当ファンドの仕組みは次の通りです。 （決算日：2018年3月15日）
第39期 運用報告書（全体版）
平素は格別のご愛顧を賜り厚く御礼申し上げます。 さて、当ファンドは上記の通り決算を行いましたので、 期中の運用状況と収益分配金をご報告申し上げます。 今後とも引き続きお引き立て賜りますよう お願い申し上げます。 商 品 分 類 追加型投信／国内／株式 信 託 期 間 無期限です。 決 算 日 3月15日および9月15日（ただし休業日の場合は翌営業日） 運 用 方 針 わが国の株式を主要投資対象に、東証株価指数（TOPIX） をベンチマークとし、信託財産の成長を図ることを目標と して積極的な運用を行います。 主要運用対象 子投資信託 【ブラックロック日本株式オープン】 日本株式マザーファンド受益証券を主要 投資対象とします。 親投資信託 【日本株式マザーファンド】 わが国の株式を主要投資対象とし、企業の 収益性、成長性、安定性等を総合的に勘案 して選定した銘柄に分散投資します。 組 入 制 限 子投資信託 親投資信託への投資割合には制限を設けません。 親投資信託 株式以外の資産への投資は、原則として信 託財産総額の50％未満とします。 外貨建資産への投資割合は信託財産の純 資産総額の50%以下とします。 分 配 方 針 年２回の毎決算時（３月15日、９月15日。休業日の場 合は翌営業日）に、原則として以下の方針に基づき、分 配を行います。 ①分配対象額の範囲は、繰越分を含めた利子・配当収入 と売買損益（評価損益も含みます。）等の全額とする ことができます。 ②分配金額は委託会社が基準価額水準・市況動向等を 勘案して決定します。基準価額水準、市況動向等に よっては分配を行わないことがあります。将来の分 配金の支払いおよびその金額について保証するもの ではありません。 ③留保益の運用については特に制限を設けず、委託会社日本株式オープン
ブラックロック・ジャパン株式会社
〒１００-８２１７ 東京都千代田区丸の内一丁目８ 番３号 丸の内トラストタワー本館 運用報告書に関するお問合わせ先 電話番号：０３-６７０３-４３００ （受付時間 営業日の９:００〜１７:００） ホームページアドレス「ブラックロック日本株式オープン」 ◇ 基準価額の推移 ◇ 運用担当者コメント ◇ ファンド状況 ◇ 資産状況 親投資信託（決算日：2018年3月15日） 「日本株式マザーファンド」 ◇ 基準価額の推移 ◇ 運用担当者コメント ◇ ファンド状況 ◇ 運用内容 ◇ 資産状況
◇基準価額の推移
■最近5期の運用実績
決 算 期 基 準 価 額 （ベンチマーク） 東証株価指数 株 式組 入 比 率 等 株式先物 組 入 比 率 投資証券 組 入 比 率純 資 産 （分配落） 税 込分配金 期 中騰落率 （TOPIX） 期 中騰落率 円 円 % % % % % 百万円 35期（2016年3月15日） 9,008 0 △ 6.8 1,372.08 △ 6.2 99.3 − − 4,525 36期（2016年9月15日） 8,377 0 △ 7.0 1,301.11 △ 5.2 99.0 − − 4,150 37期（2017年3月15日） 10,078 0 20.3 1,571.31 20.8 98.6 − − 4,616 38期（2017年9月15日） 10,866 0 7.8 1,638.94 4.3 98.6 − − 4,369 39期（2018年3月15日） 11,738 0 8.0 1,743.60 6.4 98.6 − − 4,003 （注1） 基準価額は1万口当り。 （注2） 株式組入比率等には新株予約権証券を含みます。 （注3） 株式先物組入比率＝買建比率−売建比率。 （注4） 当ファンドは親投資信託を組入れますので、「株式組入比率等」、「株式先物組入比率」、「投資証券組入比率」は実質組入比率を記載して います。 （注5） 東証株価指数（TOPIX）は、東京証券取引所第一部に上場されている全銘柄を対象に時価総額を指数として算出したものです。TOPIXは 東京証券取引所の知的財産であり、この指数の算出、数値の公表、利用など株価指数に関するすべての権利は、東京証券取引所が有して います。東京証券取引所は、TOPIXの算出もしくは公表の方法の変更、TOPIXの算出もしくは公表の停止、またはTOPIXの商標の変更 もしくは使用の停止を行う権利を有しています。 （注6） 純資産総額の単位未満は切捨て。■当期中の基準価額と市況の推移
年 月 日 基 準 価 額 （ベンチマーク） 東証株価指数 株式組入 比 率 等 株式先物 組入比率 投資証券 組入比率 騰落率 （TOPIX） 騰落率 （期 首） 円 % % % % % 2017年 9月15日 10,866 − 1,638.94 − 98.6 − − 9月末 11,136 2.5 1,674.75 2.2 97.6 − − 10月末 11,719 7.9 1,765.96 7.8 97.9 − − 11月末 12,022 10.6 1,792.08 9.3 98.2 − − 12月末 12,305 13.2 1,817.56 10.9 98.8 − − 2018年 1月末 12,427 14.4 1,836.71 12.1 99.3 − − 2月末 11,969 10.2 1,768.24 7.9 98.5 − − （期 末） 2018年 3月15日 11,738 8.0 1,743.60 6.4 98.6 − − （注1） 基準価額は1万口当り。騰落率は期首比。 （注2） 株式組入比率等には新株予約権証券を含みます。 （注3） 株式先物組入比率＝買建比率−売建比率。 （注4） 当ファンドは親投資信託を組入れますので、「株式組入比率等」、「株式先物組入比率」、「投資証券組入比率」は実質組入比率を記載して います。 （注5） 東証株価指数（TOPIX）は、東京証券取引所第一部に上場されている全銘柄を対象に時価総額を指数として算出したものです。TOPIXは 東京証券取引所の知的財産であり、この指数の算出、数値の公表、利用など株価指数に関するすべての権利は、東京証券取引所が有して います。東京証券取引所は、TOPIXの算出もしくは公表の方法の変更、TOPIXの算出もしくは公表の停止、またはTOPIXの商標の変更 もしくは使用の停止を行う権利を有しています。■当期中の基準価額等の推移について
（第39 期：2017年 9月16日～ 2018 年 3月15日）
第 39 期首：10,866 円
第 39 期末：11,738 円（既払分配金 0 円）
騰落率 ：8.0%（分配金再投資ベース）
＊分配金再投資基準価額は、収益分配金（税込み）を分配時に再投資 したものとみなして計算したもので、ファンド運用の実質的なパ フォーマンスを示すものです。 ＊分配金を再投資するかどうかについてはお客様がご利用のコー スにより異なります。また、ファンドの購入価額により課税条件 も異なります。従って、各個人のお客様の損益の状況を示すもの ではありません。 ＊ベンチマークは、東証株価指数（TOPIX）です。 ＊分配金再投資基準価額およびベンチマークは、前期末の基準価額 に合わせて指数化しています。◇運用担当者コメント
投資環境について
当期の東証株価指数（TOPIX）は+6.4％上昇しまし
た。期初からは米国財政や北朝鮮への懸念が後退し
たことに加えて衆議院選挙をきっかけに国内経済政策
への期待が高まったことなどから力強い展開ではじまり
ました。その後も、株価上昇に伴う高値警戒感が上値
を抑える局面があったものの、好調な企業業績や世界
的な景気拡大が牽引し堅調な展開が続きました。しか
しながら、米トランプ大統領の保護主義的な通商政策
に対する警戒感などから下落に転じ、さらには米国雇
用統計で賃金上昇率が想定以上となったことでFRB
が利上げを急ぐとの見方から米長期金利やVIX指数
が上昇し投資家のリスク回避姿勢が強まったことで一
下落に伴う割安感、堅調な企業業績や世界景気動向が
下支えとなる一方で、貿易摩擦、米政権の混乱や新
FRB議長による米国金融政策動向を警戒し乱高下す
る展開が続きました。
ポートフォリオについて
＜当ファンド＞
当期、｢日本株式マザーファンド」を高位に組入れた
運用を行いました。
＜日本株式マザーファンド＞
当ファンドでは、リスクを分散したポートフォリオ運
用を行いながら、個別企業の「変化」や外部環境の「変
化」に伴い業績成長や業績改善ができると判断した銘
柄群などを中心に購入しました。一方で、業績拡大や
将来の収益改善期待などを織り込む形で株価が上昇
した銘柄群や当初想定ほどの業績改善に至らないと
判断した銘柄群などを売却しました。
（主なプラス要因）
・ 主力製品の販売好調に伴い市場想定を上回る業績
基調が好感された「ファンケル」、IT 投資拡大の恩恵
や自社サービスビジネスの貢献に伴う収益性改善が
評価された「日本ユニシス」、過去投資案件の回収
に伴う業績改善が期待された「SBIホールディング
ス」、訪日外国人需要拡大の恩恵を受け堅調な月次
売上推移となった「ビックカメラ」、半導体製造装置
向け事業の好調に伴う業績拡大が評価された「フェ
ローテックホールディングス」などの株価が上昇した
こと。
（主なマイナス要因）
・ 収益性改善への取り組みを背景に底堅い業績推移
にも関わらず軟調な月次動向が嫌気された「ピーシ
ーデポコーポレーション」や「鳥貴族」、主力製品で
（円） （億円） 第38期末 （2017.9.15） （2018.3.15）第39期末 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 0 10 20 30 40 50 60 70 80 基準価額（左軸） 分配金再投資基準価額（左軸）ベンチマーク（左軸） 純資産総額（右軸）にも関わらず円高進行が警戒された「デクセリアル
ズ」、新しいスマートフォン向けゲームが市場想定ほ
どの貢献に至らなかったことが懸念された「ディー・
エヌ・エー」、訪日外国人需要の拡大や品川再開発
の恩恵を受け中長期的な業績拡大期待があるにも
関わらず短期業績動向に対する不透明感から株価
下落となった「京浜急行電鉄」などを保有していた
こと。
基準価額の主な変動要因
当ファンドの基準価額の期中騰落率は8.0％となりま
した。当期、｢日本株式マザーファンド」が上昇したこ
とが、当ファンドの上昇要因となりました。
■組入ファンドの当期間中の騰落率
組入ファンド 騰落率 日本株式マザーファンド 8.9%ベンチマークとの差異について
当期、当ファンドの基準価額の騰落率は8.0％となり、
ベンチマークである東証株価指数（TOPIX）は6.4％と
なりました。
主に個別銘柄選択効果がプラスに寄与し、ベンチマ
ークを上回りました。
■基準価額とベンチマークの対比（期別騰落率）
分配金について
収益分配金は基準価額水準、市場動向等を勘案し
て見送りとさせていただきました。留保益の運用につ
きましては、運用の基本方針に基づき運用を行います。
■分配原資の内訳（１万口当り）
項目
2017年9月16日当期 ～ 2018年3月15日 当期分配金（税込み） −円 対基準価額比率 −% 当期の収益 −円 当期の収益以外 − 翌期繰越分配対象額 6,215 （注1） 「当期の収益」は「経費控除後の配当等収益」および「経費控除 後の有価証券売買等損益」から分配に充当した金額です。 また、「当期の収益以外」は「収益調整金」および「分配準備積 立金」から分配に充当した金額です。 （注2） 円未満は切り捨てており、当期の収益と当期の収益以外の合 計が当期分配金（税込み）に合致しない場合があります。 （注3） 当期分配金の対基準価額比率は当期分配金（税込み）の期末 基準価額（分配金込み）に対する比率で、ファンドの収益率と は異なります。今後の運用方針について
＜当ファンド＞
引き続き、当ファンドでは日本株式マザーファンド受
益証券を高位に組入れた運用を行う方針です。
＜日本株式マザーファンド＞
グローバル資本市場全体としては、堅調な世界経済
や企業業績が市場を牽引する一方で、欧米の政治・金
融政策の動向や北朝鮮などの地政学リスクが短期的
な変動を与えるという展開が継続するものと考えており
ます。また、生産性改善を伴った企業業績が日本株式
の上昇を支えていくという従来からの見方に変わりは
ありません。外需型企業は過去円高や国際競争激化
といった逆風に鍛えられた成果により、また、内需型企
業は国内労働市場逼迫といった試練の中で価格転嫁
や事業モデルの見直しといった生産性改善の努力によ
10.0 7.5 5.0 2.5 0 第39期 （2017.9.16∼2018.3.15） （％） 基準価額 東証株価指数 （TOPIX）り、収益性向上を伴った着実な業績の拡大が今後も期
待できると考えています。過去政府や日銀による財政
出動や金融政策などに注目があたりがちであった日本
株式市場ですが、ここにきて民間企業の着実な業績改
善に改めて関心が持たれ始めたと考えております。特
に我々は内需型企業の収益性改善の可能性に注目し
ており、少子高齢化という構造問題を背景とした労働
市場の逼迫が、企業の生産性向上努力を積極化させ、
日本経済が収益性改善を伴いながら自律的な経済成
長へ移行していくものとの従来からの我々の仮説が現
実化しつつあると認識しております。実際に、ある大手
コールセンター企業は、人材不足を背景に拡大傾向に
あるアウトソース需要を取り込みつつ、人件費コスト上
昇を価格転嫁することで利益率改善に成功していま
す。また、ある総合人材サービス会社においては、深刻
な人材不足を映し人材派遣に対する引き合いがさらに
加速しているとのことです。更に、今後は歴史的な水
準で逼迫する労働市場を背景に、非正規社員の正社員
化や賃金上昇の更なる進展も考えられ、過去デフレ環
境下において低迷していた日本の内需セクターです
が、2018 年にはいよいよ回復が鮮明となる可能性に期
待しております。
このような大きな「変化」が見受けられる日本経済
にあって、特に投資家の注目度が低い中・小型株式市
場は、潜在的な利益成長の可能性があるにもかかわら
ず、低位なバリュエーション水準に放置されている企
業が散見される他、独自の成長を続けている企業も多
く、依然として魅力的な投資対象であると考えていま
す。引き続き、従来の価値観にとらわれることなく、産
業構造や個別企業の「変化」にいち早く着目し、未だ
市場において認識されていない高い成長の可能性を
持つと考えられる銘柄を積極的に組み入れていきたい
と考えています。
◇ファンド状況
■1万口当りの費用明細
項目 (2017.9.16 ～ 2018.3.15)第39期 項目の概要 金額 比率 円 % （ a ） 信託報酬 98 0.819 信託報酬＝期中の平均基準価額×信託報酬率 期中の平均基準価額は11,915円です。 （投信会社） （ 47） （0.391） 投信会社分は、委託した資金の運用の対価 （販売会社） （ 45） （0.375） 販売会社分は、交付運用報告書等各種書類の送付、口座内での各ファンドの 管理、購入後の情報提供等の対価 （受託銀行） （ 6） （0.054） 受託銀行分は、運用財産の管理、投信会社からの指図の実行の対価 （b） 売買委託手数料 2 0.014 売買委託手数料＝期中の売買委託手数料／期中の平均受益権口数 売買委託手数料は、有価証券等の売買の際、売買仲介人に支払う手数料 （株式） （ 2） （0.014） （ c ） 有価証券取引税 − − 有価証券取引税＝期中の有価証券取引税／期中の平均受益権口数 有価証券取引税は、有価証券の取引の都度発生する取引に関する税金 （d） その他費用 0 0.001 その他費用＝期中のその他費用／期中の平均受益権口数 （その他） （ 0） （0.001） 信託事務の処理等に要するその他諸費用 合計 99 0.834 （注1） 期中の費用（消費税のかかるものは消費税を含む）は追加、解約によって受益権口数に変動があるため、項目の概要の簡便法により算 出した結果です。なお、売買委託手数料、有価証券取引税およびその他費用は、このファンドが組入れているマザーファンドが支払っ た金額のうち、このファンドに対応するものを含みます。 （注2） 金額欄は各項目ごとに円未満は四捨五入してあります。 （注3） 比率欄は「1万口当りのそれぞれの費用金額」を期中の平均基準価額で除して100を乗じたものです。■親投資信託受益証券の設定、解約状況（2017年9月16日から2018年3月15日まで）
設 定 解 約 口 数 金 額 口 数 金 額 千口 千円 千口 千円 日 本 株 式 マ ザ ー フ ァ ン ド 49,116 95,025 444,902 843,967 （注） 単位未満は切捨て。■ 親投資信託の株式売買金額の平均組入株式時価総額に対する割合（2017年9月16日から2018年3月15日まで）
項 目 当 期 （ａ） 期 中 の 株 式 売 買 金 額 1,768,718 千円 （ｂ） 期 中 の 平 均 組 入 株 式 時 価 総 額 4,726,184 千円 （ｃ） 売 買 高 比 率 （ a ） / （ b ） 0.37 （注1） （b）は親投資信託の各月末現在の組入株式時価総額の平均。 （注2） 単位未満は切捨て。■利害関係人との取引状況（2017年9月16日から2018年3月15日まで）
上記期間における利害関係人との取引はありません。
（注） 利害関係人とは、投資信託及び投資法人に関する法律第11条第1項に規定される利害関係人です。■組入資産の明細
親投資信託残高
銘 柄 期首（前期末） 当 期 末 口 数 口 数 評 価 額 千口 千口 千円 日 本 株 式 マ ザ ー フ ァ ン ド 2,496,667 2,100,881 4,038,734 （注1） 単位未満は切捨て。 （注2） 親投資信託の受益権総口数は2,367,543千口です。◇資産状況
■投資信託財産の構成
2018年3月15日現在
項 目 評 価 額当 期 末比 率 千円 % 日 本 株 式 マ ザ ー フ ァ ン ド 4,038,734 100.0 コ ー ル ・ ロ ー ン 等 、 そ の 他 249 0.0 投 資 信 託 財 産 総 額 4,038,984 100.0 （注1） 外貨建資産の組入はありません。 （注2） 評価額の単位未満は切捨て。■資産、負債、元本および基準価額の状況
2018年3月15日現在
項 目 当 期 末 （Ａ）資 産 4,038,984,939 円 日 本 株 式 マ ザ ー フ ァ ン ド（ 評 価 額 ） 4,038,734,943 未 収 入 金 249,996 （Ｂ）負 債 35,181,277 未 払 解 約 金 249,996 未 払 信 託 報 酬 34,931,281 （Ｃ）純 資 産 総 額（Ａ－Ｂ） 4,003,803,662 元 本 3,410,947,112 次 期 繰 越 損 益 金 592,856,550 （Ｄ）受 益 権 総 口 数 3,410,947,112 口 １万口当り基準価額（Ｃ / Ｄ） 11,738 円 〈注記事項〉 期首元本額 4,021,874,833円 期中追加設定元本額 80,168,672円 期中一部解約元本額 691,096,393円■損益の状況
自2017年9月16日 至2018年3月15日
項 目 当 期 （Ａ） 有 価 証 券 売 買 損 益 324,913,918 円 売 買 益 379,855,692 売 買 損 △ 54,941,774 （Ｂ） 信 託 報 酬 等 △ 34,931,281 （Ｃ） 当 期 損 益 金（ A ＋ B ） 289,982,637 （Ｄ） 前 期 繰 越 損 益 金 426,477,712 （Ｅ） 追 加 信 託 差 損 益 金 △ 123,603,799 （ 配 当 等 相 当 額 ） （ 1,403,651,420） （ 売 買 損 益 相 当 額 ） （△ 1,527,255,219） （Ｆ） 計 （C＋D＋E） 592,856,550 次 期 繰 越 損 益 金（F） 592,856,550 追 加 信 託 差 損 益 金 △ 123,603,799 （ 配 当 等 相 当 額 ） （ 1,403,696,019） （ 売 買 損 益 相 当 額 ） （△ 1,527,299,818） 分 配 準 備 積 立 金 716,460,349 （注1） 損益の状況の中で有価証券売買損益は、期末の評価換えによ るものを含みます。 （注2） 損益の状況の中の信託報酬等には、信託報酬に対する消費税 等相当額を含めて表示しております。 （注3） 損益の状況の中で追加信託差損益金とは追加信託の際、追加 代金と元本の差額をいいます。■当期の分配金
当期の分配金は見送らせていただきました。
（注） 第39期計算期末における、費用控除後の配当等収益（36,017,865円）、費用控除及び繰越欠損金補填後の有価証券売買等損益（253,964,772 円）、収益調整金（有価証券売買等損益相当額）（0円）、収益調整金（その他収益調整金）（1,403,696,019円）、分配準備積立金（426,477,712円） により、分配対象収益は2,120,156,368円となりましたが、委託会社が基準価額水準・市況動向等を勘案し、当期は分配を見合わせまし た。なお留保金につきましては、引き続き元本部分と同一の運用をしていきます。運用報告書
20期（決算日 2018年3月15日） 計算期間 （2017年3月16日〜2018年3月15日）日本株式マザーファンド
当ファンドの仕組みは次のとおりです。 決 算 日 3月15日（原則） 運 用 方 針 わが国の株式を主要投資対象に、東証株価指数（TOPIX）をベンチマークとし、信託財産の成長を図ることを目 標として積極的な運用を行ないます。 主要運用対象 わが国の株式を主要投資対象とし、企業の収益性、成長性、安定性等を総合的に勘案して選定した銘柄に分散投資します。 組 入 制 限 株式の組入れ比率は、原則として信託財産総額の50%超とします。 外貨建資産への投資割合は信託財産の純資産総額の50%以下とします。◇基準価額の推移
■最近 5 期の運用実績
決 算 期 基 準 価 額 （ベンチマーク） 東証株価指数 株 式組 入 比 率 等 株式先物 組 入 比 率 投資証券 組 入 比 率 純 資 産 期 中 騰落率 （TOPIX） 期 中騰落率 円 % % % % % 百万円 16期（2014年3月17日） 11,926 10.1 1,154.93 9.8 97.6 − − 6,135 17期（2015年3月16日） 15,835 32.8 1,558.21 34.9 95.8 − − 6,507 18期（2016年3月15日） 14,283 △ 9.8 1,372.08 △ 11.9 98.4 − − 5,135 19期（2017年3月15日） 16,241 13.7 1,571.31 14.5 97.9 − − 5,202 20期（2018年3月15日） 19,224 18.4 1,743.60 11.0 97.8 − − 4,551 （注1） 基準価額は1万口当り。 （注2） 株式組入比率等には新株予約権証券を含みます。 （注3） 株式先物組入比率＝買建比率−売建比率。 （注4） 東証株価指数（TOPIX）は、東京証券取引所第一部に上場されている全銘柄を対象に時価総額を指数として算出したものです。TOPIXは 東京証券取引所の知的財産であり、この指数の算出、数値の公表、利用など株価指数に関するすべての権利は、東京証券取引所が有して います。東京証券取引所は、TOPIXの算出もしくは公表の方法の変更、TOPIXの算出もしくは公表の停止、またはTOPIXの商標の 変更もしくは使用の停止を行う権利を有しています。 （注5） 純資産総額の単位未満は切捨て。■当期中の基準価額と市況の推移
年 月 日 基 準 価 額 （ベンチマーク） 東証株価指数 株式組入 比 率 等 株式先物 組入比率 投資証券 組入比率 騰落率 （TOPIX） 騰落率 （期 首） 円 % % % % % 2017年3月15日 16,241 − 1,571.31 − 97.9 − − 3月末 15,796 △ 2.7 1,512.60 △ 3.7 96.4 − − 4月末 16,023 △ 1.3 1,531.80 △ 2.5 96.7 − − 5月末 16,670 2.6 1,568.37 △ 0.2 97.5 − − 6月末 16,971 4.5 1,611.90 2.6 97.7 − − 7月末 17,257 6.3 1,618.61 3.0 98.2 − − 8月末 17,356 6.9 1,617.41 2.9 97.8 − − 9月末 18,099 11.4 1,674.75 6.6 97.5 − − 10月末 19,072 17.4 1,765.96 12.4 97.7 − − 11月末 19,591 20.6 1,792.08 14.1 97.8 − − 12月末 20,076 23.6 1,817.56 15.7 98.4 − − 2018年 1月末 20,305 25.0 1,836.71 16.9 98.6 − − 2月末 19,586 20.6 1,768.24 12.5 97.8 − − （期 末） 2018年3月15日 19,224 18.4 1,743.60 11.0 97.8 − − （注1） 基準価額は1万口当り。騰落率は期首比。 （注2） 株式組入比率等には新株予約権証券を含みます。 （注3） 株式先物組入比率＝買建比率−売建比率。 （注4） 東証株価指数（TOPIX）は、東京証券取引所第一部に上場されている全銘柄を対象に時価総額を指数として算出したものです。TOPIXは 東京証券取引所の知的財産であり、この指数の算出、数値の公表、利用など株価指数に関するすべての権利は、東京証券取引所が有して■基準価額の推移
（注1）前期末を100とした指数値を使用しています。 （注2）ベンチマークは東証株価指数（TOPIX）です。 140 130 120 110 100 90 80 基準価額 ベンチマーク 2017/3/15 2017/7/13 2017/11/13 2018/3/15◇運用担当者コメント
通期で当ファンドの基準価額は18.4%の上昇とな
り、ベンチマークであるTOPIXは11.0%の上昇となりま
した。
上半期（2017年3月16日から2017年9月15日）まで
投資環境について
当期の東証株価指数（TOPIX）は+4.3％上昇しまし
た。期初からは、FOMC（米連邦公開市場委員会）を
きっかけに米国金利上昇が一服し円高進行となったこ
と、米トランプ政権が看板政策での議会との調整に難
航し、米政権に対する不透明感が高まったことなどが
投資家のリスク回避的な姿勢を強める形となり軟調な
展開が続きました。さらには、市場想定を下回る米国
自動車販売統計などから米国経済に対する楽観的な
見方が後退したこと、北朝鮮問題など地政学的リスク
が警戒されたことから一段の下落となりました。しか
しながら、株価下落により割安感がでてきたことや堅
調な企業業績が再評価され反発したことに加え、日米
欧の金融政策などのマクロイベントを特段の波乱なく
通過したことから投資家心理が改善し、さらには米国
利上げが継続されるとの見方より円安進行となったこ
とが好感され徐々に下値を切り上げる展開となりまし
た。その後は、好調な企業業績や底堅い内外景気動
向が下支えとなったものの、金融政策や欧米政治動向
が上値を抑えたことに重なり、北朝鮮情勢を巡る緊張
感が高まったことで軟調な展開となりました。一方、期
末にかけては、北朝鮮の挑発行動があったものの軍事
衝突は避けられたとの見方から、地政学リスクに対す
る警戒感の後退と共に投資家心理が改善し上昇しま
した。
ポートフォリオについて
当ファンドでは、リスクを分散したポートフォリオ運
用を行いながら、個別企業の「変化」や外部環境の「変
化」に伴い業績成長や業績改善ができると判断した銘
柄群などを中心に購入しました。一方で、業績拡大や
将来の収益改善期待などを織り込む形で株価が上昇
した銘柄群や当初想定ほどの業績改善に至らないと
判断した銘柄群などを売却しました。
（主なプラス要因）
・ 短期業績動向に加え月次売上の回復傾向から業
績改善期待が高まった「ピーシーデポコーポレー
ション」、主力の搬送機器が生産性改善に貢献す
るとの観点から市場の期待が高まった「ダイフ
ク」、市場想定を上回る業績基調が好感された「メ
イコー」、
「KHネオケム」、
「イーグル工業」などの
株価が上昇したこと。
（主なマイナス要因）
・ 業績改善基調にも関わらず資源価格の変動や同業
他社の決算動向から今後の受注や業績改善に対す
る懸念が強まり株価下落となった「日揮」、半導体
市況の活況を受けて業績改善傾向にも関わらず短
期業績が市場想定以下に留まり株価下落となった
「日本マイクロニクス」、主力の中長期的な業績改
善期待があるにも関わらず短期的な業績が市場想
定以下に留まり軟調な株価推移となった「シーク
ス」、
「東邦亜鉛」、
「セイコーホールディングス」な
どを保有していたこと。
ベンチマークとの差異について
当期ファンドの基準価額は8.7％の上昇となり、ベン
チマークは4.3％の上昇となりました。
下半期（2017年9月16日から2018年3月15日）まで
投資環境について
当期の東証株価指数（TOPIX）は+6.4％上昇しまし
た。期初からは米国財政や北朝鮮への懸念が後退し
たことに加えて衆議院選挙をきっかけに国内経済政策
への期待が高まったことなどから力強い展開ではじまり
ました。その後も、株価上昇に伴う高値警戒感が上値
を抑える局面があったものの、好調な企業業績や世界
的な景気拡大が牽引し堅調な展開が続きました。しか
しながら、米トランプ大統領の保護主義的な通商政策
に対する警戒感などから下落に転じ、さらには米国雇
用統計で賃金上昇率が想定以上となったことでFRB
が利上げを急ぐとの見方から米長期金利やVIX指数
が上昇し投資家のリスク回避姿勢が強まったことで一
段と値を崩す展開となりました。期末にかけては、株価
下落に伴う割安感、堅調な企業業績や世界景気動向が
下支えとなる一方で、貿易摩擦、米政権の混乱や新
FRB議長による米国金融政策動向を警戒し乱高下す
る展開が続きました。
ポートフォリオについて
当ファンドでは、リスクを分散したポートフォリオ運
用を行いながら、個別企業の「変化」や外部環境の「変
化」に伴い業績成長や業績改善ができると判断した銘
柄群などを中心に購入しました。一方で、業績拡大や
将来の収益改善期待などを織り込む形で株価が上昇
した銘柄群や当初想定ほどの業績改善に至らないと
（主なプラス要因）
・ 主力製品の販売好調に伴い市場想定を上回る業
績基調が好感された「ファンケル」、IT投資拡大の
恩恵や自社サービスビジネスの貢献に伴う収益
性改善が評価された「日本ユニシス」、過去投資案
件の回収に伴う業績改善が期待された「SBIホー
ルディングス」、訪日外国人需要拡大の恩恵を受
け堅調な月次売上推移となった「ビックカメラ」、
半導体製造装置向け事業の好調に伴う業績拡大
が評価された「フェローテックホールディング
ス」などの株価が上昇したこと。
（主なマイナス要因）
・ 収益性改善への取り組みを背景に底堅い業績推
移にも関わらず軟調な月次動向が嫌気された「ピ
ーシーデポコーポレーション」や「鳥貴族」、主力
製品での顧客拡大に成功し中長期的な成長が期
待できるにも関わらず円高進行が警戒された「デ
クセリアルズ」、新しいスマートフォン向けゲー
ムが市場想定ほどの貢献に至らなかったことが
懸念された「ディー・エヌ・エー」、訪日外国人需要
の拡大や品川再開発の恩恵を受け中長期的な業
績拡大期待があるにも関わらず短期業績動向に
対する不透明感から株価下落となった「京浜急行
電鉄」などを保有していたこと。
ベンチマークとの差異について
当期のファンドの基準価額は8.9％の上昇となり、ベ
ンチマークは6.4％の上昇となりました。
今後の運用方針について
グローバル資本市場全体としては、堅調な世界経済
や企業業績が市場を牽引する一方で、欧米の政治・金
融政策の動向や北朝鮮などの地政学リスクが短期的な
変動を与えるという展開が継続するものと考えておりま
上昇を支えていくという従来からの見方に変わりはあり
ません。外需型企業は過去円高や国際競争激化といっ
た逆風に鍛えられた成果により、また、内需型企業は国
内労働市場逼迫といった試練の中で価格転嫁や事業
モデルの見直しといった生産性改善の努力により、収
益性向上を伴った着実な業績の拡大が今後も期待でき
ると考えています。過去政府や日銀による財政出動や
金融政策などに注目があたりがちであった日本株式市
場ですが、ここにきて民間企業の着実な業績改善に改
めて関心が持たれ始めたと考えております。特に我々は
内需型企業の収益性改善の可能性に注目しており、少
子高齢化という構造問題を背景とした労働市場の逼迫
が、企業の生産性向上努力を積極化させ、日本経済が
収益性改善を伴いながら自律的な経済成長へ移行して
いくものとの従来からの我々の仮説が現実化しつつあ
ると認識しております。実際に、ある大手コールセンタ
ー企業は、人材不足を背景に拡大傾向にあるアウトソー
ス需要を取り込みつつ、人件費コスト上昇を価格転嫁す
ることで利益率改善に成功しています。また、ある総合
人材サービス会社においては、深刻な人材不足を映し
人材派遣に対する引き合いがさらに加速しているとの
ことです。更に、今後は歴史的な水準で逼迫する労働
市場を背景に、非正規社員の正社員化や賃金上昇の更
なる進展も考えられ、過去デフレ環境下において低迷し
ていた日本の内需セクターですが、2018 年にはいよいよ
回復が鮮明となる可能性に期待しております。
このような大きな「変化」が見受けられる日本経済に
あって、特に投資家の注目度が低い中・小型株式市場
は、潜在的な利益成長の可能性があるにもかかわらず、
低位なバリュエーション水準に放置されている企業が
散見される他、独自の成長を続けている企業も多く、依
然として魅力的な投資対象であると考えています。引き
続き、従来の価値観にとらわれることなく、産業構造や
個別企業の「変化」にいち早く着目し、未だ市場におい
て認識されていない高い成長の可能性を持つと考えら
れる銘柄を積極的に組み入れていきたいと考えていま
す。
◇ファンド状況
■1万口当りの費用明細
項 目 当 期 （ａ） 売 買 委 託 手 数 料 6 円 （ 株 式 ） （ 6） （ b ） そ の 他 費 用 0 円 （ そ の 他 ） （ 0） 合 計 7◇運用内容
■売買及び取引の状況（2017年3月16日から2018 年3月15日まで）
株 式
買 付 売 付 株 数 金 額 株 数 金 額 国 内 上 場 1,278 千株 1,478,550 千円 2,236 千株 2,850,198 千円 （△ 482） （ −） （注1） 金額は受渡し代金。 （注2） 単位未満は切捨て。 （注3） （ ）内は、増資割当、株式転換、合併等による増減分で上段の数字に含まれていません。■株式売買金額の平均組入株式時価総額に対する割合（2017年3月16日から2018 年3月15日まで）
項 目 当 期 （ａ） 期 中 の 株 式 売 買 金 額 4,328,749 千円 （ｂ） 期 中 の 平 均 組 入 株 式 時 価 総 額 4,746,118 千円 （ c ） 売 買 高 比 率 （ a ） / （ b ） 0.91 （注） （b）は各月末現在の組入株式時価総額の平均。■主要な売買銘柄（2017年3月16日から2018 年3月15日まで）
株 式
買 付 売 付 銘 柄 株 数 金 額 平均単価 銘 柄 株 数 金 額 平均単価 千株 千円 円 千株 千円 円 日本電気 204 126,257 618 東邦亜鉛 22 113,759 5,170 太陽誘電 55 99,597 1,801 ＫＬａｂ 86 101,474 1,167 日本ユニシス 43 72,862 1,682 ダイフク 19 96,846 4,966 フェローテックホールディングス 44 72,050 1,611 太陽誘電 55 94,762 1,713 東邦亜鉛 146 65,514 448 ミネベアミツミ 48 89,190 1,827 日本マイクロニクス 51 60,962 1,195 日本電気 303 83,775 276 メイコー 39 58,261 1,467 メイコー 39 83,537 2,104 ファンケル 25 55,657 2,217 イーグル工業 39 77,842 1,980 昭和電工 13 54,424 3,943 セイコーホールディングス 65 75,908 1,157 中村超硬 12 51,622 4,033 ＫＨネオケム 37 75,573 2,037 （注1）期中の費用（消費税等のかかるものは消費税等を含む）は、 追加、解約により受益権口数に変動があるため、下記の簡便 法により算出した結果です。 （ａ）売買委託手数料 期中の売買委託手数料 ＝ 期中の平均受益権口数 （b）その他費用 期 中 の そ の 他 費 用 ＝ 期中の平均受益権口数 （注2）各項目ごとに円未満は四捨五入してあります。銘 柄 （前期末）期 首 当 期 末 株 数 株 数 評価額 千株 千株 千円 銘 柄 （前期末）期 首 当 期 末 株 数 株 数 評価額 千株 千株 千円 建設業（0.4%） 大成建設 6 1 6,300 大豊建設 69 − − 大和ハウス工業 3 3 12,784 日揮 33 − − 太平電業 37 − − 食料品（4.2%） アサヒグループホールディングス 4 4 23,292 キリンホールディングス 10 9 28,490 サントリー食品インターナショナル 1 1 9,126 ニチレイ 30 21 60,739 日本たばこ産業 24 21 64,844 繊維製品（0.4%） 東レ 18 15 16,559 化学（9.0%） クラレ 3 3 6,321 旭化成 16 14 20,749 昭和電工 − 11 51,282 関東電化工業 − 41 47,932 信越化学工業 4 4 46,207 ＫＨネオケム 37 − − 扶桑化学工業 15 − − 花王 8 7 58,065 ＤＩＣ 11 − − 富士フイルムホールディングス 4 4 18,134 ファンケル − 24 90,148 デクセリアルズ 42 42 50,642 ユニ・チャーム 4 4 12,269 医薬品（3.0%） 武田薬品工業 12 10 59,794 アステラス製薬 33 28 44,867 田辺三菱製薬 2 2 5,560 ダイト 5 − − 大塚ホールディングス 5 4 22,962 ペプチドリーム 5 − − ゴム製品（0.7%） ブリヂストン 7 6 29,364 ガラス・土石製品（－） 太平洋セメント 135 − − 鉄鋼（0.5%） 新日鐵住金 10 9 22,592 非鉄金属（0.9%） 東邦亜鉛 47 − − 大阪チタニウムテクノロジーズ − 15 38,007 機械（4.6%） 中村超硬 − 8 52,020 ＳＭＣ 0.2 − − 小松製作所 5 4 16,835 住友重機械工業 74 − − クボタ 4 − − ダイキン工業 4 3 42,665 ダイフク 19 − − セガサミーホールディングス − 30 50,562 イーグル工業 57 23 44,651 ＩＨＩ 127 − − 電気機器（15.7%） ミネベアミツミ 48 − − 日立製作所 74 64 51,084 三菱電機 23 20 35,961 日本電産 0.9 0.9 15,372 日本電気 123 24 77,760 パナソニック 14 12 20,943 ソニー 26 22 123,079 マクセルホールディングス 30 − − フェローテックホールディングス − 30 80,901 スタンレー電気 14 11 44,955 ファナック 2 2 67,675 ローム 8 6 67,440 京セラ 2 2 15,272 村田製作所 1 1 16,907 キヤノン 23 20 81,308 輸送用機器（9.0%） デンソー 5 4 28,900 川崎重工業 − 10 38,695 日産自動車 27 23 26,479 トヨタ自動車 36 31 215,554 プレス工業 69 − − 本田技研工業 28 24 91,241 ショーワ 60 − −
■組入資産の明細
国内株式
銘 柄 （前期末）期 首 当 期 末 株 数 株 数 評価額 千株 千株 千円 銘 柄 （前期末）期 首 当 期 末 株 数 株 数 評価額 千株 千株 千円 合 計 株 数 ・ 金 額 3,607 2,167 4,449,155 銘 柄 数 〈 比 率 〉 109 銘柄 102 銘柄 <97.8%> （注1） 銘柄欄の（ ）内は、期末の国内株式の評価総額に対する各業 種の比率です。 （注2） 〈 〉内は、期末の純資産総額に対する評価額の比率です。 （注3） 株数、評価額の単位未満は切捨て。ただし、単位未満の株数の みは小数で記載。 精密機器（1.0%） セイコーホールディングス 218 17 45,135 その他製品（2.5%） パラマウントベッドホールディングス 11 8 44,400 任天堂 1 1 68,656 電気・ガス業（0.7%） 中部電力 7 6 9,610 東北電力 5 4 6,873 東京瓦斯 32 5 15,226 陸運業（4.9%） 京浜急行電鉄 52 23 42,320 東日本旅客鉄道 6 5 54,224 東海旅客鉄道 3 3 64,713 南海電気鉄道 114 20 54,772 空運業（0.2%） 日本航空 2 2 9,938 情報・通信業（9.3%） ＫＬａｂ 73 − − テクマトリックス − 21 36,666 日本ユニシス − 38 92,606 日本テレビホールディングス 29 − − 日本電信電話 18 15 79,500 ＫＤＤＩ 27 23 63,438 光通信 4 3 58,312 ＮＴＴドコモ 16 14 40,252 ソフトバンクグループ 5 4 42,316 卸売業（5.5%） ＩＤＯＭ 85 51 37,213 シークス 20 14 73,926 伊藤忠商事 8 7 15,291 三井物産 14 12 23,845 三菱商事 20 17 52,527 ミスミグループ本社 42 14 42,728 小売業（5.5%） ローソン 0.4 0.4 2,792 ビックカメラ 63 54 91,737 鳥貴族 16 6 18,465 セブン＆アイ・ホールディングス 19 16 73,441 ピーシーデポコーポレーション 70 77 58,746 銀行業（8.4%） ゆうちょ銀行 19 16 23,698 三菱ＵＦＪフィナンシャル・グループ 235 194 141,015 みずほフィナンシャルグループ 535 442 86,301 証券、商品先物取引業（1.0%） ＳＢＩホールディングス − 11 30,404 野村ホールディングス 26 22 14,396 保険業（2.5%） かんぽ生命保険 2 2 5,489 ＳＯＭＰＯホールディングス 1 1 6,193 アニコム ホールディングス − 11 43,900 ＭＳ＆ＡＤインシュアランスグループホールディングス 0.7 0.7 2,335 第一生命ホールディングス 8 7 15,153 東京海上ホールディングス 9 7 39,089 その他金融業（0.9%） 全国保証 10 7 36,577 オリックス 2 2 4,910 不動産業（1.8%） 三井不動産 13 11 28,784 三菱地所 18 15 28,993 住友不動産 6 6 23,586 サービス業（7.3%） ＦＲＯＮＴＥＯ − 49 38,220 パーソルホールディングス 40 23 68,244 リゾートトラスト 35 − − りらいあコミュニケーションズ − 38 50,997 リクルートホールディングス 3 8 20,816 日総工産 − 5 16,900 日本郵政 41 35 45,496 リログループ 1 14 42,202 東京都競馬 − 10 40,493 トランス・コスモス 7 − −
