1 ０９－Ｄ－０３０６ ２００９年６月１０日
タイヤ業界の動向と格付けの視点
―需要が急減する下、原材料価格低下で収益確保できるか― はじめに 世界的な需要拡大を背景に、原材料価格高騰への対応に苦慮しつつも高成長を享受してきたタイヤ業界は、金 融危機と景気後退の影響により、一変して大幅な需要減に直面している。今後は原材料価格の低下による収益押 し上げ効果が期待されるが、生産水準や、販売価格の動向如何では、収益回復が遅れる可能性もある。為替や需 要水準が従前から大きく変化する中、需要構造の変化に対応した生産・販売体制確立の重要性は増している。本 稿では、こうした状況を踏まえ、最近のタイヤ業界の動向と、格付け判断の視点について述べる。 １． 業界動向 【大幅に低下した需要水準】 近年のタイヤ業界は、新興国における経済発展やモータリゼーションの進展、先進国における高性能タイヤ市 場の拡大など、世界規模の需要拡大によって高成長を享受してきた。しかし、08 年後半から深刻化した世界的な 金融危機と景気後退の影響により、事業環境は急速に悪化している。09 年 1-3 月期の国内タイヤ生産は、自動車 生産の落ち込みや輸出不振などで前年の約 6 割の水準にまで低下した。世界需要においても、北米乗用車（ライ トトラック含む）の新車用が前年同期比 5 割、市販用が同 1 割を超える減少となるなど、主要地域で軒並み大幅 な落ち込みとなった。特筆すべきは市販用タイヤの減少で、本来保有台数に比例する安定的な構造があるにもか かわらず、大幅な落ち込みとなっている。雇用・所得環境の悪化や消費マインドの低下を通じ、消費者のタイヤ 買い替えサイクルの長期化が進んでいる可能性もあり、先行きについては新車用とともに市販市場の動向がポイ ントとなる。 （図表1）国内の生産・出荷・販売・輸入の状況 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 国内生産量 （千本） 174,943 173,391 178,357 180,101 183,359 186,515 185,632 185,829 181,635 28,545 62.3% （千トン） 1,153 1,119 1,190 1,240 1,285 1,331 1,352 1,358 1,341 209 62.1% 国内出荷 （千本） 118,908 118,492 118,861 113,481 113,788 110,668 112,721 111,258 106,529 16,840 63.1% （千トン） 620 618 625 609 628 621 643 645 613 87 57.6% 輸出出荷 （千本） 55,926 54,754 59,499 66,458 70,432 74,765 72,913 74,915 74,049 12,803 67.6% （千トン） 532 503 565 633 665 707 708 720 730 132 70.9% 新車用タイヤ販売 （千本） 51,012 50,337 52,893 52,202 53,894 55,816 59,173 60,119 58,862 8,313 51.3% 市販用タイヤ販売 （千本） 74,445 76,525 76,092 70,886 72,634 74,519 75,242 72,286 68,221 12,913 79.7% タイヤ輸入 （千本） 14,832 15,986 18,136 19,485 23,794 29,108 32,171 30,811 30,122 6,705 78.5% ％表示は前年同期比 2009/1-3月2 （図表2）09年1-3月期の世界のタイヤ需要 （単位：％） 欧州 （CIS含む） 北米 アジア 南米 アフリカ/中東 乗用車・ライトトラック 新車用 -38.6 -52 -26.4 -26.2 -25 市販用 -10.6 -11.8 -9.2 -10.6 -7.3 トラック 新車用 -62.4 -45.1 -22.2 -33.5 -25.1 市販用 -34.7 -25.3 -12.6 -23.4 -7.7 ※仏ミシュラン社調査、数値は前年同期比 ※CISを除く欧州の乗用車・ライトトラックの市販用は-4.9 【原材料コスト低下は今後本格化】 自動車用タイヤは原料ゴム（天然ゴム、合成ゴム）・配合剤（加硫剤等）・補強材（カーボンブラック等）・ タイヤコード（スチール、ポリエステル等）など多種類の原材料を組み合わせて製造されている。重量ベースで 約 3 割が天然ゴムであり、合成ゴムやカーボンブラックなど約 6 割はナフサ由来の石油化学製品であり、天然ゴ ムや原油価格の市況変化の影響を受けやすい。 天然ゴムおよび原油市況が 08 年 7 月頃をピークに下落に転じ、08 年末から 09 年初にかけて半値以下の水準ま で急速に軟化したことで、国内タイヤメーカーの原材料価格は大幅な低下が見込まれている。但し、数ヶ月分の 原材料を在庫として確保することや、先物取引の活用、製造工程のリードタイムなどがあるため、原材料価格の 収益への影響は市況から半年程度遅行する。09 年 1-3 月期時点ではまだ原材料価格低下の効果は顕在化しておら ず、高水準の原材料価格が、需要減による大幅な数量低下と相俟って、同四半期の各社の収益を圧迫していた。 原材料価格は 09 年 4-6 月期以降加速度的に収益押し上げに寄与するとみられる。ブリヂストンは 09 年度の原 材料コストの効果をやや慎重に見積もっているが、これは、（横浜ゴム、東洋ゴムと）決算期が違うことや、販 売数量や為替の前提が保守的なことが影響しているとみられる。同社以外の 3 社では概ね 08 年度決算における原 材料価格のマイナスインパクトを打ち消す規模の収益押し上げ効果があるとみている。 （図表3－１） （図表3－２） ＮＹ原油 0 20 40 60 80 100 120 140 160 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 07年 08年 09年 （$/バレル） 天然ゴム（ＴＳＲ20号） 0 50 100 150 200 250 300 350 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 07年 08年 09年 （セント/Ｋｇ）
3 （図表4）原材料価格変動による業績への影響額と売上比 （億円、％） ▲ 490 (2.0%) ▲ 78 (1.7%) ▲ 90 (2.1%) ▲ 60 (2.2%) ▲ 718 （内、天然ｺﾞﾑ▲300） ▲ 850 (3.2%) ▲ 155 (3.0%) ▲ 140 (3.1%) ▲ 93 (3.1%) ▲ 1,238 （内、約1割が天然ｺﾞﾑ） ▲ 1,350 (4.5%) ▲ 293 (5.5%) ▲ 205 (4.1%) ▲ 132 (4.1%) ▲ 1,980 ▲ 280 (0.8%) ▲ 80 (1.4%) ▲ 65 (1.2%) ▲ 61 (1.7%) ▲ 486 ▲ 1,900 (5.9%) ▲ 367 (6.1%) ▲ 225 (4.3%) ▲ 187 (5.7%) ▲ 2,679 990 (3.9%) 325 (6.3%) 250 (5.1%) 237 (8.0%) 1,802 （3月決算） （内、天然ｺﾞﾑ▲63） （天然ｺﾞﾑ▲16） （天然ｺﾞﾑ▲158） 04年度 05年度 06年度 07年度 08年度 09年度（予想） 合計 ブリヂストン （12月決算） 住友ゴム工業 （12月決算） 横浜ゴム （3月決算） 東洋ゴム工業 （天然ｺﾞﾑ▲35） （天然ｺﾞﾑ▲178） （天然ｺﾞﾑ＋242） （天然ｺﾞﾑ▲15） （天然ｺﾞﾑ▲64） （天然ｺﾞﾑ▲15） （天然ｺﾞﾑ▲62） （天然ｺﾞﾑ＋78） ※各年度の経常利益（ﾌﾞﾘﾁﾞｽﾄﾝは営業利益）の増減に占める原材料価格上昇の影響額。（）内はその売上比の絶対値。決算説明会（資料）より。 ※ブリヂストンは09年5月に中間期の見通しを変更しているが、通期については未発表であったため、2月時点の当初予算数値を採用した。 【生産の回復力は弱い】 09 年 1-3 月期における国内のタイヤ生産状況は非常に厳しかったものの、在庫水準のピークアウトが確認でき るなど、在庫調整の面では目処がつきつつあることが窺える。鉱工業生産における輸送機器では 3 月の生産指数 の季節調整済み前月比がプラスに転じるなど、需要先の自動車業界では生産底打ちの兆候がみられる。かかる需 要面の状況を踏まえれば、タイヤ生産についても新車用需要の底入れなどを通じて 09 年 4-6 月期頃にはボトムを つけることが期待される状況にある。但しこうした生産の動きは、在庫調整進展に伴う自律反発の域を出ておら ず、今後回復が本格化するかは、海外市場を含めた最終需要の動向次第といえる。主要地域において自動車買い 替え促進政策の導入が進んでいることは、当面のタイヤ需要を下支えするものとみられるが、財政出動には限度 がありその持続性については多くを望めない。世界的な自動車販売低迷の背景を顧みれば、米国市場における過 剰な流動性供給のもとで上振れていた期待成長率が、その後の金融収縮を通じて下方に屈折した結果、自動車ス トックの調整が起きている可能性もある。タイヤ需要はある程度長期にわたって低迷するリスクを抱えていると みられる。 （図表6）自動車用タイヤの出荷・在庫・在庫率（05年＝100） 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 200.0 07.01 07.04 07.07 07.10 08.01 08.04 08.07 08.10 09.01 09.04 出荷指数 在庫指数 在庫率指数 （図表5）自動車用タイヤの生産指数（3ヶ月移動平均の3ヶ月前比） -35.0 -30.0 -25.0 -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 07.01 07.04 07.07 07.10 08.01 08.04 08.07 08.10 09.01 09.04
4 【販売価格には低下圧力も】 販売価格の動向も、今後の収益環境を見る上で重要なポイントである。08 年までの原材料価格高騰の局面では、 国内市販用タイヤを 04 年以降 5 次にわたって値上げするなどにより、各社とも概ね 6 割程度の価格転嫁を進めて きている。今後の原材料コスト低下局面では、売価を据え置くことで未転嫁部分の回収が進むことが期待される。 価格転嫁が 6 割程度にとどまる背景には、国内の新車用や、トラックバス向け市販用などの価格転嫁が進みづ らい市場の存在がある。こうした価格面で厳しい市場において、需要が低迷する中、原材料価格の低下などを理 由にユーザーから一段の値下げ要求が高まる可能性もある。 各社が想定する収益を確保できるかどうかは、今後の需要水準や販売価格の動向によるところが大きく、特に 09 年下期にかけての状況を見極める必要があろう。 （図表7）国内における市販用タイヤの値上げ ブリヂストン 住友ゴム工業 横浜ゴム 東洋ゴム工業 2004年6月 2004年5月 2004年5月 2004年5月 5～6％ 4～6％ 5～6％ 4～6％ 2006年2月 2005年9月 2005年9月 2005年10月 5％（乗用車） 4～5％ 約4％ 5～7％ 2007年2月 2007年2月 2007年2月 2007年2月 5.5～10％ 5.5～12％ 5.5～10％ 5.5～10％ 冬用タイヤは4月から値上げ 冬用タイヤは4月から値上げ 冬用タイヤは4月から値上げ 乗用車用ｽﾀｯﾄﾞﾚｽと建設車両用 は4月から値上げ 2008年3月 2008年4月 2008年4月 2008年4月 5.5～10％ 5.5～10％ 5.5～10％ 5.5～8％ 冬用タイヤは4月から値上げ 2008年9月 2008年9月 2008年9月 2008年9月 5～10％ 5～10％ 5～10％ 5～10％ 冬用タイヤは4月から値上げ 冬用タイヤは4月から値上げ 冬用タイヤは4月から値上げ 冬用タイヤは4月から値上げ 【足元の業績動向と今後の見通し】 08 年度決算は、08 年後半に本格化した需要減少の影響により、各社とも大幅な減益となった。横浜ゴム、東 洋ゴムについては当期損益が赤字となっている。生産量の激減と高い原材料コスト、円高による影響により、各 社ともに 09 年 1-3 月期が当面最悪の四半期となっており、3 月決算である先の二社については、その影響が 09/ 3 期決算に現れている。 12 月決算のブリヂストン、住友ゴムについては 09 年度決算が「最悪四半期」を含む決算となるが、住友ゴム では当期損益の赤字を予想している。ブリヂストンは、5 月に中間期予想を下方修正した際に通期の発表を見送 っているが、中間期における修正幅を考慮すれば、通期の当期損益予想はやはり赤字となる可能性が高い。 09 年 4-6 月期も厳しい業況が続くとみられるものの、徐々に生産がボトムアウトすること、原材料コストが低 下することにより、各社の 09 年度決算はともに下期における大幅な利益の改善を想定している。操業度は改善を 見込むもののフル操業には遠く至らない中、下期だけ見れば過去のフル操業時に匹敵する収益性を実現する計画 である。各社ともスノータイヤの収益が上乗せされる下期の利益が厚い傾向はあるが、需要の回復ペースや販売 価格の動向について、見極めが必要である。 各社の収益回復シナリオには、原材料コスト低下による収益下支え効果があるうちに、設備稼働率が改善する ことを暗黙の前提としているとみられ、需要回復のペースが想定よりも鈍くなれば、生産体制の見直しなど一段
5 と踏み込んだ事業再構築を余儀なくされる可能性もあろう。 (図表８)各社の業績推移（億円） 07年度 実績 08年度 実績 09年度上期 予想 09年度下期 予想 09年度 通期予想 09年度 1-3月期実績 ブリヂストン （売上高） 33,902 32,344 12,000 13,400 25,400 5,676 12月決算 （営業利益） 2,500 1,316 -400 570 170 -123 （経常利益） 2,190 745 -580 410 -170 -247 （当期利益） 1,316 104 -620 240 -380 -348 住友ゴム工業 （売上高） 5,673 6,050 2,250 2,950 5,200 1,089 12月決算 （営業利益） 451 257 -100 240 140 -55 （経常利益） 432 148 -170 220 50 -94 （当期利益） 195 10 -150 110 -40 -76 横浜ゴム （売上高） 5,514 5,173 2,200 2,700 4,900 1,067 3月決算 （営業利益） 331 128 -30 200 170 -45 （経常利益） 252 4 -70 190 120 -84 （当期利益） 211 -57 -80 150 70 -59 東洋ゴム工業 （売上高） 3,572 3,284 1,400 1,580 2,980 590 3月決算 （営業利益） 132 -30 -28 106 78 -36 （経常利益） 99 -62 -41 94 53 -47 （当期利益） 61 -107 -42 60 18 -7 合計 （売上高） 48,661 46,851 17,850 20,630 38,480 8,422 （営業利益） 3,414 1,671 -558 1,116 558 -259 （経常利益） 2,973 835 -861 914 53 -472 （当期利益） 1,783 -50 -892 560 -332 -490 ※ブリヂストンの09年度下期および通期はJCR予想値（当社当初予想値に5月の中間期下方修正を加味） ２． 格付の視点 【生産体制の最適化】 世界的な需要の減少、円高による輸出採算の悪化により、生産体制最適化の前提条件は大きく変ってしまった。 これまで各社の量的な拡大を支えてきた海外生産については、その採算性や競争力がより厳しく問われる局面に ある。展開地域によって収益への影響は異なるとみられ、各社の海外戦略の違いに注目している。 国内生産についてはこれまで重量ベースで半分以上を海外へ輸出する構造にあったが、輸出環境が著しく悪化 する中、高付加価値化や差別化戦略を通じて輸出競争力を維持できるかが重要なポイントとなる。採算の観点か ら稼働率の確保も重要であるが、一方で国内市場の成長力は限定的であり、汎用品においては海外生産品の輸入 によるローコスト化が必要であるなど、稼働を高めづらい構造がみられる。住友ゴムを除く 3 社の単体損益は、 国内生産の採算悪化を反映して足元で急速に悪化している。今後、国内事業の再編圧力が一段と高まる可能性も あり、各社の生産最適化の対応状況を見極めたい。
6 (図表9)各社の連結・単体営業利益の比較（億円） 04年度 実績 05年度 実績 06年度 実績 07年度 実績 08年度 実績 08-07年度 ブリヂストン （連結） 1,977 2,139 1,909 2,500 1,316 -1,184 （単体） 1,100 1,158 952 1,261 539 -722 住友ゴム工業 （連結） 455 499 368 451 257 -194 （単体） 80 65 60 67 73 6 横浜ゴム （連結） 210 219 211 331 128 -203 （単体） 126 128 133 195 -8 -204 東洋ゴム工業 （連結） 121 131 94 132 -30 -162 （単体） 66 100 53 30 -110 -140 ４社合計 （連結） 2,762 2,988 2,581 3,414 1,671 -1,743 （単体） 1,372 1,451 1,198 1,554 494 -1,060 【需要構造変化に対応した販売戦略】 今後の回復局面は、需要構造の変化を伴う可能性が高い。消費者の意識も完成車メーカーの開発トレンドも燃 費性能重視に傾斜しており、安全性能とともに、タイヤの燃費性能を向上させることによる製品差別化は、今後 の商品戦略上の重点項目となるだろう。裏付けとなる技術力を含め、各社の省燃費化商品の投入状況に注目して いく。 また、ブリヂストンが国内で強化を進めているリトレッドタイヤ（更生タイヤ）事業は、トラック・バス用タ イヤユーザーのコストダウンに寄与する提案であり、新品タイヤの装着からリトレッドサービスまでのトータル で収益確保を図る事業モデルである。ユーザーとの関係を強め収益安定化に結びつくのか、注目したい。 【財務戦略】 海外生産能力増強など、これまでの成長戦略で各社とも有利子負債が増加傾向にあった。足元の事業環境悪化 を受けて、ネット有利子負債は一段と増加し、財務構成は悪化しつつある。足元の自己資本比率はブリヂストン を除き、3 割を割り込む水準にあるなど、財務的な耐久力の点では充分といえる水準にはない。各社ともこれま での成長路線から一変して、設備投資の抑制によるフリーキャッシュフロー確保に急激な舵を切っており、今後 のフリーキャッシュフローの改善状況を見極めていく。 (図表10)各社の財務状況（億円） 04年度 実績 05年度 実績 06年度 実績 07年度 実績 08年度 実績 09年1-3月 実績 ブリヂストン （ネット有利子負債） 2,268 3,807 5,215 6,286 6,615 7,503 （自己資本比率） 40.1 41.6 38.6 40.8 35.8 35.0 （ネットDER） 0.2 0.3 0.4 0.5 0.7 0.8 住友ゴム工業 （ネット有利子負債） 1,826 1,926 2,012 2,204 2,566 2,662 （自己資本比率） 28.0 30.9 33.3 33.9 28.3 28.5 （ネットDER） 1.3 1.1 1.0 1.0 1.4 1.6 横浜ゴム （ネット有利子負債） 1,379 1,487 1,526 1,492 1,631 （自己資本比率） 31.5 34.0 33.9 33.5 29.6 （ネットDER） 1.0 0.9 0.8 0.8 1.2 東洋ゴム工業 （ネット有利子負債） 717 785 828 855 1,178 （自己資本比率） 26.3 28.4 28.4 27.0 22.9 （ネットDER） 1.0 0.9 0.9 0.9 1.7
7 (図表11)各社のフリーキャッシュフロー推移（億円） 04年度 実績 05年度 実績 06年度 実績 07年度 実績 08年度 実績 09年1-3月 実績 ブリヂストン （営業C/F） 2,387 1,490 1,491 3,336 1,098 122 （投資C/F） -1,799 -2,169 -2,577 -3,776 -2,653 -690 （フリーC/F） 588 -679 -1,086 -440 -1,555 -568 住友ゴム工業 （営業C/F） 321 390 239 566 259 62 （投資C/F） -376 -429 -339 -652 -581 -125 （フリーC/F） -55 -39 -100 -86 -322 -63 横浜ゴム （営業C/F） 336 319 367 416 197 181 （投資C/F） -242 -292 -351 -337 -390 -125 （フリーC/F） 94 27 16 79 -193 56 東洋ゴム工業 （営業C/F） 235 267 106 145 -132 -50 （投資C/F） -182 -284 -108 -160 -336 -40 （フリーC/F） 53 -17 -2 -15 -468 -90 ３． 終わりに タイヤ業界がこれまで抱えてきた経営課題、すなわち原材料コストの転嫁、グローバル市場対応、高付加価 値製品の強化、環境技術強化などの重要性は、事業環境が大きく変化した現在も変るものではない。ただし、 市場が縮小する中では、対応の難易度は格段に高まっていると考えられる。今後は原材料コスト低下の効果出 現が期待できるが、需要の回復ペースや販売価格の動向次第では、収益・キャッシュフローの確保が進みづら い可能性もあり、JCR では業界における格付けの方向性をネガティブとみている。当面の需要動向を見極める とともに、需要構造の変化に対する各社の対応力に注目したい。 チーフアナリスト 上村 暁生 シニアアナリスト 杉浦 輝一 ●参考 タイヤメーカーの格付状況（09年5月31日現在） 企業名 コード 格付け 横浜ゴム 5101 Ａ 東洋ゴム工業 5105 BBB+ ブリヂストン 5108 ＡＡ 住友ゴム工業 5110 A+ ※証券コード順
