「向こう3カ月の為替相場とマーケット全般を展望する」

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第6回FXプライムbyGMOオンラインセミナー

2018年2月21日（水）

「向こう3カ月の為替相場と

マーケット全般を展望する」

講師：石原順

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VIX指数先物の投機筋の建玉（2012－2017）

総楽観で売りポジションが歴史的水準に・・

• VIX指数先物の投機筋の建玉（2012－

2017）

• 総楽観で売りポジションが歴史的水準

に・・

2 出所: マーク・ファーバー博士の月刊マーケットレポート2017年7月号・国内代理店パンローリングの掲載許可をとって掲載

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VIX指数先物（日足）

3 出所：筆者作成

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ベロシティシェアーズ・デーリー・インバース

ＶＩＸショートタームＥＴＮ（日足）

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ベロシティシェアーズ・デーリー・インバース

ＶＩＸショートタームＥＴＮ（日足）

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米連銀は１週間に110億ドル分のMBSを買い入れ

（債券買い入れ＝流動性供給）

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Is The Fed Back To 'Quantitative Easing?'

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iシェアーズ iBoxx 米ドル建てハイイールド社債 ETF（日足）

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NYダウ（日足）

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【ガンドラック⽒、⼿遅れになるまでしがみつくな〜今を犠牲にしても』

（2017 年8月8日ブルームバーグ）

相場はファーストイン・ファーストアウトが一番安全

米ダブルライン・キャピタルの共同創業者で最⾼経営責任者（CEO）のジェフ

リー・ガンドラック⽒（57）は、⾦融市場も⾃⾝の業界も、「いいことずく

め」であり過ぎると考え、そんな世界から距離を置こうとしている。

ジャンク債

や新興市場債などのリスク資産は過⼤評価されていると考える同⽒は、これらの

資産のポジションを縮⼩、⾼品質で⾦利上昇からの影響が⼩さいクレジット商品

への投資を増やしている。それによって当⾯のパフォーマンスを幾分犠牲にす

ることは承知の上だ。ガンドラック⽒はどんな出来事や展開が投資家センチメ

ントを転換させるかは予⾔できないが、今は慎重になる⽅が、⼿遅れになるま

でしがみついているより良いと考えている。

「きっかけが現れるのを待ってい

れば、安い値段で売ることになる。今は『リスクを⼼配せずに何を買っても⼤丈

夫』な時期ではない。それをするなら１年半前にすべきだった」と７日の電話

インタビューで話した。

ジェフリー・ガンドラックは現在の相場に対して、

「⾦利急騰とドル安が財政⾚

字拡⼤とともに起こるのは危険なカクテルであり、1987年のブラックマンデー

相場を想起させる。今年の相場の成功にとって重要なのは、2017年に相場が熱

狂の局⾯に入ったことを理解することだ。

昨年9月からのビットコインの急騰で

ボラティリティは制御不能になった。ビットコインの急騰は、1999年終わりの

ドットコムバブルの狂気と同じだ」とコメントしている。

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レーガン政権時代のNYダウ（週足1983年〜1988年）と

ブラックマンデーの波動カウント

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NYダウ（月足）と波動カウント 5波という最終波動の不確かさ

すでにレポートで紹介しているが、下のNYダウのチャートのエリオット波動のカウントは、筆者の周辺の ファンドが見ているものである。エリオットの波動カウントはカウントする人によって違うので、さまざ まな解釈が存在することを断わっておく。この波動カウントが正しいと仮定すると、現在の米国株は2009 年から始まった長期上昇相場の最終波動、すなわち、第5波動の位相（フェーズ）の中にいる可能性がある。 11 出所：筆者作成

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「失意のどん底にある者はやがてよみがえり、

得意の絶頂にある者はやがて没落する」

「今回は、ミンスキーですら考えてもみなかった⼤ブームを生み出しました。きわめて ⾼いリスクの資産に投資した人たちの相当数は、⾃分たちがどんなに野放図なことをし ているのか軽率にも考えてみなかったのです。⾃分は安全圏にいると思っていた彼らの 多くは、実は、とんでもない投機かポンジー⾦融の仲間になっていたことに気がついて、 ⼤いに驚いたというわけです」 2009年4月講演『ミンスキー・メルトダウン－中央銀行家の教訓』 サンフランシスコ連銀総裁ジャネット・イエレン 「もう二度と⾦融危機が起こらないといえるだろうか。いいすぎに思うかもしれないが、 かなり安全になったと⼼底思っている。私たちの目の黒いうちには、そうならないこと を願っているし、そうなると思っていない」 ――ジャネット・イエレン（2017年発⾔） 12

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FRBの政策はデフレ回避という⼤義名分の

「バブル飛ばし（損失先送り策）」をやってきた

2000年以降、FRBはデフレ回避という大義名分の「バブル飛ばし（損失先送り策）」をやってきた。 イエレンは利上げをしない理由ばかりを探し、バブルを温存してきた。本来なら3年前にもっと利 上げをしなければならなかったのに、いつものパターンでビハインド・ザ・カーブ（利上げ後ず れ）となり、3年分の遅れをキャッチアップするために今FRBは利上げを急いでいる。 米国株の下げ止める手段はとりあえず利下げしかない。ところが、新FRB議長パウエルは3年 分の利上げの遅れをキャッチアップするために、3月に利上げに動こうとしている。FRBが利上 げに動けば株式市場は嫌気するだろう。 今のバブル末期環境ではFRBの利上げ見送り、あるいは緊急利下げなどを市場は歓迎するか もしれない。だが、FRBが利上げを見送れば景気後退への先行き不安が増幅し、ドルも売られ ることになる。そして、ドル安はコモディティ高を促し、インフレ懸念を増幅しかねない。今年、バ ブルが延命した場合は、来年の相場が地獄になるだろう。 筆者は、「この過剰流動性相場の終わりのシグナルはインフレだ。政策金利が上がるだけでは、株価は暴落しない。株価が暴落するのはインフレになったときである。インフレになれば、中央銀行は利下げも追加緩和もできないからだ。日・欧の金融・財政政策ものりしろがほとんど残っ ていない。米国の景気拡大期は100ヶ月超に及んでいるが、この先到来する景気後退期に、米 国は1.25％の利下げののりしろしかない。景気後退になったら、QE4で対処せざるを得ないであ ろう」と言い続けてきた。だが、利下げやQEもインフレになったら不可能となる。 ①賃金は上がらずインフレにならず資産価格だけが青天井、②中央銀行の爆買いという自作 自演、③低ボラティリティという3つの特徴を持っていた＜超現実主義経済＞も、そろそろ曲が り角に来ているようだ。 13

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米10年国債⾦利（週足）

上段：14週修正平均ADX（⾚）・26週標準偏差ボラティリティ（青） 下段：21週ボリンジャーバンド±1シグマ（緑） 14 「低⾦利」というが、それは⾦融史上かつてない債券バブルを生んでいる。元FRB議長のグリーンスパ ンは昨年、「債券はバブルである」と発⾔していたが、今年は「現在の株式市場はバブルである」と明 ⾔している。昨年のノーベル経済学賞受賞者であるシカゴ⼤学のリチャード・セイラー教授は、「われ われは人生で最も危険な時期にあると思われるが、株式市場は油断している様子だ。私には理解できな いことを認める」と、活況が続き潜在的なリスクに無頓着とも映る現在の株式市場に警戒感を示してい た。出所：筆者作成

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ドルインデックス先物（週足）

上段：14週修正平均ADX（⾚）・26週標準偏差ボラティリティ（青） 下段：21週ボリンジャーバンド±1シグマ（緑） 昨年4回も利上げし、⾦融引き締めに動いているのにドルが上がらない・・ 15 出所：筆者作成

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トランプは＜財政不安＞というパンドラの箱を開けてしまったのか？

トランプは2月12日に2019会計年度（18年10月〜19年9月）の予算教書を議会に提出 した。財政⾚字は7年ぶりの⼤きさとなる9840億ドルに悪化すると見込んでいるが、超 党派の調査機関「責任ある連邦予算委員会」は、17年度に6657億ドルだった財政⾚字 が、19年度には１兆1500億ドルに拡⼤すると試算している。 ⾚字の要因は⼤型減税と国防予算の⼤幅増だ。完全雇用と⾔われる状況で財政⾚字を膨 らますのは理解しがたいが、トランプの政策は呪術経済政策（ブードゥー・エコノ ミー）と揶揄されたレーガン⼤統領が1980年代に行ったレーガノミクスを想起させる。 レーガンは減税をやると税収が増えると⾔って減税をやり、雇用対策として軍事費を拡 ⼤させた。レーガノミクスの結果は貿易⾚字と財政⾚字という双子の⾚字を増⼤だった。 トランプ⼤統領の誕生で米国株はバブル相場が延命し、2017年の相場を暴走させたが、 エコノミストのエド・ヤルデニ（ヤルデニ・リサーチ）が指摘するように、「トランプ の勝利により、ファンダメンタルズやバリュエーションに関する合理的な評価とは何の 関係もない溶解システムを作動させた」のかもしれない。そして、⼤型減税と国防予算 の⼤幅増で、30年ぶりに＜財政不安＞というパンドラの箱を開けてしまった可能性があ る。 トランプ政権はレーガン政権とそっくりで、現在、米債務の膨張予想が債券安（悪い⾦ 利上昇）と株の下落を招いている。また、⾦利が上がっているにもかかわらず、ドルが 上がらないのは、トランプの保護主義的な通商政策を市場が警戒しているのと、今後財 政懸念がさらに強まれば、長期的には基軸通貨ドルの信認が揺らぐのではないかとの観 測があるからだ。 16

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トランプが掲げているアメリカファースト政策はインフレをプッシュ

トランプが掲げているアメリカファースト政策は（頓挫したものも含めて）、TPP

からの離脱・NAFTA見直し・入国禁止令・オバマケア代替法案・ボルカ―ルール

の撤廃・メキシコ国境のトランプウォール・環境規制の緩和・減税・財政出動（イ

ンフラ投資）などであるが、どれもインフレを招来しそうなものばかりである。

また、米国が長期にわたってディスインフレでいられたのは、安い労働力（移民）

の供給があったからである。しかし、トランプは移民を制限し、米国人の給料を上

げるといっている。これでは米国が悪性インフレになってもおかしくはない。

トランプが⼤統領に就任して以来の相場を振り返ってみよう。トランプは今回の減

税で⾦融市場の財政不安というパンドラの箱を開けてしまったのだろうか？トラン

プ就任以来、⾦利が上がっているのにドルが売られ、⾚字だけが増えている。

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米国の公的債務総額（2004年〜2019年）

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レーガノミクスの時代の米国の負債は1兆ドル（110兆円）だった。それがトランプノミクスの今は20 兆ドル（2,200兆円）に達している。負債と⾦融バブルが今の世界景気を支えているのである。この状 況で⾦利が上がるとどうなるかを、そろそろ視野に入れておくべきだろう。

出所：The Gloom, Boom & Doom 「マーク・ファーバー博士の月刊マーケットレポート」・国内代理店パンローリングの掲載許可をとって掲載

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米連邦政府の純支払利息（1986年〜2017年）

現在、米政府は毎年約2600億ドルを債務の利払いにあてている。時間の経過とともに、金利負担は間違いな く重くなる

19 出所：The Gloom, Boom & Doom 「マーク・ファーバー博士の月刊マーケットレポート」・国内代理店パンローリングの掲載許可をとって掲載

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「株のファンダメンタルズは何も変わっていない」というのは本当か？

ファンダメンタルズは何も変わっていない。だから、株は買いだという報道が多い。しかし、株の＜ 理論価格＞を決定する将来の利益を＜現在価値＞に割り引くための⾦利が急騰しているのに、ファン ダメンタルズが変わらないというのはおかしな話だ。ファンダメンタルズは⾦利の上昇で⼤きく変化 しているのである。 ●米10年国債⾦利（日足）と売買シグナル 20 出所：筆者作成

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株は償還期限のない債券である

21 世の中には、預⾦・株・債券・為替・コモディティ・不動産などいろんな⾦融商品があるが、こ れらはすべて同じものである。すべての⾦融商品の値段は＜キャッシュフローの集合体の現在価 値＞、簡単に⾔うとすべて＜債券＞に置き換えられるからだ。 出所：筆者作成

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米国株は不愉快なほど過⼤評価されている。

市場は理不尽なバブルに支配されている

GMOの資産配分チームのメンバーであるモンティア⽒は、「米国株を不愉快なほど過⼤ 評価されていると表現。市場は理不尽なバブルに支配されているという。同⽒は問題の 資産を購入している人々は適正な価格で買っていると本当に信じているわけではない。 むしろバブルが破裂する前により⾼い価格で誰かに売りたいと思って買っていると指摘 した。 モンティア⽒は、ノーベル経済学賞受賞者で米イエール⼤学のロバート・シラー教授ら が考案したシラーＰＥＲに⾔及。同指標は米国株が過去2番目に割⾼であることを示し ている。また、最近のバンク・オブ・アメリカ（BofA）メリルリンチの調査で、過⼤な バリュエーションに市場は悩まされていると回答したファンドマネージャーの割合が過 去最⾼水準に達していることも引き合いに出した。 バブルはいつも同じとは限らず、通常バブルを連想させる異常な陶酔感を伴わないもの もあり得るとも指摘。株価が崩壊する時期について予測は不可能であることを認めなが らも、みんなが同時に逃げようとするため一部の投資家は間違いなくその過程で押しつ ぶされるとみる同⽒は、私なら早く集団から離れることを選ぶ」（2月4日ブルーム バーグ『米国株は「不愉快なほど過⼤評価されている」－GMOのモンティア⽒』）と述 べている。 （2月4日ブルームバーグ『米国株は「不愉快なほど過⼤評価されている」－GMOの モンティア⽒』） 22

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米国株時価総額の対名目GDP比（バフェット指数）

23 出所：マーク・ファーバー博士の月刊マーケットレポート・国内代理店パンローリング

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S&P500指数と予想PER

24 「企業利益は健全だから現在の株式市場はバブルではない」という指摘が多い。だが、マイケ ル・スナイダーが⾔うように、「それは⾦融工学によって、帳簿が膨らまされ押し上げられたも の」である。しかも、「企業年⾦の積立不足が膨らんでいる。例えば、GEのそれは現在、310 億ドルにも上る。そして、企業利益は米国家計の90％を犠牲にしたもの」でもあるのだ。 出所：マーク・ファーバー博士の月刊マーケットレポート・国内代理店パンローリングの掲載許可をとって掲載

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S&P500 利回り－ 2 年物米国債利回り（1994―2018）

25 現在「無リスク」⾦利のリターンがS&P500の「リスクオン」利回りを上回っている。⾦利が 上がると長期的資産が悪影響を受ける。ハイテク業界や債券市場はもちろん、株式もそうだ。 ネットフリックスやテスラといった企業には、これといった収益がない。本質的にはオプション といえる。オプション計算モデルでは⾦利が上昇すると、現在の期待値が極端に下がる。

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グリーンストリート商業用不動産価格指数（2001年〜2016年）

「⾦融危機前の2007年の不動産価格のピークを越えている不動産市場だが、現在の価 格は正当で持続可能だという楽観論で泡立っている」

26 出所：The Gloom, Boom & Doom 「マーク・ファーバー博士の月刊マーケットレポート」・

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商業REIT と相対的強弱度（2010―18）

27 商用REITも炭鉱のカナリヤとなり得る。レバレッジをかけた公的不動産部門は、信用バブル期の建 築供給過剰と現サイクルのハイテク株混乱による、泣きっ⾯に蜂の打撃を受けている。だが、その株 式は利回りに飢えた投資家からの需要によって浮揚した。こうした株式は過去１年の上昇のほと んどで参加できておらず、今は崩壊しつつある。

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サブプライム⾃動車ローン

「サブプライム⾃動車ローンABS（資産担保証券）で信用力が著しく低い＜ディープサブプライム層 ＞向けローンの占める割合が、5.1％から32.5％に増加している」

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米国人の退職貯蓄パターン

米国人の3人に1人が退職時の貯蓄ゼロ

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実質通貨供給量（1997―2017）

30 出所：The Gloom, Boom & Doom 「マーク・ファーバー博士の月刊マーケットレポート」・

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ドル/円（日足）フラクタルハイロー

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ドル/円（週足）

上段：ボリンジャーバンド（21）±1シグマ 中段：修正平均ADX（14）＝⾚・標準偏差ボラティリティ（26）＝青 下段：⾚色の期間＝買いトレンド・黄色の期間＝売りトレンド 32 出所：筆者作成

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ドル/円（日足）

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ドル/円（4時間足）

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ユーロ/ドル（週足）

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ユーロ/ドル（日足）

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ユーロ/ドル（4時間足）

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ポンド/ドル（週足）

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ポンド/ドル（日足）

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ポンド/ドル（4時間足）

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バブル崩壊か延命か・・？

FRBの政策は？

2000年以降、FRB（米連邦準備制度理事会）はデフレ回避という大義名分の「バブル飛ばし（損失先送 り策）」をやってきた。イエレンは利上げをしない理由ばかりを探し、バブルを温存してきた。本来なら3 年前にもっと利上げをしなければならなかったのに、いつものパターンでビハインド・ザ・カーブ（利上 げ後ずれ）となり、3年分の遅れをキャッチアップするために今FRBは利上げを急いでいる。 米国株の下げ止める手段はとりあえず利下げしかない。ところが、新FRB議長パウエルは3年分の利 上げの遅れをキャッチアップするために、3月に利上げに動こうとしている。FRBが利上げに動けば株 式市場は嫌気するだろう。 今のバブル末期環境ではFRBの利上げ見送り、あるいは緊急利下げなどを市場は歓迎するかもしれ ない。だが、FRBが利上げを見送れば景気後退への先行き不安が増幅し、ドルも売られることになる。 そして、ドル安はコモディティ高を促し、インフレ懸念を増幅しかねない。今年、バブルが延命した場合 は、来年の相場が地獄になるだろう。 筆者は、「この過剰流動性相場の終わりのシグナルはインフレだ。政策金利が上がるだけでは、株価は暴落しない。株価が暴落するのはインフレになったときである。インフレになれば、中央銀行は利下げも追加緩和もできないからだ。日・欧の金融・財政政策ものりしろがほとんど残っていない。米国の 景気拡大期は100カ月超に及んでいるが、この先到来する景気後退期に、米国は1.25％の利下げの のりしろしかない。景気後退になったら、QE4で対処せざるを得ないであろう」と言い続けてきた。だが、 利下げやQE（量的緩和）もインフレになったら不可能となる。 （1）賃金は上がらずインフレにならず資産価格だけが青天井、（2）中央銀行の爆買いという自作自演、 （3）低ボラティリティという3つの特徴を持っていた＜超現実主義経済＞も、そろそろ曲がり角に来てい るようだ。 41

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ギャンの価値ある28のルール「規律とトレンドフォロー」

「資⾦管理と損失限度」 資⾦配分を厳密にすること。売買に用いる総資⾦を10等分し、１回の売買におけ る損失限度は総資⾦の10分の1にすること。 「ストップロスは必須」 ストップロスを必ずおくこと。損失限度を計算した上、ポジションを持つと同時 に行うこと。 「オーバーポジション厳禁」 過剰な売買を決してしないこと。資⾦配分に従ったポジション量を厳守する こと。 「トレーリングストップ」 利益を確保した後は損失とならないように、ストップロスを変更すること。 「トレンドフォロー」 トレンドに逆らわないこと。トレンドに確信が持てないときは売買しないこと。 「迷いは禁物」 迷った時は⼿仕舞うこと。迷った時はポジションを持たないこと。 「流動性とボラティリティ」 活発に売買され、値動きのある市場で売買を行うこと。 「難平禁止」 難平（ナンピン）は決してしてはならない。これはトレーダーがするかも知れない最悪の 失敗の１つである。 「ストップロスキャンセルの禁止」 ストップロスは決してキャンセルしてはならない。 「ショート（売り）の活用」 ロング（買い）だけではなくショート（売り）も活用すること。 「値頃感の禁止」 決して値頃感で売買してはならない。 「理由とルールに基づいた売買」 明確な理由なしにポジションを変えないこと。明確な理由のもと、明 確なルールに従って売買を行うこと。 42

「向こう3カ月の為替相場とマーケット全般を展望する」

第6回FXプライムbyGMOオンラインセミナー

2018年2月21日（水）