岩塚製菓
財務政策 中國旺旺
齋 藤 達 弘
論文 目的 ，新潟県長岡市 本社 置 岩塚製菓株式会社（以下，岩塚製菓） ，1990年
2018年 29年間， 企業成長 検証 ， 財務政策
考察 ．岩塚製菓 資産 保有 中國旺旺控股有限公司（Want Want China Holdings Ltd.） 株式時価評価 ，2014年 900億円 超 ，岩塚製菓 株式時価総額 3倍 ． ， 必 財務政策 結果 ． 倍率 2018年 2倍 弱 ，資産 保有 株式 時価総額 株式 保有 企業 時価総額 大 上場企業 異常 状態 変 ．中國旺旺控股有限公司 株式 ， 一部 売却 利益 ・ 得 手段 ．岩塚製菓 市場評 価 中國旺旺控股有限公司 株式評価 大 左右 異常 状態 解消 手段 一 MBO （Management Buyout） 非公開化 考 ．
:岩塚製菓，中国旺旺控股有限公司（Want Want China Holdings Ltd.），企業成長，財務 政策，株式時価総額 歪 ，MBO（Management Buyout）
1.
論文 目的 ，新潟県長岡市 本社 置 岩塚製菓株式会社（以下，岩塚製菓 書 ） ，1990年 2018年 29年間， 企業成長 検証 ， 財務政策 考察 ．(1)岩塚製菓 国内米菓業界 第3位 持 ，「 子様 」 「味 」 商品 ，最近 品川女子学院 中学生 「新潟 屋 」 知 ．(2) ，現在，岩塚製菓 全国米菓工業組合 理 事長企業 同時 ，新潟大手4社 唯一国産米100% 標榜 企業 ．(3) 1988年1月8日，『日本経済新聞』（1988年1月8日付，朝刊，新潟経済） 「岩塚製菓 株式公開 本格準備 入 」 報 ．岩塚製菓 1987年 ，決算期 11月 3月 変更 ，監査法人 契約 研究 科学研究費補助金（基盤研究 (C)，課題番号 23530431） 助成 受 ． 記 深謝 ． (1)岩塚製菓 創業地 新潟県三島郡岩塚村大字飯塚十楽寺 ．社名 岩塚 新潟県三島（ ）郡 村 名前 ．1901 年 岩田村 飯塚村 合併 岩塚村 誕生 ． 岩塚村 1955 年 三島郡 来迎寺村 塚山村，古志郡石津村 合併 ，三島郡越路町 消滅 ． 後，三島郡越路町 2005 年 長岡市 編入 ． (2)http://www.iwatsukaseika.co.jp/shinajo/index.shtml (3)他 3 社 亀田製菓，三幸製菓，栗山米菓 ．新潟県 米菓産業 集積 ，新潟県農業総合研究所食品研究 新潟県米菓工業協同組合 産学協同研究 注目 清水（2013） 参照 ．，従業員持 株会 設立 ，取引先 役員 第三者割当 資本金 9,000万円 8億6,200万 円 増 ，株式公開 準備 進 ． ，1988年3月期 売上高 100億円 超 ． 岩塚製菓 資本金 ，1988年6月，金融機関 第三者割当 11億1,200万円 ．第 三者割当 1株当 発行価格 ，1987年4月 従業員持 株会 1,000円，1987年10月 取引先 役員 8,300円， 度 金融機関 10,000円 段々 高 ．金融機関 第三者割当 最後 理由 ，当初 予定 ，不足分 補 ， 関係 株主対策 考 上 興味深 ． 岩塚製菓 1989年10月26日，店頭登録市場 株式公開 ，現在 JASDAQ市場 上場 （証券 2221）． 有償一般募集価格 16,000円 ．店頭登録当時 社長， 丸山智 ，創業者 相談 1986年秋 株式公開 決 明 ，株式公開 狙 「設備投資 必 要 資金調達 、知名度 人材確保 。全国的 企業 脱皮 図 」 語 ．(4) ，岩塚製菓 上場来， 一度 株式市場 資金調達 ．株主資本比率 十分 高 ，負債 資金調達 余力 ． ，疑似資本 長期借入金 ，設 備投資 内部資金 賄 ． 岩塚製菓 当初 ，新潟証券取引所 店頭登録市場 念頭 置 ．全国展開 東京 店頭登録 考 思 ，『日本経済新聞』（1992年1月17日付，朝刊， 新潟経済） 明 ，取引所市場 上場審査 厳 ，審査基準 緩 店頭登録市場 目 指 事情 ． ，時 真 只中 ，世界最大規模 金融 躍 出 東京 株式市場 活況 呈 ， 流 乗 遅 思 ．店 頭登録当時 社長，丸山智 「目標 東証二部上場 。 売上高 二百億円、経常利益 二十 億円 安定 出 体制 必要 」 『日本経済新聞』（1989年10月26日付，朝刊，新潟経済） 締 括 ． 図1 岩塚製菓 株式時価総額 推移 示 ．1989年 店頭登録市場 株式公開 時価総額 約100億円 ． 後， 崩壊 影響 受 ，1993年 約半分 50億円 減少 ， 10年間，低迷 ． 2003年 増加 始 ，2006年 100億円 回復 ，2009年 増加 勢 増 ，2012年 約200億円，2014年 300億円， 2015年 400億円 超 ．(5) 『日本経済新聞』（2014年1月10日付，朝刊，「 財務」） ，「岩塚製菓 1980年代 製造技術 (4)『日本経済新聞』（1989 年 10 月 26 日付，朝刊，新潟経済）． (5)2015 年 3 月末日現在，1 株当 価格 6,730 円 ．単元株数 100 株 ，最低購入代金 673,000 円 ． 高 意識 ，2015 年 6 月 30 日，岩塚製菓 「投資単位 引下 関 考 方及 方針等 」，「株 式投資単位 引下 株式市場 流動性 高 、個人投資家 幅広 投資家層 拡大 促 有効 施策 認識」 ，「投資単位 引下 、今後 株式市場 動向 当社株価 推移、売買状況、実施 費用対 効果等 総合的 勘案 、適切 投資単位 設定 引 続 検討 」 発表 ．
5 0 10 20 30 40 billion yen 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 図 1．株式時価総額 各年，3 月末 時価総額 示 ． 供与 台湾系食品大手、中国旺旺HD株 約5%保有。中国旺旺HD 後急成長 香港市場 上場 。岩塚製菓 持 株 時価 900億円 、同社 株式時価総額 3倍」 伝 ．(6)時価900 億円 株式 所有 岩塚製菓 時価総額 少 900億円 上回 考 ． ，300億円 岩塚製菓 全株式 取得 ，時価900億円 中国旺旺HD 株式 入手 状態 ． 論文 ， 異常 状態 ， 経緯 焦点 当 考察 ． 「岩塚製菓 持 中国旺旺HD株 時価 900億円 ，同社 株式時価総額 3倍」 異常 状態 ，敵対的 買収 高 恐 ． ， 重要 ，岩塚製菓 株価 中国旺旺HD 株価 配当金 左右 状態 ，株式市場 岩塚製菓 本業 評価 本来 役 割 果 ．岩塚製菓 上場企業 問題 発生 考 ，
MBO（Management Buyout） 非公開化 考慮 値 選択肢 ．
論文 構成 ．第2節 岩塚製菓 経営状況 考察 ．第3節 岩
塚製菓 中國旺旺控股有限公司（Want Want China Holdings Ltd.） 株式 保有 至 経緯 説明 ．第4節 「岩塚製菓 持 中国旺旺HD株 時価 900億円 ，同社 株式時価総額 3倍」 異常 状態 ・ 視点 検討 ．第5節 ． ，人物 敬称 省略 ，年月 引用 含 西暦 表記 ．
2.
経営者 経営状況
2.1. 経営者 岩塚製菓 歴代 代表取締役社長 見 ． (6)『日本経済新聞』（2018 年 12 月 9 日付，朝刊） ， （SBG） 保有 株式時価総額 約 22 兆円 一方 ，SBG 株式時価総額 約 7 兆円 「 ・ 」状態 報 ． 状態 ，複数 領域 事業 展開 複合企業体（ ） 市場価値 ，各事業 市場価値 合計 小 ， 割引（ ） 現象 広 知 ． ，岩塚製菓 該当 ．1954年 4月 1975年 4月 平石金次郎 共同創業者 1975年 5月 1986年11月 槇計作 共同創業者 1986年12月 1998年 5月 丸山智 創業当時 生 抜 社員 1998年 6月 現在 槇春夫 共同創業者 一人，槇計作 三男 岩塚製菓 原点 ，平石金次郎 槇計作 二人 「地元，岩塚 小規模農業 出稼 解放 」 1947年 始 芋 製造 ． 後，水 ， 事業 拡大 ，米菓産業 進出 ．共 同創業者 一人，平石金次郎 初代社長 就 ，越路町長 当選 後，65歳 社長 退任 ．平 石金次郎 社長在任期間 21年 及 ．2代目社長 就 一人 共同創業者 槇計作 ，後 「製造 神様」 ，70歳 社長 退任 ．槇計作 社長在任期間 11年 半 ． ，3代目 社長 45歳 丸山智 就 ．槇計作 丸山智 25歳 社長若返 『日本経済新聞』（1986年12月25日付，朝刊，新潟経済） 「 先頭 立 体質改善 進 企業姿勢 明確 」 評価 ．丸山智 ，岩塚中学校 卒業 後，1957年4月 岩 塚製菓 前身，岩塚農産加工場 入社 創業当時 生 抜 社員 ． 槇計作 丸山智 社長 交代 1986年当時，槇計作 三男，槇春夫 35歳 取締役 ，社長就 任 若 ．(7)一方， 1人 共同創業者，平石金次郎 長男，平石毅一 46歳 取締役 ．(8)後継社長 ，年齢的 平石毅一 望 思 ， 2人 共同創業者 創業家 平石毅一 社長 選 ．(9) 後，1998年6月 槇春夫 社長 就任 ，『日 本経済新聞』（1998年6月3日付，朝刊，新潟経済） 「十二年 社長 座 創業家 一 “大政 奉還” 」 報 ． 槇春夫 1974年 富山大学経済学部 卒業 ，3年弱， 勤 後，岩塚製菓 入社 ，1983 年 32歳 取締役 就 ．三男 槇春夫 岩塚製菓 入社 ． ， 第2次 経営 厳 ，父親 呼 戻 転職 ．意 沿 転 職 ，槇春夫 社長在任期間 20年 達 ． ，2013年6月 槇春夫 長男，槇大 介 34歳 取締役 就 ，同族企業 存続 道筋 付 ．(10)槇大介 ，2015年2月21日付 経営企画室 情報 部（ 開発室 呼称変更） 管轄 経営企画本部長 ，2016年4月 1日付 常務取締役・製造本部長兼IPS（岩塚新生産方式）推進室長 就任 ．(11) (7)長男 槇政男 ．辻中（2006） ，槇政男 海外事業 担当 経営陣 ，1990 年 3 月期 有 価証券報告書 役員 状況 ， 名前 ． 一方 ，槇政男 2014 年 3 月末時点 3.37% 保有 大株主 ．次 男 家業（岩塚製菓） 関係 ，寿司屋 経営 ． (8)次男 平石俊夫 ．平石俊夫 1946 年 生 ，1975 年 岩塚製菓 入社 ，1985 年 常務取締役 就 ，1988 年 子会社 株式会社新潟味 本舗 代表取締役社長 転出 ，2000 年 6 月 岩塚製菓 戻 ，取締役経営企画室長 就 ， 2005 年 退任 ． (9)平石毅一 2002 年 取締役 退任 ，2006 年 社外監査役 就 ． (10)槇大介 2006 年 5 月岩塚製菓 入社 ，2009 年 2 年間，蔡衍明 許 修行 出 ． 後，2011 年 3 月 旺旺・ 株式会社 取締役 入社 ． (11)槇大介 2016 年 4 月 1 日付 37 歳 若 取締役（経営企画本部長） 常務取締役 昇任 ，同日付 常務 取締役（管理本部長） 郷芳夫 専務取締役（経営企画本部長） 昇任 ． 郷芳夫 2018 年 4 月 1 日付 取締役 退
0 50 100 150 200 250 56/4-57/1058/11-59/1060/11-61/1063/11-64/1065/11-66/1067/11-68/1069/11-70/1071/11-72/1073/11-74/1075/11-76/1078/11-79/1080/11-81/1082/11-83/1084/11-85/1086/11-87/1088/7-89/3 90/4-91/3 92/4-93/3 94/4-95/3 96/4-97/3 98/4-99/3 00/4-01/3 02/4-03/3 04/4-05/3 お子様せんべい １９６６年 味しらべ １９７８年 ふっくら豆餅 １９７６年 黒豆せんべい １９９９年 あまから １９７０年 手焼風せんべいサラダ １９６８年 １９９６年 大袖振豆もち 新潟揚 げ １９８７年 小魚アーモン ド １９８６年 ふわっと １９９８年 新潟ぬれおか き ２００３年 （単位：億） 新潟ぬれせ んべい ２００５年 図 2．岩塚製菓 商品 歴史 https://www.ose.or.jp/f/ir_tools/1648/6921/ir_report/1156311270421.pdf （現在 ） 0 5 10 15 20 25 billion yen 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 図 3．売上高 -0.50.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 billion yen 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Operating Recurring 図 4．営業利益（Operating） 経常利益（Recurring） ，6 月 株主総会 退任 ． ，同日付 業務 効率化 図 目的 「経営企画本部」 「管理本部」 統合 「経営管理本部」 新設 ，経営管理本部長 常務取締役 阿部雅栄 着任 ．
30 40 50 60 70 % 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 COGS/Sales SGA/Sales 図 5．売上高原価比率（COGS/Sales） 売上高販管費率（SGA/Sales） 0 5 10 15 % 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Promotion/Sales Delivery/Sales 図 6．売上高販売促進費率（Promotion/Sales） 売上高発送配達費率（Delivery/Sales） 2.2. 経営状況 経営状況 見 ．図2 商品 歴史 ，図3 売上高 ，図4 営業利益 経 常利益 示 ．図2 見覚 商品 ． ， 共通 特徴 「 口 、 食感」 ．(12) 売上高 上場当時（1990年3月期） 約100億円 ． 後，順調 成長 ，2008年 ，丸山智 目標 掲 200億円 達 ．営業利益（Operating） 経常利益（Recurring） 見 ，2000年 少 増加 ，丸山智 目標 掲 経常利益10億円 近 ．『日本経済新聞』（1999年4月14日付， 朝刊，新潟経済） ，岩塚製菓 売上高経常利益率 同業他社 比 高水準 評価 ． ，営業利益 2001年 大 減少 ，不安定 ． 同時 ，経常利益 営業利益 上回 ，2009年 営業利益 ，経常利益 期間 続 ．岩 塚製菓 2009年 営業利益 理由 「原油価格 高騰 原材料 包装材料 価格 高騰 影響 避 、販売価格競争 熾烈 」 説明 ．2008年9月 発 覚 事故米不正転売事件 影響 ．岩塚製菓 ，新潟県長岡市 本社 (12)http://www.iwatsukaseika.co.jp/knowledge/osenbeiokakichigai.shtml
置 ，国内唯一 米 製造会社，島田化学工業株式会社 取引 ．『新潟日報』（2008年9 月19日付，朝刊） ，「消費者 不安 電話 絶 」 岩塚製菓 困惑状況 伝 ． 1998年 営業利益 低下 理由 図5 図6 用 考察 ．図5 売上高原価比率 （COGS/Sales） 売上高販管費率（SGA/Sales） 推移 示 ．図5 見 ，営業利益 押 下 理由 ，原油価格 高騰 招 原材料 包装材料 価格高騰 影響 受 売上原価 ， 販売費及 一般管理費 ．細野（2008，58頁） ，売上高原価比率 事業 構造的採算 性 ， 構造変化 限 ，短期間 大 変動 指摘 ．売上高原 価比率 1997年 低下 ， 後 65%前後 推移 ．一方 売上高販管費率 1998年 上昇 続 ． 営業利益 押 下 原因 ． 販売費及 一般管理費 占 割合 大 販売促進費 発送配達費 対売上高比率 図6 示 ．売上高発送配達費率（Delivery/Sales） 一定 一方 ，売上高販売促進費率（Promotion/Sales） 徐々 上昇 2008年 10% 達 ，2012年 15% 達 ．図3 示 売上高 2009年 頭打 ， 入 販売促進費 掛 ， 後，売上高 増 利益 結 結果 見 取 ．『日本経済新聞』（2018年6月27日付，朝刊，新潟 経済） ，岩塚製菓 人手不足 人件費 増加 原材料 価格上昇 対応 ，主力製品 製 造 外装 段 詰 自動化 装置 導入 ，生産性向上 急 報 ． ， 省力化投資 臨時雇用者 人件費 節約 ． ，販管費 削減 方 針 打 出 ． 図7 総資産 資本構成 示 ．総資産 上場 2000年 増加 ． 後，2001年 成長 始 ，2006年 成長速度 増 ．上場当時，約67億円 総 資産 2014年 1,100億円 迫 ．総資産 成長 負債 増 ，有 利子負債 原因 ．図8 有利子負債 残高推移 示 ．短期負債 最 多 2010年 残高 約43億円 ， 総資産 約550億円 ，大 比率 ．2006年 2011年 長期借入金 計上 ，擬似資本 長期負債 ． 長期借入 金 ，設備投資 関係 後 取 上 ．株主資本 株式時価総額 関係 図9 示 MB 確認 ．上場 数年間，MB 1 上回 ， 10年間 一貫 低下 ，0.5 上下 ，現在 至 ．
3.
業務提携
資本参加
3.1. 宜蘭食品工業有限公司 業務提携 『日経産業新聞』（1983年7月29日付） ，海外 日本食 影響 岩塚製菓 煎餅 輸出 急 増 伝 ．以前 輸出 大半 ，岩塚製菓 輸出0 20 40 60 80 100 billion yen 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Shareholders' Equity Liabilities
図 7．総資産 資本構成 0 1 2 3 4 billion yen 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Short-Term Interest-Bearing Debt Long-Term Interest-Bearing Debt
図 8．有利子負債（短期 長期） 0.0 0.5 1.0 1.5 Market-to-Book Ratio 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 図 9．MB ．(13) 1982年 台湾 煎餅 輸入規制 解除 ，岩塚製菓 台湾向 輸出 始 ． 折，岩塚製菓 米菓（煎餅 ）「 」 魅了 人物 台湾 ．(14) 台湾 宜蘭食品工業有限公司（以下，宜蘭食品 書 ） 創業者，蔡衍明（Tsai (13)全国米菓工業組合（http://www.arare-osenbei.jp/make.html） ， 米 ，煎餅 米 ． 煎餅 違 ， 米 後，冷却 成型 一方 ，煎餅 米 後 成型 製造工程 ． 煎餅 比 製造時間 長 ． 違 米 米 特性 違 ． (14)「 」 商品 ，岩塚製菓 考 主 商品 含 （http://iwatsuka.jp/
Eng-Meng） ．以下，蔡衍明（宜蘭食品） 岩塚製菓 関係 辻中（2006） 参照 ． 宜蘭食品 缶詰，果物 漬 缶詰 製造販売 ，営業不振 ．岩塚製菓 「 」 魅了 蔡衍明 台湾 煎餅 製造販売 考 ， 岩塚製菓 社長，槇計作 手紙 出 業務提携 懇願 ．60歳代半 槇計作 ，直談判 来 日 20歳代半 蔡衍明 熱心 根負 「 言 提携 。失敗 、私 社長 辞 」 言 受 入 ．槇計作 「縁 」 回顧 ．(15) 宜蘭食品 1983年6月 岩塚製菓 指導（技術者2人 派遣） 受 煎餅 製造販売 始 ． 『日本経済新聞』（1998年6月3日付，朝刊，新潟経済） ，岩塚製菓 1960年代 1970年代 生産 ，品質管理 失敗 経験 ， 教訓 自 進出 ，技術供与（ 受取） 解説 ． 約3年 後，『日本経済新 聞』（1986年3月25日付，朝刊，新潟経済） ，宜蘭食品 台湾 米菓市場 80% 持 伝 ． 後 ，岩塚製菓 宜蘭食品 提携関係 ，岩塚製菓 技術指導員2人 交代 駐在 ，宜蘭食品 幹部5，6人 毎年，1週間，岩塚製菓 研修 受 進 ．宜蘭食品 売上高 約 40億円， 米菓 約28億円 ，台湾 米菓市場 85% 高 ．岩塚製菓 ， 合意 後 円高 ，輸出 現地生産 有利 判断 ，宜蘭食品 生産 米菓 第三国 輸出 提携関係 強化 ，宜蘭食品 日本向 商品 ， 加工 考 ，自社 多角化 企図 ． 自社 海外化 ．(16) 『日本経済新聞』（1990年6月8日付，朝刊，新潟経済） ，岩塚製菓 宜蘭食品 ，台湾産 餅米 原 料 ， 製造 ，台湾 東南 輸出 合弁会社「台湾岩塚製 菓股有限公司」（以下，台湾岩塚製菓 書 ） 設立 報 ．資本金 5,500万台湾元 ，出資 比率 現地企業優先 考 ，宜蘭食品 55%，岩塚製菓 45% ．岩塚製菓 1991年3月期 有価証券報告書 ，「関係会社株式」 ，2,475万台湾元（1億4,081万4,000円） 計上 ．翌1992年 宜蘭食品 投資 3倍 増 ．1992年3月期 有価証券報告書 ，「関係会 社株式」 ，7,875万台湾 （4億1,149万円） 計上 ．『日本経済新聞』（1993年8月 17日付，朝刊，新潟経済） ，国内事業 別 ， 地元 原料（ ） 活用 経済 圏 米菓普及 努 ，米菓市場 拡大 ， 収入 増 書 ．岩塚製菓 1984年7月 宜蘭食品 米菓 製造技術契約 結 ，一定額 受 取 ． ayumi.html）． (15)http://toyokeizai.net/articles/-/7894/ (16)『日本経済新聞』（2018 年 8 月 7 日付，朝刊，新潟経済） ，岩塚製菓 北米市場 開拓 向 ， 米菓 輸入販売 手掛 子会社（資本金 90,000 米 ，社長 槙春夫） 設立 報 ．数年後 目標売上高 年間 5 億円 ，海外進出 慎重 姿勢 崩 ．
宜蘭食品 順調 成長 ，台湾 米菓 90% 握 至 ．蔡衍明 「台湾 2,300万 人口，中国 十数億 人口，将来性 考 ，大陸 進出 」．(17) 当時，中国 菓子 ，煎餅 包装 販売 思 付 ．川嶋（2012） ，1993 年，宜蘭食品 中国・湖南省 開催 煎餅 展示会 商品 持 込 ，契約 履行 ，行 場 失 煎餅 小中学校 児童・生徒 無料 配布 ， 子 知 紹介 ． 以降，宜蘭食品 顧客 子 絞 ，「旺 仔（旺旺坊 ）」 呼 男 子 使 子 満 商品 開発 始 ．蔡衍明 大陸 進出先 内陸部 湖南省 省都，長沙市 選 理由 ，旺旺 初 進出 外資 ，沿海部 当局 優遇 多 得 計算 ．(18) 『日経産業新聞』（1993年6月24日付） ，宜蘭食品 中国・長沙市 近郊 単独 設立 現地法人 「湖南旺旺食品有限公司」 対 ，岩塚製菓 「旺旺仙貝」 生産 整備 ，現地社員 教育 伝 ．「旺」（ ） 「栄 」 「盛 上 」，「元気」 意味 ， 重 「 」 英語 「one and one」 意味「次 次 」 通 ，仙貝 中国語読 日本語 「 」
似 「旺旺仙貝」 名前 ．川嶋（2012） ，台湾 「旺旺仙貝」 先祖 神 祭 供 物 広 市場 浸透 ．『日本経済新聞』（1994年7月8日 付，朝刊，新潟経済） ，岩塚製菓 湖南旺旺食品 日本 研修生（女性社員26人） 受 入 ，宜蘭 食品 連携 強化 伝 ． 岩塚製菓 約1億円 掛 社員寮 増築 ． 中国・長沙市 近郊 「湖南旺旺食品有限公司」 設立 翌年，『日本経済新聞』（1994年7月8日 付，朝刊，新潟経済） 「岩塚製菓、中国展開 加速」 見出 付 ，中国・杭州市 現地法人「杭州旺 旺食品有限公司」（以下，杭州旺旺食品 書 ） 設立 ，現地生産 着手 報 ．台湾岩塚製 菓 休眠状態 国営 米菓工場 買収 ，資本金1億円 全額出資 ．中国 米菓 急速 普及 ，杭州 大市場 上海 近 立地 進出 決 ．社名 岩塚 旺旺 ， 「旺旺仙貝」 浸透 始 ． 3.2. 旺旺集團有限公司 株式公開 1995年，岩塚製菓 台湾・中国 事業 再編 ．合弁会社 台湾岩塚製菓 解散 ， 宜蘭食品 合併 ，岩塚製菓 ，宜蘭食品 宜蘭食品 中国 統括 持 株会社 香港法人「旺旺集團有限公司（Want Want Holdings Ltd.）」（以下，WWHL 書 ） 投資 形式 再編 ．(19)岩塚製菓 1億円 投資 単独 中国進出 杭州旺旺食品 ，WWHL 傘下 入 ． 言 ，杭州旺旺食品 関係 変化 ，『日本経済新聞』（1995年10月13 日付，朝刊，新潟経済） ，杭州旺旺食品 米菓工場 完成 ，日本 最新鋭 機械設備 持 込 (17)http://toyokeizai.net/articles/-/7894/ (18)https://www.ys-consulting.com.tw/column/2175.html (19)『日本経済新聞』（1995 年 5 月 11 日付，朝刊，新潟経済）．
，従業員600人体制 本格稼働 入 伝 ．
1996年5月16日，WWHL 株式市場 株式 上場 ．(20)『日本経済新聞』（1996年
5月22日付，朝刊，新潟経済） 「岩塚製菓 WWHL 約6% 出資 踏 切 」 書 ．岩塚製菓 1996年3月期 有価証券報告書 ，「投資有価証券」 ，宜蘭食品工業股份有限公
司 7,875万台湾 （4億1,149万円） ，Leading Guide Corporation 2億200万5,000円
記載 ． Leading Guide Corporation WWHL 100%子会社 ． 岩塚
製菓 WWHL 投資金額 合 6億1,349万5,000円 ． WWHL 株式市場 上場 ，岩塚製菓 貸借対照表 WWHL 投資有価証券 ，2000年3月 低価法（洗 替 方式） 評価 ，2001年3月 期 制度改正 時価法 評価 ．1997年3月期 2002年3月期 有価証券報告書 記載 ． 決算期 保有株式数 貸借対照表計上額 1997年3月 2,035万8,758株 6億8,895万8,000円 1998年3月 2,443万 510株 6億8,895万8,000円 1999年3月 2,931万6,613株 6億8,895万8,000円 2000年3月 2,931万6,613株 6億8,895万8,000円 2001年3月 2,931万6,613株 42億8,614万7,000円 2002年3月 2,931万6,613株 96億 983万9,000円 2003年3月 6,449万6,548株 48億5,430万3,000円 2000年3月期（低価法） 2001年3月期（時価法） ，WWHL 評価額 35億9,718万 9,000円 増加 ． 評価替 仕訳 ，実効税率 40% 仮定 ， （資産 部） （負債 部） 投資有価証券 35億9,718万9,000円 繰延税金負債 14億3,887万5,600円 （純資産 部） 他有価証券評価差額金 21億5,831万3,400円 ． ，投資有価証券 評価額 増加 ，負債 純資産 両方 増加 ．図7 示 負債 増加 繰延税金負債 増加 ．2002年3月期 ，岩塚製菓 保有 WWHL 評価額 約96億円 達 ， 岩塚製菓 株式時価総額 約63億円 ． ， 逆転現象 後 続 ． 2002年3月期 2003年3月期 保有株式数 大幅 増 ．岩塚製菓 2000年3月期 投 資有価証券 WWHL ，1,548万6,000円 計上 ． 値上 ，2001年3 月期 7,809万5,000円 ，2002年3月期 4億7,267万9,000円 増 ． ，2003 年3月期 WWHL 計上 ．2002年4月 2003年3月 間 何 取 引 ． (20)『日経金融新聞』（1996 年 5 月 8 日付） ，台湾 中国 事業 統括 会社 持 株会社 設立 上場 新手 資金調達方法 説 ．共同主幹事 日本 大和証券 参加 ，日本 投資家向 説明会 開催 ．
g HKHL 47.92% Tsai Family Interests 20.67% Tsai Entities 6.03% ICCL 4.87% 20.51% Public Company WWHL Subsidiaries engaged in Core Operations Minority Shareholders 99.87% 0.13%
図 10．旺旺集團有限公司（Want Want Holdings Ltd.） 再編
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2008/0311/00151_299858/E113.pdf 0.13% 5.01% 21.35% 6.67% 66.84% Tsai Family Interests Tsai Entities ICCL Minority shareholders San Want 70%
Hunan Want Want Hospital Co., Ltd. 100% Seven property companies 100% Seven other investments Four hotel companies 100% Shanghai Cheerful Foods Co., Ltd. 95.2% HKHL
図 11．神旺控股有限公司（San Want Holdings Ltd.） 株主構成
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2008/0311/00151_299858/E115.pdf 2002年4月 2003年3月 間 投資活動 ・ 照 ， 売却 投資有価証券 売却 収入（損益計算書 投資有価証券売却益 計上） ，該当 金額 見当 ．一方， 権利行使 ，WWHL株 購入 ，投資有価証券 取得 支出 ．投資有価証券 取得 5億4,814万6,000円 支出 記 載 ．加 ， 他有価証券 時価 （株式） 取得原価 約4億7,000万円，増 ．2002年3月期 2003年3月期 有価証券明細表 比 WWHL株以外 変化 ， ， 岩塚製菓 WWHL株 追加投資 推測 ．1996年3月期 有価証券 報告書 「投資有価証券」 確認 6億1,349万5,000円 合 ， 投資総額 約 11億円 ．図15 確認 ，WWHL 配当金 増 始 時期 追加投
図 12．香港証券取引所 Want Want China Holdings Ltd. 株価（香港 ）推移（2008 年 3 月 26 日 2014 年 8 月 25 日 ）． http://finance.yahoo.com/echarts?s=0151.HK+Interactive#symbol=0151.HK;range=my 0 20 40 60 80 100 30 50 90 billion yen 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Want Want China (Investment Evaluation) Iwatsuka (Market Capitalization)
図 13．中国旺旺（Want Want China） 投資評価（時価） 岩塚製菓 株式時価総額
資 ．
3.3. 旺旺集團有限公司 中國旺旺控股有限公司 再編
WWHL 2007年9月 証券取引所 上場 廃止 ，2008年3月 「中國旺旺控股有
限公司（Want Want China Holdings Ltd.）」（一般 中国旺旺HD 書 多 ，以下，
WWC 書 ） 香港証券取引所 上場 ．図10 WWHL WWC 再編
示 ．Company WWC（Want Want China Holdings Ltd.） 示 ．HKHL（Hot-Kid
Holdings Ltd.） 蔡衍明 所有 投資会社，ICCL 岩塚製菓 ．WWHL 事業 非
事業 分離 ， 事業 WWC 上場 ，非 事業 非上場 神旺控股有限公司（San Want
Holdings Ltd.） 集約 ． ，図11 San Want 株式 WWHL 所有比率 応
株式配当（dividend in specie） 分配 ．岩塚製菓（ICCL） San Want株 5.01%
得 ．岩塚製菓
WWHL 当社 極 重要 事業 鑑 、保有株式 売却 実施 、
継続的 保有 当社 永続的 利益 確信 。 、当社 保有
WWHL株式 、1995年 取得以降一切売却 行 、当社 当該株式 純投資目的 株式 異 認識 。 述 ，引 続 WWC株 保有 ．(21) 岩塚製菓 WWHL 約5% 保有 ， WWC 同 保有比率 維持 ．(22) ， 再編後，蔡衍明 WWC株 約50.9% ，San Want株 約66.8% 保有 ． 図12 香港証券取引所 上場 後 WWC 株価推移 示 ．台湾 SinoPac証券株式会 社（永豊金證券） “a clearer corporate structure and business focus” 書 ，WWHL
WWC 再編 株式市場 好感 ．(23) 3香港 株価 2013年 4倍，12 香港 上昇 ． 3.4. 上場企業 異常 状態 図13 岩塚製菓 保有 WWC（2007年以前 WWHL） 評価額 岩塚製菓 時価総額 示 ． 述 ，2002年3月期 岩塚製菓 保有 WWHL 評価額 岩塚製菓 時 価総額 上回 ．WWC 香港証券取引所 上場 株価急騰 岩塚製菓 保有 WWC 評価額 増大 ．WWC 評価額 ，2008年3月期 約241億円 2014年 3月期 約947億円 ． 「岩塚製菓 持 （WWC）株 時価 900億円 ，同社 （岩塚製菓） 株式時価総額 3倍」 現状 ． ， 現状 ． 岩塚製菓 現金 900億円，保有 ，時価総額 900億円 増加 ． ，株式 900億円，保有 ． ，図1 照 ，岩塚製菓 WWC株 保有 株式時価総額 50億円 想定 ，保有 時価900億円 WWC株 ，岩塚製菓 株式時価総額 上乗 分， 300億円 50億円 差 引 250億円 評価 ． 低 評価 理由 ，岩塚製菓 株式 売買 投資家 見 ，WWC株 高 ， 分 ． 場合 率 72.2% ，同 想定 用 2008年 率 計算 ， 平均 約75% ．WWC株 一貫 評価 ．実際 ，繰延税金負債 計上 ，WWC 評価額 純資産 部 計上 60% ． 考 ，岩塚製菓 時価総額 反映 WWC 評価 900億円 540億円 ． 上乗 分250億円 2倍 超 金額 ，WWC株 評価 ． 公認会計士 岩塚製菓 「 提携先 受取配当金 業績 重要項目 会社 、私 見 記憶 」 述 ， 問 ．(24) (21)http://www.iwatsukaseika.co.jp/pdf/kaiji/20070813_01_01.pdf (22)http://www.iwatsukaseika.co.jp/pdf/kaiji/20090217_01_jikokabusikisyobunnoosirase.pdf (23)http://www.sinopacasia.com/en/marketInformation/researchFile/WantWant-26-06-09.pdf (24)http://president.jp/articles/-/12972
-3 -2 -1 0 1 2 billion yen 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Operating
Investing
Financing
図 14． ・ -2 -1 0 1 2
billion yen
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Operating - Interest and Dividends Income (IDI)
IDI
図 15．利息及 配当金 受取額 営業活動 ・ 影響 興味深 持 株比率 5％程度 点 。(25)持 株比率 20％ 達 場合 関連会社 、 旺旺HD 岩塚製菓 企業 見 。関連会社 、総資産 85.8％ 占 、会計 面 経営 面 、歪 構造 。旺旺HD 巨大企 業 成長 、原材料 選択 生産設備 管理 責任 負 、 品質 中国国内 市場 認 。 欠 、 持 分 増 。 「持 分 増 」 1996年 WWHL 株式市場 株式 上場 思 ．『日本経済新聞』（1996年5月22日付，朝刊，新潟経済） 「岩塚製菓 WWHL 約6% 出 資 踏 切 」 書 ，6% 決 出資 ， 時点 岩 塚製菓 宜蘭食品 投資 金額 約6% ． 岩塚製菓 1990年代 前半 ，図3 図4 示 ，国内 成長過程 ． WWHL 出資比率 高 前 ， 足 固 選択 優先 考 ． 『日本経済新聞』（1995年5月11日付，朝刊，新潟経済） ，岩塚製菓 主語 台湾・中国 事業 再編 書 ，実際 ，宜蘭食品 株式公開 財務政策 ， (25)内藤証券 外国証券内容説明書（2014 年 8 月 15 日付） ，WWC 発行済 株式数 132 億 2,373 万 9,000 株 ， 2014 年 3 月期 岩塚製菓 保有 6 億 1,643 万 4,480 株 4.66% ． ，一部，売却前 6 億 4,496 万 5,480 株 4.88% ．
得 ． 『日経金融新聞』（1996年5月81日付） 書 「本拠地 事 業 持 株会社 移 上場 極 異例」 出来事 ． 郷芳夫（岩塚製菓） 「仮 岩塚 中国 単独 乗 込 商売 方 違 、 可能 性 低 。旺旺 指導 、岩塚 技術 作 米菓 世界 広 」 振 返 ．(26) 岩塚製菓株 2014年1月 上場来高値 5,940円 記録 ． ， 解散価値 大 下回 ，槇春夫 「株価 低 」 不満 漏 ．(27)社長 言 得 ， 解散価値 大 下回 ，真剣 検討 時期 来 思 ．図9 示 ，WWC 評価 株式時価総額 増加 ， MB 依然 0.5前後 ． 10年以上，株式市場 岩塚製菓 成長性 評価 ．
4.
財務政策
4.1. 営業活動 ・ 岩塚製菓 WWC株 保有 影響 ・ 大 現 ． 営業活 動 ・ 注目 ， 含 利息及 配当金 受取 除 ， 影響．図14 ・ ，図15 利息及 配当金 受取（Interest and Dividends
Income（IDI）） ，営業活動 ・ 利息及 配当金 受取 差 引 金額 推 移（Operating – IDI） 示 ． ，利息及 配当金 受取 大部分 WWC 配当金 ． 図14 ，営業活動 ・ （Operating） 2013年 大幅 増加 見 取 ． ，図15 見 ，2009年以降，WWC 配当金 除 ，2013 年 例外 ，営業活動 ・ 非常 乏 状況 ．2010年 2012年 3年間 ，本業 ・ ， 等 ．図14 投資 活動 ・ （Investing） 見 ，2010年以降， ・ 発生 ， 資金調達 主 WWC 配当金 依存 ． 2009年 ，図4 示 営業赤字 ，利益 両方 必要 ． ，岩塚製 菓 WWC株 一部 売却 ．岩塚製菓 ，2008年3月期 WWC株 6億4,496万5,480株， 保有 ，2009年3月期 6億1,643万4,480株 ，2,853万1,000株 減少 ．一 方 ，2008年4月 2009年3月 間 ，有価証券売却額 12億1,754万4000円，有価証券売 却益 11億7,976万6000円 計上 ，WWC株 売却 考 ．1株当 売却額 42.67円 ，当時 1香港 13円 想定 ，1株当 売却額 3.28香港 (26)『新潟日報』（2008 年 1 月 8 日，朝刊）． (27)『日本経済新聞』（2014 年 3 月 19 日付，朝刊）．
．図10 2008年4月 2009年3月 間 見 ， 3香港 前後 ，1株当 売却額3.28香港 妥当 数字 ．岩塚製菓 2009年3月期，WWC株 売 却 約12億円 利益 手 入 ．(28)
2002年7月，岩塚製菓 WWHL 合弁 中国・遼寧省 「瀋陽岩旺米粉製造公司」（Shenyang
Yanwant Rice Flour Manufacturing Co.,Ltd.） 設立 ．資本金 330万 ，岩塚製菓
90%，WWHL 10% 出資 ．2003年3月期 有価証券報告書 ，岩塚製菓 出資額 3億5,709万3,000円 ． 「瀋陽岩旺米粉製造公司」 ，2011年12月 ，岩塚製菓 90% 株式 WWHL 譲渡 ，閉鎖 ． 閉鎖 ，新聞報道 ，有価証券報告書 【沿革】 記載 ．2012年3月期 「瀋陽岩旺米粉製造公司」 持分法適用会社 除外 ，一方 ，投資有価証券 San Want株 5,871万8,948株，14億1,766万 1,000円 計上 ． 無関係 考 ．図11 示 岩塚製菓（ICCL） 2008年3月期 San Want株 割 当 ． ，有価証券報告書 記載 見当 ，2012年3月期 初 登場 ． 取引 ，岩塚 製菓 保有 「瀋陽岩旺米粉製造公司」 90% 持分譲渡 ，San Want株 投資有価証 券 計上 考 ． ，2011年4月 2012年3月 ・ 計算書 ，関係会社株式売却益 4,785万6,000円 計上 ，取引 該当 数字 見当 ．岩塚製菓 WWC株 ，San Want株 14億 1,766万1,000円投資 ． 岩塚製菓 1995年 台湾・中国事業 果実 配当 株式 値上 受 取 選択 ．業務提携 合弁会社 ， 資本参加 岩塚製菓 型 ・ 見 大成功 収 ． ， 留意 ，WWC
1995年以降，米菓企業 多角的 食品・飲料（food and beverage）企業 変容 ．
2018年度 ・ ，WWC 売上高比率 ，Rice Crackers（米果） 27.0%，
Dairy Products & Beverages（乳品及飲料） 47.6%，Snack Foods（体閒食品） 25.1% ．(29)
売上総利益（Gross Profit Margin） 40%前後 ．WWC 成長 ，初期
岩塚製菓 技術指導 米果 基礎 確 ， 後 多角化 乳品及飲料 体閒食品 牽引 ．(30) 岩塚製菓 受 取 配当金 過半 乳品及飲料 体閒食品 事業 ． 旺旺 （WWC San Want） 事業規模 事業領域 拡大方針 掲 ，海外企業 提携 (28) ，売却額 売却益 差，3,777 万 8,000 円 取得価額 ． 3,777 万 8,000 円 2,853 万 1,000 株× 6 億 4,496 万 5,480 株 = 8 億 5,400 万 1,118 円 計算 ，岩塚製菓 保有 WWC 株 取得原価 求 ． (29)http://www.want-want.com/upload/Investor/20180622061500en82.pdf (30)WWC 本社 槇計作 胸像 「旺旺 父」 飾 ．
7.5 10 13 18 20
yen per share
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 図 16．1 株当 配当金 0 50 100 150 200 250 20 dividend ratio (%) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 図 17．配当性向（1 株当 配当額÷1 株当 当期純利益×100） 2001 年 2008 年 0% 当期純損失（配当性向 計算 ） 意味 ． 強化 進 ．(31)日本企業 主 提携 ．2010年11月，San Want傘下 栄旺 控股有限公司 ， 日洋， ・ 共同出資 北京旺洋食品有限公司 設立 ， 米飯 調理 ，惣菜 生産 ，北京地区 宅配 提供 契約 結 ．(32) 2011年7月，丸紅 旺旺 食品加工業及 関連事業 戦略的提携関係 構築
合意 ．(33) 2011年8月， 丸紅 香港旺旺控股有限公司（Want Want (HK) Holdings
Ltd.） 3社 合弁会社 設立 ，中国 食品 製造販売 発表 ．(34) 2011年11月，WWC傘下 南京大旺食品公司 森永乳業 冷蔵食品 生産技術 取得 ．(35) 2015年4月，名糖産業 香港旺旺控股有限公司 合弁会社 設立 ，中国 類 製造販売 計画 発表 ．(36) 中国進出事業 成功 岩塚製菓 配当金 増 (31)2003 年 7 月，岩塚製菓 WWHL 東京都台東区 合弁会社，旺旺・ 株式会社 設立 ．資本金 1 億円 ， 出資比率 岩塚製菓 40%，WWHL 60%，社長 岩塚製菓 小林明憲 就任 ．主 100 円 ・ 輸入品 販売 ． (32)http://ke.kabupro.jp/tsp/20101129/140120101129076533.pdf (33)https://www.marubeni.com/jp/dbps_data/news/2011/110704a.html (34)http://www.natori.co.jp/kaisha/ir/pdf/64/2011.08.05gouben.pdf (35)http://www.nikkei.com/article/DGXNASDD020MI_S1A101C1TJ2000/ (36)http://www.meito-sangyo.co.jp/content/wp-content/uploads/post/1362/150401_release.pdf
表1 1994年3月期以降 配当政策 有価証券報告書 記載 再掲 ． 1994年3月期 1995年3月期 業績 裏付 成果 配分 安定的 維持 基本方針 。 1996年3月期 業績 裏付 成果 配当性向 十分 考慮 従前 同様 1株当 7円50銭 配当 行 決定 。 1997年3月期 2000年3月期 業績 裏付 成果 配分 安定的 維持 基本方針 。 2001年3月期 2006年3月期 株主配当 、 安定的 実施 基本方針 。 2007年3月期 2018年3月期 業績 裏付 成果 配分 基本方針 。当社 中間 配当 期末配当 年２回 剰余金 配当 行 基本方針 。 ． 4.2. 配当金 図16 1株当 配当金 ，図17 配当性向（1株当 配当額÷ 1株当 当期純利益×100） 示 ．図16 2007年 配当金 10円 普通配当 5円 創業60周年記念配当 ， 2018年 配当金 18円 普通配当 2円 創業70周年記念配当 加 ．図17 2001 年 2008年 0% 当期純損失（配当性向 計算 ） 意味 ． 1994年3月期以降 有価証券報告書 書 配当政策 表1 変遷 ．1994年3 月期 2006年3月期 考 方 1株当 配当金 安定 ．1996年3 月期 「配当性向 十分 考慮 」 書 ，図17 示 低 配当性向 望 経営判断 ，1997年3月期 1株当 配当金 10円 引 上 ． 「安定 中 変化」 ． 「業績 裏付 成果」 文言 ，1994年3月期 2000年3月期 間，用 続 ． ，2001年3月期 2006年3月期 間 削除 ，再 ，2007年3月期 用 ． 変化 考 ． 「業績」 言葉 「本業=営業利益」 解釈 ，経常利益 含 WWHL 配当金 取 扱 思案 思 ． ，岩塚製菓 WWHL 配 当金 「業績 裏付 成果」 ． 2001年3月期 「 ，1株当 配当金 安定 」 文言 変 ．1997年3月期 2007年3月期 間，1株当 普通配当 10円 「安定」 ． 2007年3月期 「安定的 」 文言 削除 ，「業績 裏付 成果」 文言 復活
．一 理由 ，2007年3月期 1株当 配当金 ，10円 普通配当 5円 創業60周年 記念配当 加 15円 ，2008年3月期 15円 限 ， 断 ． 一 理由 ，WWC 配当金 増加 内部情報 得 ， 対処 思案 考 ．図4 示 ，2008年3月期 営業利 益 営業活動 ・ 低下 始 ，1株当 配当金 安定 ，WWC 配当金 依存 得 ．「業績」 範囲 営業利益 経常利益 拡大 ，1株 当 配当金 増加 ．(37) 2008年3月期 最終赤字 ，普通配当 10円 据 置 ，何 説明 「当期 配当 、1株当 13円 普通配当 実施 決定」 ． ， 2014年3月期 ，13円 普通配当 配当性向 低 推測 ，何 説明 18円 引 上 ．1株当 配当金 一度，引 上 ，引 下 難 ，慎重 判断 求 ． 財務行動 「業績 裏付 成果 配分 」配当政策 ， 検討 時 迎 ． 既存株主 引 止 ，配当金 増加 買収防衛策 考 ．極端 言 ，WWC 配当金 株主配当 案 ．(38) 2014年3月期 1株当 配当金 13 円 18円 増 ． 以上 増 理由 営業活動 ・ 少 ．本業 不振 WWC 配当金 当 ． ，図 7 示 株主資本比率 十分 高 ，図8 示 負債 資金調達 余力 ．1 株当 配当金 大幅 増 株価 影響 ，株主資本比率 低下 （借金 抱 ） 影響 上回 考 ．仁科（1995） 説 負債 高度利用 考慮 値 選択肢 ． 岩塚製菓 株価 WWC 株価 配当金 左右 状態 ，株式市場 岩塚製菓 本業 評価 本来 役割 果 状態 ． 悪影響 顕在 ．2018年6月4日，岡三 証券 岩塚製菓 「中立」 発表 ．2019年3月期 ，WWC 配当 収入（会社 見込 約12億円） 最終増益（EPS） 約200円 ，PER 25倍 ， 理論株価 約5,000円 ， 足 株価水準 同 評価 ．標準的 分析 基 評価 ，WWC 配当収入 予想 WWC (37)熊野（2014） ，日本企業 ， ・ 以降，連結対象 企業 総資産 急速拡大 ， 結果，海 外 稼 収益 配当総額 増加 安定 効果 報告 ． 化 視点 ，2009 年度 2014 年度 6 年間 「失 6 年間」 ． ， 経済 ，国際収支 所得収支 増 加 ，貿易赤字 転落 経常黒字 維持 要因 ， 日本国債 国内消化 寄与 ． (38)『日本経済新聞』（2014 年 5 月 17 日付，朝刊） ，金属加工機械大手 利益 株主 配分 方針 衝撃的 資本政策 伝 ． 実質無借金 ， ・ ，資本効率 高 政策 転換 ． ，『日本経済新聞』（2014 年 9 月 10 日付，朝刊） ，総配分性向=（配当 + 自社株買 ）÷ 純利益 × 100 ，日本 現状 30% 台 ， 米国並 80% 高 望 調査結果 紹介 ．
0 1 2 3
billion yen
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Capital Investment
Depreciation
図 18．設備投資（Capital Investment） 減価償却（Depreciation）
0 1 2 3 4 5 6 7 8 billion yen 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 図 19．有形固定資産 0.0 0.5 1.0 1.5 % 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 図 20．売上高研究開発比率（研究開発強度） ，会社 見込 使 得 ．岩塚製菓 ，本業 綿密 予想 ，WWC 配当収入 大 依存 ． 4.3. 設備投資 ，最 重要 財務政策 設備投資 検討 ．2005年3月期 有価証券報告書 「内部留保資金 、企業体質 強化 今後 経営環境 変化等 勘案 、製造・販売・開発 業務拡大 備 、有効投資 考 」 記載 配当政策 加 ． ，内部留保 記載 ． 記載 ，2008年3月期 「内部留保資金
、安定的 企業 成長 図 、設備投資、研究開発、企業体質・財務体質 強化 充当 、継続的 事業 拡大 収益 向上 通 株主 期待 応 、努 」 具体的 加筆 ，現 在 続 ．図18 設備投資 減価償却 ，図19 有形固定資産 ，図20 売上高研究開発投 資比率（研究開発強度） 示 ． 図18 見 ，2006年 2007年，2012年，2015年以降 ，営業活動 ・ 減価償却費 上回 設備投資 実施 ． ， 設備投資 有形固定資産 与 影響 図19 見 ．2006年 設備投資 有形固定資産 約50億円 70億円超 増加 ．2012年 設備投資 有形固定資産 与 影響 小 ，2015年以降 設備投資 有形固定 資産 70億円 80億円近 増加 ． 2006年 設備投資 ，飯塚工場（新潟県長岡市（旧越路町）） 増設 ，研究開発 機能 集約 「R&D・M 」 新設（飯塚工場 敷地内） ．(39)2005年3月期 有価証券 報告書 資金調達方法 借入金 書 ， 通 ，図8 図14 長期借入金 導入 確認 ． ， 長期借入金 財務体質 弱体 図7 見 取 負債比率 確認 ． ，2006年 設備投資 事業 拡大 収益 向上 結 ．図3 売上高 微増 留 ，図4 必 利益 貢献 ．図1 株式時価総額 増加 ，図9 MB 上昇 観察 ，株式市場 好感 見 ， 図13 ， WWC株 評価 反映 考 ． 2015年以降 設備投資 ，『日本経済新聞』（2018年6月27日付，朝刊，新潟経済） ，岩塚 製菓 人手不足 人件費 増加 原材料 価格上昇 対応 ，主力製品 製造 外装 段 詰 自動化 装置 導入 ，生産性向上 急 報 ．有価証券報告書 ， 資金調達方法 自己資金及 借入金 書 ，図8 見 ，設備投資 対応 長期借入 金 ．設備投資 自己資金 賄 ，図15 見 ，2015年 以降 ・ 主 WWC株式 配当金 ． ，岩塚製菓 WWC 不安定 配当金 設備投資 充 ． 2006年 設備投資 ，研究開発 機能 集約 「R&D・M 」 新設 ．図20 見 ，売上高研究開発費比率（研究開発強度） 高 確認 ．効率 的 研究開発 遂行 ，売上高研究開発費比率 上昇 抑 望 ，研究開発 費 固定 ，売上高 増加 売上高研究開発費比率 低下 恐 ． (39)岩塚製菓 数年前 生産設備 拡大 着手 ．2002 年 2 月，岡山県津山市 西日本向 生産拠点 設置 ．生産 当日 出荷 ，三日以内 店頭 並 消費地 近 場所 選 ．海外 生産移管 電子部品 工場 一部 賃 借 ， 従業員 勤務 ． ， 岡山工場 2006 年 3 月 閉鎖 ．理由 西日本向 売上高 伸 悩 ，半減 ．
5.
経営体制
5.1. 執行役員制度 岩塚製菓 ，2014年5月19日 開催 取締役会 ， 二 目的 執行役 員制度 導入 ． 1 執行役員 一定 権限 委譲 、業務執行上 意思決定 迅速化及 業務執行 効率化 図 。 2 当社 更 成長 向 、人格・識見 優 人材 経営幹部 登用 、経営者 育成 図 。 ，2014年6月26日付 ，小林晴仁（製造副本部長兼購買部長） 浅川慎一（東日本営業部長） 2人 執行役員 選任 決 ．2015年3月10日 4人 執行役員 追加 選任 ，2015 年6月25日 6人 執行役員体制 敷 ． 小林晴仁 購買部長 下田篤志 製造企画部長 浅川慎一 商品企画部長 高橋宏明 営業企画部長 中野剛 第一製造部長 藤田英之 西日本営業部長 2018年3月31日現在 執行役員 7人 ． 浅川慎一 生産管理部長 藤田英之 西日本営業部長 中野剛 品質保証部長兼 客様相談室長 大川利夫 技術部長 下田篤志 商品企画部長 山家晃 内部監査室長 高橋宏明 営業企画部長 小林晴仁 2015年6月 取締役 就任 ，執行役員 外 ，職名 購買部長 ． 後，大川利夫（技術部長） 山家晃（内部監査室長） 任命 ．(40) 岩塚製菓 執行役員制度 導入 目的 掲 2項目 会社 掲 ． 1 2 最終的 経営 反映 ， 2項目 運用 ． 1 業務執行 中心 据 ， ○○部長 □□部長 執行役員 位置付 対応 ．一方， 2 経営者人材 育成 中心 据 ， 関係 特定人物 執行役員 選任 対応 ．岩塚製菓 ，東日本営業部長 執行役員 選任 浅川慎一 ，執行役員 商品企画部長 異動 ．東日本営業部長 執行役員 相応 ，後任 東日本営業部長 執行役員 選任 ， ．(41) ，浅川慎一 執行役員 選任 2 主 理由 (40)大川利夫 2016 年 1 月 21 日付 技術部長 ，山家晃 2016 年 4 月 1 日付 株式会社新潟味 本舗代表取締役 社長 ，執行役員 就 ． (41)2018 年 9 月 21 日付 ，藤田英之 執行役員（西日本営業部長） 執行役員（広域流通部長） 異動 ．西日本 営業部長 ，関西支店長 川井達也 就 ，執行役員 ．広域流通部長 ，常務取締役 星野忠彦 担当 役職 ．表2 2018年3月期 大株主 株式所有比率 有価証券報告書 【大株主 状況】 再掲 ． b b Ặྡཪࡣྡ⛠ ఫᡤ ᡤ᭷ᰴᘧᩘ㸦༓ᰴ㸧 Ⓨ⾜῭ᰴᘧ㸦⮬ᕫ ᰴᘧࢆ㝖ࡃࠋ㸧ࡢ ⥲ᩘᑐࡍࡿᡤ᭷ ᰴᘧᩘࡢྜ 㸦㸣㸧 ᒾሯ〇Ⳬඹᰤ ᪂₲┴㛗ᒸᕷᾆ ␒ᆅ ᰴᘧ♫㉺㖟⾜ ᪂₲┴㛗ᒸᕷᡭ㏻㸰┠㸰␒ᆅ 67$7(675((7%$1.$1' 75867&203$1< ᖖ௵௦⌮ே 㤶 ୖᾏ㖟 ⾜ᮾிᨭᗑ 21(/,1&2/1675((7%267210$86$ ᮾி㒔୰ኸ༊᪥ᮏᶫ㸱┠ ᰴᘧ♫➨ᅄ㖟⾜ ᪂₲┴᪂₲ᕷ୰ኸ༊ᮾᇼ๓㏻㸵␒⏫␒ᆅ 㸯 ᖹ▼ Ẏ୍ ᪂₲┴㛗ᒸᕷ &*0/3%&/,(17$&&281 7&2//$7(5$/ ᖖ௵௦⌮ேbࢩࢸࣂࣥ ࢡࠊ࢚ࢾ࣭࢚ᮾிᨭᗑ &,7,*5283&(175(&$1$'$648$5(&$1$ 5<:+$5)/21'21(/% ᮾி㒔᪂ᐟ༊᪂ᐟ㸴┠␒ྕ ᵐ ᨻ⏨ ᪂₲┴㛗ᒸᕷ ᪥ᮏࢺࣛࢫࢸ࣭ࢧ࣮ࣅ ࢫಙク㖟⾜ᰴᘧ♫ ᮾி㒔୰ኸ༊ᬕᾏ㸯┠ ᵐ ࢟ࢡ ᪂₲┴㛗ᒸᕷ 8%6$*6,1*$325( ᖖ௵௦⌮ேbࢩࢸࣂࣥ ࢡࠊ࢚ࢾ࣭࢚ᮾிᨭᗑ $(6&+(192567$'7㸪&+%$6(/ 6:,7=(5/$1' ᮾி㒔᪂ᐟ༊᪂ᐟ㸴┠␒ྕ ィ 㸫 ． 対応 続 ， 1 目的 達成 思 ． 研究者 取 組 執行役員制度 効果分析 ，執行役員制度 導入 企業環境 変化 対 適 切 意思決定 経営 向上 寄与 検証 ．吉村（2011） ，執行役員制度 効果 疑問視 研究報告 多 ，執行役員制度 「失効」役員制度 揶揄 ． 5.2. MBO 非公開化 第3.4節 取 上 公認会計士 「旺旺HD 「無配当 」 」 問 ． ，当面 懸念 「岩塚製菓 持 （WWC）株 時価 900億円 ，同社（岩 塚製菓） 株式時価総額 3倍」 異常 状態 考 ． 危 ， 2008年 指摘 ．(42) 「 換金 大 資産 持 。乗 取 危険性 飛躍的 増 。一刻 早 相談 、MBO 上場廃止 勧 (42)http://qzmp.seesaa.net/article/91340157.html
」 書 ． ，4年後 2012年 再 大 含 益 持 4年連続営業赤字 、旺旺 年間6億円 超 配当収入 黒 字 岩塚製菓 、上場企業 。株式 発行 設備投資 上場 活 機会 。旺旺株式 換金 巨額 資産 格安 買収 状 態 放置 。4年前 結論 全 変 、 済 。「一刻 早 相談 、MBO 上場廃止 勧 」 書 ．(43) 岩塚製菓 大規模買付行為 対応方針（買収防衛策） ，全 株主 対 新株予約権 無償割当 導入 ．(44) ， 岩塚 旺旺 関係 言 、 出資金 売却処分 、投資 観点 見 安定 配当収入 莫大 投資資産 魅力的 。岩塚製菓 投資 実質的 旺旺 間接投資 、岩塚 経由 長期 旺旺 成長 享受 考 事 。長期的視点 岩塚製菓 投資 面白 。 楽観的 見方 ．(45) 岩塚製菓 ，「旺旺 関係 言 、 出資金（WWC株） 売却処分 」 考 ，「会計 面 経営 面 、歪 構造」 ，「上場企業 」 現状 ．図11 示 ，岩塚製菓 San Want株 5,871万8,948株（14億 1,766万1,000円）保有 ． ，San Want 上場 ，現状 深刻 可能性 ．(46)
Brau and Fawcett（2006） ，株式 公開 買収 買収 通貨
株式 発行 解釈 示 ．(47) 先，敵対的 買収 高 恐 ．岩 塚製菓 十分 知名度 信用度 ．笹山・松村・三上（2011） ，経営者 MBO 考 理由 一 ，上場維持 負担感 ．岩塚製菓 非上場企業 異常 状 態 思 ，MBO 非公開化 考慮 値 選択肢 ． 表2 2018年3月期 大株主 株式所有比率 示 ．2009年2月17日，岩塚製菓 「第三者 割当 自己株式 処分 関 知 」 発表 ．(48) 内容 ，WWC Leading Guide Corporation 普通株式15万株 1株 1,597円 譲渡 ． 株式 (43)http://qzmp.seesaa.net/article/294181270.html (44)http://www.iwatsukaseika.co.jp/pdf/kaiji/20130520_baisyuubouekisaku_koushin.pdf (45)http://miles123.blog60.fc2.com/blog-entry-487.html (46)神旺酒店集団（http://www.sanwant.com/）．
(47)新規株式公開（Initial Public Offering（IPO）） 動機 一 企業 合併・買収（Mergers and Acquisitions（M&A））
仮説 検証 最近 実証分析 Brau, Couch, and Sutton（2012） Celikyurt, Sevilir, and Shivdasani
（2010），De and Jindra（2012），Hsieh, Lyandres, and Zhdanov（2011），Hovakimian and Hutton（2010） ．
第10位 「UBS AG SINGAPORE」 含 ．
岩塚製菓 WWC 株式 保有 依頼 ，承諾 受 ．「今回、LEADING GUIDE CORPORATION
自己株式 処分 、自己株式 処分 資金調達 、同社 含 WWC 株式 持 合 資本関係 強化 図 」 ．「株式 持 合 資本関係 強 化」 考 日本企業 ， ，2008年4月 2009年3月 間 営業活動 ・ 少 ，資金調達 迫 ．当時，自己株式 36万 8,449株，保有 ， 多 処分 思 ．岩塚製菓 ，2009年3 月12日，年度末 ， 自己株式 処分 約2億4,000万円 資金調達 ．
第3位 「STATE STREET BANK AND TRUST COMPANY」 第6位 「CGML PB CLIENT
ACCOUN T/COLLATERAL」 2013年3月期 大株主 名前 ． 投資家 商 薄 JASDAQ市場 買 入 続 考 ，図1 示 数年 株価上昇 合点 ． ， 最新 四季報 ，岩塚製菓 浮動株比率 15%前後 ．
6.
論文 目的 ，新潟県長岡市 本社 置 岩塚製菓 1990年 2018年 29年間， 企業成長 検証 ， 財務政策 考察 ．岩塚製菓 株式時価総額 ，上場時，約100億円 ． 後， 崩壊 影響 受 ，1993年 半分 減少 ， 10年間，低迷 ． ，2003年 増加 始 ，2006年 100億円 回復 ，2009年 勢 増 ，2012年 約200億円，2014年 300億円 超 ． 一方 ，岩塚製菓 資産 保有 中國旺旺控股有限公司 株式時価評価 900億円 超 ，岩塚製 菓 株式時価総額 3倍 ．岩塚製菓 株価 中國旺旺控股有限公司 株価 配当金 左右 状態 ，株式市場 岩塚製菓 本業 評価 本来 役割 果 ．岩 塚製菓 上場企業 異常 状態 ． 解消 手段 一 MBO 非公開化 考 ． 参考文献 川嶋一郎，2012，「成長 中国 地方市場 開拓」，『知的資産創造』（野村総合研究所）2012年10月号，8–19． 熊野英生，2014，「強 連結 「失 6年」 」，『Economic Trends』（第一生命経済研究所経済調査部） 2014年8月27日発表（http://group.dai-ichi-life.co.jp/dlri/kuma/pdf/k_1408h.pdf）． 笹山幸嗣・松村祐土・三上二郎，2011，『MBO経営陣 上場企業 戦略的非公開化』日本経済新聞出版社． 清水希容子，2013，「新潟県 米菓産業 産地形成 –食品研究 産学協同 中心 」，『産業学会研究年報』（産業学会）第28号，119–132． 辻中俊樹，2006，『日本 中国 制 旺旺集団 岩塚製菓 挑 「世界品質」 道』PHP研究所． 仁科一彦，1995，『財務破壊 市場 浸透 財務戦略』東洋経済新報社． 細野祐二，2008，『法廷会計学VS粉飾決算』日経BP社．吉村典久，2011，「執行役員制度–執行役員制度 予言 的中 ?」，『日本労働研究雑誌』（労働政策研 究・研修機構）No. 609，62–65．
Brau, James C., Robert B. Couch, and Ninon K. Sutton, 2012, The desire to acquire and IPO long-run underperformance, Journal of Financial and Quantitative Analysis 47, 493–510.
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Celikyurt, Ugu, Merih Sevilir, and Anil Shivdasani, 2010, Going public to acquire? The acquisition motive in IPOs, Journal of Financial Economics 96, 345–363.
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