長期借入を引き起こす要因 ― 財務保守主義からの脱却 1

要約

一般的に財務保守主義は低・ゼロレバレッジの状態に現れるととらえられて いるが，先行研究の多くは，レバレッジ比率の閾値によって，財務保守主義企 業と積極企業と２グループに分け，比較する分析手法をとる。しかし，この手 法には問題が残る。企業属性によって有利子負債残高は変わりうるし，財務保 守主義を資金調達を行うか否かの企業の意思決定行動と関連付けてとらえたほ うがより現実に即していると考える。そこで，本論文は過去の資金調達行動が 資金需要に対する感度と将来の資金調達行動にいかに影響を及ぼしているかを 調べる。得られた結論は，過去の資金調達手段のうち長期借入実行のみが，次 期の投資機会に敏感に反応し，さらなる長期借入を引き起こすというものであ る。日本企業は先行研究が想定した財務保守主義行動とは異なり，銀行との取 引関係を深めることで経常的な資金需要に敏感になる素地があると考えられる。

キーワード

①財務保守主義，②ゼロレバレッジ，③長期借入実行，④有利子負債残高

⑤過去の長期借入実績，⑥資金需要に対する感度

長期借入を引き起こす要因

― 財務保守主義からの脱却 ¹

高　見　茂　雄

1 本研究はJSPS科研費15K03620の助成を受けたものです。ご支援に感謝します。

１．はじめに

財務保守主義という用語は，

Minton and Wruck (2001)

DeAngelo and DeAngelo (2007)

財務柔軟性を保持することは合理的な行動であるとする。ただし，Minton and

Wruck (2001)

20％以下

と定めたが，果たしてその閾値水準は適当かという議論を残す。これに対し，

Byoun and Xu (2013)

レッジは財務保守主義現象の明確な定義とされてきた。そして，

Bessler et al.

(2012)

多い。代表的な研究²のうち，Strebulaev and Yang (2013)は米国企業の

47

1,000

13

(2011)

日本では，日本経済新聞

(2018)

3

822

11

2 ゼロレバレッジに関する研究レビューは，高見(2013)とTakami(2016)を参照にしていただ きたい。なお，財務保守主義のもう一つの側面である超過現預金準備については，Bates et

al. (2009)以降多くの研究はあるが，本論文の中心テーマではないためそのレビューは割愛する。

実質無借金企業は見られるものの，むしろゼロレバレッジは例外的な現象で，

銀行との取引関係がゼロレバレッジに至る傾向を抑制していると主張した。つ まり，一般的には

DeAngelo and DeAngelo (2007)

これまでの議論では，企業と銀行との取引関係における日本の特殊性が強調 されてきた。ただし，企業が財務保守主義を貫くことの目的は，将来の突発的 な資金需要に対応できる状態を日頃から作っておくことで共通しており，特段 日本の特殊性とみるべきではない。すると，いままで想定していた財務保守主 義現象の定義に問題があるのではないか。ゼロレバレッジ企業とレバレッジ企 業と二分して議論するのは適切ではなく，例えば，緊急時の資金調達に際しゼ ロレバレッジ企業だけが資金提供者にアピールすることはないだろう。このこ

とは

Minton and Wruck (2001)

20％以下水準の低レバレッジでもなお

さらである。つまり，レバレッジ比率という静態比率を閾値にして，

2

この問題には２つの対処の方法があると考えられる。一つは財務保守主義現 象を表すより適切な代理変数を選択し，その変数の値に応じてどれだけ資金調 達行動と投資行動が変化するかを調べること，もう一つは財務保守主義を企業 の一時点の状態ととらえるのではなく，企業行動で考えることである。

他の財務保守主義の代理変数候補として，デット・エクイティレシオが，財 務柔軟性の文献では多く用いられている

(Arslan-Ayaydin et al.(2014), Gamba and Trantis (2008), Graham and Leary (2011))

エクイティレシオを定め，ターゲットと現状に乖離があれば，負債を増やす（減 らす）か自己資本を減らす（増やす）かして調整するとモデル化する研究が多 い。しかし，デット・エクイティレシオを減らす効果をもつ新株発行も投資機 会をとらえた資金調達行動と見なせば，新株発行を頻繁に行う企業が財務保守 主義を貫徹しているとはいえない。そのため，デット・エクイティレシオも指 標として適当ではない。そこで，本論文ではデット・エクイティレシオはとら ず，従来通りレバレッジ比率（有利子負債残高）を対象にするが，閾値に焦点 をおくより，一つの変数として扱う³。

もう一つは，資金調達をしないことあるいは返済を行うことを財務保守主義 が反映された企業の意思決定行動と考える方法である。負債拡張は将来の返済 義務，新株発行は資本コストの上昇という負担をともなう，その負担にもかか わらず投資機会をとらえ，現預金準備では不足すると判断したとき，企業は財 務保守主義から脱却し，資金調達を行うとモデル化するのは自然である。ここ では，前期のレバレッジ比率は企業属性によってすでに決まっていると考え，

今期の企業行動で財務保守主義を貫徹したか，脱却したかをとらえる。本論文 ではこの見方を採用する。そして，本論文の目的は財務保守主義を企業行動の 面からとらえ，財務保守主義から脱却した企業は，将来の資金需要に敏感にな るか，さらに将来の資金調達行動を引き起こすかを明らかにすることである。

資金調達行動の手段は無差別であることを述べたが，本論文では日本企業でい ちばん身近な銀行借入のうち，資金需要への対応という点で，より経営者の意 思決定を反映していると考えられる長期借入に焦点を当てて検討する。

3 本論文のデータでも，表2でレビューするように，デット・エクイティレシオは現預金準 備と同様，長期借入増加とはほとんど無相関である。

本論文の構成は以下の通りである。第

2

3

4

5

２．データ

本論文で用いるデータは日本の上場企業を対象とし，下記の条件をもとに抽 出し作成した。①銀行，証券，保険など金融業を除く東証中分類

29

②

2004

1

2017

12

M&A

13

31,803

NEEDS

eol

CD-ROM（東

Yahoo!

分析対象データは各企業の決算期における財務データと株主シェアや設立年 月日などの属性データからなる。財務データのほとんどはその期の総資産で基 準化した数値を各変数で用いる。一般的な経済状態を表す変数として，10年 国債の利回りと

TOPIX

(variables of interest)

変数として，

bond

shareissue

stloan

cf

age

size

;

q;

+

/

（純資産簿価

+

1

このうちゼロと正値のみをとる変数やゼロ値が多い変数が散見され，全域を 対象とする通常の線形回帰が適切ではない場合も考えられる。特に，ゼロ値が

多い

bond

shareissue

定には注意を要する。簡単に主要変数をレビューする。ltloanは増加も減少も 含み，中央値でちょうどゼロ，平均値でもゼロ近辺であるが，同一企業年度間 では増加あるいは減少方向の偏りがみられる。ゼロ値の標本数は高々

6,611

bond

shareissue

75％タイルまでゼロ値が見られるよ

23,277

29,316

表 1　主要変数代表値

変数名 平均値 標準偏差 標本数 最小値

25％タイル値

75％タイル値

ltloan

0.037 31,803

0 0.003 0.562

capex 0.038 0.036 31,793 0 0.014 0.029 0.052 0.420

intbeardebt 0.193 0.174 31,803 0 0.037 0.156 0.309 0.867 bond

0.020 31,803

0 0 0 0.527

shareissue 0.003 0.023 31,803 0 0 0 0 0.812

stloan

0.040 31,803

0 0.002 0.594 cf 0.059 0.059 31,801

0.029 0.057 0.088 1.726

age 56.6 22.5 31,800 0.08 42.9 57.8 68.9 136.0

size 10.870 1.590 31,803 5.875 9.789 10.696 11.762 17.702

q 1.109 1.041 31,739 0.003 0.707 0.924 1.221 79.577

bankshare 0.213 0.130 30,616 0 0.111 0.193 0.303 0.709

ロ値は

34

ltloan

ltloan

ltloan

期借入金の方がポジション調整をしやすいことを示している。ageは

1

136

1

1

356

48.7

線形に近い形で分布している。qは債務超過をデータから除いているので，正 値のみをとるが，ゼロ値近くから最大値

79.5

bankshare

上場会社において持合い解消が進んできたことを示唆しているものの，

75

30

,

70

103

第１節で述べたように，従来から財務保守主義を示す指標として，

deratio

（デット・エクイティレシオ）と

cash

ら指標と

ltloan

2

に，それら指標と

ltloan

intbeardebt

表 2　財務保守主義指標と長期借入増減との相関関係

deratio cash intbeardebt intbeardebt intbeardebt

ltloan ltloan ltloan ltloan>0 ltloan<0

相関係数

0.003 0.000 0.062 0.285

標本数

31,803 31,803 31,803 9,166 16,026

p値 0.36 0.40 0 0 0

しかし，すべての

intbeardebt

ltloan

るものの

0.062

ltloan

長期借入実行では

0.285

0.302

3

３．有利子負債残高が長期借入増減に及ぼす影響

第

2

intbeardebt

ltloan との相関係数を調べたが，ここでは他

intbeardebt

ltloan

3.1

ltloan

3.2

3.1　長期借入全域モデル

目的変数

ltloan，考察対象変数 intbeardebt

注意しなくてはならないことは，

cash

bond

shareissue , stloan , ltloan

現実の企業の意思決定では，企業ごと変数相互間に決定の順序があり，その順 序は異なるが，年に

1

ltloan

bond

shareissue

からの資金調達はいちばん身近な手段であり，他の調達手段が決まった後，そ の帳尻をローン金額で合わせると考えるのは自然である。また，第

2

shareissue

bond

shareissue

それらが決定された上で目的変数

ltloan

2

先決変数の

bond

shareissue

bond

shareissue

数

ln_shareissue

用いた説明変数は，dividend （配当），secinv （有価証券投資），capex，jgbyieldt-1

（

1

, cf, stloan, bankshare

, size

, age

, q

, size

, age

, q

besttenshare

1

10

corporateshare

（

1

1

topix

TOPIX

2

測値

bond

shareissue

ltloan

される説明変数bondとshareissue ⁶にはそれら予測値

bond

shareissueを用いる。

目的変数

ltloan

いるが，説明変数は，第

2

4 それぞれハウスマン検定で変動効果モデルは棄却されたので，以降も一貫して固定効果モ デルを用いる。ゼロ値の

shareissue

5

bond

0.0063と0.025と水準としては低い。ただし，限られた変数のなかから有意で符号に違和感

6

shareissue

入金増加に結び付くかを基本的な問題意識に位置付けているので，第

2

intbeardebt

2

capex

dividend

secinv

rd （

bond

shareissue

stloan

1

stloan

0.027

ltloan

cash

bankshare

, size

, age

, q

表

3

3

ltloan

まず，「

3

intbeardebt

2

2

0.062

3

dividend

ると

capex

5

符号で絶対値は小さいところから，有価証券投資は本件モデルでは検証できな 表 3　長期借入全域モデル回帰結果

説明変数

3変数モデル capexのみモデル rdのみモデル

係数

p値

p値

p値

capex

0.347 0 0.356 0

secinv

0.08

dividend

0.150 0

rd

0

intbeardebt

0.04

0 0.067 0

stloan

0

0 0.066 0

cf

0

0 0.032 0

bankshare

0.35

0.28 0.018 0

age

0.67

0.19

0 size

0.16

0.05 0.008 0 q

0

0

0

shareissue

0

0

0

bond

1.752 0.01 1.370 0 5.873 0

constant 0.041 0.03 0.040 0

0.01

n 28,688 28,692 19,638

R

0.0864 0.0901 0.0337

いとみるべきである。次の「capexのみモデル」では

intbeardebt

capex

rd

rd

3.2　長期借入実行と返済のモデル

長期借入全域モデルでは，intbeardebtt-1係数が負符号であることは確認でき たが，係数絶対値が小さく，

intbeardebt

2

そこで，変数

ltloan

(1), (2)

,

ltloaninc = max( ltloan, 0)

(1) ltloandec = max(

ltloan, 0)

(1)

ltloan

(2)

(2)

(1), (2)

い。対処方法として一つにはトービットモデルを適用することが考えられるが，

「

capex

た⁷。そこで，目的変数

ltloaninc

ltloandec

4

ln_ltloaninc

ln_ltloandec

表 4 長期借入実行と返済の回帰結果 説明変数

ln_ltloanincモデル ln_ltloandecモデル

係数

p値

p値

capex

35.272 0

0

intbeardebt

0.28 8.659 0

stloan

0 19.308 0

cf

0 14.761 0 bankshare

0.28

0.94

age

0.003 0.62

0.01

size

0.006 0.97 0.195 0.19

q

0 0.377 0

shareissue

0 1.395 0

bond

49.520 0.14

0.01

constant

0

0

n 28,692 28,692

R

0.0688 0.1037

7 また，トービットパネルモデルは変動効果モデルを想定しており，本論文で多く用いた固 定効果モデルに対応できないことも見送った理由である。

8 ゼロ値を対数変換すれば無限小になり扱い不能になる。そこで，それぞれの最小値を対数 変換したオーダーより1段階下の値，－13と－14に置き換えている。また，いくつかほかの値 でも置き換えたが，以降の回帰結果は大きく変わらないことを確認している。表5の感度の オーダーは表3の係数より小さくなっているが，対数変換するときの最小値とゼロとのキン ク度合いによるためと思われる。実測値そのものより比較するための尺度ととらえたい。

それぞれの目的変数は対数変換後の変数を用いているため，説明変数係数絶 対値は表

3

ln_ltloaninc

ln_ltloandec

intbeardebt

符号は

ln_ltloaninc

ln_ltloandec

3

ただし，絶対値は後者の方が大きい。有利子負債残高の増加は実行を抑制させ る度合いよりも返済を促進させる方により感度が大きいことを示唆している。

対照的に，資金需要を表す

capex

5

intbeardebt

ここでも，長期借入実行と返済での対称的な状況がみてとれる。抑制方向の 実行の方では，むしろ有利子負債残高の低い方が絶対値が大きく，常識から離 れている。ただし，比例的とみなす積極的理由は考えられないので，抑制の効 果はどのポイントでも小さいと解釈できる。これに対し，返済では実行より感 度の絶対値は大きく，有利子負債残高が高い方が大きくなり，経営者がよりリ スクを感じ財務健全化のために返済を促進させると自然に解釈できる。すなわ ち，有利子負債残高は財務保守主義を示す指標として有効なのは返済側のみと いうことになる。一方，実行側に振り返ると，確かに表

4

capex

表 5　有利子負債残高特定水準での感度

intbeardebt

0.01

0.000149 0.05

0.000210 0.1

0.000324 0.2

0.000771 0.3

0.001833 0.5

0.010358

∂

_ltloaninc

∂

intbeardebt

_ltloandec

∂

intbeardebt

る要因はこの枠組み以外にないだろうか。財務保守主義は企業の

1

4

４．過去の資金調達実績が長期借入実行に及ぼす影響

第

4

3.2

ln_ltloaninc

去の資金調達実績を導入する。

4.1 資金調達実績と資金需要との交互作用

ここでは，過去の資金調達実績をダミー変数として用い，capex_it

×資金調達

4

1

6

4

クロス項

capex

× decision

decision

1

今期の長期借入実行に対して，前期の

4

その欄の

0

4

1

intbeardebt

3

4

と

4

4

そこで，クロス項係数に注目し，

4

1

0

1

表 6　資金調達実績と資金需要との交互作用回帰結果

説明変数 長期借入実行 社債発行 新株発行 長期借入返済 係数

p値

p値

p値

p値 capex

decision

0 32.372 0 35.597 0 36.055 0 35.888 0

1 39.910 0 32.187 0 29.859 0 34.464 0

intbeardebt

0.17

0.30

0.28

0.26

stloan

0

0

0

0

cf

0

0

0

0 bankshare

0.29

0.28

0.30

0.29

age

0.001 0.85 0.003 0.64 0.002 0.73 0.003 0.68

size

0.86 0.005 0.97

0.97 0.001 1.00 q

0

0

0

0

shareissue

0

0

0

0

bond

52.272 0.12 49.310 0.14 49.218 0.14 50.090 0.14

constant

0

0

0

0

n 28,692 28,692 28,692 28,692

R

0.0704 0.0684 0.0682 0.0674

資金調達を選択したことで，保守主義から脱却したともいえるが，回帰結果で は選択しない場合に比べ感度は低くなっている。この点，解釈の難しいところ があるが，社債や新株発行は銀行借入に比べ，より一層の開示が求められ，将 来の成果に対するコミットメント要求も強いものと思われるので，次期の資 金需要に対してより慎重に臨むのではないかと考えられる。ここはペッキング オーダー仮説と通じるところがある。

4.2 過去の資金調達行動が長期借入実行に及ぼす影響

第

4.1

1

と他の説明変数からどのような影響を受けているか

6

7

6

4

表 7　過去の資金調達行動を考察対象とした回帰結果

過去の資金調達行動 長期借入実行 社債発行 新株発行 長期借入返済 説明変数 係数

p値

p値

p値

p値

0.129 0

0.002

0

0.01

capex

21.327 0 21.607 0 21.612 0 21.414 0

intbeardebt

0.302 0.74 0.491 0.59 0.441 0.63 0.360 0.69

stloan

0

0

0

0

cf

0

0

0

0

bankshare

0.095 0.82 0.101 0.81 0.112 0.79 0.100 0.81

age

0.004 0.47 0.004 0.39 0.004 0.42 0.004 0.40

size

0.097 0.34 0.113 0.27 0.109 0.28 0.102 0.32

q

0

0

0

0 shareissue

0.17

0.15

0.17

0.16

bond

70.975 0.02 69.246 0.03 69.777 0.02 69.732 0.02

n 24,432 24,432 24,432 24,432

LL

表

6

3

7

6

4

7

4

4

6

1

0.129

1

1

6

0.084

0.129

反対に，企業にとっては返済することで次期は財務保守主義に徹する行動を誘 発する。この２つの相乗効果から絶対値は小さくなっているものと考えられる。

日本企業にとって銀行からの長期借入はいちばん身近な資金調達手段であ る。資金需要を感知したとき日本企業がとる対応は，現預金残高を取り崩すと いうより，銀行からの長期借入実行が大勢的ではないかと考えられる。借入実 行にあたって，企業は案件や自社の財務内容を公開情報の範囲を超えて銀行に 情報開示する。こうして，表

6

は情報の非対称性を下げることで，銀行との取引関係を深め，経常的な資金需 要に敏感になるといえるのではないか。そのため，実質無借金という両建てポ ジションの企業が大勢を占める現象が生じていると考えられる。

５．結論

本論文の目的は財務保守主義を資金調達行動の有無ととらえ，財務保守主義 から脱却した行動により，企業は将来の資金需要に敏感になるか，さらに将来 の資金調達行動を引き起こすかを明らかにすることである。第

2

3

1

4

全体を通じた結論は，先行研究が主張するような財務保守主義傾向とは異な り，長期借入実績は財務保守主義脱却の契機になり，銀行との取引関係が深ま ることで，より敏感に資金需要を深めることを示唆しているというものである。

本論文ではいくつかの課題を残している。集めたデータや加工した変数は十分 な吟味を重ねたが，検討していない変数は潜在的に多く残されていること，他 にも分析方法がありうること，回帰分析結果は結論を示唆するものではあるも のの，直接結論を導くものではないこと，などである。これらの未解決の課題 は今後の検討課題と認識するが，本論文の意義は，先行研究が財務保守主義志 向の企業とそうでない企業と二分して考察するのに対し，財務保守主義を企業 行動としてとらえる異なる角度の見方を提供し，長期借入実績が資金需要や次 期の長期借入に及ぼす影響を考察したことである。

参考文献

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・Bates, T, Kahle, K.M., and. Stulz, R. M (2009),

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・Bessler, W., Drobetz, W., Haller, R., and. Meier, I. (2012),

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・Byoun, S. and Z. Xu (2013),

“Why do some firms go debt-free?” Asia-Pacific Journal of Financial Studies, 41 (1): 1-38.

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・日本経済新聞

(2018)「実質無借金，６割に迫る」2018

6

26

.

・高見茂雄

(2013)

33