特殊性か類似性か？
―― 金融政策研究を巡る
日本のバブル崩壊後の経験
日本のバブル崩壊後の経験 ――
2010年9月16日
第 秋季
第2回IJCB秋季コンファランス
⽇本銀⾏総裁
⽩川 ⽅明
⽩川 ⽅明
コア消費者物価インフレ率
図表1
バブル崩壊後の物価動向は、今のところ似ているように見受けられる。
(前年比、%)
2 5 3.0 3.5
日本 (前年比、%)
1 5 2.0 2.5
0 5 1.0 1.5
米国
‐0 5 0.0 0.5
‐1.0
‐0.5
1990 91 92 93 94 95 96 97 98 99 2000
2007 08 09 10
1
（備考） 日本のコア消費者物価指数は、総合指数から生鮮食品を除いたもの。また、日本の指数は、97年4月の消費税率の3%
から5%への引き上げの影響を調整している。米国のデータは、07/1月から。
（資料）総務省「消費者物価指数」、Bureau of Labor Statistics
2007 08 09 10
日本の経済成長率
経済成長率は、「失われた10年」と呼ばれる1990年代に大きく減速。
(前年比、%)
8.0
10.0 (前年比、%)
4.0
6.0 4.6%
(1970年代) 4.4%
(1980年代)
2.0
1.5%
(1990年代)
1.7%
(2000‐07)
‐2.0
0.0 ( 000 0 )
‐6.0
‐4.0
2
（資料） 内閣府「国民経済計算」
71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09
金融政策の推移
図表3
O/Nコールレートは、1995年後半から、極めて低い水準で推移。
12
(%)10
① ② ③ ④ ⑤
ゼロ金利政策 (99年2月‐00年8月) バブル崩壊後の最初の政策
金利引き下げ(91年7月)
6
8
量的緩和政策(01年3月‐06年3月) (99年2月 00年8月)
金利引き下げ(91年7月)
4
6
10年物国債利回り2
無担保コールレート(O/N物)0
3
（備考）1. ①日経平均の最高値(89/12月)、②円・ドルレートの最高値(95/4月)、③山一証券破綻(97/11月)、④ナスダックの 最高値(00/3月)、⑤パリバショック(07/8月)
2. シャドー部分は景気後退局面。
（資料）Bloomberg、日本銀行「金融経済統計月報」
財政政策の推移
8 (前年比、%) 6
8
財政支出の寄与度 プラスの寄与
4 実質GDP
プラスの寄与
2
‐2 0
‐4
2 マイナスの寄与
4
（資料） 内閣府「国民経済計算」
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09年度
日本の景気循環
図表5
本格回復までに、何回かの景気循環を経験。
15 60
短観 業況判断 (全産業 大企業 「良い 「悪い 左軸）
( % ) ( % ポイント)
10 40
短観、業況判断DI (全産業、大企業、 「良い」‐「悪い」、左軸）
実質GDP成長率(3四半期移動平均、右軸)
5 20
0 0
10
‐5
40
‐20
‐15
‐10
‐60
‐40
5
（備考） シャドー部分は景気後退局面。
（資料） 内閣府「国民経済計算」、日本銀行「短期経済観測調査」
83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
危機後の産出量の減少
日本の金融危機（1997-98年）後の産出量の落ち込みは、今回のグローバルな 金融危機のそれよりも小さい。
わが国の実質GDP 今次危機
105
2008/3Q (2008/3Q=100)
13.3 ( 10億円、対数値)
1998Q1
100
008/3Q
13 1 13.2
Q
▲1.9%
1989年実質GDP
100
13.0 13.1
2008Q4‐09Q1
▲6.9%
(累積)
95
日本
2008Q4‐09Q1
（累積）
▲6 9%
12.9
90
日本 米国 ユーロ圏
▲6.9%
▲3.0%
▲3.6%
12.7 12.8
6
（資料） 内閣府「国民経済計算」、US Bureau of Economic Analysis、Eurostat
0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 0 9 1 0
87 90 93 96 99 02 05 08
G7 諸国の経済成長率
図表7
実質GDP成長率でみると、1990年代に日本はG7諸国でも下位グループに転落。
もっとも、 就業者一人当たり実質GDP成長率でみると、1990年代に減速したとはい え 米国とさほど遜色ないパフォーマンスを示している
え、米国とさほど遜色ないパフォ マンスを示している。
5.0 日本 米国
(前年比、%)
4.0 (前年比、%)
就業者一人当たり実質GDP 実質GDP
4.0
日本 米国
カナダ ドイツ フランス 英国 イタリア
3.0
3.0 2.0
1.0 2.0
0.0 1.0
0.0
1980s 1990s 2000s
‐1.0
1980s 1990s 2000s
7
（備考）1. 1980年代のドイツの数値は西ドイツのもの。1990年代のドイツの数値は、1992年から1999年の平均。
2. 2000年代の数値は2000年から2008年の平均。
（資料）Organisation for Economic Co-operation and Development、各国政府統計
1980s 1990s 2000s 1980s 1990s 2000s
消費者物価
4
105 (2005=100) (前年比、%)
前年同月比(右軸) 指数(左軸)
日本は、1998年以降、緩やかな物価下落を経験。
前年同月比(右軸) 指数(左軸)
2% 2
100 2%
1%
0 95
‐2 90
1997Æ2004 2004Æ2008 2008Æ2010 1997Æ2010 累積(%) ‐2.6 +1.5 ‐2.1 ‐3.3
4 85
年率(%) ‐0.4 +0.4 ‐1.1 ‐0.3
‐4 85
85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
8
（備考） 数値は、消費税の導入（1989年、3%）と引き上げ（1997年、5%）の影響を調整している。
（資料）総務省「消費者物価指数」
長期的なインフレ予想
図表9
マーケットエコノミストによる長期的なインフレ予想は、1990年代末から2000年 代初にかけて大きく低下したが、その後は、1%前後で安定的に推移。
5.0
日本 ( 前年比、 %)
3 0 4.0
日本 米国 ドイツ
2.0 3.0
1.0
0.0
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
9
（備考）長期予測は、6年先から10年先にかけての数値。
（資料）www.consensuseconomics.com <http://www.consensuseconomics.com/>.
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
歴史的にみた日本の物価下落
日本の近年の物価下落は、大恐慌期に比べると小幅。
期間 国 累積 （％） 年率 （％）
米国 ‐24.4 ‐6.7
英国 ‐15.0 ‐4.0
1929‐1933 ドイツ ‐23.0 ‐6.3
フランス 15 0 4 0
フランス ‐15.0 ‐4.0
日本 ‐17.2 ‐4.6
1997‐2010 日本 ‐3.3 ‐0.3
10
財とサービスにおける消費者物価
図表11
1998年から2007年までの累積変化率
日本(a) 米国(b) (a)‐(b)
CPI ‐4 2 +21 5 ‐25 7
CPIインフレ率の日米格差は、
主と 本 サ ビ 価格 CPI 4.2 +21.5 25.7 財の寄与度 ‐4.1 ‐0.7 ‐3.4 サービスの寄与度 ‐0.1 +22.2 ‐22.3 主として日本のサービス価格
の下落によって説明可能。
日本 米国
6 8
財（食料、エネルギー除く）
サ ビス(食料除く) (前年比、%)
6 8
財(食料、エネルギー除く) サービス(エネルギー除く) (前年比、%)
2 4
6 サービス(食料除く)
2 4
6 サ ビス( ネルギ 除く)
0 2
0 2
‐4
‐2
‐4
‐2
（資料） 総務省「消費者物価指数」、Bureau of Labor Statistics, Consumer Price Index. 11
‐6 ‐6
経済成長と消費者物価
緩やかなデフレにもかかわらず、日本は、2002年から2007年にかけて、
緩やかながら、戦後最長の景気回復を記録。
( % )
10 15
コアCPI（前年比）
実質GDP成長率（3四半期移動平均 右軸）
( % )
5
実質GDP成長率（3四半期移動平均、右軸）
0
‐5
‐15
‐10
12
83 86 89 92 95 98 01 04 07 10
（備考） 数値は、消費税の導入（1989年、3%）と引き上げ（1997年、5%）の影響を調整している。
（資料）総務省「消費者物価指数」
日本銀行による政策措置
図表13
• 金融政策の枠組み：
– ゼロ金利政策（ 利政策（ 1999/2 / 月～ 月 2000/8 / 月） 月）
• O/N
コールレートを実質ゼロパーセントに誘導
•
デフレ懸念が払しょくされるまで、ゼロ金利を継続とのコミットメント
量的緩和政策（ / 月 / 月）
– 量的緩和政策（ 2001/3 月～ 2006/3 月）
•
金融調節の操作目標を
O/Nコールレートから日銀当座預金残高に 変更
変更
• CPI
（生鮮食品を除く）上昇率が安定的にゼロ以上になるまで量的緩 和政策を継続するとのコミットメント
オペ対象金融資産
• オペ対象金融資産：
– 長期国債の買入れ
（量的緩和政策期間中の累積額の対名目GDP比率は 13% 2006/3/10日時点の保有残高は同13%）13%、2006/3/10日時点の保有残高は同13%）
– 信用緩和
• ABCP
、 、
ABSの買入れ 買入
•
金融機関保有株式の買入れ
• CP
レポ
13主要国中銀の資産規模
（％）
中央銀行バランスシート規模の対名目GDP比率は、1995～2006年にかけての 日本銀行の拡大が最も顕著。
30
35 （％）
日本銀行
米国連邦準備制度 20
25 米国連邦準備制度 欧州中央銀行 イングランド銀行
10 15
20 イングランド銀行
5 10
0
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
（備考）1 直近の数字は 2010年8月末のバランスシートの規模と2010年第2四半期の名目GDPとの比。
14
（備考）1.直近の数字は、2010年8月末のバランスシ トの規模と2010年第2四半期の名目GDPとの比。
2. イングランド銀行のバランスシートは、TARGETシステム（ユーロの決済システム）への加入に伴う技術的な要因 により、1999年から2000年にかけて一時的に増加している。
（資料）日本銀行、Board of Governors of the Federal Reserve System、European Central Bank、Bank of England.
「 3 つの過剰」
図表15
40 (DI <「過剰」‐「不足」>、% ポイント)
生産・営業用設備判断DI (製造業) 債務/名目GDP比率(民間非金融機関)
(% )
本格的な回復には、「3つの過剰」解消が不可欠。
20 30 40
過剰
不足
( 剰」 足」 、 )
110 120 130 140
-10 0 10
大企業 中小企業
不足
80 90 100
-20
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07
「過剰 「不足 ポイ ト
雇用人員判断DI (全産業)
70
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07
10 20 30 40
過剰
不足
(DI <「過剰」‐「不足」>、% ポイント)
（備考）1. 短観は、2004年3月調査より見直しを実施。
旧ベースは2003年12月調査まで。新ベースは2003 年12月調査から。
2. 債務は、民間非金融機関における借入と株式
‐40
‐30
‐20
‐10 0
大企業 中小企業
以外の証券との和。
（資料）内閣府「国民経済計算」、日本銀行「短期経済 観測調査」「資金循環統計」
‐60
‐50
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07
大 業 中 業
15
インターバンク資金市場における各種スプレッド
ドル調達プレミアム
日本のインターバンク資金市場は、1997～98年にかけて不安定化。
ドル調達プレミアム
80 100 120
ジャパン・プレミアム ( bps )
20 40 60
円調達プレミアム
0 1995 1996 1997 1998 1999
120 ( bps )
60 80
100 金融債スプレッド TEDスプレッド
0 20 40
1995 1996 1997 1998 1999
16
（備考）「ジャパン・プレミアム」は東京三菱銀行（現・三菱東京UFJ銀行）が提示するLIBORと非日系金融機関が提示するLIBORの 平均値との差。金融債スプレッドは、日本興業銀行（現・みずほコーポレート銀行）発行の5年物の金融債と5年物国債利回 りとの差。
（資料）Bloomberg
銀行貸出
図表17
銀行貸出は、バブル崩壊後、伸びが大きく鈍化し、その後も、長期にわたって低迷。
20 （前年比、%）
日本
10
15 日本
米国 ユーロ圏 5
‐5 0
‐10
87 90 93 96 99 02 05 08
（資料）日本銀行、Board of Governors of the Federal Reserve System、European Central Bank 17
04 07 10
マネタリーベースと広義マネー
マネタリーベースの増加は、広義マネー、銀行貸出いずれの増加にも結び付かず。
日本
（95年3Q = 100） （07/07月= 100） 米国 （07/07月= 100）ユーロ圏
300
日本
M2+CDs マネタリーベース 銀行貸出
（95年3Q 100）
300 米国
M2
マネタリーベース 銀行貸出
（ / 月 ）
300 ユ ロ圏
M2
マネタリーベース 銀行貸出
（07/07月 100）
200 250
200 250
200 250
150 200
150 200
150 200
100 100 100
50
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 50
07 08 09 10
50
07 08 09 10
18
（資料）日本銀行、Board of Governors of the Federal Reserve System、European Central Bank
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 07 08 09 10 07 08 09 10
労働力の伸び
図表19
日本の労働人口の低下トレンドは、G7諸国の中でも最も顕著。
1 5
2.0
(前年比、%)1.0 1.5
0 0 0.5
‐0.5
0.0
日本 米国カナダ ドイツ フランス 英国
‐1.0
1980s 1990s 2000s
フランス 英国 イタリア
19
（資料）Organisation for Economic Co‐operation and Development
1980s 1990s 2000s
潜在成長率と
長期的なインフレ予想 長期的なインフレ予想
日本においてのみ、潜在成長率と長期的なインフレ予想の間に、有意な プラスの相関が観察される。
4.0 5
(前年比、%) (％) 4.0
5
(前年比、%) (%)
3.5 5
(前年比、%) (%)
4.5 6
(前年比、%) (%)
日本 米国 ユーロ圏 英国
ラ の相関 観察される。
3.0 3.5
3 4 3.0 3.5
3 4
相関係数0.18 2.5
3.0
3 4
相関係数0.85
3.5 4.0
4 5
相関係数-0.04
2.0 2.5 2
3
2.0 2.5 2
3
1.5 2.0 2
3
2.5 3.0 3
4
1.0 1.5 0
1
91 94 97 00 03 06 09 相関係数-0.03 1.0
1.5 0
1
91 94 97 00 03 06 09 0.5
1.0 0
1
91 94 97 00 03 06 09
1.5 2.0 1
2
91 94 97 00 03 06 09 91 94 97 00 03 06 09
潜在成長率（右軸） 長期期待インフレ率（左軸）
91 94 97 00 03 06 09 91 94 97 00 03 06 09 91 94 97 00 03 06 09
（備考）1.予想インフレ率は、5～10 年先の消費者物価見通し（各年4 月時点と10 月時点の平均値）。潜在成長率については、日本は 日本銀行調査統計局の試算値 米国はCBO の推計 ユーロ圏と英国はHP フィルターによる
20
日本銀行調査統計局の試算値、米国はCBO の推計、ユ ロ圏と英国はHP フィルタ による。
2.ユーロ圏の2002 年以前の予想インフレ率はドイツの値。
3.相関係数は、1991 年～2009 年の値（ユーロ圏は1996 年～2009 年）。
（資料） 木村 他 (2010)
消費者物価と名目賃金
図表21
日本 米国
日本において、名目賃金の下方硬直性は、1990年代後半に解消。
(前年比 %) (前年比 %)
4 6
名目賃金
消費者物価(生鮮食品除く)
(前年比、%)
4 6
(前年比、%)
2 4
2 4
0 0
‐2 ‐2
名目賃金
消費者物価(食品およびエネルギー除く)
‐4
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09年度
‐4
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 年
21
（備考）名目賃金は時間あたり。日本の消費者物価の数値は、消費税の導入（3%、1989年）と引き上げ（5%、1997年）の影響を 調整している。
（資料） 総務省「消費者物価指数」、Ministry of Health, Labour and Welfare、US Bureau of Labor Statistics
消費性向
消費性向は、緩やかな物価下落のもとで、実は上昇。
(前年比、%) (季調済、%)
8 10 12
100 105
消費性向（左目盛）
(季調済、 )
4 6 8
95 100
実質可処分所得（右目盛）
0 2 90
-6 -4 -2 85
-8 6 80
85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 年度
22
（備考）シャドー部分は景気後退局面。
（資料）日本銀行「経済・物価情勢の展望」2010年4月（図表44）
世界経済と日本
図表23
世界経済の成長率 日本の経済成長率
日本の回復は、外需への依存が大。外需増加には、グローバル経済の 成長のほか、円の減価も影響。
(前年比%)
5 6
(前年比、%)
世界経済の成長率 日本の経済成長率
6 8 10
世界全体 先進国 途上国 (前年比、%)
2 3
4 実質GDP
‐2 0 2 4
-1 0 1
実質実効為替レート
70 (逆目盛、2005年=100)
‐4 2
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
-3 -2 1
純輸出の寄与度
70 80 90 100 110
円の減価 円の増価
-6 -5
-4 120
130 140 150
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
23
（備考）実質実効為替レートは、BIS算出の広義インデックスに基づく。
（資料）International Monetary Fund、内閣府「国民経済計算」、日本銀行「金融経済統計月報」
160
