金 融 政 策 は各 地 域 に異 な っ た 影 響 を与 え るか?*

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〈論 説 〉

金 融 政 策 は各 地 域 に異 な っ た 影 響 を与 え るか?*

家 森 信 善

1.は じ め に

日本 銀 行 の 政 策 理 念 が 「物 価 の 安 定 を図 る こ と を通 じて 国 民 経 済 の 健 全 な 発 展 に 資 す る こ と」

と定 め ら れ て い る(日 本銀 行法第2条)よ う に,中 央 銀 行 は 一一国 の 経 済 活 動 を 安 定 化 さ せ る た め に 金 融 政 策 を 実 施 して い る 。 そ して,政 策 目標 が どの 程 度 達 成 で き て い る か は,通 常,一 国 レベ ル で の 物 価 指 数 や 経 済 成 長 率 に よ っ て 判 定 さ れ て い る1。他 方 で,中 央 銀 行 の 基 本 的 な 政 策 手 段 は 貨 幣 供 給 量 の 調 整 あ る い は 短 期 金 利 の 調 節 で あ る 。 金 融 市 場(特 に金 融政策 が発 動 され る イ ンターバ ンク市 場)は 全 国 で 一 つ の マ ー ケ ッ トを 形 成 し て い る と考 え ら れ る の で,北 海 道 に お け る イ ン タ ー バ ン ク金 利 や 四 国 に お け る 貨 幣 供 給 量 と い う概 念 は 無 意 味 で,金 融 政 策 の 手 段 は 全 国 で 一 つ の 値 を と る 。

も し,日 本 国 内 の 各 地 域 の 経 済 構 造 が 一 様 で あ る な ら,金 融 政 策 の 手 段 が 全 国 一 律 的 で あ る と い う こ と は そ れ ほ ど深 刻 な 問 題 に は な ら な い 。 また,政 策 評 価 を行 う場 合 も,全 国 平 均 の イ ン フ レ率 や 経 済 成 長 率 を使 え ば,支 障 が な い と考 え られ る 。 しか し,地 域 の 経 済 構 造 が 相 当 に 異 な っ て い る場 合 に は,こ う い っ た 単 純 な 議 論 は 成 り立 た な い 。 そ の場 合,A地 域 が イ ン フ レ シ ョー ン に苦 しん で い る一 方 で,同 じ時 期 に,B地 域 で は 高 い 失 業 率 に 苦 しん で い る と い う こ とが あ り う る の で あ る 。 こ の 様 な ケ ー ス の 時,A地 域 の 状 況 に あ わ せ れ ば,金 融 引 き締 め 政 策 を 行 う こ と が 必 要 で あ る が,こ れ はB地 域 の 失 業 を よ り一 層 深 刻 化 させ る 可 能 性 が 強 い 。 言 い 換 え れ ば,中 央 銀 行 は全 国 に画 一 的 な 効 果 を 及 ぼ す 政 策 手 段 しか 持 た な い の で,(各 地域 に必 要 とされ る政 策 が異 な る場合 に,)政 策 ジ レ ンマ に 直 面 す る こ と に な る の で あ る2。

た だ し,理 論 的 に は,マ ク ロ 金 融 政 策 が 地 域 に異 な っ た 効 果 を与 え る と い う こ と は 疑 い が な い が,そ れ が ど の 程 度 大 きな 問 題 な の か は こ れ まで 議 論 さ れ て こ な か っ た 。 ま た,ど の 地 域 が 優 遇 さ れ,ど の 地 域 が 冷 遇 さ れ て い る の か も,当 然 な が ら議 論 され て い な い 。 現 在,わ が 国 で は,東 京 を 中 心 と し た 大 都 市 圏 と,そ れ 以 外 の 地 方 圏 と の 問 で の 予 算 配 分 の あ り方 を見 直 そ う とい う動

きが あ る 。 そ の 際 本 稿 で 分 析 す る よ う な 金 融 政 策 上 の 非 対 称 性 とい う視 点 も考 慮 さ れ るべ き で あ る と考 え られ る が,こ れ ま で そ う し た 観 点 か らの 議 論 は な い の で あ る3。

直 感 的 に い っ て,マ ク ロ 経 済 政 策 の 担 い 手 や 世 論 に 大 き な 影 響 を 与 え る マ ス コ ミ関 係 者 の 多 く

2商 経 論 叢 第38巻 第2号(2002.12)

は 東 京 に 住 ん で い る の で,彼 ら の 生 活 実 感 の 中 で 東 京 圏 の 景況 は 圧 倒 的 な ウ エ イ トを 占 め て い る と 考 え ら れ る。 しか も,マ ク ー‑経済 政 策 は 全 国 平 均 の 指 数 を見 な が ら行 わ れ て い る が,全 国 平 均 の 指 数 は 経 済 規 模 の 大 きな 東 京 圏 の 動 き を 反 映 す る こ と に な る は ず で あ る。 す る と,東 京 と 同 じ よ う な経 済構 造 を 持 つ 地 域 は い い が,そ うで な い 地 域 で は,金 融 政 策 が 地 域 の 経 済 に と っ て 不 安 定 化 要 因 と して 働 く こ と も あ り う る の で あ る 。

以 上 の よ う な 問 題 意 識 を 出 発 点 に して9本 稿 で は,日 本 の 地 域 デ ー タ を 利 用 し て,金 融 政 策 が 各 地域 に 異 な っ た 影 響 を 与 え て い る こ と を 実 証 的 に検 討 し て い く。 具 体 的 に は,ま ず,社 会 的 損 失 関 数 を利 用 し,次 に 政 策 反 応 関 数 を推 定 す る 。 第 三 の 検 証 方 法 と して,公 定 歩 合 の 変 更 時 の 各 地 域 の状 況 を 調 べ る と い う,イ ベ ン ト ・ス タデ ィ的 な ア プ ロ ー チ も利 用 した 。

そ の 結 果,日 本 の よ う に 小 さ な,そ して 比 較 的 同 質 と思 わ れ る 国 家 で も,各 地 域 に よ っ て か な りの 多 様 性 が あ りT金 融 政 策 の 効 果 の 非 対 称 性 も 見 られ た 。 した が っ て,金 融 政 策 か ら得 られ る 利 得 や 損 失 も,地 域 に よ っ て 相 当 に 異 な る こ と(簡 単 に言えば,大 都 市 部に有 利 で,非 都 市部 に不利) が 明 らか に され た の で あ る 、,

本 稿 の 構 成 は 次 の と お りで あ る 。 まず,第2節 で,実 証 研 究 に 利 用 す る 地 域 別 の 月 次 消 費 者 物 価 指 数 と鉱 工 業 生 産 指 数 に つ い て 紹 介 す る 。 第3節 は,社 会 的 損 失 関 数 を 使 っ て,各 地 域 の 社 会 的 損 失 を 実 際 に 計 算 す る 。 第4節 は,金 融 政 策 の 政 策 反 応 関 数 を使 っ てs各 地 域 に と っ て 望 ま し い 金 利 水 準 と,現 実 の 金 利 水 準 の 乖 離 を 調 べ る。 第5節 は,公 定 歩 合 の 変 更 の 直 前 期 の 経 済 環 境 を 各 地 域 に つ い て 比 較 し,公 定 歩 合 の 変 更 が 各 地 域 の イ ン フ レ率 や 成 長 率 の 動 き に対 応 し て い る か を調 べ る。 第6節 は,本 稿 で 行 っ た 実 証 結 果 を ま と め る。

2.分 析 デ ー タ

2.1e分 析 対 象 と す る 指 数 の 選 定

本 稿 で は,金 融 政 策 の 一般 的 な 目標 で あ る と 考 え ら れ る 物 価 と所 得 を 取 り 一ヒげ る こ と に す る 。 こ う し た 変 数 を(金 融 政 策 の 目標 と して)取 り 上 げ る こ と は 学 界 で は 普 通 の こ と で あ り,た と え ば,Clarida,etal.(1999)で は,中 央 銀 行 の 目 的 関 数 を 生 産 水 準(厳 密 に は 潜…在 能 力 との ギ ャ ップ)

と イ ン フ レ 率 の 関 数 で あ る と 仮 定 し て い るri

2aeイ ン フ レ 率 指 標

本 稿 で は イ ン フ レ 率 の 指 標 と し て,全 国10地 域 の … 般 消 費 者 物 価 指 数(CPI)を 利 用 す る こ と に し た 。 こ の10地 域 と は,北 海 道,東 北,関 東,北 陸,東 海,近 畿,中 国,四 国,九 州,そ れ に 沖 縄 で あ る 。

消 費 者 物 価 指 数 の 出 所 は,総 務 庁 統 計 局 の 『消 費 者 物 価 指 数 年 報 』 で あ る 。 こ れ に は,地 域 ご と の 前 年 同 月 比 で のCPIの 変 化 が レ ポ ー ト さ れ て い る 。 わ れ わ れ1よ こ れ をCPIイ ン フ レ 率(あ る い は 単に イ ンフ レ率)と 呼 ぶ こ と に す る 。 そ し て,1980年1月 か ら1998年12月 ま で の デ ー タ を

金融 政策 は各地域 に異 なった影響 を与 えるか?3 分 析 に 利 用 し た 。

こ の 分 析 期 間 の 問 に,物 価 指 数 の 動 き に影 響 を与 え る重 要 な税 制 改 革 が 二 回 行 わ れ た 。 第 一 回 目が,1989年4月1日 の 消 費 税 の 導 入(税 率3%)で あ る。 二 つ 目 が,1997年4月1日 か ら の 消 費 税 率 の 引 き 上 げ(3%か ら5%へ)で あ る 。 当 然 な が ら こ う し た 間 接 税 の 導 入 や 税 率 の 引 き上 げ は,一 般 物 価 水 準 を 引 き上 げ る は ず で あ る 。 した が っ て,生 の 数 字 を 使 う と,1989年 と1997 年 に 物 価 の 急 上 昇 が 起 こ っ て い る よ う に 誤 解 して し ま う こ と に な る 。

そ こ で,地 主(2000)を 参 考 し た 。 彼 は,経 済 企 画 庁 の 推 定 を 利 用 して こ う した 税 制 改 革 の 物 価 指 数 へ の 影 響 を検 討 して い る 。 す な わ ち,経 済 企 画 庁 の 出 版 す る 『物 価 レポ0ト1990』 お よ び 「物 価 レ ポ ー ト1998』 に基 づ き,次 の よ う な 調 整 を行 っ て い る の で あ る 。1989年 の 消 費 税 の 導 入 に 対 して は,現 実 のCPIイ ン フ レ 率(!989年4月 か ら1990年3月 まで の期 間)か ら1.2%を 控 除 して い る 。 第 二 に,1997年 の 税 率 の 引 き上 げ に 対 して は,現 実 のCPIイ ン フ レ率(1997年4 月か ら1998年3月 まで の期 間)か ら1.5%を 控 除 して い る 。

本 稿 で も,こ う し て 得 ら れ た 修 正CPIイ ン フ レ 率 を 実 際 の 分 析 に お い て 利 用 す る こ と に し た4。 し た が っ て,以 下 で は 特 に 「修 正 」 と い う 文 言 は 明 示 し な い が,断 りが な い 限 り,こ の 修 正 を 施 し た計 数 を利 用 して い る と理 解 して も らい た い 。

2.3.経 済 活 動 水 準 の 指 標

経 済 活 動 の 水 準 を示 す に は,も っ と も包 括 的 な 所 得 統 計(地 域 別GDP)を 利 用 す る こ とが 望 ま しい と考 え ら れ る。 しか し な が ら,月 次 で の 地 域 別GDPは 利 用 で き な い た め に,代 替 的 な 指 標 を 用 い な け れ ば な ら な い 。 本 稿 で は,全 国8地 域 に つ い て の 鉱 工 業 生 産 指 数(IIP)を 利 用 す る こ と に し た 。8地 域 と は,北 海 道,東 北,関 東,東 海,近 畿,中 国,四 国,九 州 で あ る5。 デ ー タ の 出 所 は,通 商 産 業 省 ・通 商 産 業 大 臣 官 房 調 査 統 計 部 が1年 に 一 回 発 行 して い た 『我 が 国 鉱 工 業 生 産 の 地 域 動 向 』 で あ る 。

も ち ろ ん,こ の 指 標 は 製 造 業 を 中 心 と した 経 済 活 動 の 水 準 を 把 握 で き る が,サ ー ビス 業 の 動 向 に つ い て は 把 握 で きな い とい う 難 点 が あ る こ と を あ ら か じめ 断 っ て お か ね ば な らな い 。 近 年 の よ う に,経 済 の ソ フ ト化 が 進 み,地 域 に よ っ て 経 済 の ソ フ ト化 の 進 展 度 合 い が 異 な る の で,こ の 問 題 は 決 し て 無 視 で き な い の で あ る が,デ ー タ の 制 約 か ら,こ の 指 標 を 分 析 対 象 に 選 ぶ こ と に す る6。

具 体 的 に は,地 域 別(季 節 未調整 の)鉱 工 業 指 数 を 使 っ て,前 年 同 月 比 の 形 で 年 率 の 成 長 率 を 計 算 した 。 こ の 鉱 工 業 指 数 の 成 長 率 を本 稿 で は,経 済 成 長 率 あ る い は 単 に 成 長 率 と呼 び,地 域 に お

け る経 済 活 動 の 代 理 変 数 と した 。 分 析 に利 用 した デ ー タ は,消 費 者 物 価 指 数 と 同 じ く,1980年1 月 か ら1998年12月 まで の228ヶ 月 で あ る7。

た だ し・ 実 際 に 利 用 す る に 当 た っ て,鉱 工 業 生 産 指 数 の 基 準 年 が(わ れ われ が対 象 と して い る期 間 に)3回 も変 更 に な っ て い る 点 に 注 意 が 必 要 で あ る 。 指 数 の 連 続 性 を 維 持 す る た め に ,1981

41商 糸蚤 言命 叢 第38巻 第2一号(2002.12)

年,1986年,そ れ に1991年 に つ い て 調 整 を 行 っ た 。 た と え ば,1981年(暦 年)の 北 海 道 の 旧 基 準 に 基 づ く 鉱 工 業 生 産 指 数 は106.2で あ り,改 定 数 字 は 同 年 に つ い て98.9で あ っ た 。 そ こ で,1981年 と1982年 の 年 率 成 長 率 を 計 算 す る 際 に は,改 定 前 の1981年 の 数 字 に0.928(篇 98.9//0fi.2)を 掛 け て い る 。 も ち ろ ん,こ の 倍 数 は 各 地 域 に よ っ て,ま た1981年,1986 年f1991年 に よ っ て 異 な る 。

3.社 会 的損失関数 によ る分析

301、 社 会 的 損 失 関 数

経 済 構 造 や 景 況 感 が 異 な る 以 上,各 地 域 の 経 済 厚 生 は異 な る は ず で あ る。 も し,金 融 政 策 が あ る地 域 の 経 済 厚 生 を 最 大 化 す る よ う に 実 施 さ れ て い る と し た ら,当 該 地 域 と異 な る 経 済 構 造 を持 つ 地 域 の 経 済 厚 生 は 最 大 化 さ れ て い な い は ず で あ る。 そ こで,直 接 的 に 経 済 厚 生 の 大 き さ を計 測

して,地 域 ご と に 比 較 して み よ う。

経 済 厚 生 の 大 き さ を測 定 す る 具 体 的 な 方 法 と して は,次 の よ う な 社 会 的 損 失 関 数 を 考 え る 。 こ の 損 失 関 数 は し ば しば 文 献(た とえば,Claridaeta1.[ユggg])で 利 用 され て い る 標 準 的 な も の で あ るU

m・x一 麦a幽(1一 α)κん+α πノ.、]}

こ こ で,β は 割 引 フ ァ ク タ ー を 示 す 。 つ ま り,将 来 の 損 失 ほ ど価 値 が 小 さ い と 考 え る わ け で あ るC3xは 産 出 ギ ャ ッ プ で あ る 。 π は イ ン フ レ ギ ャ ッ プ を 示 し,α は 産 出 ギ ャ ッ プ と イ ン フ レ ギ ャ ッ プ の 相 対 的 な 重 要 性 を 示 す ウ エ イ トで あ る 。 た と え ば,α が ゼ ロ な ら,イ ン フ レ に つ い て は 社 会 的 損 失 と は 考 え な い と い う こ と を 意 味 し て お り,α が1で あ れ ば,逆 に 産 出(し た が っ て, 失 業)が 社 会 的 損 失 に 加 え ら れ な い こ と を 意 味 し て い る 。

3e2.産 出 ギ ャ ップ と イ ン フ レ ギ ャ ッ プ

実 際 の デ ー タを 使 っ てeこ の 損 失 関 数 の 値 を 各 地 域 に つ い て 求 め る と い う の が,本 節 で の ア プ ロ ー チ で あ る 。 た だ し,具 体 的 な 数 値 を 計 算 す る に は い くつ か の 前 提 を置 か ね ば な ら な い 。

まず,産 出 ギ ャ ッ プ と イ ン フ レ ギ ャ ッ プ の 計 算 で あ る 。 こ れ の 適 切 な計 算 方 法 につ い て,明 確 な 基 準 は な い が,こ こ で は,全 国 平 均 との 乖 離 で ギ ャ ッ プ を 定 義 し た 。 具 体 的 に は,イ ン フ レ ギ ャ ッ プ に つ い て は,A地 域 の 現 実 の イ ン フ レ率 と サ ン プ ル 期 間 全 体 で の 全 国 の イ ン フ レ率(す なわ ち,約1.99%)と の 乖 離 で あ る と仮 定 し た8。 産 出 ギ ャ ッ プ も同 様 で ・A地 域 の 現 実 の 成 長 率

とサ ン プ ル 期 間 全 体 で の 全 国 の 成 長 率(約2.13%)と の 乖 離 で あ る と 仮 定 し た 。 こ う し た 方 法 を 全 国 平 均 比 較 法 と呼 ぶ こ と に す る9。

金 融 政 策 は各 地 域 に異 な っ た 影 響 を与 え る か?5 3.3.社 会 的 損 失 関 数 の 構 造 パ ラ メ ー タ の 値

残 念 な が ら,上 述 の 社 会 的 損 失 関 数 の 構 造 パ ラ メ ー タ(aと β)の 値 に つ い て,直 接 的 に デ ー タ と し て は 与 え ら れ て い な い 。 そ の た め,先 行 研 究 を 頼 り に し て こ れ ら の パ ラ メ ー タ の 値 を 仮 定 し な け れ ば な ら な い 。

Hamori(1992)は,C‑CAPMの 実 証 研 究 を 行 い,日 本 の 割 引 率 と し て3.5%と い う 値 を 得 て い る10。 ま た,理 論 モ デ ル で は(リ ス ク フ リー の)金 利 と 割 引 率 が 等 し く な る こ と が 均 衡 条 件 と し て 導 出 さ れ る こ と が 多 い 。 そ こ で,現 実 の 金 利 を 調 べ る と,わ れ わ れ の サ ン プ ル 期 間 の コ ー ル レ ー トの 月 次 平 均 値 は4.677%で あ っ た 。 し た が っ て,割 引 率 と し て は4%程 度(β=0.g6)を 見 込 ん で お く こ と に す る 。

次 に,イ ン フ レ ギ ャ ッ プ と 産 出 ギ ャ ッ プ の ウ エ イ トの 問 題 で あ る 。 地 主(1998)は,上 記 に 記 載 し た の と ほ ぼ 同 じ損 失 関 数 を,一 般 化 モ ー メ ン ト 法(GMM)を 使 っ て 推 定 し,日 本 銀 行 の 損 失 関 数 に お い て イ ン フ レ ギ ャ ッ プ に ほ ぼ100%の ウ エ イ トが 与 え ら れ て い る こ と を 見 出 し て い る 。 さ ら に,Claridaetal.(1998)は,日 本 銀 行 が イ ン フ レ の み を 目標 に し て い た こ と(apurein‑

flationtargeter)を 発 見 し て い る 。 こ れ ら の 研 究 は,日 本 銀 行 が イ ン フ レ に つ い て 非 常 に 大 き な 注 意 を 払 っ て き た と い う 一 般 的 な 印 象 と も 合 致 し て い る 。 し か し,イ ン フ レ に100%の ウ エ イ ト を 与 え る の は い さ さ か 極 端 で あ る よ う に も 思 え る 。 そ こ で,α に つ い て1に 近 い 範 囲 で さ ま ざ ま な 値 を 代 入 し て み る こ と に し た 。

3.4.社 会 的 損 失 の 地 域 別 の 値

先 に 定 義 し た社 会 的 損 失 関 数 の 値 は,無 限 大 ま で 先 の イ ン フ レギ ャ ッ プ や 産 出 ギ ャ ップ を 現 在 値 に還 元 し た も の で あ る 。 し か し,将 来 の 値 を想 定 す る こ と は 難 しい の で,こ こ で は,サ ン プ ル 期 間 の み の 値 で 損 失 を 定 義 す る こ と に す る 。 具 体 的 に は,次 の 式 の 値 を 求 め る こ と に した11。

仁 慧 ∴ β・[(1一α)婿+α π芦]

ま ず,全 国 平 均 比 較 法 に 基 づ く損 失 値 が,表3‑1に 示 さ れ て い る 。 割 引 要 素 と し て は,4%

(β=0.96)を 基 準 に し て,3%と5%の ケ ー ス も 掲 げ て い る 。 イ ン フ レ ・ウ エ イ ト に は,0.9 か ら1.0ま で を0.025ず つ5つ の 値 を 代 入 し て い る 。 ま ず,ベ ー ス ラ イ ン ・ケ ー ス と し て,β=

0.96の ケ ー ス を 見 て み よ う 。 こ れ を 見 る と,イ ン フ レ ・ウ エ イ ト が1.000と0.975の 場 合 に は,北 海 道 の 損 失 が 最 も 大 き く,そ れ よ り も イ ン フ レ ・ウ エ イ トが 小 さ く な る と,中 国 地 方 の 損 失 が 最 大 に な る 。 損 失 が 最 も 小 さ い の は,イ ン フ レ ・ウ エ イ トの 大 き さ に か か わ ら ず,近 畿 で あ る 。

割 引 率 を0.95に 変 え た 場 合 や,0.97に 変 え た 場 合 も,イ ン フ レ ・ウ エ イ トが 大 き い 場 合 に は 北 海 道 の ロ ス が 最 大 に な り,イ ン フ レ ・ウ エ イ トが 小 さ く な る と 中 国 地 方 の ロ ス が 最 大 に な る 。

6商 経 「論叢 第38巻 第2号(2002.12) 表3‑1全 国 平 均 比 較 法 に 基 づ く社 会 的 損 失

割 引 率 (β)

イ ン フ レ ・ウ

エ イ ト(a) 北海 道 東北 関東 東 海 近畿 中国 四 国 九州 全 国

0.95 1,000 582.1,520.5 466.8 447.4 379.5 523.4 456.8 478.2 441.0

0.95 0,975 622.2 594.8 56/.3 544.0 463.6 609.1 537.5 536.5 525.0

0.95 0,950 662.3 6fi9.2 65.8 640.5 547.7 684.9 618.2 594.9 fiO9.0

0.95 0,925 702.4 743.6 750.3 737.0 631.8 765.7 698.8 653.3 693.0

0.95 0,900 742.4 818.0 844.8 833.6 715.9 846.5 779.5 711.s 777.0

o.9s ユ,000 655.3 594.4 527.9 510.7 431.8 598.2 518.0 544.8 499.9

0.96 0,975 699.5 676.7 632.5 615.7 523.4 686.2 607.3 609.6 589.6

Q.96 0.,950 743.7 758.9 737.1 720.8 614.9 774.2 696.6 674.;3 679.2

a.9s 0,925 787.9 841.2 841.7 825.8 706.4 862.2 785.9 739.0 768.9

a.sh 0,900 832.1 923.4 946.3 930.9 798.0 950.2 875.2 803.7 858.6

a.97 1,000 740.5 681.1 599.3 584.9 493.0 686.2 589.6 623.0 568.8

0.97 0,975 789.3 772.2 715.3 699.3 592.7 782.1 688.6 694.8 664.7

0.97 o.s50 838.2 863.2 831.2 813.8 692.5 878.1 787.5 766.7 760.5

U.97 0,925 887.0 954.3 y47.1 928.2 792.2 974.0 886.5 838.5 856.4

0.97 0,900 935.9 1045.41063.0 1042.7 891.9 1069.9 985.5 910.4 952.3

… 方,割 引 率 の 水 準 に か か わ らず,近 畿 の ロ ス が 最 も小 さ く な っ て い る 。

3n50社 会 的 損 失 値 の ま と め

先 行 研 究 で は イ ン フ レ ・ウエ イ トを1と 推 定 して い る こ と を紹 介 した が,そ の 場 合,近 畿 関 東,あ る い は 東 海 とい っ た 大 都 市 地 域 の ロ ス が 小 さ い 。 他 方,中 国,北 海 道,東 北 とい っ た 非 都 市 圏 に お い て 損 失 が 大 き くな っ て い る 。 つ ま り,本 節 で の 実 証 結 果 か ら は,金 融 政 策 に お け る 大 都 市 部 重 視 が 伺 え る 。

4.政 策 反 応 関 数 に よ る 分 析

4.to政 策 反 応 関 数

Claridaetal.(2000)は,次 の よ う な 中 央 銀 行 の 政 策 反 応 関 数 を 提 案 し て い る12。

r置(1一 ρ)レY*一(δ 一1)π*+δ 兀+Yκ 尋+ρ(L)r‑,+￡t

こ こ で,r,はt時 点 で の 政 策 手 段 に な っ て い る 金 利 で あ る 。rrは,実 質 金 利 の タ ー ゲ ッ ト水 準 で あ る 。 ρ は 金 利 変 化 の 円 滑 度 を 示 す 指 標 で あ る 。Lは ラ グ オ ペ レ ー タ ー で あ る 。 も し,ρ が ゼ ロ な ら,各 期 ご と に 政 策 金 利 は 最 適 水 準 に 調 整 さ れ る こ と に な り,他 方,ρ が1に 近 け れ ば,調 整

金融政 策 は各地域 に異 なった影響 を与 えるか?7 は き わ め て ゆ っ く り と行 わ れ る こ と に な る 。 π*は イ ン フ レの タ ー ゲ ッ トで あ る 。Claridaetal.

(2000)は,上 記 の よ う な 金 融 政 策 ル ー ル で,過 去20年 間 ほ どの 現 実 の デ ー タ を 十 分 説 明 で き る と 主 張 して い る 。

こ こ で の πやxは ギ ャ ッ プ で は な く,水 準 を 利 用 す る 。 そ の 上 で,わ れ わ れ の 分 析 に お い て は,上 記 の 式 に 次 の よ う な 単 純 化 の 仮 定 を 加 え て い る 。 ま ず,rr(実 質金 利 の ターゲ ッ ト水 準)は サ ン プ ル を 通 じ て 一 定 で あ る と仮 定 した 。 第 二 に,目 標 イ ン フ レ率 は ゼ ロ とお く こ と に し た13。

さ ら に,1期 前 の 金 利 の み が 政 策 反 応 関 数 に加 わ る と仮 定 す る。 以 上 に よ り,わ れ わ れ が 使 用 す る 政 策 反 応 関 数 は 次 の よ う に簡 単 な 形 に な る 。

rt=C(0)+C(1)11r+C(2)x+C(3)yt.1+Er

4.2.政 策 反 応 関 数 の 推 定

上 述 した 政 策 反 応 関 数 を,日 本 国 全 体 の 数 値 を利 用 し て 推 定 す る 。 日本 銀 行 が 国 全 体 の 経 済 変 数 を 考 え て 行 動 して い る とす れ ば,こ れ に よ っ て 日本 銀 行 の 政 策 反 応 関 数 が 得 ら れ る は ず で あ る 。 政 策 金 利 と し て は,オ ー バ ー ナ イ ト物 コー ル レー トを 利 用 す る こ と に し た。 得 ら れ た パ ラ メ ー タ は 日本 銀 行 の イ ン フ レや 成 長 に 対 す る 評 価 を 表 し て い る と考 え られ る。

次 に,推 定 さ れ た推 定 式 に,各 地 域 の 現 実 の イ ン フ レ率 や 成 長 率 を 代 入 し て,各 地 域 の 経 済 構 造 を 所 与 に し た と き の タ ー ゲ ッ ト金 利 を 求 め る 。 つ ま り,も し,日 本 銀 行 の 手 元 にA地 域 の デ ー タが 与 え ら れ て い て,そ れ の み を 考 え て 政 策 を実 施 して い た と した ら どの よ う な 政 策 金 利 が 目指 さ れ て い た の か を 明 ら か に す る わ け で あ る 。 実 際 に は,A地 域 の こ と を 日銀 は 若 干 しか 考 慮 しな い の で,地 域 経 済 の 状 況 か らす れ ば ふ さ わ しい ター ゲ ッ ト水 準 と,現 実 に 日銀 が と っ て い る 政 策 金 利 の 水 準 とは 乖 離 す る の で あ る 。

こ の 乖 離 を計 算 して,各 地 域 ご と に 比 較 す る の が 本 節 で の 分 析 手 法 で あ る 。

政 策 反 応 関 数 の 推 定 結 果 は次 の と お りで あ っ た 。 な お,推 定 に 際 して は,2段 階 最 小 二 乗 法 を 利 用 して い る 。(操 作 変数 と して は,定 数項 の ほか に,コ ー ル レー ト,イ ン フ レ率,成 長 率 の1か ら4期 ま で のラ グ値 を利 用 している)。か っ こ 内 の 数 値 はt値 で あ る 。

YteO.026773+0.045231πt+0.021784xt+0.959287rt‑1,adj‑1〜2ニ0 .983

(0.517)(1.748)(3.868)(55.568)

こ の 結 果 が 意 味 し て い る こ と は,イ ン フ レ 率 の1%ポ イ ン ト の 上 昇 は

,t期 に コ ー ル レ ー ト を0.045%ポ イ ン ト 上 昇 さ せ る と い う こ と で あ る 。 さ ら に ,t期 の コ ー ル レ ー ト の 上 昇 は,0.0434%ポ イ ン ト(=0.045231×0 .g59287)の コ ー ル レ ー ト の 上 昇 をt+1期 に も た ら す 。 こ う

し た コ ー ル レ ー トの 波 及 的 な 上 昇 の 総 効 果 は,無 限 等 比 級 数 の 公 式 を 使 っ て,1.111%(=

8商 経 論 叢 第38巻 第2号(2002.12)

0.045231/(1‑0.g59287))と 求 め る こ と が で き る 。 し た が っ て,1%の イ ン フ レ 率 の 上 昇 は, コ ー ル レ ー ト の1.11%の 上 昇 を も た ら す こ と に な る の で,実 質 金 利 を 引 き 上 げ る こ と を 意 味 し て い る 。Claridaetal.(2000)が 指 摘 し て い る よ う に,(イ ンフ レに 対 して)実 質 金 利 の 上 昇 で 対 抗 す る 政 策 反 応 関 数 は,中 央 銀 行 が 経 済 を 安 定 化 さ せ る 形 で 行 動 し て い る こ と 意 味 し て い る 。

4.3.各 地 域 の タ ー ゲ ッ ト金 利 と 現 実 の 金 利 の 乖 離

上 で 得 ら れ た パ ラ メ ー タ を 利 用 し て,8地 域 の タ ー ゲ ッ ト金 利 を 計 算 し て み た 。 そ し て,そ の タ ー ゲ ッ ト金 利 と 現 実 の 金 利(こ れ は コ ー ル レ ー トで 全 国 一 律 で あ る)と の 差 の 単 純 合 計 と,差 の 二 乗 の 合 計(squaredsum)を 計 算 し た 結 果 が,表4‑1で あ る 。 ま ず,単 純 合 計 を 見 る と,北 海 道 に と っ て,現 実 の 金 利 が か な り 高 す ぎ る こ と が わ か る 。 一 方,関 東 に つ い て は,ほ ぼ 適 正 な 水 準 と い う こ と に な る で あ ろ う 。 二 乗 和 を み る と,四 国 や 北 海 道 で の 乖 離 が 大 き い こ と が わ か る 。 表4‑1各 地 域 の タ ーゲ ッ ト金 利 と政 策 金 利 の 乖 離

北海 道

東北「 噛 東

2乗 和 2279.8 1923.8 2021.4 2180.4 2096.9 coos.s 2396.2 1730.5 1823.1

純合計 ^{一1 .74J 0,365 一 〇.189 0,734 一 〇.939 一 〇.864 0,912 一 〇.722 一 〇.831}

散 ^{6・97118墨1 生 8,869}

1

9,064 8,352 8,090 9,720 7.U99 7,338

(注)単 純 合計 が マ イナ ス に な って い る とい う こ とは,期 間 を通 じて,現 実 の 金 利が ター ゲ ッ ト金 利 よ りも高 い とい う こ と を 意味 して い る

各地 域 の 目標 金 利 と現 実 の 金 利 と の 相 関 係 数 を 見 た の が,表4‑2で あ る 。 こ の 表 に は,参 考 まで に,各 地 域 の 目標 金 利 間 の 相 関 に つ い て も掲 げ て あ る 。 現 実 の 金 利 との 相 関 は,表 の 最 下 段 を 見 れ ば よい 。 た と え ば,北 海 道 の 目標 金 利 と現 実 の 金 利 の 相 関 はO.6を 下 回 っ て い る 。 他 方, 関 東 の 目標 金 利 との 相 関 は0.7を 超 え て い る 。 つ ま り,現 実 に 日銀 が 運 営 して い る 金 利 水 準 は, 関 東 の 経 済 状 況 に 対 応 して お り,北 海 道 の そ れ に は あ ま り対 応 し て い な い こ とが わ か る 。 表4‑2各 地域の 目標 金利 および現 実金 利の相 関係数

北海 道 東北 関 東 東 海 近畿 中 国 四 国 九 州 ^{全 国 i}現実金利

北海道 ^{1,000 o.700 0.69 0,725 0,730 0,756 0,662 0,649 0,725 0,597}

1東 北L o.700 1,000 0,932 0,87ユ 0,884 0,797 0,814 0,872 0,888 0,704

騰 一

0,698 0,932 1.0(30 0,923 0,930 0,855 0,837 0,869 0,928 o.no

0,725 0,871 0.84 0,797

0,923 1,000 0,929 0,868 0,809 0,838 0,925 0,634

11

1奮 蒋;il

0,929 1,000 0,873 0,850 0,846 0,925 0,650

0,930 0,855

庶 「 。.868 0,873 1,000 0,813 0,790 ().861 0,679

一 一

四 国 0,662 0.X314 0,837 0,809 0,856 0,813 1,000 0,856 0,834 0,606

㌦ 州

全 国 ^{0,725 0,888 0,928 Q.9Z5 0,925 0,861 0,834 0,855 1,000 o.s77}

匝趣 「 ・ ・597

金 融政策 は各地域 に異 なった影響 を与 えるか?9

以 上 の 統 計 に よ る 分 析 を 補 う た め に,各 地 域 に と っ て の ター ゲ ッ ト金 利(地 域 の経 済状 況 か ら判 断 され るコール レー トの 目標金 利)と,現 実 の コ ー ル レ ー トの 推 移 を グ ラ フ に 示 した の が,図4‑1で あ る 。 視 覚 的 に も,北 海 道 の タ ー ゲ ッ ト金 利 は現 実 の 金 利 を 常 態 的 に 下 回 っ て お り,も し,日 本 全 体 が 北 海 道 と同 じ よ う な 経 済 状 態 に あ っ た な ら,日 本 銀 行 は よ り低 め の 金 利 に 誘 導 して い た で あ ろ う と考 え られ る 。 つ ま り,北 海 道 に と っ て,現 実 の 日銀 の 政 策 金 利 は 高 す ぎた の で あ る14。

図4‑1タ ー ゲ ッ ト金 利 と現 実 の コ ー ル金 利

20

15

10

5

0

一5

19

北海道 ^target

曝 層 層 冒 ■actualcalI

●

書 豊

8

11f,

㌦

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V1凹 へ1へ㌔=・ 伽 へ

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7「'VVI1,7v▼1YUV▼

80198119821983198419851986198'719881989199019911992199319941995199619971998

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日本全国 target

騨 ■ ■ 一 幽actua」calI

9 1

'亀 8 邑

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〈 酪版 ∵武 ・,..

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」1「 ■6 k‑..

iVV'Vい1vv▼u

801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719

ず

r一

a98

10商 経 論 叢i第38巻 第2号(2002.12)

5。 イ ベ ン ト ・ス タ デ ィ 的 ア プ ロ ー チ 5.1.公 定 歩 合 の 変 更

地 域 経 済 の 状 況 が ど の 程 度 金 融 政 策 に反 映 さ れ て い る か を 見 る た め に,次 に,重 要 な 金 融 政 策 が 実 施 さ れ た と きの 各 地 域 の 経 済 状 況 を調 べ て み る こ と に し た 。 重 要 な 政 策 シ グ ナ ル と して こ こ で は 公 定 歩 合 の 変 更 を 考 え た 。 た だ,段 階 的 な 引 き上 げ の 途 中 の プ ロ セ ス と比 べ る と,引 き締 め か ら緩 和 へ,あ る い は,緩 和 か ら 引 き締 め へ と い う政 策 の 方 向 性 の 変 更(政 策変 更 と呼ぶ ことにす る)が よ り重 要 な シ グ ナ ル で あ る 。 そ こで,政 策 変 更 時 の 地 域 経 済 の 状 況 を調 べ て,そ の 政 策 変

更が 各 地 域 の 視 点 か ら必 要 で あ っ た か ど う か を 調 べ る こ と に す る 。

わ れ わ れ が 分 析 対 象 に し た1980年 か ら1998年 の19年 間 に,政 策 変 更 は3回 あ っ た 。 ま ず,1980年8月20日 にf日 本 銀 行 は 公 定 歩 合 を9%か ら8.25%に 引 き 下 げ た 。 そ れ 以 降,1980年 代 は 金 融 緩 和 基 調 が 続 い た が,日 本 銀 行 は1989年5月31日 に 公 定 歩 合 を2.50%か

ら3.25%に 引 き」二げ た 。 こ れ が,2回 目 の 政 策 変 更 で あ る。 そ し て,3回 目が,1991年7月1 111に行 わ れ た6%か ら5.50%へ の 公 定 歩 合 の 引 き 下 げ で あ る。 つ ま り,2回 の 緩 和 へ の 転 換 と,1回 の 引 き締 め へ の 転 換 が あ っ た の で あ る 。

5.2.公 定 歩 合 の 変 更 時 の イ ン フ レの 状 況

表5一 ユは,政 策 変 更 の6ヶ 月 前 か ら の 各 地 域 の イ ン フ レ率 の 推 移 を 示 し た も の で あ る。 ま ず,1980年8月 の 金 利 引 下 げ に つ い て み て み よ う。 通 常,金 利 引 下 げ は,イ ン フ レが 落 ち 着 い て い る 時 期 に 行 わ れ る は ず で あ る が,1980年7月 の イ ン フ レ率 を 見 る と,関 東 や 近 畿 で は 比 較 的 低 い が,北 海 道 や 東 海,中 国 で は,8%を 超 え る イ ン フ レ率 を 記 録 して い る 。 金 融 政 策 が 直 前 月 だ け の 影 響 を 受 け る わ け で は な い の で,6ヶ 月 問 の 平 均 値 を 見 る と,や は り,関 東 と近 畿 の 値 は低 く,北 海 道,東 北,中 国 の 値 が 高 め で あ る 。 つ ま り,関 東 や 近 畿 の 状 況 か らす る と金 融 緩 和 は ふ さ わ しい か も し れ な い が,北 海 道 な どの 非 都 市 圏 の イ ン フ レ率 か らす る と この 時 期 の 金 融 緩 和 は 疑 問 で あ る とい う こ と に な る。

次 に,1989年5月 の 金 利 引 き一E̲げを 見 て み よ う 。 金 利 の 引 き上 げ が 実 施 さ れ る の は 基 本 的 に は,イ ン フ レ率 が 上 昇 して い る と きで あ る 。 こ の 時 期,イ ン フ レ率 が 高 い の は,関 東 と近 畿 で あ る。 他 方,北 海 道 や 九 州,沖 縄 で は,0.5%を 下 回 る イ ン フ レ率 で あ り,こ れ らの 地 域 の 観 点 か らす れ ば,イ ン フ レ対 策 と して の 金 融 引 き締 め は 必 要 な い とい う こ と に な る 。

最 後 に,1991年7月 の 金 利 の 引 き下 げ に つ い て で あ る が,北 陸 で は(低 下傾 向 には あ るが)高 い イ ン フ レ率 が 記 録 さ れ て い る 。 し た が っ て,北 陸 地 方 の 観 点 か らす れ ば,こ の 時 点 で の 金 融 緩 和 は イ ン フ レ を 再 燃 す る 恐 れ が あ り,時 期 尚 早 と考 え られ る。

以 上 の よ う に,公 定 歩 合 政 策 に お け る政 策 変 更 は 関 東 や 近 畿 の 経 済 環 境 に対 応 す る 形 で 行 わ れ て い る た め に,他 地 域 の 経 済 環 境 か らす れ ば 必 ず し もふ さ わ し くな い と思 わ れ る ケ ー ス が あ っ

金融政 策 は各 地域 に異 な った影響 を与 えるか? 11 た 。

表5‑1公 定 歩 合 変 更 前 の イ ン フ レ率 の 状 況 (1)1980年8月 の 公 定 歩 合 の 引 き 下 げ 前

北海道 東北 関東 北 陸 東海 近 畿 中 国 四 国 九州 沖縄 全 国

1984.02 8.3 9.3 8.2 8.7 7.9 7.1 7.8 8.1 7.8 8.2 7.87

1980.03 9.2 10.0 7.9 9.1 8.0 7.]. 8.0 8.2 7.5 7.7 7.51

1980.04 9.1 9.5 S.1 8.8 9.2 7.9 8.7 S.3 8.2 6.9 7.99

1980.05 9.4 8.9 7.9 8.2 8.6 7.6 9.2 8.5 S.6 7.8 7.92

1980.06 8.9 8.4 8.2 9.2 8.9 S.3 9.2 8.5 8.2 8.3 8.33

1980.07 8.4 7.8 7.5 7.9 8.3 7.3 S.9 8.a 7.7 7.7 7.56

6ケ 月平 均 ^... 8.98 7.97 8.65 8.48 7.55 8.63 S.27 11 7.77 7.87

(2>...年5月 の 公 定 歩 合 の 引 き 上 げ 前

北 海道 東 北 関東 北 陸 東 海 近畿 中国 四 国 九州 沖縄 全 国

1988.11 o.2 1.0 1.6 1.2 1.2 1.5 a.s 0.4 a.3 0.4 1.13

1988.12 0.3 0.7 1.0 1.1 0.8 1.4 a.s 0.5 0.4 ^{一 〇}.1 1.02

1989.01 o.2 0.8 1.3 0.9 o.s 1.4 a.7 o.7 0.4 0.1 1.02

1989.02 0.4 0.5 1.2 1.0 o.7 1.3 0.5 0.4 0.6 a.o 0.91

1989.03 0.3 0.5 1.2 1.1 1.0 1.5 0.7 0.5 o.7 a.z 1.14

1989.04* 0.5 0.9 1.4 1.2 1.2 1.5 0.9 1.0 0.4 ^{一 〇}.4 1.17

6ヶ 月 平 均 0.32 0.73 1.28 1.08 0.97 1.43 0.67 0.58 0.47 0.03 1.07

(3)1991年7月 の 公 定 歩 合 の 引 き下 げ前

北海 道 東北 関東 北陸 東海 近畿 中国 四国 九州 沖縄 全 国

1991.01 4.5 4.1 4.1 5.2 4.0 3.9 4.1 3.s 3.5 2.fi 3.92

1991.02 3.4 3.5 3.6 4.6 3.5 3.5 3.6 3.4 3.2 2.s 3.48

1991.03 3.5 3.8 3.7 4.7 3.5 3.5 3.4 3.1 3.1 Z.2 3.68

1991.04 2.9 3.6 3.4 4.5 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 2.6 3.44

1991.05 3.1 3.3 3.2 4.3 3.4 3.4 3.6 3.2 3.4 2.2 3.31

1991.06 2.7 3.3 3.4 4.3 3.5 3.6 3.9 3.2 3.4 2.3 3.43

6ヶ 月平 均 _{3.35 3.sa 3.57 4.60 3.57 3.55 3.65 3.28 3.28 2.42 3.54} (注)1989年4月 に つ い て は,消 費 税 の導 入 の影 響 を考 慮 し て い る。

5.3e公 定 歩 合 変 更 時 の 経 済 成 長 の 状 況

次 に,同 じ よ う に 公 定 歩 合 変 更 前 の 経 済 成 長 率 の 状 況 を 見 て お く こ と に した 。 そ の 結 果 が 表5

‑2に 示 さ れ て い る。 ま ず,金 融 緩 和 を した1980年8月 の 直 前 の 状 況 は,全 国 各 地 で 急 激 な 景 気 の 減 速 が 読 み 取 れ る 。 た と え ば,1980年2月 に は 東 海 の 成 長 率 は18%で あ っ た が,7月 に は

12商 経 論 叢 第38巻 第2号(2002.12)

5%を 切 る と こ ろ ま で 低 下 し て い る の で あ る 。 し た が っ て,全 国 的 な 傾 向 と す れ ば,こ の 時 期 に 金 融 緩 和 が 実 施 され る の は そ れ ほ ど不 自然 な こ とで は な か っ た 。 しか し,四 国 地 方 につ い て だ け 見 る と,6月 に 落 ち 込 ん で い る が,7月 に 盛 り返 し て お り,四 国 だ け に 中 央 銀 行 が あ れ ば,お そ ら く 公 定 歩 合 の 引 き 下 げ は 見 送 ら れ た の で は な い か と 予 想 さ れ る 。 ま た,北 海 道 を 見 る

と9ユ980年6月 に は マ イ ナ ス 成 長 に な っ て お り,も っ と早 く に 景 気 支 援 策 が 必 要 で あ っ た こ と が わ か る0全 国 平 均 か らす る と,(成 長率が)4。5%を 切 っ た 後 で 公 定 歩 合 の 引 きFげ が 行 わ れ て い る の で,北 海 道 だ け の 中 央 銀 行 が あ れ ば,お そ ら く1980年4月 か5月 に 公 定 歩 合 の 変 更 が 行 わ れ た こ とに な り,北 海 道 の 立 場 か ら言 え ば,緩 和 政 策 の 開 始 は 遅 す ぎ た とい う こ と に な る で あ ろ う.

1989年5月 の 引 き一Lげに つ い て み よ う。1989年3月 に 関 東 や 東 海 で10%を 超 え る 高 い 成 長 率 が 記 録 され て い る 。 お そ ら くこ う した 高 い 成 長 率 が 景 気 過 熱 を心 配 す る 中 央 銀 行 の 政 策 発 動 に つ なが っ た の で あ ろ う 。 しか し,北 海 道 の 成 長 率 は 直 前6ヶ 月 の 平 均 で3.48%に 過 ぎず,特 に 直 前 月 に は1%を 切 っ て い る 。 北 海 道 の 経 済 状 況 か らす れ ば,こ の 時 期 に 金 融 引 き締 め が 必 要 と

い う こ と に は な らな か っ た で あ ろ う。 他 方,四 国 を 見 る と,き わ め て 高 い 成 長 が 続 い て い る 。 10%近 い 成 長 率 に 対 して 引 き締 め が 必 要 な ら ば,(四 国 にっ いて い えば)も っ と早 くか ら引 き締 め が 行 わ れ るべ きで あ っ た 。

表5‑2公 定歩合 の変更前 の成長率 の状況 (171980年8月 の公定 歩合の 引 き下 げ前

1峰 刺∵ 蜘 東海i近 畿 繭

il98・ τ ■ τ[5.ユ6。31

一

ユ7.5412.91 7.20 4.03 14.54 12.2

二190.・315・ ・7】 τ 礪 「2・ ・3

1

9.53 9.63 9.07 14.24 9.96 7.90

II' 19HO.04」4.4514.91

ト

ユ3・G2il・ ・4 12.73 9.52 10.00 9.82 9.64

耐 i980.052.6F

1

12.14「2.56i 8.3918.33 8.77 S.99 8.22 6.75

198祠 闇 一3.47 ^{7.。 ♂} ユ。.53{4.616.11 7.74 4.99

i

7.50 4.C̀

「 十

1980.071‑2・94 7.05iS.60 4.7915.57 4,767.33

1

5.00 4.45

190.07

璽

信 痂4二2.281

̲9・17

7.fi5i

(2)1989年5月 の 公 定 歩 合 の 引 き上 げ 前

t‑4墨 一1

ト認翻 一犠忙烈

「]989.・1h研53

噺薄

塑 1 亙 墨

﹁ 亜 耳 紅

3.42

6.53

近畿

S.46i

}可

一㎜ 一丁=一 一一一 9.12

8.619.9?i I

中 国 四 国

9.53115.97 7.HOI12.47 ]0.45112.92 4.49

11.35

}

3

  一

.65 i4

i 3,823.09 10.49 6.7/18.751

4,8616.09

9

5.20

i 6.32

1

7.一丁「925 6.99 7.G5

}

12.34 12.67 10.04 12.65

九 州 7.63 4.97 G.H9

ユ.94

8.81

4.94

5.86

全 国

8.yO 8.24 8.29 4.28 9.92 5.36 7.70

金 融 政 策 は 各 地 域 に 異 な っ た 影 響 を与 え るか?13 (3)1991年7月 の 公 定 歩 合 の 引 き下 げ前

北 海道 東北 関東 東 海 近畿 中 国 四 国 九州 全国

1991.01 2.60 7.85 5.75 7.86 5.79 8.75 6.94 7.86 7.of

1991.02 4.47 7.04 s.12 5.21 5.43 9.88 2.65 6.41 6.33

1991.03 5.03 ! 2.98 2.82 3.45 1.36 5.09 6.05 3.22

1991.04 5.25 8.25 ^.・ 0.69 3.77 6.90 6.49 4.76 3.49

1991.05 3.36 8.79 3.44 2.20 4.92 3.la s.a5 3.96 4.11

1991.06 ^{一一 〇}.57 1.89 0.47 ^{一 〇}.75 ^., 一 〇.40 5.28 1.27 0.47

6ケ 月 平 均 3.36 7.ao 3.54 3.oa 4.20 4.93 5.42 5.05 4.10

最 後 に,1991年7月 の 公 定 歩 合 の 引 き下 げ で あ る。 引 き 下 げ の 直 前 月 に,関 東 の 成 長 率 は 0.5%を 切 る ま で 急 激 に 低 下 し,東 海 に い た っ て は マ イ ナ ス 成 長 と な っ て い る。 こ う した 経 済 の 減 速 を前 提 にす れ ば,金 融 緩 和 は 妥 当 な 政 策 で あ る と考 え られ る。 しか し,四 国 の 景 気 は 特 に 落 ち 込 ん で お らず,(四 国だけ につ いてみ れば)こ の 時 期 に緩 和 政 策 が 必 要 と は 考 え られ な い 。

5.4.本 節 の ま と め

以 上 の よ う に,公 定 歩 合 政 策 の 変 更 とい う重 要 な 政 策 変 更 が 行 わ れ た 直 前 の 各 地 域 の イ ン フ レ と経 済 成 長 に つ い て 見 て きた 。 大 雑 把 に 言 う と,関 東,東 海,近 畿 の 三 大 都 市 圏 の 経 済 状 況 と公 定 歩 合 政 策 は う ま く対 応 して い る が,他 の 地 域 の 経 済 厚 生 の 観 点 か ら評 価 す れ ば,必 ず し も適 切

な タ イ ミ ン グ で 金 融 政 策 は 行 わ れ て い な か っ た こ と に な る 。

6.む す び

地 域 の 経 済 構 造 が 異 な る以 上,あ る マ ク ロ シ ョ ッ ク 旧 本全 体 の数値 で 定義 され ると して)の 地 域 へ の 影 響 は 多 様 で あ る 。 す る と,A地 域 に と っ て 適 切 で あ る とい うマ ク ロ 経 済 政 策 は ,B地 域 の 経 済 状 況 か らす る と,不 適 切 と い う こ と も十 分 に あ り う る の で あ る 。 た だ し,そ の よ う な 経 済 政 策 の 効 果 の 非 対 称 性 は 理 論 的 に 存 在 す る こ と は 確 実 だ と して も,い っ た い ど の 地 域 が 重 視 さ れ て,ど の 地 域 が 軽 視 さ れ て い る の か や,そ の 負 担 の 相 対 的 な 大 き さ は どの 程 度 で あ る か な ど は こ れ ま で 解 明 され て こ な か っ た 。

そ こ で,本 稿 で は,社 会 的 損 失 関 数 と政 策 反 応 関 数 の 推 定,お よ び 公 定 歩 合 の 変 更 に 関 す る イ ベ ン ト ・ス タ デ ィ を 実 施 し,こ の 問題 に取 り組 んだ の であ る。 もち ろん,絶 対 的 な損 失 を測 る こ と は そ もそ も不 可 能 で あ る し,相 対 的 な 損 失 の 大 き さ も(前 提 とす る仮 定 を少 し変 える と)微 妙 に 異 な る が,本 稿 の 分 析 に よ っ て,全 般 的 な傾 向 を 明 らか に で きた 。 す な わ ち ,大 都 市 圏 の経 済状 況 が 金 融 政 策 の 決 定 の 際 に 重 要 な 判 断 材 料 に な っ て お り,逆 に 言 え ば,大 都 市 圏 と景 況 の 異 な る 地 域 に と っ て は,必 ず し も望 ま しい 金 融 政 策 が 望 ま しい タ イ ミ ン グ で 実 施 さ れ て い た わ け で は な い の で あ る 。

14商 経 論 叢 第38巻 第2号(2002.12)

しか しな が ら,こ れ は 日一本銀 行 が 不 当 な 政 策 を 行 っ て い た とい う こ と を 意 味 し な い 。 日本 銀 行 が 日本 全 体 の 経 済 状 態 を考 え て い る とす る と,日 本 銀 行 が 使 う(全 国 平均 の)指 標 は,当 然 な が ら.11(本 経 済 に 占 め る ウ エ イ トの 高 い 地 域 の 動 向 に 決 定 的 に 左 右 さ れ る。 した が っ て,こ の 問 題 は9口 本 銀 行 の 能 力 や 意 思 とい う も の で は な く,日 本 銀 行 の 持 つ 政 策 手 段 に 必 然 的 に 付 随 す る 宿 命 で あ る と考 え られ る 。

現 在.わ が 国 で は,地 方 へ の 権 限 の 委 譲 を進 め,地 域 の 多 様 性 を増 す よ う な 方 向 が 志 向 さ れ て い る 。 この こ と か らす る と,今 後,地 域 の 経 済構 造 は ま す ま す 多 様 化 す る こ とが 予 想 さ れ る。 本 稿 で は 過 去 の デ ー タに 基 づ い て 分 析 を 行 い,地 域 間 へ の 非 対 称 な 効 果 を 見 出 して い る が,今 後, 地 域 間 の 多 様 性 が 一一層 強 ま っ て い く と予 想 さ れ る こ と か ら,将 来 的 に よ り重 要 な 問 題 に な る と考

え ら れ る 。 し た が っ て,本 稿 で 行 っ た よ う な ロ ス の 実 測 とい うテ ー マ は 今 後 も継 続 的 に 試 み て い く必 要 が あ る15。

注

*)筆 者 が 浅 岡iE雄 先 生 の ご指 導 を 受 け始 め た の は,神 戸 大学 の 大 学 院生 時 代 で あ る。 先 生 の 永 年 の ご指 導 に 深 く感 謝 す る と と もに,ご 退 職 記 念 号 に寄 稿 さ せ て い た だ い た こ と を光 栄 に 感 じて い る。 な お,本 稿 は,未 公f=EJの家 森(200])を も と に した もの で あ る 。

1た と え ば,イ ン フUタ ー ゲ ッ ト政 策 で は,イ ン フ レ率 が(唯 一・の)判 定 基 準 に な る 。

2も ちろ ん こ う した 状 況 は け っ して 目新 しい もの で は な く,国 際 金 融 論 に お い て 最 適 通 貨 圏 の理 論 と して 議 論 され て き た もの に ほ か な ら な い。 最 適 通 貨 圏 の 理 論 と は,通 貨 圏 の 広 さ を規 定 す る 要 因 を探 る理 論 で あ る。 す な わ ち,通 貨 は な るべ く広 い 範 囲 で 流 通 す る ほ う が 便 利 で あ るが(拡 大 の プ ラ ス の 効 果),通 貨 圏 が 広 く なれ ば な る ほ ど通 貨 圏 内 の 経 済 構 造 が 多 様 に な り,画 … 的 な 金 融 政 策 の弊 害 が 大 き くな る(拡 大 の マ イナ ス の効 果)の で,拡 大 の 限 界 利益 と 限 界 費 用 が 等 し く な る最 適 規 模 が 存 在 して い る こ とが予 想 さ れ る の で あ る¥J

3ア メ リ カ に 関 して,金 融 政 策 の 地域 に 与 え る非 対 称 な 効 果 を分 析 した 研 究 と して,Carlinoの 一連 の 研 究 が あ る。CarlingandDeFina(]996)で は,ま ず,金 融 政 策 が 地 域 に 与 え る 影 響 が 非 対 称 で あ る(理 論 的)理 由 と して,① 産 業 構 造 の 違 い(金 利 に 対 して の 敏 感 さ が 産 業 ご と に 異 な る),② 銀 行 の 能 力 の 差 (金融 政 策 に 応 じて 銀 行 が どの よ う なバ ラ ン ス シ ー トの 調 整 を行 うか),③ 借 り手 構 成 の 違 い(一 般 に大 企 業 は ノ ンバ ン クか ら の 資 金 調 達 が 可能 で あ る の で,金 融 政 策 の 影 響 を 中 小 企 業 ほ どは 受 け な い),の3点 を 挙 げ て い る。 そ の ヒで,8本 の 式 か らな るVARモ デ ル を 作 っ て,金 融 政 策 が 地 域 に 実 際 に 異 な る影 響 を 与え て い る か を実 証 して い る 。 そ の結 果,金 融 政 策 の 効 果 は 地 域 に よっ て 異 な る こ と を見 出 して い る。

つ ま り,Southwest地 域 やRockyMountain地 域 で は 金 融 政 策 の 効 果 は 小 さ く,GreatLakes地 域 で は効 果 が 大 きい、,また,残 りの コ ア 地 域 で は,ほ ぼ 全 米 の 平均 と等 しい 効 果 を 持 っ て い る 。 な お,Carlinoand llel;ina(1999)で は 同 様 の 研 究 を 地 域 レベ ル で は な く,州 レベ ルの デ ー タに 拡 張 して い る 。

4厳 密 に い え ば,地 域 の 多 様 性 を 重 視 す る とい う 本稿 の 基 本 的 な 問 題 意 識 か らす れ ば,こ う した 消 費税 の 効 果 も全 国 一・律 で い い の か と い う問 題 が あ る。 しか し,消 費税 が 全 国 同 じ税 率 で あ る こ と,お よ び,す べ

て の 商rtti[Eに課 税 さ れ て い る こ とか ら,地 域 間 で の 影 響 の 相 違 度 は そ れ ほ ど 大 き くな い と判 断 した 。 5厳 密 に 言 う と,こ の 統 計 で は 。 東 海 の 区 分 は な く,「 中 部 」 が あ る 。 当 然.地 域 概 念 が 異 な る が,こ こ

で は,中 部 を東 海 に 置 き換 え て 利 用 す る,

6今 後,た とえ ば,百 貨 店 や ス ー パ ー の 商 業 売 り上 げ 指 数 や 電 力 消 費 量 な ど地 域 別 に 得 られ る,経 済 活 動 を 反 映 す る と思 わ れ る統 計 を利 用 して,本 稿 の 分 析 を補 完 す る こ とが 必 要 で あ る と考 え て い る。

7厳 密 に 書 う と,r我 が 国 鋤 二業̀L産 の 地 域 動 向 』 は199四 ・以 降,公 刊 さ れ て い な い・ そ こで ・1997年

金 融 政 策 は各 地 域 に異 な っ た 影 響 を与 え る か?15

と1998年 の デー タに つ い て は,経 済 企 画 庁 調 査 局 『地 域 経 済 動 向 』 を利 用 し た。 残 念 なが ら,こ の デ ー タ ソ ー ス に は,季 節 調 整 済 み の 鉱 工 業 指 数 の 年 率 伸 び 率 しか 掲 載 され て い な い の で,(そ れ 以 前 の デ ー タ と非 連 続 で あ る が)そ れ を利 用 す る こ とに した。

8ち な み に,Claridaetal.(1998)は,日 本 銀 行 の 目標 イ ン フ レ率 は2.03%で あ る とい う実 証 結 果 を 得 て い る 。 した が っ て,全 国 平 均 値 との 乖 離 は,ほ ぼ 日銀 の 目標 値 との 乖 離 とい う こ と に も な る。

9な お,家 森(2001)で は,こ の 手 法 以 外 に,各 地 域 ご との 平 均 値 をベ ー ス ラ イ ン と して 使 う方 法 や,自 己 回帰 式 を使 っ た 可 変 的 なベ ー ス(潜 在 成 長 率 や 予 想 イ ン フ レ率)で 考 え る 方 法 で も検 証 し,基 本 的 に 同

じ結 果 を得 て い る 。

10Hamori(1992)は,月 次 の 割 引 率 と し て0.997と い う値 を 得 て い る 。 そ れ で,こ こ で は,年 率 に 直 す た め に,0,99712を 計 算 して い る 。

11オ リ ジナ ル な 定 式 化 で は,将 来 の ロ ス の現 在 価 値 とい う形 で 定 義 され て い るが,本 稿 の 実 際 の 計 算 に お い て は,1999年1月 の段 階 で の 評 価 と い う こ と に して,そ れ 以 前 の 期 間 は 昔 に な る ほ ど割 り引 か れ る と い う形 に して い る 。

!2た だ し,厳 密 に 言 え ば,彼 らの 定 式 化 はk期 のforward‑looking型 の 政 策 反 応 関 数 で あ る。

13必 ず し もゼ ロ とお く必 要 は な く,期 間 を 通 じて 一 定 で あ る と して お け ば 十 分 で あ るが,式 が 見 か け上 簡 単 に な る の で,こ う して お く。

14紙 片 の都 合 で,北 海 道 と全 国 の 図 の み を 本 稿 に 含 め て い る 。 そ の 他 の 図 は,家 森(2001)を 参 照 。 15地 域 間へ の 効 果 の 非 対 称 性 が,許 容 され る 範 囲 の もの か ど うか は政 策 的 な 判 断 に絡 む もの で あ る が,こ

う した金 融 政 策 の 非 対 称 性 を是 正 す る こ とが 必 要 と され た場 合,財 政 政 策 や 公 的 金 融 が 是 正 手 段 と し て 考 え られ る 。

〈参 考文 献 〉

地 主 敏樹 「中央 銀行 の独 立性 と政 策 行 動」 三 木 谷 良 一 ・石垣 健 一編 『中央 銀 行 の独 立 性 』 東 洋経 済 新 報 社1998年 所 収 。

地 主 敏 樹 「1980年代 後 半 以 後 の 日本 の 金 融 政 策一 テ イ ラ ー ・ル ー ル 型 政 策 反 応 関 数 に よ る 検 証一 」

「国民 経 済雑 誌 』 第181巻2000年 。

藤 田 誠 一 「共 通 通 貨 と通 貨 同 盟 」 藤 田 正 寛 編 『テ キ ス トブ ッ ク 国 際 金 融 論 』 有 斐 閣1990年 所 収 。

家森 信 善 「地域 経 済 の 多様 性 と金融 政 策 の 非 対称 的 な影 響:地 域 型 公 的 金 融制 度の 可 能 性 に 関す る基 礎 研 究」 東 海 郵 政 局委 託研 究報 告 書2001年12月 。

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