1 シ リ ー ズ ： 規 約 型 確 定 給 付 企 業 年 金 担 当 者 の た め の 資 産 運 用 入 門
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マネージャー・ストラクチャー
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前 回 ま で で 、 政 策 ア セ ッ ト ミ ク ス を 策 定 す る 過 程 を 説 明 し ま し た 。 今 回 は 、 政 策 ア セ ッ ト ミ ク ス に 基 づ い て 実 際 の 運 用 を ど の よ う に 行 っ て い く か を 考 え ま す 。 そ の た め の 重 要 な 考 え 方 が 、 マ ネ ー ジ ャ ー ・ ス ト ラ ク チ ャ ー で す 。 マ ネ ー ジ ャ ー ・ ス ト ラ ク チ ャ ー は 、 資 産 運 用 を 担 う 運 用 機 関 の 構 成 と い う 意 味 に も 使 わ れ ま す し 、 そ の 構 成 を 構 築 す る 過 程 と い う 意 味 で も 使 わ れ ま す 。 マ ネ ー ジ ャ ー ・ ス ト ラ ク チ ャ ー は 、 政 策 ア セ ッ ト ミ ク ス 策 定 の 基 礎 と な っ た 運 用 目 標 の 達 成 を 目 指 し て 、 制 度 提 供 者1で あ る 企 業 （ 以 下 単 に 「 企 業 」 と し ま す ） が 採 用 す る2具 体 的 な 手 段 で す 。 マ ネ ー ジ ャ ー ・ ス ト ラ ク チ ャ ー に よ り 、 年 金 資 産 全 体 の リ ス ク ・ リ タ ー ン 特 性 が 決 定 づ け ら れ る こ と に な り ま す 。 そ の 構 築 に あ た っ て は 、 次 の よ う な 点 に 留 意 が 必 要 で す 。 政 策 ア セ ッ ト ミ ク ス に 、ア ク テ ィ ブ 投 資 に よ る 超 過 リ タ ー ン を 加 え る 余 地 が ど の 程 度 あ る か 超 過 リ タ ー ン を 追 及 す る と し て 、 追 加 の リ ス ク が ど の 程 度 に な る か 超 過 リ タ ー ン 追 求 に よ り 、 コ ス ト は ど の ぐ ら い 変 化 す る か １ ． マ ネ ー ジ ャ ー ・ ス ト ラ ク チ ャ ー 策 定 の 概 要 政 策 ア セ ッ ト ミ ク ス を 決 め た だ け で は 、 実 際 の 運 用 は で き ま せ ん 。 具 体 的 に 資 産 運 用 機 関 等3（ 以 下 「 マ ネ ー ジ ャ ー 」 と い う ） を 選 定 し 、 各 マ ネ ー ジ ャ ー に 運 用 ガ イ ド ラ イ ン を 示 し て 、 初 め て 資 産 運 用 が 始 ま り ま す 。 マ ネ ー ジ ャ ー ・ ス ト ラ ク チ ャ ー は 、 マ ネ ー ジ ャ ー 選 定 の た め に 必 要 な 過 程 で す 。 マ ネ ー ジ ャ ー ・ ス ト ラ ク チ ャ ー の 第 一 歩 は 、 マ ネ ー ジ ャ ー お よ び 利 用 可 能 な サ ー ビ ス ・ 商 品 の 分 類 と リ ス ト ア ッ プ で す 。 マ ネ ー ジ ャ ー の 分 類 と し て は 、 例 え ば ア ク 1 Plan sponsor の訳 語 です。こなれた日 本 語 ではありませんが、適 当 な用 語 もないため、そのまま 使 用 します。 2 このシリーズが想 定 している読 者 は、規 約 型 確 定 給 付 企 業 年 金 を実 施 している会 社 の年 金 担 当 者 です。このような場 合 、資 産 運 用 の当 事 者 は企 業 そのものになります。 3 バランス型 の運 用 機 関 であれば、運 用 機 関 そのもののこともあるし、特 化 型 であれば一 つのファ ンドのこともあります。ファンドの種 類 によっては、一 人 または特 定 のファンドマネージャーを指 すこ ともあるでしょう。それらをひっくるめて、マネージャーと呼 ぶことにします。2 テ ィ ブ か パ ッ シ ブ か 、 バ ラ ン ス 型 か 特 化 型 か 、 さ ら に は 、 ス タ イ ル 、 投 資 対 象 、 投 資 手 法 に よ る 分 類 も 可 能 で す 。 サ ー ビ ス や 商 品 と し て は 、 為 替 オ ー バ ー レ イ や ト ラ ン ジ ッ ト マ ネ ー ジ ャ ー な ど が 考 え ら れ ま す 。 こ こ で「 利 用 可 能 な 」と い う 意 味 は 、企 業 が そ れ ら の 手 法 や 商 品 の 内 容 を 理 解 し 、 管 理 す る 体 制 が で き て い る か と い う こ と が 含 ま れ ま す 。年 金 の 資 産 運 用 に 関 し て は 、 新 し い 運 用 手 法 や 商 品 が ど ん ど ん 出 て き ま す 。 な ぜ そ の 運 用 手 法 で 収 益 を 上 げ 続 け る こ と が で き る の か 、 そ の サ ー ビ ス や 商 品 を 利 用 す る こ と で 、 運 用 目 標 の 達 成 に ど の よ う に 役 に 立 つ の か を 理 解 で き な け れ ば 、「 利 用 可 能 な 」運 用 手 法・商 品 と は 言 え ま せ ん 。 マ ネ ー ジ ャ ー を 選 定 す る た め に は 、 評 価 事 項 の 検 討 が 欠 か せ ま せ ん 。 こ の 検 討 に は 、 企 業 の 評 価 体 制 が 制 約 条 件 と な り ま す 。 た と え ば 、 ア ク テ ィ ブ マ ネ ー ジ ャ ー の 選 択 は 、 定 量 的 な 評 価 だ け で は 不 十 分 で あ り 、 定 性 的 な 評 価 が 欠 か せ ま せ ん が 、 通 常 の 企 業 は 多 く の ア ク テ ィ ブ マ ネ ー ジ ャ ー の 定 性 評 価 が で き る 体 制 に は あ り ま せ ん 。 マ ネ ー ジ ャ ー の パ フ ォ ー マ ン ス 評 価 に 加 え て 、 コ ス ト の 評 価 、 そ の マ ネ ー ジ ャ ー を 加 え た こ と の 効 果 な ど 、 総 合 的 な 評 価 方 法 を 検 討 す べ き で す 。 マ ネ ー ジ ャ ー の 選 定 に は 定 量 評 価 は 欠 か せ ま せ ん 。 パ ッ シ ブ マ ネ ー ジ ャ ー な ら 、 定 量 評 価 に 用 い る 指 標 は ト ラ ッ キ ン グ ・ エ ラ ー で あ り 、 ア ク テ ィ ブ マ ネ ー ジ ャ ー な ら 、 イ ン フ ォ メ ー シ ョ ン ・ レ シ オ で す 。 ト ラ ッ キ ン グ ・ エ ラ ー は 、 ベ ン チ マ ー ク か ら の 乖 離 度 合 い を 示 し ま す 。 イ ン フ ォ メ ー シ ョ ン ・ レ シ オ は 、 対 ベ ン チ マ ー ク 超 過 リ タ ー ン で あ る ア ク テ ィ ブ ・ リ タ ー ン を 、 超 過 リ タ ー ン の 標 準 偏 差 で あ る ア ク テ ィ ブ ・ リ ス ク で 除 し た 値 で す 。 パ ッ シ ブ 運 用 に 対 し て 余 分 に 取 っ た リ ス ク に 対 し て 、 ど れ だ け 超 過 リ タ ー ン が 得 ら れ て い る か を 示 し ま す 。 マ ネ ー ジ ャ ー ・ ス ト ラ ク チ ャ ー で は 、 個 々 の マ ネ ー ジ ャ ー の 評 価 だ け で は な く 、 マ ネ ー ジ ャ ー の 組 み 合 わ せ に よ る 全 体 の 構 成 に 意 味 が あ り ま す 。 効 率 的 フ ロ ン テ ィ ア で は 、 リ タ ー ン リ ス ク 平 面 上 で 最適 ポ ー ト フ ォ リ オ を 探 し ま し た が 、 マ ネ ー ジ ャ ー ・ ス ト ラ ク チ ャ ー で は 、 ア ク テ ィ ブ ・ リ タ ー ン と ア ク テ ィ ブ ・ リ ス ク の 平 面 上 で 考 え ま す 。二 つ の ア ク テ ィ ブ マ ネ ー ジ ャ ー の 組 み 合 わ せ を 考 え れ ば 、 平 均 分 散 ア プ ロ ー チ で や っ た よ う に 、 効 率 的 フ ロ ン テ ィ ア が描 け ま す 。 こ の 平 面 上 で は 、 パ ッ シ ブ マ ネ ー ジ ャ ー が リ ス ク フ リ ー レ ー ト の 役割 を し ま す 。 図 表 １ で 言 え ば 、 パ ッ シ ブ マ ネ ー ジ ャ ー （ Ｐ ） は ア ク テ ィ ブ ・ リ タ ー ン 、 ア ク テ
3 ィ ブ ・ リ ス ク が と も にゼ ロ で す の で 、 原 点 に 配 置 さ れ ま す 。 こ こ で 、 二 つ の ア ク テ ィ ブ ファ ン ド Ａ ｘ 、 Ａ ｙ が あ り 、 そ れ ぞ れ の ア ク テ ィ ブ ・ リ タ ー ン と ア ク テ ィ ブ・ リ ス ク が図 の よ う に 示 さ れ る と し ま す 。 互 い の 相 関 も 分 か っ て い る と す る と 、 効 率 的 フ ロ ン テ ィ ア が描 け ま す 。 こ れ に パ ッ シ ブ マ ネ ー ジ ャ ー Ｐ を 加 え た ポ ー ト フ ォ リ オ を 考 え る と 、 効 率 的 フ ロ ン テ ィ ア は 、直 線 Ｐ Ａ と Ａ と Ａ ｘ を 結 ぶ 曲 線 に な り ま す 。 Ａ 点 は 、 原 点 か ら ひ かれ る直 線 と ア ク テ ィ ブ フ ァ ン ド の み の 効 率 的 フ ロ ン テ ィ ア と の 接 点 で あ り 、 ア ク テ ィ ブ ファ ン ド の み の ポ ー ト フ ォ リ オ を 示 し て い ま す 。 直 線 の 傾 き β は 、 ア ク テ ィ ブ ・ リ タ ー ン を 得 る た め に 、 ど れ だ け ア ク テ ィ ブ ・ リ ス ク を 取 ら な け れ ば な ら な い か を 示 し て い ま す 。 図 表 １ ： マ ネ ー ジ ャ ー の 組 み 合 わ せ 例 さ ら に 企 業 の 効 用 関数 を 考 え れ ば 、 最 適 ポ ー ト フ ォ リ オ Ｂ が 得 ら れ ま す 。 企 業 の 効 用 を増 加 さ せ る た め に は 、ア ク テ ィ ブ フ ァ ン ド の リ タ ー ン リ ス ク 特 性 を 改 善 し て 、 ベ ー タ を増 や す 必 要 が あ り ま す 。 ２ ． ア ク テ ィ ブ 運 用 と パ ッ シ ブ 運 用 あ る 資 産 ク ラ ス に つ い て 、 ど の 程 度 ア ク テ ィ ブ ファ ン ド を 採 用 す る か と い う ア ク アクティブ・リスク ア ク テ ィ ブ ・ リ タ ー ン
P
Ax
A
Ay
B
効用関数 アクティブファンドのみの 効率的フロンティアβ
4 テ ィ ブ比 率 を 決 め る 際 に は 、 次 の よ う な 点 を 考 慮 す る 必 要 が あ り ま す 。 市 場 の 効 率 性 に 対 す る 見 方 ア ク テ ィ ブ マ ネ ー ジ ャ ー を 選 択 で き る 能力 ア ク テ ィ ブ 運 用 利 用 に 対 す る習 熟 度 市 場 動 向 に 関 す る 情 報 源 の 確 保 まず 、 市 場 の 効 率 性 に 対 す る 見 方 は 、 そ も そ も ア ク テ ィ ブ 運 用 が 成 り 立 つ の か ど う か に 関 わ っ て き ま す 。完 全 に 効 率 的 な 市 場 で は 、 ベ ン チ マ ー ク に 対 し て 超 過 リ タ ー ン を 得 る こ と が で き な い か ら で す 。市 場 の 効 率 性 に 対 す る 判 断 は 、 最 終 的 に は 企 業 が主 観 的 に 判 断 す る し か あ り ま せ ん 。 資 産 ク ラ ス や 市 場 に よ り 効 率 性 は 異 な る は ず で す の で 、 ア ク テ ィ ブ 比 率 も 資 産 ク ラ ス や 市 場 に よ り 異 な る は ず で す 。 市 場 が 効 率 的 で は な く 超 過 リ タ ー ン を 得 ら れ る チ ャ ン ス が あ る と し て も 、 そ の チ ャ ン ス を 常 に つ か ん で 超 過 リ タ ー ン を 手 に 入 れ る こ と が で き る マ ネ ー ジ ャ ー を 選 択 で き る か ど う か が問 題 と な り ま す 。 ア ク テ ィ ブ マ ネ ー ジ ャ ー の 選 定 で は 、 定 性 的 な 評 価 が 重 要 と な り ま す の で 、自 ら 行 う と な る と 、 そ れ な り の 体 制 を 整 え る 必 要 が あ り 、調 査 コ ス ト も か さ む こ と と な り ま す 。 そ の こ と を 考 え る と コ ン サ ル テ ィ ン グ 会 社 の 利 用 も 、 一 つ の 方 法 で す 。 こ の よ う な 選 択 に 係 る 費 用 や 、 パ ッ シ ブ に 比 較 し て 高 い 運 用 報 酬 を 超 え る 超 過 リ タ ー ン が 得 ら れ な け れ ば 、 ア ク テ ィ ブ 運 用 を す る 意 味 が あ り ま せ ん 。 企 業 が ど れ だ け ア ク テ ィ ブ 運 用 に慣 れ て い る か も 、 ア ク テ ィ ブ 運 用 の 採 用 に は 関 係 し ま す 。 ア ク テ ィ ブ 運 用 に 期 待 で き る こ と と 期 待 で き な い こ と を 企 業 が 把 握 し て い る か ど う か は 、 ア ク テ ィ ブ 運 用 に 対 す る満 足 度 に 影 響 を 及 ぼ し ま す 。 ア ク テ ィ ブ 運 用 を 採 用 し て い る と 、四 半 期 ご と な ど 定 期 的 な 運 用 結 果 報 告 の 際 に 、 関係 す る 市 場 の 動 向 に つ い て も 詳 細 な 報 告 が 行 わ れ ま す 。「 今 回 の 運 用結 果 が 芳 し く な か っ た の は 、こ の よ う な 事情 が あ っ た か ら で す 。」と い う 言 い 訳 に 使 わ れ る こ と も 少 な く あ り ま せ ん が 、 企 業 に と っ て は 市 場 動 向 に 関 す る 得 難 い 情 報 を 与 え て く れ ま す 。 す べ て パ ッ シ ブ 運 用 に し た場 合 、 マ ネ ー ジ ャ ー か ら こ の よ う な 情 報 が 得 に く く な る懸 念 が あ り ま す 。 パ ッ シ ブ 運 用 で は 、 コ ス ト 競 争 が 激 し い た め 、 顧 客 に 対 す る コ ミュ ニ ケ ー シ ョ ン コ ス ト は 削 減 対 象 と な る 可 能 性 が あ り ま す 。 企 業 は 、 市 場 動 向 に 対 す る情 報 を 、 自 ら 入 手 す る 手 段 を 探 す 必 要 が あ る か も し れ ま せ ん 。 ア ク テ ィ ブ比 率 を 決 め る た め に 、 前 節 で 示 し た よ う な 効 率 的 フ ロ ン テ ィ ア を 求 め
5 て 、 最適 ポ ー ト フ ォ リ オ を 求 め る こ と は 、 理 論 上 は あ り 得 ま す 。 ベ ン チ マ ー ク の リ タ ー ン や リ ス ク の予 測 に 比 べ て 、 ア ク テ ィ ブ ・ リ タ ー ン や ア ク テ ィ ブ ・ リ ス ク の 予 測 は 、 デ ー タ の 安 定 性 の 問 題 も あ り 、 精 度 が ず っ と 落 ち る の が 現 実 で す 。 ３ ． バ ラ ン ス 型 運 用 と 特 化 型 運 用 わ が国 の 年 金 運 用 で は 、 マ ネ ー ジ ャ ー の 種 類 を 「 バ ラ ン ス 型 」 と 「 特 化 型 」 の 2 つ に 分 類 す る こ と が あ り ま す 。 バ ラ ン ス 型 マ ネ ー ジ ャ ー は 、複 数 の 資 産 ク ラ ス に 分 散 投 資 を 行 う マ ネ ー ジ ャ ー で す 。 ア セ ッ ト ・ ア ロケ ー シ ョ ン を 委 託 す る こ と が で き る の が 大 き な 特 徴 で す が 、 そ の ア セ ッ ト ・ ア ロケ ー シ ョ ン は 委 託 者 で あ る 企 業 が 指 示 し た も の で あ り 、 マ ネ ー ジ ャ ー が自 ら 決 め る 「 お 任 せ 運 用 」 と い う わ け で は あ り ま せ ん 。 企 業 が 予 め 政 策 ア セ ッ ト ミ ク ス を 定 め 、 そ れ に 基 づ い て ア セ ッ ト ・ ア ロケ ー シ ョ ン を 含 む 運 用 ガ イ ド ラ イ ン を マ ネ ー ジ ャ ー に 提 示 し ま す 。 こ の よ う な場 合 、 提 示 し た ア セ ッ ト ・ ア ロ ケ ー シ ョ ン か ら の大 き な 乖 離 を 認 め な い 場 合 が 多 い よ う で す 。 運 用 評 価 に は 、 提 示 し た ア セ ッ ト ・ ア ロケ ー シ ョ ン に よ る 複 合 ベ ン チ マ ー ク を 用 意 す る 必 要 が あ り ま す 。 バ ラ ン ス 型 マ ネ ー ジ ャ ー だ け を 採 用 し 、 す べ て の マ ネ ー ジ ャ ー に 政 策 ア セ ッ ト ミ ク ス を ベ ン チ マ ー ク と し て 運 用委 託 を す れ ば 、 制 度 全 体 の 資 産 を 政 策 ア セ ッ ト ミ ク ス に よ り 運 用 す る こ と が で き ま す 。 最 も簡 単 な 政 策 ア セ ッ ト ミ ク ス の 実 現 方 法 と 言 え る で しょ う 。 特 化 型 マ ネ ー ジ ャ ー は 、1 つ の 資 産 ク ラ ス 、も し く は さ ら に 限 定 し た 資 産 を 主 な 投 資 対 象 と す る マ ネ ー ジ ャ ー で す 。 投 資 対 象 を限 定 す る と 、 マ ネ ー ジ ャ ー に よ り パ フ ォ ー マ ン ス に 差 が 出 や す く な り ま す 。限 定 し た 投 資 対 象 ご と に 、 最 も 優 れ た マ ネ ー ジ ャ ー を 選 択 す る こ と が で き れ ば 、 制 度 全 体 のポ ー ト フ ォ リ オ の パ フ ォ ー マ ン ス を 向 上 さ せ る こ と が で き ま す 。 同 じ タ イ プ の マ ネ ー ジ ャ ー で あ れ ば 、 比 較 は 比 較 的 簡 単 で す が 、同 じ 国 内 株 を 対 象 に す る と し て も 、 投 資 対 象 の 範 囲 が 異 な る マ ネ ー ジ ャ ー間 の 比 較 は 簡 単 で は な い で し ょ う 。 特 化 型 マ ネ ー ジ ャ ー を 多 く 採 用 す る と 、 制 度 全 体 の ア セ ッ ト ・ ア ロケ ー シ ョ ン を 俯 瞰 す る こ と が で き る の は 企 業 だ け に な り ま す 。 制 度 全 体 の 資 産 を 、 設 定 し た 政 策 ア セ ッ ト ミ ク ス に よ り 運 用 す る た め に は 、 企 業自 身 が バ ラ ン ス 型 マ ネ ー ジ ャ ー の よ う な 役割 を 果 た す 必 要 あ り ま す 。 た と え ば 、 制 度 全 体 の ア セ ッ ト ・ ア ロ ケ ー シ ョ ン
6 の 変 化 を把 握 し 、 政 策 ア セ ッ ト ミ ク ス か ら 乖 離 し た 場 合 に は 、 企 業 が リ バ ラ ン ス を 実施 し な け れ ば な り ま せ ん 。 特 化 型 を 多 く 採 用 す る 場 合 に は 、 企 業 が そ れ な り の 管 理 体 制 を持 つ 必 要 が あ る で し ょ う 。 極 端 な 例 と し て 、 特 化 型 マ ネ ー ジ ャ ー だ け を 採 用 し て い る 簡 単 な 場 合 を 考 え て み ま す 。国 内 株 、 外 国 株 、 国 内 債 に つ い て 、 そ れ ぞ れ の 特 化 型 マ ネ ー ジ ャ ー を 採 用 し た と し ま す 。株 式 市 況 が 良 か っ た こ と も あ り 、 国 内 株 の 割 合 が 政 策 ア セ ッ ト ミ ク ス よ り 10%高 く な り 、 他 の 資 産 は 5%ず つ 低 く な っ た と し ま す 。 政 策 ア セ ッ ト ミ ク ス に 戻 す た め に は 、高 く な り す ぎ た 10%分 に つ い て 国 内 株 マ ネ ー ジ ャ ー を 解 約 し 、そ の 資 金 を外 国 株 マ ネ ー ジ ャ ー 、 国 内 債 マ ネ ー ジ ャ ー に 振 り 分 け る 必 要 が あ り ま す 。 国 内 株 マ ネ ー ジ ャ ー に と っ て は 、 予 期 せ ざ る キ ャ ッ シ ュ ア ウ ト が 発 生 す る こ と に な り 、 そ の た め に 運 用 の 効 率 性 が損 な わ れ た り 、 キ ャ ッ シ ュ 化 の た め の 費 用 が か か っ た り す る 可 能 性 が あ り ま す 。 パ フ ォ ー マ ン ス 評 価 の 際 に は 、 こ の よ う な予 定 し な か っ た 資 金移 動 を 考 慮 す る 必 要 が あ る で し ょ う 。 ４ ． マ ネ ー ジ ャ ー 選 択 (1) マ ネ ー ジ ャ ー 選 択 と セ グ メ ン ト 化 政 策 ア セ ッ ト ミ ク ス は 、非 常 に 大 ま か な 運 用 方 針 を 定 め る も の で す 。 そ こ か ら 、 具 体 的 な マ ネ ー ジ ャ ー を 選 択 す る と い う マ ネ ー ジ ャ ー ・ ス ト ラ ク チ ャ ー の 構 築 ま で の道 の り は 直 線 的 で は あ り ま せ ん 。 マ ネ ー ジ ャ ー ・ ス ト ラ ク チ ャ ー の 構 築 に あ た っ て 、 運 用 の セ グ メ ン ト 化 と い う 考 え 方 が 役 に 立ち ま す 。 政 策 ア セ ッ ト ミ ク ス で 資 産 ク ラ ス に 分 け る と こ ろ ま で は 済 み ま し た か ら 、 そ れぞ れ の 資 産 ク ラ ス に つ い て 、 ア ク テ ィ ブ 運 用 と パ ッ シ ブ 運 用 の 構 成 や 、 運 用 ス タ イ ル の 構 成 、 バ ラ ン ス 型 か 特 化 型 か な ど 、 い く つ か の切 り 口 で セ グ メ ン ト 化 す る の で す 。 具 体 的 な マ ネ ー ジ ャ ー の 選 択 は 、 各 セ グ メ ン ト の中 だ け で 考 え れ ば良 い こ と に な り ま す 。 セ グ メ ン ト 化 に よ り 運 用 の 構造 が は っ き り す る こ と は 確 か で す が 、 ど の よ う に セ グ メ ン ト 化 し て い く か 、 例 え ば 、 ア ク テ ィ ブ と パ ッ シ ブ の 構 成 を ど う す る か は 、 企 業自 身 が 決 定 し な け れ ば な り ま せ ん 。 (2) マ ネ ー ジ ャ ー 選 択 に お け る 問 題 点 政 策 ア セ ッ ト ミ ク ス に 基 づ き 、 運 用 の セ グ メ ン ト 化 を 行 い マ ネ ー ジ ャ ー ・ ス ト ラ
7 ク チ ャ ー の形 が で き て き ま し た 。 各 セ グ メ ン ト の 中 で 、 優 秀 な マ ネ ー ジ ャ ー を 選 択 し て 、 運 用 ガ イ ド ラ イ ン を 提 示 す れ ば マ ネ ー ジ ャ ー ・ ス ト ラ ク チ ャ ー は終 了 で す 。 い よ い よ 運 用開 始 で す 。 各 マ ネ ー ジ ャ ー の パ フ ォ ー マ ン ス は 、絶 対 的 に も 相 対 的 に も ば ら つ き が あ り ま す 。 資 産額 に も よ り ま す が 、 セ グ メ ン ト ご と に 複 数 の マ ネ ー ジ ャ ー を 採 用 す る こ と が 多 い よ う で す 。 各 マ ネ ー ジ ャ ー は 、 そ れぞ れ に 運 用 に 責 任 を 持 ち 、 自 ら の 判 断 で 運 用 に 関 す る 意思 決 定 を 行 い ま す 。 そ の た め 、 制 度 全 体 で み る と 以 下 の よ う な 不 具 合 が 起 こ っ て い る こ と が あ り ま す 。 ア ． ミ ス フ ィ ッ ト ・ リ ス ク ア ． ミ ス フ ィ ッ ト ・ リ ス ク ア ． ミ ス フ ィ ッ ト ・ リ ス ク ア ． ミ ス フ ィ ッ ト ・ リ ス ク あ る 資 産 ク ラ ス の 各 マ ネ ー ジ ャ ー が似 通 っ た 投 資 戦 略 や ポ ー ト フ ォ リ オ を 取 っ た結 果 、 資 産 ク ラ ス 全 体 と し て 特 定 の ス タ イ ル に 偏 っ た ポ ー ト フ ォ リ オ と な っ て し ま う リ ス ク で す 。 こ の よ う な こ と が起 こ る と 、 そ の 資 産 ク ラ ス に つ い て は 、 政 策 ア セ ッ ト ミ ク ス 策 定 の 際 に 前 提 と し た リ ス ク ・ リ タ ー ン 特 性 と は 、異 な る も の と な っ て し ま う 可 能 性 が あ り ま す 。 イ ． 相 殺 取 引 イ ． 相 殺 取 引 イ ． 相 殺 取 引 イ ． 相 殺 取 引 複 数 の マ ネ ー ジ ャ ー が 取 引 を 行 っ た 場 合 、 制 度 全 体 で 見 る と 相 殺 さ れ て し ま う こ と が あ り 得 ま す 。 た と え ば 、同 一 の 銘 柄 を あ る マ ネ ー ジ ャ ー が 買 い 、 あ る マ ネ ー ジ ャ ー は売 っ た よ う な 場 合 で す 。 制 度 全 体 で は 何 も 変 わ ら な い の に 、 取 引 コ ス ト だ け が 費 や さ れ る こ と に な り ま す 。 ウ ． コ ス ト 高 の パ ッ シ ブ 運 用 ウ ． コ ス ト 高 の パ ッ シ ブ 運 用 ウ ． コ ス ト 高 の パ ッ シ ブ 運 用 ウ ． コ ス ト 高 の パ ッ シ ブ 運 用 各 ア ク テ ィ ブ マ ネ ー ジ ャ ー が 、 そ れぞ れ に 投 資 し た 銘 柄 を 集 め る と 、 制 度 全 体 と し て は パ ッ シ ブ 運 用 と あ ま り 差 の な いポ ー ト フ ォ リ オ が で き あ が る 可 能 性 が あ り ま す 。 こ の よ う な場 合 、 高 い 報 酬 を 払 っ て い る の に 、 制 度 全 体 で は パ ッ シ ブ 運 用 と 差 の な い 成 果 し か期 待 で き ま せ ん 。 エ ． 過 剰 な 流 動 性 エ ． 過 剰 な 流 動 性 エ ． 過 剰 な 流 動 性 エ ． 過 剰 な 流 動 性 キ ャ ッ シュ ア ウ ト に 備 え て 、 制 度 全 体 で 流 動 性 を 確 保 す る こ と は 年 金 運 用 で は 必 要 な こ と で す 。流 動 性 を 確 保 す る と 、そ の 部 分 の 運 用 効 率 は 悪 く な り ま す 。 複 数 の マ ネ ー ジ ャ ー が そ れ ぞ れ に 流 動 性 を 確 保 し て し ま う と 、 制 度 全 体 と し て 過剰 な 流 動 性 を 持 つ こ と と な り 、 収 益 機 会 を 逸 し て し ま い パ フ ォ ー マ ン ス に 影
8 響 を 与 え る 可 能 性 が あ り ま す 。 こ の よ う な リ ス ク や 余 分 な コ ス ト の た め に 、 運 用 目 標 が 達 成 で き な け れ ば マ ネ ー ジ ャ ー ・ ス ト ラ ク チ ャ ー の 目 的 に反 し ま す 。 投 資 対 象 が 異 な れ ば 、 ミ ス フ ィ ッ ト ・ リ ス ク や相 殺 取 引 は 起 こ り に く く な り ま す 。 セ グ メ ン ト ご と に 一 つ の マ ネ ー ジ ャ ー を 採 用 す れ ば良 い わ け で す が 、 そ の た め に は マ ネ ー ジ ャ ー を 選 別 す る 能 力 が 必 要 に な り ま す 。 同 じ 投 資 対 象 で も 、 超 過 リ タ ー ン を ど の よ う に 得 る か と い う 投 資 ア イ デ ア が 異 な れ ば 、「相 殺 取 引 」や「 コ ス ト 高 な パ ッ シ ブ 運 用 」の 発 生 を 抑 え ら れ る で し ょ う 。こ こ で も マ ネ ー ジ ャ ー を 選別 す る 能 力 が 必 要 に な り ま す 。 多 く の マ ネ ー ジ ャ ー を 採 用 す る こ と で 、 リ ス ク の 分散 を 図 る こ と が で き る と 考 え がち で す が 、 場 合 に よ っ て は 、 か え っ て 新 た な リ ス ク を 取 る こ と に な っ て し ま い ま す 。局 所 だ け で は な く 、 制 度 全 体 で 見 る 視 点 が 必 要 に な り ま す 。 ５ ． 運 用 ガ イ ド ラ イ ン マ ネ ー ジ ャ ー の 選 択 が終 わ る と 、 こ れ で マ ネ ー ジ ャ ー ・ ス ト ラ ク チ ャ ー の プ ロ セ ス はほ ぼ 終 了 で す 。 各 マ ネ ー ジ ャ ー に 運 用 ガ イ ド ラ イ ン を 提 示 す れ ば 運 用 が 始 ま り ま す 。 運 用 ガ イ ド ラ イ ン の 提 示 に 際 し て は 、 各 マ ネ ー ジ ャ ー と 必 要 に応 じ て 協 議 を 行 い ま す 。 運 用 ガ イ ド ラ イ ン に つ い て は 、 次 の よ う な 策 定 指針 が 示 さ れ て い ま す 。 ≪ ≪≪ ≪ 運 用 指 針 の 策 定 指 針運 用 指 針 の 策 定 指 針運 用 指 針 の 策 定 指 針運 用 指 針 の 策 定 指 針 ≫≫≫≫ １ １１ １ 資 産 構 成 に 関 す る 事 項資 産 構 成 に 関 す る 事 項資 産 構 成 に 関 す る 事 項資 産 構 成 に 関 す る 事 項 (規 定 す べ き 内 容 ) 事 業主 等 が 長 期 に わ た り 維 持 す べ き 資 産 の 構 成 割 合 を 前 提 と し て 、 各 運 用 受 託 機 関 が遵 守 す べ き 資 産 構 成 割 合 の 基 準 及 び 許 容 幅 、 又 は 資 産 構 成 に つ い て の 方 針 に つ い て 規 定 す る 。 (留 意 事 項 ) 生 命 保 険 会 社 の 第 一 特 約 の う ち 総 合 口 に つ い て は 、 生 命 保 険 会 社 が 自 ら の 運 用 方針 に 基 づ い て 資 産 構 成 を 策 定 し た 商 品 で あ る こ と か ら 、 契 約 の 締 結 に 当 た っ て
9 は 、 そ の 商 品 の 特 性 が 事 業主 等 の 運 用 指 針 に 適 合 す る も の で あ る か ど う か に つ い て 、 事 業主 等 と 運 用 受 託 機 関 の 双 方 が 確 認 す る 必 要 が あ る こ と 。 ２ ２２ ２ 運 用 手 法 に 関 す る 事 項運 用 手 法 に 関 す る 事 項運 用 手 法 に 関 す る 事 項運 用 手 法 に 関 す る 事 項 (規 定 す べ き 内 容 ) （１ ） 運 用 に 関 し て 、 パ ッ シ ブ 運 用 又 は ア ク テ ィ ブ 運 用 な ど の 運 用 手 法 を 規 定 す る 。 （２ ） 各 資 産 ご と の 市 場 ベ ン チ マ ー ク に つ い て も こ こ で 記 載 す る 。 (留 意 事 項 ) パ ッ シ ブ 運 用 の 指 示 を す る場 合 に は 、 当 該 運 用 受 託 機 関 の ベ ン チ マ ー ク と の 連 動 性 を 確 保 す る 能 力 を 十 分 評 価 し た 上 で 行 う こ と 。 ま た 、 ア ク テ ィ ブ 運 用 の 指 示 を す る場 合 に は 、 当 該 運 用 方 法 が ベ ン チ マ ー ク に 対 す る 超 過 収 益 を 獲 得 す る 合 理 性 を有 し て い る か を 十 分 確 認 の 上 、 当 該 運 用 手 法 を 用 い る こ と に よ る ポ ー ト フ ォ リ オ 全 体 の リ ス ク ・ リ タ ー ン 特 性へ の 影 響 、 当 該 運 用 受 託 機 関 の 超 過 収 益 獲 得 の 能力 等 を 評 価 し 、 指 示 す る こ と 。 ３ ３３ ３ 運 用 業 務 に 関 す る 報 告 の 内 容 及 び 方 法 に 関 す る 事 項運 用 業 務 に 関 す る 報 告 の 内 容 及 び 方 法 に 関 す る 事 項運 用 業 務 に 関 す る 報 告 の 内 容 及 び 方 法 に 関 す る 事 項運 用 業 務 に 関 す る 報 告 の 内 容 及 び 方 法 に 関 す る 事 項 (規 定 す べ き 内 容 ) 運 用 に 関 し て 、各 運 用受 託 機 関 ご と に ど の よ う な 頻 度 、形 式 (ミ ー テ ィ ン グ あ る い は文 書 等 )、 方 法 で 報 告 を 求 め る か を 規 定 す る 。 ４ ４４ ４ 運 用 受 託 機 関 の 評 価 に 関 す る 事 項運 用 受 託 機 関 の 評 価 に 関 す る 事 項運 用 受 託 機 関 の 評 価 に 関 す る 事 項運 用 受 託 機 関 の 評 価 に 関 す る 事 項 (規 定 す べ き 内 容 ) 各 運 用受 託 機 関 の 投 資 哲 学 、 運 用 体 制 、 運 用 実 績 等 に 関 す る 評 価 方 法 に つ い て 規 定 す る 。 (留 意 事 項 ) 運 用受 託 機 関 を 一 律 に 評 価 す る こ と は 適 切 で は な く 、 各 資 産 別 又 は ス タ イ ル 別 に ベ ン チ マ ー ク又 は ス タ イ ル ・ ベ ン チ マ ー ク な ど と の 対 比 に お い て 比 較 評 価 す る 方 法 等 を 規 定 す る こ と が 必 要 で あ る 。 ５ ５５ ５ 運 用 業 務 に 関 し 遵 守 す べ き 事 項運 用 業 務 に 関 し 遵 守 す べ き 事 項運 用 業 務 に 関 し 遵 守 す べ き 事 項運 用 業 務 に 関 し 遵 守 す べ き 事 項 (規 定 す べ き 事 項 ) 運 用 に 当 た っ て 、各 運 用受 託 機 関 が 遵 守 す べ き 事 項 (法 令 で 求 め ら れ る 行 為 準 則 に 関 す る 事 項 な ど)や 禁 止 事 項 を 規 定 す る も の で あ る 。
10 (留 意 事 項 ) 各 運 用受 託 機 関 に 提 示 し た 資 産 構 成 、 運 用 手 法 等 に 応 じ て 、 投 資 適 格 資 産 、 売 買 遵 守 事 項 、 デ リ バ テ ィ ブ の 利 用 法 等 必 要 な 事 項 を 規 定 す る 。 ６ ６６ ６ そ の 他 運そ の 他 運そ の 他 運そ の 他 運 用 業 務 に 関 し 必 要 な 事 項用 業 務 に 関 し 必 要 な 事 項用 業 務 に 関 し 必 要 な 事 項用 業 務 に 関 し 必 要 な 事 項 (規 定 す べ き 事 項 ) 上記 事 項 の 他 、 事 業 主 等 の 判 断 に よ り 運 用 指 針 に 記 載 す べ き 事 項 と さ れ た 事 項 を 規 定 す る 。 特 に 、 運 用 の委 託 を す る 運 用 受 託 機 関 に 提 示 す る 運 用 指 針 の 他 に 、 資 産 管 理 の 委 託 を す る 資 産 管 理 機 関 に つ い て も 適 切 な 資 産 管 理 を 行 う た め 、 資 産 管 理 機 関 の 評 価 に 関 す る 事 項 、 資 産 管 理 機 関 が 法令 で 求 め ら れ る 行 為 準 則 に 関 す る 事 項 並 び に 資 産 管 理 業務 に 関 す る 報 告 の 内 容 及 び 方 法 に 関 す る 事 項 等 に つ い て 指 針 を 提 示 す る こ と が望 ま し い 。 （Vol.5 了 ）
