債 券 流 通 市 場 につ い て の覚 え書
一 米国 と比較 して一
石 原 定 和
レ
は し が き
昨 年10月19日 か ら債 券 先 物 取 引 市 場 が,証 券 会 社,銀 行 相 乗 りの形 で開 設 さ れ たが,一 週 間 もたた ぬ うち に 相 場 暴 落 に 見舞 わ れ,二 日つ づ け て事 実 上 売 買 不 能 にな って しま った。 庫 接 の 契 機 は 日銀 の 高金 利 維 持 表 明 で あ っ たが,根 因 は現 物 市 場 に あ っ た と言 わ れ て い る。 日銀 は 早 くか ら債 券 相 場 の 過 熱化 を看 破
し警 戒 信 号 を発 して い た1㌔
振 返 っ て み る と,こ の二,三 年 の 債 券 流 通 市 場 の 拡大 ・発 展 は 目覚 ま しい も の が あ っ た。 この 急 拡 大 の 発 展 過 程 で,何 処 に 過 熱 化 の 芽 が 育 まれ て いた の で あ ろ うか 。 こ こで,も う一 度 債 券 流 通 市 場 の 発 展 過 程 を(D量 的側 面 と② 質 的側 面(い わ ゆ る構 造 変 化 の 見 地 よ り)か ら整 理 して み よ う。 その 上 で 次 に は 今後 の 債 券 市 場(先 物 市 場 も含 め)が 正 常 か つ 健 全 な 発 展 を 遂 げ て ゆ く上 で,果 し て健 全な市 場 とは どの よ うな制 度 ・規 制 が 必 要 な の か を判 断す る一 方 策 と して, ア メ リカ の公 共債 市 場2)を 一 瞥 して 参 考 に しう るか ど うか を探 って み よ う と思
うの で あ る。
1)「 債 券 流 通 市 場 の 構 造 変 化 と長 期 債 利 回 りの 低 下 に つ い て 」(日 本 銀行 『調 査 月 報』
60年9月 号)。
2)1985年,3月,4月 に ア メ リカ の 中小 政 府 証 券 デ ィ ー ラ ー2社 が 相 っ いで 倒 産 し, そのあ お りを くって 中小貯 蓄貸付 組 合 の 取付 が 起 った 。 これ らの実 態 もわが 国 に と っ て は 大 い な る参考 とな る で あ ろ う'(松 井 和夫 「米 国 の貯 蓄 金 融 機 関 の 再 編 と政 府 証 券 市 場(上)」(日 証 研 『証研 レポ ー ト』1318号)
〔1〕
1債 券 流 通 市 場 の 拡 大
わ が 国 の債 券 流 通 市 場 は昭 和50年 代 に入 って か ら急 速 な 拡大 を示 して い る。
その 売 買 高 は49年 度 に は38.9兆 円 に す ぎ な か った ものが,59年 度 で は878.0兆 円 と この10年 間 で22.5倍 に拡 大 して い る。 こ う した売 買 高 の増 加 は,50年 度 以 降 の公 共 債 の大 量 発 行 に伴 う債 券 現 存 額 の 増 大 に よ る と こ ろが 大 き いの で あ る が,10年 間 の 現存 額 の増 大 テ ンポ は約5倍 に と ど ま って い るの と比 較 す る と売 買 高 増大 の ス ピー ドは異 常 と もい え るハ イ ・テ ンポ を記 録 したの で あ る。 さ ら に60年 度(4〜9月)で 売 買 高 は1,355.4兆 円 に達 し,年 度 換 算 に直 す と2,710 兆 円一59年 度 の3倍 一 とな った。 この よ うな 売 買 高急 増 に は,金 融 機 関 に よ る 公 共 債 デ ィー リン グが59年6月 か ら残 存2年 未 満 にっ い て 可能 とな り,さ らに
20r)
100
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2,000
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500
図1‑1
〔,'こ窒斐見ド';タ↓白ii{ゼ1更上ヒ増 カ月3争…〕 公 社 償 売 買 高
公社債売買高 の推移
TBを 除 く現)し売 買高 現 先売 買高
̀卜[斐495051525354555657585960
(4〜9)(注)売買 高 は 取 引 所(往復)と店 頭 市 場 の 合 計
(出 所)日 証 金 『証 券 金 融 』No.315
、
債券流通市場 についての覚え書 3
図1‑2公 社債種 類別売買構成比
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50
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そ の他 9,
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地方債 ノ
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国 債 噛 '
年 度 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60(4‑9
(資料)日 本 証 券 業 協 会
(出所)日 証 金 『証 券 金 融 』No.315
60年6月 か らは全 面 的 に認 め られ た ことが大 き く影響 した もの と考 え られ る。
つ ぎに 種 類 別 売 買 高構 成 比 を み よ う。53年 度 に は割 引金 融債 を抜 い て 国債 売 買 高 が 最 大 と な り,55年 度 に は債 券 売 買 高 の 過 半 を 占め る に い た り,っ いで59 年 度 で は85.3%,60年 度(4〜9月)に は94.3%の シ ェア を 占 め るま で に上 昇 した。 国 債 売 買 高 の 内 訳 で は,政 府 短 期 証 券(TB)売 買 高 の 急 増 ぶ りが 目立 つ。'即ち59年 度 でTBは222.8兆 円(前 年 比8.96倍),中 長 期 国 債 は197.1兆
ロ
円(65.5%増)と それ ぞれ 上 昇 し,国 債 売 買 へ の 集 中,と くにTB売 買 の 急 増 が 最 近 に お け る債 券流 通 市 場 の 大 き な特 徴 で あ る。
債 券 流 通 市 場 は60年 度 に 入 りTB,中 長 期債 が と もに急 増 す る とい う相 乗 作 用 に よ っ て大 き く発展 した ので あ る が,こ の 両者 の売 買 急 増 の 要 因 にっ いて 少
し詳 し くみ て お こ う。
政 府 短 期 証 券(TB)TBの 売 買 高が 集 計 され る よ うに な っ たの は57年4月 以 降 の こ とで あ るが,日 本 銀 行 に よ るTB市 中売 却(TBオ ペ)の 動 向 に大 き
く左 右 され て い る。TBオ ペ は57年 度 に は合 計19回,7.4兆 円 実 施 され たが, 売 買 高 は18.8兆 円 で あ りオ ペ 実 施額 に対 す る年度 間 の 回 転 数 は1。3回(TB売' 買 高 ÷2/TB市 中 売 却額)で あ っ た。59年 度 に は オ ペ は23回,11.5兆 円 と増
.4 商 学 討 究 第36巻 第3号
表 ト1政 府短期証券の市 中売却状況 (単位:億 円) 年 月 回数 売却金額 月末残高 TB売 買 高
56.5 4 15ゴ000 15,000
6 一 『 10,000
11 3 15,000 15,000
合 計 7 30,000
(57.4よ り公 表)
57.4 4 24,000 24,000 42,382(14.8) ,
5 7 23,000 28,000 45,204(15.8).
6 3 9,000 21,00σ 47,073(15.6)
7 1 4,000 一 13,237(5.5)
8 3 9,000 9,000 19,991(8.3)
9 一 『 一 3,393(1.1)
10 一 一 一 176(0.1)
11 1 5,000 5,000 15,541(5.1)
12 一 『 一 424(0.1)
58.1 一 『 一 20ユ(0.ユ)
2 一 圏 『 一 172(0.1)
3 一 『 一 2140.1
合 計 19 74,000 188,0065.4
58.4 1 5,000 5,000 12,063(3.9)
5 6 25,000 15,000 51,088(15.2)
6 一 『 9,000 59,661(15.8)
7 一 『 一 30,883(10.0)
8 一 『 一 228(0.1)
9 一 『 一 271(0.1)
10 1 5,000 5,000 31,893(8.3)
11 2 7,000 12,000 93,009(18.9)
12 一 『 一 269(0.1)
59.1 一 『 一 216(0.1)
2 一 『 一 202(0)
3 一 『 一 1690
合 計 10 42,000 2799516.1
59;4 2 15,000 ユ5,000 91,1ユ0(16、3>
5 4 21,000 21,000 198,039(30.5)
6 一 『 一 61,567(14.6)
7 3 15,000 15,000 256,315(44.7)
8 3 15,000 15,000 312,155(40.9)
9 一 『 一 エ97,328(29.8)
10 4 20,000 15,000 361,662(33.9)
11 3 12,000 16,000 264.938(30.4)
12 一 『 } 104,585(14.1)
60.1 2 7,000 7,000 233,344(25、8>
2 1 5,000 5,000 357,355(39.9)
3 1 5000 5,000 70,11310.4
合 計 23 115,000 2,50851528.6
60.4 . 4 26,000 31,000 677,789(55.7)
5 4 26,000 35,000 793,942(45.4)
6 一 『 一 360,401(19.3)
7 5 24,000 16,000 1,005,809(35.3)
』8 2 7,000 15,000 1,076,799(40.4)
9 1 5,000 5,000 1,004,034(33.0
小 計 16 88,000 4,918,774(36.3)
(注)()内 は公社 債売 買 高 に 占 め るTBの 比 率,%
(出所)日 証金 『証 券 金融 』Nα315
債券流通市場 につ いての覚え書 5 加 した の に対 し売 買 高 は一 挙 に250.8兆 円 を 記 録 し回転 数 は10.9回 と 高 い水 準 に 達 した。 そ の 後60年 度 に入 っ て か らは4〜9月 でTBオ ペ の実 施 は16回,8、
8兆 円で あ っ たの に対 してTB売 買 高 は491.8兆 円 と 既 に59年 度 分 に 比 して 約 2倍 とな り,回 転数 は実 に27.9回 に ま で上 昇 し,債 券 売 買高 に 占め る シ ェ アは 36.3%に 達 して い る。
以 上 の よ うな 高 水 準 の 売 買が 続 い た要 因 と して は,(1)TBオ ペ の頻 繁 な 実 施 に よ り,TB市 中 残 高 の 高 水 準,12}有 価 証 券 取 引 説 が 非 課 税 で あ り短 期金 融商 品 と して 優 れ て い る こ と,③ 金 融 機 関 に よ る公 共 債 デ ィー リン グが 開 始 され た ことが 大 い に貢 献 して い るの と,(4股 資 家 の 金 利 選 好 意 識 が一 層 の 向 上 を 示 し た こ とな どが 挙 げ られ る。
中 ・長期 債 券 の売 買状 況TBを の ぞ い た中 長 期 債 売 買 高 は,56年 度 の312.3 兆 円 か ら57年 度 は331.3%と 小 幅 の増 加 に とど ま っ たの が,58年 度 に 入 る と そ の売 買高 は434.0兆 円,59年 度 は627.1兆 円 と 急 増 し た 。 さ ら に60年4〜9月 で は既 に863.5兆 円 と年度 換算 す れ ば1,727兆 円 に達 して い る。 この よ う な 最 近 の 中長 期 債 売 買高 の 急 増 の う ち に は大 き な特 徴 が み られ る。 それ は売 買 高 の 増 加 の大 半 がTBを の ぞ い た段 階で みて も国 債 に よ って もた らされ た もの で あ
る と い う ζ とだ。 中長 期 債 売 買 高 に 占 め る国 債 の 比 率 は59年 度 に は79.4%,60 年4〜9月 で は90.0%に まで 上 昇 して い る。
っ ぎ に 中 長 期 債 売 買 高 の 推移 を売 買 回転 率 〔売 買高 ÷2/(前 期 未 現 存 額+
当期 未 現存 額)÷2〕 で み て み よ う。 中 長期 債 全 体 の 売 買 回 転 率 は,49年 度 か ら53年 度 にか けて は45.1%か ら102.9%と2倍 以 上 の上 昇 を示 したが,そ の後 58年 度 まで の 間 は100%を 前 後 して い た。 それ が59年 度 に な る と137.0%と 上 昇 し,本 年 度 に入 る と4〜9月 で354.0%と 飛 躍 的 な 上 昇 振 りを 示 して い る。
と くに国 債 の 回 転 率 の 上 昇 は 目覚 しい。 す な わ ち,50年 度 に は 僅 か5.4%に す ぎ な か っ たが,54年 度 に は100%を 超 え59年 度 に は215.3%,60年4〜9月 で は617.7%に 上 昇 して い る。 その 他 の 債 券 に お け る一 般 売 買 の 回 転 率が30〜50
%台 に とど ま って い る の と比 べ る と最 近 の 国 債 の 売 買 回 巽 率 の 高 さ は際 立 った もの で あ っ た。
表1‑2国 債 売 買 集 中 状 況(東 京 証 券 取 引 所)
位2
第
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朝 789101112 123456789101112 123456789101112 12345678&9.q=05瓜U
位2
第
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(出所)東 証統計月報
債券流通市場 についての覚え書 7 国 債集 中 な る特 徴 の ほか に,売 買 が 特 定 銘 柄 へ 集 中 して い る と い う傾 向 も強 ま っ て い る。 東 京 証券 取 引所 の 資料 に よ って,売 買 集 中 状 況 を み る と売 買 集 中 銘 柄 の推 移 は つ ぎ の4つ の 時 期 に区 分 で き る。 第1期 は54年4月 か ら56年10月 ま で の31ケ 月 間,第2期 は58年8月 まで の22ケ 月 間,第3期 は59年8月 ま で の 12ケ 月 間,そ して第4期 は60年6月 まで の10ケ 月 間 で あ っ た。 と くに売 買 集 中 が 顕 著 な の は58年9月 以 降 の 第3期 に入 って か らで あ り,7.5%ク ー ポ ンの53 回債 に売 買が 集 中 しそ の集 中 度 は50%を 超 え る月 もみ られ た。 売 買 集 中傾 向 は 第4期 に は一 層 強 ま っ た。 この 時 期 に は7.3%ク ー ポ ンの59回 債 に売 買 が 集 中 し,そ の 集 中 度 は60年2月 〜4月 で は70%台 に まで 達 し た。 この よ うに58年9 月 の 第3期 以 降 国債 の売 買 は53回 債 あ る い は59回 債 と い う特 定 の 銘 柄 に集 中す
る と と もに 出 来 高 も急 速 に膨 らん で き た ので あ る。 ま た単 一 銘 柄へ の 過 度 と も いえ る売 買集 中 は,各 銘柄 間 の レー ト形 成 に も影 響 を及 ぼ して い る。 通 常 の金 利 体 系 に あ っ て は,ク ー ポ ン ・レー トが 低 く残 存 期 間 が 長 い銘 柄 ほ ど最 終 利 回 りは 高 くな るの が一 般 的 で あ る。 た と え ば59回 債(7.3%,68年12月 償 還)と 53回 債 と を比 較 す る と,59回 債 の ほ うが ク ー ポ ン ・レー トが0.2%低 い うえ に 残 存 期 間 も11ケ 月 長 い。 通 常 な らば59回 債 の 流通 利 回 り は53回 債 よ り も高 くな る はず の もの で あ る。 しか しな が ら59年10月 か ら60年4月 まで の間 で は両 者 の 利 回 り は逆 転 現 象 を生 じ,と くに60年4月 に は そ の逆 乖 離 幅 は0.1菊%に まで 広 が っ て い た。 最 近 で は68回 債(6.8%,69年12月)と59回 債 との 間 で 逆 転 現 象 が 生 じて い た。
II債 券流 通 市 場 の質 的 変 化
わが 国 の債 券 流通 市 場 は,1で み た よ う に昭 和52年 度 の いわ ゆ る国債 流 動 化 (引 受 シ団 加 盟 金 融 機 関 の 保 有 国 債 に関 す る売 却 制 限 の一 部緩 和)を 契 機 と し て 拡大 歩調 を と り始 め た。 そ して 最 近 で は,金 融 機 関 に よ る公 共 債 の 窓 口 販売
(58年4月)や デ ィ ー リ ング業 務 の開 始(59年6月)な どの 規 制緩 和 措 置 の影 響 もあ って債 券 流通 市 場 は蕪 躍 的 な発 展 を遂 げ つ っ あ る。60年10月 の 日銀 に よ る円 高 援 護 の た め の金 利 高め 誘 導 政 策 は債 券 市 場 に 大 暴 落 を も た ら した事 実 は
記 憶 に新 しい。一 昨年 以来 の金 利低 下傾 向 と金 融緩 和 基 調 の な かで,事 業 法 人 ・ 機 関 投 資 家 は長 期債 を 回転 の早 い 短期 売 買 に よ って 値 上 が り益 を稼 いで きた 。 識 者 に よれ ば,こ れ は一 種 の バ ブル 現 象 で あ る とい え よ う3)。 しか し債 券 相 場 は12月 中旬 に は既 に暴 落 の6割 方 を回 復 して い る現 状 を み る と,最 近 の投 資先 を見 出 し得 な い過 剰 資 金 が 累 積 され て 債 券 市場 に溢 れ 出 して い る こと は明 白で あ る。 畢 期 債 市 場 に比 べ て 短 期金 融 市 場 の 規 模 が小 さい 為 に,短 期の 運 用 資金 が 長期 債 市 場へ 流れ 込 み,長 期 国 債 の 「回 転 商 い」 と い う形 で 長 期 国 債 市 場 の 短 期金 融市 場化 が 進 ん で い る とい う指 摘 も正 しいで あ ろ う4)。 した が って 日銀 表II‑1大 企 業 の 資 金 運 用 の 動 向 (増 減 額 構成 比 ・%) 45〜49
年平 均 50〜54 年 平 均
55〜59
年平 均 56年 57年 58年 59年
資 金 運 用 増 加 額 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 現 預 金 61.1 40.4 46.8 58.9 42.0 34.6 31.5 うちCD 一 3.9 19.0 12.4 11.0 18.5 41.6
外 貨 預 金 2.2 0.9 22.0 9.2 22.7 34.1 23.2 短 期 所 有 有 価 証 券 6.7 36.3 19.0 8.2 16.4 33.4 36.5 投 資 有 価 証 券 32.2 23.3 34.2 32.9 41.6 32.0 32.0
規制金利商品での運用 59.0 35.5 5.6 37.3 8.2 △18.0 △33.3
自由金利商品で の運用 12.1・ 35.0 59.6 30.8 47.2 85.8 97.3 株 式 で の 運 用 28.9 29.5 34.8 31.9 44.6 32.2 36.0 外 貨 に よ る 運 用 2.8 2.4 33.0 14.1 31.4 47.8 45.4
(資料)大 蔵 省 「法 人 企 業 統 計 季 報 」,「国 際 金 融 局 年 報 」,日 本 銀 行 計 」
(出 所)日 銀 『調 査 月 報 』 昭 和60年5月 号 。 (注)1.大 企 業,全 産 業 べ 一 ス 。
2.規 制 金 利 商 品で の運 用 とは 現 金+預 金(除 くCD,外 貨預 金),自 由金 利 商 品 で の 運 用 とは 公 社 債+CD+外 貨 預 金 。
3.「 短 期 所有 有 価 証券 」とは 貸借 対 照 表 に お け る .「流 動 資 産 」に 計上 さ れ て い る 有 価 証 券,「 投 資 有 価 証 券 」 とは 同 「固 定 資産 」 に計 上 され て い る有 価証 券 。 4.CD,外 貨 預 金 に つ い て は 推 計 値 。
「預 金 者 別 預金 統
3)「 売 買不 能 に陥 っ た債 券 先 物 市 場 」(日 証 碍 『証 研 レ ポ ー ト』1328号) 4)日 銀 『調 査 月 報 』 昭 和60年9月 号
債券流通市場 について の覚え書 噌9▼
の主 張 の よ う に短 期 オ ー プ ン市 場,こ とに政 府 短 期 証 券 市 場 の 整 備 も必 要 で あ る。 ただ し日本 の 事 業 法人,機 関 投 資 家 お よ び金 融 機 関 の 戦 後 の 金 融 行 動 を振 り返 る と,む しろ 資 金 不 足 な るが 故 に手 持 資金 を小 刻 み 且 つ 頻 繁 に動 か して 利 益 を 得 る行 動 が 普 通 で あ っ た。 こ こへ き て企 業 の 余 裕 資 金 が 著 しく膨 らん で く る と,そ の 余 資 運 用 行 動 は 激 し くな り,本 来 個 人 向 けの 金 融 商 品 た る中 期 国債 フ ァ ン ドで も法 人 比 率 が50%を 超 え る とい う事 態 に まで 到 っ て い る5,。 今回の 債 券 先 物 市 場 の 場 合 の よ うに 高 い 授業 料 を支 払 って,よ うや く正 常 な 市場 の形 成 に向 か って ゆ くと い う風 な 事 実が,ど の市 場 で も今 後 もみ られ るで あ ろ う。
その 意 味 で この一,二 年 の 間 の債 券流 通 市 場 に お け る質 的 変 化 を振b返 り,そ の 後 で ア メ リカの債 券流 通 市 場 と比較 して 今 後 の 発 展方 向 を さ ぐ る一 指針 を見 出 し た い。
1)投 資 家 別 売 買 高(構 成比)売 買 集 中
53年 度 で は,事 業 法人 や農 林 系金 融 機 関 の シ ェ ア は それ ぞ れ20 ,9%,12.0%
%oo
50
図 皿一1投 資寒別公社 嘩売軍蜀 翠 ∫樽成些2.除現先牽買)
舞三[隻5354555657585960月45678910111212345678
(4‑8)59‑■ 一一一̲̲̲■̲一一一一r‑‑1一 一一一口60 (資 料)日 本 証 券 協 会
(注)証 券 会 社22社 お よ び デ ィ ー リ ン グ 業 務 実 施 金 融 機 関 の 集 計 (出 所)日 証 金 『証 券 金 融 』No.315
5)法 人 へ の は め 込 み 自 粛 以 前 め こ と 。
図 皿一2金 融機 関 デ ィー リン グの 状 況
%60︑50翰302010 円0000000000GOヒ2109夢11187ハ054・321
月6789101112
59年 一一 一 一
123456789 L‑一 一一60年 (出所)前 掲 誌
と大 き な部 分 を 占め て い たが,そ の 後 は低 下 傾 向 を た ど り59年 度 に は それ ぞ れ 6.6%,3.5%と 落 ち こん で い る。 一 方,債 券 デ ィ ー ラ ー,外 人 の シ ェ ア は大 き く上 昇 して い る。 と くに債 券 デ ィー ラー の シ ェア は53年 度 の12.9%か ら58年 度 に は29.8%,59年 度 は41.0%と な り全 国 銀 行 を抜 いて 最大 の シェ ァ を 占 め る よ うに な っ た。 さ らに60年 度 に入 って か らは債 券 デ ィー ラーへ の 売 買 集 中が 一 段 と強 ま り,4〜8月 で は67.9%と3分 の2以 上 の 割 合 を 占め るに いた っ た の
で あ る。
従 来 の 債 券 市 場 で は,都 ・地 銀 か らの売 却 長 期 債 を事 業 法 人 等 が 入 替 売 買 を 行 な い,そ の 売 却 分 を 最 終需 要 家 で あ っ た農 林 系 金 融 機 関 等 が 買 う と い う性格 が 定 着 して お り,い わ ば 換 金市 場 とで もい うべ き もので あ っ た。 金 融 機 関 の公 共 債 デ ィ ー リ ングが59年6月 か ら は残 存2年 未 満 債 に つ い て,60年6月 か らは
裏11‑2
債券流通市場 につ いての覚え書 日本 相 互 証 券(BB)等 の 公 社 債 取 扱 状 況
(単 位=億 円,%)
11
年 度 売買高合計 うちBB 取 弓1所(往 復)
(構成 比) (構成 比)
49 389,839 4,033(1.0) 11,094(2.8)
50 576,146 9,228(1.6) 19,160(3.3)
51 736,744 13,997(1.9) 22,748(3.1)
52 1,380,738 35,000(2.5) 43,974(3.2)
53 2〜062,609 52,918(2.6) 96,146(4.7)
54 2,297;094 64,562(2.8) 69,779(3.0) 55 2,898,990 95,032(3.3) 88,876(3.1)
56 3,123,018 109,404(3。5) 147,743(4.7)
57 3,501.219・ 148,688(4.2) 172,330(4.9)
58 4,620,776 298,500(6.5) 458,866(9.9) 59 8,780,214 813,272(9.3) 799,965(9.1)
60(4〜9) 13,554,538 ヱ,540,846(11.4) 771,429(5.7) (資料)野 村総合研究所
全 面 的 に と段 階 的 に 認 め られ た こ とが 大 きな要 因 とな っ て債 券 デ ィー ラー(と くに金 融 機 関)へ の 売 買 集 中が 起 った の で あ る。 金 融機 関 に よ る公 共 債 デ ィー リ ングの 状 況 をみ る と,そ の売 買 高 は59年6月 の3.6兆 円 か ら ほ ぼ 一 貫 して 増 加 しつづ け,60年9月 に は117.5兆 円 に達 した 。店 頭 市 場 に 占 め る金 融 機 関 デ ィ ー ラー の 取 扱 い シ ェ ア は59年6月 の9 .6%か ら60年9月 には40,7%に 上昇 した。
つ ぎ に金 融機 関 デ ィー ラー の 売 買 相 手 をみ る と,デ ィー ラー 間 売 買 が59年 度 80.7%,60年 度(4〜7月)90.7%と 大 部 分 を 占め て お り機 関 投 資 家 との 売 買 が 非 常 に少 な い。 したが って デ ィ ー ラー間 売 買 の 取 次 ぎ を専 業 と して い る 日本 相 互 証 券 の取 扱 高 を激 増 させ,い まや 同社 を して 大 手 証 券 会 社 に 匹 敵 す る地位 に ま で 押 上 げ た の で あ る。
2)売 買 回 転 率 の上 昇
す で に1で み た よ うに,最 近 の債 券 流 通 市 場 にお け る大 き な特 徴 は債 券 の売 買 回 転 率 が上 昇 して い る こ とで あ る。 回転 率 の 上 昇 は債 券 デ ィー ラー だ け で な く最 終 投 資 家 に つ いて も同様 で あ る,(図H‑3参 照)海 外 投 資 家(海 外 中 央
図 虹一3国 債 売 買 回 転 率 の 推 移
(回/年)
一/
/＼
55fト56575859
(注)1.回 転 率=国 債売 買 高/国 債保 有 残 高 2.政 府 短 期 証 券 を除 くベ ー ス。
3.市 中金 融 機 関 は 、 デ ィー ラ ー分 を除 くベ ー ス 。 (資料)公 社 債 引受 協 会 「公 社 債 月 報」,日 本 銀行 「資
金 循 環 勘 定 」 等か ら推 計 。 (出所)日 銀 『調 査 月報 』 昭 和60年9月 号
銀 行,政 府 関 係 機 関 な どの 公 的 機 関 の ほか,中 東産 油 国 の 王梯,欧 米 の 年 金 基 金 な ど も含 む)が,こ の と ころ 売 買 回 転 率 を 急上 昇 させ て い る。 これ は 内外 金 利 差 や為 替 動 向 を に らん で の 機 敏 な 売 買 を続 行 して い るか らで あ ろ う。 つ ぎ に 市 中 金 融 機 関 は証 券 業 務 を 長 期 的 経 営 戦 略上 重 要 な収 益 源 の一 つ と して位 置づ け,従 来 の 売 り一 辺 倒 ヵ・ら入 替 商 内 を 含 め て 積極 的売 買 を行 い,本 来 業 務 に お け る収 益 性 低 下 傾 向 を補 お う と して い る。 一 方 事 業 法 人 の 活 動 も活 発 で あ る。
「財 テ ク」 戦 略 の一 手 段 と して の い わ ゆ る 「ワ ンタ ッチ 。 スル ー 」6,が横 行 し 6)「 長期債 市場 と短 期金融 市場 」(日証研 『証 研 レポ ー ト』1329号)
債 券流通市場 についての覚 え書 13
た と も伝 え られ て い る。 基 本 的 に は,最 終利 回 りを基 準 に し忙 単純 な長 期 保 有 な い し売 切 りか ら,短 期 の 所有 期 間 利 回 りを基 準 に した売 買や,様 々な 入 替 商 内の 実 施 に よ る ポ ー トフ ォ リオ の 最 適化 な ど,よ り複 雑 な 投 資行 動 が 採 られ つ っ あ るこ とを 物 語 って い るの で あ る。 日銀 の調 査 月報 は,長 期 国 債 の 短 期 所 有 期 間 利 回 り と短 期 金 融 商 品 の 確 定 利 回 り(現 先 レー トを例 示)を 対 比 し,58年 以 降 は平 均 して み る と1ケ 月 物,3ケ 月 物 の い ず れ に つ い て も長 期 国 債 の 短 期 所 有 期 間 利 回 りが 現 先 レー トを 上 回 って いた 事 実 を指 摘 して い る。
以 上 の よ う に債 券 売 買 の 債 券 デ ィー ラーへ の集 中(業 者 間取 引の 拡 大)お よ ● び売 買回 転 率 の急 上 昇 が 債 券(就 中 国 債 が 大 部 分 を 占 め る)売 買 高 の激 増 を土 台 に して進行 しつつ あ る。 その 影 響 を受 けて(1)ディー ラー ・ス プ レ ッ ドの 縮小, 国 債 の各 銘 柄 間 の 金 利 裁 定 の 強 ま り(そ れ と は逆 に 国 債 とそ の他 債 券 との 間 の 利 回 り格 差 の 拡 大)が 一 段 と進 行 しで い る。
デ ィー ラー ・ス プ レ ッ ドの縮 小 は長 期国 債 を 中心 と した所 有 期 間 利 回 り狙 い の 売 買 を一 層 活 発化 させ る一 因 と もな っ て い るが,そ の 売 買 活 発 化 が ま た スプ レッ ドを縮 小 させ て き たの で あ ろ う。 国 債 とそ の他 債 券(と くに事 業 債)と の 間 の 利 回 り格 差 の 拡 大 を もた ら した要 因 と して は,国 債 が 短 期 所 有 期 間 利 回 り
表II‑3長 期国債の短期所有期間利回 りの推移(%) 1か 月保有 の所有 期間利回 り 3か 月保有の所有期間利回 り 売 買 益
ω
ス プ レ ッ
ド ・コ ス ト (B〕
収 益 率 {Aト{B}
現 先 レ ー ト
(1か 月物)
売 買 益 囚
ス プ レ ツ
ド ・コ ス ト (B}
収 益 率 {A}一(B)
現 先 レ ー ト
(3か 月 物) 56年 中
平 均 9.36(25.0) 5.25 4.11 7.18 9.08(13.2) 1.75 7.33 7.40 57 7.52(24.G) 5.20 2.32 6.68 8。61(11.0) 1.73 6.88 6.84 58 12.22(15.3) 4.65 7.57 6.40 10.90(6.1) 1.55 9.35 6.49 5913.28(16.4) 2.00 11.28 6.18 10.49(11.3) 0.67 9.82 6.32 (注)1.長 期 国 債 の短 期 保 有 期 間 利 回 りは,国 債 店 頭気 配(最 長 期 物)を ベ ー ス と し
て 計 算 。
2.売 買 益(経 過 利 益 を 含 む,有 価 証 券 取 引 税 調 整 後),ス プ レ ッ ド ・コス ト,収 益 率 は,す べ て年 率 換 算 。
3.()内 は,売 買 益 の標 準 偏 差 。 (出所)日 銀 『調 査月 報』 昭 和60年9月 号 。
を狙 っ て の頻 繁 な売 買 が 一 般 化 して い るの に対 して 事 業 債 は比 較 的 長 期 間保 有 され る傾 向が 強 く,殆 ん ど回 転 して い な い こ とが 挙 げ られ よ う。
いず れ に せよ 最 近 の債 券 流 通 市 場 は,こ れ まで の イ ン ター バ ン ク市 場 の 補 完 的 な換 金 市 場 と しての 性 格 は失 わ れ,価 格 形 成 面(売 買 回 転 率 の 急上 昇,利 回 りの急 激 な低 下=長 短 金 利 逆 転 の 長 期 化)で 過 熱 化 しマ ネー ・ゲ ー ム的 色 彩 を 濃 く して い た。 果せ る か な10月 に入 るや暴 落 が 起 っ たが,そ の 後 の 相 場 回 復 過 程 で い か な る変化 が もた ら され た の か興 味 は深 い。 しか し最 近 の 新 聞 報 道 によ る と 日銀 は 長期 債 取 引 の 決済 方 式 の見 直 し(決 済 を取 引 の 翌 日 な い し2日 後 に す るな ど頻 繁 に し,短 期 の 資金 コス トが 反 映 さ れ るよ う に しよ う との 狙 い)を 証 券 界 な どに働 きか け よ う と して い る。 この事 実 は長 期 債 の 利回 りの 低 下 が 依 然 と して 進 行 して い る こ とを物 語 る と同 時 に,機 関投 資 家 を 中心 と して将 来 に わ た って 長 期 保 有 の 債 券 投 資 が 不 可 能 に な るお そ れが あ る との懸 念 が 拡 が りつ っ あ る こ とを 憂 慮 して の もの で あ ろ う。
IIL米 国 にお け る公 共 債 デ ィー リング の 現 状
日銀 の 主 張 す る短 期 オ ー プ ン市 場(と りわ け 政府 短 期 証券 市場)の 整 備 が 日 本 の 債 券 流 通 市 場 の 正 常 な 発 展 に と って 不 可 欠 な こ とは十 分 承 知 して い るが,
これ だ けで は大 した改 正 に な る と は思 わ れ な い。 も っ と基 抵 的 な 問 題 点 が あ る 筈 だ 。 米 国 に お け る公 共 債 デ ィー リ ングの 実 情 を参 考 に して 検 討 して み た い 。 以 下 は 米 国債 券 市 場 の 特 徴 で あ る。
1)全 般 的特 徴
米 国 に は政 府 証 券,政 府 機 関 債,地 方 債 と い う3種 類 の 公 共債 が あ る。 な か で も国 が 発 行 す る政 府 証 券 は発 行 残 高 が 多 額 で あ り流 動 性 も高 い こ とか ら活発 に取 引 され て お り 巨大 な流 通 市 場 を 形 成 して い る。
政 府 証 券 市 場 の 特色 と して は,(1)入 札 制 度 が 定着 して お り発 行 種 類 も豊 富 な た め,広 範 な 投 資 家 層 を集 め て い る こと,② 市 場 情報 伝 達 シス テ ム や い ろ い ろ な取 引手 法 が 発 達 して お り流 通 を円 滑 に させ て い る こ と。(3)銀行 の債 券 デ ィー リ ングが 活 発 な こ と,な どが 挙 げ られ る。 米 国 市 場 に お い て 重要 な役 割 を果 し
債券流通市場 についての覚え書 が
表III‑1連 邦 政 府 証 券 の プ ラ イ マ リ ー ・デ ィ ー ラ ー36社
(銀 行 デ ィ ー ラ ー) BankofAmehcaNT&SA,NewYork・
BankersTrustCo.,NewYork』 ,
ChaseManhattanGovernmentSe6uritiesInb。,NewYork ChemicalBank,NewYork
CitibankNA,NewYork
ContinentalIllinoisNatiQnalBankandTrustCo.,Chicago' CrockerNaもionalBank,SanFrancisco.
FirstInterstateBankofCalifornia,LosAngeles ,
FirstNationalBank,Chicago HarrisTrustandSavingsBank,Chicago ManufacturersHanoverTrustCo.,NewYork MorganGuarantyTrustCo.,NewYork' NorthernTrustCo.,Chicago
(非 銀 行 デ ィ ー ラ ー)' Bear,.Stearns&Co.,NewYQrk Briggs,Schaedle&Co。Inc.,NewYork CarrollMcEntee&McGinleyInc.,NewYork DeanWitterReynoldsInc.,NewYork DiscountCorp.ofNewYork
Donaldson,Lufkin&JenretteSecuritiesCorp.,NewYork DrexelBurnhamLambertGovernmentSecuritiesInc.,NewYork FirstBostonCorp.,NewYork
GreenwichCapita工MarketsInc.,Greenwich,Conn.
Goldman,Sachs&Co.,NewYork・
E.F.Hutton&Co.Inc.,NewYork Kidder,Peabody&Co.Inc.,NewYork
KleinwortBensQnGovernmentSecuritiesInc.,NewYork AubreyG.Lallston&CQ.Inc.,NewYork
LehmanGovernmentSecuritiesInc.,NewYork MerrillLynchGovernmentSecuritiesInc.,NewYork MorganStanley&Co.Inc.,NewYork
PaineWebberInc.,NewYQrk,
Wm.E。PollockGovernmentSecuritiesInc.,NewYork Prudential‑BacheSecuritiesInc.,NewYork' RefcoPartuners,NewYork
SalomonBrothersInc,,NewYork・
SmithBarneyGovernmentSecuritiesInc.,NewYork
〔出 所 〕.4〃L6r̀oα η β απんθr,Apri118,1985,p.10..
つつ あ るの が プ ラ イマ リー ・デ ィー ラー 制 度 で あ る。 現 在36社 が ニ ュ ー ヨー ク 連 銀 に よ って 指 定 され て 公 開 市 場 操 作 の 相 手 とな り金 融 政策 効率 化 の一 端 を荷 う と同時 に政 府 債 の入 札,既 発 行 債 の取 引の 分 野 で 活 躍 して い る。 米 国 で は古 くか ら銀 行 に よ・る公 共 債 の 引受 や デ ィー リン グが 認 め られ て お り,近 年 公 共債 市場 が 急 速 に拡 大 して い る一 方 で 商 業 銀 行 の 経 営 環 境 は厳 しさを 増 して い るた め,大 手 商業 銀 行 は公 共 債 の デ ィ ー リ.ング を有 力 な 業 務 部 門 の一 つ と して 位 置 づ けて い る。 デ ィー リング は収 益 の振 幅 の大 き い業 務 で あ るが 近 年 は取 引 高 の 増 加 に よ り各 行 と も好 調 な 業績 をあ げ て い る。 大 手 商 業 銀 行 に お いて は国 内 部 門 収 益 の1〜2割 を公 共 債 デ ィー リン グに依 存 して い る と もい わ れ て い る。
2)公 共 債 の 流通 市 場
政 府証 券 の取 引高 は70年 代 後 半 以 降 急 激 に増 大 して お り1981年 に は1日 平 均 247億 ドル,84年 度 には1日 平 均535億 ドル に 達 して い る。 取 引 増 加 の 要 因 と
表III‑2プ ラ イ マ リ ー ・デ ィ ー ラ ー の 取 引 高 推 移(単 位=百 万 ドル)閾
政 府 証 券 政 府
● 計
TB 1年 以 内 の
Note,Bond 1〜5年 5〜10年 10年 超 機 関債
1971年 2,700 1,865 123 431 240 41 543
72 2,930 2,121 137 422 188 63 527
73 3,439 2,484 158 471 243 83 743
74 3,579 2,550 250 465 256 58 962
75 6,027 3,889 223 1,414 363 138 1,043
76 10,449 6,676 210 2,317 1,019 229 1,548
77 10β38 6,746 237 2,320 1,148 388 1,729
78 10,285 6,173 392 1,889 965 867 1,894
79 13,183 7,915 454 2,417 1,121 1,276 2,723
80 18,331 11,413 421 3,330 1,464 1,704 3,258
8ユ 24,728 14,768 , 621 4,360 2,451 2,528 3,306
82/7〜9 37,728 21,949 1,057 7,386 4,253 3,083 4,627
71〜81
年 平 均 伸 び率 24.8 23.0 17.6 26.0 26.2 51.0 19.8 (注)1.1日 平 均 の 取 引 高(売 り買 い 計)。 現 先 取 引 等 は 除 く 。
2.1980年 ま で はforword取 引 を 含 む 。 (出 莇)連 邦 準 備 制 度 理 事 会,FederalReserveBulletin.
債券流通市場 について の覚 え書 17 表III‑3 プ ラ イマ リー ・デ ィ ー ラ ーの 顧 客 別 取 引高 構 成 比
(単位=%) 政 府 証 券
デ ィ ー ラ ー
政 府 証 券
ブ ロ ー カ ー 商 業 銀 行 そ の 他 1970年
75 79 80 81 81/7〜9
37.0 24.1 14.4
20.3 32.2 35.4 38
14 11 8 6 5 9 7 0 1 6 0
3 29 39 41 47 47 9 0 2 5 5 9
50.4 45.8 47.0 (出所)連 邦準備制度理事会
FederalRe$erveBulletin
して は,財 政 赤 字 の 拡 大 に よ る発 行 額 の 増 加一84年 に は1兆 ドル を 超 え た一 が 土 台 とな って い る。 取 引高 の 過 半 数 はTBで 占め られ て い るが,最 近 は1年 以 上 の 中 ・長 期 債 の 伸 び の 方 が 高 い。 なお 流 通 市 場規 模 に 関 す る唯一 の デ ー タは ニュ ー ヨー ク連銀 にデ ィー リング内容 の報 告 を義 務 づ け られ て い るプ ライ マ リー
・デ ィ ー ラー の取 引高 で あ るが ,プ ライマ リー ・デ ィー ラーは政 府証券取 引高 の大 部 分(9割 と もいわ れ る)に 関 与 して い る。
市 場 参 加 者 プ ラ イマ リー ・デ ィー ラー の顧 客別 取 引 高 を み る と,他 の デ ィ ー ラー お よび ブロー カー との取 引(い わ ゆ る業 者 間 取 引)が 過 半 数 を 占め て い る。
保 有 構 造82年 時 点 で,2割 を 連 邦政 府 勘 定(連 邦 政 府 管 掌 の信 託基 金 お よ び 財 務 省 以 外 の 連 邦 政 府 機 関一 連 邦 預 金 保 険 公 社 な ど一 に よ る保有)が,1割 を 連 銀 が 保 有 して い た。 民 間 部 門 で は,大 き い順 に個 人,外 国政 府 ・国 際 機 関, 商 業 銀 行,地 方 自治 体 で あ る。 最 近 の 保 有 者 の 推 移 を み る と,(1)海 外 部門 の保 有 シ ェァ の 上 昇,② 個 人 の シ ェ アー の低 下,(3)商 業 銀 行 の 保 有 シ ェ アの 低 下 (従 来 政府 証券 を第 二 線 準 備 と して大 量 に保 有 して い たの が,70年 代 にな っ て CD,現 先,ユ ー ロ ・ダ ラー な どの取 入 れ が 容 易 とな っ た た め)お よ びMMF の保 有 シ ェア の上 昇 が 目立 つ 。
3)流 通市 場 を 支 え る制 度 ・機 構
米 国 の政 府証 券流 通 市 場 が 発 達 して い る背 景 に は さ ま ざ ま な制 度 や 機 構 の 整 備 ・発 達 が 存在 す る。 金 融 政 策 上 重 要 な公 開 市 場 操 作 を効 率 よ くす る ため の プ
ライ マ リー ・デ ィー ラー制 度,市 場 気 配 表 示 シス テ ムが 発 達 して い る こ と,振 替 決 済 制 度 が 定 着 して い る こ とや,デ ィー ラー の 資金 調 達 や ポ ジシ ョ ン管 理 を 容 易 に す る取 引手 法が 多様 化 して い る こ となど が その 例 で あ る。
プ ラ イマ リー デ ィー ラー 制 度1944年 に 連邦 公 開市 場 委 員 会 が 政 府 証 券 の価 格 釘 づ け政 策 を遂 行 す る ため,特 定 の 政 府 証 券 デ ィー ラー十 数 社 と公 式取 引関 係 を持 つ よ うに な っ た ことが この 制 度 の 始 ま り と いわ れ て い る。 価 格 釘づ け政 策 は50年 代 初 頭 に放 棄 さ れ たが,連 銀 は この 制 度 を維 持 す る こ と に し選 定 基準 を 整 備 した。 プ 。デ ィ ー ラ ー側 の 義 務 とな って い る毎 日の 取 引 内 容 の 連 銀 へ の 報 告 は,金 融政 策 の効 果 を高 め るの に非 常 に有 利 で あ る。 縛 じて プ ・デ ィー ラー は,入 札 参加 に よ って発 行 市 場 と流 通 市 場 を つ な ぎ,連 銀 と の情 報 交 換 や オペ を通 じて 金 融 政策 の効 率性 向上 に寄 与 し,マ ー ケ ッ ト ・メ イ キ ング に よ り流 通 市場 の 円 滑 化 に貢 献 して い る。
プ ラ イマ リー ・デ ィー ラー に は 種 々 の 義 務が 背 負 わ され て い る反 面,数 々の 特 権 が あ る。 第 一 はプ ラ イマ リー ・デ ィー ラー の みが 連 銀 との取 引が で き る こ とで あ る。 連 銀 の 政 府 証 券 保 有 シ ェア は商 業 銀 行 よ り大 き く公 開市 場 操 作 な ど に よ る売 買 は 巨額 で あ る。 また 外 国 政 府 ・機関 に よ る政 府 証券 投 資 は連 銀 を通 表III‑4公 開 市 場 操 作 の 規模 の推 移 (単 位:10億 ドル)
買 切 り オ ペ 売 切 り オ ペ 買 戻 し条件付 売 り オ ペ
売戻 し条件付 買 い オ ペ
〈参考〉
連銀 の政府証 券保有残高
1973年 18 5 46 75 79'
74 14 6 64 71 81
75 21 6 151 140 90
76 20 9 196 233 97
77 21 7 425 179 103
78 25 14 511 152 110
79 22 7 627
0
107 118
80 12 7 674 114 121
81 17 7 589 80 131
82/1〜8 13 7 334 96 133
(注)政 府機 関 債 お よ びBAの オ ペ を 除 く。
(出所)連 邦 準 備 制度 理事 会,FederalReserveBulletin.
債券流逼市場 についての覚 え書 19 じて 行 わ れ る こ と が 多 い 。 第 二 は 連 銀 や 財 務 省 と の コ ン タ ク トを 通 じて 金 融 ・ 財 政 当 局 の 政 策 決 定 。変 更 を い ち 早 く っ か む こ とが で き る。 第 三 に は 政 府 証 券 専 業 ブ ロ ー カ ー(後 述)に よ る デ ィ ー ラ ー 間 市 場 情 報 を ビ デ オ ・ ス ク リ ー ン を 通 じて 入 手 で き る こ と で あ る6さ ら に 政 府 証 券 入 札 時 に 必 要 な 預 託 金 が 免 除 さ れ る と い う 特 典 も あ る 。
プ ラ イ マ リー ・デ ィー ラ ー の 取 引 シ ェ ア 表(皿 一1)の と お り プ ラ イ マ リ ー ・ デ ィ ー ラ ー は36社 で あ る。 銀 行 デ ィ ー ラ ー13行,証 券 会 社 デ ィ ー ラ ー23社 で 構 成 さ れ て い る(最 近 銀 行 デ ィ ー ラ ー が1行 増 え,2行5社 が 入 替 っ て い る)。
ロ
プ ラ イ マ リー ・ デ ィ ー ラ ー は 政 府 証 券 取 引 高 の 大 部 分 に 関 与 し て お り,入 札 時 の シ ェ ア で は60〜80%も 占 め る。 市 場 占 拠 率 を み る と,サ ロ モ ン ・ブ ラ ザ ー ズ (シ ェ ア10〜15%)と メ リル ・ リ ン チ(10%程 度)が ト ッ プ ・グ ル ー プ で,ゴ ー ル ドマ ン ・ザ ッ グ ス,フ ァ ー ス ト ・ボ ス ト ン,シ テ ィ ・バ ン ク,バ ン カ ー ズ ・
ト ラ ス ト,モ ル ガ ン 。ギ ャ ラ ン テ ィ ・ ト ラ ス ト(各5%程 度)が 第 ニ グ ル ー プ を 形 成 して お り,7社 が 大 手 と み な さ れ て い る 。
流 通 市 場 の そ の 他 の 担 い 手 プ ラ イ マ リー ・デ ィ ー ラ ー の 他 に,政 府 証 券 市 場 に は 数 々 の い わ ゆ る セ カ ン ダ リー ・デ ィ ー ラ ー が い る。 こ れ ら の デ ィ ー ラ ー は 毎 日 取 引 高 を 報 告 す る 義 務 は な い が,そ の 殆 ん ど が 銀 行 や 伝 統 的 な ブ ロ ー カ ー 商 会 で あ る。 証 券 会 社 の 中 に は 縛 合 証 券 も あ れ ば 投 資 銀 行 も あ り,銀 行 の 中 に は リテ イ ル 銀 行 も あ れ ば ホ ー ル セ ィル 銀 行 も あ る 。 各 デ ィ ー ラ ー は そ れ ぞ れ 特 色 を 持 っ た 顧 客 を 背 景 に 持 っ て お り 全 体 と して 多 様 な デ ィ ー ラ ー 群 を 形 成 して い る。 か れ ら の 場 合,顧 客 か ら依 頼 が あ れ ば プ ラ イ マ リ ー ・ デ ィ ー ラ ー を 通 じ て 取 引 を 実 現 さ せ て い る 。
自 己 の 勘 定 を 持 た ず に 売 買 を 仲 介 す る業 者 を ブ ロ ー カ ー と呼 ぶ 。 現 在 政 府 証 券 デ ィ ー ラ ー 間 の 仲 介 取 引 を 専 業 と し て い る ブ ロ ー カ ー は5社 で あ る。 こ れ ら の ブ ロ ー カ ー は デ ィ ー ラ ー の ト レー デ ィ ン グ ・ル ー ム に ビ デ オ ・ス ク リー ン を 設 置 して デ ィ ー ラ ー 間 取 引 の 情 報 を 提 供 し,そ の 情 報 に も と つ く利 用 者 間 の 取 引 を仲 介 す る。4社 は プ ラ イ マ リ ー ・デ ィ ー ラ ー に の み ス ク リー ン を 提 供 し, そ の 間 の 仲 介 し か 行 わ な い 。 か れ らの 提 供 す る 市 場 気 配 表 示 シ ス テ ム は 流 通 市
