生命保険会社における海外投融資について
佐々木仁
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海外投融資の歴史と現状
( 1 ) 外国有価証券投資 わが国の国際収支は，戦後長らく赤字傾向にあったが， 昭和30年以降順次改善が進み，昭和43年度に至って，つ いに黒字基調を定着させるに至った.このような情勢下 にあって，昭和46年度 12 月外為法が改正され，生命保険 会社(以下「生保 J) にも外国有価証券投資の道が開かれ ることとなった. これを受けて生保は同年度中に米国株式への投資を開 始し，翌47年度には円貨建外国債券への投資も開始した. しかしながら外貨建外国債券への投資については，国際 通貨不安，円切上げ，円の変動相場制への移行など通貨 の動きをめぐる動きが激しかったこと，および円金利が 米ドル金利よりも高かったこともあり，昭和 52年度まで 実施されなかった. 昭和 52年度に入ると円・ドル金利の逆転が起こり，高 利回りの追求，すなわち外国債券(以下「外債 J) 投資が 一層脚光を浴びることとなった.生保もこの年から外債 投資を再開，外国有価証券投資残高は年度末約800億円， 総資産占率で 0.5% となった. (表 1 )この外債投資は， 昭和 53年度以降も金利格差に歩調を合わせつつ増加を続 け，さらに金融緩和が進み円金利が低下してきたため一 段とはずみがつき，この年増加資産の約8.6% ， 2， 200億 円を占める水準となった. (表 2)
外国有価証券の拡大は，生保資産が順調に増加してき た反面，圏内の貸付需要の低迷を背景に，①投資機会の 確保，②リスク分散，③内外金利差の享受などを目的と して臨んだ結果であった.とりわけ石油危機に続くイン フレをいち早く克服しその後安定成長に移行，金利を低 下せしめたわが国と，インフレ後の高金利に悩むアメリ カとの金利差は，生保にとってたいへん魅力的な投資要 ささき ひとし第一生命保険相互会社運用企画部 干 106 港区麻布台 1 ー 11-94
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因であった.事実，日米金利差が拡大した昭和56年度か ら安定的かっ急激に外周有価証券投資が膨らんだことを 見れば，これは明らかであろう. なお，この時期外国株式(以下「外株J) 投資は，当時 の成長性から見て圏内株式より魅力に乏しく，運用ノウ ハウも十分で、なかったことから最適の投資対象と成り得 なかった. また，生保の外国有価証券投資の拡大は，規制緩和の 流れとも深く関連している.すなわち，昭和46年 7 月の 外国有価証券投資の自由化に始まり， 55年の外国証券取 得の届出制の廃止， 61 年の外国有価証券の保有枠 10%か ら 25% ，さらに 30%への引き上げなどが続いたが，これ らが，前述の投資要因と相侠って生保の外国有価証券投 資の拡大と深く関連することは，いうまでもないことで ある.(
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海外融資，海外不動産 日本からの外国向け円建シンジケートローン(以下「円 ローンJ)は，昭和 46年度の米州開銀向けに始まったが， 51 年度までは一部の銀行が散発的に手がけていたに過ぎ なかった.しかし， 52年度以降，①借入側がリスク分散 の観点から借入通貨の分散を図ってきたこと，②ドル金 利の高騰に伴い相対的に低金利となった円の需要が高ま ったことなどにより，急速に門ローンへの動きが本絡化 した. このような情勢のもと，生保業界は昭和 52年 12 月にメ キシコ石油公団に向けての円ローンに初めて参加するこ ととなった.生保がこれ以降円ローンに積極的にとりく むことになったのは，融資先が国際機関や政府および政 府機関であり信用リスクが少ないこと，長期貸付である ため生保資金の特性に合致すること，さらに円建で為替 リスクがないことなどが，その大きな理由である. 昭和 53年度から 54年度にかけては，財産利用方法書が 改定され，外国政府向けの貸付が従来の個別認可から包 括認可に移行されたこともあって，各年の増加資産の 7 -9%が配分され，件数・残高が共に急増， 54年度末に オベレーションズ・リサーチ © 日本オペレーションズ・リサーチ学会. 無断複写・複製・転載を禁ず.一H除世相はW骨骨jmd4・80部Z月〉瀞副・勢
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海外投融資の背景
前章で述べてきたように，生命保険会社における海外 投融資はきわめて重要な意味を持つが，このように活発 な海外投融資を行なうようになった背景について 3 つ のポイントから述べてみたい. その第 1 としてはセキュリタイゼーションの進行があ げられる.わが国では企業の資金調達にさいし，伝統的 に生保や銀行などの金融機関から借り入れをするという 間接金融が主体であった.しかし，セキュリタイゼーシ ョンの進行とともに，債券や株式の発行により資金調達 を行なう直接金融が主流を占めるようになってきた. 戦後の経済復興から高度成長期を経て，昭和40年代の 中頃まで，生保は保険料と L 、う形で収納した長期性を有 する資金を長期信用銀行や信託銀行などとともに民間企 業を中心に長期貸付を行なうことにより，その旺盛な資 金需要に応えながら，日本経済の発展を支えてきた.事 実，生保の資産運用ポートフォリオは，昭和 50年代の前 半まで貸付は60-70%を占めており，貸付が運用の中心 であった. しかし，第 2 次オイルショック以降の不況による企業 の資金需要の低迷により，貸付は減少し始め，その後の 景気回復により設備投資のための資金需要が再びでてき たものの，セキュリタイゼーションの進行により，資金 の調達は資本市場から行なわれ，借入れ需要の増加には 結びつかなかった.このため貸付の占率は急激に低下し， 現在では対総資産占率で 30%前後となっている.すなわ ち生保は園内の長期資金調達の構造的変化に対応するた め，有価証券の比重を上げるとともに，海外投融資によ る資産運用を活発化したものである. 第 2 の理由は前述のとおり内外金利差である.米国に おけるレーガノミックスの採用は 2 桁金利に象徴され る高金利水準をもたらし，生保などの機関投資家にきわ めて魅力的な金利差を提供した.特に昭和50年代の中頃4
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(28) に至って活発化した外債投資の主たる誘因となったもの である.現在，内外金利差は縮小してきたものの，外債 投資についてはこの考え方がベースになっている. 為替リスクをどこまでとるかということに関しては， 為替リスク等を加味した後の門ベースでのトータルリタ ーンが国内債券の利回りを上回ることが判断の基準とな っており，外株については各年で該当するインデックス (外貨ベース)を上回るか，中長期で圏内債券の円ベー スリターンを上回ることを目標としている. 次に第 3 の現由，すなわちアセットミックスの考え方 にもとづく国際分散投資の観点がある.過去生保は園内 資産のみで分散投資を図ってきたが，ポートフォリオ全 体の資産運用の効率性を高め， リスク分散をさらに押し 進めるためには，ある程度海外資産を組み込んで国際分 散投資を行なう方が有効であると考えるようになった. 生保のポートフォリオの中で、最大の占率を持ち，また 価格リスクが最大であるのは日本株である.総じて日本 株は長い間上向きのトレンドにあったが，最近になって 急落しており，当面従来のような上昇は望めなくなって きている.一方，為替はプラザ合意以降の円高トレンド が，日本株の急落と歩調を合わせるかのように円安トレ ンドに逆転しており，外貨建資産は円ベースで見たとき かなり上昇している.事実，海外現地法人を通して行な っている外国有価証券投資(主に株式)は， 1989年度 12 月決算において各社ともかなりの好成績を残したと推測 される. すなわち，外貨建資産を有することは，資産全体のリ スクおよびイールドを安定させ，かつ運用効率を高める とし、う効果をもっ.したがって，アセットミックスさら には通貨ミックスという観点からの資金配分は，内外市 場が相互に影響するグローパリゼーションの中にあっ て，きわめて合理的な考え方である. 海外投融資および国際分散投資をすすめるもう 1 つの 理由として，大地震発生時に多額の保険金や給付金の支 払いに即座に応えられるよう海外に資産を分散しておく ということがある.すなわち，地震により園内資産の価 値が暴落した場合でも，海外の資産はこれに影響されな いだろうとし、う予測と，円安が急激に進んだ場合，円ベ ースでの海外資産価値が高まるとし、う観点からである.3. 海外投融資に関する曹題と今後の方向
海外投融資に関する最も大きな課題は， r 外貨建資産の 為替リスクをどうヘッジしていくか」ということに集約 オベレーションズ・リサーチ © 日本オペレーションズ・リサーチ学会. 無断複写・複製・転載を禁ず.される.現在このヘッジは為替市場における外貨の先物 売り予約(フォワード)で‘の対応が中心になっている. これは他のへッジ手段に比較し，マーケットが圧倒的に 大きく，機能的なヘッジに適しているからである.現在， 先物(フューチャー)は，経済効果がフォワードと同じ でありながら，会計処理等が複雑であることからあまり 利用されていないが，今後は，オプションやスワップ等 を含めて積極的に利用ノウハウを蓋積し，有効活用すべ きと考える.特に，多通貨の為替へッジに関する理論的 研究は遅れており，今後は国際分散投資の一環としての 研究が望まれるところである. また，インパクトローンは，へッジ手段として有効な 手段の 1 つであるが，現在金額および使途に制限があり 実質的にヘッジとして機能していないことが，海外資産 維持の健全性を保つ上で障害になっている. 次の課題としては， r アセットアロケーションの中で、外 貨建資産の配分をどの程度にするか J ということをトー タルリターンの観点、から考えることである.現在その決 定にさいし影響を与えると思われる主たる要因は，①国 内における投資機会，②リスクヘッジ手法の進展，③生 保の資産規模の拡大等である. 園内で魅力的な投資機会が不足すれば，海外投資を増 やさざるを得なくなる可能性が高いと考えられるし，ヘ ッジ手法が向上すれば， リスク管理の観点から外貨建資 産保有に関する許容度が高まるからである.ただし，生 保資産規模の拡大は，たとえ外貨建資産の占率を高めな くても，外貨建資産の絶対額の増加をもたらすことにな り，ヘッジ残高が積み上がることになるので，マーケッ トへの影響を十分考慮する必要がある. しかしながら，前述のように外貨建資産は，日本株の 値下がりのリスクをオフセットするとし、う逆相関の関係 にあり，資産全体のリスクを低減し収益を安定させる効 果がある.つまり，外貨建資産の占率を下げるとその効 果が縛れるとし、う問題が生じてくる. 今後は，外貨建資産の拡大に対レ慎重なスタンスを保 ちつつ，より科学的・理論的な観点、からアセットミック スの最適化をめざす必要があろう. 外貨建資産占率が一定だったとしても，さらに「外貨 建資産の中の配分をどうするべきか」と L 、う課題が残ろ う.生保はかつて外債投資を急激に拡大したこともあり， 債券と株式のパランスにおいて債券に偏っている感があ る.すなわち，債券と株式の長期的リスクプレミアムの 観点から判断すれば外株を増やすべきとの結論が導かれ る.もちろん，ファンドマネージャーの不足，外株の増 加による資産全体としての価格変動リスクの高まりなど 単純に外株を増やすというわけにはし、かないが，今後は， 多通貨問の為替，各国・各地域における金利・価格の変 動を考慮しつつ中長期的に安定したリターンが得られる よう外貨建資産のアセットアロケーションを資産全体同 様考えてし、〈必要があろう.なお，当社は債券投資にお いてすでに内外一本の組織になっており，通貨ミックス についてはかなり弾力的な運用が行なわれている. 最後の課題として， r海外投融資における信用リスク対 策J があげられよう.現在，信用リスクについては円ロ ーンにおけるコーポレート市場への参入など積極的な展 開が望まれるが，そのためには，信用リスクの管理体制j を強化することが必要で、ある.最近発生したドレクセル パーナムの倒産等企業の経営危機を考えれば，債券，株 式，貸付等の名寄せをさらに充実させ，常時格付けや信 用リスクのそニタリングができる体制を作ることが緊急 の課題である.
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国際分散投資
海外投融資においては，いうまでもなく国際分散投資 が最も重要な要素である.それにより， リスクを分散さ せ，安定した収益が期待できるからであり，分散がヘッ ジ機能を持つからである. しかし，その効果を得るためには各国にある程度のボ リュームで投資する必要があるが，現在の世界のマーケ ットは日本の生保の投資を受け入れるだけの規模と流動 性を持っているとは言い難い.債券については，数年前 までは，米国，カナダ中心だったものが次第に欧州にシ フトしてきており，概ね世界のマーケットの構成割合に 近い配分となってきているが，株式については，まだ十 分に分散されている状況にはない.ただし，昨年度あた りから外株の増加資産配分を高める一方で，欧州および アジア株投資に重点を置いており，徐々にパランスがと れていくものと考える.さらに，海外不動産投資につい ても北米から欧州または豪市場に目を移すことになると 思われる. このように生保の国際分散投資はかなり進展してきて はいるものの，今後も 92年の EC 統合，アジア諸国の資 本市場の自由化などを明みつつ，世界のマーケットの変 化に合わせて進めていかねばならない.そのためには， 各国における政治，相場情報等の収集や運用ノウハウの 蓄積が必要であり， r 人材配置の分散化J を進めることも7 月号/発売中/定価 930円
