ＬＰＡＣからの視点
ALTERNATIVES BARINGS INSIG HT S ベアリングスは過去25年超に亘りプライベート・エクイティ市場への投資を行ってきた中で、リミテッド・パートナー・アドバ イザリー・コミッティ（LPにより構成されるアドバイザリー委員会、以下、LPAC）において何百という席数を確保し、利 益相反の緩和や、GPおよびLPに対するベストプラクティスの提言を行ってきました。当レポートでは、プライベート・エク イティ市場が変化する中で、LPACメンバーの視点から見た市場のトレンドについて解説します。BARINGS INSIGHTS 2019年7月 2 2. ESG論議の増加 現在のトレンド 環境・社会・ガバナンス（ESG）問題を投資プロセスに組み込むことは、着実に運用会 社のベストプラクティスとなりつつあります。ただし、ESG問題への取り組み状況は地域や マネジャーによって異なります。欧州のGPは他地域に比べより成熟したアプローチを採る グラフ1: GP持分にかかるファンドの資金調達額（募集中ファンドを含む） 出所： Pitchbook 2019年5月24日現在 調達額 年初来調達額 (10 億米ドル ) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 $0 $25 $20 $15 $10 $5 1. 出所: Pitchbook 2019年6月12日現在
2. 出所: How GP Stakes Investing is Becoming Less Rare, Pitchbook 2018年8月現在
1. 株式持分の売却 現在のトレンド 近年、自社の株式の一部を売却しようとするGPが増加しています。Pitchbookのデー タによれば、その傾向は今年大幅に加速しており、当分野における三大投資家は現在、 合計で170億米ドルもの投資を探っており、これは過去10年間に戦略全体で調達さ れた金額を上回る水準となっています。その動機は様々です。キャッシュフローを創出して 追加的な資金調達や事業運営の支援に充てるケースもあれば、異なる投資戦略を実 践するために必要なストラクチャーの構築に使用する、第三者の専門性を取り入れるた めの資金源にするなどの目的もあります。例えば2018年、GPは、株式売却資金を主 に、新しい分野や地域での取り組みの開始や、ファンドへのコミットメント強化、新戦略向 けのシードマネーなどに使用したと述べています。こうした状況は、答えよりも多くの質問を 生み出します。ファンドの将来の戦略は当初の戦略から逸脱してしまうのか？後継者育 成のために現在の有能な人材をどのように引き止めるのか？新たに参入してくる投資家 は誰なのか？新たな所有者としての彼らの目標やインセンティブはどのような影響をもたら すか？などです。 ベアリングスの見方 LP投資家には、パートナーシップの構築に当たっては慎重かつ長期的なアプローチを採 ること、とりわけGPや他のLPとのプロアクティブな意思疎通を通じて取引独自のダイナミク スを理解することを推奨します。GP持分を巡る決定が提示された際には、取引の発生 経緯を調査し、売却判断の背景や売却益の使用目的を理解し、適切な利害一致が 図られているかどうかを確認する必要があります。
傾向にあり、ESGが投資プロセスに組み込まれ、少なくとも年に一 度は投資家との話し合いが持たれています。一方、北米では、こうし た取り組みがまだ発展段階にあります。機関投資家にとってESGの 重要性が増しているため、北米のGPおよびLPは近年、ESGの組 み込みや計測についてより先進的な対話を持っています。これらの 対話は、S（社会）およびG（ガバナンス）にフォーカスされることが多 くなっていましたが、包括的なリスク・アプローチへの需要が増加しつ つあり、環境問題に関する問題意識も高まっています。また、LPがよ り透明性を求める動きを強める中、GPはより良いESGのモニタリン グおよびレポーティングを標準慣行として取り入れつつあります。 ベアリングスの見方 GPはESG方針を確立し、全てのLPにESG関連ファンドの詳細に 関する年次報告書を提供することで、LPに対して説明責任を果た すべきであると考えます。投資先企業に何らかのニュースが発生した 場合、GPとLPはLPAC席上で透明性のある対話を行い、当該ニ ュースがもたらすリスクと機会の両方について議論する必要がありま す。私達は、GPが、LPに最良の利益をもたらす投資を行うと同時 に、ESG問題への健全な取り組みを阻害することなく競争力のあ るリターンを達成することが可能であると考えています。たとえばベア リングスでは、ESG基準の統合を、レーティングおよびモニタリング・シ ステムを包含するリサーチおよび投資プロセスの中核としています。 同様に、ESG統合フレームワークを持つGPは、長期に亘りポートフ ォリオに影響を及ぼし得る複雑な問題、リスク、およびバリュードライ バーをより包括的に理解することが可能となります。LPには、当該フ レームワークについて徹底的かつ独立的なリサーチを行い、投資す る前にポートフォリオにおけるESG関連の全ての側面について慎重 な質問をすることを推奨します。 ３．運用期間と運用報酬支払いの長期化 現在のトレンド ファンドの運用期間が終了しても資産がポートフォリオに残っている 場合、GPは残余資産の強制売却を回避するためにファンドの運 用期間の延長を求める傾向にあります。場合によっては、これらの 延長には、投資家が当初想定していた、または予算を組んでいた 期間を超えた運用報酬の支払いも含まれる場合があります。ファ ンドの運用期間は通常、その長期的性格から、最低10年、多くの 場合予め定めた延長期間を含めて12年とされることが多くなって います。LPにとっては、全ての資産が運用期間の終わりまでに清算 され、当初の投資金額に一定のマルチプルを乗じた額の現金を受 け取るか、あるいはファンドが12年を超えて運用される場合には非 常に名目的な運用報酬および事務手数料を支払うのみで済むこ とが理想的です。しかし、必ずしもそうとは限りません。このため、LP は、投資のモニタリングにより多くの時間を割き、より高い直接費用 または間接費用を支払うことを余儀なくされつつあります。 ベアリングスの見方 ファンド運用期間外の運用報酬支払いや運用期間の延長という 事態が発生した場合、私達はLPに対し、GPおよびLPACメンバー にその論理的根拠について議論を求め、提案された運用報酬と 当該GPの経営資源や価値創出活動との間の一貫性を理解す るよう促しています。その他のファンド・アドミニストレーションや会計に かかるその他の出費（これは時として外部サービスの使用により生 じる）については、GPがこれらの費用を最小限とするようLPACメン バーが担保する必要があります。また、LPに対しては、ファンドのコミッ トメント期間中に亘りリミテッド・パートナーシップ契約（以下、LPA） に概説された条件が納得行くものであるかどうかについて、詳細な デューデリジェンスを行うことも奨励しています。特に、将来の価値創 造イニシアチブのコストとタイミング、および資産のエグジット計画につ いて理解しておく必要があります。エグジット計画には、未実現投資 を終了するための具体的な目標ベースのタイムラインを含める必要 があります。加えてLPは、投資先資産を最大限に活用する能力を 妨げることなく、運用報酬を可能な限り低く抑えるための交渉に取 り組むべきです。LPACは多くの場合、手数料の設定に関するガイダ ンスを提供することができます。 状況はそれぞれ異なりますが、運用期間延長後のLP・GP間の対 話は全てのケースにおいて、期待の確立と説明責任の醸成に有益 です。多くの場合、運用報酬の低減交渉や運用期間延長後の報 酬排除はLPにとって大きな利益となるため、LPはこのような局面で は積極的にGPに関与すべきです。LPは、GPの業務運営に支障を 来たす可能性があるため、必ずしも運用報酬の完全回避を目指 すべきではありませんが、むしろ透明性を要求し、運用期間延長後 の運用報酬が合理的かつ有効に活用されているかどうかを確認す ることが重要です。 4. キャピタル・コール・ファシリティ（借入枠）の使用拡大 現在のトレンド 過去において30日～90日が典型的であったキャピタル・コール・ファ シリティを1年またはそれ以上に延長するようGPが要求する動きが 徐々に一般的になりつつあります。これは大半が、キャピタル・コールに 掛かる事務負担と費用を軽減し、プロセスを合理化することを目 的としています。しかしこうした動きは一方で、主に将来のリターン寄 与度に影響を及ぼす可能性があるという意味で長期的な懸念を ももたらします。一部のケースでは、これらのファシリティを積極的に使 用した場合、全体的なIRRが最大300bps程度上昇し、中でも ファンド運用期間の早期段階で最も大きな影響がもたらされる場 合があります。
BARINGS INSIGHTS 2019年7月 4 このトピックに関するLPのセンチメントには様々な傾向があります。 IRRを最大化するために、より長期のファシリティ 活用を選好するLPもいます。特に、ファシリティに掛かる昨今の低コスト・低金利故、想定投資倍率（MOIC）に及 ぼす影響が限定的と考えるLPはその傾向にあります。一方、大手LPは、小額毎のキャピタル・コールを選好し、ファシ リティ活用を制限したがる傾向があります。そのほうがファンドと同等かまたは低い借り入れコストでキャッシュフローを より良く管理できるためです。 ベアリングスの見方 LPに対しては今後、ファンドの運用実績を審査する際にこれらのファシリティがどのように活用されているかを理解し、 取引レベルおよびファンド全体の詳細なパフォーマンス分析を要求することを強く推奨します。LPはまた、自身のリス ク管理チームにGPのバックオフィスおよび会計部門の全面的なデュー・ディリジェンスを実施させ、マネジャーがこれらの ファシリティを慎重に使用しているか、すなわち、短期的なリターンを上乗せする目的ではなく、投資実行とキャピタル コール資金受領の時差の穴埋めやマネジャーのコスト削減に使われているかどうかを確認する必要があります。IRR を大幅に向上させる可能性があるファシリティの積極的な活用が確認された場合、LPは、ファシリティの寄与度を伝 統的な価値創出活動による効果と対比で検証し、同一ビンテージのファンド間で実質的な相対パフォーマンスを把 握する必要があります。全ての場合において、LPはファシリティの費用、金利、およびネット・リターンへの影響について 継続的な透明性を要求する権利があります。ファシリティの延長使用は今日一般的ですが、こうした傾向が長期 的に継続するためには、低金利環境の継続と流動性供給者による潤沢な資金供給が必要条件となります。 5. 大型案件の増加 現在のトレンド 過去何年にも亘り、資金調達期間の最終局面におけるLPACの席上で、GPがファンドのハードキャップを引き上げ るよう要求する動きが増加しています。こうした動きは多くの場合、資産規模が大きく構造的に大型案件を選好す る傾向のあるLPによって主導されます。しかし、ファンドのハードキャップを当初目標よりも高くすると、（投資魅力の 低い）大型案件に資金を投資せざるを得なくなるなどマネジャーの投資機会選定に影響が及ぶ可能性もありま す。ファンド規模の大幅な拡大は、問題含みのスタイル・ドリフトをもたらす可能性があります。具体的には、GPがより 大型案件への選好を強めたり、当初予定より多くの取引を行うためにチームを拡充するなどの事態が発生します。 投資基盤の拡充は確かにLPが時として価値を見出す部分ではありますが、それはGPの投資方針が当初予定の ものから逸脱したり、ファンドの投資目的が大きく変更されたりしない場合に限り当てはまることです。 ベアリングスの見方 デューディリジェンス ・プロセスを実施する際のベストプラクティスとして LP は、 予め定めた戦略および時間軸に沿っ てファンド資産を投資する GP 投資チームの能力を理解するべきです。 これには、 年間の資金投資額やパートナー 当たりの案件数、LPAC の席数、資本準備金の活用方針などの分析が含まれます。LP の投資目標がハードキャッ プを引き上げようとするマネジャーの要求と常に一致しているわけではないことを理解することが重要です。 LP は GP の行動に注意を払い、 特にマネジャーが次のことをしないよう監視する必要があります。（1）目標取引規模からの 逸脱、（2）投資先企業数の増加、 または管理不可能なタックイン買収の実施要求、（3）大型ファンドの組成・ 運用能力の喪失（投資、 管理およびモニタリングの専門的能力の観点に基づく）、 または（4）他の LP 持分の 希薄化（特に当初のキャピタル ・コミットメントで投資されている既存案件が存在する場合）。
Elizabeth Weindruch（エリザベス・ワインドルッヒ）
マネジング・ディレクター、ファンド＆共同投資チーム
グローバル不動産、プライベート・エクイティおよび実物資産プラットフォームであるベアリングス・ オルタナティブ・インベストメンツにおけるファンド＆共同投資チームのメンバーとして、北米および 中南米のファンドおよび共同投資案件の組成および審査を担当。2015年のベアリングス入 社以前は、Wells Fargo Investment Instituteのオルタナティブ投資部門において、プ ライベート・エクイティおよびプライベート不動産プロダクトの戦略策定、デュー・ディリジェンス、実 行およびサポートを担当。それ以前には、Citi Private Bank、Brooke Private Equity Associates、Investor Group Servicesにてプライベート・エクイティ業務に携わった。デヴィッ ドソン・カレッジにて政治学士号取得。
Brian Pope（ブライアン・ポープ）, CFA
グローバル不動産、プライベート・エクイティおよび実物資産プラットフォームであるベアリングス・オルタ ナティブ・インベストメンツにおけるファンド＆共同投資チームのメンバーとして、グロースおよびベンチャ ー・セクターにおけるファンドおよび共同投資案件の組成および審査を担当。2002年からの業界 経験を有し、その経験は資産運用やインベストメント・バンキング、コーポレート・ファイナンスなど多 岐に亘る。2009年のベアリングス入社以前は、Edgeview Partnersのファイナンシャル・アナリ ストとして勤務した後、アソシエイトとしてM&Aのアドバイザー業務に従事。ノースカロライナ州立大 学にてマサチューセッツ工科大学にて経営学士号、マサチューセッツ工科大学にて経営学修士号 （MBA）取得。CFA協会認定証券アナリスト。 6. GPに有利なLPA条項の追加 現在のトレンド パートナーシップが次第に洗練されてくるに伴い、LPA条項の内容はよりきめ細かく微細になってきつつあり、特に GPにとってより有利な条項を組み込んだ契約へのシフトが著しく進んでいます。具体的には、こうした「オフマーケッ ト」のLPA条項がGPに有利かつ影響力を有する分野がいくつか存在しています： • GPの直接的コスト、組成コストおよび維持コストをファンドの費用に含める • 共同投資ビーイクルの組成や運営に関するパラメーターを削除し、ファンドLPと共同投資家の間の利害不一致 を誘発する • 全ての投資制限や投資期間を含む主要な投資条項をLPACの同意のみで変更する このようなGPとLPのバランスは懸念を生みますが、これはテーブルのどちら側に座っているかという問題です。GPの 多くは、LPA条項があまりにもLPに有利にシフトしていると考えており、LPはあまりに積極的なGPの条項に失望感 を強めつつあります。 ベアリングスの見方 LPは、GPの行動を評価し、長期的なパートナーシップの観点から現在のLPA条項を思慮深く検討できる、信頼 に足る合理的かつ透明性の高いマネジャーに投資すべきです。さらに、LPACのサポートを受けて、LPは可能な限り 最良の条件について交渉し、それらの条件が市場並みであることが必要です。 LPA条項があまりにもGP優位で あると判断される場合は、LPACと協力し、内外の助言を受けながら、よりLPに有利な条項に修正する必要があ ります。LPはGPに透明性を求め、相互に重要な問題について協力しなければなりません。さらに、LPはデューディリ ジェンス・プロセスの早い段階から法的レビューを開始し、事前に特定可能な問題に対応することが肝要です。
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