– 1 – Global Disclaimer（免責事項） 本資料は石油天然ガス・金属鉱物資源機構（以下「機構」）調査部が信頼できると判断した各種資料に基づいて作成されていますが、機構は本資料に含ま れるデータおよび情報の正確性又は完全性を保証するものではありません。また、本資料は読者への一般的な情報提供を目的としたものであり、何らかの 投資等に関する特定のアドバイスの提供を目的としたものではありません。したがって、機構は本資料に依拠して行われた投資等の結果については一切責 任を負いません。なお、本資料の図表類等を引用等する場合には、機構資料からの引用である旨を明示してくださいますようお願い申し上げます。 更新日：2018/5/24 調査部：竹原 美佳
中国：取引開始から間もなく 3 か月目を迎える上海原油先物
中国上海で原油先物取引が始まってから２か月が経過した。中国は自国の需要動向を価格に反映 させることを目指している。また人民元の国際化戦略につなげたい思惑があるとされる。 現在、原油先物取引には中国国有石油企業 Sinopec 傘下のトレーディング会社 Unipec や Sinochem など中国企業の他 Glencore や Trafigura など外国の大手トレーディング会社が参加している。 取引開始から 1 か月で取引高はドバイ取引市場を上回り、Sinopec と Shell の間で上海原油先物価格 に連動した中東原油供給契約が締結されるなど順調な立ち上がりを見せている。 米エネルギー省エネルギー情報局（EIA）は、為替変動リスクなどの課題を示しつつも中国の原油先 物がアジアの価格指標として存在感を示す可能性を指摘するレポートを発表した。 一方、取引の主体は国内の個人投資家で、価格は他の原油先物市場に連動しているだけであり、 取引も期近に集中しており、人民元の国際化にもつながっていないという冷ややかな見方もある。 上海原油先物は取引開始からわずか 2 か月で取引高は急増したが、価格指標として存在感を示す には至っていない。上海先物が価格指標となるためには中東産油国がアジア向け輸出価格を Platts 連動から上海先物に変更することが鍵となる。 2018 年 3 月 26 日に上海先物取引所傘下の上海国際エネルギー取引所（Shanghai International Energy Exchange；INE）は原油の先物取引を開始した。 世界の石油市場は域内の石油消費を背景に北米、欧州、アジアの三大市場が形成されている。北米 市場は WTI、欧州は Brent が現物取引の価格指標（マーカー原油）である。アジアの原油市場はドバイ 原油とドバイ取引所（DME）におけるオマーン先物がベンチマークである。中東産油国のアジア向け輸 出価格OSP（Official Selling Price）はエネルギー関連情報配信社プラッツ（Platts）が日々発表する原油の スポット価格に基づき決定される。プラッツの原油価格は東京工業商品取引所（TOCOM）のドバイ原油 の取引を反映したプラッツ・ウィンドウの価格に基づいて評価、決定される。世界最大の原油輸入国であ る中国は、値決めに自国の需要動向を反映させるべく、独自の価格指標構築を目指している。また、人 民元建ての原油先物取引を行うことで、人民元の国際化戦略につなげたい思惑もあるとされる。
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国際的なトレーダーの参加と取引高の急増
上海 INE の原油先物取引には国有石油企業 Sinopec 傘下のトレーディング会社 Unipec や PetroChina 傘下の China Oil、さらに国有トレーディング会社の Sinochem や北方石油などの国内企業の他、国際的 なトレーディング企業の Glencore と Trafigura が参加している。また Unipec は 3 月に Shell との間で上海 先物原油価格に連動した中東原油の供給契約（期間 1 年）を締結した。
INE の初日 3 月 26 日の取引高は 4 万 2336 枚（約 4234 万バレル）であった。しかし 1 か月後の 4 月 26 日に取引高は 10 万 9334 枚に、約 2 か月後の 5 月 22 日には 13 万 3112 枚と初日に比べ 3 倍に増加 した（図 1）。5 月 22 日までの平均取引高は 10 万枚に達している。１日 20 万件前後の取引が行われる Brent や WTI に比べ劣後するものの、3000～5000 枚1のドバイ取引所（DME）を大きく上回っている。
56.00 58.00 60.00 62.00 64.00 66.00 68.00 70.00 72.00 74.00 76.00 78.00 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 3 月 26 日 3 月 28 日 3 月 30 日 4 月 1 日 4 月 3 日 4 月 5 日 4 月 7 日 4 月 9 日 4 月 11 日 4 月 13 日 4 月 15 日 4 月 17 日 4 月 19 日 4 月 21 日 4 月 23 日 4 月 25 日 4 月 27 日 4 月 29 日 5 月 1 日 5 月 3 日 5 月 5 日 5 月 7 日 5 月 9 日 5 月 11 日 5 月 13 日 5 月 15 日 5 月 17 日 5 月 19 日 5 月 21 日 上海原油先物取引高（左軸、枚）・価格（右軸、ドル） 取引高 価格 図 1：上海原油先物取引高・価格 INE に基づき作成 米 EIA は上海の原油先物がアジアの価格指標として受け入れられる可能性を指摘
米エネルギー省エネルギー情報局（EIA）は 4 月 24 日の“This week in petroleum”において、アジア太 平洋の石油需要が増加し続ける中、需給を反映する中国の原油先物がアジアの価格指標として存在感 を示す可能性を指摘した 2。EIA は「アジアではベンチマークとなる取引は行われていない。ドバイ
1 COLUMN-Shanghai crude oil futures look successful, but issues lurk: Russell （Reuters18/5/2） 2 New Chinese crude oil futures contract could become Asian price benchmark （EIA18/4/24）
3 （DME）におけるオマーン先物がアジアの原油市場を代表するという見方もあるが、その取引高は 2007 年の取引開始以来限定的である。アジア太平洋地域の石油需要は 2017 年の世界の石油需要の 35%以 上を占め、多くの国が輸入に依存している。現地の需給に基づく価格指標は価格変動リスクをヘッジす る」と指摘し、現地の需給に基づく価格指標が価格変動リスクのヘッジにつながることを利点にあげた。 一方、EIA は米ドルと人民元の為替レートは、2017 年 4 月 24 日から過去 1 年で 8％変動したと示した 上で、「上海の原油先物は人民元による決済のため為替変動リスクがあると指摘した。さらにオマーン、 Brent と WTI の先物取引はいずれも生産地近傍で行われているが、上海の原油先物は生産地から離れ た受け渡しとなるため、変動する輸送コストの影響を受ける可能性がある」と指摘し、為替リスクと輸送コス トの影響を課題にあげた。
この他 EIA は上海原油先物と他のベンチマークの取引を比較し、上海先物の取引高は Brent や WTI のそれに比べると少ないがオマーンを上回っている（図１）と指摘した上で、国外投資家への税制優遇 や他の商品先物取引も行われていることから、原油先物について広く受け入れられる価格指標になるか もしれないとレポートをしめくくっている。 出所：EIA 図 2：原油先物の取引高（WTI、Brent、オマーン、上海） 他の原油先物市場に影響を与えておらず、人民元の国際化につながっていないとの見方
大手業界紙の Energy Intelligence 社（EIG）や中国国内の報道によると、INE の原油先物は国内投機筋 が取引の主体で人民元建の先物契約は、他の原油先物市場に連動しているだけであり、参加者の 9 割 が国内のプレイヤーであり、さらに 8 割が個人投資家とのことである。また取引高は増えているが、期近
4 の 9 月渡しに集中しており、その先の契約は極めて少ないと報じられている3。また EIG は人民元の国際 化には貢献していないと指摘している。人民元の国際化といえば、米国のイランへの制裁再発動を受け て、中国がイランに対し原油貿易決済を人民元で行うことにつながり、人民元の利用が増え国際化につ ながる。さらにドルの基軸通貨体制に揺さぶりをかけるとの見方が出ているが、他の通貨との相乗効果を 考慮してもそこまで影響力があるのか疑問である。 上海先物は指標価格として存在感を示すには至っていない、鍵は中東産油国の選択にあり 上海 INE の原油先物は取引開始からわずか 2 か月で取引高は急増したが、指標価格として存在感を 示すには至っていない。日本の関係者は、上海先物が価格指標となるためには中東産油国がアジア向 け輸出価格を Platts 連動から上海先物に変更するかにかかっており、それが実現されない限りは、一つ の指標としての位置づけにとどまると指摘した。一方、Platts 価格が TOCOM のドバイ原油価格に連動し ていることから、上海先物が TOCOM との裁定取引を通じ Platts 価格に間接的に影響を及ぼすといった 今後の可能性についても指摘した。 参考：INE 原油先物取引の概要
上海 INE の原油先物は UAE の Dubai 原油やオマーンの Oman 原油などミディアム・サワー7 油種のバ スケットで中国勝利（Shengli）を除き中東の原油である（表１）。数量単位は 1000 バレル／枚で、最低取引 単位は 2000 枚（20 万バレル）、取引コードは SC（Shanghai Crude）である。取引の対象期間は 2018 年 9 月から 2019 年 2 月までの連続する各限月と 2019 年第 1 四半期から 2021 年第 1 四半期までの 15 種類 である（表２）。決済は 1 バレルあたりの人民元（0.001 元刻み）で行う。国外の取引者は先物保証金預託 銀行に専用の人民元決済口座を開設する必要がある。外貨を保証金として直接使用することができるが、 外貨保証金は為替決済後に初めて原油先物取引の決済に用いることができる。INE の原油先物は国外 からの投資を呼び込むために税制優遇措置（機関投資家で中国に法人や事務所を登記していない場 合は、中国国内の原油先物取引で得た所得に課税しない。また個人投資家については所得税を 3 年免 除など）を設けている。現物の受け渡しも可能である。Sinopec 傘下の Sinopec Petroleum Researve など指 定貯蔵会社 6 社が計 315 万 m3の貯蔵能力（払い出し可能）を有する（表 3）。海外の投資家を呼び込む
ため Brent や WTI などとの裁定取引を行うことを可能とするために指定貯蔵タンクは全てボンディングエ リア（中国の税関の許可なしにデリバリー原油を海外に自由に輸送できる）に位置している。
5 表 1：上海原油先物の油種 国名 油種 API （MIN) 硫黄 （MAX ％） プレミアム 元／バレル UAE Dubai 30 2.8 0
UAE Upper Zakum 33 2 0
オマーン Oman 30 1.6 0 カタール Qatar Marine 31 2.2 0 イエメン Masila 31 0.8 5 イラク Basra Light 28 3.5 -5 中国 Shengli 24 1 -5 出所：INE 表 2：上海原油先物の概要 取引油種 Medium・Sour 品質 API32°、サルファ1.5% 数量単位 1000バレル／枚 取引コード SC（Shanghai Crude) 取引対象期間 2018年9月、10月、11月、12月 2019年1月、2月 2019年Q1～Q4 2020年Q1～Q4 2021年Q1 取引時間 9：00～10：15、10：30～11：30 13：30～15：00、21：00～2：30 価格 元／バレル 最終取引日 対象限月の前月の最終営業日 最少変動幅 0.1元／バレル 価格変動幅 前日終値の+-5% 最低取引保証金 取引価格の7% 取引手数料 20元／枚 決済 人民元建値で計算・決済（国外取引者、 国外ブローカーは外貨を保証金として直接 使用することができ、外貨保証金は為替 決済した後に初めて国内原油先物資金の 決済に用いることができる 各種資料にもとづき作成
6 表 3：指定貯蔵タンク 貯蔵場所 貯蔵能力 （認可）百万 m3 貯蔵能力 （払い出し可 能）百万m3 事業者 日照 Rizhao 山東 1.2 0.4
Sinopec Petroleum Researve Co., Ltd
舟山
Zhoushan 淅江 0.8 0.6
Sinopec Petroleum Researve Co., Ltd
寧波
Ningbo 淅江 0.4 0.4 PetroChina Fuel Oil Company Limited
湛江
Zhanjiang 広東 0.7 0.4 PetroChina Fuel Oil Company Limited
岱山 Daishan 淅江 1 0.35 Sinochem-Xingzhong Oil Staging(Zhoushan)Co.,Ltd 大連 Dalian 遼寧 1.15 0.4
Dalian PetroChina International Warehousing & Transportation Co., Ltd
青島
Qingdao 山東 0.4 0.4
Qingdao Shihua Crude Oil Terminal Co., Ltd
洋山
Yangshan 上海 0.3 0.2
Yangshan Shengang International Oil Logistics Co., Ltd 計 5.95 3.15 新華社China OGP に基づき作成 主な参考資料 ・「世界の石油市場と商品先物取引所」（株）東京工業品取引所市場構造研究所（石油・天然ガスレビュー 2011 年 3 月） ・新華社 China OGP （2018/3/1）
・Shanghai crude oil futures look successful, but issues lurk: Russell（ Reuters18/5/2） ・New Chinese crude oil futures contract could become Asian price benchmark （EIA18/4/24）
・中国原油期货日交易量稳至 10 万手 与欧美原油期货价格有九成相关性 （18/5/14 界面新闻） ・International Oil Daily （18/5/15）
