IPO に至る要因に関する考察

〈プロジェクト研 究 論 文 〉 2017年3月 修 了 （予 定 ）

IPO に至る要因に関する考察

～ 戦 略 論 、 資 金 調 達 、 経 営 者 の 学 歴 を 通 じ て ～

学 籍 番 号 ： 35152428 氏 名 ： 小 井 口 尚 希 ゼ ミ 名 称 ： イ ノ ベ ー シ ョ ン の た め の フ ァ イ ナ ン ス 戦 略

主 査 ： 樋 原 伸 彦 准 教 授 副 査 ： 岩 村 充 教 授

概 要

日 本 に お け る IPO 社 数 は 、 2006 年 は 188 社 で あ っ た が 、 そ の 後 減 少 し 、 リ ー マ ン シ ョ ッ ク の 翌 年 で あ る 2009 年 に 19 社 と な り 最 低 社 数 と な っ た 。 し か し そ の 翌 年 の 2010 年 に は 22 社 、 2011 年 は 36 社 と 増 加 を 続 け 、 2014 年 は 77 社 、 2015 年 は 92 社 と 、 100 社 に 迫 る 勢 い で あ る 。 ま た 、 ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル 等 の ベ ン チ ャ ー 企 業 に 対 す る 投 資 額 も 、 2011 年 度 に は 505 億 円 で あ っ た が 、 2015 年 度 は 874 億 円 と な っ て い る 。

こ の よ う な 環 境 の 中 、 ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル 等 が 投 資 し た 企 業 が IPO す る 確 率 は 、 実 感 も こ め て 20％ ～ 30％ で は な い か と 感 じ て い る 。 な ぜ こ ん な に 悪 い の か 。 そ こ で 当 研 究 で は 、 IPO し た 企 業 の 特 徴 を 、 戦 略 論 、 資 金 調 達 の 時 期 、 経 営 者 の 学 歴 に 焦 点 を あ て 、 分 析 を 行 う 。 ま た 、 IPO し た 企 業 と 、 ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル 等 か ら 出 資 を 受 け な が ら も IPO で き な か っ た 企 業 と に お い て 、 採 用 し た 戦 略 及 び 経 営 者 の 学 歴 に 関 し て の 比 較 を 行 っ た 。

分 析 の 結 果 と し て 、IPO し た 企 業 が 採 用 し た 戦 略 は 、差 別 化 戦 略 が 最 も 多 く 、コ ス ト リ ー ダ ー シ ッ プ 戦 略 を 採 用 し た 企 業 は ほ と ん ど IPO で き て い な い こ と が わ か っ た 。 次 に 、 資 金 調 達 に つ い て は 、 上 場 日 の 2 年 前 以 内 に 未 上 場 企 業 と し て 最 後 の 資 金 調 達 を し た 企 業 が 多 い こ と が わ か っ た 。 さ ら に 、 経 営 者 の 学 歴 に つ い て は 、 高 専 大 学 卒 の 経 営 者 が 最 も 多 か っ た 。 た だ し 、 数 は 少 な い も の の 大 学 院 卒 の 経 営 者 が IPO す る 確 率 は 高 専 大 学 卒 の 経 営 者 よ り も 4.6 倍 確 率 が 高 い こ と が わ か っ た 。 ま た こ れ ら の 関 係 を 分 析 し た が 、 明 確 な 関 係 は 見 い だ せ な か っ た 。 但 し 、 コ ス ト リ ー ダ ー シ ッ プ 戦 略 を 採 用 し た 場 合 、IPO に マ イ ナ ス の 影 響 を 与 え る の で は な い か 、と い う 程 度 の こ と は わ か っ た 。

次 に 、IPO し た 企 業 5 社 と IPO で き な か っ た 企 業 5 社 と の 比 較 を 行 っ た が 、経 営 者 の 学 歴 に 大 き な 差 は な か っ た が 、採 用 し た 戦 略 に 差 が 生 じ た 。IPO し た 企 業 の 多 く は 差 別 化 戦 略 を 採 用 し て お り 、 IPO で き な か っ た 企 業 は 集 中 戦 略 を 採 用 し て い た 。 こ の こ と か ら も 、 IPO す る た め に は 差 別 化 戦 略 を 採 用 し た 方 が 良 い こ と が わ か っ た 。

＜ 目 次 ＞

１ ． は じ め に ...4

1.1 研 究 の 背 景 ...4

1.2 研 究 の 目 的 ...5

1.3 研 究 の 方 法 ...5

２ ． ベ ン チ ャ ー 投 資 の 状 況 ...5

2.1 日 本 国 内 に お け る ベ ン チ ャ ー 投 資 に つ い て ...5

2.2 ベ ン チ ャ ー 投 資 フ ァ ン ド の 組 成 状 況 に つ い て ...6

2.3 ベ ン チ ャ ー 投 資 フ ァ ン ド の EXIT に つ い て ...7

３ ． 日 本 国 内 に お け る IPO の 状 況 ...7

3.1 日 本 の 新 興 市 場 ...7

3.2 2003 年 か ら 20015 年 ま で の 新 興 市 場 に お け る IPO の 状 況 ...9

3.3 分 析 対 象 と す る 市 場 ・ 業 種 に つ い て ...9

４ ． IPO し た 企 業 の 特 徴 ...12

4.1 分 析 内 容 に つ い て ...12

4.2 上 場 ま で に 採 用 し た 戦 略 に つ い て ...13

4.2.1 競 争 戦 略 論 に よ る 分 析 ...13

4.2.2 先 行 研 究 に つ い て ...14

4.2.3 分 析 結 果 ...16

4.2.4 先 行 研 究 と の 差 異 ...17

4.3 未 上 場 時 に 行 っ た 最 後 の 資 金 調 達 （ 株 式 発 行 ） か ら 上 場 ま で の 期 間 に つ い て ...17

4.3.1 未 上 場 時 の ラ ス ト フ ァ イ ナ ン ス と 上 場 ま で の 期 間 ...17

4.3.2 分 析 結 果 ...18

4.4 経 営 者 の 最 終 学 歴 に つ い て ...19

4.4.1 最 終 学 歴 の 分 析 方 法 ...19

4.4.2 分 析 結 果 ...19

4.5 戦 略・資 金 調 達・最 終 学 歴 の 関 係 に つ い て ...22

4.5.1 最 終 学 歴 が 中 高 専 門 卒 の 経 営 者 の 分 析 ...22

4.5.2 最 終 学 歴 が 高 専 大 学 卒 の 経 営 者 の 分 析 ...23

4.5.3 最 終 学 歴 が 大 学 院 卒 以 上 の 経 営 者 の 分 析 ...24

５ ． 上 場 し た 企 業 と 未 上 場 企 業 と の 比 較 ...25

5.1 採 用 し た 企 業 に つ い て ...25

5.1.1 サ ー ビ ス 業 に つ い て ...25

5.1.2 医 薬 品 に つ い て ...26

5.1.3 小 売 業 に つ い て ...27

5.1.4 情 報 ・ 通 信 に つ い て ...28

5.2 10 社 の 違 い に つ い て ...30

６ ． 結 論 ...31

謝 辞 ...33

参 考 文 献 ...34

Appendix...36

１．は じ め に 1.1

研 究 の 背 景

一 般 財 団 法 人 ベ ン チ ャ ー エ ン タ ー プ ラ イ ズ セ ン タ ー が 2016 年 10 月 に ま と め た

「 ベ ン チ ャ ー 白 書 2016 ベ ン チ ャ ー ビ ジ ネ ス に 関 す る 年 次 報 告 書 電 子 版 」 に よ る と 、 日 本 国 内 に お け る IPO 社 数 の 推 移 （ 2009 年 に 開 設 さ れ た TOKYO AIM 及 び 2012 年 7 月 に 開 設 さ れ た TOKYO PRO MARKET を 除 く ）は 、2006 年 は 188 社 で あ っ た が 、 そ の 後 減 少 し 、 リ ー マ ン シ ョ ッ ク の 翌 年 で あ る 2009 年 に 19 社 と な り 最 低 の IPO 社 数 と な っ た 。 し か し そ の 翌 年 の 2010 年 に は 22 社 、 2011 年 は 36 社 と 増 加 を 続 け 、 2014 年 は 77 社 、 2015 年 は 92 社 と 、 100 社 に 迫 る 勢 い で あ る¹。 ま た 、IPO 社 数 が 増 加 し た こ と に よ り ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル 等 の ベ ン チ ャ ー 企 業 に 対 す る 投 資 額 も 、 2011 年 度 に は 505 億 円 で あ っ た が 、 2015 年 度 は 874 億 円 と な っ て い る²。

ま た 、首 相 官 邸 が 主 導 し て い る 経 済 政 策 、い わ ゆ る「 ア ベ ノ ミ ク ス 」で は「『 ど れ だ け 真 面 目 に 働 い て も 暮 ら し が よ く な ら な い 』 と い う 日 本 経 済 の 課 題 を 克 服 す る た め 、 安 倍 政 権 は 、 『 デ フ レ （ 物 価 が 持 続 的 に 下 落 す る 状 態 の こ と ） か ら の 脱 却 』と『 富 の 拡 大 』」を 目 指 し「 3 本 の 矢 」と 称 し た 経 済 政 策 を 策 定 し 、第 1 の 矢 と し て 「 大 胆 な 金 融 政 策 」 、 第 2 の 矢 と し て 「 機 動 的 な 財 政 政 策 」 、 第 3 の 矢 と し て 「 民 間 投 資 を 喚 起 す る 成 長 戦 略 」 を 掲 げ て い る³。 そ の 「 ア ベ ノ ミ ク ス 」 の な か で 、 「 投 資 の 促 進 ～ イ ノ ベ ー シ ョ ン 、 続 々 創 出 ！ ～ 」 と し て 、 政 府 の 研 究 開 発 予 算 を 各 省 に 効 果 的 に 配 分 し 、 イ ノ ベ ー シ ョ ン を 次 々 と 生 み 出 せ る 体 制 を 構 築 す る と し て い る⁴。 そ の 政 府 の 具 体 的 な 主 な 取 り 組 み と し て 、 「 戦 略 的 イ ノ ベ ー シ ョ ン 創 造 プ ロ グ ラ ム（SIP）⁵」と「 革 新 的 研 究 開 発 推 進 プ ロ グ ラ ム（ImPACT）⁶」を 推 進 す る と し て い る 。 特 に ImPACT で は 、 「 超 高 機 能 構 造 タ ン パ ク 質 に よ る 素 材 産 業 革 命 （ プ ロ グ ラ ム ・ マ ネ ー ジ ャ ー 鈴 木 隆 領 ） 」 に お い て 、 ベ ン チ ャ ー 企 業 の Spiber 社 が そ の コ ア 研 究 組 織 と し て 選 定 さ れ て い る⁷。 こ の よ う な 首 相 官 邸 の 後 押

1 一 般 財 団 法 人 ベ ン チ ャ ー エ ン タ ー プ ラ イ ズ セ ン タ ー ベ ン チ ャ ー 白 書 2016 ベ ン チ ャ ー ビ ジ ネ ス に 関 す る 年 次 報 告 電 子 版 2016 年 10 月 3 日 PⅠ _31

2 一 般 財 団 法 人 ベ ン チ ャ ー エ ン タ ー プ ラ イ ズ セ ン タ ー ベ ン チ ャ ー 白 書 2016 ベ ン チ ャ ー ビ ジ ネ ス に 関 す る 年 次 報 告 電 子 版 2016 年 10 月 3 日

3 首 相 官 邸 ホ ー ム ペ ー ジ

http://www.kantei.go.jp/jp/headline/seichosenryaku/sanbonnoya.html

4 首 相 官 邸 ホ ー ム ペ ー ジ

http://www.kantei.go.jp/jp/headline/seichosenryaku/innovation.html

5 社 会 的 に 不 可 欠 で 、 日 本 経 済 の 再 生 、 産 業 競 争 力 向 上 に 重 要 な 課 題 に つ い て 、府 省 ・ 分 野 の 枠 を 超 え た 横 断 型 研 究 開 発 を 推 進 す る 。例 え ば 、自 動 車 の 自 動 走 行 シ ス テ ム や 、海 洋 鉱 物 資 源 を 低 コ ス ト か つ 高 効 率 で 調 査 す る 技 術 を 実 現 す る 。（ 首 相 官 邸 ホ ー ム ペ ー ジ http://www.kantei.go.jp/jp/headline/seichosenryaku/innovation.html）

6 リ ス ク は あ っ て も 、技 術 の 連 続 性 の な い 革 新 的 イ ノ ベ ー シ ョ ン を 生 み 出 す 取 り 組 み を 推 進 す る 。例 え ば 、充 電 な し で 1 ヶ 月 使 用 で き る モ バ イ ル 機 器 の 開 発 に 必 要 な 技 術 を 開 発 す る 。（ 首 相 官 邸 ホ ー ム ペ ー ジ

http://www.kantei.go.jp/jp/headline/seichosenryaku/innovation.html）

7 革 新 的 研 究 開 発 促 進 プ ロ グ ラ ム ImPACT ホ ー ム ペ ー ジ http://www.jst.go.jp/impact/program/06.html

し も あ り 、 日 本 国 内 に お け る ベ ン チ ャ ー 企 業 を 取 り 巻 く 環 境 は 近 年 大 き く 変 わ っ て き て い る と 考 え ら れ る 。

1.2

研 究 の 目 的

1.1 で 述 べ た と お り 、日 本 国 内 の ベ ン チ ャ ー 企 業 を 取 り 巻 く 環 境 は 、近 年 大 き く 変 わ っ て き て い る と い え る 。 ま た 、 そ の ベ ン チ ャ ー 企 業 に 投 資 を 行 う 、 ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル 等 も 増 加 し て お り 、 ベ ン チ ャ ー 企 業 へ の 資 金 供 給 も 増 加 し て い る と い え る 。

一 方 、 ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル が 運 営 す る フ ァ ン ド か ら 投 資 し た ベ ン チ ャ ー 企 業 が IPO す る 確 率 は 、 フ ァ ン ド 全 体 の 投 資 社 数 に 対 し 20％ ～ 30％ 程 度 と 言 わ れ て お り 、 そ の 成 功 確 率 は 低 い と 私 は 感 じ て い る 。

そ こ で 本 研 究 で は 、 IPO し た 企 業 に は ど の よ う な 傾 向 が あ る の か 、 IPO し た 企 業 と IPO で き な か っ た 類 似 の 企 業 と で は ど の よ う な 差 が あ る の か 、 に つ い て の 研 究 を 行 う こ と を 目 的 と す る 。

1.3

研 究 の 方 法

IPO し た 企 業 に つ い て は 、継 続 的 に 企 業 が 上 場 し て い る 東 京 証 券 取 引 所 が 運 営 す る マ ザ ー ズ 市 場 に 上 場 し た 企 業 の う ち 、 目 論 見 書 、 有 価 証 券 届 出 書 、 ホ ー ム ペ ー ジ 等 か ら デ ー タ が 取 得 で き る 企 業 を 中 心 に 研 究 を 行 う 。 ま た 、 そ の 分 析 に つ い て は 、 通 常 ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル が 実 施 す る デ ュ ー デ リ ジ ェ ン ス に は 含 ま れ な い 視 点 、 つ ま り 、 上 場 ま で に 採 用 し た 戦 略 論 、 経 営 者 の 最 終 学 歴 か ら 分 析 を 行 う 。 ま た 、 未 上 場 時 に 行 っ た 最 後 の 資 金 調 達 （ 株 式 発 行 ） か ら 上 場 ま で の 期 間 に つ い て も 分 析 を 行 う 。

IPO で き な か っ た 企 業 に つ い て は 、各 社 の 関 係 者 に 対 す る ヒ ア リ ン グ 等 か ら 、IPO を し た 類 似 企 業 と 戦 略 論 及 び 経 営 者 の 最 終 学 歴 を 把 握 し 、 分 析 を 行 う 。

２．ベ ン チ ャ ー 投 資 の 状 況

2.1

日 本 国 内 に お け る ベ ン チ ャ ー 投 資 に つ い て

日 本 に 法 人 格 の あ る ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル 等 の 日 本 国 内 に お け る ベ ン チ ャ ー 投 資 動 向 に つ い て だ が 、 2011 年 度 は 投 資 額 が 505 億 円 で あ っ た が 、 2015 年 度 は 874 億 円 と な っ て お り 、5 年 間 で 約 1.73 倍 と な っ て い る 。投 資 件 数 に つ い て も 2011 年 度 の 650 件 か ら 2015 年 度 は 954 件 と な っ て お り 、約 1.47 倍 で あ る 。ま た 、1 件 当 た り の 平 均 投 資 金 額 に つ い て も 、 2011 年 度 は 約 78 百 万 円 で あ っ た が 、 2015 年 度 は 約 92 百 万 円 と な っ て お り 、 約 1.18 倍 に な っ て い る⁸。

ベ ン チ ャ ー 企 業 へ の 投 資 金 額 及 び 投 資 件 数 が 増 え て き て い る こ と か ら 、 ベ ン チ ャ ー 企 業 が 増 え て き て い る と 考 え ら れ る 。ま た 、1 件 当 た り の 平 均 投 資 金 額 が 増 え て い る が 、 こ れ は 政 府 主 導 で ベ ン チ ャ ー 支 援 の ア ク シ ョ ン プ ラ ン の 設 定⁹、 そ れ に

8 一 般 財 団 法 人 ベ ン チ ャ ー エ ン タ ー プ ラ イ ズ セ ン タ ー ベ ン チ ャ ー 白 書 2016 ベ ン チ ャ ー ビ ジ ネ ス に 関 す る 年 次 報 告 電 子 版 2016 年 10 月 3 日

9 「 日 本 再 興 戦 略 」 改 訂 2014 － 未 来 へ の 挑 戦 －

よ る ベ ン チ ャ ー 創 造 協 議 会¹⁰の 創 設 、大 企 業 を 巻 き 込 ん だ ベ ン チ ャ ー 企 業 へ の 支 援 等 が 行 わ れ て い る こ と も あ り 、 ベ ン チ ャ ー 企 業 へ と 資 金 が 供 給 さ れ て い る 結 果 で あ る と 考 え ら れ る 。さ ら に 、1 件 当 た り の 投 資 金 額 が 増 え て い る こ と は 、ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル 等 が そ れ だ け リ ス ク を と っ て も 良 い と 考 え る ベ ン チ ャ ー 企 業 、 つ ま り 、 将 来 高 い 成 長 が 期 待 で き る ベ ン チ ャ ー 企 業 が 増 え て き た こ と を 意 味 す る と も 考 え ら れ る 。図 表 1 は 2011 年 度 か ら 2015 年 度 ま で の 年 度 別 ベ ン チ ャ ー 投 資 金 額 、 投 資 件 数 、 1 件 当 た り の 平 均 投 資 金 額 の 推 移 で あ る 。

図 表 1 各 年 度 別 ベ ン チ ャ ー 投 資 金 額 、 投 資 件 数 、 1 件 当 た り の 平 均 投 資 金 額 の 推 移

2011年度 2012年度 2013年度 2014年度 2015年度

ベンチャー投資金額（億円） 505 495 718 740 874

ベンチャー投資件数（件） 650 589 746 727 954

1件当たり平均投資金額（億円） 0.78 0.84 0.96 1.02 0.92

（ 出 所 ） 一 般 財 団 法 人 ベ ン チ ャ ー エ ン タ ー プ ラ イ ズ セ ン タ ー ベ ン チ ャ ー 白 書 2016 ベ ン チ ャ ー ビ ジ ネ ス に 関 す る 年 次 報 告 電 子 版 を 基 に 、 筆 者 作 成

2.2

ベ ン チ ャ ー 投 資 フ ァ ン ド の 組 成 状 況 に つ い て

2011 年 度 か ら 2015 年 度 に お け る 日 本 に 法 人 格 の あ る ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル 等 の フ ァ ン ド 組 成 状 況 で あ る が 、 図 表 2 の と お り で あ る 。 フ ァ ン ド 組 成 本 数 は 、 2011 年 度 は 31 本 で あ っ た が 、 2015 年 度 は 51 本 と 2011 年 度 の 1.65 倍 に な っ て い る 。 ま た 、 フ ァ ン ド 組 成 金 額 に つ い て も 、 2011 年 度 は 1,197 億 円 で あ っ た が 、 2015 年 度 は 1,932 億 円 で あ り 、2011 年 度 か ら 1.61 倍 に 増 加 し て い る 。た だ し 、フ ァ ン ド 1 本 あ た り の 平 均 組 成 金 額 に つ い て は 、 2011 年 度 は 39 億 円 、 2015 年 度 は 38 億 円 で あ り 、ほ ぼ 横 ば い で あ る 。つ ま り 、1 つ の フ ァ ン ド 自 体 の 規 模 は 大 き く な っ て は い な い が 、 フ ァ ン ド を 運 営 す る 企 業 が 増 加 し た も の と 考 え ら れ る 。

図 表 2 各 年 度 別 フ ァ ン ド 組 成 本 数 、組 成 金 額 、1 本 当 た り の 平 均 組 成 金 額 の 推 移

2011年度 2012年度 2013年度 2014年度 2015年度

ファンド組成本数（本） 31 26 35 39 51

ファンド組成金額（億円） 1,197 1,036 921 911 1,932

ファンド1本あたり平均組成金額（億円） 39 40 26 23 38

（ 出 所 ） 一 般 財 団 法 人 ベ ン チ ャ ー エ ン タ ー プ ラ イ ズ セ ン タ ー ベ ン チ ャ ー 白 書 2016 ベ ン チ ャ ー ビ ジ ネ ス に 関 す る 年 次 報 告 電 子 版 を 基 に 、 筆 者 作 成

1 0 「 日 本 再 興 戦 略 」で 掲 げ ら れ た 産 業 の 新 陳 代 謝 と ベ ン チ ャ ー の 加 速 を 実 現 す る べ く 、社 会 を あ げ て ベ ン チ ャ ー を 創 造 す る 知 と 行 動 の 起 点 を つ く り 、「 新 し い 力 」 で 経 済 を 再 生 す る こ と を 目 的 と し て 設 立 さ れ た

2.3

ベ ン チ ャ ー 投 資 フ ァ ン ド の EXIT に つ い て

2011 年 度 か ら 2015 年 度 に お け る 日 本 に 法 人 格 の あ る ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル 等 の EXIT に つ い て で あ る が 、 図 表 3 の と お り で あ る 。

EXIT 件 数 自 体 は 2011 年 度 699 件 で あ っ た が 、 そ の 後 2013 年 度 の 795 件 を ピ ー ク に 下 が っ て き て お り 、 2015 年 度 は 577 件 と な っ て い る 。 こ の デ ー タ の 中 で 興 味 深 い の は 、 各 年 度 と も EXIT の 総 数 に 対 す る 「 株 式 公 開 」 の 割 合 は 2012 年 度 及 び 2014 年 度 以 外 15％ 前 後 で ほ ぼ 一 定 で あ る こ と 、 「 経 営 者 買 戻 し 」 は 2011 年 度 に つ い て は 44.9％ と 全 体 の EXIT 件 数 に 占 め る 割 合 は 半 分 弱 で あ っ た が 、 2015 年 度 は 39.0 ％ と 4 割 を 切 る 水 準 に ま で 下 が っ て き て い る こ と で あ る 。 ま た 他 方 、

「M&A・売 却 」に 関 し て は 2011 年 度 は 18.2％ で あ っ た が 、2015 年 度 は 31.4％ に 増 加 し て い る 。 ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル 等 に よ る ベ ン チ ャ ー 企 業 の 売 買 が 増 加 し て お り 、 そ の EXIT が 多 様 化 し て き て い る と い え る 。

図 表 3 各 年 度 別 EXIT 件 数 の 推 移

2011年度 ％ 2012年度 ％ 2013年度 ％ 2014年度 ％ 2015年度 ％

EX IT 件数総数（件数） 699 100.0% 737 100.0% 795 100.0% 682 100.0% 577 100.0%

株式公開（件数） 99 14.2% 138 18.7% 117 14.7% 116 17.0% 92 15.9%

経営者買戻し（件数） 314 44.9% 288 39.1% 260 32.7% 276 40.5% 225 39.0%

M & A ・売却（件数） 127 18.2% 154 20.9% 278 35.0% 166 24.3% 181 31.4%

その他（件数）※償却・清算含む 159 22.7% 157 21.3% 140 17.6% 124 18.2% 79 13.7%

（ 出 所 ） 一 般 財 団 法 人 ベ ン チ ャ ー エ ン タ ー プ ラ イ ズ セ ン タ ー ベ ン チ ャ ー 白 書 2016 ベ ン チ ャ ー ビ ジ ネ ス に 関 す る 年 次 報 告 電 子 版 を 基 に 、 筆 者 作 成

３．日 本 国 内 に お け る IPO の 状 況 3.1

日 本 の 新 興 市 場

日 本 国 内 に お い て 新 興 市 場¹¹と さ れ る 市 場 は 現 在 、「 マ ザ ー ズ 」、「JASDAQ」、

「 セ ン ト レ ッ ク ス 」 、「Q-BOARD」 、「 ア ン ビ シ ャ ス 」 が あ る 。 こ の ほ か 、 東 京 証 券 取 引 所 が 市 場 運 営 を 行 っ て い る「TOKYO PRO Market」が あ る が 、当 該 市 場 は プ ロ 投 資 家¹²し か 参 加 で き ず 、他 の 5 つ の 市 場 の よ う に 個 人 投 資 家 が 取 引 に 参 加 で き な い た め 、 こ こ で は 新 興 市 場 に 含 ま な い も の と す る 。

1 1 野 村 證 券 株 式 会 社 の ホ ー ム ペ ー ジ で は 新 興 市 場 に つ い て 、「 大 企 業 な ど で は な く 新 興 企 業（ ベ ン チ ャ ー 企 業 ）が 多 く 上 場 す る 市 場 。第 一 部 市 場 や 第 二 部 市 場 に 比 べ 、上 場 基 準 を 緩 和 す る こ と で 、実 績 は 乏 し い が 将 来 の 成 長 性 が 見 込 め る 新 興 企 業 に 資 金 を 調 達 す る 場 を 提 供 す る 。日 本 の 新 興 市 場 に は 、高 い 成 長 可 能 性 を 有 す る 企 業 を 上 場 対 象 と す る『 マ ザ ー ズ 』、信 頼 性 、革 新 性 、地 域 ・ 国 際 性 の 三 つ の 観 点 か ら 企 業 の 実 績 や 特 色 に 基 づ き『 ス タ ン ダ ー ド 』 と「『 ロ ー ス 』に 区 分 さ れ た 『 JASDAQ』、名 古 屋 証 券 取 引 所 の『 セ ン ト レ ッ ク ス 』 、 福 岡 証 券 取 引 所 の 『 Q-BOARD』 、 札 幌 証 券 取 引 所 の 『 ア ン ビ シ ャ ス 』 が あ る 。 」 と 解 説 さ れ て い る 。

https://www.nomura.co.jp/terms/japan/si/sinkosijo.html

1 2 特 定 投 資 家 と も い う 。国 、日 本 銀 行 、適 格 機 関 投 資 家 、独 立 行 政 法 人 等 の 特 殊 法 人 、投 資 者 保 護 基 金 預 金 、保 険 機 構 等 、外 国 法 人 、特 定 目 的 会 社 、上 場 会 社 、金 融 商 品 取 引 業 者 等 、資 本 金 5 億 円 以 上 の 株 式 会 社 で あ る 特 定 投 資 家 と 、特 定 投 資 家 へ の 移 行 可 能 な 一 般 投

以 下 で 簡 単 に 各 新 興 市 場 の 特 徴 を 見 て み る 。

 マ ザ ー ズ

新 規 産 業 や 企 業 の 育 成 に 寄 与 す る た め に 、こ う し た 新 興 企 業 に 対 し て よ り 早 い

段 階 か ら 証 券 市 場 を 通 じ た 資 金 調 達 の 機 会 を 提 供 す る こ と に よ り 、企 業 の 成 長 を 支 援 す る と と も に 、投 資 者 に 成 長 企 業 へ の 投 資 機 会 を 提 供 す る こ と を 目 的 と し て 1999 年 11 月 に 開 設 さ れ た¹³。2016 年 11 月 30 日 現 在 の 上 場 企 業 数 は 227 社 。

 JASDAQ

1963 年 に 日 本 証 券 業 協 会 が 創 設 し た 店 頭 登 録 制 度 の 流 れ を く む JASDAQ 市 場 は 2010 年 10 月 か ら は 、 大 阪 証 券 取 引 所 が 運 営 す る 「 ニ ッ ポ ン ・ ニ ュ ー ・ マ ー ケ ッ ト『 ヘ ラ ク レ ス 』」と ジ ャ ス ダ ッ ク 証 券 取 引 所 が 運 営 す る「JASDAQ」、

「NEO」の 統 合 に よ り 、「 大 証 JASDAQ」市 場 と し て 運 営 さ れ て き た 。そ し て 、 2013 年 7 月 16 日 に は 、 東 京 証 券 取 引 所 と 大 阪 証 券 取 引 所 の 経 営 統 合 に 伴 い 、運 営 母 体 が 大 阪 証 券 取 引 所 か ら 東 京 証 券 取 引 所 に 引 き 継 が れ 、新 た に

「 東 証 JASDAQ」市 場 が 誕 生 し た¹⁴。2016 年 11 月 30 日 現 在 の 上 場 企 業 数 は JASDAQス タ ン ダ ー ド 716 社 、JASDAQ グ ロ ー ス 43 社 。

 セ ン ト レ ッ ク ス

1999 年 10 月 に 開 設 。 名 古 屋 証 券 取 引 所 が 運 営 。 成 長 が 期 待 さ れ る 企 業 に 対 し て 、資 金 調 達 や 企 業 知 名 度 の 向 上 の 機 会 を 提 供 す る こ と に よ り 、近 い 将 来 の 本 則 市 場（ 市 場 第 一 部・第 二 部 ）へ の ス テ ッ プ ア ッ プ を 視 野 に 入 れ た 企 業 向 け の 市 場¹⁵。 2016 年 11 月 30 日 現 在 の 上 場 企 業 数 は 13 社 。

 Q-BOARD

2000 年 5 月 に 開 設 。福 岡 証 券 取 引 所 が 運 営 。九 州 周 辺 に 本 店 を 有 す る 企 業 又 は 九 州 周 辺 に お け る 事 業 実 績・計 画 を 有 す る 企 業 で 、成 長 可 能 事 業 の 売 上 高 が 計 上 さ れ て い る こ と が 必 要¹⁶。 2016 年 11 月 30 日 現 在 の 上 場 企 業 数 は 14 社 。

資 家 を い う 。

1 3 東 京 証 券 取 引 所 発 行（ 2016.8.31）「 2016 新 規 上 場 ガ イ ド ブ ッ ク（ マ ザ ー ズ 編 ）」P1 か ら 引 用

1 4 東 京 証 券 取 引 所 発 行（ 2016.8.31）「 2016 新 規 上 場 ガ イ ド ブ ッ ク（ JASDAQ 編 ）」P1 か ら 引 用

1 5 株 式 上 場 ハ ン ド ブ ッ ク（ 名 古 屋 証 券 取 引 所 ）「 01 上 場 の 仕 組 み 」P2 か ら 引 用（ 2016.12.08 閲 覧 ）

1 6 福 岡 証 券 取 引 所 ホ ー ム ペ ー ジ か ら 引 用 （ 2016.12.08 閲 覧 ） https://www.fse.or.jp/stock/criteria.php

 ア ン ビ シ ャ ス

2000 年 4 月 に 開 設 。札 幌 証 券 取 引 所 が 運 営 。成 長 が 見 込 ま れ る 中 小 企 業 、安 定 的 な 成 長 を 続 け て い る 中 小・中 堅 企 業 、北 海 道 に 関 連 の あ る 企 業 が 対 象¹⁷。 2016 年 11 月 30 日 現 在 の 上 場 企 業 数 は 6 社 。

3.2

2003 年 か ら 20015 年 ま で の 新 興 市 場 に お け る IPO の 状 況

5 つ の 新 興 市 場 の う ち 、最 も 遅 く 最 初 の 上 場 企 業 を 輩 出 し た の が Q-BOARD で あ る 。 第 1 号 と し て ビ ジ ネ ス ・ ワ ン （ 現 ビ ジ ネ ス ・ ワ ン ホ ー ル デ ィ ン グ ス ） が 上 場 し た の が 、 2003 年 2 月 で あ っ た 。 こ の 企 業 の 上 場 で 、 5 つ の 新 興 市 場 の 全 て に 企 業 が 上 場 す る こ と に な っ た 。そ こ で 、2003 年 か ら 2015 年 ま で の 各 市 場 の IPO の 状 況 を ま と め た も の が 、 下 記 図 表 4 で あ る 。

図 表 4 各 新 興 市 場 別 2003 年 ～ 2015 年 の IPO 社 数

新興市場 年

東証

マザーズ JASDAQ 名証 セントレックス

札幌 アンビシャス

福証

Qボード 合計

2003 33 70 - - 1 104

2004 57 87 5 1 1 151

2005 36 87 13 1 2 139

2006 41 93 13 4 4 155

2007 23 71 2 5 2 103

2008 12 28 1 1 - 42

2009 4 7 - - - 11

2010 6 9 - - - 15

2011 12 19 - - - 31

2012 23 15 - 1 1 40

2013 29 12 - - - 41

2014 45 11 1 - - 57

2015 64 11 1 1 1 78

合計 385 520 36 14 12 967

（ 出 所 ） 96ut.com を 基 に 筆 者 作 成

2003 年 以 降 、 マ ザ ー ズ に は 385 社 、JASDAQ に は 520 社 、 セ ン ト レ ッ ク ス に は 36 社 、 ア ン ビ シ ャ ス に は 14 社 、Q-BOARD に は 12 社 、 合 計 967 社 が 新 規 で 上 場 し て い る 。

3.3

分 析 対 象 と す る 市 場 ・ 業 種 に つ い て

5 つ の 新 興 市 場 の う ち 、セ ン ト レ ッ ク ス・ア ン ビ シ ャ ス・Q-BOARD に つ い て は 、 毎 年 企 業 が 上 場 し て い な い の で 、 継 続 的 な 分 析 は 難 し い と 考 え ら れ る 。 ま た 、 JASDAQ に つ い て は 3.1 で 記 述 し た 通 り 、 複 数 の 市 場 が 合 併 し て い る こ と を 考 え

1 7 札 幌 証 券 取 引 所 ホ ー ム ペ ー ジ か ら 引 用 （ 2016.12.08 閲 覧 ） http://www.sse.or.jp/targetcompany/ambitious

る と 、 上 場 水 準 に 統 一 性 が な い と 想 定 さ れ る 。 そ の た め 、 マ ザ ー ズ を 分 析 対 象 と す る 。

分 析 の 手 法 は 、 上 場 企 業 が IPO 時 に 金 融 庁 に 提 出 し た 有 価 証 券 届 出 書 、 目 論 見 書 、各 社 ホ ー ム ペ ー ジ を 基 に 行 う が 、有 価 証 券 届 出 書 及 び 目 論 見 書 の 保 存 期 間 は 5 年 と 定 め ら れ て い る¹⁸。 そ の よ う な 制 度 上 の 制 約 に よ り 2010 年 ま で し か 遡 る こ と は で き な い が 、 可 能 な 限 り 資 料 を 収 集 し 、 2007 年 ま で 資 料 は 遡 る こ と が で き た 。 2007 年 1 月 1 日 か ら 2015 年 12 月 31 日 ま で に マ ザ ー ズ に 上 場 し た 企 業 の 数 は 218 社 で あ り 、年 ご と の 内 訳 は 図 表 5a と な る 。図 表 5b は そ れ を グ ラ フ に し た も の で あ る 。

図 表 5a マ ザ ー ズ 年 別 2007 年 ～ 2015 年 の IPO 社 数 （ 数 ）

年 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 合計

IP O 社数 23 12 4 6 12 23 29 45 64 218

（ 出 所 ） 96ut.com を 基 に 筆 者 作 成

図 表 5b マ ザ ー ズ 年 別 2007 年 ～ 2015 年 の IPO 社 数 （ グ ラ フ ）

（ 出 所 ） 96ut.com を 基 に 筆 者 作 成

こ の 218 社 の う ち 、 既 に 上 場 を 廃 止 し て お り 、 上 場 時 の 企 業 情 報 を 収 集 で き な い 企 業 が 14 社 あ っ た 。 そ の た め 、 残 り の 204 社 を 業 種 別 に 集 計 す る と 、 図 表 6a の と お り と な る 。 図 表 6b は そ れ を グ ラ フ に し た も の で あ る 。 な お 、 上 場 を 希 望 す る 企 業 は 、 証 券 コ ー ド 協 議 会 （ 公 開 企 業 等 に 付 番 さ れ る 証 券 コ ー ド 及 び 業 種 を 、

1 8 関 東 財 務 局 ホ ー ム ペ ー ジ 企 業 内 容 等 開 示 （ デ ィ ス ク ロ ー ジ ャ ー ） 制 度 の 概 要 http://kantou.mof.go.jp/disclo/gaiyou.htm

企 業 内 容 等 の 開 示 に 関 す る 内 閣 府 令（ 最 終 改 正：平 成 二 八 年 八 月 一 九 日 内 閣 府 令 第 五 五 号 ） 第 23 条 の 2 第 3 項 4 号

公 共 性 の 観 点 か ら 統 一 的 な 基 準 に 基 づ い て 設 定 す る こ と を 目 的 に 、 全 国 の 証 券 取 引 所 （ 東 証 、 大 証 、 名 証 、 福 証 、 札 証 ） 及 び 証 券 保 管 振 替 機 構 か ら 組 織 さ れ 運 営 さ れ て い る 協 議 会 ）¹⁹が 定 め て い る 33 業 種 に 区 分 さ れ る 。 33 業 種 と は 、 水 産 ・ 農 林 業 、 鉱 業 、 建 設 業 、 食 料 品 、 繊 維 製 品 、 パ ル プ ・ 紙 、 化 学 、 医 薬 品 、 石 油 ・ 石 炭 製 品 、 ゴ ム 製 品 、 ガ ラ ス ・ 土 石 製 品 、 鉄 鋼 、 非 鉄 金 属 、 金 属 製 品 、 機 械 、 電 気 機 器 、 輸 送 用 機 器 、 精 密 機 器 、 そ の 他 製 品 、 電 気 ・ ガ ス 業 、 陸 運 業 、 海 運 業 、 空 運 業 、 倉 庫 ・ 運 輸 関 連 業 、 情 報 ・ 通 信 業 、 卸 売 業 、 小 売 業 、 銀 行 業 、 証 券 、 商 品 先 物 取 引 業 、 保 険 業 、 そ の 他 金 融 業 、 不 動 産 業 、 サ ー ビ ス 業 で あ る 。

図 表 6a マ ザ ー ズ 年 別 2007 年 ～ 2015 年 の IPO 社 数 （ 業 種 別 社 数 ）

業種 サービス業 その他金融業 その他製品 医薬品 機械 金属製品 建設業 小売業 証券業

企業数 60 1 2 14 2 1 4 22 2

業種 情報・通信 食料品 精密機器 倉庫・運輸関連業 電気・ガス業 電気機器 不動産業 保険業 合計

企業数 77 3 1 1 1 3 9 1 204

（ 出 所 ） 96ut.com を 基 に 筆 者 作 成

図 表 6b マ ザ ー ズ 年 別 2007 年 ～ 2015 年 の IPO 社 数 （ 業 種 別 グ ラ フ ）

（ 出 所 ） 96ut.com を 基 に 筆 者 作 成

上 記 図 表 6a か ら す る と 、 2007 年 か ら 2015 年 の 9 年 間 で 1 社 し か 上 場 し て い な い 業 種 も あ れ ば 、 77 社 も 上 場 し て い る 業 種 が 存 在 す る こ と が わ か る 。 そ こ で 、 こ の 9 年 間 で 10 社 以 上 上 場 し た 業 種 を 見 て み る と 、サ ー ビ ス 業（ 60 社 ）、医 薬 品（ 14 社 ）、小 売 業（ 22 社 ）、情 報・通 信（ 77 社 ）と な り 、合 計 の 上 場 企 業 数 は 173 社 、

1 9 証 券 コ ー ド 協 議 会 ホ ー ム ペ ー ジ よ り http://www.jpx.co.jp/sicc/about.html

全 体 204 社 に 占 め る 割 合 は 約 84.8％ と な る 。 分 析 対 象 と す る に は 一 定 の サ ン プ ル 数 を 有 す る 必 要 が あ る と 考 え 、 こ れ ら 4 業 種 の 173 社 を 分 析 対 象 と す る 。

４．

IPO し た 企 業 の 特 徴

分 析 内 容 に つ い て

3.3 で あ げ た 173 社 に 対 し て は 、① 上 場 ま で に 採 用 し た 戦 略 、② 未 上 場 時 に 行 っ た 最 後 の 資 金 調 達 （ 株 式 発 行 ） か ら 上 場 ま で の 期 間 、 ③ 上 場 し た 時 の 経 営 者 の 最 終 学 歴 、 に つ い て 分 析 を 行 う 。

こ の 3 項 目 に つ い て 分 析 を す る 理 由 は 、 ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ リ ス ト と し て 日 々 業 務 を 行 う 、 私 の 問 題 意 識 に あ る 。 通 常 、 ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ リ ス ト が 投 資 を 行 う 際 に 行 う デ ュ ー デ リ ジ ェ ン ス は 大 き く わ け る と 、「 定 性 分 析 」、「 定 量 分 析 」、

「 投 資 採 算 」 で あ る 。 「 定 性 分 析 」 で は 、 企 業 の 概 要 や 事 業 内 容 の 把 握 、 企 業 の 特 色 ・ 弱 点 、 製 品 サ ー ビ ス の 優 位 性 、 ビ ジ ネ ス の リ ス ク 、 企 業 が 属 す る 市 場 の 動 向 、経 営 陣 の 略 歴 の 把 握 、取 引 先 等 に 行 う 側 面 調 査 、を 行 う 。「 定 量 分 析 」で は 、 過 去 決 算 の 分 析 、 当 期 の 月 次 決 算 状 況 の 分 析 、 当 期 決 算 の 着 地 予 想 、 事 業 計 画 の 分 析 、 過 去 将 来 の 資 金 繰 り 分 析 、 を 行 う 。 「 投 資 採 算 」 に 関 し て は 、 資 本 政 策 の 把 握 分 析 、 投 資 倍 率 、 IRR の 算 定 、 投 資 リ タ ー ン の 算 定 、 を 行 う 。

こ の よ う に ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ リ ス ト は 投 資 対 象 と な る ベ ン チ ャ ー 企 業 を 詳 細 に 分 析 し て い く の だ が 、 フ ァ ン ド か ら 出 資 し た 先 が IPO に 至 る 確 率 は 、 実 感 も 含 め せ い ぜ い 20％ ～ 30％ 程 度 で あ る と 感 じ る 。 IPO の 成 功 確 率 は マ ク ロ 経 済 環 境 に よ っ て も 変 化 す る が 、 20％ ～ 30％ と い う 投 資 の 成 功 確 率 を も う 少 し 上 げ ら れ な い か と 考 え て い る 。 そ し て 、 成 功 確 率 を 上 げ る た め に 、 現 在 の デ ュ ー デ リ ジ ェ ン ス 項 目 に 追 加 す べ き 調 査 項 目 が あ る の で は な い か と 感 じ る よ う に な っ て き た 。 そ こ で 、IPO し た 企 業 に 関 し て 、ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ リ ス ト が 行 う デ ュ ー デ リ ジ ェ ン ス に お け る 定 性 分 析 に は 入 っ て い な い 「 戦 略 」 に 関 す る 分 析 を 行 う 。

ま た 、 私 が 所 属 す る 企 業 は ベ ン チ ャ ー 投 資 フ ァ ン ド を 運 用 す る 大 手 の ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル で あ り 、 1 件 あ た り 比 較 的 多 額 （ 1 件 当 た り 数 億 円 か ら 10 億 円 超 ） の ベ ン チ ャ ー 投 資 を 行 う こ と が 多 い 。 私 が 所 属 す る ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル か ら の 投 資 を 受 け る 企 業 側 も 多 額 の 資 金 調 達 を 希 望 し て い る こ と が 多 く 、 そ の 調 達 し た 資 金 で 、 人 員 の 増 加 や 設 備 の 購 入 等 を 行 い 企 業 規 模 を 拡 大 し 、 売 上 の 増 加 に つ な げ 、IPO ま で の 期 間 を 短 縮 し た い と い う 思 い が あ る ケ ー ス が ほ と ん ど で あ る 。実 際 私 が 所 属 す る ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル に は 、 「 ラ ス ト フ ァ イ ナ ン ス 」 と 呼 ば れ る 、 未 上 場 企 業 が 上 場 前 に 行 う 比 較 的 多 額 の 最 後 の 資 金 調 達 に 関 す る 相 談 が 多 い し 、 我 々 ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル 側 も 未 上 場 企 業 に 多 額 の 資 金 を 提 供 し 、 2～ 3 年 で 上 場 に よ る EXIT を 想 定 す る こ と が 多 い 。 た だ し 、 本 当 に 「 ラ ス ト フ ァ イ ナ ン ス 」 後 2

～ 3 年 で 上 場 す る 企 業 が 多 い と い う 実 感 が な く 、 上 場 に よ る EXIT ま で の 期 間 に つ い て 投 資 時 点 に お い て も う 少 し 時 間 が か か る こ と を 想 定 す べ き な の で は な い か と 考 え て い る 。 そ の た め 、 上 場 し た 企 業 が 未 上 場 時 に 行 っ た 最 後 の 資 金 調 達 （ ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル 等 の 客 観 的 な 第 三 者 に 対 す る 増 資 ） か ら 上 場 ま で の 期 間 及 び そ

の 調 達 金 額 を 分 析 対 象 に し 、IPO し た 企 業 は 上 場 日 の ど れ く ら い 前 に い く ら 程 度 の 資 金 調 達 を 行 う ケ ー ス が 多 い の か に つ い て 検 証 を 行 う 。

さ ら に 現 在 の デ ュ ー デ リ ジ ェ ン ス の 課 程 に お い て も 、 経 営 陣 の 学 歴 職 歴 を 把 握 し て い る 。 そ の 理 由 は 、 経 営 陣 が 当 該 企 業 の ビ ジ ネ ス を 遂 行 す る に 足 る 能 力 が あ る か ど う か を 判 断 、 及 び 、 上 場 に 必 要 な ガ バ ナ ン ス 体 制 を 企 業 内 で 構 築 で き る 人 材 が 経 営 陣 に 入 っ て い る か を 判 断 、 す る た め に 行 わ れ る 。 そ し て 、 経 営 陣 の 中 で も 特 に 社 長 の 学 歴 を 重 視 す る 傾 向 が あ る 。 そ の 理 由 は 、 社 長 の 学 歴 か ら 企 業 の ビ ジ ネ ス を 成 功 さ せ る 知 識 が あ る か ど う か 、 及 び 、 そ の ネ ッ ト ワ ー ク は ビ ジ ネ ス に 活 か せ る か ど う か 、 を 判 断 す る た め で あ る 。 職 歴 か ら も 社 長 の 知 識 ・ ネ ッ ト ワ ー ク が ビ ジ ネ ス に 活 か せ る か ど う か を 判 断 す る こ と は あ る が 、 知 識 は あ っ て も 良 い ネ ッ ト ワ ー ク が な け れ ば 事 業 は 成 功 し な い と 考 え ら れ 、 そ の ネ ッ ト ワ ー ク は ビ ジ ネ ス 上 の 付 き 合 い に よ る ネ ッ ト ワ ー ク よ り 、 教 育 を 受 け て い た 学 校 や 期 間 共 通 し て い た り 、 そ の 経 験 が 世 代 を 超 え て 共 有 さ れ る こ と に よ る ネ ッ ト ワ ー ク の 方 が 、 強 固 で あ る と 考 え ら れ る 。 長 谷 川 （ 2010） に よ る と 、 「 筆 者 の 経 験 で は 、 人 材 紹 介 会 社 や ヘ ッ ド ハ ン テ ィ ン グ 会 社 か ら 紹 介 さ れ た 人 材 で は 、 経 営 者 の 補 佐 的 人 材 と し て う ま く い か な い こ と が 多 い 。 起 業 家 に は 、 自 分 の 中 学 ・ 高 校 ・ 大 学 時 代 の 友 人 や 、 社 会 人 に な っ て 初 期 の 頃 の 社 外 の 取 引 先 や 趣 味 の 集 ま り で 、 気 心 が 合 っ て 、 か つ 、 信 念 の 強 い 人 の 顔 を 思 い 浮 か べ て 、 そ の 人 に 連 絡 を と っ て み る こ と を 勧 め る 。」と し て い る²⁰。筆 者 も ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ リ ス ト と し て の 経 験 か ら 、同 意 見 で あ る 。 つ ま り 、 初 等 教 育 の み を 受 け て 起 業 し た 経 営 者 よ り 、 中 等 教 育 や 高 等 教 育 を 受 け て 起 業 し た 経 営 者 の 方 が 教 育 期 間 が 長 い た め 、 気 心 が 合 い 、 か つ 、 信 念 の 強 い 人 と の ネ ッ ト ワ ー ク を 多 く 作 る こ と が で き 、 事 業 も 成 功 す る の で は な い か 、 と 思 わ れ る 。 そ こ で 、 上 場 し た 時 の 経 営 者 の 最 終 学 歴 に つ い て の 分 析 も 行 う 。

4.2

上 場 ま で に 採 用 し た 戦 略 に つ い て

東 証 マ ザ ー ズ に 上 場 す る 場 合 、 主 に 主 幹 事 証 券 会 社 が 判 断 す る こ と に は な る の だ が 、 「 高 い 成 長 可 能 性 」 を 有 し て い る か ど う か が 審 査 の 過 程 に お い て ポ イ ン ト と な る²¹。つ ま り IPO の 審 査 基 準 上 、上 場 す る に は 競 合 他 社 よ り 多 く の 利 益 を 獲 得 し 継 続 し て 成 長 し て い け る か ど う か 、 そ し て そ の 可 能 性 が 高 い こ と を 合 理 的 に 説 明 す る こ と が 求 め ら れ る 。 企 業 が 利 益 を 追 求 す る 場 合 、 そ の 源 泉 を 内 部 要 因 に 求 め る の か 、 外 部 要 因 に 求 め る の か に よ り 、 企 業 が 採 用 す る 戦 略 は 異 な っ て く る と い え る 。 ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ リ ス ト の デ ュ ー デ リ ジ ェ ン ス に お い て は 、 企 業 が 有 し て い る 技 術 の 評 価 や 、 生 産 設 備 の 評 価 、 特 許 の 有 無 等 の 内 部 要 因 に 重 点 が 置 か れ る 。 し か し 大 企 業 と 比 較 し ベ ン チ ャ ー 企 業 は 資 力 が な く 、 他 の 企 業 よ り 秀 で た

2 0 長 谷 川 博 和 （ 2010） ベ ン チ ャ ー マ ネ ジ メ ン ト ［ 事 業 創 造 ］ 入 門 日 本 経 済 新 聞 出 版 社 P55 か ら 引 用

2 1 東 京 証 券 取 引 所 発 行 （ 2016.8.31）「 2016 新 規 上 場 ガ イ ド ブ ッ ク （ マ ザ ー ズ 編 ）」 P19

～ P25 を 参 考 に し た

技 術 や 設 備 、 特 許 等 を 有 し て い た だ け で は 、 資 本 力 の あ る 大 企 業 と の 競 争 に は 勝 て な い 。そ の た め 、IPO し た 企 業 は 、意 図 し て い る か い な い か に か か わ ら ず 、外 部 要 因 に 着 目 し た 戦 略 を と っ て い る と 考 え ら れ る 。

企 業 の 外 部 要 因 を 分 析 し ど の よ う な 戦 略 を 採 用 す る か に つ い て は 、 M.E.ポ ー タ ー （ 1982） が 提 唱 し た 「 競 争 戦 略 論 」 が あ げ ら れ る 。 こ れ は 、 企 業 が 属 す る 業 界 を 5 つ の 競 争 要 因 （ 新 規 参 入 の 脅 威 、 既 存 競 争 業 者 の 間 の 敵 対 関 係 の 強 さ 、 代 替 品 か ら の 圧 力 、 買 い 手 の 交 渉 力 、 売 り 手 の 交 渉 力 ） か ら 分 析 し 、 そ の 上 で 企 業 が こ の 競 争 要 因 に 対 処 し 、 他 社 に 勝 つ た め に 取 り う る 戦 略 と し て 、 コ ス ト リ ー ダ ー シ ッ プ 戦 略 、 差 別 化 戦 略 、 集 中 戦 略 、 の 3 つ の 基 本 戦 略 が あ る と し て い る²²。 3.3 で あ げ た 173 社 に つ い て も 上 場 前 に ど の 基 本 戦 略 を 採 用 し た か 、 も し く は ど の 基 本 戦 略 に 適 合 し た 企 業 行 動 を 行 っ て い た か に つ い て の 分 析 を 行 う 。

4.2.2 先 行 研 究 に つ い て

未 上 場 企 業 の 戦 略 に つ い て 、 M.E.ポ ー タ ー の 3 つ の 基 本 戦 略 を 用 い て 分 析 し た 研 究 と し て 、 松 井 （ 2004） の 研 究 結 果 が あ る 。 こ れ は 、 財 団 法 人 UFJ ベ ン チ ャ ー 育 成 基 金 （ 現 公 益 財 団 法 人 三 菱 UFJ 技 術 育 成 財 団 ） が 1995 年 か ら 2001 年 度 に か け て 債 務 保 証 を し た 研 究 開 発 型 ・ 中 小 企 業 の 新 規 事 業 の 中 か ら 85 件 に 関 し て 採 用 し た 戦 略 及 び そ の 成 功 失 敗 に つ い て 研 究 し た も の で あ る²³。

こ の 研 究 で は 、 「 新 規 事 業 に よ る 売 上 高 等 か ら 推 測 し て 、 『 そ の 利 益 が 開 発 費 用 を 上 回 っ た 可 能 性 が 高 い も の 』 」 を 成 功 と 認 定 し 、 「 事 業 を 中 止 ・ 撤 退 し た も の 」を 失 敗 と 定 義 づ け て い る²⁴。そ の 結 果 は 、85 件 の う ち 差 別 化 戦 略 を 採 用 し た の は 23 件 で 、 そ の う ち 成 功 し た も の は 5 件 、 失 敗 し た も の は 18 件 、 コ ス ト リ ー ダ ー シ ッ プ 戦 略 を 採 用 し た の は 2 件 で 、 い ず れ も 失 敗 、 集 中 戦 略 を 採 用 し た の は 60 件 で 、 42 件 が 成 功 、 18 件 が 失 敗 と い う も の で あ る （ 図 表 7）²⁵。

2 2 M.E.ポ ー タ ー （ 土 岐 坤 ,中 辻 萬 治 ,服 部 照 夫 訳 （ 1982））「 競 争 の 戦 略 」 ダ イ ヤ モ ン ド 社

2 3 松 井 憲 一 （ 2004） ベ ン チ ャ ー ・ ビ ジ ネ ス 「 成 功 と 失 敗 」 の 分 岐 点 ダ イ ヤ モ ン ド 社

2 4 松 井 憲 一（ 2004）ベ ン チ ャ ー ・ ビ ジ ネ ス「 成 功 と 失 敗 」の 分 岐 点 ダ イ ヤ モ ン ド 社 P38 か ら 引 用

2 5 松 井 憲 一（ 2004）ベ ン チ ャ ー ・ ビ ジ ネ ス「 成 功 と 失 敗 」の 分 岐 点 ダ イ ヤ モ ン ド 社 P42

～ 43 か ら 引 用

図 表 7 競 争 戦 略 か ら 見 た 新 規 事 業 の 成 功 ・ 失 敗 率

成功

（成功率）

失敗

（失敗率）

差別化戦略 23 5

（22％）

18

（78％）

コスト・リーダーシップ戦略 2 0

（0％）

2

（100％）

集中戦略 60 42

（70％）

18

（30％）

全体 85 47

（55％）

38

（46％）

合計

（ 出 所 ）松 井 憲 一（ 2004）ベ ン チ ャ ー ・ ビ ジ ネ ス「 成 功 と 失 敗 」の 分 岐 点 ダ イ ヤ モ ン ド 社 P43

こ の 研 究 を 成 功 し た 事 例 だ け を 見 て み る と 、 47 件 の う ち 、 差 別 化 戦 略 を 採 用 し て 成 功 し た 件 数 は 5 件 （ 11％ ） 、 コ ス ト ・ リ ー ダ ー シ ッ プ を 採 用 し て 成 功 し た 件 数 は 0 件 （ 0％ ） 、 集 中 戦 略 を 採 用 し て 成 功 し た 件 数 は 42 件 （ 89％ ） と な る （ 図 表 8） 。

図 表 8 競 争 戦 略 か ら 見 た 新 規 事 業 の 成 功 率

成功

（成功率）

差別化戦略 5

（11％）

コスト・リーダーシップ戦略 0

（0％）

集中戦略 42

（89％）

全体 47

（100％）

（ 出 所 ）松 井 憲 一（ 2004）ベ ン チ ャ ー ・ ビ ジ ネ ス「 成 功 と 失 敗 」の 分 岐 点 ダ イ ヤ モ ン ド 社 P43 を 基 に 筆 者 作 成

4.2.3 分 析 結 果

で は 、 3.3 で あ げ た 173 社 が 上 場 前 に 採 用 し た 戦 略 に つ い て 分 析 し て み て み る 。 コ ス ト リ ー ダ ー シ ッ プ 戦 略 、 差 別 化 戦 略 、 集 中 戦 略 に 分 け る が 、 ま ず は そ の 各 々 を 定 義 す る 。 定 義 と し て は 、 松 井 （ 2004） が 採 用 し た 定 義 と 同 じ も の と す る²⁶。

① コ ス ト リ ー ダ ー シ ッ プ 戦 略

他 社 の 製 品 や サ ー ビ ス に 比 べ て 、 低 コ ス ト を 狙 う 戦 略 。

② 差 別 化 戦 略

自 社 の 製 品 や サ ー ビ ス を 差 別 化 し て 、業 界 の な か で も 特 異 だ と 見 ら れ る 何 か を 創 造 し よ う と す る 戦 略 。

③ 集 中 戦 略

特 定 の 顧 客 グ ル ー プ と か 、特 定 の 製 品 種 類 と か 、特 定 の 地 域 市 場 と か へ 、企 業 の 経 営 資 源 を 集 中 す る 戦 略 。

上 記 定 義 に 従 い 、 173 社 を 分 析 し た 結 果 、 図 表 9 の と お り と な っ た 。

図 表 9 競 争 戦 略 論 に よ る 分 析

社数 ％ 社数 ％ 社数 ％ 社数 ％ 社数 ％

コストリーダーシップ戦略 1 1.7% 0 0.0% 2 9.1% 0 0.0% 3 1.7%

差別化戦略 27 45.0% 1 7.1% 11 50.0% 52 67.5% 91 52.6%

集中戦略 32 53.3% 13 92.9% 9 40.9% 25 32.5% 79 45.7%

合計 60 100.0% 14 100.0% 22 100.0% 77 100.0% 173 100.0%

サービス業 医薬品 小売業 情報・通信 合計

（ 出 所 ） 各 社 目 論 見 書 、 有 価 証 券 届 出 書 、 ホ ー ム ペ ー ジ を 基 に 筆 者 作 成

サ ー ビ ス 業 で 上 場 し た 企 業 の う ち 、 上 場 前 に コ ス ト リ ー ダ ー シ ッ プ 戦 略 を 採 用 し て い た 企 業 は 1 社 の み で 、サ ー ビ ス 業 全 体 に 占 め る 割 合 は 1.7％ 、差 別 化 戦 略 を 採 用 し た 企 業 は 27 社 で 、サ ー ビ ス 業 全 体 に 占 め る 割 合 は 45.0％ 、集 中 戦 略 を 採 用 し た 企 業 は 32 社 で 53.3％ と な っ た 。

医 薬 品 に お い て は 、上 場 前 に コ ス ト リ ー ダ ー シ ッ プ 戦 略 を 採 用 し て い た 企 業 は 0 社 、差 別 化 戦 略 を 採 用 し た 企 業 は 1 社 で 、医 薬 品 全 体 に 占 め る 割 合 は 7.1％ 、集 中 戦 略 を 採 用 し た 企 業 は 13 社 で 92.9％ と な っ た 。

小 売 業 に お い て は 、上 場 前 に コ ス ト リ ー ダ ー シ ッ プ 戦 略 を 採 用 し て い た 企 業 は 2 社 で 、 小 売 業 全 体 に 占 め る 割 合 は 9.1％ 、 差 別 化 戦 略 を 採 用 し た 企 業 は 11 社 で 、 小 売 業 全 体 に 占 め る 割 合 は 50.0％ 、集 中 戦 略 を 採 用 し た 企 業 は 9 社 で 40.9％ と な っ た 。

情 報 ・ 通 信 に お い て は 、 上 場 前 に コ ス ト リ ー ダ ー シ ッ プ 戦 略 を 採 用 し て い た 企 業 は 0 社 、 差 別 化 戦 略 を 採 用 し た 企 業 は 52 社 で 、 情 報 ・ 通 信 全 体 に 占 め る 割 合 は 67.5％ 、 集 中 戦 略 を 採 用 し た 企 業 は 25 社 で 32.5％ と な っ た 。

2 6 松 井 憲 一（ 2004）ベ ン チ ャ ー ・ ビ ジ ネ ス「 成 功 と 失 敗 」の 分 岐 点 ダ イ ヤ モ ン ド 社 P28

～ P29

全 体 と し て は 、 上 場 前 に コ ス ト リ ー ダ ー シ ッ プ 戦 略 を 採 用 し て い た 企 業 は 3 社 で 、 そ の 割 合 は 1.7％ 、 差 別 化 戦 略 を 採 用 し た 企 業 は 91 社 で 、 全 体 に 占 め る 割 合 は 52.6％ 、 集 中 戦 略 を 採 用 し た 企 業 は 79 社 で 45.7％ と な っ た 。

IPO し た 企 業 の う ち 、サ ー ビ ス 業 や 小 売 業 に 関 し 、コ ス ト リ ー ダ ー シ ッ プ 戦 略 を 採 用 し 、 他 社 よ り 安 い 価 格 で 商 品 ・ サ ー ビ ス を 提 供 す る 企 業 が 非 常 に 少 な い こ と が わ か る 。ま た 、医 薬 品 及 び 情 報・通 信 に お い て は 、IPO し た 企 業 の 中 で コ ス ト リ ー ダ ー シ ッ プ 戦 略 を 採 用 し た 企 業 が な か っ た 。

医 薬 品 に お い て は 、 単 一 の 製 品 の 開 発 ・ 研 究 を 行 っ て い る こ と が 多 く 、 保 有 し て い る 全 経 営 資 源 を 必 然 的 に そ の 研 究 に 割 り 当 て る こ と に な る の で 、 集 中 戦 略 を 採 用 し て い る と 判 断 さ れ る 傾 向 が あ る と 考 え ら れ る 。 な お 、 差 別 化 戦 略 と 判 断 し た 1 社 に つ い て は 、 ジ ェ ネ リ ッ ク の 開 発 を 行 っ て お り 、 複 数 の 企 業 か ら の 依 頼 を 受 け 、 複 数 の 製 品 を 受 注 製 造 し て い る た め 、 そ の よ う に 判 断 し た 。

4.2.4 先 行 研 究 と の 差 異

4.2.2 で 見 た 先 行 研 究 の 結 果 は 、成 功 し た 企 業 の う ち 、コ ス ト リ ー ダ ー シ ッ プ 戦 略 を 採 用 し た 企 業 は 0％ 、 差 別 化 戦 略 を 採 用 し た 企 業 は 11％ 、 集 中 戦 略 を 採 用 し た 企 業 は 89％ で あ っ た 。 今 回 分 析 し た 結 果 で は 、 コ ス ト リ ー ダ ー シ ッ プ 戦 略 を 採 用 し た 企 業 は 1.7％ 、 差 別 化 戦 略 を 採 用 し た 企 業 は 52.6％ 、 集 中 戦 略 を 採 用 し た 企 業 は 45.7％ で あ っ た 。

成 功 し た 企 業 の 中 で コ ス ト リ ー ダ ー シ ッ プ 戦 略 を 採 用 し た 企 業 は 少 な い と い う 点 で は ほ ぼ 同 様 の 結 果 と な っ た 。 し か し 今 回 の 分 析 で は 、 成 功 し た 企 業 の 中 で 差 別 化 戦 略 を 採 用 し た 企 業 が 最 も 多 い と い う 点 、 及 び 差 別 化 戦 略 を 採 用 し た 企 業 の 割 合 と 集 中 戦 略 を 採 用 し た 企 業 の 割 合 に は 6.9％ 程 度 の 少 な い 差 と な っ た 点（ 先 行 研 究 で は 78％ で あ る ） 、 に お い て 先 行 研 究 と 異 な る 結 果 と な っ た 。

こ れ は 、 成 功 の 定 義 が 異 な る た め だ と 思 わ れ る 。 先 行 研 究 の 成 功 の 定 義 は 、 「 新 規 事 業 に よ る 売 上 高 等 か ら 推 測 し て 、 『 そ の 利 益 が 開 発 費 用 を 上 回 っ た 可 能 性 が 高 い も の 』 」 と さ れ²⁷、 IPO し た こ と を 成 功 と は 定 義 づ け て い な い 。 IPO を す る に は 、開 発 費 用 を 費 や し 得 た 利 益 が 、上 場 審 査 基 準 を 満 た す 利 益 と な る 必 要 が あ り 、 利 益 が 開 発 費 用 を 上 回 る 程 度 で は 、上 場 す る た め の 利 益 額 が 少 な い 可 能 性 が あ る 。 そ の た め 先 行 研 究 の 結 果 と 今 回 の 分 析 の 結 果 が 異 な る こ と に な っ た 可 能 性 が あ る と 考 え ら れ る 。

4.3

未 上 場 時 に 行 っ た 最 後 の 資 金 調 達 （ 株 式 発 行 ） か ら 上 場 ま で の 期 間 に つ い て

4.3.1 未 上 場 時 の ラ ス ト フ ァ イ ナ ン ス と 上 場 ま で の 期 間

上 場 す る た め に は 他 社 よ り 多 く の 売 上 ・ 利 益 を 獲 得 し な け れ ば な ら な い 。 そ の た め に 企 業 は 経 営 資 源 に 投 資 を す る 必 要 が あ る 。 そ の 投 資 資 金 の 源 泉 と し て 借 入 れ や 内 部 留 保 も 考 え ら れ る が 、 増 資 に よ り 外 部 か ら 資 金 を 調 達 す る 方 法 も 考 え ら れ る 。そ こ で 、3.3 で あ げ た 173 社 の う ち 、そ の 開 示 資 料 か ら 過 去 ベ ン チ ャ ー キ ャ

2 7 松 井 憲 一 （ 2004） ベ ン チ ャ ー ・ ビ ジ ネ ス 「 成 功 と 失 敗 」 の 分 岐 点 ダ イ ヤ モ ン ド 社

ピ タ ル 等 か ら 資 金 調 達 が 判 明 し た 企 業 102 社 つ い て 、IPO に よ り 公 募・売 出 を す る 直 前 の 増 資 か ら IPO ま で の 期 間 、 及 び そ の 平 均 調 達 金 額 を 分 析 し た 。

分 析 に 当 た り 、 新 株 予 約 権 付 社 債 の 新 株 予 約 権 の 行 使 に 関 し て は 既 に 企 業 に 対 し 資 金 は 払 い 込 ま れ て い る の で 除 外 し 、新 株 予 約 権 の 行 使 に よ る 資 本 金 の 増 加 や 、 経 営 陣 及 び 従 業 員（ 持 株 会 も 含 む ）に 対 す る 割 当 に よ る 資 本 金 の 増 加 に つ い て も 、 客 観 的 に 事 業 を 評 価 し た 第 三 者 が 出 資 し て い る と は 言 い 切 れ な い の で 、除 外 し た 。

ま た 、 IPO に よ り 公 募 ・ 売 出 を す る 直 前 の 増 資 か ら IPO ま で の 期 間 を 、 「 2 年 以 内 」 、 「 2 年 超 4 年 以 内 」 、 「 4 年 超 」 、 に 区 分 し て い る 。 今 回 分 析 に 当 た り 利 用 し た 資 料 は 、 各 社 が IPO 時 に 作 成 し た 有 価 証 券 届 出 書 、 目 論 見 書 で あ る 。 こ れ ら に お い て 、 過 去 情 報 の 開 示 義 務 期 間 は 5 年 で あ り 、 そ れ 以 上 前 の 増 資 に つ い て は 把 握 す る こ と が で き な か っ た 。

4.3.2 分 析 結 果

分 析 結 果 に つ い て だ が 、サ ー ビ ス 業 に お い て は 、上 場 し た 日 よ り「 2 年 以 内 」に 増 資 を 行 っ た 企 業 は 20 社（ 57.1％ ）、平 均 調 達 額 633 百 万 円 、「 2 年 超 4 年 以 内 」 に 増 資 を 行 っ た 企 業 は 10 社 （ 28.6％ ） 、 平 均 調 達 額 358 百 万 円 、 「 4 年 超 」 に 増 資 を 行 っ た 企 業 は 5 社 （ 14.3％ ） 、 平 均 調 達 額 63 百 万 円 で あ っ た 。

医 薬 品 に お い て は 、 「 2 年 以 内 」 に 増 資 を 行 っ た 企 業 は 12 社 （ 92.3％ ） 、 平 均 調 達 額 465 百 万 円 、 「 2 年 超 4 年 以 内 」 に 増 資 を 行 っ た 企 業 は 0 社 （ 0％ ） 、 「 4 年 超 」 に 増 資 を 行 っ た 企 業 は 1 社 （ 7.7％ ） 、 そ の 調 達 額 は 400 百 万 円 で あ っ た 。

小 売 業 に お い て は 、「 2 年 以 内 」に 増 資 を 行 っ た 企 業 は 6 社（ 54.5％ ）、平 均 調 達 額 241 百 万 円 、「 2 年 超 4 年 以 内 」に 増 資 を 行 っ た 企 業 は 3 社（ 27.3％ ）、平 均 調 達 額 550 百 万 円 、「 4 年 超 」に 増 資 を 行 っ た 企 業 は 2 社（ 18.2％ ）、平 均 調 達 額 65 百 万 円 で あ っ た 。

情 報 ・ 通 信 に お い て は 、 「 2 年 以 内 」 に 増 資 を 行 っ た 企 業 は 19 社 （ 44.2％ ） 、 平 均 調 達 額 114 百 万 円 、「 2 年 超 4 年 以 内 」に 増 資 を 行 っ た 企 業 は 20 社（ 46.5％ ）、

平 均 調 達 額 205 百 万 円 、 「 4 年 超 」 に 増 資 を 行 っ た 企 業 は 4 社 （ 9.3％ ） 、 平 均 調 達 額 88 百 万 円 で あ っ た 。

全 体 と し て は 、 「 2 年 以 内 」 に 増 資 を 行 っ た 企 業 は 57 社 （ 55.9％ ） 、 平 均 調 達 額 383 百 万 円 、 「 2 年 超 4 年 以 内 」 に 増 資 を 行 っ た 企 業 は 33 社 （ 32.4％ ） 、 平 均 調 達 額 283 百 万 円 、 「 4 年 超 」 に 増 資 を 行 っ た 企 業 は 12 社 （ 11.8％ ） 、 平 均 調 達 額 100 百 万 円 で あ っ た 。

こ れ ら の 結 果 か ら 、 未 上 場 企 業 と し て 資 金 調 達 を 行 っ て か ら 2 年 以 内 に 上 場 す る 企 業 が 多 く 、 そ の 調 達 額 の 平 均 は 383 百 万 円 と 比 較 的 多 額 で あ る こ と が わ か っ た 。

こ れ ら を ま と め た も の が 、 下 記 図 表 10 で あ る 。

図 表 10 業 種 ご と の 資 金 調 達 に 関 す る 分 析

（平均調達額は単位百万円）

社数 ％ 平均調達額 社数 ％ 平均調達額 社数 ％ 平均調達額 社数 ％ 平均調達額 社数 ％ 平均調達額

2年以内 20 57.1% 633 12 92.3% 465 6 54.5% 241 19 44.2% 114 57 55.9% 383

2年超4年以内 10 28.6% 358 0 0.0% - 3 27.3% 550 20 46.5% 205 33 32.4% 283

4年超 5 14.3% 63 1 7.7% 400 2 18.2% 65 4 9.3% 88 12 11.8% 100

合計 35 100.0% 473 13 100.0% 460 11 100.0% 293 43 100.0% 154 102 100.0% 318

合計 情報・通信

小売業 医薬品

サービス業

（ 出 所 ） 各 社 目 論 見 書 、 有 価 証 券 届 出 書 、 ホ ー ム ペ ー ジ を 基 に 筆 者 作 成

4.4

経 営 者 の 最 終 学 歴 に つ い て

上 場 し た 時 の 経 営 者 の 最 終 学 歴 に つ い て の 分 析 で あ る が 、役 員 四 季 報²⁸、及 び 各 社 ホ ー ム ペ ー ジ 、 有 価 証 券 届 出 書 、 目 論 見 書 、 イ ン タ ー ネ ッ ト を 利 用 し て 調 査 を 行 っ た 。 3.3 で あ げ た 173 社 の う ち 、 IPO 時 の 社 長 の 最 終 学 歴 が 判 明 し た の は 164 社 分（ 164 名 分 ）で あ っ た 。そ し て そ の 164 名 の 最 終 学 歴 を 、中 高 専 門 卒 、高 専 大 学 卒 、 大 学 院 卒 に 区 分 し た 。

そ し て 2 つ の 視 点 か ら 164 名 の 学 歴 を 分 析 す る 。1 つ め は 、サ ー ビ ス 業 、医 薬 品 、 小 売 業 、 情 報 ・ 通 信 に 分 け る 視 点 、 2 つ め は 、 2007 年 か ら 2015 年 の 各 年 別 に 分 け る 視 点 、 で あ る 。

4.4.2 分 析 結 果

ま ず は 1 つ め の 視 点 か ら の 分 析 で あ る が 、 サ ー ビ ス 業 に お い て は 59 社 中 、 中 高 専 門 卒 の 社 長 が 経 営 す る 企 業 は 6 社 10.2％ 、 高 専 大 学 卒 の 社 長 が 経 営 す る 企 業 は 45 社 76.3％ 、 大 学 院 卒 の 社 長 が 経 営 す る 企 業 は 8 社 13.6％ と な っ た 。

医 薬 品 に お い て は 14 社 中 、 中 高 専 門 卒 の 社 長 が 経 営 す る 企 業 は 0 社 、 高 専 大 学 卒 の 社 長 が 経 営 す る 企 業 は 6 社 42.9％ 、 大 学 院 卒 の 社 長 が 経 営 す る 企 業 は 8 社 57.1％ と な っ た 。

小 売 業 に お い て は 20 社 中 、中 高 専 門 卒 の 社 長 が 経 営 す る 企 業 は 5 社 25.0％ 、高 専 大 学 卒 の 社 長 が 経 営 す る 企 業 は 13 社 65.0％ 、大 学 院 卒 の 社 長 が 経 営 す る 企 業 は 2 社 10.0％ と な っ た 。

情 報・通 信 に お い て は 71 社 中 、中 高 専 門 卒 の 社 長 が 経 営 す る 企 業 は 7 社 9.9％ 、 高 専 大 学 卒 の 社 長 が 経 営 す る 企 業 は 49 社 69.0％ 、大 学 院 卒 の 社 長 が 経 営 す る 企 業 は 15 社 21.1％ と な っ た 。

全 体 と し て は 164 社 中 、中 高 専 門 卒 の 社 長 が 経 営 す る 企 業 は 18 社 11.0％ 、高 専 大 学 卒 の 社 長 が 経 営 す る 企 業 は 113 社 68.9％ 、 大 学 院 卒 の 社 長 が 経 営 す る 企 業 は 33 社 20.1％ と な っ た 。

一 方 、 総 務 省 統 計 局 統 計 調 査 部 国 勢 統 計 課 労 働 力 人 口 統 計 室 が 調 査 し た 結 果 で あ る 平 成 24 年 就 業 構 造 基 本 調 査 に よ る と 、15 歳 以 上 で 中 高 専 門 卒 の 人 口 は 70,622 千 人 、 短 大 高 専 大 学 卒 の 人 口 は 28,636 千 人 、 大 学 院 卒 の 人 口 は 1,835 千 人 で あ る こ と が わ か る 。 こ の 各 学 歴 の 人 口 に 対 す る IPO し た 社 長 の 割 合 は 、 中 高 専 門 卒 で

2 8 役 員 四 季 報 2017 年 版 東 洋 経 済 新 報 社