分） 期末契約数（万件） 期末契約数平残（万件） 月間単価（円／件） 売上高（億円） 2012年3月期 4.2 2013年3月期 1.8 6.0 5.1 2,239 13.7 2014年3月期 5.1 11.1 8.6 2,320 23.8 2015年3月期予想 19.0 30.1 20.6 2,700 66.7 2016年3月期予想 48.0 78.1 54.1 2,500 162.3 2017年3月期予想 70.0 148.1 113.1 2,500 339.3 量販店向け販売手数料増分 売上高 売上高増分 継続手数料（売上高の 5％と仮定） 継続手数料増加分 2014年3月期 23.8 1.19 2015年3月期予想 66.7 42.9 3.34 2.15 2016年3月期予想 162.3 95.6 8.12 4.78 2017年3月期予想 339.3 177.0 16.97 8.85 月額課金SIM契約数予想の考え方 2015年3月期予想 上期月間1万件、キャンペーン２万件、下期月間1.5万件、キャンペーン2万件、計19万件。 2016年3月期予想 上期月間3万件、キャンペーン3万件、下期月間4万件、キャンペーン3万件、計48万件 2017年3月期予想 月間5万件、キャンペーン10万件、計70万件 試算２ 月額課金SIMの売上高予想 契約数年間純増（万 件。解約を除く純増分） 期末契約数（万件） 期末契約数平残（万件） 月間単価（円／件） 売上高（億円） 2012年3月期 4.2 2013年3月期 1.8 6.0 5.1 2,239 13.7 2014年3月期 5.1 11.1 8.6 2,320 23.8 2015年3月期予想 16.0 27.1 19.1 2,700 61.9 2016年3月期予想 30.0 57.1 42.1 2,500 126.3 2017年3月期予想 44.0 101.1 79.1 2,300 218.3 量販店向け販売手数料増分 売上高 売上高増分 継続手数料（売上高の 5％と仮定） 継続手数料増加分 2014年3月期 23.8 1.19 2015年3月期予想 61.9 38.1 3.09 1.90 2016年3月期予想 126.3 64.4 6.32 3.22 2017年3月期予想 218.3 92.0 10.92 4.60 月額課金SIM契約数予想の考え方 2015年3月期予想 月間１万件、キャンペーン上期下期各2万件、計16万件 2016年3月期予想 月間2万件、キャンペーン上期下期各3万件、計30万件 2017年3月期予想 月間3万件、キャンペーン上期下期各4万件、計44万件 出所：楽天証券作成経済研究所企業調査レポート
表３ 日本通信の業績試算 試算1 2013年3月期 2014年3月期 2015年3月期 2015年3月期 2016年3月期 2017年3月期 会社想定 楽天証券予想 楽天証券予想 楽天証券予想 月額課金SIM 1,367 2,382 3,945 6,600 16,200 33,900 プリペイドSIM 1,184 997 900 900 900 米国 305 361 400 400 400 その他 1,084 997 900 900 900 売上高合計 3,940 4,667 6,230 8,800 18,400 36,100 売上総利益 1,873 2,521 4,800 10,100 19,900 売上総利益率 47.5% 54.0% 54.5% 54.9% 55.1% 販売費及び一般管理費 人件費 470 542 800 1,500 3,000 販売手数料（月額課金SIM、試算） 68 119 334 812 1,697 その他 976 1,137 1,566 2,088 2,503 合計 1,514 1,798 2,700 4,400 7,200 営業利益 358 723 1,230 2,100 5,700 12,700 営業利益率 9.1% 15.5% 19.7% 23.9% 31.0% 35.2% 試算２ 2013年3月期 2014年3月期 2015年3月期 2015年3月期 2016年3月期 2017年3月期 会社想定 楽天証券予想 楽天証券予想 楽天証券予想 月額課金SIM 1,367 2,382 3,945 6,200 12,600 21,800 プリペイドSIM 1,184 997 900 900 900 米国 305 361 400 400 400 その他 1,084 997 900 900 900 売上高合計 3,940 4,667 6,230 8,400 14,800 24,000 売上総利益 1,873 2,521 4,600 8,100 13,200 売上総利益率 47.5% 54.0% 54.8% 54.7% 55.0% 販売費及び一般管理費 人件費 470 542 800 1,300 1,800 販売手数料（月額課金SIM、試算） 68 119 309 632 1,092 その他 976 1,137 1,591 2,168 2,608 販管費合計 1,514 1,798 2,700 4,100 5,500 売上高販管費比率 38.4% 38.5% 32.1% 27.7% 22.9% 営業利益 358 723 1,230 1,900 4,000 7,700 営業利益率 9.1% 15.5% 19.7% 22.6% 27.0% 32.1% 出所：楽天証券作成 2,285 2,285経済研究所企業調査レポート
表４ 日本通信(9424) 更新日 2014/7/30 株価 1,185 円(14/7/30) 発行済株数 134,888,000 株 時価総額 159,842 百万円 自己株(外数） 15,000 株 連結業績推移 EV 158,823 百万円 2011/3通 2012/3通 2013/3通 2014/3通 2015/3通 2015/3通予 2016/3通予 2017/3通予 会社予想 楽天証券予想 楽天証券予想 楽天証券予想 (14/5/8) (14/7/28) (14/7/28) (14/7/28) 売上高 3,642 3,724 3,940 4,667 6,230 8,400 14,800 24,000 伸び率 42.0% 2.3% 5.8% 18.5% 33.5% 80.0% 76.2% 62.2% 売上総利益 1,327 1,745 1,873 2,521 4,600 8,100 13,200 売上総利益率 36.4% 46.9% 47.5% 54.0% 54.8% 54.7% 55.0% 伸び率 171.9% 31.5% 7.3% 34.6% 82.5% 76.1% 63.0% 販売費及び一般管理費 1,402 1,434 1,514 1,798 2,700 4,100 5,500 対売上高比率 38.5% 38.5% 38.4% 38.5% 32.1% 27.7% 22.9% 伸び率 -11.5% 2.3% 5.6% 18.8% 50.2% 51.9% 34.1% 営業利益 -74 310 358 723 1,230 1,900 4,000 7,700 営業利益率 -2.0% 8.3% 9.1% 15.5% 19.7% 22.6% 27.0% 32.1% 伸び率 -93.2% -518.9% 15.5% 102.0% 70.1% 162.8% 110.5% 92.5% 経常利益 -273 271 351 709 1,200 1,900 4,000 7,700 対売上高比率 -7.5% 7.3% 8.9% 15.2% 19.3% 22.6% 27.0% 32.1% 伸び率 -77.1% -199.3% 29.5% 102.0% 69.3% 168.0% 110.5% 92.5% 当期純利益 -359 997 285 881 1,130 1,800 2,400 4,620 当期純利益率 -9.9% 26.8% 7.2% 18.9% 18.1% 21.4% 16.2% 19.3% 伸び率 -71.1% -377.7% -71.4% 209.1% 28.3% 104.3% 33.3% 92.5% 遡及済みEPS -2.7 7.4 2.1 6.5 8.4 13.3 17.8 34.3 配当 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 配当金額 0 0 0 0 0 0 0 0 設備投資額 150 130 292 400 400 500 700 700 減価償却費 295 309 335 343 400 500 700 700 キャッシュフロー -64 1,306 620 1,224 1,530 2,300 3,100 5,320 フリーキャッシュフロー -214 1,176 328 824 1,130 1,800 2,400 4,620 CFPS -0.5 9.7 4.6 9.1 11.3 17.1 23.0 39.4 FCFPS -1.6 8.7 2.4 6.1 8.4 13.3 17.8 34.3 EBITDA 221 619 693 1,066 1,630 2,400 4,700 8,400 PER -445.2 160.3 560.9 181.4 141.5 88.8 66.6 34.6 PCFR -2,497.5 122.4 257.8 130.6 104.5 69.5 51.6 30.0 EV/EBITDA 718.7 256.6 229.2 149.0 97.4 66.2 33.8 18.9 ＜別掲＞ 研究開発費 140 119 94 100 100 100 100 100 純資産 1,354 2,475 2,546 3,466 3,466 3,466 3,466 3,466 一株当たり純資産 10.0 18.3 18.9 25.7 25.7 25.7 25.7 25.7 ＰＢＲ 118.05 64.58 62.78 46.12 46.12 46.12 46.12 46.12 配当利回り 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 単位：百万円、円、倍 出所：会社資料より楽天証券作成経済研究所企業調査レポート
株価見通し ■
目標株価レンジを検討するために、上記シナリオ１と２のＥＰＳ予想に想定Ｐ ＥＲを当てはめてみた。ここでは、成長株の株価評価を検討する時に使う指標の一つである 「PEG」（ＰＥＲ÷増益率）を使う。各々のシナリオで 2015 年 3 月期～2017 年 3 月期の営業増 益率がほぼ 100％を超えているが、ＰＥＧの標準は１なので、営業増益率が 100％以上なら ばＰＥＲが 100 倍以上でも特に割高とはいえないだろう。 シナリオ１，２を見ると、ＰＥＲ100 倍でも、2015 年 3 月期の業績予想は既に株価に織り込まれ ていると思われる。ただし、2016 年 3 月期、2017 年 3 月期予想は、シナリオ１も２の水準も織 り込まれておらず、このまま順調に成長が続くならば、日本通信の株価にはなお上値が期 待できると思われる。今回のレポートでは、今後 1 年間の目標株価レンジとして、シナリオ２ のＰＥＲ100 倍のケース（1700～1800 円）を採用した。 なお、もし下期のＳＩＭカード販売数が上期よりも上向けば、来期の加入者数はシナリオ２よ りも増加することになる。シナリオ１の高成長が実現する可能性が出てくるわけであり、一見 すると高いＰＥＲ100 倍をシナリオ２で前提するのは、シナリオ１が実現する可能性が全くない わけではないと筆者が考えているためでもある。 表５－１ 株価試算 シナリオ１ 2014年4月期 2015年4月期 2015年4月期 2016年4月期 2017年4月期 実績 会社予想 楽天証券予想 楽天証券予想 楽天証券予想 売上高（百万円） 4,667 6,230 8,800 18,400 36,100 営業利益（百万円） 723 1,230 2,100 5,700 12,700 営業増益率 70.1% 190.5% 171.4% 122.8% 経常利益（百万円） 709 1,200 2,100 5,700 12,700 当期純利益（百万円） 881 1,130 1,260 3,420 7,620 税率を40％とした場合の 当期純利益（百万円） 425 720 1,260 3,420 7,620 ＥＰＳ（円） 6.5 8.4 9.3 25.4 56.5 税率を40％とした場合の ＥＰＳ（円） 3.2 5.3 9.3 25.4 56.5 発行済み株式数（千株） 134,888 134,888 134,888 134,888 134,888 想定PER（倍） 50 158 267 467 1,268 2,825 70 221 374 654 1,775 3,954 90 284 480 841 2,282 5,084 100 315 534 934 2,535 5,649 120 378 641 1,121 3,043 6,779 出所：楽天証券作成経済研究所企業調査レポート
リスク要因 ■
競争激化：MVNO は NTT ドコモか KDDI の回線を使い、やる気があれば誰でも参入できる。 事業を拡大し利益を出せるかは別問題だが、大手は NTT コミュニケーションズ、インターネッ トイニシアティブ、ビッグローブなど、当社よりも企業規模が大きい会社がおり、競争は厳し い。 ただし、当社の特色は、NTT ドコモが提供しているデータ通信サービス、音声サービスをほ ぼそのままコピーして低価格するところにあり、大手通信会社のサービスをほぼそのまま半 値以下で使えるという利点がある。 他社は電話サービスが不十分であり、緊急電話（110 番、119 番など）が出来ない（IP 電話の 多く）、留守番電話がかけられない（ビッグローブ、インターネットイニシアティブなどの電話 サービス）、節電のための休止状態では着信できない（ＮＴＴコミュニケーションズの 050plus） など、欠点が多い。筆者が知る限り、大手携帯電話会社と同レベルの電話サービスを提供し ているのは、日本通信のほか、ケイ・オプティコムの「mineo」、フリービットの「フリービットモバ イル」など少数である。実際に使ってみると、留守番電話がなかったり、緊急電話が掛けられ ないのは不便である。この業界は既にサービス競争に突入しており、当社はその点は有利 な位置にあると言えよう。 表５－２ 株価試算 シナリオ2 2014年4月期 2015年4月期 2015年4月期 2016年4月期 2017年4月期 実績 会社予想 楽天証券予想 楽天証券予想 楽天証券予想 売上高（百万円） 4,667 6,230 8,400 14,800 24,000 営業利益（百万円） 723 1,230 1,900 4,000 7,700 営業増益率 70.1% 162.8% 110.5% 92.5% 経常利益（百万円） 709 1,200 1,900 4,000 7,700 当期純利益（百万円） 881 1,130 1,800 2,400 4,620 税率を40％とした場合の 当期純利益（百万円） 425 720 1,140 2,400 4,620 ＥＰＳ（円） 6.5 8.4 13.3 17.8 34.3 税率を40％とした場合の ＥＰＳ（円） 3.2 5.3 8.5 17.8 34.3 発行済み株式数（千株） 134,888 134,888 134,888 134,888 134,888 想定PER（倍） 50 158 267 423 890 1,713 70 221 374 592 1,245 2,398 90 284 480 761 1,601 3,083 100 315 534 845 1,779 3,425 120 378 641 1,014 2,135 4,110 出所：楽天証券作成経済研究所企業調査レポート
大手携帯電話会社の値下げ：大手携帯電話会社の音声定額サービスとデータ通信サービ スの組み合わせ（NTT ドコモの「カケホーダイ＆パケあえる」、ソフトバンクの「スマ放題」）は、 ユーザーによっては値下げになる場合がある。この場合、格安スマホに移行するインセン ティブは薄くなると思われる。 ただし、格安スマホに移行するユーザーは普通ライトユーザーであり、アマゾンスマホの様に 端末の分割料金も入れて 3000 円以内で使えるスマホに魅力を感じるユーザーは多いと思 われる。足元でも音声通話定額制の影響はない模様である。 なお、大手携帯電話会社が ARPU（加入者あたり月間平均収入）を引き下げるような本格的 な値下げを行うとは、経営に与える影響が深刻になることから、当面考えられない。 各種費用の増加と、人員確保の問題：月額課金 SIM の累積契約件数が増加するにつれて、 各種の費用も増加すると思われる。特に人の確保が今後大きな問題となると思われる。コー ルセンター要員、SIM カードの作成要員（SIM カードを作成するときにＮＴＴドコモのシステム との間で手作業が必要になる）、通信関連の技術者などである。単純作業の要員は子会社 で本体とは別の雇用体系で雇う模様だが、人手不足の中で、会社が考える費用で必要な人 員を雇えるとは限らない。また、人員増加は費用の増加に直結する。コストがどの程度増える のか、観察する必要があろう。 日本通信(9424) 表６ 連結四半期業績 2013/3期1Q 2Q 3Q 4Q 2014/3期1Q 2Q 3Q 4Q 売上高 923 968 991 1,058 1,046 1,015 1,059 1,547 伸び率 -3.2% 8.0% 2.6% 16.5% 13.3% 4.9% 6.9% 46.2% 売上総利益 426 448 388 611 517 524 585 895 売上総利益率 46.2% 46.3% 39.2% 57.8% 49.4% 51.6% 55.2% 57.9% 伸び率 6.5% 16.7% -21.3% 30.6% 21.4% 17.0% 50.8% 46.5% 販売費及び一般管理費 352 370 376 416 434 414 417 533 対売上高比率 38.1% 38.2% 37.9% 39.3% 41.5% 40.8% 39.4% 34.5% 伸び率 5.7% 25.9% -4.1% 0.2% 23.3% 11.9% 10.9% 28.1% 営業利益 73 78 13 194 82 110 168 363 営業利益率 7.9% 8.1% 1.3% 18.3% 7.8% 10.8% 15.9% 23.5% 伸び率 10.6% -13.3% -87.3% 273.1% 12.3% 41.0% 1192.3% 87.1% 経常利益 49 66 29 207 85 97 181 346 対売上高比率 5.3% 6.8% 2.9% 19.6% 8.1% 9.6% 17.1% 22.4% 伸び率 -19.7% -4.3% -70.1% 370.5% 73.5% 47.0% 524.1% 67.1% 四半期純利益 47 45 122 71 78 84 254 465 四半期純利益率 5.1% 4.6% 12.3% 6.7% 7.5% 8.3% 24.0% 30.1% 伸び率 -77.6% -46.4% 27.1% -88.3% 66.0% 86.7% 108.2% 554.9% 単位：百万円 出所：会社資料より楽天証券作成経済研究所企業調査レポート
株価・財務指標の計算式 ＰＥＲ＝株価÷ＥＰＳ（一株当たり当期純利益） 配当利回り＝配当÷株価 株式時価総額＝株価×発行済株数（自己株式を除く） ＰＣＦＲ＝株価÷一株当たりグロスキャッシュフロー （グロスキャッシュフロー＝当期純利益＋減価償却費） ＲＯＥ（株主資本利益率）＝当期純利益÷株主資本 ＰＢＲ＝株価÷一株当たり純資産 自己資本比率＝自己資本÷総資産表７ 日本通信：セグメント損益
2012/3期 2013/3期 2014/3期 日本事業 売上高 3,445 3,635 4,305 前年比 5.5% 18.4% 営業利益 1,126 1,129 1,724 営業利益率 32.7% 31.1% 40.0% 前年比 0.3% 52.7% 米国事業 売上高 278 305 361 前年比 9.7% 18.4% 営業利益 -100 -26 -61 営業利益率 -36.0% -8.5% -16.9% 前年比 -74.0% 134.6% 調整：営業利益 1,025 1,102 1,662 消去 全社費用 -733 -767 -967 調整額 18 23 28 ソフトウェアの調整額 合計 売上高 3,724 3,940 4,667 前年比 5.8% 18.5% 営業利益 310 358 723 営業利益率 8.3% 9.1% 15.5% 前年比 15.5% 102.0% 単位：百万円、％ 出所：会社資料より楽天証券作成【リスクについてのご説明】 ◆上場有価証券等のリスク 〔現物取引〕 国内外の金融商品取引所に上場されている株式（現物取引）等の上場有価証券（以下「上場有価証券等」 （※１）といいます。）には、以下のリスクがあります。 ・上場有価証券等の売買等にあたっては、株式相場、金利水準、為替相場、不動産相場、商品相場等の変 動や、投資信託、投資証券、預託証券、受益証券発行信託の受益証券等の裏付けとなっている株式、債券、 投資信託、不動産、商品、カバードワラント等（以下「裏付け資産」（※２）といいます。）の価格や評価 額の変動に伴い、上場有価証券等の価格が変動することによって損失が生じる場合があります。 ・上場有価証券等の発行者または保証会社等の業務や財産の状況に変化が生じた際や、裏付け資産の発行 者または保証会社等の業務や財産の状況の変化が生じた際に、上場有価証券等の価格が変動することによ って損失が生じる場合があります。 ・上場有価証券等のうち、他の種類株式、社債、新株予約権その他の財産に転換される（できる）旨の条 件または権利が付されている場合において、当該財産の価格や評価額の変動や、当該財産の発行者の業務 や財産の状況の変化に伴い、上場有価証券等の価格が変動することや、転換後の当該財産の価格や評価額 が当初購入金額を下回ることによって損失が生じる場合があります。 ・また、新株予約権、取得請求権等が付された上場有価証券等については、これらの権利を行使できる期 間に制限がありますのでご留意ください。 また、新株予約権証券は、あらかじめ定められた期限内に新株予約権を行使しないことに より、投資金額全額を失う場合があります。 なお、上場有価証券等が外貨建ての場合、為替相場（円貨と外貨の交換比率）が変化することにより、為 替相場が円高になる過程で円貨換算した価値は下落し、逆に円安になる過程で円貨換算した価値は上昇す ることになります。したがって、売却時等の為替相場の状況によっては為替差損が生じる場合があります。 〔信用取引〕 上場有価証券等を「信用取引」でおこなう場合は、以下のリスクがあります。 ・信用取引を行うにあたっては、株式相場、為替相場、不動産相場、商品相場等の変動や、投資信託、投 資証券等の裏付けとなっている株式、債券、不動産、商品等（以下「裏付け資産」（※２）といいます。） の価格や評価額の変動に伴い、信用取引の対象となっている株式等の価格が変動することによって損失が 生じる場合があります。また、その損失の額が、差し入れた委託保証金の額を上回る場合があります。 ・信用取引の対象となっている株式等の発行者又は保証会社等の業務や財産の状況に変化が生じた場合や、 裏付け資産の発行者又は保証会社等の業務や財産の状況の変化が生じた場合、信用取引の対象となってい る株式等の価格が変動することによって損失が生じる場合があります。また、その損失の額が、差し入れ た委託保証金の額を上回る場合があります。 ・信用取引により売買した株券等のその後の値動きにより計算上の損失（評価損）が生じたり、代用有価 証券の価格が値下がりすること等によって、委託保証金の維持率20％未満となった場合には、不足額を所 定の期日までに当社に差し入れていただく必要があります。
・所定の期日までに不足額を差し入れない場合や、約諾書の定めによりその他の期限の利益の喪失の事由 に該当した場合には、計算上の損失が生じている状態で建玉（信用取引のうち決済が結了していないもの） の一部又は全部を決済（反対売買または現引・現渡）される場合もあります。この場合、その決済で生じ た実現損失について責任を負うことになります。 ・信用取引の利用が過度であると金融商品取引所または当社が認める場合には、委託保証金率の引上げ、 信用取引の制限または禁止の措置等をとることがあります。 ※１ 「上場有価証券等」には、国内外の店頭売買有価証券市場において取引されている有価証券を含み、 カバードワラントなど、法令で指定される有価証券を除きます。また、外国又は外国の者の発行する証券 又は証書で同様の性質を有するものを含みます。 ※２ 裏付け資産が、投資信託、投資証券、預託証券、受益証券発行信託の受益証券等である場合には、そ の最終的な裏付け資産を含みます。 ※３ 各有価証券には、外国又は外国の者の発行する証券又は証書で同様の性質を有するものを含みます。
【手数料等についてのご説明】 ○手数料について （以下、手数料・費用は何れも税抜。（）内は税込価格） 国内の金融商品取引所に上場する株式等（日本株式）の現物取引における売買手数料 日本株式（現物取引）の売買が約定した際には、次の２つの手数料コースのうち、お客様が選択されたコースの 手数料を支払っていただきます。お客様が選択されている手数料コースは、当社メンバー画面にてご確認くださ い。 ［超割コース］
また、カスタマーサービスのオペレーター取次ぎによる電話注文においては、次の手数料を支払っていただきま す。 ※上記の「株式等」には「上場投資信託受益証券（ＥＴＦ）」、「不動産投資信託証券（ＲＥＩＴ）」、「預託証券（ＤＲ）」を 含みます。 ※手数料は当社の判断により変更する場合があります。 国内の金融商品取引所に上場する株式等（日本株式）の信用取引における売買手数料 信用取引による売買が約定した際には、インターネット（マーケットスピード含む）又は自動音声応答ダイヤルを 経由した場合、次の２つの手数料コースのうち、お客様が選択されたコースの手数料を支払っていただきます。お 客様が選択されている手数料コースは、当社メンバー画面にてご確認ください。（手数料は当社の判断により変更 する場合があります。） ［超割コース］ また、カスタマーサービスのオペレーター取次ぎによる電話注文においては、次の手数料を支払っていただきま す。 なお、お客様が追加保証金（追証）や不足額を入金されず、当社の任意でお客様の計算により建玉又は代用有 価証券を決済・処分（強制執行）する際には、オペレーター取次ぎの手数料を支払っていただきます。さらに、信用 期日の前営業日までにお客様が信用建玉を処分されなかった場合の強制執行においては、オペレーター取次ぎ の手数料に１０,０００円（１０，８００円）を加算した額の手数料を支払っていただきます。
信用取引関係諸費用 ［事務管理費］ 建約定日から１ヶ月経過するごとに、１株あたり１０銭（税込１０．８銭）の事務管理費がかかります。（単元株制度 の適用を受けない銘柄（売買単位１株）については１株あたり１００円（税込１０８円）になります。）ただし、同一銘柄、 同一日に成立した売付株数又は買付株数をそれぞれ合計し税込１０８円に満たない場合は税込１０８円、税込１０８ ０円を超える場合には税込１０８０円とします。 ※ 税込金額を基に計算した結果生じた円未満の端数は切捨てております。 ［名義書換料］ 権利確定日を越えて買建をしている場合、信用建玉毎に１売買単位あたり５０円（税込５４円）の名義書換料がか かります。 ※税込金額を基に計算した結果生じた円未満の端数は切捨てております。 【名義書換料の一部例外について】 平成１３年１０月１日以降に行われた株式の分割もしくは併合または１売買単位の株式の数の変更（取引所に上 場される前に行われたものを除く。）について、それぞれ行われる都度算出された当該分割比率もしくは当該併合 比率または当該１売買単位の株式の数の変更比率をそれぞれ乗じて得た数（以下「分割等による調整率」といいま す。）が１０以上となった場合の銘柄を例外の対象とします。 ※分割比率：当該株式の分割後の発行済み株式の総数を当該分割前の発行済み株式の総数で除して得た数を いいます。 ※併合比率：当該株式の併合後の発行済み株式の総数を当該併合前の発行済み株式の総数で除して得た数を いいます。 ※変更比率：１売買単位の株式の数の変更前の１売買単位の株式の数を当該変更後の１売買単位の株式の数で 除して得た数をいいます。 例外の対象となった銘柄については、信用建玉毎に１売買単位あたり５０円（税込５４円）に１０を乗じ、分割等に よる調整率で除してもとめられる金額（円未満の端数切捨て）を名義書換料としてお支払いいただきます。
○委託保証金について 委託保証金は、売買代金の 30％以上で、かつ 30 万円以上が必要です。また、有価証券により代用する場合の 代用価格は、以下に掲げる銘柄に応じて、前日終値にそれぞれの掛目を乗じた価格となります。 東証（マザーズを含む）上場銘柄 前日の終値の ８０％ 名証単独上場銘柄 〃 ０％ 委託保証金率及び代用有価証券の掛目については、市場の動向により金融商品取引所により変更 されること 又は当社の判断により変更することがありますので、ご注意ください。 なお、当社の判断により代用有価証券の掛目の変更又は除外（以下「掛目の変更等」といいます。）を行う事象 は以下のとおりです。掛目の変更等を行う場合には、あらかじめその内容をご通知し、変更後の掛目（又は除外）の 適用日につきましては、通知した日から起算して５営業日目の日といたします。ただし、下記③の事象の場合にお いて、当社が必要と認めたときには、通知した日の翌営業日から適用することができるものといたします。（当社「信 用取引規定」第５条の２参照） ①株価が一定の水準を継続して下回る、または、出来高が過少で流動性が確保できないなど、決済リスクの観点 から当社が不適当と判断した場合。 ②当社での信用取引建玉状況や代用有価証券の預り状況等に照らして、著しく偏りが見られるなど、与信管理 の観点から当社が不適切と判断した場合。 ③特定の銘柄について、明らかに経営に重大な影響を与えると認められる事象等が発生し、今後、株価が継続 かつ大幅に下落することが予想され、当該銘柄の時価が本来の株価水準を反映していないことから、保証金として の適切な評価を行うことができないと当社が認めた場合。 なお、明らかに経営に重大な影響を与えると認められる事象等の事例としては、例えば、次のようなケースが想 定されます。 ・重大な粉飾決算の疑いが発覚し、直近の株価の水準が粉飾されたとされる決算内容に基づき形成されていた と判断される場合 ・業務上の取引等で経営に重大な影響を与える巨額な損失が発生した場合 ・突発的な事故等により長期にわたりすべての業務が停止される場合 ・行政庁による法令等に基づく処分又は行政庁による法令違反に係る告発等により、すべての業務が停止される 場合 ・その他上場廃止につながる可能性が非常に高い事象が発生した場合
・PTS 取引（夜間取引）は、お客様が選択されているコースにかかわらず 1 回の約定代金が 50 万円まで 450（486 円）／1 回、100 万円まで 800 円（840 円）／1 回、150 万円まで 1,000 円（1,080 円）／1 回、150 万円超は 1,500 円 （1,620 円）／1 回がかかります。いずれも税抜価格。（）内は税込価格。 ・国内株式を募集・売出し等（新規公開株式（IPO）、立会買分売）により取得する場合は、購入対価のみお支払い いただきます（委託手数料はかかりません）。 商号等：楽天証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 195 号、商品先物取引業者 加入協会：日本証券業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、日本商品先物取引協会
