日本の社債市場の活性化に向けた課題

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日本の社債市場の活性化に向けた課題

~

我が国金融・資本市場の国際化に関する

スタディグループ

2007年5月10日

スタンダード＆プアーズ

金融サービス格付け

マネ-ジング・ディレクター

根本直子

(2)

本日の内容

日本の金融資本市場がバランスのとれた発展を遂げるためには、社債（デット）市場

の活性化が重要。そのためには、銀行、投資家等、市場参加者がリスク・リターンを

機軸とした判断をより徹底していく必要がある。

１．日本の社債市場の特徴

国際的な比較でも、規模・流動性に劣り、適正なリターンを確保しにくく、多様性が少ない

２．活性化を阻害する要因

銀行の低金利融資、機関投資家の運用手法の遅れ、発行体の消極的な開示姿勢などが制

約となっている

３．市場活性化のメリット

市場活性化は、参加者の利益を拡大させ、内外の資金フローを促し、好循環をもたらす

４．今後の対応

銀行の適正な利ざや確保、投資家の運用力向上、市場のインフラ整備、が必要

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１（１）．日本の社債市場は海外諸国との比較で規模が劣る

出所：日本証券業協会、内閣府

Federal Board of Bulletin

社債発行残高/ＧＤＰ比（％）

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180 日本

韓国

台湾

香

港

シン

ガポ

ー

ル

％

出所：各国統計 06年12月

日本の社債市場の特徴ー（１）

•社債発行市場の規模は米国に比

べて小さい。

•企業の資金需要の回復にもかか

わらず、発行額は低迷しており、

米国との格差は拡大している。

•間接金融主体であった韓国、台

湾に比べても、ＧＤＰ対比での規

模が小さく、日本の「間接金融主

体」は際立っている。

日本、米国の社債発行高GDP対比（％）

0

10

20

30

40

50

60

70

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

日本

アメリカ

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１（２）．日本の社債市場は流動性が低い。また広義のデット市場も同様。

日本の社債市場の特徴ー（２）

社債の流通市場は未発達であり、市場参加者は売り、買いを迅速に、大き

な価格変動を伴わずに行うことが難しい。

広義のデット市場（シンジケートローン、クレジットデフォルトスワップ＜ＣＤＳ

＞）も課題は多い

• シンジケートローンは成長を遂げているものの、規模としてはアメリカに比べて小さくまた多様

な参加者による流通市場は育っていない。

• ローン格付け、企業の情報開示などが十分浸透していないため、プライシングの透明性が十

分とはいえない

• ＣＤＳも銘柄、流動性が限られているため、貸し出しや社債のヘッジ手段として機能しにくい。

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１（３）.スプレッドカーブが平坦なため、リターンを確保しにくい

日本の社債市場の特徴－（３）

• 日本市場は、アメリカに比べると格付

け（信用リスク）に対応したスプレッド

が薄く、スプレッドカーブはフラット化

している。

• リスクにみあったリターンが確保しにく

いことから、投資家にとって魅力が少

ないものとなっている。

• スプレッドのタイト化は、超低金利が

続く中で市場の選別機能が低下して

いること、需要が供給を上回っている

こと（郵貯等の機関投資家が運用対

象を社債に多様化させている）、など

を反映。

出所：スタンダード＆プアーズ

2007 年3月

グローバルデフォルト率は「グロー

バルデフォルトスタディー2005年

版」累積1年間を参照

社債（5年）スプレッド平均の日米比較

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200 AAA

AA A

BBB

BB

BP

ｱﾒﾘｶ

日本

ｸﾞﾛｰﾊﾞﾙﾃﾞﾌｫﾙﾄ率

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１(４)．投資適格企業を中心としているため、多様性が少ない

日本の社債市場の特徴－（４）

• 投資適格の発行体が市場の90％

を占め、ハイイールド（BB+以下）

の企業の起債が少ない（10％）。

• アメリカを初めとする海外市場で

はハイイールドの発行比率がより

高く、近年増加傾向にある（米国

2001年37％→2006年51％）。

• また、アメリカではシンジケート・ロ

ーン格付けもハイイールドが66％

を占めている。

企業の格付け別分布 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 AAA AA A BBB BB B CCC/C ％米国欧州日本アジア

出所：スタンダード＆プアーズ 2006年12月

格付け別発行体企業の割合（米国・％） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1987 198 9 1991 1993 199 5 199 7 1999 200 1 200 3 2005 CCC & BELOW B BB BBB A AA AAA

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１（４）．投資適格企業を中心としているため、多様性が少ない

日本の社債市場の特徴ー（４）

• 日本ではハイイールドに分類される企業は、銀行からの借入れに依存している。

• 近年中小企業の私募債発行が増えているが、引き受けた銀行が満期まで保有す

るケースが多い。

• 日本においては、投資家、仲介者の分析手法の蓄積が遅れるおそれもある。

一例として、アメリカではハイイールド債券について、デフォルト確率だけでなく、

元本の最終的な回収率の見通しを表す「リカバリー・レーティング」が急速に普及。

同手法はアジア市場にも広がっている。

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１（５）. 債券市場の国際化は遅れている

円建て非居住者債（対ＧＤＰ比％）

0

0.5

1

1.5

2

2.5 98年 99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年

日本の社債市場の特徴（５）

• アメリカ、イギリスとの比較では、日本

の債券への海外からの投資額は少な

い。

• 国際金融センターとして発展するイギ

リスの場合、対外投資だけでなく、同

国の株式、債券市場に流入する資金

も多額であり、バランスがとれている。

• 海外企業の日本市場での円建て債発

行高も低迷。

出所：証券業協会

アメリカ

イギリス

日本

対外投資残高・株式（資産）

23.1

43.4

8.5 対外投資残高・債券（資産）

7.4

56.9

35.7 対内投資残高・株式（負債）

17.3

46.2

23.5 対内投資残高・債券（負債）

35.3

60.6

8.7 対外・対内投資の残高比較（対GDP比、％）

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２．日本のデット市場活性化の遅れは、リスク・リターンを機軸とした判断が浸透していないため

日本の社債（デット）市場の活性化を阻害する要因

－銀行が低利で安定した資金を供給していれば、企業は直接調達に踏み切る動機を持ちにくい。

－銀行は内部格付けに応じた貸し出し金利設定を目指しているが、預金超過、競争環境などにより、実際には適用できていない。

－格付けを足切り基準とするような、運用手法の硬直性が、市場の多様化を妨げている。

－ＧＰＩＦ（年金積立金管理運用独立行政法人）は社債についていずれかの格付け会社からトリプルＢ以上を取得していることを

管理運用方針としており、それを民間機関投資家がデファクト・スタンダードとしている面も。

－リスク・リターンを定量的に比較して、投資判断を行う慣行は十分根付いてはいない。

－企業の側も市場の評価を受け、プライシングが明確になることに消極的。

－ローンのセカンダリー市場が育たないのは、企業が売却に同意しない、あるいは情報開示に応じない点も制約となっている

－企業経営陣は、株価に比べてデットＩＲの意識は薄い。

銀行による低金利の融資慣行

機関投資家の運用手法開発の遅れ

企業の消極的な開示姿勢

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３．市場活性化は参加者の利益を拡大させ、内外の資金フローを促す

日本市場活性化のメリット

機関投資家

国債を中心とするポートフォリオを多様化させ収益率を高め

られる。

個人

ミドルリスク、ミドルリターンの資産を有することでバランス

のとれたポートフォリオを構築できる。

資金調達の多様化、安定化につながる。ガバナンスの向上。

成長力の高いアジア等の企業が、日本の潤沢な資金を

活用できる。

銀行

ポートフォリオ管理が進展し、大口集中リスクを削減できる。

自己資本比率も改善。

証券

市場の多様化により、収益性の高いビジネスを拡大できる。

投資家

仲介者

発行体

多様な商品、流動性

による好循環

投資家

発行体企業

内外資金の

フロー活発化

仲介者

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４．銀行、投資家、当局がリスク・リターンを機軸とした判断を徹底させることが重要

今後の対応：

日本のデット市場を

銀行：

• 貸出に際して、流通市場も見据えた適正なプライシングの適用を。

• 経営指標の目標や業績評価の重点をボリュームから利益率にシフトする、預金を他の金融商品などの預かり資産にシフト

させること、なども効果的。

ー市場金利の上昇、バーゼルＩＩの適用、公的信用保証制度の変更（信用力に応じた保証料率の適用、06年4月）などは、支

援的な環境といえる。

投資家：

• 運用手法、リスク管理の高度化。

• 情報システムの強化、外部人材の活用、人事・報酬制度の見直しなど。

仲介者：

• 発行体企業への情報開示の支援。投資家の選好、リスク許容度に応じた、商品組成。

金融監督当局、政府：

• リスク・リターンを意識した貸し出し、運用を金融機関に指導。

• 同時に、日本をアジアの中核市場として育てるための制度設計が重要。

• 非居住者向け公社債利子の非課税措置の検討。

• 市場のインフラ整備（流通性、利便性、決済システムの安全性、会計制度の信頼性向上、コーポレートガバナンスの改善な

ど）

“適正な値付け力、高い流動性、優れたインフラ”を持つアジアの中核市場に

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結論

• 日本の社債（デット）市場は流動性の低さや、リスクに応じたリターンを確保しにくいという問

題がある。また、投資適格企業を中心としており、すそ野の広がりがない。

• 社債市場が活性化すれば、投資家はより高い運用リターンを得ることができ、市場参加者に

はさまざまなメリットをもたらす。また内外資金フローの活発化を招き、プラスの循環につなが

っていく。

• 日本の社債市場の活性化のためには、銀行、投資家等、市場参加者がリスク・リターンを機

軸とした判断と行動をより徹底していく必要がある。また、当局はこうした行動を促すように金

融機関を指導するとともに、日本をアジアの中核市場として発展させるための制度設計やイ

ンフラ整備を行うべきである。

日本の社債市場の活性化に向けた課題