商 品 分 類 追加型投信／国内／株式 信 託 期 間 無期限です。
決 算 日 3月15日および9月15日（ただし休業日の場合は翌営業日）
運 用 方 針
わ が 国 の 株 式 を 主 要 投 資 対 象 に、Russell/Nomura Mid-Small Cap Indexをベンチマークとし、信託財産の 成長を図ることを目標として積極的な運用を行います。 主要運用対象 子投資信託 【ブラックロック日本小型株オープン】 日本小型株マザーファンド受益証券を主 要投資対象とします。 親投資信託 【日本小型株マザーファンド】 わが国の株式を主要投資対象とし、小型 株を中心に、企業の収益性、成長性、安定 性等を総合的に勘案して選定した銘柄 に分散投資します。 組 入 制 限 子投資信託 親投資信託への投資割合には制限を設けません。 親投資信託 株式以外の資産への投資は、原則とし て信託財産総額の50％未満とします。 外貨建資産への投資割合は信託財産の 純資産総額の50%以下とします。 分 配 方 針 年２回の毎決算時に、繰越分を含めた利子・配当収入 と売買損益（評価損益を含みます）等の全額を分配の対 象とし、分配金額は基準価額水準・市況動向等を勘案し て決定します。分配金は税引き後、自動的に全額再投 当ファンドの仕組みは次の通りです。
第39期 運用報告書（全体版）
（決算日：2018年3月15日） 平素は格別のご愛顧を賜り厚く御礼申し上げます。 さて、当ファンドは上記の通り決算を行いましたので、 期中の運用状況と収益分配金をご報告申し上げます。 今後とも引き続きお引き立て賜りますよう お願い申し上げます。ブラックロック・ジャパン株式会社
〒１００ - ８２１７ 東京都千代田区丸の内一丁目 ８ 番 ３ 号 丸の内トラストタワー本館 運用報告書に関するお問合わせ先 電話番号：０ ３ - ６ ７ ０ ３ - ４ ３ ０ ０ （受付時間 営業日の９：００〜１７：００）日本小型株オープン
「ブラックロック日本小型株オープン」 ◇ 基準価額の推移 ◇ 運用担当者コメント ◇ ファンド状況 ◇ 資産状況 親投資信託（決算日：2018 年 3月15日） 「日本小型株マザーファンド」 ◇ 基準価額の推移 ◇ 運用担当者コメント ◇ ファンド状況 ◇ 運用内容 ◇ 資産状況 ◇ お知らせ
◇基準価額の推移
■最近5期の運用実績
決 算 期 基 準 価 額
（ベンチマーク）
Russell/Nomura Mid-Small Cap Index 株 式組 入 比 率 等 株式先物 組 入 比 率 純 資 産 （分配落） 税 込分配金 期 中騰落率 期 中騰落率 円 円 % % % % 百万円 35期（2016年3月15日） 42,244 0 △ 5.5 430.32 △ 4.7 98.5 − 14,528 36期（2016年9月15日） 40,681 0 △ 3.7 405.76 △ 5.7 98.7 − 12,804 37期（2017年3月15日） 50,477 0 24.1 493.25 21.6 97.2 − 13,746 38期（2017年9月15日） 56,538 0 12.0 524.74 6.4 96.6 − 11,792 39期（2018年3月15日） 63,510 0 12.3 559.58 6.6 97.8 − 12,437 （注1） 基準価額は1万口当り。 （注2） 株式組入比率等には新株予約権証券を含みます。 （注3） 株式先物組入比率＝買建比率−売建比率。 （注4） 当ファンドは親投資信託を組入れますので、「株式組入比率等」、「株式先物組入比率」は実質組入比率を記載しています。
（注5） Russell/Nomura Mid-Small Cap IndexとはRUSSELL/NOMURA日本株インデックスの投資スタイルのひとつで、フランク・ラッセル・ カンパニーと野村證券株式会社が作成している株式の指数です。当該指数に関する一切の知的財産権その他の権利はフランク・ラッセル・ カンパニーと野村證券株式会社に帰属しております。またフランク・ラッセル・カンパニーと野村證券株式会社は、ファンドの運用成果 等に関して一切責任を負うものではありません。 （注6） 純資産総額の単位未満は切捨て。
■当期中の基準価額と市況の推移
年 月 日 基 準 価 額 （ベンチマーク）Russell/Nomura Mid-Small Cap Index 株式組入 比 率 等 株式先物 組入比率 騰落率 騰落率 （期 首） 円 % % % % 2017年 9月15日 56,538 − 524.74 − 96.6 − 9月末 58,047 2.7 535.11 2.0 96.6 − 10月末 60,558 7.1 562.16 7.1 97.8 − 11月末 62,273 10.1 573.24 9.2 97.5 − 12月末 65,501 15.9 585.19 11.5 98.1 − 2018年 1月末 66,715 18.0 589.10 12.3 98.1 − 2月末 63,929 13.1 566.04 7.9 97.6 − （期 末 ） 2018年 3月15日 63,510 12.3 559.58 6.6 97.8 − （注1） 基準価額は1万口当り。騰落率は期首比。 （注2） 株式組入比率等には新株予約権証券を含みます。 （注3） 株式先物組入比率＝買建比率−売建比率。 （注4） 当ファンドは親投資信託を組入れますので、「株式組入比率等」、「株式先物組入比率」は実質組入比率を記載しています。
（注5） Russell/Nomura Mid-Small Cap IndexとはRUSSELL/NOMURA日本株インデックスの投資スタイルのひとつで、フランク・ラッセル・ カンパニーと野村證券株式会社が作成している株式の指数です。当該指数に関する一切の知的財産権その他の権利はフランク・ラッセル・ カンパニーと野村證券株式会社に帰属しております。またフランク・ラッセル・カンパニーと野村證券株式会社は、ファンドの運用成果 等に関して一切責任を負うものではありません。
■当期中の基準価額等の推移について
（第39期：2017年9月16日～ 2018年3月15日）
第 39 期首：56,538 円
第 39 期末：63,510 円（既払分配金 0 円）
騰落率 ：12.3%（分配金再投資ベース）
＊分配金再投資基準価額は、収益分配金（税込み）を分配時に再投資 したものとみなして計算したもので、ファンド運用の実質的なパ フォーマンスを示すものです。 ＊分配金を再投資するかどうかについてはお客様が利用するコー スにより異なり、また、ファンドの購入価額により課税条件も異 なりますので、お客様の損益の状況を示すものではありません。 ＊ベンチマークは、Russell/Nomura Mid-Small Cap Indexです。 ＊分配金再投資基準価額およびベンチマークは、前期末の基準価額 に合わせて指数化しています。◇運用担当者コメント
投資環境について
当期（2017年9月16日から2018 年3月15日）、東証株
価指数（TOPIX）は6.4％上昇、ベンチマークである
Russell / Nomura Mid-Small Cap Indexは6.6％上昇
しました。
期初からは米国財政や北朝鮮への懸念が後退した
ことに加えて衆議院選挙をきっかけに国内経済政策へ
の期待が高まったことなどから力強い展開ではじまりま
した。その後も、株価上昇に伴う高値警戒感が上値を
抑える局面があったものの、好調な企業業績や世界的
な景気拡大に対する評価から堅調な展開が続きまし
た。しかしながら2018 年1月下旬以降、米トランプ大統
領の保護主義的な通商政策に対する警戒感などから下
落に転じ、さらには米国雇用統計で賃金上昇率が想定
以上となったことでFRB（米連邦準備制度理事会）が
利上げを急ぐとの見方から米長期金利やVIX指数（別
名：恐怖指数）が上昇し投資家のリスク回避姿勢が強ま
ったことで一段と値を崩す展開となりました。期末にか
けては、株価下落に伴う割安感、堅調な企業業績や世
界景気動向が下支えとなる一方で、貿易摩擦、米政権
の混乱や新FRB議長による米国金融政策動向を警戒
し乱高下する展開が続きました。
ポートフォリオについて
＜当ファンド＞
当期、「日本小型株マザーファンド」を高位に組入れ
た運用を行いました。
＜日本小型株マザーファンド＞
当ファンドでは、引き続き個別企業の収益力および
バリュエーションを重視した銘柄選別を行うスタンスを
継続し、株価上昇に伴い割安感が低下したと判断した
銘柄や当初想定と異なる業績推移になると判断した銘
柄を売却しました。一方で、今後の業績改善や成長性
が織り込まれておらず割安感があると判断した銘柄を
購入しました。
個別銘柄では、構造改革効果の具現に伴う業績改
善を期待した「NEC」や「三越伊勢丹ホールディング
ス」、中堅中小企業向けクラウドサービスの拡大に伴
う成長を期待した「オロ」、新サービスや海外子会社
の貢献に伴う業績改善を期待した「ガンホー・オンラ
イン・エンターテイメント」や主力製品の稼働率改善
に伴う業績拡大を期待した「大阪チタニウムテクノロ
ジーズ」等を購入しました。一方で、株価上昇に伴い
割安感が低下したと判断した「SBIホールディングス」、
「メイコー」や「日本通運」、当初想定ほどの業績改善
は期待できないと判断した「コカ・コーラ ボトラー
ズ ジャパンホールディングス」や「太平洋セメント」
等を売却しました。
（円） （億円） 第38期末 （2017.9.15） （2018.3.15）第39期末 0 100 200 300 400 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 基準価額（左軸） 分配金再投資基準価額（左軸）ベンチマーク（左軸） 純資産総額（右軸）基準価額の主な変動要因
当ファンドの基準価額は12.3％上昇しました。当期、
「日本小型株マザーファンド」が上昇したことが上昇要
因となりました。
■組入ファンドの当期間中の騰落率
組入ファンド 騰落率 日本小型株マザーファンド 13.3%ベンチマークとの差異について
当期のファンドの基準価額は12.3％上昇し、一方ベ
ンチマークであるRussell/Nomura Mid-Small Cap
Indexは6.6％の上昇となり、当ファンドのパフォーマン
スはベンチマークを上回りました。
（主なプラス要因）
・ コスト構造改革に伴う中長期的な業績改善期待が
高まった「新川」、葬儀・仏壇・お墓の情報を提供す
るインターネットサイト運営会社としての成長性に加
えて市場想定を上回る短期業績基調が好感された
「鎌倉新書」、IT 投資拡大の恩恵や自社サービスビジ
ネスの貢献に伴う収益性改善が評価された「日本ユ
ニシス」等がプラスに寄与しました。
（主なマイナス要因）
・ 中長期的な成長期待があるものの短期的な業績計
画が市場想定以下に留まった「フリークアウト・ホ
ールディグス」、収益性改善への取り組みを背景に底
堅い業績推移にも関わらず軟調な月次動向が嫌気
された「ピーシーデポコーポレーション」や「鳥貴族」
等がマイナス寄与しました。
■基準価額とベンチマークの対比（期別騰落率）
分配金について
今期の収益分配につきましては、基準価額水準、
市場動向等を勘案して、見送りとさせていただきまし
た。留保益の運用につきましては、運用の基本方針
に基づき運用を行います。
■分配原資の内訳（１万口当り）
項目
2017年9月16日当期 ～ 2018年3月15日 当期分配金（税込み） −円 対基準価額比率 − % 当期の収益 −円 当期の収益以外 − 翌期繰越分配対象額 59,674 （注1） 「当期の収益」は「経費控除後の配当等収益」および「経費控除 後の有価証券売買等損益」から分配に充当した金額です。 また、「当期の収益以外」は「収益調整金」および「分配準備積 立金」から分配に充当した金額です。 （注2） 円未満は切り捨てており、当期の収益と当期の収益以外の合 計が当期分配金（税込み）に合致しない場合があります。 （注3） 当期分配金の対基準価額比率は当期分配金（税込み）の期末基 準価額（分配金込み）に対する比率で、ファンドの収益率とは 異なります。今後の運用方針について
＜当ファンド＞
引き続き、当ファンドでは「日本小型株マザーファンド」
を高位に組入れる運用を行う方針です。
第39期 （2017.9.16∼2018.3.15） （％） 15.0 10.0 5.0 0 基準価額 Russell/Nomura Mid-Small Cap Index＜日本小型株マザーファンド＞
グローバル資本市場全体としては、堅調な世界経済
や企業業績が市場を牽引する一方で、欧米の政治・金
融政策の動向や北朝鮮などの地政学リスクが短期的
な変動を与えるという展開が継続するものと考えてい
ます。また、生産性改善を伴った企業業績が日本株式
の上昇を支えていくという従来からの見方に変わりは
ありません。外需型企業は過去円高や国際競争激化
といった逆風に鍛えられた成果により、また、内需型企
業は国内労働市場逼迫といった試練の中で価格転嫁
や事業モデルの見直しといった生産性改善の努力によ
り、収益性向上を伴った着実な業績の拡大が今後も期
待できると考えています。過去政府や日銀による財政
出動や金融政策などに注目があたりがちであった日本
株式市場ですが、ここにきて民間企業の着実な業績改
善に改めて関心が持たれ始めたと考えています。特に
我々は内需型企業の収益性改善の可能性に注目して
おり、少子高齢化という構造問題を背景とした労働市
場の逼迫が、企業の生産性向上努力を積極化させ、日
本経済が収益性改善を伴いながら自律的な経済成長
へ移行していくものとの従来からの我々の仮説が現実
化しつつあると認識しています。実際に、ある大手コー
ルセンター企業は、人材不足を背景に拡大傾向にある
アウトソース需要を取り込みつつ、人件費上昇を価格
転嫁することで利益率改善に成功しています。また、
ある総合人材サービス会社においては、深刻な人材不
足を映し人材派遣に対する引き合いがさらに加速して
いるとのことです。更に、今後は歴史的な水準で逼迫
する労働市場を背景に、非正規社員の正社員化や賃金
上昇の更なる進展も考えられ、過去デフレ環境下にお
いて低迷していた日本の内需セクターですが、2018 年
にはいよいよ回復が鮮明となる可能性に期待していま
す。
このような大きな「変化」が見受けられる日本経済
にあって、特に投資家の注目度が低い中・小型株式市
場は、潜在的な利益成長の可能性があるにもかかわら
ず、低位なバリュエーション水準に放置されている企
業が散見される他、独自の成長を続けている企業も多
く、依然として魅力的な投資対象であると考えていま
す。引き続き、従来の価値観にとらわれることなく、産
業構造や個別企業の「変化」にいち早く着目し、未だ
市場において認識されていない高い成長の可能性を
持つと考えられる銘柄を積極的に組み入れていきたい
と考えています。
◇ファンド状況
■1万口当りの費用明細
項目 （2017.9.16 ～ 2018.3.15）第39期 項目の概要 金額 比率 円 % （ a ） 信託報酬 546 0.873 信託報酬＝期中の平均基準価額×信託報酬率 期中の平均基準価額は62,527円です。 （投信会社） （ 261） （0.418） 投信会社分は、委託した資金の運用の対価 （販売会社） （ 251） （0.402） 販売会社分は、交付運用報告書等各種書類の送付、口座内での各ファンドの 管理、購入後の情報提供等の対価 （受託銀行） （ 33） （0.054） 受託銀行分は、運用財産の管理、投信会社からの指図の実行の対価 （b） 売買委託手数料 27 0.043 売買委託手数料＝期中の売買委託手数料／期中の平均受益権口数 売買委託手数料は、有価証券等の売買の際、売買仲介人に支払う手数料 （株式） （ 27） （0.043） （ c ） 有価証券取引税 − − 有価証券取引税＝期中の有価証券取引税／期中の平均受益権口数 有価証券取引税は、有価証券の取引の都度発生する取引に関する税金 （d） その他費用 1 0.002 その他費用＝期中のその他費用／期中の平均受益権口数 信託事務の処理等に要するその他諸費用 （その他） （ 1） （0.002） 合計 574 0.917 （注1） 期中の費用（消費税のかかるものは消費税を含む）は追加、解約によって受益権口数に変動があるため、項目の概要の簡便法により算 出した結果です。なお、売買委託手数料、有価証券取引税およびその他費用は、このファンドが組入れているマザーファンドが支払っ た金額のうち、このファンドに対応するものを含みます。 （注2） 金額欄は各項目ごとに円未満は四捨五入してあります。 （注3） 比率欄は「1万口当りのそれぞれの費用金額」を期中の平均基準価額で除して100を乗じたものです。■親投資信託受益証券の設定、解約状況（2017年9月16日から2018年3月15日まで）
設 定 解 約 口 数 金 額 口 数 金 額 千口 千円 千口 千円 日 本 小 型 株 マ ザ ー フ ァ ン ド 339,601 3,480,296 428,524 4,414,571 （注） 単位未満は切捨て。■ 親投資信託の株式売買金額の平均組入株式時価総額に対する割合（2017年9月16日から2018年3月15日まで）
項 目 当 期 （ａ） 期 中 の 株 式 売 買 金 額 14,336,254 千円 （ｂ） 期 中 の 平 均 組 入 株 式 時 価 総 額 13,087,827 千円 （ｃ） 売 買 高 比 率 （ ａ ） / （ ｂ ） 1.09 （注1） （b）は親投資信託の各月末現在の組入株式時価総額の平均。 （注2） 単位未満は切捨て。■利害関係人との取引状況（2017年9月16日から2018年3月15日まで）
上記期間における利害関係人との取引はありません。
（注） 利害関係人とは、投資信託及び投資法人に関する法律第11条第1項に規定される利害関係人です。■組入資産の明細
親投資信託残高
銘 柄 期首（前期末）口 数 口 数当 期 末評 価 額 千口 千口 千円 日 本 小 型 株 マ ザ ー フ ァ ン ド 1,271,389 1,182,466 12,545,732 （注1） 単位未満は切捨て。 （注2） 親投資信託の受益権総口数は1,267,745千口です。◇資産状況
■投資信託財産の構成
2018年3月15日現在
項 目 評 価 額当 期 末比 率 千円 % 日 本 小 型 株 マ ザ ー フ ァ ン ド 12,545,732 100.0 コ ー ル ・ ロ ー ン 等 、 そ の 他 5,938 0.0 投 資 信 託 財 産 総 額 12,551,670 100.0 （注1） 外貨建資産の組入はありません。 （注2） 評価額の単位未満は切捨て。■資産、負債、元本および基準価額の状況
2018年3月15日現在
項 目 当 期 末 （Ａ）資 産 12,551,670,220 円 日 本 小 型 株 マ ザ ー フ ァ ン ド（ 評 価 額 ） 12,545,732,191 未 収 入 金 5,938,029 （Ｂ）負 債 113,741,537 未 払 解 約 金 5,938,029 未 払 信 託 報 酬 107,803,508 （Ｃ）純 資 産 総 額（Ａ－Ｂ） 12,437,928,683 元 本 1,958,414,331 次 期 繰 越 損 益 金 10,479,514,352 （Ｄ）受 益 権 総 口 数 1,958,414,331 口 １万口当り基準価額（Ｃ / Ｄ） 63,510 円 〈注記事項〉 期首元本額 2,085,738,316 円 期中追加設定元本額 566,651,280 円 期中一部解約元本額 693,975,265 円■損益の状況
自2017年9月16日 至2018年3月15日
項 目 当 期 （Ａ）有 価 証 券 売 買 損 益 1,212,581,164 円 売 買 益 1,549,909,274 売 買 損 △ 337,328,110 （Ｂ）信 託 報 酬 等 △ 107,803,508 （Ｃ）当 期 損 益 金（ A ＋ B ） 1,104,777,656 （Ｄ）前 期 繰 越 損 益 金 2,383,419,464 （Ｅ） 追 加 信 託 差 損 益 金 6,991,317,232 （ 配 当 等 相 当 額 ） （ 8,195,017,366 ） （ 売 買 損 益 相 当 額 ） （△ 1,203,700,134 ） （Ｆ） 計 （C＋D＋E） 10,479,514,352 次 期 繰 越 損 益 金（ F ） 10,479,514,352 追 加 信 託 差 損 益 金 6,991,317,232 （ 配 当 等 相 当 額 ） （ 8,198,575,232 ） （ 売 買 損 益 相 当 額 ） （△ 1,207,258,000 ） 分 配 準 備 積 立 金 3,488,197,120 （注1） 損益の状況の中で有価証券売買損益は、期末の評価換えによる ものを含みます。 （注2） 損益の状況の中の信託報酬等には、信託報酬に対する消費税 等相当額を含めて表示しております。 （注3） 損益の状況の中で追加信託差損益金とは追加信託の際、追加 代金と元本の差額をいいます。■当期の分配金
当期の分配金は見送らせていただきました。
（注） 第39期計算期末における、費用控除後の配当等収益（71,774,652円）、費用控除及び繰越欠損金補填後の有価証券売買等損益 （1,033,003,004円）、収益調整金（有価証券売買等損益相当額）（0円）、収益調整金（その他収益調整金）（8,198,575,232円）、分配準備積立金 （2,383,419,464円）により、分配対象収益は11,686,772,352円となりましたが、委託会社が基準価額水準・市況動向等を勘案し、当期は分 配を見合わせました。なお留保金につきましては、引き続き元本部分と同一の運用をしていきます。運用報告書
第20期（決算日2018年3月15日） 計算期間（2017年3月16日〜2018年3月15日）日本小型株マザーファンド
＊当ファンドの仕組みは次のとおりです。 決 算 日 3月15日（原則）運 用 方 針 わが国の株式を主要投資対象に､Russell/Nomura Mid−Small Cap Indexをベンチマークとし､信託財産の 成長を図ることを目標として積極的な運用を行います｡
主要運用対象 わが国の株式を主要投資対象とし､小型株を中心に､企業の収益性､成長性､安定性等を総合的に勘案して 選定した銘柄に分散投資します｡
◇基準価額の推移
■最近5期の運用実績
決 算 期 基 準 価 額
（ベンチマーク）
Russell/Nomura Mid-Small Cap Index 株 式組 入 比 率 等 株式先物 組 入 比 率 純 資 産 期 中 騰 落 率 期 中騰 落 率 円 % % % % 百万円 16期（2014年3月17日） 53,718 22.2 339.91 12.8 97.0 − 31,893 17期（2015年3月16日） 73,085 36.1 469.97 38.3 97.1 − 20,207 18期（2016年3月15日） 68,226 △ 6.6 430.32 △ 8.4 97.5 − 16,035 19期（2017年3月15日） 82,926 21.5 493.25 14.6 96.4 − 14,795 20期（2018年3月15日） 106,098 27.9 559.58 13.4 97.0 − 13,450 （注1） 基準価額は1万口当り｡ （注2） 株式組入比率等には新株予約権証券を含みます｡ （注3） 株式先物組入比率=買建比率−売建比率｡
（注4） Russell/Nomura Mid-Small Cap IndexとはRUSSELL/NOMURA日本株インデックスの投資スタイルのひとつで、フランク・ラッセル・ カンパニーと野村證券株式会社が作成している株式の指数です。当該指数に関する一切の知的財産権その他の権利はフランク・ラッセル・ カンパニーと野村證券株式会社に帰属しております。またフランク・ラッセル・カンパニーと野村證券株式会社は、ファンドの運用成果 等に関して一切責任を負うものではありません。
（注5） 純資産総額の単位未満は切捨て。
■当期中の基準価額と市況の推移
年 月 日 基 準 価 額 Russell/Nomura Mid-Small Cap Index（ベンチマーク） 株式組入 比 率 等 株式先物 組入比率 騰 落 率 騰 落 率 （期 首） 円 % % % % 2017年3月15日 82,926 − 493.25 − 96.4 − 3月末 80,933 △ 2.4 476.52 △ 3.4 96.1 − ４月末 82,148 △ 0.9 483.20 △ 2.0 97.4 − ５月末 86,361 4.1 497.66 0.9 97.0 − ６月末 88,965 7.3 513.38 4.1 98.6 − ７月末 90,288 8.9 515.57 4.5 97.2 − ８月末 92,347 11.4 517.92 5.0 97.1 − 9月末 96,206 16.0 535.11 8.5 96.5 − 10月末 100,516 21.2 562.16 14.0 97.6 − 11月末 103,504 24.8 573.24 16.2 97.2 − 12月末 108,998 31.4 585.19 18.6 97.6 − 2018年1月末 111,186 34.1 589.10 19.4 97.4 − 2月末 106,717 28.7 566.04 14.8 96.8 − （期 末） 2018年 3月15日 106,098 27.9 559.58 13.4 97.0 − （注1） 基準価額は1万口当り｡騰落率は期首比｡ （注2） 株式組入比率等には新株予約権証券を含みます｡ （注3） 株式先物組入比率=買建比率−売建比率｡
（注4） Russell/Nomura Mid-Small Cap IndexとはRUSSELL/NOMURA日本株インデックスの投資スタイルのひとつで、フランク・ラッセル・ カンパニーと野村證券株式会社が作成している株式の指数です。当該指数に関する一切の知的財産権その他の権利はフランク・ラッセル・ カンパニーと野村證券株式会社に帰属しております。またフランク・ラッセル・カンパニーと野村證券株式会社は、ファンドの運用成果 等に関して一切責任を負うものではありません。
■基準価額等の推移
（注1）前期末を100とした指数値を使用しています。
（注2）ベンチマークはRussell/Nomura Mid-Small Cap Indexです。 2017/3/1575 2017/7/13 2017/11/13 2018/3/15 150 125 100 基準価額 ベンチマーク
◇運用担当者コメント
投資環境について
当期（2017年3月16日から2018年3月15日まで）の
日本株式市場は、円高進行となったことや、米政権
に対する先行き不透明感が高まったことなどから
投資家のリスク回避的な姿勢を強まり軟調な展開
ではじまりました。さらには、市場想定を下回る米
国自動車販売統計などから米国経済に対する楽観
的な見方が後退したこと、北朝鮮問題など地政学的
リスクが警戒されたことから一段の下落となりま
した。しかしながら、株価下落により伴う割安感や
堅調な企業業績が再評価され反転し、日米欧の金融
政策などのマクロイベントを特段の波乱なく通過
したことから投資家心理が改善したことなどを映
し徐々に下値を切り上げる展開となりました。その
後も、各国金融政策、欧米政治動向や北朝鮮情勢な
どの地政学リスクが上値を抑える局面があったも
のの、好調な企業業績や世界的な景気拡大に対する
期待の高まりから堅調な展開が続きました。しかし
ながら2018年1月下旬以降、米トランプ大統領の保
護主義的な通商政策に対する警戒感などから下落
に転じ、さらには米国雇用統計で賃金上昇率が想定
以上となったことでFRB（米連邦準備制度理事会）
が利上げを急ぐとの見方から米長期金利やVIX指
数（別名：恐怖指数）が上昇し投資家のリスク回避姿
勢が強まったことで一段と値を崩す展開となりま
した。期末にかけては、株価下落に伴う割安感、堅調
な企業業績や世界景気動向が下支えとなる一方で、
貿易摩擦、米政権の混乱や新FRB議長による米国金
融政策動向を警戒し乱高下する展開が続きました。
前期末比、日経平均株価は11.4％の上昇、東証株価
指数（TOPIX）は10.9％の上昇、ベンチマークである
Russell / Nomura Mid-Small Cap Indexは13.4％の
上昇となりました。
ポートフォリオについて
当ファンドでは、引き続き個別企業の収益力およ
びバリュエーションを重視した銘柄選別を行うス
タンスを継続し、株価上昇に伴い割安感が低下した
と判断した銘柄や当初想定と異なる業績推移にな
ると判断した銘柄を売却しました。一方で、今後の
業績改善や成長性が織り込まれておらず割安感が
あると判断した銘柄を購入しました。
個別銘柄では、構造改革効果の具現に伴う業績改
善を期待した「NEC」、新興国市場での成長に加えて
欧米事業の梃入れに伴う業績回復を期待した「アシ
ックス」、中堅中小企業向けクラウドサービスの拡
大に伴う成長を期待した「オロ」、顧客拡大や技術変
化に伴う業績成長が期待できると判断した「中村超
硬」、自社サービスの拡販に加えて、生産性改善を目
的としたIT投資拡大の恩恵を受けると判断した「日
本ユニシス」等を購入しました。一方で、株価上昇に
伴い割安感が低下したと判断した「メイコー」、
「ミ
ネベアミツミ」や「日本通運」、当初想定ほどの業績
改善は期待できないと判断した「東洋水産」や「太平
洋セメント」等を売却しました。
基準価額の変動要因
当期のファンドの基準価額は27.9％の上昇と
なり、ベンチマークであるRussell / Nomura Mid
Small Cap Indexは13.4％の上昇となりました。ベン
チマークに対してアウトパフォームした背景には
以下の要因が挙げられます。
（主なプラス要因）
市場想定を上回る業績進捗となったプリント基
板メーカーの「メイコー」、好調な短期業績に加えて
顧客の拡大や技術変化に伴う中長期的な成長への
期待が高まった「中村超硬」やコスト構造改革に伴
う中長期的な業績改善期待が高まった「新川」等の
保有がプラスに寄与しました。
（主なマイナス要因）
中長期的な成長期待があるものの短期的な業績
計画が市場想定以下に留まった「フリークアウト・
ホールディグス」、訪日外国人需要の拡大や品川再
開発の恩恵を受け中長期的な業績拡大期待がある
にも関わらず短期業績動向に対する不透明感から
株価下落となった「京浜急行電鉄」、為替の円高進行
が嫌気された「住友重機械工業」等の保有がマイナ
スに寄与しました。
今後の運用方針
グローバル資本市場全体としては、堅調な世界経
済や企業業績が市場を牽引する一方で、欧米の政
治・金融政策の動向や北朝鮮などの地政学リスクが
短期的な変動を与えるという展開が継続するもの
と考えています。また、生産性改善を伴った企業業
績が日本株式の上昇を支えていくという従来から
の見方に変わりはありません。外需型企業は過去円
高や国際競争激化といった逆風に鍛えられた成果
により、また、内需型企業は国内労働市場逼迫とい
った試練の中で価格転嫁や事業モデルの見直しと
いった生産性改善の努力により、収益性向上を伴っ
た着実な業績の拡大が今後も期待できると考えて
います。過去政府や日銀による財政出動や金融政策
などに注目があたりがちであった日本株式市場で
すが、ここにきて民間企業の着実な業績改善に改め
て関心が持たれ始めたと考えています。特に我々は
内需型企業の収益性改善の可能性に注目しており、
少子高齢化という構造問題を背景とした労働市場
の逼迫が、企業の生産性向上努力を積極化させ、日
本経済が収益性改善を伴いながら自律的な経済成
長へ移行していくものとの従来からの我々の仮説
が現実化しつつあると認識しています。実際に、あ
る大手コールセンター企業は、人材不足を背景に拡
大傾向にあるアウトソース需要を取り込みつつ、人
件費上昇を価格転嫁することで利益率改善に成功
しています。また、ある総合人材サービス会社にお
いては、深刻な人材不足を映し人材派遣に対する引
き合いがさらに加速しているとのことです。更に、
今後は歴史的な水準で逼迫する労働市場を背景に、
非正規社員の正社員化や賃金上昇の更なる進展も
考えられ、過去デフレ環境下において低迷していた
日本の内需セクターですが、2018年にはいよいよ回
復が鮮明となる可能性に期待しています。
このような大きな「変化」が見受けられる日本経
済にあって、特に投資家の注目度が低い中・小型株
式市場は、潜在的な利益成長の可能性があるにもか
かわらず、低位なバリュエーション水準に放置され
ている企業が散見される他、独自の成長を続けてい
る企業も多く、依然として魅力的な投資対象である
と考えています。引き続き、従来の価値観にとらわ
れることなく、産業構造や個別企業の「変化」にいち
早く着目し、未だ市場において認識されていない高
い成長の可能性を持つと考えられる銘柄を積極的
に組み入れていきたいと考えています。
◇ファンド状況
■1万口当りの費用明細
項 目 当 期 （ａ） 売 買 委 託 手 数 料 86 円 （ 株 式 ） （ 86） （ b ） そ の 他 費 用 3 円 （ そ の 他 ） （ 3） 合 計 89◇運用内容
■売買及び取引の状況（2017年3月16日から2018年3月15日まで）
株 式
買 付 売 付 株 数 金 額 株 数 金 額 国 内 上 場 9,970 千株 13,389,225 千円 13,133 千株 17,716,303 千円 （△3,669） （−） （注1） 金額は受渡し代金。 （注2） 単位未満は切捨て。ただし、単位未満の株数のみは小数で記載。 （注3） （ ）内は、増資割当、株式転換、合併等による増減分で上段の数字に含まれていません。■株式売買金額の平均組入株式時価総額に対する割合（2017年3月16日から2018年3月15日まで）
項 目 当 期 （ａ） 期 中 の 株 式 売 買 金 額 31,105,528 千円 （ｂ） 期 中 の 平 均 組 入 株 式 時 価 総 額 13,244,331 千円 （ c ） 売 買 高 比 率 （ ａ ） / （ ｂ ） 2.34 （注） （b）は各月末現在の組入株式時価総額の平均。■主要な売買銘柄（2017年3月16日から2018年3月15日まで）
株 式
買 付 売 付 銘 柄 株 数 金 額 平均単価 銘 柄 株 数 金 額 平均単価 千株 千円 円 千株 千円 円 日本電気 75 246,617 3,266 メイコー 204 351,739 1,722 アシックス 117 240,876 2,044 コカ・コーラ ボトラーズジャパンホールディングス 74 283,012 3,821 オロ 124 237,003 1,902 太平洋セメント 284 280,255 984 中村超硬 71 232,345 3,245 東洋水産 65 277,801 4,234 日本ユニシス 141 231,145 1,639 ミネベアミツミ 145 268,889 1,848 川崎重工業 534 229,978 430 日本通運 171 258,564 1,510 ベルシステム2４ホールディングス 179 229,521 1,280 ＫＬａｂ 206 252,998 1,224 昭和電工 73 229,502 3,131 アルプス電気 76 238,879 3,118 ＬＩＸＩＬビバ 114 228,834 2,002 ラウンドワン 223 235,745 1,056 三菱マテリアル 57 209,314 3,615 日本電気 850 234,436 275 （注1） 金額は受渡し代金。 （注1）期中の費用（消費税等のかかるものは消費税等を含む）は、 追加、解約により受益権口数に変動があるため、下記の簡便 法により算出した結果です。 （ａ）売買委託手数料 期中の売買委託手数料 ＝ 期中の平均受益権口数 （b）その他費用 期 中 の そ の 他 費 用 ＝ 期中の平均受益権口数 （注2）各項目ごとに円未満は四捨五入してあります。銘 柄 （前期末）期 首 当 期 末 株 数 株 数 評 価 額 千株 千株 千円 銘 柄 （前期末）期 首 当 期 末 株 数 株 数 評 価 額 千株 千株 千円
■組入資産の明細
国内株式
水産・農林業(1.6%） マルハニチロ 35 62 204,375 建設業（3.7%） ミライト・ホールディングス − 62 103,148 大豊建設 336 164 100,860 東鉄工業 25 − − 熊谷組 459 27 86,805 日揮 84 82 187,926 太平電業 126 − − 食料品（2.2%） コカ・コーライーストジャパン 103 − − 不二製油グループ本社 50 23 75,652 ニチレイ 82 74 210,618 東洋水産 31 − − 繊維製品（1.8%） 東洋紡 606 59 131,274 マツオカコーポレーション − 28 98,982 化学（9.9%） 昭和電工 − 45 208,362 クレハ 8 14 103,248 関東電化工業 105 77 89,281 ＫＨネオケム 102 − − 宇部興産 445 44 138,253 扶桑化学工業 43 − − ＡＤＥＫＡ 52 − − 日油 109 41 127,612 ＤＩＣ 22 − − ライオン − 74 154,885 ファンケル − 59 214,465 メック 61 − − デクセリアルズ 83 91 107,926 日東電工 12 − − ムトー精工 − 109 143,466 ＪＳＰ 37 − − 医薬品（1.0%） ロート製薬 75 45 134,038 参天製薬 49 − − ダイト 6 − − ペプチドリーム 14 − − 石油・石炭製品（－） 出光興産 14 − − ガラス・土石製品（2.0%） 太平洋セメント 436 − − 日本コンクリート工業 156 78 34,496 ＭＡＲＵＷＡ 19 13 123,291 イソライト工業 − 114 106,455 ニチアス 5 − − 非鉄金属（3.9%） 東邦亜鉛 132 − − 三菱マテリアル 38 40 131,827 住友金属鉱山 − 26 119,356 古河機械金属 333 − − 大阪チタニウムテクノロジーズ − 69 172,266 東京特殊電線 − 24 85,305 機械（8.4%） 中村超硬 − 27 165,852 レオン自動機 − 28 63,332 新川 110 91 133,736 住友重機械工業 313 31 124,775 ハーモニック・ドライブ・システムズ 23 12 75,600 帝国電機製作所 − 67 112,111 ダイフク 45 − − 加藤製作所 34 − − タダノ − 71 115,186 キトー 59 − − セガサミーホールディングス − 112 184,958 大豊工業 44 − − イーグル工業 158 65 123,358 日立造船 126 − − ＩＨＩ 624 − − 電気機器（9.6%） ミネベアミツミ 151 61 145,119 日本電気 850 75 244,620 ルネサスエレクトロニクス 120 − − 京三製作所 − 133 95,228 ＴＤＫ − 10 111,280 アルプス電気 30 − − メイコー 163 67 148,904 ＳＭＫ 135 − −銘 柄 （前期末）期 首 当 期 末 株 数 株 数 評 価 額 千株 千株 千円 銘 柄 （前期末）期 首 当 期 末 株 数 株 数 評 価 額 千株 千株 千円 ホシデン 116 − − マクセルホールディングス 55 − − メガチップス 23 − − フェローテックホールディングス − 42 114,009 イリソ電子工業 8 − − スタンレー電気 32 31 126,765 ローム 30 17 193,328 双葉電子工業 56 29 68,689 輸送用機器（3.6%） 川崎重工業 − 32 116,440 日野自動車 − 80 110,618 三菱自動車工業 − 132 100,792 プレス工業 393 106 68,563 太平洋工業 78 48 68,574 ショーワ 123 − − 精密機器（1.4%） 朝日インテック 11 29 118,404 ＣＹＢＥＲＤＹＮＥ 29 − − セイコーホールディングス 396 25 67,184 その他製品（2.0%） パラマウントベッドホールディングス 35 29 161,505 萩原工業 28 − − アシックス − 49 95,989 陸運業（3.5%） 東京急行電鉄 − 98 169,119 京浜急行電鉄 120 76 139,840 南海電気鉄道 343 53 142,354 日本通運 241 − − 海運業（1.0%） 日本郵船 541 61 136,365 情報・通信業（9.3%） ＫＬａｂ 169 − − エニグモ 44 − − コロプラ 38 − − ハーツユナイテッドグループ − 63 107,505 テクマトリックス 49 40 70,363 ガンホー・オンライン・エンターテイメント − 458 171,057 シリコンスタジオ 8 − − オロ − 89 214,084 野村総合研究所 47 20 107,433 ソースネクスト − 132 105,178 日本ユニシス − 93 227,859 テレビ朝日ホールディングス 67 − − 光通信 11 13 212,760 卸売業（4.1%） シップヘルスケアホールディングス 33 − − メディパルホールディングス − 84 185,089 ＩＤＯＭ 281 117 85,214 シークス 43 34 171,328 ミスミグループ本社 80 33 99,201 小売業（8.0%） アスクル − 34 134,183 ビックカメラ 71 106 177,293 アークランドサービスホールディングス 34 29 68,785 Ｊ．フロント リテイリング 99 − − スタートトゥデイ − 31 86,580 ココカラファイン 45 29 203,342 三越伊勢丹ホールディングス − 157 190,343 鳥貴族 58 18 54,223 あさひ 44 − − ピーシーデポコーポレーション 261 167 127,360 松屋 74 − − 銀行業（5.8%） りそなホールディングス 234 251 147,379 七十七銀行 365 50 129,427 ふくおかフィナンシャルグループ 334 314 175,840 静岡銀行 − 157 162,181 スルガ銀行 63 − − 広島銀行 − 179 145,997 証券、商品先物取引業（0.8%） ＳＢＩホールディングス − 38 99,389 大和証券グループ本社 314 − − カブドットコム証券 180 − − 保険業（2.1%） アニコム ホールディングス − 28 110,722 ソニーフィナンシャルホールディングス 102 53 102,250 Ｔ＆Ｄホールディングス 132 33 56,722 その他金融業（0.5%） 全国保証 31 13 62,968 ポケットカード 81 − − 不動産業（2.9%） 東京建物 104 − − 住友不動産 60 54 212,274 トーセイ − 121 165,711 サービス業（11.0%） ＦＲＯＮＴＥＯ − 196 153,192
銘 柄 （前期末）期 首 当 期 末 株 数 株 数 評 価 額 千株 千株 千円 合 計 株 数 ・ 金 額 14,057 7,224 13,040,346 銘 柄 数 〈 比 率 〉111 銘柄 100 銘柄 <97.0%> （注1） 銘柄欄の（ ）内は、期末の国内株式の評価総額に対する各業 種の比率です。 （注2） 〈 〉内は、期末の純資産総額に対する評価額の比率です。 （注3） 株数、評価額の単位未満は切捨て。ただし、単位未満の株数の みは小数で記載。 エス・エム・エス 17 − − パーソルホールディングス 126 84 244,516 綜合警備保障 17 − − 総医研ホールディングス − 90 84,697 ラウンドワン 223 − − リゾートトラスト 69 − − ジャパンマテリアル 36 73 111,573 フリークアウト・ホールディングス − 9 15,300 ベルシステム2４ホールディングス − 157 239,224 鎌倉新書 − 30 102,588 リログループ 7 40 120,068 共立メンテナンス 16 − − 東京都競馬 − 33 125,567 トランス・コスモス 17 − − 日本管財 − 89 187,712 日総工産 − 15 49,075
