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日本 銀 行 にお け る金 融 政 策 の 運 営 と ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム
OperationsofMonetaryPolicyintheBankofJapan andtheCreditParadigm
岸 野 文 雄
FumioKISHINO
1 9 臼 O Q 4
は じめ に
日銀 の金融政策 に対 す る考 え方 金融政 策の季節変動へ の対応
日銀 による金融調節 の手法
﹁ Q 設 U 7
マ ネ ー ・パ ラ ダ イ ム と ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム
日 本 銀 行 に よ る 金 融 政 策 の ス タ ン ス
む す び
1.は じ め に
日本 銀 行 に よ る 金 融 政 策 の 運 営 は,こ れ ま で 概 して成 功 裏 に 運 営 され て きた と評 価 さ れ る.し か し,1973,4年 の 「 狂 乱 物 価 」 の 発 生 や 今 回 の バ ブ ル の発 生 とそ の崩 壊 な ど,金 融 政 策 の 舵 取 りの大 き な失 敗 が 指 摘 さ れ る.で は なぜ 日本 銀 行 は こ れ らの 政 策 の 失 敗 を もた
ら し たの で あ ろ うか.単 な る情 勢 判 断 の 誤 り な の で あ ろ うか.時 代 の 変 化 に よ る政 策 手 段 効 力 の 喪 失 で あ ろ う か.あ る い は 従 来 の 金 融 政 策 運 営 の 方 式 に根 本 的 な 欠 陥 が 存 す る 故 で あ ろ うか.
こ の よ う な 問 題 の 解 明 は 複 雑 多 岐 に わ た り,そ の 本 格 的 な 分 析 は今 後 の 課 題 で あ る と い え る.近 年,学 界 と 日銀 関 係 者 との 間 で マ ネ ー ・サ プ ラ イ の コ ン トロ ー ル に 関す る 問 題 が 論 争 を呼 ん で い るが,こ こ に 一 つ の 重 要 な 鍵 が あ る と思 わ れ る.学 界 の マ ク ロ経 済 学 に
基 づ く議 論 と 日銀 関 係 者 の実 務 経 験 に 基 づ く 判 断 に大 き な違 い が 見 ら れ る の で あ る.
日銀 に よ る実 務 的 な 経 験 か ら は,経 済 の 舵 取 り と して の金 融 政 策 運 営 と と もに,日 々 の 活 動 に お け る季 節 的 変 動 へ の対 処 や 実 体 経 済 の 動 向 に即 した 受 動 的(同 調 的)対 応 が 強 く 求 め られ る,こ う した 日銀 の 金 融 政 策 の ス タ ンス の あ り方 は,さ ら に突 き詰 め て い く と, マ ネ ー ・サ プ ラ イ の コ ン トロ ー ル に 関 す る対 応 の 仕 方 の 違 い に行 き着 く,こ れ は金 融 政 策 の 波 及 経 路 の捉 え 方 に もか か わ り,視 点 な い し は 発 想 そ の もの に か か わ る こ とが 伺 わ れ る.
そ こ で小 論 で は,金 融 政 策 運 営 に お け る視 点 の 問 題 と し て の マ ネ ー ・パ ラ ダ イ ム(マ
ネー ・ビ ュ ー)と ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム(ク
レ ジ ッ ト ・ビ ュ ー)に 着 目 し,日 本 銀 行 の金
融 政 策 の 運 営 に お け る 考 え方 や そ の特 徴 を考
察 す る こ と に した.こ う した 点 か ら 日銀 の金
42季 刊 創 価 融 政 策 運 営 を見 る と,基 本 的 に一 方 の パ ラ ダ イ ム に則 した もの で あ り,裁 量 的 な 政 策 手 法 を と っ て い る とは い え,基 本 的 に は 一 一貫 した 政 策 運 営 の 手 法 が伺 わ れ る.
小 論 で は 以 下,日 銀 の金 融 政 策運 営 の実 体 を見 なが ら,ま ず 日銀 の金 融 政 策 に対 す る考 え 方 や 金 融 調 節 の 手 法 を明 らか に す る.つ い で 日銀 の金 融 政 策 運 営 に お け る基 本 的 な パ ラ ダ イ ム とい う 問題 を考 え,こ う したパ ラ ダ イ ム に基 づ く 日銀 の 実 際 の金 融 政 策 へ の ス タ ン ス を展 望 す る.こ れ らの 諸 側 面 を分 析 す る こ と に よっ て 日銀 の 金 融 政 策 運 営 の特 徴 を明 ら か に し,日 銀 に対 す る 一 つ の理 解 を形 成 す る
こ とに した い,
2.日 銀 の金 融政策 に対 す る考 え方
日本 銀 行 に よ る金 融 政 策 の 目標 は どの よ う な もの で あ ろ うか.金 融 政 策 の 目標 と して は 通 常,物 価 の安 定,完 全 雇 用 の 達 成,国 際 収 支 の均 衡,な ら び に適 度 な経 済 成 長 とい う課 題 が 広 く認 識 され て い る.こ の な か で 日本 銀 行 に と っ て 第 一 義 的 な 重 要 性 を もつ 目標 は物 価 の安 定,す な わ ち通 貨 価 値 の 安 定 にあ る こ
とは い う ま で もな い1).し か し,通 貨 価 値 の 安 定 とい う 目標 は 「 物 価 」 とい う実 体 経 済 に か か わ る もの で あ り,日 本 銀 行 が 直 接 に コ ン トロ ー ル し得 る もの で は な い.そ こで 日本 銀 行 は金 利 や マ ネ ー サ プ ラ イ を コ ン トロ ー ル す る こ と に よっ て 物 価 の 安 定,通 貨 価 値 の 安 定 を 図 ろ う とす る わ け で あ る.
しか し,金 融 政 策 に よる 政 策 手 段 の 効 果 が どの よ う な波 及 経 路 を通 じて 影 響 を及 ぼ す の か,ま た政 策 効 果 が ど の程 度 の規 模 で 影 響 を 1)金 融 政 策 の 最 終 的 な 目標 に つ い て は,拙 稿
[4]に お い て検 討 を行 って い る。
経 済 論 集VoLXXV,No。1‑4
与 え る の か とい っ た事 柄 に た い して は必 ず し も明 らか で は な い.も ち ろ ん永 年 の経 験 や 研 究 に よ る積 み重 ね も大 き な もの が あ るが,歴 史 的 に 変 動 す る経 済 にあ っ て そ の 影 響 は さ ま
ざ ま で あ る 。
通 貨 価 値 の安 定 が損 な わ れ る現 象 が 「イ ン フ レー シ ョ ン」 で あ り 「デ フ レ ー シ ョン」 で あ る.と りわ け急 激 な イ ン フ レ ー シ ョン や 長 期 に 及 ぶ デ フ レー シ ョ ンは,通 貨 価 値 の 破 壊 を もた ら し,実 体 経 済 に深 刻 な影 響 を及 ぼ す.
と くに 日本 社 会 を 混 乱 させ た 「 バ ブ ル」 の発 生 とそ の崩 壊 は,金 融 政 策 の みが 唯 一 の原 因 で は な い に して も,そ の原 因 の一 端 で あ る と い う認 識 は 広 く受 け入 れ られ て い る とこ ろ で あ る2).
しか し,イ ン フ レー シ ョ ンが貨 幣 的 な 現 象 で あ り 日本 銀 行 に 責 任 の 一 端 が あ る と し て も,日 本 銀 行 はバ ブ ル の発 生 や そ の 崩 壊 につ い て 事 前 に あ る い は そ の 過 程 に お い て 明 ら か に認 識 し得 た で あ ろ うか.今 日,バ ブ ル 現 象 につ い て さ ま ざ ま な分 析 や 検 討 が 行 わ れ て い る段 階 で は,高 度 の資 産 イ ン フ レや デ フ レ経 済 の 実 体 が 明 らか に され て い る が,日 本 銀 行 の こ れ まで の金 融 政 策 に対 す る 考 え 方 や 金 融 政 策 運 営 に お い て は,十 分 に対 応 で き なか っ た の で は な い か と考 え られ る 。 そ の鍵 と考 え られ る 一 つ の ポ イ ン トは 日本 銀 行 が マ ネ ー ・ サ プ ラ イ を どの よ う に捉 え,ど の よ う に コ ン
トロ ー ル し よ う と して い る か に あ る とい う こ と で あ る.
実 体 経 済 に 影 響 を及 ぼ す マ ネ ー ・サ プ ラ イ 2)バ ブル に 関す る 文 献 と して は 野 口 悠 紀 雄 口0]
が 包 括 的 な 解 説 を行 っ て い る が,バ ブ ル と金
融 との 関 係 は 第7章 お よ び第8章 にお い て 論
じ られ て い る.し か し,金 融 政 策 そ の もの に
対 す る議 論 は ほ とん ど見 られ な い.
November1996岸 野 文 雄:日 本 銀 行 に お け る 金 融 政 策 の 運 営 と ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム
図1わ が 国 の 通 貨 乗 数 の 推 移(1985=1‑1995:4)
(倍) 15.0
43
12.0
9.0
6.0
3.0
0.0
85:186:187:188:189:190:191:192:193:194:195:1年
[資 料]日 本 銀 行 調 査 統 計 局 『経 済 統 計 月 報 』 各 号 よ り 作 成 。
に は,狭 義 の 指 標 と し てMl,広 義 の 指 標 と し てM2+CD,あ る い は 広 義 流 動1生 な ど が あ る が,中 央 銀 行 が 直 接 に コ ン トロ ー ル し得 る の は 「ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー 」(マ ネ タ リ ー ・ ベ ー ス)で あ る.こ の ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー
自 体 も マ ネ ー ・サ プ ラ イ と厳 密 に 対 応 す る わ け で は な い と こ ろ に 政 策 運 営 上 の 困 難 が あ
る.
い ま,ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー をH,マ ネ ー ・ サ プ ラ イ をMと す る と,フ リ ー ドマ ン に よ る 次 の よ う な 関 係 式 が 示 さ れ る.
M=mH
1十C/Dm=
C/D十Rd/D十Rc/D
こ こ で,mは 通 貨 乗 数 で あ り,現 金 通 貨 をC, 預 金 通 貨 をD,銀 行 部 門 の 保 有 現 金 をRc, 準 備 預 金 をRdで 示 し て あ る.つ ま り,マ ネ ー ・サ プ ラ イ は ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 通 貨 乗 数 倍 と し て 示 さ れ る が,通 貨 乗 数 は 民 間
非 銀 行 部 門 の 現 金 一 預 金 比 率(C/D),銀 行 部 門 の 現 金 一 預 金 比 率(Rc/D),お よ び 準 備 一 預 金 比 率(Rd/D)に よ っ て 決 定 さ れ る3)
. わ が 国 の 場 合,こ の 通 貨 乗 数 は ど の よ う な 動 き を し て き た で あ ろ う か.
図1は,1985年 第1四 半 期 か ら1995年 第4 四 半 期 の 通 貨 乗 数 の 推 移 を み た も の で あ る.
まず,図 に 明 ら か な よ う に年 度 ご と の 季 節 的 変 動 が み ら れ る.ま た,乗 数 の 推 移 は 季 節 的 変 動 を 別 と して,循 環 的 な 変 動 を し つ つ 推 移 し て い る こ と が 読 み 取 れ る.そ の 倍 率 に 関 し て は,最 低 は89年 第4四 半 期 の10.09倍,最 高 は92年 第3四 半 期 の12.60倍 で あ り,そ の 差 は2.51ポ イ ン トあ る4).
以 上 の 通 貨 乗 数 の 推 移 か ら 明 ら か な よ う
3)釜 国 男[3]で は,通 貨 乗 数 を 構 成 す る各
比 率 の 決 定 要 因 を実 証 的 に 分 析 し,貨 幣 供 給
プ ロセ ス の 詳 細 な考 察 を行 っ て い る.通 貨 供
給 につ い て 掘 り下 げ た研 究 が 少 な い な か で 興
味 深 い研 究 文 献 とい え る.
44季 刊 創 価 に,日 本 銀 行 が ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー を コ ン
トロ ー ル し て もマ ネ ー ・サ プ ラ イ に 対 し て は 直 接 的 に 影 響 を 及 ぼ す こ と は で き な い.し か し,通 貨 乗 数 が わ が 国 の バ ブ ル の 発 生 と そ の 崩 壊 の 時 期 を 含 め て10倍 か ら12.6倍 程 度 に 収 ま っ て い る と い う 点 は 考 慮 さ れ て よ い で あ ろ う.日 本 銀 行 は 原 理 的 に は ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー を 操 作 す る こ と に よ っ て,間 接 的 な が ら マ ネ ー ・サ プ ラ イ を コ ン トロ ー ル し得 る わ け で あ る.
さ て,日 本 銀 行 は 金 融 政 策 に お い て マ ネ ー ・サ プ ラ イ を ど の よ う に 位 置 付 け て き た の で あ ろ う か.歴 史 的 な 展 開 の 過 程 を 簡 単 に 振 り返 っ て み よ う5).
1960年 代 ま で の 日本 銀 行 で は,金 融 政 策 の 運 営 に お い て 民 間 金 融 機 関 の 貸 出 額 に 注 意 が 払 わ れ て き た.こ の 段 階 で は マ ネ ー ・サ プ ラ イ に は 注 意 が 払 わ れ て い な か っ た.こ の 時 期 に は,両 者 は ほ ぼ 同 じ よ う な 変 動 を 示 し て い た.日 本 銀 行 は,イ ン タ ー バ ン ク 金 利 の 変 動 に よ る 銀 行 貸 出 し コ ン トロ ー ル を 通 じ て も っ ぱ ら金 融 政 策 運 営 が 行 わ れ て き た.
1975年 か ら1984年 の 期 間 は 一 転 し て,欧 米 諸 国 の 中 央 銀 行 の 金 融 政 策 に な ら っ て マ ネ ー ・サ プ ラ イ 重 視 の 金 融 政 策 が 標 榜 さ れ た.し か し,こ の 時 期 に お い て も 日 本 銀 行 が
4)ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー(マ ネ タ リ ー ・ベ ー ス) Hに つ い て は,『 経 済 統 計 月 報 」 の 「マ ネ タ
リ ー サ ー ベ イ 」 の な か の,通 貨 当 局 勘 定 の
「現 金 通 貨 発 行 高+預 金 通 貨 銀 行 預 り金 」 と し て 求 め て あ る.こ こ で は 季 節 変 動 を み る た め デ ー タ は 季 調 前 の 数 値 を 用 い て あ る.な お,
日 本 銀 行 で は 『経 済 統 計 月 報 』 平 成8年5月 号 よ り 「マ ネ タ リ ー ・ベ ー ス 」 の 公 表 を 開 始
し た.
5)こ こ で の 展 望 は,黒 田 晃 生[7]pp。27‑30に 負 っ て い る,
経 済 論 集Vol.xxv,No」‑4
マ ネ ー ・サ プ ラ イ を厳 密 に コ ン ト ロ ー ル し て き た と は み ら れ な い.あ く ま で も マ ネ ー ・サ プ ラ イ を 重 要 視 し た 政 策 運 営 が 採 ら れ た と い う こ と で あ る.そ の 背 景 に は,1973‑一 一74年 の 狂 乱 物 価 と い う 苦 い 経 験 か ら 採 用 さ れ た.つ ま り,1978年 第3四 半 期 か ら マ ネ ー ・サ プ ラ イ(M2)予 測 値 の 公 表 と い う 形 で,マ ネ ー ・ サ プ ラ イ が 金 融 政 策 の 中 間 目 標 と し て 位 置 づ け ら れ た の で あ る.
1973^‑74年 の イ ン フ レ ー シ ョ ン の 原 因 に つ い て の 研 究 と し て 有 名 な の が 小 宮 隆 太 郎 に よ る 論 文[8]で あ る が,小 宮 は 昭 和48,9年 の イ ン フ レ ー シ ョ ン の 原 因 と し て,日 銀 に よ
る 過 剰 な マ ネ ー ・サ プ ラ イ の 供 給 を あ げ た.
従 来 の 金 融 政 策 運 営 で は,コ ー ル レ ー トの 誘 導 を 通 ず る 金 融 機 関 の 貸 出 額 の コ ン トロ ー ル を 主 体 と し た 政 策 運 営 で あ っ た.こ の た め マ ネ ー ・サ プ ラ イ の 過 剰 な 供 給 と い う 点 に 関 し て は,認 識 さ れ て は い た が,そ の 影 響 に つ い て は 十 分 な 情 報 を 持 ち 合 わ せ て い な か っ た と い う の が 実 情 で あ ろ う.
1985年 か ら1994年 の 期 間 は,マ ネ ー ・サ プ ラ イ 重 視 政 策 が 再 び 転 換 さ れ た.日 本 銀 行 の マ ネ ー ・サ プ ラ イ 重 視 政 策 が 変 更 さ れ る に い た っ た の は,1980年 代 後 半 に 入 っ て か ら で あ り,そ の 理 由 と し て マ ネ ー ・サ プ ラ イ の 予 測 値 と 実 績 値 と が 乖 離 し て き た こ と に よ る.両 者 の 値 が 乖 離 す る こ と に よ っ て 日 本 銀 行 に
と っ て マ ネ ー ・サ プ ラ イ が 目 標 と し て の 性 格 を も た な く な っ て き た こ と を 示 す も の で あ る.そ の 結 果,再 び 日 本 銀 行 に と っ て マ ネ ー ・ サ プ ラ イ を コ ン ト ロ ー ル す る こ と は 第 一 義 的
で は な く な っ た わ け で あ る.
こ の 時 期 の わ が 国 の 経 済 は バ ブ ル の 発 生 と
そ の 崩 壊 と い う 歴 史 的 な 事 態 を 経 験 し て き
Novemberl996岸 野 文 雄:日 本 銀 行 に お け る 金 融 政 策 の 運 営 と ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム
図2わ が 国 の ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 推 移(1985:1‑1995=4)
45
(兆 円) 50
40
3・ 一 翠v諾
20
10
[資料]
た.こ れ は バ ブ ル の 崩 壊 の 後 に な っ て い え る こ と で あ る が,マ ネ ー ・サ プ ラ イ を コ ン ト ロー ルす る こ とは 直 接 の対 象 で あ ろ う と なか ろ う と,物 価 へ の 影 響 は極 め て大 きな要 因 で あ る.バ ブ ル 期 に は 通 常 の 統 計 に現 わ れ る物 価 水 準 は低 位 に安 定 して お り,後 に い わ れ る 資 産 価 格 の 変 動 に つ い て は 注 目 され な か っ
た 、
マ ネ ー ・サ プ ラ イ に関 して は,先 の 通 貨 乗 数 の 推 移 に見 ら れ る よ う に,一 定 の ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー に対 して も通 貨 乗 数 の 変 化 に 対 し て マ ネ ー ・サ プ ラ イ は 大 き く変 化 し得
る.マ ネ ー ・サ プ ラ イ を的 確 に捉 え る こ とは 今 後 と も困 難 で あ る こ とに は 変 わ りは な い で あ ろ う.問 題 は,日 本 銀 行 が金 融 調 節 に対 し て どの よ う な考 え方 な い し手 法 を持 っ て い る か とい う こ とで あ る.こ れ は金 融 政 策 の 受 動 性 あ る い は 内生 性 とい わ れ る 問 題 に 関係 して くる.こ の 問 題 は次 節 にお い て 日本 銀 行 の 具
0
85:186:187:188;189:190:191;1
日 本 銀 行 調 査 統 計 局 『経 済 統 計 月 報 』 各 号 よ り作 成 。
92:193:194:195:1(年)
体 的 な金 融 調 節 の 進 め 方 の なか で 明 らか に し て い き た い,
3.金 融政策 の季 節 変動 への対 応
前 節 の フ リ ー ドマ ン 式 の 枠 組 み に よ る と, マ ク ロ 的 に マ ネ ー ・サ プ ラ イ は ハ イ パ ワ ー
ド ・マ ネ ー に 通 貨 乗 数 を 乗 じた 値 に 定 ま る わ け で あ る.で は,わ が 国 の ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 供 給 は 実 際 に は ど の よ う な 動 き を し て い る の で あ ろ う か .そ の 推 移 を示 した もの が 図2で あ る,
ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 場 合 は,こ こ で も 季 節 的 変 動 を 繰 り返 し な が ら 明 らか な 上 昇 傾
向 が み ら れ る.よ り詳 細 に 見 る と,91年 頃 を 境 に ト レ ン ドの 変 化 が 観 察 さ れ る 。 つ ま り, 前 半 で は 強 い 上 昇 ト レ ン ドが み ら れ る が,後 半 で は そ の 勢 い は 低 下 し て い る.こ れ は バ ブ
ル の 膨 張 と そ の 崩 壊 に よ る 経 済 状 況 を 明 ら か
に 裏 付 け た も の と い え る.
6 4
季刊 創 価 経 済 論 集
Vol.XXV,No.1‑4表1資 金過不足 の季節変動
月 資金過不足 要因 銀行券 一 般 財 政
1月
余 剰 一般 財 政 は揚 超 なが ら ,銀 行 券
が大 幅 還 流
大幅還収(年 間最大 〉 大幅揚超
2月
余 剰 一般 財 政 払 超 ,国 債 償 還 増 発 払 超
3月
余 剰 一般 財 政 払 超 増 発 払 超
4月
余 剰 一般 財 政 払 超 小幅増発 大幅払超
5月
大 幅 余 剰(ピ ー ク) 一般 財 政 払 超 ,国 債 償 還,銀 行 券 還 流
大幅還 収 大幅払超
6月
大幅不足 一般 財 政 揚 超 ,銀 行 券 増 発 増 発 大幅揚超
7月
不 足 一般 財政揚超 還 収 揚 超
8月
余 剰 一般 財 政 払 超 ,国 債 償 還 小幅還 収 払 超
9月
不 足 一般 財政揚超 小幅還 収 揚 超
10月
不 足 一般 財政揚超 小幅還 収 小幅揚超
11月
大幅余剰 一般 財 政 払 超 ,国 債 償 還 増 発 大幅払超
ユ2月
大 幅 不 足(ピ ー ク) 銀行 券増発 大幅増発(年 間最大) 大幅揚超
[出所]藤 井 卓 也 ・川原 義 仁 共 編 『 図 説 日本 銀 行 』 財 経 詳 報 社,1990年 よ り作 成.
さ て こ こ で は,ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ーの 供 給 に お け る 季 節 変 動 に つ い て 注 目 して み よ う.通 常 の マ ク ロ経 済 学 の議 論 で は,季 節 変 動 は本 質 的 な 要 因 とは 考 え な い た め に,季 節 調 整 を行 っ た 数 値 を も と に議 論 が 行 わ れ る.
しか し,実 際 の 金 融 政 策 運 営 の 現 場 で は,日 次,週 次,月 次,四 半 期 の原 デ ー タは 強 い季 節 変 動 を 含 ん だ 数 値 と な っ て い る.ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の供 給 が 季 節 変 動 に対 応 して い る の は こ の た め で あ る.そ こで,表1で は, わが 国 の 場 合 の 季 節 変 動 が どの よ う な もの か を知 る た め に 資 金 過 不 足 の増 減 要 因 を抽 出 し た一 覧 を示 して い る 。
表1で は,資 金 過不 足 の 月 々 の余 剰 ・不 足 の動 向 と そ の 主 要 要 因 を示 して い る.全 体 と して の 資 金 過 不 足 は,そ の2大 要 因 と して の 銀 行 券 の 増 発 と財 政収 支(と りわ け 一 般 財 政) の複 合 した結 果 と して,資 金 過 不 足 の 季 節 変
動 が 生 じて い る.さ て こ こ で,日 本 銀 行 は こ う した 月 々 の 季 節 変 動 に 対 し て ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の供 給 を受 動 的 に行 っ て い る.通 常,金 融 政 策 とい う と 中央 銀 行 が ハ イパ ワ ー
ド ・マ ネ ー を能 動 的 に コ ン トロ ー ル して い る よ う に思 わ れ る が,季 節 的変 動 に対 して は受 動 的 あ る い は 同 調 的 な 対 応 が採 られ て い る.
そ れ に は次 の よ うな 理 由 が あ げ られ る.い ま,あ る一 定 の コ ー ル ・手 形 レー トの水 準 の
も とで,民 間非 金 融 部 門 の現 金 需 要 の 増 加 か ら,ハ イパ ワー ド ・マ ネ ー に対 す る 需 要 が増 大 した とす る.こ の よ う な市 場 要 因 の 変 化 が 生 じた と き,も し 日本 銀 行 の信 用 供 給 量 が 一・
定 で あ る とす れ ば イ ン タ ー バ ンク市 場 金 利 の
急 騰 が 生 じる こ とに な る.そ れ に よ って,金
融 機 関 の 資 金 調 達 費 用 が 増 大 し,金 融 機 関 の
与 信 活 動 が急 激 に縮 小 す る とい っ た事 態 が発
生 す る.さ ら に極 端 な場 合 に は,金 融 機 関全
Novemberl996岸 野 文 雄:日 本 銀 行 に お け る金 融 政 策 の 運 営 とク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダイ ム 図3銀 行 貸 出 の増 加 とM2十CDの 増 減
4フ
[出所]日 本 銀 行 調査 統 計 局 『日本 銀 行 月報 」 ユ995年7月,75頁 よ り作 成 。
体 の 支払 い 準 備 が 底 をつ き,預 金 者 へ の 預 金 の 払 い戻 し に支 障 が 生 じる とか,手 形 交 換 尻 の 決 済 が で きな い な どの 事 態 が 起 こ る こ と に な る.以 上 の よ う な理 由 か ら,日 本 銀 行 は季 節 的 な資 金 需 要 に対 して は受 動 的 に対 応 せ ざ
る を え な い わ け で あ る.
歴 史 的 にみ て も,中 央 銀 行 の 受 動 的 な 金 融 政 策 運 営 が 短 期 的 な経 済変 動 を安 定 させ る う
え で 重 要 な役 割 を果 た して きた こ とが 知 られ て い る.例 え ば,ア メ リ カで は,1914年 の 連 邦 準 備 制 度 の 設 立 を境 と して 利 子 率 の季 節 性 を含 め た さ ま ざ まな 変 動 が 小 さ くな っ た こ と がMankiw,etal.[20],Barro[!7]を は じ め 多 くの 研 究 者 に よ っ て考 察 さ れ て い る.わ が 国 の 中 央 銀 行 の行 動 につ い て も同様 な現 象 が 見 られ る こ とが 報 告 され て い る6).
6)こ の 点 に つ い て は ,福 田慎 一[12],吉 川 洋 [16]に お い て い っ そ う詳 しい 説 明 と研 究 が 見 ら れ る.マ ネ ー ・サ プ ラ イ と 利 子 率 と の 関 係 に お い て,中 央 銀 行 が マ ネ ー ・サ プ ラ イ を 強 く コ ン ト ロ ー ル す る と利 子 率 の 乱 高 下 が 起 こ り,逆 に 利 子 率 を 厳 格 に コ ン ト ロ ー ル す る と マ ネ ー ・サ プ ラ イ が 大 き く変 動 す る 様 子 が 観 察 さ れ て い る 。
と こ ろ で,以 上 の よ う な 日本 銀 行 の 受 動 的 なハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の供 給 が 季 節 的 な 変 動 の 除 去 に有 用 で あ る と して も,資 金 過 不 足 の 諸 要 因 が どの よ うな経 路 を通 じて マ ネ ー ・ サ プ ラ イ に影 響 して い くか に つ い て は単 純 な
もの で は ない.波 及 の経 路 に よ って は市 中 へ の マ ネ ー サ プ ラ イ へ の 増 減 を も た ら さ な い ケ ー ス も出 て くる し,逆 に過 剰 に影 響 を及 ぼ す ケ ー ス も見 られ る か らで あ る.
図3と 図4は,そ れ ぞ れ銀 行 貸 出 の 増 加 と 財 政 赤 字(国 債 増 発)が マ ネ ー ・サ プ ラ イ(M2 +CD)の 増 減 に対 して,波 及 の 経 路 に よ っ て どの よ うな 影 響 を 及 ぼ す か を概 念 図 に よ っ て示 した もの で あ る.
通 常 の マ ク ロ経 済 の 理 解 で は,通 貨 発 行 銀 行 の 貸 出 増 は マ ネ ー ・サ プ ラ イ(M2+CD)
の 増 加 要 因 と して 捉 え ら れ て い る.し か し,
7)こ の 点 につ い て は ,標 準 的 なマ ク ロ経 済学 の
テ キ ス トにお い て 理 論 的側 面 か ら紹 介 さ れ て
い る と こ ろ で あ る.し か し,こ の図 に見 られ
る よ う に 実 際 の 経 済 の 波 及 経 路 にお い て は極
め て 複 雑 な流 れ が 存 在 す る わ け で ,的 確 にマ
不 一 ・サ プ ラ イ を把 握 す る こ と は 困 難 を 極 め
る とい っ て よい 。
8 4
季 刊 創 価 経 済 論 集 図4財 政 赤 字 とM2十CDの 増 減
Vol.XXV,No.1‑4
1
1財 嚇 字
l
l国 債醗1
1
国債 を誰が保有 するかl
i i i 1
(3)通 貨 保 有 主 体 が 保 有 (1樋 貨発行 銀行が保 有 その他 の金融機 関が保有
i
隔 入願 は何か1
i i
1(2‑1)金 融 機 関 預 け鋳 の 取 り崩 し 1 i(2‑2}保 険 料 収 入 等
i
iM、+CDの 増 減要 因が相殺(財 政赤 字願 金取 胤)l
i
Mz+CD増 加 M2+CD不 変
[出所]日 本 銀 行 調 査 統 計 局 『 日本 銀 行 月 報 』1995年7月,75頁 よ り作 成 。
図3に 示 され る よ う に必 ず し も貸 出増 が 実 際 の 経 済 の 過 程 で はマ ネ ー ・サ プ ラ イ の 増 加 に 直 結 しな い こ とが 見 られ る.同 様 の こ とは 図 4に つ い て もみ られ る.財 政 赤 字 が 国 債 増 発 に よっ て 賄 わ れ る場 合 で も,マ ネ ー ・サ プ ラ イ の増 減 は そ の消 化 の 如 何 に よっ て 異 な って い る こ とが 示 され る7>.前 者 で は 「 原 資 は 何 か 」 に よ って 影 響 は 異 な る し,後 者 で は 「国 債 を誰 が 保 有 す るか 」に よ っ て違 っ て くるが, 後 者 の 場 合 は よ り一 層 複 雑 とな る,
金 融 政 策 が 日本 銀 行 の マ ネ ー ・サ プ ラ イ の コ ン トロ ー ル にあ る と して も,こ れ まで 見 て きた よ う に,通 貨 乗 数 の 決 定 要 因 や ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の波 及経 路 の 如 何 に よ っ て マ ネ ー ・サ プ ラ イへ の影 響 を見 極 め る こ とは技 術 的 に極 め て 困 難 で あ る こ とが わ か る.で は, 日本 銀 行 は季 節 変 動 以 外 の ハ イパ ワー ド ・マ ネ ー の コ ン トロ ー ル は 能 動 的 に行 っ て い るの で あ ろ う か.実 は こ こ に学 界 と 日銀 関 係 者 と の 間 で 見 解 の 相 違 が あ り,論 争 が 絶 え な い と
こ ろ で あ る.ま た,多 くの 議 論 が 存 在 す る と こ ろ で も あ る.こ の 点 に つ い て は 改 め て 次 節 で 取 り上 げ る こ と に す る.
4.日 銀 によ る金 融調 節 の手法
中 央 銀 行 が 行 う金 融 政 策 の 手 段 と し て は い く つ か の 手 段 が 存 在 す る が,最 終 的 に は ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 増 減 が マ ネ ー ・サ プ ラ イ
を 決 定 づ け て い く わ け で あ る.こ の 場 合,日 本 銀 行 は 日 々 の 市 場 調 節 に よ っ て ハ イ パ ワ ー
ド ・マ ネ ー の 需 給 を バ ラ ン ス さ せ,コ ー ル ・ レ ー トが 乱 高 下 し な い よ う に して い る と い わ れ る.し た が っ て,原 理 的 に は 金 融 を 引 き締 め る 場 合 に は ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー が 不 足 す る よ う に 供 給 を 調 節 し,緩 和 を 意 図 す る 場 合 に は ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー が 余 る よ う に 供 給 を 調 節 す る8).
8)日 本 銀 行 の 金 融 政 策 手 段 とそ の 運 営 の方 法 に つ い て は拙 稿[5]に お い て 議 論 を行 っ て い
るの で 参 照 され た い 、
November1996
し か し な が ら,日 本 銀 行 の 実 際 の 金 融 調 節 の 手 法 と し て は,イ ン タ ー バ ン ク ・レ ー ト, つ ま り コ ー ル ・ レ ー トの 調 節 が 基 点 と な っ て い る.コ ー ル ・ レ ー トが 金 融 政 策 の 操 作 変 数 と し て 重 視 さ れ て い る.学 界 と 日 銀 関 係 者 と の 問 で 繰 り返 さ れ て き た 論 争 の 争 点 の 一 つ が
こ の 点 に あ る9).も う 一 つ の 重 要 な 点 は,日 銀 が コ ー ル ・レ ー トの 誘 導 を 通 じ て 金 融 調 節
を 行 う場 合,そ の ス タ ン ス が き わ け て 受 動 的 で,コ ー ル ・レ ー トの 短 期 的 な 乱 高 下 を 回 避
し よ う と す る こ と で あ る.
も ち ろ ん,イ ン タ ー バ ン ク ・レ ー トは オ ー プ ン ・マ ー ケ ッ ト ・ レ ー トへ の 金 利 裁 定 を 通 じ て マ ネ ー ・サ プ ラ イ へ の 影 響 を 及 ぼ す わ け で あ る が,日 銀 は(公 開)市 場 操 作 を 通 じ て 直 接 的 に ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー を 動 か し て い る わ け で は な い.
金 融 政 策 運 営 に お け る ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の コ ン トロ ー ラ ビ リ テ ィ に 関 して は 多 く の 議 論 が 行 わ れ て い る が,一 つ の 興 味 深 い 議 論 の 立 て 分 け が あ る10).ま ず 第1に,日 本 銀 行 が 実 際 に ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 供 給 を コ ン ト ロ ー ル して い る の か ど う か と い う 点 で あ る.こ の 点 に つ い て は 学 界 側 の 主 張 す る よ う に,答 え は 「否 」 で あ る11).第2に,日 本 銀 行 は や ろ う と す れ ば ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー 供
岸 野 文 雄:日 本 銀 行 にお け る金 融 政 策 の 運 営 と ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダイ ム
9)学 界 対 日本 銀 行 の過 去 の 論 争 につ い て は黒 田 晃 生[7]に 簡 潔 な 展 望 が あ る.最 近 の マ ネ ー ・サ プ ラ イ 論 争 につ い て は,学 界 の 立 場 を主 張 す る 岩 田規 久 男[1]と 日銀 の 立 場 を 主 張 す る翁 邦 雄[2]に そ れ ぞ れ の 詳 し い 主 張 が な さ れ て い る.
10)黒 田 晃 生[7]30‑31頁 参 照.
ll)こ の 点 に つ い て は 堀 内 昭 義[15]78‑82頁 にお い て,日 本 銀 行 関係 者 の 考 え 方 と し て,ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 供 給 ル ー トに よ っ て 異 な る金 融 政 策 効 果 が も た ら さ れ る との 主 張 を紹 介 して い る,
49 給 を コ ン トロ ー ル で き るの か ど うか とい う点
で あ る.こ の点 につ い て も 「 然 り」 で あ る、
で は,な ぜ 日銀 で はハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の コ ン トロ ー ル を積 極 的 に行 わ な い の で あ ろ う か.そ こで 次 の課 題 が 提 起 さ れ る.
第3に は,日 本 銀 行 が ハ イ パ ワー ド ・マ ネ ー 供 給 の コ ン トロ ー ル に重 点 を置 い た新 し い金 融 調 節 方 式 を採 用 す る こ とが 望 ま しい の か ど う か とい う問題 で あ る.マ ネ ー ・サ プ ラ イ論 争 に お い て第1,第2の 問 題 は い わ ば 客 観 的 な事 実 にか か わ る もの で あ り,学 界 側 の 主 張 に理 論 的 整 合 性 と説 得 力 が あ る.し か し, 第3の 課 題 の 設 定 はい わ ば価 値 判 断 を 内包 す る こ とに な り,理 論 的 側 面 の み で は 決 定 で き な い.日 本 銀 行 に と っ て は永 年 の経 験 とか従 来 の 手 法 に対 す る慣 れ とか 選 好 が あ ろ う.こ
の点 に 関す る決 着 は 容 易 で は な い で あ ろ う.
日本 銀 行 の 金 融 政 策 運 営 にお い て,い ず れ か とい え ば受 動 的 な コ ー ル ・レ ー ト重 視 の金 融 調 節 は,実 体 経 済 の 動 向 が 安 定 して い る よ
う な場 合 に は う ま く機 能 す る で あ ろ う.し か し,か つ て の オ イ ル ・シ ョ ッ ク後 の経 済 や, 今 回 の 資 産 イ ン フ レに よ るバ ブ ル 経 済 の よ う
な状 況 の 下 に お い て は,ダ イ ナ ミ ッ ク な対 応 が 十 分 で な か っ た こ と は明 らか で あ る.時 代 や 社 会 状 況 が 大 幅 に変 革 す る な か で は過 去 の 経 験 や手 法 が 必 ず し も有 効 で あ る とは い え な い か らで あ る.
事 後 的 に い え る こ とで あ るが,か つ て の 「狂
乱 物 価 」 の 事 態 に して も今 回 の資 産 イ ン フ レ
の 事 態 に して も,過 剰 な マ ネ ー ・サ プ ラ イが
そ の 原 因 と して存 在 して い る.そ の 背 後 に は
当 然 日銀 に よ るハ イ パ ワー ド ・マ ネ ー の 過 大
な供 給 が 行 わ れ て き た わ け で あ る.そ の意 味
で は マ ネ ー ・サ プ ラ イ の過 大 な供 給 を抑 制 す
50季 刊 創 価 経 済 論 集 図5マ ネ ー ・サ プ ラ イの 流 通 速度(名 目GNP/M2十CD)の 推 移
(回/年)1.8
i.7
1.6
1.5
1.4
1.3
1.2
1.1
1.0
a.9
1967年68707274767880
[出 所]日 本 銀 行 調 査 統 計 局 「日 本 銀 行 月 報 』1992年9月 号 。
Vol.XXV,No.1‑4
828486889092
る よ う なハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の コ ン トロー ル を 重視 した 政 策 運 営 が 必 要 で あ る し,切 望 され る とこ ろ で あ る.
と こ ろ で,1980年 代 後 半 か ら現 在 にか け て 金 融 政 策 の効 果 が う ま く機 能 しな か っ た 理 由 は何 で あ ろ うか.こ の 点 は 極 め て 重 要 な 問 題 で あ りな が ら未 だ 十 分 な解 明 が 行 わ れ て い な い.そ の な か で,実 体 経 済 に お け る景 気 循 環 と金 融 との 関 係 に注 目す る と,従 来 に は 見 ら れ な か っ た 経 済 的 ・金 融 的 特 徴 が み られ る.
まず 第1の 特 徴 は,一 般 物 価 水 準 が 極 め て 安 定 的 に 推 移 した の に対 して,株 価 や地 価 な どの 資 産 価 格 が 急 激 に上 昇 した こ とで あ る.
資 産 価 格 の 上 昇 が 実 体 経 済 の 需 給 に基 づ く フ ァン ダ メ ン タル ズ に基 づ く もの か,バ ブ ル 現 象 で な い か とい うこ と につ い て 議 論 が 行 わ れ て きた が,結 局 は事 後 的 に しか 判 断 で きな
い もの で あ っ た12).
第2の 重 要 な特 徴 は,貨 幣 の 流 通 速 度 の傾 向 的 な 低 下 が 見 られ る こ とで あ る.貨 幣 供 給 量 の低 迷 の原 因 に つ い て は,大 量 の 預 金 の 郵 便 貯 金 な どへ の シ フ トが 指 摘 さ れ るが,十 分 に 解 明 さ れ て は い な い.長 期 的 に 見 た マ 12)今 日,日 本 経 済 に お け る バ ブ ル の発 生 とそ の 崩 壊 につ い て は周 知 の と こ ろ で あ る が,バ ブ ル の発 生 の最 中 に お い て は は っ き り と は 認 識 さ れ て は い な か っ た で あ ろ う.野 口 悠 紀 雄 氏 は 一 つ の 傍 証 と して 次 の よ う な表 を示 して い る,
[表]日 本 経 済 新 聞 に現 れ た 「バ ブル 」 関 連 記 事
年198586878889909192 件 数8314111942,5463>475
[出所]野 口悠紀雄 『 バ ブル経 済学』27頁.
バ ブ ル とい う言 葉 が 本 格 的 に新 聞 記 事 に現
れ た の はす で にバ ブ ル が 崩 壊 した 後 の こ と で
あ る,
Novemberl996岸 野 文 雄:日 本 銀 行 に お け る 金 融 政 策 の 運 営 と ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム
図6マ ネ ー ・サ プ ラ イ(M2十CD)増 加 率 と コ ー ル ・レ ー トの 推 移
(%)
1
51
6.70
・1
3.10
1.30
、
O .
●Oほ へ ＼
・O
＼
/コ ー ル'レ ー ト
匝く マ磁 ライ増暁 .
o,4・
o.
一 〇.50
91:192:193:1
[資 料]日 本 銀 行 調 査 統 計 局 『経 済 統 計 月 報 』 よ り作 成 。
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ネ ー ・サ プ ラ イ の 流 通 速 度 の 推 移 は 図5に 示 さ れ る 通 り で あ る.1971年 か ら73年 に か け て の 急 激 な 低 下 と そ の 後 の 上 昇 の 時 期 を 除 く
と,80年 代 半 ば ま で は 明 らか な 低 下 ト レ ン ド の う え に推 移 して い る の が 見 ら れ る,そ し て ふ た た び85年 以 降,さ ら な る 流 通 速 度 の 低 下 が 見 ら れ る.こ の よ う な 事 態 に よ っ て,マ
ネ ー ・サ プ ラ イ は 金 融 政 策 の 指 標 と し て の 価 値 が 見 出 せ な くな っ て き て い る.
第3の 特 徴 と し て は,91‑92年 に か け て マ ネ ー ・サ プ ラ イ の 増 加 率 が 大 幅 に 低 迷 し た こ と で あ る.こ の 関 係 を よ り詳 し くみ る た め に 91年 第1四 半 期 か ら95年 の 第4四 半 期 ま で の マ ネ ー ・サ プ ラ イ(M2+CD)増 加 率 と コ ー ル ・ レ ー トの 推 移 を 見 た もの が 図6で あ る ,
通 常,金 融 緩 和 に あ た っ て は 利 子 率 を 下 落 させ る た め に マ ネ ー ・サ プ ラ イ を 増 加 さ せ る こ と で あ る が,こ の 時 期 に は 公 定 歩 合 の 度 重 な る 引 き下 げ に も 関 ら ず,マ ネ ー ・サ プ ラ イ
94:1 95:1
(年)
(M2+CD)の 増 加 率 は92年 第3四 半 期 ま で 連 続 し て 低 下 し,つ い に 一 〇.5%と 前 年 を 下 回 る 最 低 に ま で 達 し て い る.そ の 後 は や や 持 ち 直 し て 上 昇 傾 向 に あ る が,依 然 と し て3%
台 を 低 迷 して い る と こ ろ で あ る.
5.マ ネ ー ・パ ラ ダ イ ム と ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム
これ ま で見 て きた よ う に,日 銀 の 金 融 調 節 の基 本 は利 子 率 つ ま り コー ル ・レー トの誘 導 を通 じて の 政 策 運 営 に あ っ た.こ の 方 法 は 利 子 率 の 安 定 的 な誘 導 が 可 能 で あ り,現 実 の 金 融 活 動 に と っ て優 れ た方 式 と い え る.し か し
こ の 方 式 の も とで は,利 子 率 を安 定 させ る反 面,ハ イパ ワ ー ド ・マ ネ ー の 大 幅 な変 動 を も
た ら し,マ ネ ー ・サ プ ラ イ の 過 大 な供 給 を発
生 させ が ち で あ る13).も ち ろ ん 日銀 に と って
マ ネ ー ・サ プ ラ イ の 動 向 も金 融 政 策 の 中 問 目
標 と して注 意 深 く見 守 っ て い る指 標 の 一 つ と
5z季 刊 創 価 思 わ れ る が,日 銀 の 基 本 的 な金 融 調 節 の 手 法 は利 子 率 操 作 にあ る とい っ て よい.
日銀 はか つ て マ ネ ー ・サ プ ラ イ を重 視 した 金 融 政 策 運 営 を試 み た 時 期 が あ っ た が,そ の 時 期 にお い て も利 子 率 の動 向 を軽 視 した わ け で は なか っ た.で は な ぜ,日 銀 は この よ う な 手 法 に強 い信 頼 観 を抱 くの で あ ろ うか.学 界 か らハ イパ ワ ー ド ・マ ネ ー の コ ン トロ ー ル の 重 要 性 を指 摘 され なが ら,な ぜ 依 然 と して い わ ゆ る 日銀 理 論 に基 づ く利 子 率 重 視 の政 策 運 営 を取 りつ づ け る ので あ ろ うか.
こ の よ う な 問題 を突 き詰 め て い く と,金 融 政 策 の トラ ンス ミ ッシ ョン ・メ カニ ズ ム に 関 す る 捉 え 方 の 問 題 に 行 き着 く14)15).こ の マ ネ ー ・パ ラ ダ イ ム と ク レジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム とい う問 題 は,現 代 の マ ク ロ経 済 学 の 主 要 な 課 題 の 一 つ と な っ て い る が,日 銀 の金 融 政 策 運 営 の 基 本 的 な ス タ ンス に か か わ る 問 題 で も あ る の で,以 下 で は こ の 問 題 を 考 え て 見 よ う16).マ ク ロ経 済 の 分 析 に お い て両 者 の考 え 方 と は どの よ うな もの で あ ろ うか.
マ ネ ー ・パ ラ ダ イ ム とは,企 業 や 家 計 な ど の 民 間非 銀 行 部 門 が 保 有 す る支 払 い 手 段 と し て の 貨 幣,も し くは支 払 手 段 に 容 易 に転 換 し う る流 動 資 産 を対 象 と して,そ の 総 量 を コ ン
13)マ ネ ー ・サ プ ラ イ の 大 き さ が 実 体 経 済 の 動 向 に 厳 密 に 結 び つ く と い う わ け で は な い が, 1973,4年 の 狂 乱 物 価 の 原 因 が マ ネ ー ・サ プ ラ
イ の 過 剰 な 供 給 に あ っ た こ と は,大 方 の 認 知 す る と こ ろ で あ る.
14)マ ネ ー ・パ ラ ダ イ ム と ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム と い う考 え 方 は,ModiglianiandPapademos
(1980年)に よ っ て 展 開 さ れ た.
15)マ ネ ー ・パ ラ ダ イ ム と マ ネ ー ・ ビ ュ ー,ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム と ク レ ジ ッ ト ・ビ ュ ー と い う 用 語 は 同 義 に 用 い ら れ る.本 稿 で は 「パ ラ ダ イ ム 」 と い う 用 語 を 統 一 し て 使 う こ と に す る.
経 済 論 集Vol.XXV,No.1‑4
ト ロ ー ル す る こ と に よ っ て 民 間 の 支 出 構 造 に 影 響 を 与 え,ひ い て は 経 済 活 動 に 影 響 を 及 ぼ す とい う 見 方 で あ る.こ の よ う な 見 方 は,マ ネ タ リ ス トや ケ イ ン ジ ア ン の い か ん を 問 わ ず 標 準 的 な 考 え 方 で あ り,金 融 メ カ ニ ズ ム に つ い て の 伝 統 的 な 見 方 で あ る と い わ れ る.こ う し た 標 準 的 ・伝 統 的 な 金 融 メ カ ニ ズ ム の 理 解 か ら す る と,金 融 政 策 効 果 を 伝 達 す る の は も っ ぱ ら貨 幣 で あ り,し た が っ て 金 融 政 策 運 営 に お い て コ ン ト ロ ー ル の 対 象 と な る の は
「 貨 幣 量 」 と い う こ と に な る.マ ネ ー ・パ ラ ダ イ ム で は,貨 幣 集 計 量 を 重 視 す る の で,中 央 銀 行 の 金 融 調 節 の 操 作 に あ た っ て ハ イ パ
ワ ー ド ・マ ネ ー の コ ン トロ ー ル が 重 要 視 さ れ る.
こ れ に 対 し て,ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム と は,民 間 非 銀 行 部 門 の 負 債 総 額 の 変 化,銀 行 部 門 の 信 用 供 与 能 力 の 変 化 に よ っ て 民 間 の 支 出 行 動 が 左 右 さ れ る と 見 る 金 融 メ カ ニ ズ ム の 捉 え 方 で あ る.従 っ て,ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム で は 金 融 政 策 に お け る 中 心 的 な コ ン ト ロ ー ル の 対 象 は 銀 行 貸 出 しの よ う な 「 信 用 量 」
と う こ と に な る.
こ の 両 者 の 捉 え 方 を 集 約 す れ ば,マ ネ ー ・ パ ラ ダ イ ム が 「貨 幣 量 」,ク レ ジ ッ ト ・パ ラ
ダ イ ム が 広 義 の 「 信 用 量 」 を 重 視 す る 考 え 方 で あ る と い う こ と に な る,マ ネ ー ・パ ラ ダ イ ム に お い て は 公 衆 の 保 有 す る 流 動 資 産,従 っ
16)こ こ で は 黒 坂 佳 央 ・浜 田 宏 一[6],古 川 顕 [14]に よ る 説 明 に 負 っ て い る.ま た, HoriuchiAkiyoshi[19]で は,ク レ ジ ッ ト ・ パ ラ ダ イ ム と マ ネ ー ・パ ラ ダ イ ム の 議 論 を 一 般 均 衡 の 分 析 枠 組 み の 中 で 検 討 し て い る が, そ の な か で 「マ ネ ー ・パ ラ ダ イ ム 経 済 に お け
る マ ネ ー ・サ プ ラ イ ・タ ー ゲ ッ トの 一 般 的 な 優 位 性 を 証 明 で き な か っ た こ と は 注 目 す べ き」
と指 摘 し て い る.
November1996
て 銀 行 部 門 の 債 務 が 問 題 で あ る の に 対 し て, ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム で は 公 衆 の 借 り う る 債 務,言 い 換 え れ ば 銀 行 部 門 の 債 権 が 問 題 と な る.す な わ ち,ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム に お い て は,政 策 的 に 操 作 し う る も の は ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー や 貨 幣 量 で あ る 必 要 は な く,公 衆 に お け る 総 負 債 で あ っ て よ い と い う こ と に な る.
し か し,マ ネ ー ・パ ラ ダ イ ム と ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム の 考 え 方 の 違 い は,全 く対 立 す る 側 面 を も っ て い る,よ り詳 し く相 違 点 を あ げ れ ば 次 の よ う に な る17).
第1に,マ ネ ー ・パ ラ ダ イ ム は,民 間 非 銀 行 部 門 の バ ラ ン ス ・シ ー トの 資 産 面,特 に 貨 幣 と い う極 め て 流 動1生 の 高 い 資 産 に 注 目 す る の に 対 し て,ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム で は バ ラ ン ス ・シ ー トの 負 債 側 に 注 目 す る と い う 違 い が 見 ら れ る.前 者 で は 預 金 と い う 銀 行 部 門 の バ ラ ン ス ・シ ー トの 負 債 側 を 重 視 す る の に 対 し て,後 者 は 貸 出 と い う 資 産 面 を 重 視 す る.
第2に,マ ネ ー ・パ ラ ダ イ ム は,あ る 一 定 時 点 に お け る 貨 幣 ス ト ッ ク を 重 視 す る の に 対 し て ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム で は あ る 一 定 期 間 に お け る 信 用 の 流 れ を 重 視 す る と い う 違 い が あ る.貨 幣 の 流 通 速 度 と い う 概 念 は,貨 幣 ス ト ッ ク が 一 定 の 期 間 に ど れ だ け 回 転 し た か と い う概 念 で あ る が,ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム は こ う し た 概 念 に 対 応 す る も の と い え る.
第3に,マ ネ ー ・パ ラ ダ イ ム は 金 融 革 新 に 伴 う 金 融 概 念 の 混 乱 や 貨 幣 流 通 速 度 の 構 造 変 化 に 対 処 す る た め,貨 幣 の 定 義 を 拡 張 す る 必 要 が あ る が,ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム で は 金 融 革 新 の 進 展 に よ っ て も 信 用 集 計 量 と経 済 活
岸 野 文 雄:日 本 銀 行 にお け る金 融 政 策 の 運 営 と ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム
17)古 川 顕[14]ll頁 参 照.
53
動 の 安 定 的 な 関 係 は崩 れ な い と見 る,
マ ネ ー ・パ ラ ダ イ ム とク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム と は,こ の よ う に 相 対 す る 考 え 方 で あ り, い ず れ の 立 場 が よ り妥 当 で あ るか をめ ぐっ て 古 くか ら見 解 の 対 立 が あ っ た.古 くか らの 論 争 の過 程 に お い て,銀 行 信 用 重 視 の 考 え方 が 繰 り返 し強 調 さ れ て き た,こ の 考 え 方 の主 眼 は,経 済 変 動 を規 定 す る諸 要 因 の う ち もっ と も重 要 な役 割 を果 た す の は投 資 で あ り,そ の 資 金 の 大 半 は 銀 行 信 用 に よ っ て供 給 さ れ る.
そ こで,金 融 政 策 と して は信 用 の コス トや ア ヴ ェ イ ラ ビ リ テ ィ に働 きか け る こ と を主 体 と す べ きで あ る とい う もの で あ る.
しか し,こ の よ う な銀 行 信 用 を 重 視 す る見 解 は,マ ク ロ経 済 学 の分 野 で は そ の 後 の 主 流 的 な考 え 方 とは な ら な か っ た.マ ネ ー ・パ ラ ダ イ ムが 伝 統 的 ・標 準 的 考 え方 と して 受 け継 が れ て き たわ け で あ る.近 年,銀 行 信 用 を再 認 識 し よ う とす る考 え が 再 び現 れ て きた,こ
れ は,情 報 の 経 済 学 や 金 融 仲 介 の 理 論 とい う 金 融 に 関 す る ミ ク ロ経 済 理 論 の発 展 に よ り,
マ ク ロ経 済 に及 ぼ す 銀 行 貸 出 の 重 要 性 が 見 直 され て き た た め で あ る 。
以 上 の よ うに,マ ク ロ経 済 学 にお け る伝 統 的 ・標 準 的 な考 え方 は マ ネ ー ・パ ラ ダ イ ム に 傾 斜 して きた と こ ろ で あ るが,日 本 銀 行 の立 場 は ど うで あ ろ うか.日 本 銀 行 の 立 場 は,伝 統 的 に ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム に近 い 立 場 を
と っ て きた.日 銀 の金 融 政 策 運 営 が ク レジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム そ の もの とい う こ とは 妥 当 で は な い が,何 れ か とい え ば,ク レジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム に 沿 っ た 政 策=運営 が 基 本 的 立 場 に あ っ た こ とは 間 違 い の な い と こ ろ で あ る.
ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム に基 づ く日銀 の金
融 政 策 運 営 は 次 の よ う な特 徴 と問 題 点 を捉 え
54季 刊 創 価 る こ とが で き る18).ま ず,銀 行 貸 出 が 外 生 変 数 と して 決 ま る場 合 に は,マ ネ0・ サ プ ラ イ や ハ イパ ワ ー ド ・マ ネ ー は 内 生 的 に 決 まる こ とに な る.従 っ て,ク レジ ッ ト ・パ ラ ダイ ム は 日本 銀 行 券 の 供 給 が 取 引 の 必 要 に応 じて 受 動 的 に決 ま る とい う こ とに な る.こ の 点 は 日 銀 関係 者 の 主 張 す る 点 と符 合 す る.日 銀 が ハ イパ ワ ー ド ・マ ネ ー を主 体 的 に操 作 し よ う と しな い 理 由 は,こ の よ うな ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム に基 づ く基 本 的 な考 え方 に よ る もの で あ ろ う.
次 に,日 本 経 済 に見 られ る よ う に,資 金 の 需 給 が 圧 倒 的 に銀 行 貸 出 を通 じて行 わ れ る 間 接 金 融 の場 合 に は,金 融 の コ ン トロ ー ル の 有 効 な手 段 は 貸 出 そ の もの を コ ン トロ ー ル す る こ とで あ る.日 銀 の 金 融 政 策 手 段 の うち 補 完 的 な位 置 に置 か れ た 「窓 口 指 導 」 が 現 実 問 題 と し て 有 効 に機 能 し た こ とが 多 くの 研 究 に よ っ て指 摘 さ れ て い る が,貸 出 そ の もの の コ ン トロ ー ル は ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム の も と で は 極 め て 有 効 な 政 策 運 営 で あ っ た と い え る.し か し,金 融 の 自由 化 の進 展 と共 に 間接 金 融 の優 位 が 崩 壊 す る に伴 っ て,窓 口指 導 そ の もの も効 果 が 薄 れ,そ こ に廃 止 さ れ た 理 由 の 一 端 もあ る と思 わ れ る.
日銀 が伝 統 的 にハ イパ ワ ー ド ・マ ネ ー の コ ン トロ ー ル を重 視 す る よ りは コ ー ル ・レ ー ト を通 ず る利 子 率 操 作 を重 視 す る 背 景 に は,以 上 の よ う な基 本 的 な ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム
に基 づ く考 え方 の 基 盤 が あ る か らで あ る.パ ラ ダ イ ム の 変 換 が 極 め て 緩 や か に しか行 わ れ な い とい う経 験 か ら見 る と,日 銀 の 金 融 政 策 運 営 の手 法 は今 後 と も特 別 の こ とが な い 限 り
18)黒 坂 佳 央 ・浜 田 宏 一[6]176頁 参 照.
経 済 論 集Vol.XXV,No.1‑4
ほ と ん ど変 化 が な い と 見 て よ さ そ う で あ る.
と こ ろ で,以 上 見 て き た よ う に マ ネ ー ・サ プ ラ イ と ク レ ジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム に よ る マ ネ ー 重 視 の 考 え 方 と 信 用 重 視 の 考 え 方 で は い ず れ が 有 効 か と い う 点 に 関 して 多 くの 実 証 的 な 研 究 が あ る19),し か し,目 下 の と こ ろ い ず れ も 明 確 な 結 論 は で て い な い,ま た,マ ネ ー ・ サ プ ラ イ を 重 視 す る か 利 子 率 を 重 視 す る か と い う 問 題 も 一 概 に は 決 め ら れ な い.金 融 政 策 運 営 の 立 場 か ら い え ば,い ず れ が 効 率 的 か つ 容 易 に 運 営 で き る か,ま た 好 結 果 が 得 ら れ る か で あ ろ う.
6.日 本銀 行 に おけ る金 融政策 の ス タ ンス
本 節 で は,1980年 代 後 半 以 降 にお け る 日銀 の 政 策 運 営 の 推 移 を概 観 す る こ と に よっ て, 政 策 運 営 の 実 態 を考 察 しそ の ス タ ンス を浮 き 彫 りに して み よ う.
80年 代 後 半 か ら90年 にか け て の 日本 経 済 の 動 向 を見 る と,85年9月 の 「プ ラザ 合 意 」 を 大 き な転 機 と して 急 速 に 円 高 が 進 行 した.こ の よ う な状 況 の 下 で,日 銀 は 円 高 の デ フ レ ・ イ ンパ ク トを軽 減 し為 替相 場 の安 定 を図 る見 地 か ら,公 定 歩 合 の 連 続 的 な引 き下 げ を実 施 した.つ ま り1986年 以 降5回 にわ た り引 き下 げ を 実 施 し,87年 に は2.5%と い う極 め て 低 い水 準 に まで 達 した20).
87年2月 の 「ル ー ブ ル 合 意 」 の 後,円 相 場 は や が て 安 定 化 に向 か い,87年5月 頃 に は ほ
19)こ の 点 に つ い て の は,古 川 顕[14]i6‑22 頁 に米 国 と 日本 の研 究 に つ い て の展 望 が あ る.
20)80年 代 以 降 の 公 定 歩 合 の 推 移 に つ い て の 議 論
は,公 定 歩 合 政 策 との 関 係 で 拙 稿[5]で も
触 れ て い る.
November1996
ぼ安 定 を取 り戻 した.こ う した 中 で,値 上 が りが 目立 っ て い た 地 価 や株 価 に加 え,卸 売 物 価 も上 昇 しは じめ た た め,日 銀 は そ れ ま で の 為 替 レー ト重 視 の 政 策 か ら物 価 を重 視 した 政 策 に転 じ,コ ー ル ・レ ー トを徐 々 に引 き上 げ て い っ た.し か し,87年10月 の い わ ゆ る 「ブ ラ ッ ク ・マ ン デ ー」 を機 に,日 銀 は再 び主 要 国 との協 調 の も とで 為 替 相 場 の 安 定 回 復 に努 め る とい っ た 方 向 に 政 策 ス タ ン ス を 修 正 し た.
そ の 後,し ば ら くは金 融 緩 和 基 調 が と られ, 金 融 緩 和 が 終 了 した の は89年5月 で あ っ た.
こ の 間,地 価 の 上 昇 が み られ た が,日 銀 は 景 気 の 上 昇 軌 道 と捉 え,こ の 時 点 で は物 価 情 勢 が 急 迫 して い る との 認 識 は なか っ た と い わ れ る.89年5月 か ら90年8月 にか け て,公 定 歩 合 は 引 き上 げ ら れ,そ の結 果,公 定 歩 合 の水 準 は2.5%か ら6.0%へ と上 昇 した.
91年 に 入 る と引 き締 め 効 果 の 浸 透 が 見 ら れ,一 般 物 価 は極 め て 安 定 した 動 き を示 し国 内 経 済 は需 要 面 で の 減 速 局 面 に入 った と判 断 さ れ た.こ う して91年7月 か ら93年9月 に は 市 場 最 低 の水 準 に まで 引 き下 げ られ た の で あ る.
さて,日 銀 は89年 第2四 半 期 に公 定 歩 合 を 引 き上 げ て金 融 引 き締 め に転 じた と して きた が,ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の供 給 増 加 率 は そ の 後 高 ま りを見 せ て き た.こ れ は前 に も触 れ た よ う に 日銀 の 受 動 的(同 調 的)な 金 融 政 策 運 営 の た め,ハ イパ ワー ド ・マ ネ ー は 減 少 し なか っ た か ら とみ られ る.そ れ に伴 っ て 低 下
した マ ネ ー ・サ プ ラ イ の 増 加 率 も89年 第4四 半 期 か ら再 び2桁 台 に戻 り,90年 第2四 半 期 に は13%に 達 し た.そ の 後,90年 の第4四 半 期 ま で2桁 台 の マ ネ ー ・サ プ ラ イ の増 加 が つ
岸 野 文 雄:日 本 銀 行 にお け る 金 融 政 策 の運 営 と ク レジ ッ ト ・パ ラ ダ イ ム 55 つ い た の で あ る,
と こ ろ で,87年 か ら90年 に か け て の マ ネ ー ・サ プ ラ イ の拡 大 過 程 の 背 景 につ い て, 日銀 に よ る説 明 は どの よ う な も の で あ ろ う か.以 下 の 説 明 は公 式 な もの で は な い が,日 銀 に よ る認 識 の 基 本 的 な 要 因 と見 る こ とが で
きる21).
87年 か ら90年 初 め に か け て の マ ネ ー ・サ プ ラ イ の 高 い伸 び率 の 背 景 につ い て,日 銀 は 需 要 面 と供 給 面 に分 け て 説 明 して い る.需 要 面 で は,(1)金 利 の 低 下,(2)名 目所 得 の 拡 大,(3) 資 産 価 格 の 上 昇 を そ の 要 因 と して あ げ る.一 方 供 給 面 で は,(1)民 間 銀 行 の 貸 出 の 増 加,(2) 民 間銀 行 の 業容 拡 大 意 欲 の増 大,(3)金 利 の順
イ ー ル ドに よ る長 期 貸 出 の採 算 の好 転,(4)地 価 と株 価 の 上昇 とい っ た 要 因 を あ げ て い る 。
そ の う え で,80年 代 後 半 の 日本 経 済 の基 本 的 構 造 と して,次 の よ う に 整 理 して い る.
「80年代 後 半 か ら90年 初 め に か け て のM2+
CDの 拡 張 メ カ ニ ズ ム は,国 際 政 策 協 調 を 重 視 す る こ と に よ り,低 金 利 政 策 が 長期 化 した 下 で,① 景 気 拡 大 に よ る所 得 効 果 に 資 産 価 格 上 昇 に伴 う富 効 果 な い し取 引 需 要 効 果 が 加 わ っ て通 貨 需 要 を押 し上 げ た の に対 し,② 業 容 拡 大 意 欲 の 強 い 金 融 機 関 が積 極 的 に こ れ を
ア コ モ デ ー ト した,さ ら に③ 金 利 自由 化 に伴 うM2+CD対 象 資 産 へ の 資 金 流 入 が 加 わ っ た 」22)と い う もの で あ る.
た だ,マ ネ ー ・サ プ ラ イ の 過 剰 な供 給 を生 み 出 した 原 因 と して,日 銀 に よ る低 金 利 政 策 が 指 摘 され るが,こ の 時 期 の金 利 水 準 は実 質 金 利 で見 た 場 合 に は決 して低 い水 準 と は い え
21)こ こ で は,日 銀 の 立 場 に 立 つ と 見 ら れ る 翁 邦 雄[2]に 基 づ い て い る.
22)翁 邦 雄[2]140頁 参 照.
56季 刊 創 価 ず,資 産 価 格 の 急 騰 に 関 して は む しろ投 資 家 の 心 理 的 要 因 が 果 た した 要 因 を重 視 す べ き と の 指 摘 も あ る23).
次 に,90年 後 半 以 降 の マ ネ ー ・サ プ ラ イ (M2+CD)の 収 縮 過 程 に つ い て は ど の よ う に捉 え られ て い る の で あ ろ うか.こ の 点 に つ い て の 説 明 は 必 ず しも十 分 な分 析 は見 られ な い よ うで あ る.つ ま り,80年 代 後 半 の マ ネ ー の 伸 び 率 の 高 さ は,低 金 利 政 策 下 にお け る 資 産 価 格 上 昇 に支 え られ た一 時 的 な姿 で あ っ た と見 て い る.こ う した 観 点 か ら,低 金 利 時代 が 終 了 し金 融 環 境 が 変 化 す る につ れ て 「巻 き 戻 し」 が 起 きた と判 断 して い る.
まず,需 要 面 で は,90年 秋 以 降 の 景 気 後 退 に伴 う所 得 の 伸 び悩 み,資 産 価 格 低 下 に伴 う マ イ ナ ス の 富 効 果,資 産 取 引 需 要 の 減 退,相 対 的 な預 金 金 利 高 とい う金 利 体 系 の 歪 み の 解 消 とい う3つ の 要 因 を指 摘 して い る.さ ら に 金 融 面 で は郵 貯 やMMFへ の 「 資 金 シ フ ト」
とい っ た 要 因 もあ げ られ て い る.
供 給 面 で は,金 融 引 締 め に転 換 し短 期 金 利 が 上 昇 しは じめ て か ら91年 な か ば ま で は,長 期 貸 出 の 資 産 が 悪 化 し,金 融 機i関収 支 を圧 迫
す る こ と に な っ た.金 融 機 関 で は,貸 出 金 利 と大 口定 期 預 金 金 利 の 逆 転 現 象 を90年 後 半 以 降 解 消 させ,リ ス ク の 大 きい不 動 産 関連 融 資 を圧 迫 す る とい う対 応 を とっ た.こ う した一 連 の 要 因 に よ って マ ネ ー ・サ プ ラ イ の伸 び率
を低 下 させ る 方 向 に移 っ た と捉 え て い る.
マ ネ ー ・サ プ ラ イ の 増 加 率 は,90年 第4四 半 期 に は 前 年 度 に 比 べ て ま だ10%の 高 さ に あ っ た.し か し,91年 に入 り急 激 な低 下 に転
じ,91年 第!四 半 期 に は6%,第2四 半 期 に
23)こ の 点 に つ い て は,福 田 慎 一[12]5‑6頁 参 照.
