投資ファンドの基本的仕組み-香川大学学術情報リポジトリ

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司会今日は事前に予告していた通り，ゲストスピーカーの先生にご講演をしてもらい ます。法学会の講演会でもあるんですけども，今日来ていただいて講演していただくのは光定洋介先生。先生はあすかアセットマネジメント株式会社チーフファンドマネージャー，あすかコーポレイトアドバイザリー株式会社取締役ファウンディングパートナー，今大学教授としての肩書は産業能率大学経営学部教授です。マルチに活躍されている方です。ご講演の前に略歴をちょっとご紹介させていただきたいと思います。光定先生は早稲田大学法学部をご卒業後，早稲田大学大学院ファイナンス研究科でMBA を取得，首席で修了後，東京工業大学で博士号を取得されています。CFA 協会認定証券アナリスト，これはアメリカ証券アナリストというふうに略されていますけど，アメリカの証券アナリスト資格，それを取得されている。日本証券アナリスト協会の検定会員。年以上の投資経験があり，日本債券信用銀行，現在のあおぞら銀行ですね，こちらやガートモア社（現ヘンダーソングローバルインベスターズジャパン株式会社），ユニゾンキャピタルでディレクターをされていました。その後，あすかアセットマネジメントにてファンドマネジメントやインベスター兼企業価値向上支援に従事されています。ガートモア社においては，日本の投資信託では初となるロングショート型の絶対利回りを追求した投資信託を開発し，高い評価を得ています。ユニゾンキャピタルではバイアンド投資を実践し，日本で株式市場やプライベートエクイティ市場で幅広い経験を持つ数少ないファンドマネージャーです。ユニゾンでは多くM&A 取引と企業経営及び経営強化をリードし，東ハト等で社外役員もご経験され，企業価値向上に貢献されています。そういう意味で投資家の経験と経営者の経験と両方の経験を有する稀有な存在と言えます。年からは企業価値向上を支援するあすかバリューアップファンドの創業メン

投資ファンドの基本的仕組み

光

定

洋

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バーとしてファンドを立ち上げ同ファンドの責任者に就任されています。同ファンドは，「ユーリカヘッジ」により年に「ベストアジアンイベントドリブンファンド」を受賞，また，年「AsiaHedge」に最終ノミネート，年には「ユーリカヘッジ」最終ノミネートされているんですね。また経営コンサルティングで有名な産業能率大学で研究・教育にも取り組み，学術的な視点も持ち合わせておられます。代表的な著書は「完全版投資ファンドのすべて」というのがあります。これは私も読ませていただいたものであり，投資ファンドを理解するための教科書と言われている本です。以上が光定先生のご略歴ということなんですけども，長々と略歴をご紹介するのもあまりよくないと思いますので，早速ご講演に入っていただこうかと思っています。それでは光定先生，ご準備よろしいでしょうか。 はじめに 溝渕先生，ご紹介いただきましてありがとうございました。香川大学法学会の事務局の方，今日はお招きいただきましてありがとうございました。ここにいらっしゃる方の大半は年生だというふうに認識しております。一部それ以外の方もいらっしゃるとお聞きしています。実はこんなに長いこと，もう歳を超えてるんですけど，人生で四国に来たのは初めてなんです。四国に溝渕先生に呼んでもらえて，本当に感謝ですよ。空気がおいしい水がおいしい。食べ物もおいしい，昨日の夜に食べさせてもらいました。うどんもおいしかった。でも意外に香川はいろんな人が来ているんだなと思ったのは，フェイスブックでいろんな人が友達でいるのですが，その多くから色々とレコメンドをもらいました。自分の大学の大学院の卒業生，人だけの方に聞いてみたら，もういろんなレスポンスがあって。あの店に行ったほうがいい，あの通りは気をつけろとかね，いろんなことが。意外と多くの人が，たった人のサンプルでこんなにいっぱい香川県に対する反応が来るということはみんな比較的ここへ来てるところなんだなというふうに思いました。だからやりようによってはここの場所というのは，いろんな人を呼べる可能性もあると。地方再生をどうやるかは地元にいらっしゃる方の知恵とアイデアと実行力と，これにかかってくるのかなと，昨日泊して思いました。今日は投資ファンドについて話します。時間の関係で全部は話をできませんが，皆さんは法学部だから，投資ファンドと法律がどう関係するかというところを中心に話をしたいと思います。

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投資ファンドについて ⑴ 資金の流れとファンド 僕が昨日ずっと見させてもらって，香川県というのはつくづく実業のエリアなんだなと。例えば車で走った。走るといたるところに岩石が落ちてこないようにとかね，道を拡張しますとかねやってる工事いっぱいあります。商店街，時，時になると閉まっちゃうけど商売をしてけていると。これは実業ですね。ところが世の中にはその実業でけたお金を，僕のホテルの隣に四国銀行があったけど，多分みんな四国銀行とか何とか銀行とかに預けて，その預けたお金の一部が大体東京に流れてるんですね。で，東京に流れたお金が東京の投資ファンド，たくさんあって，うちだけじゃないですが，そこで余ったお金を運用する流れがあるんです。より良い投資箇所に再配分するために。本当だったら四国の中でお金が回れば良いのですが。例えば，四国銀行で預かったお金は四国の中で，もっといいオリーブの木を育てるプロジェクトとかそういうのにお金が回っていけばいいんだけど，四国の中でお金が余っちゃって。みんな預金して，みんなの預金が，そのエリアの中で回っているのは大体割とか割とか言われていますよね。割とか割のお金は預金や国債などとしてどっか別のところで運用されてしまう。そのお金が回り回って全部東京に来る。そういう意味で東京に行くお金が増長している。これが一つの金の流れです。もう一つのお金の流れは，みんなも払ってる人がいると思うんだけど年金ですね。国民年金。みんな払ってますよね。少なくとも社会人（サラリーマン）になると厚生年金を払わなければならない。厚生年金というのは，僕の給料が万円とすると，万円から ∼ 万円くらい，毎月勝手に天引きされちゃうんです。この ∼ 万円がどうなるかというと，簡単に言うと国民全員分，全部東京に行って，そこでGPIF だとか企業年金連合会とか，そういう年金を集めて運用する諸団体にいくんです。小さいオフィスなんですけど，預かっているお金は兆円以上。そこにお金が集まる。彼らは彼らで，またこのお金をどうやって運用すればいいか。だってなにしろ，マイナスにすると困るし，ゼロでも困るし，何パーセントかで運用しなければならない。そのお金の一部がこういう投資ファンドに流れてくる。そういう流れになっているんですね。だからここにいるとそういうお金の流れって意外に見えないんだけど，もうちょっと一歩ひいて，日本全体を皆さん眺めてみたら，今日私が預金した万円はどう流れていくのかなって考えてみたら，いろんなところでこういうものの入り口が見えてくる。そうすると視点が広がるんじゃないかと思いました。自己紹介はさっきしましたけど，私は年に社会人になったんですね。今は何年でしょう。年，年もやってるんだね，社会人。社会人を年もやって，よう

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やくいろんなものが見えてきた。でも今のこの知識をもって年前に戻りたい。そうしたら，もっと大けができると。でも僕はもう年過ぎちゃったから，残念なことにこっから先は死ぬのを待つだけ。みんなは今，こういうおじさんの話を聞いて，年前に戻った気になって，今から年分やればすごくお金持ちになれるチャンスがある。 ⑵ 株式投資について 僕は年に大学を卒業したんだけど，いわゆる株の投資を始めたのは高校生の時。高校生の時にお小遣いをもらうと大体，当時万くらいたまったのかな。その万円で株価円くらいの会社の株式を万円分くらい買って，とんとん拍子万が万で売れて，それでまたその万で新しい株を買って。万が万。そういうことで株ってバイトよりかるんだなと思って，高校の時からやってました。最初は全然わからなかった。なぜ値段が上がるのか下がるのか，株価ってどうやって決まるのか。全然分からなかった。ギャンブルですよ。でもそれを始めた事によって新聞を読むようになった。そうすることによって経済とかいろんな知識を得ようという，自分の中からインセンティブが生まれて。じゃあ就職するんだったら，そういう仕事に就きたいと思った。そこで，就職する時の会社訪問，会社のOB とか OG が話をしてくれるわけ。あなたはなんの仕事をしているんですか，と。そうすると，中には「俺は会社の資金を運用してるよ，大体本くらいかな。」という答えが返ってくる人がいた。最初は本の意味も分からないわけ。ああ，本ですか。万円くらいかな。億円くらいかな。実は一人本，億円運用してると，後から分かってビックリです。その億円をこの株に投資するとか，あの株に投資するとかこんな話を聞いて。えっ，この人一人で億円やってるの。確かにそうなんだよね。さっき言ったように，すごく巨大なお金が一つの運用機関とか一つの金融機関とか，一つのさっき言った資金運用団体に集まってしまう。それに対して，集まってしまった団体は従業員の数はそんなに多くないので，その金融機関というのは一人当たり多くの金額を動かさないと成り立たない。確かにそうだなと，そういうふうに思ったんだけど，そんな仕事がしたいなと思って銀行でそんな仕事をさせてもらったり，外資系の運用会社でそういうことをさせてもらったり。そこまでは多分みんな想像している株の投資ということなんです。要は，ここまでの仕事は，株が上がりそうだから株を買おうという感じですね。簡単に言っちゃうと。でもよくよく突き詰めていくと，株の本当の価値ってなんでしょう。皆さんは，株式とかはやらなかったですか？

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⑶ 株式の法的な権利とプライベートエクイティについて 株式はもちろん，配当金をもらうとかそういう権利はあるんだけれども，それとは別に会社の経営に関与するという権利もあるんです。すなわち，割超の株を持つと会社の経営にも関与できるのです。だから株式市場で発行済みの％，％を買うんじゃなくて，％超の株をもってより経営に近いことをやってみたいと思うようになったんです。それが投資信託のような上場株の運用と，プライベートエクイティ運用の違いなんですね。プライベートエクイティとなると同じ株を買ってくるんでも％超買っちゃう。％超買っちゃうとどうなるか。社長と相談をして，社長に対して今の経営体制ではよくないと，経営を変えていこうとか，場合によっちゃ経営陣を変えようということも言えるのです。％超の株を買うとそれによって会社の経営にも関与していくことができるんですね。先ほど略歴をいくつか紹介してくれましたけども，プライベートエクイティで，当時，私がやって，今でも印象に残っているのは，東ハトという会社なんですね。東ハトって知ってます？東ハト知ってる方，あまりいないですか？キャラメルコーンを知ってる方。あら，ぽつぽつという感じなんですね。暴君ハバネロを知ってる人。ああ，暴君のほうが効果があったんだね。年の東ハトってどういう会社だったか。年ってみんないくつですか。今は年，年前かな。今みんなは歳，そうすると，歳？その頃の東ハトというのはゴルフ場をいっぱい持っていた。東ハトのお菓子はかっていた。お菓子はかっている，ゴルフ場はそうじゃない。何が起こるか。お菓子でかったお金で本当は何をしなくちゃいけないか。その金を使って。お菓子の事業が未来永劫続くように再投資しなければならない。あの事業の最大の投資は工場と広告宣伝ですよ。若い人にもみんな常に知ってもらわないと。広告宣伝，テレビコマーシャルなど。ところがゴルフ場で損をしているから，お菓子の方で億，億かるんだけど，この億，億が全部ゴルフ場の赤字の穴埋めに使われてしまう。僕が年に社会に出た時，キャラメルコーン，知ってる人手を上げて下さいというと，多分全員手を上げる。東ハトはわかんなかったかもしれないけど，キャラメルコーンは分かる。ポテコ。みんな手を上げる。年の僕は歳。一回覚えた物って意外に忘れないんだね。だから年，歳。歳前後の世代の同級生に，キャラメルコーン知ってる人っていうとみんな手を上げる。ところがすごいなと思ったのが，年代に広告宣伝を絞っていたから，年，歳になった若者にキャラメルコーンを知っている人と聞くと，シーン。誰も知らない。ところが歳のおじさんに手を上げてというと，みんな知ってる。これは広告宣伝の効果なんだね。年間広告宣伝を絞ってしまったら，会社ってこんなになっちゃうんだとわかりました。だから，持続的に成

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長するために広告宣伝して下さいよという一つのメッセージになる。僕らは当然，何を考えているかというと，この会社がおかしくなってる原因はゴルフ場の赤字，処方箋はゴルフ場をやめることだった。ゴルフ場を切り離す。新しいお菓子の会社，そこの株を％超保有する，すなわちお菓子部門を買収して。お菓子の会社に広告宣伝の予算を投下して，新しい広告宣伝をやっていこうと。 ⑷ プライベートエクイティと法律 ここでどういう法律知識が必要になってくるでしょうか？どなたかいらっしゃいませんか。これ考えないとダメだよね。ずーっと赤字だったんだよな，全社的には。銀行にはいっぱい借金がある。その中でゴルフ場を切り離そうと考えている。銀行はゴルフ場と東ハトのお菓子がパックになった会社にお金を貸したんだよね。そのうち優良なお菓子の部門だけをこっちに譲渡すると，銀行からどう見えるか。いいもんだけ持って行かれて，たまらないよね，お金を貸してる銀行は，残りかすのゴルフ場だけにお金を貸してることになっちゃう。だからそういう事業を，良い所と悪い所を切り離してもいい条件というのがあるんだよね。それが法律に引っかかってくる。切り離していい条件は会社が債務超過じゃないこと。会社が債務超過になっていたら切り離しはできない。会社が債務超過じゃない状態ならば，会社の通常の意思決定としてできる。でも意思決定

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ができるといっても，この優良部門を円で売る，円は安いでしょう。債務超過じゃないんだからちゃんと適正な価格で売らないとこっちの銀行が納得してくれない。そこは銀行が納得する価格で売る必要がある。銀行の押印がいる，価格という意味で。かつ全体としては債務超過であってはならない。そういうことを法律で縛ることによって債権者と企業側，相互の間をある程度整合性がとれるようにしてるんだよね。万一そんなこと言っても経営判断だといって，もし仮にお菓子の部門を円で売っちゃったとする。そうすると何ができるでしょうか？債権者の銀行の方は詐害行為取消権というので訴えてやる，そんなの無効だということができるんですね。法律にいろいろ書いてある。そういうことを僕も一個一個勉強して買収ができた。その過程で弁護士を探し，弁護士と一晩中議論をやりあって，それじゃ詐害行為取消権になっちゃう，とか，担保解除してくれとか，ほかにも色々な問題があるんだけど，そんな事を乗り越えて営業譲渡をした。だから，法律の勉強というのは必要なんです。 ⑸ 投資ファンドについて ところで，さっきご紹介いただきましたように，年からあすかというところでファンドの運用をやっています。投資ファンドの基本については，先ほどご紹介いただきました「投資ファンドのすべて」という本を皆さんぜひ読んでいただければありがたいです。投資ファンドには様々な種類があります。でも今日は時間の制約上，二つだけ，このスライドの上の二つだけしか話しません。後は皆さん私の本を読んでください。そもそもファンドとは何でしょうか。さっき言った東ハトを買収しましょうという話だって，ファンドという資金のプールがあったから銀行と渡り合えて，億というお金を集めることができたんです。でもそれはファンドに億円くらいの資金があったからです。億円いったんまとめて資金を集めて，その集めた資金をそういうバイアウト投資，％超の株式を投資する案件に投資する，そうやって使いますよという約束の下で億円使ってこういうことができた。定義は簡単なんですよ。投資家から，すなわちお金を持っている人から，お金を集めて，いい案件に投資をしてそこで収益を得る。その収益の一部を自分の手数料にすると。大体運用額の ∼ ％を毎年人件費とかそういうのに当てさせていただき，かったお金の ∼ ％を成功報酬でもらいます。運用する会社が％の手数料をもらって，かったお金の％をもらいますよと。だからこの運用する会社の経営陣も，その年間の手数料％で固定費を賄わないといけないんだよ。億円の％といったら億ですからね。億で優秀な社員に，一人大体年収千万円から千万円くらい払って，人近く集めればそれで億いっちゃうな。それとあと場所，オフィスね。千万円くらい。大体チャラです，それで。でも人

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の優秀な人がこの億円というお金を運用して成果を出す。そうしないと投資家との WinWin の関係はできない。 ⑹ 投資ファンドと法律 ここにいるみんなも小さい運用ファンドをやろうと思えばできると思った人もいるのでは。例えば，万円ずつ集めて，それで箱を作ってその箱の中で上場の株に投資をするというようなことをすれば，これはこれで投資ファンドですよ。ただしそれをみんなが勝手にやったら，法律上どういう問題が起こりますか？友達に，私，運用したいんだ，上場株投資したいんだ，万でできると思う，そう思って両隣，近所に座ってる友人に声をかけて，全部で万円になった。手数料もいらない，かったらかった分の割だけちょうだいって。これは十分ファンドですよ。これでファンドの事業は始められる。ところが勝手にこれをやると法律上どういう問題が起こるかそこをしっかりと勉強して欲しい。今のことは法律上の問題さえクリアすれば，やる事は出来るんだよ。何をどういう法律上の問題をクリアしなければならないか。それは僕も必死になって考えたんです。考えて初めて答えがわかるんだけど，ここでは答えを言わないから皆さん勉強して下さい。例えばラーメンファンド。ラーメン屋さんをやりたいという友人がいるけど，自分ではお金を集められないと。万くらいあればラーメン屋さんはできるんだよね。だから自分がラーメンファンドを始めて， ∼ 人から万円ずつ集めて， ∼ 万円くらい集めて，これはラーメンファンドだと。そういう箱にお金を入れてラーメンのお店の事業に投資すると。そこから出てきた利益を割は私がもらいますけど，割は皆さんに還元します。これがラーメンファンドです。簡単，でも法律上の壁はクリアしないといけない。どういう法律上の壁をクリアしないといけないか。ぜひ皆さん考えて下さい。あとで⒁で説明します。 ⑺ 投資ファンドの歴史 すこし，歴史の話をしたいと思います。もともとは投資信託が開始されたのが，大体年代，年代くらいです。このファンドというビジネスが本格的なビジネスとして成り立ち始めたのは年代の後半くらいですね。みんなが歳くらいの頃に一世を風靡したんですね。どうしてこれが一世風靡したかというのは，後で時間があればお話ししますけど。ここではいったん飛ばしましょう。年くらいからスタートしたものの，最初のうち，年代くらいまではほとんど残高もなかった。この年の後半くらいから，ここから一気にいろんな種類のファンドというものができ始める。ここ

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に何があったか。なぜか，誰か分かる人？なんで年代の後半から一気に拡大したか，それは日本の銀行が抱えていた不良債権処理問題なんです。日本の銀行は年代の後半に自分の会社のバランスシートにこびりついた不良債権，これを外したくて外したくてしょうがなかった。とにかくバランスシートから外したい。みんな解決策が見つからないけど，銀行は貸倒引当金というのを積んでいるから，バランスシートから落としさえすれば貸倒引当金というのを利益に組み戻すことによって，損益上のインパクトは抑えられる。例えばの債権をで第三者に売っての損をしたように見えるんだけど，バランスシートの反対には貸倒引当金が余っていて，ネットの利益はなんですね。銀行はとにかくバランスシートから不良債権を外したかった。この時にバランスシートから外すのを助けてやろうという名目で外国からやってきたのがいわゆる外資系のファンドです。ここが始まりなんです。それまで日本人にはそういうファンドがあるという知識が少なかった，残念ながら。アメリカは同じことを年初頭に経験している。アメリカは年に同じことを経験してファンドが盛り上がった。日本は，年にようやくそんな仕事があるんだと気付いた。その時に銀行は不良債権をまとめてファンドに売ったんですね。の債権をくらいで売って，銀行のバランスシートにの引当金を積んでるから銀行はプラスマイナスゼロ。銀行の指標がありますよね。不良債権比率は，不良債権÷総資産だから，不良債権が減った分，不良債権比率が少なくなっている。では，で買ったそのどうしようもない不良債権をどうするか？この不良債権処理会社がサービサーとして回収に回ってくる。以上回収できればこの人はかりますよね。もう少しひどかった例も知ってますか？一番わかりやすい例でいうと，例えばその不良債権の中に，Ａ会社に対する億円の不良債権がある。Ａ会社は億円の借金をして大変だ。でも銀行は億円の引当金を積んでるから億円で売却しても大丈夫。そこで投資ファンドにＡ会社に対する債権を億円で売る。銀行がファンドに売ったのは億円のＡ社向けの債権で，それをファンドに億円で売った。銀行は，その時点で億円損をしてるけど，さっき言った引当金を億円積んでるから損益は。不良債権比率は改善する。Ａ会社向けの債権を億円で買った投資ファンドの人はどうするか？Ａ会社に行くわけです。「Ａ社さん，おたく億も借金して大変だよね。借金を億円にしてあげようかと。億円返してくれるといい」と持ち掛けるのです。そうするとＡ社は億円お金を返すだけで億の借金がチャラになっちゃう。それによって再生が進んだりするケースもある。だけど税法上いろいろ気を付けないといけないことがあるんだけど，そんなことが当時はあったんですね。そんな

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方法があったんだといって，日本の銀行もそれに気が付いた。地方でも同じ問題があるだろうといって，東京の銀行が同じビジネスを東京で立ち上げて，地方にそれを売り込みに行った。それが，年の頃の動きですね。だんだんそんなのが増えてきました。 ⑻ 会社のサイクルと投資ファンド 資料の枚目まで飛びましょう。バイアウトファンドと書いてあるのは％超の株を買うファンドのこと。それからアクティビストファンドというのは，株式の％を持たないんだけど，％未満の株でいろいろな株主の権利を行使するファンドのことです。この二つのファンドでは，法律的な知識が必要になります。法学部なのでここのところをご紹介していきたいなと思います。僕が年に会社に入った頃にすごく売れた本があるんです。会社の寿命年。知ってる？知らない？僕の時にはすごいバカ売れしたの。商社冬の時代，会社の寿命年。商社冬の時代は商社にとっては衝撃的だった。会社の寿命年はみんなに衝撃的だった。なぜなら会社は年で潰れちゃうって。あれ，年で潰れちゃうのか，みんなそう思うでしょ。でも本を読むと確かにそうだなと思うんだけど，例えば生き残ってる会社っていっぱいあるよね。花王にしたって年企業っていっぱいあるよね。だけど中小会社ってオーナーが一代で立ち上げるんです。よし，頑張ろうってオーナーが立ち上げるのが歳から歳として，そこから年経つと何が起こるかというと，彼はおじいちゃんになっちゃうんですね。そしたら子供が会社を引き継ぐ。もしこの中にオーナーのご子息さんがいらっしゃったら大変申し訳ないんだけど，統計的に経済学で分析すると，オーナーの子供が会社を継いでうまくいく例より，うまくいかない例の方が多い。こういう分析があるんだよね。話は脱線するけど，ただ面白いことに，子供が継いでうまくいく例がある。どういう場合か？日本には婿養子という制度がある。娘さんがいい旦那を連れてくる。おそらく，娘さんが連れて来たって，お父さんが後継者に相応しくないと思ったらだめだと言ってるんだろうね。娘さんがいい旦那を連れて来て，お父さんがこいつならと言った婿養子が会社を継いだ場合は傾向としてうまくいく。これは経営学の研究の中で良く言われる話です。大体考えたってわかるよね。オギャーと生まれた子供が優秀か優秀でないか，確率は二分の一。お父さんが優秀だからといって必ずしも子供が優秀ではないよね，というのが一つの会社の寿命年の解釈。あともう一つの会社の寿命が年の解釈はこういうものです。今何かあるものが売れ始めてるとする。しかし年もすればプロダクトがすたれてくる。時間にすると大体年くらいだったんですね。スライドにあるように，会社というのはサイクルがある。そのサイクルの中で，さっき言った

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％よりも少ない出資のマイノリティ投資を受けた方が良い時期もあれば，％超のマジョリティ投資を受けた方が良い時期がある。マイノリティの中は細分化され，できたばかりの会社であればベンチャーキャピタルというファンドに投資してもらうのが良い。ファンドの種類はスライドにあるように，出資比率をどうするかと言う視点と，ファンドが得意とする分野はどういう分野か（ベンチャー投資や，事業再生投資，また，事業を更に伸ばすのが得意なバイアウトファンドなど）という視点で，分けることができる。スライドの枚目にいきましょう。じゃあ，そのバイアウトランドというのは，どういうものかといいますと，投資した企業のマジョリティ％超ですね，これを取得しましてその会社の企業の価値を高める。数年後に株式を売却してファンドはキャピタルゲインを得る。私はさっき言った東ハトを買収した時も，ゴルフ場の部分を切り離して，お菓子の東ハトだけを再生させ，純粋なお菓子の東ハトになった。どうやって再生するか？ ⑼ 東ハト再生の事例 もうちょっとだけ元の話に戻すと，東ハトは債務超過だったから，民事再生法という法律を使わないと切り離しはできなかったんですね。裁判所で民事再生法を申請する。民事再生法は，この会社を再生するというふうに法律の名前になってるんだけど，新聞の見出しはどうなってるか知ってる？「東ハトは民事再生へ」なんて書かない。大体「東ハト倒産へ」って。特に経済紙じゃないような一般紙だと「東ハト倒産」ですよ。民事再生はそうじゃない，事業を再生させるために不良な部分を切り離しましょうという意味なんですが。そんなこと一般の社員にも分からない。「うち倒産？」どうするみんな。入った会社が倒産ってなったら。逆にみんなが経営者だったらどうやってみんなで再生しようとしますかね。僕らがその時考えたのは会社というのはヒトとモノとカネ。それら要素の何があって何が足りないか，これを考えなきゃいけない。ヒト，やっぱり元気なくなるよね。モノ，生産力はすごいね。違うものを出さなきゃいけない。でも人が元気ないからそんな良いアイデアは出てこない。カネ，これは広告宣伝や工場に投資しなきゃいけない。たまたまその時サッカーの中田英寿氏という選手がいた。当時歳代。中田英寿氏というのはすごく頭が良かった。彼は次のステップも考えていた。次のステップの一つはやっぱり企業の経営だった。じゃあ中田さんに頼んでみようかと。中田さんに東ハトの広報の，テレビCM ではなくて，執行役員として来てくれないかといってリクルートしてみた。そしたら快諾してもらい来て下さった。

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執行役員だからTV 広告にはでないけど，スポーツ紙が「サッカー中田選手，東ハトの役員就任へ」ってバーッと大きな記事に出してくれて，すごい宣伝効果もあった。今までしゅんとしていた社員の人たち，うちの会社に中田がいるんだよと，元気になった。社員が元気になると会社が変わるんだよね。今までマーケティング的に甘いお菓子，キャラメルコーンが中心だったんだけど，ちょっと違う味を売ってもいいんじゃないかと。例えば辛い味。当時年，皆さんが歳くらい？歳くらいの時，辛いお菓子はなにがあった？歳くらいの時は辛いのは食べないのかな。カラムーチョなんですね。カラムーチョのシェアを奪える辛いお菓子を設計したんです。社員はやる気があるから地球の反対側までいって世界一辛い唐辛子を探してきましたっていって，それがハバネロという唐辛子だったんだね。当時は，普通はね唐辛子粉みたいなのを上から降りかけるんだけども，東ハトは技術があるから生地にまでそれを練りこんだんだ。辛さ倍増みたいな感じで。それに，若いモニターの意見も聞いてみた。そうすると，ものすごい，超ウマイとかそういう言葉がいっぱい返ってきた。そうか，みんなそう言ってるんなら売れるかもしれないなっていって売り出したら，お菓子市場では，爆発的な売り物になった。さらに広告宣伝を変えたりして，会社再生もうまくいったんですね。そんな事を考えながら会社の価値を高めるんだけど，一方でファンドの限界というのがあるんです。それは当時の社員の人にも言われましたけど，こうやって今，やっていただいていますけど，数年後にはファンドは売却するんですかねと。そうです，その通りです。年から年したらファンドはイグジットします。最終的に東ハトの株式は山崎製パンに売却しました。だから今は東ハトは山崎製パンの子会社です。でも良くなった後での株式譲渡だから，ステークホルダー皆にとって良かったと思ってます。買収直後によく言っていたのは，厳しい状態で同業他社に売られると，乗っ取られちゃうかもしれない。でも元気いっぱいになってからどっかの子会社になれば，乗っ取られるわけじゃなくて活躍の舞台が広がる訳だからさらなる成長ができるのではないでしょうか，と。 ⑽ 投資ファンドの企業価値向上策と法律 バイアウトファンドがマジョリティで投資した後にやるべきことは，スライドにある ①∼④のことです。番目にあるのは，どうやったら営業利益が増えるかというのを考えていくんですね。資料にあるようにその他にも手元の現金を増やすとか，マルチプルって書いてあるのはみんなわかるかどうかわからないけど，PER とか株式市場による評価を拡大させることです。あと番目に書いているのが財務レバレッジ。借金を

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してある程度レバレッジをかけるということ。スライドにある①②③④に関する個別の説明がその次のスライド。①営業利益をどうやって増やしますかというところを詳しく書いています。その次の②どうやって現金を増やしますか。③マルチプルを拡大しますか，というのが枚目に書いています。それから④財務レバレッジ。どうやって増やしますか。簡単に言うと自己資金だけで会社を買ったらだめですよと。ある程度借金をして会社を買うのが普通ですよということですね。その借金の額をいくらくらいにするかというのを考えるのも大事な仕事ですよというふうなことが説明されています。ここでいう借金をLBO というんですけど，レバレッジドバイアウト（LBO）って聞いたことあります？ LBO。これ買収する時に，買収する会社の資産を担保に借り入れすることなんですね。法律的に関係あるんで若干説明しておくと，LBO の融資は債務不履行の条件が細かく書いてある。こういう条件になったら，借り手は期限の利益を喪失し，お金を返さないといけない。例えば二期連続赤字になるとか。もし，二期連続赤字になる見込みなら借り入れ時から，事業計画に合わせた（例えばうちの会社はこういう事業計画だから二期連続赤字になる。それは最初から認めておいてくれ）交渉が可能になる。事業計画は会社毎に違うからね。ここでも弁護士が大活躍ですよ。銀行側の弁護士も，それからお金を借りる側の弁護士も大活躍。この条件で本当にいいのかと。弁護士も事業計画の内容が分かってないと。だって事業計画上，，年目は赤字なんだけど，年赤字だったらお金返しますっていうのを認めたら変な弁護士だよね，そんなの。だから弁護士も事業を分かってないといけない。僕らも当然弁護士に事業と財務の説明をする。こういう事業内容だからこうなりますよって。で，契約書を結ぶわけですね。だからこのLBO というのは普通の銀行融資とは違う。銀行側もこれを出したくて仕方がない。なぜかというと，収益源になる。普通の銀行の融資というのは，お金を出してもそれ自体には手数料は発生しない。でもLBO の場合は，これだけ大変な手間をかけてるから，銀行がお金を出した瞬間，貸出額の一定割合が銀行の収益になる。だから銀行の収益のかさ上げにもつながるんで彼らはやりたい。借り手側にも法律を含めた知識がないといけない。これがLBO なんです。 ⑾ LBO の功罪 そのLBO についてファイナンス上，いい点もあるし，悪い点もあります。特に悪い点で借りる側が気を付けないといけないのが財務制限条項，これは通常の銀行融資にはないですからね。例えばいくら以上の設備投資をする場合には銀行に相談をしないといけないとか，そういうのを契約書に全部入れるんです。バイアウトローンの特徴って書

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いてありますね。でもそれも事業のことをちゃんと理解できる弁護士とか，あるいは企業の法務の方がいれば大丈夫です。LBO の功罪についてはこのページに書いています。それから枚目は皆さんに関係ないと思いますが，もし逆にお金を出す立場に立った時はどういうふうなところを見てバイアウトファンドを選んだらいいかと，ファンドの選定のスキルということが説明されています。枚目ですが，さっき言いました出口戦略ということでやっぱり年から年するとファンドは株式を売却しないといけない。枚目はファンドのストラクチャーですね。どういうふうなストラクチャーを使うか。後でもう少し詳しく説明します。 ⑿ ファンドのストラクチャーと法律 このファンドのストラクチャーといった時に法律が大切になる。ファンド自身のストラクチャーについて，皆さんにもう少し詳しく説明しますと，さっきラーメンファンドをやるって言った話をしましたね。そうするとラーメンファンドのお金の受け皿，お金を一回プールする場所が必要になる。そのお金をプールする受け皿をどういう法的な枠組みにしてもらうかというのが法律上の問題です。もう一つのストラクチャーの問題は東ハトのお菓子部門を買収した。買収時にはどういうストラクチャーを作ろうかということです。すなわち，お金を集めるプールの問題と，買収する場合の買収の際のストラクチャー，これらが法律の問題が生じる部分です。今から法律に関係することを中心に話していきます。まず最初に，会社を買収する際，どういうふうな法律的な枠組みを考えないといけないのか。それはここに書いてある M&A の基礎知識，ストラクチャーと書いてあるところです。枚目を見てもらいますと，会社を買収するっていう時に，一番手っ取り早いのが会社の株を買い取ることですね。株を買い取る方法のほかには，第三者割当増資があります。第三者割当の他に，営業譲渡（事業譲渡）もあります。あまり全部一杯やっちゃうと話がごちゃごちゃしちゃうから，今日はこの三つだけにします。後は資料をつけていますから興味のある人は見て下さい。株式の買い取り，第三者割当増資，営業譲渡の三つ。要は会社を買収する時にどうやって買うのかということですね。株式を買い取るのが一つの方法，第三者割当増資をするのも一つの方法，営業譲渡も一つの方法。どれにするんだということを一番最初に決めないといけない。それぞれ法律的にどういう関係が起こってくるのか。この図を見て下さい。概略的に整理していますから。株式の買い取り，一番最初のやつ。買いたいよという人はここにいます。今この会社はこれくらいの株主に保有されています。よく見てね。この株主に現金が行きます。株が動きます。結果としてどうなるかというと，

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こういう状態で新しい買い手が株を持つ。これは分かりました。今お金はどこに行きました？お金は旧株主のところに行きましたね。次に，第三者割当増資。会社が新しい株券を発行します。新しい株券を発行して，会社に買い手が現金を払い込みます。新しい株券は買い手の元にいきます。最終的に現金はどこに行きましたか？会社です。これが第三者割当増資と株式買い取りの一番大きな違いです。現金が株の売り手に行くのか，それとも会社に入るのか，これはこれからこの会社を成長させていく上で，現金が新たに必要なビジネスなのか，それとももう現金はいらないビジネスなのかによって変わってきます。例えばさっきの東ハトのように，これから現金を追加して，テレビコマーシャルをいっぱいやらないといけないといった場合，一番の，最初の株の持ち主にお金が行っちゃったら会社には行かないですよね。だから，選択肢としては排除されるのです。逆に，もうキャッシュフローは既存事業で十分まわっていて，お金いらないよという会社であれば最初の株式の買い取り（株式譲渡）を選択する。ここをまず考えないといけない。会社が現金を必要としているかどうか。それによって第三者割当増資にするか，株の普通の売買にするかというのが決まってくる。これは今，株の売買の話をしましたね。じゃあ，ある会社が，別の会社の借金を保証していて，それが財務諸表に載っていなかったとする。今買い手が％の株式を買った。その債務は，誰が負担するか？それは新しい買い手なんです（会社が存続する限りにおいて）。そんなものは当然ないと思って株を買ってしまった。そんなものを保証させられたらたまらない。そこで，それを避けるために，株式の譲渡に際しては表明保証という，いわば売り手の証明書みたいなものをつけるのです。それから，そうしたものが後から出て来ないためにも，デューディリジェンス（精査）というプロセスが大切になるのです。大体会社って，危なくなってくると何をするか分かんないんですね。そういう隠れた負債がある懸念がある場合は，営業譲渡を選択します。営業譲渡の場合は，会社のこの事業に関する部分は譲り受けるけど，それ以外は不要ですということができるのです。この手法の一番いい所は，いやな負債は引き受ける必要がないのです。だからさっき話した隠れた負債とか，そういうのは全部，売り手の会社に置いておけるんです。いいものだけを全部持ってくることができる，そういうメリットがあります。ところが，営業譲渡の場合は，こっちへ移るときに，全従業員の合意が必要だとか，資産を一つ一つ，この資産を移すとか移さないとか，ということをチェックしないといけない。こういう面倒くささはあります。こういうふうなそれぞれのストラクチャーのメリットやデメリットがあるんで，法的な知識が必要になります。

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最後にまとめてあります。さっき言った現金がどこに行くか。スライドのページでいうと枚目ですね。現金が会社のところに行くか株主のところに行くか。一番最初の株の買い取りの場合は，株主に行っちゃうんだけど，第三者譲渡の場合は会社にいきます。ここが大きな違いですね。また，株式譲渡や第三者割当の場合は負債も債務も含めて全部新たな買い手が引き受けないといけないのに対して，営業譲渡の場合には，必要なものだけ持ってこれますよ。ただ，その部門の従業員の同意が必要になるんで大変です。全員の印鑑が必要だということですね。あと，株主総会はどういう決議が必要かというのも問題になります。営業譲渡の場合，資産の大半を占めるような重要なものを譲渡する場合には，重要な営業資産については株主総会での特別決議といって分の以上の決議を得なくてはいけない。それに対して，株の買い取りの場合は，その資産規模割合によりますが，売る側の方は別に総会決議はいらない（取締役会決議は要する場合もある）。第三者割当の場合は，授業枠内であれば取締役会決議で可能になる。それから面倒くさいのが許認可ですね。株の売買の時は許認可は全部引き継ぎますけど，営業譲渡の場合は引き継げません。許認可を新しく取得する必要がある。 ⒀ M&A の流れと法律 次に，M&A の流れですけど，さっき言ったどういう手法で M&A を行うんだというところから始まって，隠れた債務はないの？資産は劣化していない？などといった資産・負債・売買契約・仕入れ契約・従業員契約などのデューディリジェンス（精査）を行います。このデューディリジェンスをしっかりやらないと変なものまで引き継いでしまうので，デューディリジェンスというのはすごく大事になってきます。いったい何をデューディリジェンスするのかというのは次のページにありまして，枚目ですね。ここでは弁護士さんがまたもや大活躍です。諸契約ですね。本当にこの会社が契約をしているのか。時々あるんですね，古い会社だとすると，あまりにも古すぎて昔の販売契約がないとか。そうすると買収した後におたくとは販売契約がないから販売しませんよと言われるリスクがある，そういうのがないか全部契約書をチェックするんですね。それから，訴状，かかっている訴状があるかないか。ここらへんは法務部，企業の法務部は大活躍。今会社で優秀な法務部の人が少ないのが問題になっていますから。あと雇用ですね，最近問題なのはブラック企業でないかどうかとか。デューディリジェンスは，日本語では精査といいます。精査，これがすごく大事になってきます。その他，環境というのも最近大事ですね。工場の跡地を買収しました。工場の跡地から汚染物質や放射能が発見されました。この除去費用は誰が負担するんですか？前のオーナーですか，新しいオーナーですか。新しいオーナーですよね。さっきと一緒。だから変なものを買っ

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ちゃったら，環境の負債を背負ってしまうことになる。ちょっと一枚戻りますけども，枚目でデューディリジェンスがあってお互い値段の合意が取締役会でできたら，LOI（基本合意書，Letter of Intent）を締結します。会社のプレスリリースはこの段階でなされます。でも本当にM&A が完了するのは最終契約時なんです。でも，新聞発表されるのはLOI の段階なんです。この LOI と最終契約の間でよく揉めることがあるんです。それで，破談になったケースもあります。 ⒁ ファンドの資金集めと法律 さっきの枚目に戻りますけど，⑹で考えておいて欲しかったのがこれですね。ファンドの資金集めの段階でどういうことに法律的な事が関係してくるか。あなたがラーメンファンドを作りました。ラーメンファンド，勝手にお金を集めてもいいのか。その法律的な枠組みはどうなっているのか。そこについて話をして今日の話を終了したいと思います。ページは飛びますが，ファンドビジネスに関する資料ということで，スライドの枚目にいきます。これは，これからファンドが伸びるぞということを言いたい資料なんだけど，何を言ってるかというと，バブル以前は，世の中に物がなかった。物がなかったから何が必要だったかというと，大きな工場，大きな工場を作るためには大きなお金を集めた大銀行が必要だった。大銀行を中心にある程度，規制に守られつつ大きな工場を作り，物を規格化し，それを大量生産することが時代の要請だった。ところがだんだんと時代が豊かになってきて，物があふれてくると，個性が求められる時代になる。さっきのラーメン屋だったら，昔は醬油味の同じ味でよかったのが，私は味味，私は塩味がいい，いろんな個性が豊かになってくる。そうするとお金の出し方もバラバラになってくるんじゃないか。そうなってくると大企業中心の融資だけではまかないきれない，もう少し個別のニーズに応じたファンドのようなものが，そしてまた，借り入れではなくてエクイティ性の資金が必要になる。すなわち，個別ニーズに対応した，エクイティ性の資金の出し手が必要な時代になってくるというのが，今日の言いたかったことでした。要は時代なんですね。だからファンドはこれからしばらく伸びる事業だと思います。アイデアさえあれば。全くの思いつきで話していますが，例えばオリーブラーメンを作りたいとかさ，新しいアイデアがあれば資金がついてくる可能性があります。だけど銀行に行っても相手にされない。実績や担保がないと。でもファンドはアイデアだけで出資してくれる可能性がある，それがエクイティ性資金の良いところです。皆さんが，じゃあ，ファンドを作ってお金を集めて，例えばオリーブラーメンファンドをやろうと思ったとする。

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しかし，法律の枠組みは結構勉強しないといけない。こういうふうになっています。これは，金融庁のホームページなんですけど，これが投資家です。隣近所の方からお金を集める時には，隣近所の方がみんな投資家になります。ラーメンファンドを運用する人たちは，その人たちそれぞれ登録が必要であったり，適格機関投資家等特例業者という比較的緩いものでも届け出が必要になってきます。お金を集める際も勝手にお金を集めるのはいけないので，何らかの登録や届け出を金融庁にしないとお金を集めてはいけないことになっています。なぜかというと，それが噓かもしれないからですね。そういうことを避けるために法律上，金融商品取引法，金商法と呼ばれているものがあります。結構堅く縛られているということなんですね。思いついた，じゃあやりましょうかってお金を集めればいいかというと必ずしもそうじゃない。あともう一つ。このビークルというのがお金を入れる入れ物なんですが，それにも色々な種類があります。例えば民法上の組合ってありますよね。民法上の組合の場合，法律上の問題は，組合員は無限責任なんですね。何かというと，例えば，ラーメンファンド始めました，人が万円ずつ出して万集まりました，とします。ところが，ファンド事業をやっている人が，その万の出資を使った上にさらに借金もした方がいいと考えて借金もしたとします，勝手にファンド名義でね。例えばファンド（民法上の組合）が，万円の借金をしたとしましょう。ところが事業が失敗した。お金を出した人は一人万出したから，追加損失はなくそれで終わりと思っていたら，後から借金の請求書が来てしまう。一人当たり，万円の／相当の。これが無限責任ですね。お金出した側は，出したお金以上に損したくないと思っているから，民法上の組合にしちゃうと無限責任という問題が起こる。それに対して新しい法律ができたのが投資事業有限責任組合法と言われている法律で，この法律に基づいたファンドの投資家は有限責任とうたわれている。ファンドの運営者は無限責任ですけども，投資家は有限責任であると。その代わりに，ファンドの監査とかファンドの登記が必要になってくるということがあります。 最後に このように，投資ファンドの運営にあたっては法律の知識が大変重要になってきます。皆さん，今，法律をしっかり勉強すると，将来，こうした業務に関連する仕事に就くことも可能になります。こうした業務は比較的人気の高い業務だと思います。ちょうど時間になりましたので終わりにしたいと思います。どうもありがとうございました。

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司会ありがとうございました。バイアウトファンドを中心にご自分のご経験を踏まえ て分かりやすく投資ファンドについてご講義いただきました。これで授業を終わりにします。どうもご苦労様でした，お疲れ様でした。最後に光定先生に拍手をお願いします。（みつさだ・ようすけ産業能率大学教授・あすかコーポレイトアドバイザリー株式会社取締役ファウンディングパートナー）【編集注】本稿は，平成年月日に行われた香川大学法学会講演会の記録である。