1 / 12 格付け
買い
会社名ニッケル・アジア・コーポレーション
2016 年 8 月 17 日 企業分析レポート最後に生き残る鉱山
株価5.27 ペソ
目標株価10.97 ペソ
予想投資収益率108%
時価総額400 億ペソ
NIKL:PM NIKL.PSAP Securities, Inc.
(formerly Angping & Associates Securities, Inc.)
本資料は、フィリピンの AP 証券が作成した資料を同社との契約に基づき、キャピタル・パートナーズ証券が翻訳したものです。
ニッケル価格の回復
今年は中国の需要が改善し供給不足も見られること から、ニッケル市況は最悪期を脱し、2016年第1四半 期に既に底打ちしたと思われる。 価格低迷により供給が削減されただけでなく、環境天 然資源大臣ジーナ・ロペスの管理の下で規制が更に 強化され、本セクターに脅威を与えている。全鉱山会 社の監査を行ったところ、ＩＳＯ認証会社でさえ一時操 業停止に追い込まれた。その結果、ＮＩＫＬ等の超優良 企業のみが存続することになるだろう。 フィリピンはニッケル鉱石の最大の輸出国で、中国需 要の90％を占めている。フィリピンの鉱山が閉鎖する ことによって、ニッケル価格が下支えされ、ＮＩＫＬとそ の他操業を継続できる企業は恩恵を受けることにな る。 このような状況下、ニッケル価格は年末までに以前予 想した5米ドル～6米ドル／ｌｂより更に上昇し、7米ドル ～8米ドルになる見込みである。また2017年には、9米 ドル～10米ドルまで達することも考えられる。適者生存
当社の分析によると、ニッケル・アジア・コーポレーショ ン（ＮＩＫＬ； 住友金属鉱山が26％保有）の公正株価は 一株当たり10.97ペソとなった。当社は、現在の株価水 準で「買い」推奨し、108.16％の投資収益率を見込む。 本セクターに脅威を与える規制改革により、ＮＩＫＬが最 後に生き残る鉱山となる模様である。2 / 12
ＨＰＡＬプラント：黒字転換を果たす
国内で稼働する高圧硫酸浸出法（ＨＰＡＬ）採用のプラントは2ヶ所のみだが、ＮＩＫＬはそれらに出資している。同 社は、コーラル・ベイ・ニッケル社とタガニトＨＰＡＬニッケル社にそれぞれ10％、22.5％の資本持分があるため、 ニッケル価格が低下した影響で損失が生じた。 ＮＩＫＬは、低コストでニッケルを生産する能力があるため、鉱業事業は引き続き多大な利益をもたらしてい る。その中でＨＰＡＬプラントは、価格低下による損失が生じ足手まといとなっていた。ニッケル価格が回復基 調にあるため、ＨＰＡＬプラントは今年から状況が好転し、利益に貢献することになるだろう。イサベラを通じて生産量を増加
ニッケル・アジアは、約104百万ウェットメトリックトン（ＷＭＴ）のニッケル資源を有するイサベラ州ディナピゲのイサ ベラ・ニッケル・プロジェクトの鉱物資源生産分配協定(ＭＰＳＡ： Mineral Production Sharing Agreement) を結 んだ。この権益獲得が、ニッケル・アジアの資源量を22％、また鉱石埋蔵量を12％押し上げた。現在、プロジェクト は生産の早期段階にあるが、2017年第2四半期までに本格的に稼働する予定となっている。 2017年末までに、イサベラ・プロジェクトは年当り100万WMTのニッケルを生産し、961百万ペソの売上をもたらす ことが予想されている。その後2年間にて、イサベラ鉱山では50万WMTの年間生産量の増加が見込まれる。売上 高への貢献度は、2018年に6.3％へ、また2019年には更に8.0％へ上昇すると思われる。 イサベラの生産計画によると、2020年までに生産量は累計5百万WMTに達する。その時点でより高いニッケル価 格を前提とした場合、イサベラ鉱山はニッケル・アジアの売上高全体の17.50％を占めることになる見込みである。 2014A 2015A 2016F 売上高 24,746 15,432 13,737 売上原価 5,728 6,637 7,190 売上総利益 19,018 8,794 6,547 税金等調整前純利益 15,301 4,712 3,459 純利益 11,008 3,045 2,281 EPS 1.13 0.27 0.22 FCF 利回り 23.1% 6.1% 6.7% 2014A 2015F 2016F 現金及び現金同等物 13,562 8,507 14,327 棚卸資産 2,863 3,356 3,673 資産合計 35,184 30,887 36,862 仕入債務及びその他の 債務 1,483 1,738 1,902 負債合計 4,282 4,537 4,701 利益剰余金 16,673 12,121 17,931 自己資本合計 27,186 22,633 28,444 BVPS 10.8 6.00 3.2 決算短信 損益計算書 貸借対照表3 / 12
ニッケル価格の回復
今年初めにニッケル価格は13年ぶりの低水準になった。供給が安定的であった一方で、最大のニッケル消費国である中国 の需要が景気減速により低迷した。そのため、インドネシアが輸出禁止を実施したにも関わらず、供給過剰をもたらす結果 となった。 2016年第1四半期にニッケル価格は既に底打ちしたと思われるが、その背景にはニッケル価格の下落で生産量が低下した ため供給不足に陥ったことがある。新任のジーナ・ロペス環境天然資源大臣が最近モラトリアムを実施したこともニッケル価 格を下支えする要因となった。ＩＳＯ認証会社を含む全鉱山会社に監査を実施した結果、複数の鉱山が操業停止に追い込 まれた。 フィリピンは最大のニッケル輸出国で中国需要の90％を占めているが、より厳しい規制が導入され、それに適応 できる企業だけが生き残ることになるだろう。唯一といえないまでも、ニッケル・アジアは確実に生き残る会社と言えよう。 今年初めの時点で、ニッケル価格は年末までに5米ドル～6米ドル／ｌｂに上昇すると思われていた。現在行われている監査 により、恐らくより多くの企業が操業停止に追い込まれ、また供給の削減もあることから、ニッケル価格は7米ドル～8米ドル まで値を戻す展開となるだろうと当社では考えている。 キャッシュフロー計算書 2014A 2015F 2016F 営業利益(運転資金前) 16,061 5,962 11,077 営業活動によるCF 15,167 6,275 10,633 営業活動によるCF 計 11,262 4,720 7,427 投資活動によるCF 計 (2,480) (2,178) (1,000) 財務活動によるCF 計 (5,551) (7,597) (608) 現金・預金(純額) 3,231 (5,055) 5,820 2014A 2015F 2016F 純利益成長率 325.6% -72.3% -25.1% EPS 成長率 316.4% -76.2% -17.4% 純利益マージン 44.5% 19.7% 16.6% CROCI 50.7% 23.8% 14.4% ROA 24.3% 6.6% 5.1% ROE 40.5% 13.5% 9.4% ROACE 47.1% 15.9% 8.8% P/BV 0.5 0.9 1.7 (出所：NIKL、AP 証券、F は AP 証券予想) 利益率、レシオ、評価4 / 12 2016年上半期の出荷量は予想を下回っているが、これは戦略的な動きと見られる。2016年下半期に残量を出荷する時点 で同社はより高い価格を享受することになるだろう。2016年第4四半期に出荷される2百万ＷＭＴは、少なくとも79％高いニ ッケル価格の恩恵を受けることになるだろう。2017年までにＬＭＥニッケル相場は1ポンド当たり9米ドル～10米ドルに値を 戻す見込みである。
HPALプラント：黒字転換を果たす
フィリピンにおける湿式処理工場は、コーラル・ベイ・ニッケル社（ＣＢＮＣ）及びタガニトＨＰＡＬニッケル社（ＴＨＰＡＬ）の2ヶ 所しか存在しない。同工場では、ＨＰＡＬ（高圧硫酸浸出）法を用い低品位酸化鉱石を高品位の原料であるニッケル・コバ ルト硫化混合物に転換している。ニッケル・アジアのリオツバ鉱山は独占的にリモナイト鉱石をＣＢＮＣに供給し、一方タガ ニト鉱山はＴＨＰＡＬにて処理される全ての鉱石を供給している。これらのプラントは低い操業コストで稼働しているが、ニ ッケル価格が低迷したため収入は減少した。ニッケル・アジアは、コーラル・ベイ・ニッケル社及びタガニトＨＰＡＬニッケル 社にそれぞれ10％、22.5％の資本持分を有する。これは会社の利益の妨げとなったが、採掘事業は効率的であるため 引き続き収益性を維持している。5 / 12 2015年、ニッケル価格が低迷したためＨＰＡＬプラントは損失を被ることとなった。2016年上半期の実勢価格は前年同期 の平均価格を既に上回っている。ニッケル価格が上昇傾向を示し、2016年下半期の平均価格は更に上昇すると当社は 見ている。ニッケル価格は底打ちしたと見られるため、ＨＰＡＬプラントは本年以降、好転する見込みである。 ＨＰＡＬプラントは、供給鉱山に隣接し、またプラントまでの道路は国内の主要高速道路と同程度に整備されている。同社 はプラント周辺にコミュニティを作り、メトロ・マニラの中間所得層向けのような瀟洒な住宅を広範囲に提供している。同社 の経営陣は、多くの地域住民に雇用の機会を与えるだけでなく、地域内の地元企業にも支援の手を差し伸べている。同 社が児童向けに設立した学校には、お金のかかる私立学校にも完備されてないような最新設備が導入されている。体育 館は地域規格に基づいて整備され、フィリピン代表チームに選抜される可能性を秘めた地域の人材も支援している他、先 住民にも義援金を寄贈している。地域住民は確かに特別な恩恵を受けているが、それはニッケル・アジアのような社会的・ 環境的に責任を持つ企業の存在があって初めて可能となることである。 新任のパンタレオン・アルバレス下院議長は、国内における加工を促進するため未加工鉱石の輸出禁止を提案した。これ は2014年にインドネシア政府が実施した措置に似ているが、当時ニッケル価格は急騰する結果となっている。政府がその 措置を取れば、ニッケル・アジアは確実に恩恵を受けることになるだろう。ＮＩＫＬは国内唯一の加工工場の権益を有してい るが、同業他社で同様な権益を持つ会社は存在しない。
6 / 12 別の政府への提案は、鉱業会社が操業開始前に法規制上の問題がないかを確認することである。 係る規制上のハードルにもかかわらず、ニッケル・アジアは生き残るだけではなく、さらに成長し繁栄するだろう。同社のパ ートナーである住友金属鉱山株式会社と共に最高水準の製造技術で操業し、他に例を見ないＣＳＲにも取り組んでいる。 住友金属鉱山（ＳＭＭ）は、ＨＰＡＬプラントの開発・操業を行える技術的なノウハウを持つ数少ない企業の1社である。また、 同社は地球環境のみならず、操業している地域社会との持続的な共存を可能とする健全な企業活動の実践を社是として 掲げ、厳格に踏襲している。この日系企業は、数多くのCSR活動プログラムに体現されているように、会社一体となって自 然と人への影響を何よりも優先した企業活動を推し進めている。ニッケル・アジア社は、住友金属鉱山との相乗効果により、 地域社会に積極的な貢献をすることで、新政権が導入するかもしれないどのような規制改革も乗り越えられるだろう。
イザベラを通じて生産量を増加
2015年にニッケル・アジアは、ニッケル資源を有するイサベラ州ディナピゲのイサベラ・ニッケル・プロジェクトとの間で鉱 物資源生産分配協定(ＭＰＳＡ 258-2007-II号) を結んだ。このプロジェクトは2,392ヘクタールの採掘面積を擁し、ここに 104百万WMTのニッケル資源埋蔵量が見込まれている。これによって、ニッケル・アジアの鉱物資源量と埋蔵量はそれぞ れ22％と12％押し上げられた。7 / 12 イサベラのニッケルプロジェクトはまだ早期生産段階であり、2017年第2四半期迄に本格稼働、出荷開始を予定している。 2017年末までに、イサベラ・プロジェクトから100万ＷＭＴのニッケル資源を採掘可能と見込んでいる。これにより、同社の 売上高は961百万ペソ増となることを当社では予想している。 イサベラ鉱山の稼働で、今後2年間毎年50万WMTの産出の積み上げが見込まれる。これにより、2018年には売上高 への貢献度6.3％（15億ペソ）、2019年には8.0％（21億ペソ）への累増を予定している。2020年までには採掘・出荷高 は5百万WMTに達することを見込んでいるが、その際にはニッケル価格の回復と合わせ、イサベラ鉱山の同社売上高 貢献度は19.4％に達する。
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安定的な配当の実現
同社は現金配当政策として、前年の純利益の30％を上限として支払うことを定めており、2010年の上場以来実行して いる。さらに、時機に応じて株式配当を実行している。ニッケル価格低迷により収益が悪化した前回配当を除き、同社 は同業者の中で最も高い配当利回りを誇っている。 ニッケル価格が回復すれば、同社の収益性が改善し、ひいては配当性向を引き上げることを可能とする。2016年の 純利益は22.8億ペソを見込んでおり、1株当たり凡そ0.09ペソの現金配当を予定している。株価の前日終値5.27ペソ を基準とすると、配当利回りは1.71％となる。9 / 12
将来性と見通し
エネルギープロジェクト
国内の電力不足の緩和を目的として、同社は子会社エマージング・パワー（ＥＰＩ）を通じて、エネルギーセクターに進出 している。当初は、同社鉱山が位置する地域の電力需要に対処する予定である。この計画により、同社は収益源の複 線化を図ることができ、ニッケル価格の変動リスクや鉱業セクターが抱える不確実性リスクを軽減させ得る。現行政府 が石炭よりクリーンエネルギーを重視していることから、ＥＰＩ社による再生可能エネルギー分野中心の投資は見通しが 良いと思われる。追加鉱山権益
同社がイサベラ・ニッケル・プロジェクトを取得した際、同時に次の鉱山権益を単独かつ排他的、選択的、優先的に採 掘・操業・開発する権利を得ている。 ニッケル・アジアは資源量と売上高の増加を目的として、上記テーブル掲載の鉱山権益を取得する可能性がある。これら 鉱山の操業を決定した際には、イサベラ・ニッケル・プロジェクトと同等条件の適用が認められる見込みである。10 / 12
2016年上半期業績
2016年上半期の鉱石の売上高は52.5億ペソ、その他サービスの売上高は2億6468万ペソとなった。売上高合計は55億 2千万ペソで、通期予測の40％の水準にある。ニッケル鉱石の売上げは854万ＷＭＴにとどまった。雨季が長引き、そのた め海上のうねりが高い状況が続き出荷が遅れたことに起因し、上半期出荷予定に届かなかった。タガニトＨＰＡＬプラントも メンテナンス入りした期間があったため、生産に供給されたリモナイト量が計画を下回っている。 同社の今年の出荷量凡そ21百万ＷＭＴという計画に変更はない。2016年下半期に出荷する残りの鉱物はより高いニッケ ル価格の恩恵を受ける。環境天然資源省(ＤＥＮＲ)は監査入りするため、鉱山会社10社を一斉に一時操業停止させてい る。同社は数少ない営業継続を認められる1社になることで、その恩恵を受けることを当社では見込んでいる。 ＨＰＡＬプラントの2つは2016年上半期に引き続き評価損485百万を計上した。しかし、ニッケル価格は既に回復基調にあ るため、2016年第3四半期には損益分岐点水準に達する見通しである。2016年第4四半期には、ニッケル価格は7～8米 ドル／ｌｂ水準に戻り、ＨＰＡＬプラントもまた利益に貢献することを見込んでいる。 本年上半期の純利益は2億5120万ペソとなり、通期予測の11％の水準にとどまっている。下半期には出荷量を増大させ、 それらがより高いニッケル価格の恩恵を受けることに加え、ＨＰＡＬプラントの持分損失も無いことから、同社は同社通期予 測利益の22億8千万ペソを達成できると見込んでいる。11 / 12 株式レーティング 買い ホールド 売り 買い 今後の 12 ヶ月間に 株価が 10%以上上昇 するか、配当金を含 む ト ー タ ル リ タ ー ン が 10%あるか、市場 やそのセクターを上 回ると判断される場 合に買いと評価する ホールド 現 行 の 株 価 水 準 を 維持すると判断され る場合や、強力なダ イナミックスによるボ ラティリティがなく市 場やそのセクター内 と同様の値動きをす ると判断される場合 にホールドと評価す る 売り 今後の 12 ヶ月間に 企業の 価値 評価や ファンダメンタルズが 弱いことにより株価 は 10%以上下落する と 判 断 さ れ る 場 合 や、市場やそのセク タ ー を 大 きく 下 回 る 場合と判断される場 合に売りと評価する 免責事項 本レポートは市況等に関する情報提供を目的として、当社と AP 証券との契約に基づき、同社作 成のレポートをキャピタル・パートナーズ証券株式会社がお届けするものです。本レポートは、 信頼できると考えられる公開情報に基づき作成されたものですが、その内容の正確性及び完全性 を保証するものではありません。本レポートに記載された内容等は作成時点のものであり、今後 予告なく変更されることがあります。また、資料作成者自身の私見等が含まれる場合があります。 コメント中に個別銘柄や金融商品について触れている場合であっても、本レポートは特定の証券 の売買の推奨、勧誘又は申込みを目的としたものではありません。金融商品への投資には各種リ スクとご負担いただく費用等がありますので、本レポートに含まれる情報のご利用にあたって は、当該金融商品の契約締結前交付書面等により、商品性、リスクおよび費用等を良くご確認、 投資家ご自身の判断と責任でご利用下さい。 【資料提供】 キャピタル・パートナーズ証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長(金商)第 62 号 日本証券業協会加入 調査部 research@capital.co.jp
12 / 12 商 号 等 キャピタル・パートナーズ証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 62 号 加入協会 日本証券業協会
