株式市場の統合効果に関する考察

経営 と経済 第

8 7

3

2 0 07

1 2 月

株式市場の統合効果に関する考察

6 7

阿 南 弘 行

Abs t r act

l nt hi spa pe r , wee xa mi nee f f e c t so fs t o c kma r ke ti nt e gr a t i o ni nt e r ms o fs t o c ke xc ha ngeme r ge r s ,s t r a t e gi ca l l i a nc e sbe t we e ne xc ha nge s ,a nd

c r o

i

i ngs.Oura na l ys i s o ft hei nt e gr a t i o noft wor e gi o na le x c h a nge s i nt oTo kyoSt o c kExc ha nges ho wspos i t i veva l ua t i o ne f f e c t so nt he f i r msmo vl ngt OTSEa ndt hes i gni f i c a nti nc r e a s e si nme di ac o ve r a geo f t hef i r ms . Thi sf i ndi ngl SC O nS i s t e ntwi t ht hea r g ume ntt ha tt hei nc r e a s e i ni nve s t o rr e c o gni t i o ni sa ni mpo r t a ntf a c t o rf o rs uc c e s s f ulma r ke ti n‑

t e gr a t i o n.Al s o,t hee xpe r i e nc eo fc o ‑ t r a di ngl i n kbe t we e nAus t r a l i a n St o c kExc ha ngea ndSi nga po r eExc ha ngei sf a vo r a bl ef o rt hea r g ume n t . Fi na l l y, t her e gr e s s i o nr e s ul t si ndi c a t et ha tt hec r o s s ‑ 1 i s t i ngso fJ a pa ne s e f i r mst oo ve r s e ama r ke t sa r ec o mpl e me nt a r yt ot hema na ge me nto wne r ‑ s hi pf o rt hef i r mv a l ua t i o n.

Keywor ds:s t o c kma r ke ti n t e gr a t i o n,c o ‑ t r a di ngl i nk,c r o s s ‑ l i s t i ng

1

本稿の 目的は,株式市場統合による個別企業 レベルでの経済的効果につい て実証的に考察す ることである｡ ここでの株式市場の統合 とは,第一に,令 併な どの証券取引所 同士の組織的統合の意味 として用 い られる｡第二 に,必 ず しも組織的統合を伴 うわけではないが,一定の制度的枠組 み (典型的 には 海外上場や相互提携)の もとでの,実質的な株式市場の統合の意味 として用

い られる｡第二の市場統合の意味付けにおいては,市場統合によって,株式 の潜在的な投資家ベースの拡大をもた らすような仕組みが,より効果的であ ると定義できる｡以下では,二つの意味付けに準 じて,取引所の組織的統合 効果および実質的な統合効果についての考察を行 う｡

とくに本稿において注 目する点は,統合の効果に影響を及ぼす投資家によ る株式の認知度 とコーポレー トガバナンスの側面である｡前者の認知度 とは, 株式投資家が実際に株式の売買を行 う際に, どの株式を取引の対象 とするか

とい う選択を行 うとき,幅広い銘柄の選択範囲の中から実際に投資家 自身が 投資対象 としてその銘柄を認知する程度,あるいは,何 らかの理 由によって 親近性の高い銘柄 に集中して投資する傾向を指 している｡ この傾向は,資本 資産価格理論な どの標準的フ ァイナンス理論 が想定するような期待 リター ン ･リスクが知 られている完全情報の世界ではな く,個 々の投資家の情報収 集能力や情報処理能力が制約されてお り,無条件にすべての証券を認識でき ないことを意味 している｡ この条件のもとでは,市場間の統合が最終的にポ ジティブな効果を生み出すためには,株式売買にかかる取引コス トの低減や リスク分散効果だけでな く,投資家による株式の認知度の改善 という側面が 重要 となる｡

第二のコーポレー トガバナンスについては, とくに,海外上場のケースに 当てはまることであ り,情報開示のレベルや投資家保護の仕組みなどについ て,上場企業に対 して要求される規制の厳 しい取引所への上場は,経営者に 対する規律付け という意味でのコーポ レー トガバナンス構造を強化する効果 をもっている｡国内上場企業において も,国内市場を通 じた一定のガバナン スの影響を受けることは言 うまで も無いが,海外上場企業 には,上場企業が 本来的に有 している所有権構造 による規律付 け と海外上場 に よる追加的な コーポレー トガバナンスの効果が存在 している可能性があ り,本稿では,こ の二つの要素が もつ企業価値へのインタラクティブな効果を検証する0

投資家による認知度およびコーポレー トガバナンス と市場統合 との関連性

株式市場の統合効果に関する考察 6 9

について,ここで得 られた分析結果および結論は以下の とお りである｡まず, 日本における取引所統合の分析か らは,一定程度,市場統合が上場企業に対 してポジティブな価値効果を持 っていることが計測された｡価値効果の源泉 の候補 として,流動性の向上,企業に対するメデ ィアカバ レッジの向上が確 認された｡また,海外での市場間提携の事例を取 り上げ,オース トラリア と

シンガポールの証券取引所間の相互取引 リンクの実態か らは,直接的な売買 取引コス トの低減のみな らず,投資家への上場銘柄の認知度を高めることが 実質的な市場統合効果の顕在化 には不可欠な条件であることが示唆されてい る｡ さらに, 日本企業の海外上場のケースからは,コーポレー トガバナンス の視点 として,経営者による株式保有 と海外上場は,市場による企業価値評 価に対 して,相互に補完的な関係にあることが示唆される｡

2

個 々の企業 レベルでの

M&A

｡2 0 0 0

0 01

0 0 0

0 0 7

取引所間の組織的な統合が進んでいる理 由には,統合による規模の経済の メリットがある｡ これは,通常の企業間の合併 と同様であ り,膨大なシステ ム運用のコス ト効率性を高めるため,複数の取引所が合併 し,同一のシステ

ムを利用することにより,取引所は単位あた り売買にかかるコス トを削減で きるメリットを享受で きる｡

流動性の効果 もまた,取引所統合 に よるメ リッ トの一 つ と考 え られる｡

Kar o l yi ( 1 99 8 )

anand Shmi edel ( 20 04)

以上の ような理 由に加えて,株式への認知度のレベルが,市場統合による 株式投資の促進 にとって重要である｡ より規模の大 きな取引所への上場銘柄 の移行は,投資家による認知度向上があってはじめて実質的な効果をもつ｡

逆に言えば,取引所の合併によって潜在的な投資家層が拡大 した としても, 当該の株式への認知度が向上 しないな らば,流動性 も増加 しない｡Me

r t on

( 1 9 8 7 )

( 2000 a)

NYSEの統合戦略を考察 し,株式のローカル

｡Fr e nc ha ndPo t e r ba( 1 9 9

株式市場の統合効果に関する考察 71

比較を通 じて,投資家は最適な分散投資効果を犠牲 にして,過剰 に自国の株 式市場へ偏重 したポー トフ ォリオを組むホームバ イアスがあることを明 らか にしている｡証券取引所の統合が,上場企業 にポジテ ィブな効果を及ぼすた めには,取引 コス トの低下だけでな く,取引所規模の増加に伴 って,各銘柄 への投資家の認知度が向上することがキー となる｡

取引所の再編 について,実証的な分析を行 った研究は極めて少ないのが現 状 であ る｡各 国 ･各地域 の株価指数 を用いた時系列分析 を行 うアプローチ は,既 に一定の研究蓄積がなされてお り,研究は高度な段階 に発展 している が,個 々の企業 レベルに焦点を当てたクロスセクシ ョン分析の試みは限 られ ている｡本稿では,国内における広島証券取引所 および新潟証券取引所の東 京証券取引所への統合のケースを取 り上げて,個 々の企業 レベルでの統合の 効果を検証す る｡具体的 には,標準的なイベン トスタデ ィによって価値効果 の計測を行い,流動性に関する変数の計測 も行 う｡加 えて,投資家 による認 知度 に関する効果 について も検討す る｡先の議論 に示唆 され るように,市場 の統合が実質的な効果を得 るためには,投資家に よる当該株式への認知が特 に重要であ る｡そのため本稿では,マスメデ ィアによる報道量 (メデ ィアカ バ レッジ)を計測す る｡ よ り頻繁 にマスメデ ィアによる報道 がなされ る銘柄 は,投資家による認知度向上の効果が高い と考 え られ るか らである｡

3

合併 などの組織的な統合だけでな く, 各国の取引所は相互の提携 によって, 国際競争力の強化 に努めている｡大規模取引所の形成 によって,規模の利益 を模索する取引所 が注 目される一方で,中小規模の取引所は, 自身の 自律性 を維持 しつつ,統合 よりも緩やかな提携 とい う形での生 き残 りを図っている ケース もあ る｡アジア太平洋地域 において も,各国取引所はさまざまな市場 間提携 の試 みを始めてい る1 ｡ ここで取 り上げる事例 として,オース トラ リ

1

( 2 0 0 0 ) は,アジアの中小規模の取引所および決済機関の提携をレビューしている｡

ア証券取引所

( AS X)

( S GX)

,2 0 0 1

,2 0 0 6

AS X

8 5 9 , 5 7 3(

S GX

1 8 0 , 2 4 2 (

NYS E

2 1 , 7 9 0 , 5 9 5

5 , 8 2 2 , 8 1 9 (

,AS X

S GX

2｡

相互取引 リンクの仕組みを簡単 にま とめる と以下の通 りである

3

AS X

SGX

( PD)

た とえば,あるオース トラ リア企業の

A

A

A

,S GX

PD

AS X

AS X

PD

PD

AS X

,S GX

ASX

PD,SGX

PD,S GX

この仕組みによって,投資家は 自分の居住する国の証券会社を通 して,安 価なコス トで海外の株式を売買で きる｡その意味で,直接的な国際間の投資 障壁を低める効果をもっている｡ この試みによって,国鼻をまたいだ取引所 間の組織的な統合を経 ることな く,相互の上場株式を開放することで,潜在 的な投資家層を拡大で きる効果が当初期待された｡しかしなが ら,シンガポー ル とオース トラ リアの相互取引 リンクは

,2 0 0 5

2 Annua lRe po r ta ndSt a t i s t i c s2 0 0 6 ,Wo r l dFe de r a t i o no fExc ha nge s

3

,Si nga po r eExc ha ngeLi mi t e da ndASX a l l i a nc ea gr e e me nt ,Aus ‑

t r a l i a nSe c ur i t i e s

Ⅰ nve s t me ntCo mmi s s i o n,Oc t o be r2 0 01

株式市場の統合効果 に関す る考察 73

システム維持のためのコス ト負担を回避す るために, このシステムの利用 を 中止す るに至 っている

4

50

5

0

したが,顕著な効果は報告 されていない｡

低い取引量の水準の理 由について,い くつかの報道は,投資家による海外 株式への知識 の欠如 を指摘 している

⁶

( f a mi l i a r i t y)

｡Be nar t z i ( 2 001 )

は,企業退職年金のポー トフ ォリオ選択を分析 し,その結果,個人投資家は, 自分の勤めていた企業に対 して過剰な投資 を行 う傾向があることを発見 して いる｡ また,Hube

r ma n( 2 0 01 )

4 ASX

,7. 3

,2 00 8

2 0

｡ ( St r a i t sTi me s ,2 6Ma y2 0 0 5 ) 5 Bus i ne s sTi me sSi nga por e,2 6Ma y2 0 0 5

6 同上｡

在 していることに留意すべ きである｡国際間の取引所提携が実質的な効果 を 得 るためには,相当の情報提供体制の確立が必要であろう｡

4.

海外株式上場は,特定の企業が,国内取引所だけでな く,海外の取引所 に 上場することによって,海外の投資家層がその株式を取引することを容易に する仕組みである｡ この仕組みによってもまた,当該株式の取引は海外に拡 大 されるため株式市場統合の効果をもっている｡とくに,米国株式市場では, 預託証券の発行 によ り海外上場 を円滑 にす る制度 として

ADR( Amer i can Depos i t a r yRec e i pt )

ている｡ この制度により,米国の投資家は,直接的に外国の株式を購入する 必要がな く,ADRを通 して容易 に海外企業への株式投資を行 うことがで き る｡他方で,海外の株式会社に とっては,ADRに登録す ることによって, 投資家層 を,本国のみな らず,米国の規模の大 きな市場に拡大できるメリッ

トがある｡

海外上場に関 しては,比較的多 くの研究が蓄積 されて きている｡当初の研 究は,主に,海外上場 による効果を,株価,期待 リターン, リスクなどの基 礎的な株式の属性に焦点を当てているものが多い

7

Al e xa nde rg fαJ .( 1 9 8 8 )

Mi l l e r( 1 . 9 9 9 )

81

ADR登録をサンプル として,株価反応

ADR登録へのアナウ

7 海外上場に関 しては膨大な研究蓄積があ り,ここで詳細 に検討 しないが,この分野の

レビュー として Kar ol yi ( 1 99 8) がある｡ また, よ り最近の研究を集めた ものに Kar ol yi

( 2 0 0 6 ) がある｡

株式市場の統合効果 に関す る考察 7 5

ソスメソ トに対 して,株式市場 はポシテ イブな反応を示す ことを報告 してい る｡ とくに,メジャーな市場であるニ ュー ヨーク証券取引所お よびナスダ ッ クへの登録は,ポー タル市場 よりも,相対的に大 きな株価反応 を引 き起 こす ことを実証 している｡ 日本企業 を対象 とした研究 として,

Ko,Le ea ndYun ( 1 9 9 7 )

より最近の研究は,海外上場 による情報環境の改善効果を検証 している｡

La n g,Li nsa ndMi l l e r( 2 0 0 3 )

｡Ba ke r ,No f ‑ s i nge r ,a ndWe a ve r( 2 0 02 )

NYSE･LSE

ジ,主要な経済新聞誌への引用頻度が増加することを示 している｡ より大規 模 な海外取引所への上場は,上場 自体の効果やマスメデ ィア効果を通 じて, 当該企業への認知度を増加 させ,その ことが投資家やアナ リス トの情報収集 活動を活発化 させ ると考 えられ る｡

さらに,コーポ レー トガバナンスの効果 もまた,最近の研究では注 目され ている｡上場基準や情報開示制度の要求水準の高い取引所への上場 は,株主 一経営者問のエー ジ ェンシー問題 を改善 す る効果 を もってい る｡

Doi dge

Ka r o l yia ndSt ul z( 2 0 0 4)

コーポ レー トガバナンス制度 との関連を分析 している｡ その結果は,海外上 場での企業価値 プレミアムは,投資家保護 が制度的に貧弱である場合に大 き いことを示 している｡つま り,海外上場 によって得 られ るガバナンスの強化

とい う便益は,制度的なガバナンスの仕組みが整 っていない国の企業 におい て相対的に高いこ とを報告 している｡

Do i dg e e t al . ( 2005 )

( c ont r o l l i ngs ha r e ho l de r )

伊豆 ( 2 0 0 0 b) では, NYSE への外 国企業の上場 を分析 してお り,その中で, NYSE に上場 す る 日本企業の売買高 のシ ェアを計算 してい る｡興味深 い こ とに, NYSE 売買額 と東証売買額の比率は,わずか 6. 4 % であ り,流動性提 供 とい う観点 か らは, NYSE への上場 は大 きな効果 を持 っていない こ とが 読 み取 れ る｡ この数字 は, 日本企業 の NYSE 上場 については,流動性 とは 別の効果,つま り,認知度の向上やガバナンスの効果を期待 しての上場であ

る可能性 を示唆 している｡

他 方 で ,海 外取 引所 への上場 には相応 の コス トも存 在 す る｡ Doi dge , Ka r o l yia ndSt ul z( 2 0 0 4 ) は,直接的な コス トとして ,SEC への報告書,コン プライアンスに関す る要求,法律業務 に関す るコス ト,証券会社への手数料 な どを挙 げている｡ また,間接的な コス トも考 え られる｡ よ り厳 しい コーポ レー トガバナンス基準 に従 う必要性 か ら,経営の 自由度 が狭め られる可能性 である｡ これは,海外上場 による便益 とは表裏一体 をなす ものであ り,企業 によるコミッ トメン トに付随す る不可避の コス トである と考 え られる0

本稿での実証分析では,日本企業の海外取引所への上場状況を調査 し,コー

ポ レー トガバナンスの効果 を分析 する｡ これまでの多 くの コーポ レー トガバ

ナンス研究で重要視 されて きた代表的な所有権構造 に関す る変数 と企業価値

との関連性 を明 らかにす る｡具体的には,機関投資家,経営陣,株式相互持

令,外 国人投資家 に よる所有権比率を取 り上 げる｡積極的 に経営者 に対する

モニ タ リングを行 う株主が存在す る場合,あ るいは,経営者株式保有 によっ

て利害対立構造 が緩和 されている場合,経営者 が株主利益 にかな う効率的な

経営を行 うインセンテ ィブは高い と予想 され るが,当該企業が海外上場 して

いるか否 かによって,その効果は異なる可能性があ る｡ まず,海外上場 と所

有権構造 によるガバナンスが代替的なケースがある｡当該企業 が海外上場 し

ている場合には,国内取引所 による規制 に加 えて, よ り強 い海外取引所 によ

る制度的な規制 が加 え られているため,モニ タ リングの必要性 は低下する余

地がある｡逆 に,補完的なケース として,投資家保護のための規制が強い取

株 式市 場 の統 合効 果 に関す る考 察

7 7

引所への上場 は,当該企業 に対 して より株主を重視 した経営を行 うインセン テ ィブを与 えるために,モニタ リングの効果は上昇する可能性がある｡ある いは,海外上場 によって,経営者株式保有によるインセンテ ィブ効果は強化 される可能性がある｡

5.

5. 1

本稿では,国内での取引所統合の事例 として,新潟 ･広島の東証への合併 を取 り上げる｡それぞれの市場での上場企業数,売買高は,広 島証取が単独 上場

1 4

1 9 4

1 9 8 9

1 2

1 8 4

51 6 5

1 9 9 9

1 5 5 1

9

,1 9 9 9

7

1 6

t ‑

1 0

2 6

2

,1 9 9 9

1 2

8

2 0 0 0

2

21

9

1 0

,1 9 9 9

7 月1 6

1 9

,1 9 9 9

7

1 7

ために,標準的なイベン トスタデ ィを採用する｡以下の市場モデル (1)を想 定 し,推定期間を

tニー2 0 ‑t ニー2 6 9

2 5 0

1

｡ ri t

, rmt

TOPI X

個別銘柄 の 日次 リターン,取引高,市場価格は, 日経

MM

TOPI X

CD‑

ROM

ri t = α

βr mt

Ei i

推定 した市場モ デルの結果 か ら,各銘柄 ,各 イベン ト日の超過収益率

AR i t

CAR ( t s, t ｡)

AR i t

を単純合計 した ものである

1

i .

超過収益率

ARi t ‑Ti t ‑ a‑ βrmt

CAR i i

∑ ARi

^{= J ､} t

比較する株式の属性は以下の とお りである｡まず,二つの流動性に関わる 指標を計測する｡

VOLUME

｡FRP

FRP

( MEDI A)

1

,

二 や誓 聖 , t i )

｡CAR

V a r ( AC AR ( t s , t e ) )

散推定値 には,市場モデル (1)の結果 を用いる

｡ACAR

CAR

Ma c Ki nl a y( 1 9 9 7 )

株式市場の統合効果に関する考察 7 日

を,企業別 ･年次別 に集計する｡

MEDI A

分析結果

図

ARt

,t ‑2

( 1 9

CARt

0

0

1

,3

CAR(

, + 2 )

4. 6 9 %

4

CAR(

, +3 )

5. 5 9 %

5

CAR(

, +4 )

5. 2 7 %

市場反応を集約 された取引所統合の効果であると解釈す るな ら,平均的には, これ らの地方取引所の大規模取引所への統合は,個 々の企業 に対 して,市場

図 1 取引所統合への市場反応 ( 公表 日基準) CARt は tニー3 0 時点か らの累積超過収益率

1 4 1 2

10

8

6

(oJo )櫛 相 等

0 2

‑2

‑ 4

‑3 0 ‑2 5 ‑2 0 ‑1 5 ‑1 0 ‑5 0 5

1 5 2 0 25 30 日次 t

l ‑ 今 R‑ C A R‑

図 2 取引所統合への市場反応 ( 移行 日基準) CARt は t ニー3 0 時点か らの累積超過収益率

(% )櫛 相 室

1 4 1 2 1 0 8 6 4

0 2

‑2

‑ 4

130 ‑25 ‑20 ‑1 5 ‑1 0 ‑5 0 5 1 0 1 5 20 25 30 日次 t

+ AR 一一･ CA

による価値評価向上の効果をもつ ことが分かる｡

図 2

｡t‑ 1

1

4

5

CAR

CARt

t ‑3 0

,t‑ 1

る可能性を否定できない｡

表 1 取引所統合への市場反応 :累積超過収益率 ( %) ( a)公表 日基準 ( b)移行 日基準 サンプル数 24 サンプル数 2 6 累積超過収益率 Z 値 累積超過収益率 Z 値

CAR( 0, † 2 ) 4. 6 93 4. 2 9 5 * * * 6. 5 76 5. 1 8 9 * * *

CAR( 0, + 3 ) 5. 5 90 4. 43 0 * * * 4. 1 01 2. 8 0 2 * * *

CAR( 0, + 4 ) 5. 2 72 3. 7 3 8 * * * 3. 5 75 2. 1 8 5 * *

* * * 1 %

*5 %

1 0 %

株式市場の統合効果 に関す る考察 81

表

2

は

,1 99 8

1 999

,2001

2 0 0 2

｡2 0 0 0

6(

73 0(

しか しなが ら

,t

1 3

9

%,合併後で5 5 %であ り,その差は有意である｡符号検定の結果は,差

4

1 8

2 5

31

表 2 取引所統合前後の株式属性の比較 t

VOLUME(

VOLUME(

統合前

2 2 4 2 6, 6 21 1 0 6. 2 0 4

9

2 2 7 30. 1 4 7 3 3 3. 8 9 6

1 3

2 2 ‑ 3 0 3. 5 2 6 31 8. 6 6 3

0. 2 61 7

FRP(値付け率) FRP(値付け率)

統合前

2 2 0. 41 8 0. 03 7

4

2 2 0. 5 5 3 0. 0 4 8

1 8

‑ 0. 1 3 5 0. 03 9 * * *

0. 0 0 2 2 * * * MEDI A(

MEDI A(

2 2 2 5. 1 3 6 2. 6 4 0

6

2 2 31. 8 41 3. 70 3

1 5

2 2 ‑ 6. 7 0 5 2. 3 6 5

0. 0 3 9 2 * * *

* * * 1 %

* * 5 %

* 1 0 %

MEDI A

併 に よって,小規模取 引所 に上場 す る企業は,知名度の向上 とい う意味での メ リッ トを享受で きることを示唆 している｡

5 . 2 海外上場 とコーポ レー トガバナ ンスの効果 データと変数

海外上場の状況 については,会社四季報 2 0 0 3 年第 3 集を参照 した｡対象企 業 は,東証一部上場企業であ る( 金融機 関を除 く) ｡1 2

1 31 8 社の うち,海外 上場 を行 ってい る企業 は 7 8 社 であ る( その他の変数の欠損サンプルを除 く) 0 財務 デー タ,コーポ レー トガバナンスに関す るデー タは, 日経 CGES( 2 0 0 4

年 3 月更新)よ り得た｡海外上場 を示す インデ ィケー ター として変数 CD を 作成 す る｡ この変数 は,その企業 が海外 の取 引所 に上場 してい る場合 に1 , 国内取引所のみへの上場の場合 に 0を とる変数 として定義 され る｡

とくに,本稿 では,所有権構造 に注 目して,ガバナンス構造の企業価値へ の効果 を検証す る｡企業価値 の尺度 として, 日経 CGES か ら To b i n' sQ 指 標 の 3 年平均値 を用 い る ( TOBI NQ) ｡ この指標 は,業種 と規模 を基準 に し

た超過分 に対す る対数変換値 として定義 されている ｡I NST は機 関投資家 に よる持株比率 を示 してい る｡ ここでの機関投 資家の定義 は, 日経 CGES で の定義 に従 って,外 国人株式保有比率,信託勘定株式保有比率,生保特別勘 定株式保有比率の合計 である｡機関投資家は,専門的知識 を持 った投資家で あ り,資金の効率的な利用 に対す るモニタ リングを行 う主体 として行動す る と予想 される｡ したが って,企業価値 に対 してはポジテ ィブな効果 を持つ と 予想 され る｡MNG は,経営陣 に よる株式所有の割合であ り,正確 には,す べての役員 による持株比率合計値 として定義 され る｡株主 一経営者問のエー ジ ェンシー問題 の構造 では,経営者が 自社の株式 を多 く保有 している場合,

1 2

株式市場の統 合効果 に関す る考察 8 3

利害の不一致の程度は小 さ くなるために,企業価値には正の効果を及ぼす と 予想 される｡経営者による株式所有の効果は,エージェンシー理論の視点か

らさまざまな実証分析がなされているが,代表 的な もの として,

Mo r c k

S h l e i f e ra n dVi s h n y( 1 9 8 8 )

｡CROSS

CGES

か ら得ているが,オ リジナルのデータ作成は,ニ ッセイ基礎研究所が作成元 である｡株式の相互持合いは,経営者を外部投資家による規律付けからエソ トレンチ(隔離)するネガティブな効果を潜在的に持っているため,企業価値 とは負の相関関係が予想 される｡

Hi r a kie fα

.

｡FRGN

Li c h t e n b e r ga n dPu s h n e r ( 1 9 9 4 )

の 日本企業を対象 とした研究では,効率性

( TFP)

回帰分析には,二つのコン トロール変数を加える｡収益性を示す指標 とし

表 3 基本統計量

変数 サン プル数 平均 メデ ィアン 第1四分 位 第

3

TOBI NQ 1 31 80. 004

CD 1 31 80. 058 I NST 1 31 80. 1 69 FRGN 1 31 80. 075 CROSS 1 31 80. 099 MNG 1 31 80. 039 ROA 1 31 84. 379 1 nVOL 1 31 80. 933

‑ 0. 037 ‑0. 1 82 0. 000 0. 000 0. 1 27 0. 052 0. 034 0. 01 0 0. 082 0. 032 0. 005 0. 001

0 . 1 09

1. 232 0. 000 0. 000 0. 255 0. 001 0. 1 07 0. 001 0. 1 45 0. 000 0. 027 0. 000

2. 722 0. 342 1. 000 0. 235 0. 722 0.1 44 0. 767 0. 098 0. 48 4 0. 086 0. 48 8 0. 080 3. 223 1. 485 5. 970‑67. 234 71. 1 1 5 5. 609 0. 91 7 0. 741 1.1 09 ‑0. 255 2. 23 9 0. 31 3

※

TOBI NQ

て過去3年間の経常利益/総資産比率の平均値

( ROA :

3

( l nVOL:

分析結果

表

4

海外上場企業の

TOBI NQ(

0. 0475

0. 001 0

｡Doi dge,Kar ol yiand St ul z( 2004)

表 4 海外上場 と企業価値評価

TOBI NQ サン プル数 平均値 標準誤差 国内市場上場企業 1 2 41 0. 0 01 0 0. 0 09 8 海外市場上場企業 7 7 0. 0 47 5 0. 0 3 5 8 差 ‑ 0. 0 46 4 0. 0 40 2

※ TOBI NQ は対数変換後の数値

表

5

TOBI NQ

｡I NST,FRGN

MNG

｡CROSS

CD

TOBI NQ

での顕著な差異は認め られていないが,回帰分析での結果は,他の要素をコ

株式市場の統合効果 に関す る考察

表 5 企業価値 と海外上場 ･所有権構造の回帰分析結果 従属変数 TOBI NQ

8 5

[1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ]

推定係数 推定係数 推定係数 推定係数

(t値 ) (t値) (t値) (t値) 定数項

‑ 0. 431 ***

( ‑1 3. 03 ) CD ‑ 0. 1 69

(‑

1. 5 7) I NST 0. 50 6 * **

( 6. 3 7) FRGN 0. 2 94

( 2. 5

CROSS ‑ 0. 3 05

( ‑3. 02 ) MNG 0. 2 2 0 * *

( 2. 02 ) FRGN* CD 0. 07 7

( 0. 2

I NST* CD 0. 02 8

( 0. 09 ) CROSS* CD 0. 5 05

( 0. 96 ) MNG* CD 3. 71 7 *

( 1. 86)

ROA 0. 0 21

( 1 2. 6 3) l nVOL 0. 2 81 ***

( 1 0. 77)

‑ 0. 1 04 ** * ‑0. 1 05 ** * ‑0. 433 ( 1 5. 24 ) ( ‑5, 42 ) ( ‑1 3. 1 4 )

‑ 0. 1 62 ‑ 0. 1 35 * ** ‑ 0. 1 0 0 * * *

1. 39 ) ( ‑ 3. 21 ) ( ‑ 2. 56 )

0. 6 2 7 ** * 0. 6 21 ** * 0. 51 0 ** * ( 7. 48 ) ( 7. 6 8) ( 6. 6 5 )

0. 431

0. 4 42

0. 29 4

( 3. 42) ( 3. 7

( 2. 6 7)

‑ 0. 49 5

‑0. 4 81

‑ 0. 286 ** *

( ‑ 4. 58 ) ( ‑ 4. 5 4) ( ‑ 2. 89) 0. 6 38 * ** 0. 6 43 * ** 0. 225

( 5. 7 0) ( 5. 75 ) ( 2. 07 ) 0. 1 8 3

( 0. 46)

‑ 0. 1 3 7 ( ‑ 0. 40 )

0. 4 29 ( 0. 75 )

3. 9 4 3 * 3. 7 66 * 3. 58 4 * ( 1. 83)

1. 7 6) ( 1. 8

0. 021 ** * ( 1 2. 66 )

0. 281 * * * ( 1 0. 7 5)

1 31 8

F

52. 6 3 5 ad j. R2 0. 301

1 31 8 1 31 8 1 31 8 3 3. 462 5 0. 1 69 7 2. 367 0. 1 8 2 0. 1 8 3 0. 302

* **1 %水準で統計的 に有意 **5 %水準で統計的に有意 *1 0%水準 で統計的に有意

ン トロールす ると,海外上場 には一定のネガティブな効果があることを示 し ている｡つま り,直接的な海外取引所上場のための諸費用,あるいは,間接 的なコス トとして,海外証券取引所に上場することによる経営の自由度の減 少な どが,負の効果 として現れていると解釈できる｡

次に,海外上場変数

( CD)

ィブな効果を確認することは出来ない｡

6 .

本稿では,株式市場の統合について,証券取引所の統合,海外上場,取引 所間提携の事例を参照 しなが ら,主に株式への認知度 とコーポ レー トガバナ ンスの観点から考察 した｡取引所の統合については,広 島 ･新潟証券取引所 の東京証券取引所への統合を事例 とした分析 において,統合のアナウンス メ ン トは,平均的にポジテ ィブな市場評価を得ていることを確認 した｡さらに, 統合の前後の期間を比較することで,上場企業 には流動性の面でのベネフ ィ

ッ トが観察された｡興味深いことに,メデ ィアカバ レッジについても,統合 後 には有意な増加傾 向が計測 された｡ この ことは,取引所の統合の価値効果 の源泉 として,流動性効果等の基礎的な属性の改善だけでな く,上場企業の 投資家に とっての認知度の向上が重要であることを示唆 している｡

オース トラ リア とシンガポールの証券取引所相互の取引 リンクの事例 もま た,投資家による認知度の重要性 を示唆するものである｡単に,投資家が海 外の株式 を売買する際の直接的な取引 コス トを低めるだけでは,活発な海外 上場株式の取引を喚起することはで きない｡株式の認知度を向上することが

株 式 市場 の統 合効 果 に関 す る考 察

L i 丁

より重要な要素 として考 えられる｡ こうした認知度の効果 というものは,投 資のホームバ イアスに関する先行研究において も示されている｡取引所の統 合や提携が実質的な効果を上場企業に享受 させるためには,積極的な情報提 供な どの施策が必要であると考 えられる｡

海外上場については,所有権構造 と企業価値の関連性の分析によって,経 営者持株比率の企業価値へのポジティブな効果は, とくに海外上場企業 にお いて,相対的に大 きいことが確認 された｡ このことは,海外取引所への重複 上場 に よって課 され る追加的な投資家保護 ･情報開示 な どの厳 しいルール は,経営者の株式保有による経営のインセンティブを一層強化することを示

している｡

*

参 考 文 献

伊豆 久

( 2 0 0 0 a)

‑NYSE

NASDAQ

2 0 0 0

9

8 ‑1 6

伊豆 久

( 2 0 0 0 b)

2 0 0 0

1 0

1 1 ‑1 8

森早苗

( 2 0 0 0 )

,2 5 8 ‑ 2 6 9

Al e xa nde r ,Co r do n

. ,Che o IS.Eun,a ndS. J a na ki r a ma na n,1 9 8 8 ,I nt e r na t i o na lLi s t i ngs a ndSt o c kRe t ur ns:So meEmpi r i c a lEvi de nc e,J o ur na lo fFi na nc i a la n dQua nt i t a t i ve Ana l ys i s2 3 ,1 3 5 ‑1 51 .

Ba ke r , H. Ke nt , J o hnR. No f s i nge r , a ndDa ni e lG. We a ve r ,2 0 0 2,I n t e r na t i o na lCr o s s ‑ Li s L i nga ndVi s i bi l i t y,J o ur na lo fFi na nc i a la ndQua nt i t a t i veAna l ys i s3 7 ,4 9 5 ‑ 5 2 1.

Be na r t z i ,Shl o mo,2 0 0

,Exc e s s i veExt r a po l a t i o na ndt heAl l o c a t i o nof4 0 1( k)Ac c o unt s t oCo mpa nySt oc k,J o ur na lo fFi na nc e5 6 ,1 7 4 7 ‑1 7 6 4.

Do i d ge, Cr a i g, G. Andr e wKa r o l yi , Ka r l V. Li ns , Da r i usP. Mi l l e r , a ndRe neM. St ul z, 2 0 0 5

Pr i v a t eBe ne f i t so fCo nt r o l ,Owne r s hi p,a ndt heCr o s s ‑ Li s t i ngDe c i s i o n,( Na t i o na l

Bur e a uo fEc o no mi cRe s e a r c h,I nc ,NBERWo r ki ngPa pe r s:1 1 1 6 2 ).

Do i dge ,Cr a i g,G.And r e w Ka r o l yi ,a ndRe neM.St ul z ,2 0 0 4 ,Wh yAr eFo r e i gnFi r ms Li s t e di nt heU. S.Wo r t hMo r e? ,J o ur na lo fFi na nc i a lEc o no mi c s 7

,2 0 5 ‑ 2 3 8.

Fr e nc h,Ke nne t hR

a ndJ a me sM.Po t e r ba ,1 9 9

,I n ve s t o rDi ve r s i f i c a t i o na ndl nt e r na ‑ t i o na lEq ui t yMa r ke t s ,Ame r i c a nEc o no mi cRe vi e w 8

,2 2 2 ‑ 2 2 6.

Ha s a n , I f t e kha r ,a ndHe i koSc hmi e de l ,2 0 0 4 ,Ne t wo r ksa ndEq ui t yMa r ke tI nt e gr a t i o n:

Eur o pe a nEvi de nc e,I nt e r na t i o na lRe vi e wo fFi na nc i a lAna l ys i s 1 3 ,6 01 ‑ 61 9.

Hi r a ki , Ta ka t o, Hi de a kil no ue, Aki t o s hi l t o, Fumi a ki Kur o kia ndHi r o y ukiMa s ud a ,2 0 0 3

Co r por a t eGo ve r nanc ea ndFi r m Va l uei nJ a pa n:Evi de nc ef r o m 1 9 8 5 t o 1 9 9 8 , Pa c i f i c ‑ Ba s i nFi na nc eJ o ur na ll l ,2 3 9 ‑ 2 6 5.

Hube r ma n,Cur ,2 0 0

,Fa mi l i a r i t yBr e e dsl nv e s t me nt ,Re vi e wo fFi na nc i a lSt udi e s 1 4

6 5 9 ‑ 6 8 0.

Ka r o l yi ,G.An dr e w ,1 9 9 8 ,WhyDoCo mpa ni e sLi s tSha r e sAbr oa d?:A Sur v e yo ft he Evi de nc ea ndI t sMa na ge r i a ll mpl i c a t i o ns ,Fi na nc i a lMa r ke t s ,Ⅰ ns t i t ut i o nsa ndl ns t r u‑

me n t s 7,卜6 0.

Ka r o l yi ,G. Andr e w ,2 0 0 6 ,TheWo r l do fCr o s s ‑ Li s t i ngsa ndCr o s s ‑ Li s t i ngso ft heWo r l d:

Cha 1 1 e ng in gCo nve nt i o na lWi s do m,Re vi e wo fFi na nc e 1 0,9 9 ‑1 5 2.

Ko,Kwa ngs o o ,I ns upLe e,a ndKe s opYun ,1 9 9 7 ,Fo r e l gnLi s t i ngs ,Fi r m Va l ue,a nd Vo l a t i l i t y:TheCa s eo Ha pa ne s eFi r ms'Li s t i ngso nt heUSSt oc kMa r ke t s , J a pa na nd t heWo r l dEc o no my 9 ,5 7 ‑ 6 9.

La ng,Ma r kH. , Ka r lV.Li ns ,a ndDa r i usP.Mi l l e r , 2 0 0 3 , ADRs ,Ana l ys t s ,a ndAc c ur a c y:

Do e sCr o s sLi s t i ngi nt heUni t e dSt a t e sl mpr o veaFi r m' sI nf o r ma t i o nEnv i r o nme nt a ndI nc r e a s eMa r ke tVa l ue? ,J o ur na lo fAc c o unt i ngRe s e a r c h 4

,31 7 ‑ 3 4 5.

Li c ht e nbe r g,Fr a nkR

a ndGe o r geM.Pus hne r ,1 9 9 4 ,Owne r s hi pSt r uc t ur ea ndCo r ‑ po r a t ePe r f o r ma nc ei nJ a pa n,J a pa na ndt heWo r l dEc o no my 6 ,2 3 9 ‑ 2 61.

Ma c Ki nl a y, A. Cr a i g ,1 9 9 7 ,Eve ntSt udi e si nEc o no mi c sa ndFi n a nc e, J o ur na lo fEc o no m‑

i cLi t e r a t ur e 3 5 ,1 3 ‑ 3 9 .

Me r t o n, Ro be r tC. ,1 9 8 7 ,ASi mpl eMo de lo fCa pi t a lMa r ke tEq ui l i br i umwi t hI nc o mpl e t e l nf o r ma t i o n,J o ur na lo fFi n a nc e 4 2,4 8 3 ‑ 51 0.

Mi l l e r ,Da r i usP. ,1 9 9 9 ,TheMa r ke tRe a c t i o nt oI nt e r na t i o na lCr o s s ‑ Li s t i ngs:Evi de nc e f r o m De po s i t a r yRe c e i pt s ,J o ur na lo fFi na nc i a lEc o no mi c s 51 ,1 0 3 ‑1 2 3.

Mo r c k,Ra nd a

l ,Andr e iShl e i f e r ,a ndRo be r tW.Vi s hny ,1 9 8 8 ,Ma na ge me ntOwne r s hi p

a ndMa r ke tVa l ua t i on:AnEmpi r i c a lAna l y s i s ,J o ur na lo fFi na nc i a lEc o no mi c s 2 0 ,

2 9 3 ‑ 31 5.