issue date
2018/07/02
金融市場調査部 シニアエコノミスト
渡辺 浩志
-1.8 -1.5 -1.2 -0.9 -0.6 -0.3 0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 2.1
-25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
ドル円レート（8ヵ月先行、左軸）
コアCPI（右軸）
日銀版コアCPI（右軸）
（前年比、％） （前年比、％）
円高 デフレ
•コアCPI 前年比が1％超で安定
*物価下押し圧力強く、当面1％割れが続く公算
①物価目標 達成が視野
•115～120円/ドル近辺で安定
*115円接近で正常化期待の円高圧力が発生か
②十分な円安
● デフレマインドの定着により、インフレ期待が現実の後追い （バックワード・ルッキング）となっていること
● 労働市場のスラックや雇用の流動性の乏しさから、人手不 足の割に賃金上昇が鈍いこと
● グローバル化による低価格（低賃金労働力）の輸入
● AI・
IoT
などの技術進歩による省力化や無料化● インターネット通販の普及と小売企業の価格設定行動の 変化、消費者の価格サーチの活発化
● 原油価格の動向
当面、現行の金融政策が維持される公算
日銀は 4 月の展望レポートで物価目標の達成時期を削除しま した。黒田総裁は達成時期の先送りの度に生じる追加緩和期 待を排除することが狙いと説明しましたが、同時に物価目標の 達成が容易でないことを示すことにもなり、金融政策正常化
（イールドカーブ・コントロールで現在ゼロと定めている 10 年国 債金利目標の引き上げ）もまた遠退いたと言えます。「追加緩 和」も「正常化」もないなら、当面は現行の金融政策が維持さ れることになります。
次回 7 月 30～31 日の日銀会合や展望レポートでは、物価見通 しの達成を困難にしている要因を探ることに焦点が当てられるで しょう。この点について、一般物価、相対物価（個別品目の物価）
の議論が混交していますが、例えば下記などが挙げられます。
また、これらに加えて影響が大きいのが、円高です。円高とデ フレは鶏と卵の関係にありますが、図表
1
の通り、短期的には 円高はおよそ8
ヵ月遅れで消費者物価に波及する関係がみ られます。円高→輸入物価（食料、家電、衣類、日用品、燃料 等）の低下→消費者物価への波及、というルートです。今年 1 月以降、円高が急進し 3 月にはドル円は一時 1 ドル＝
104 円台を付けました。これが 8 ヵ月遅れて、秋口以降にデフ レ圧力となります。こうしたことも日銀が 4 月の展望レポートから 物価目標の達成時期を削除したことの背景の一つでしょう。
図表１： 円高は約
8
ヵ月遅れでデフレ圧力に出所：総務省、SonyFH
金融政策正常化は 2020 年後半以降
日銀が金融政策正常化を行うには、次の 2 つの条件を満たす 必要があると筆者は考えます。
図表
2：
正常化（10年国債金利の目標引き上げ）の条件出所：SonyFH
しかし、当面はこの条件は満たされそうもありません。また、悩ま しいのは、仮に為替レートが円安方向に進んだり、物価が上向い てくると、市場参加者の金融政策正常化期待が高まり、これが 日米金利差縮小の思惑と共に円高を惹起することです。
加えて、日銀の行動も市場参加者の正常化期待を焚き付けや すいようです。今年 1 月 9 日に日銀が 10 年国債金利をゼロに 抑えるべく実施している国債買入れオペを減額すると、昨年来
KEY POINT
7
月の日銀会合・展望レポートは物価低迷がテーマ
金融政策正常化期待が円高とデフレ圧力を惹起することで正常化の道を阻む状況は継続
正常化は2020
年後半の公算、日銀がYCC
堅持ならイールドカーブは狭い変動域内の上下に終始
日銀は低金利の弊害への警戒や将来の政策発動余地の確保のため、早期正常化の布石を打つ
その成否は総括検証第2
弾で新たなロジックを提示し市場の納得を得られるかにかかる低迷する物価、日銀政策・超長期金利はどうなるか
2018/07/02 2 高まっていた市場参加者の正常化期待が頂点に達し、金利上
昇とともに約 70 銭の円高を招きました。これに対して日銀は円 高によるデフレ圧力の高まりを恐れ、2 月 2 日に指し値オペ（指 定した利回りで国債を無制限に買い入れることで金利上昇を 抑制する手段）を実施しました。現行の金融政策を堅持する姿 勢を強く示すことで、市場の行き過ぎた正常化期待の鎮火を 図った格好です。他方、6 月 1 日、14 日、29 日のオペ減額で は、為替市場の反応は薄かったと言えます。円高に振れたの は、オペ通知直後のほんの一瞬だけでした（図表
3）。
図表
3：
日銀オペ減額とドル円出所： Bloomberg、SonyFH
1 月と 6 月のオペ減額時では、為替レート、物価、長期金利の モメンタムが全く異なっていました。1 月のケースでは、為替レ ートが 1 ドル＝112 円程度となり、コア CPI 前年比が 1％近くま で上昇していたため、市場参加者の正常化期待が高まり、長 期金利が上昇基調にありました。こうした中でのオペ減額であ ったため、市場参加者の間には、日銀が今後さらなる金利上 昇を容認する意向であるとの解釈が生じました。
しかし、6 月のケースは、為替はやや円高、物価上昇率は低 下、長期金利はイタリアの政局や米中貿易戦争リスクなどを 背景に日米で低下するような局面でのオペ減額であり、そこに 正常化のメッセージはなかったと言えます（図表
4）。
図表
4：
日銀オペと日米10
年国債金利オペ減額に市場が反応しなくなった（慣れた）といわれることが ありますが、今後も長期金利やドル円、消費者物価が上昇基 調にあるときに日銀が国債買入れオペの減額を行えば、債 券・為替市場は敏感に反応するでしょう。重要なのは日銀の 行動に正常化への意思が汲み取れるかどうかです。
なお当社は、物価上昇率は今後緩やかに高まり、為替レート は 1 ドル＝115 円程度までの円安進行を見込みます（図表
5）。
ただ、そうなれば市場の正常化期待が自ずと再燃するでしょう。
また、そうした中で日銀がオペ減額などを行えば、円高・デフ レ圧力が高まり、正常化期待は押し戻されることになりそうで す。
当面は正常化期待と円高のいたちごっこが続き、日銀は身動 きが取れないと思われます。そうしているうちに消費増税の時 期を迎えることになります。そのため日銀の金融政策正常化 は
19
年10
月の消費増税後の景気を見極めた上で、2020 年後半に実施されると思われます。（※日銀が消費増税の前に正常化を行う可能性については 後述します）
図表
5：
消費者物価と為替レートの見通し出所：Bloomberg、SonyFH
イールドカーブ・コントロールのグリップ力
ここで、現行のイールドカーブ・コントロールの 10 年金利への 影響を見てみます。
次頁図表
6
は日米の 10 年金利の動きです。過去は日米金 利は密接に連動していましたが、日銀がイールドカーブ・コント ロールを導入した 16 年 9 月にその関係に変化が生じました。また、同年 11 月にトランプ大統領の誕生により米金利が急上 昇したタイミングで、日銀は指し値オペを実施して日本の 10 年金利の上昇を封じ込めました。
以降の日米金利の乖離をイールドカーブ・コントロールのグリッ プ力と見ることが出来ます。また、為替市場ではこの日米金利 差の拡大が円安圧力となってきました。
-0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4
100 103 105 108 110 113 115 118
16 17 18 19 20
ドル円レート（左軸）
コアCPI前年比（右軸）
（円）
（年）
当社予想
正常化期待が高まるたびに 円高・デフレ圧力が強まる
消費 増税
（％）
（予定）
99.4 99.5 99.6 99.7 99.8 99.9 100.0 100.1 100.2 100.3
9:01 9:34 10:10 10:43 11:46 12:26
（オペ通知時＝100）
円高
6月1日
6月29日
6月14日
1月9日
（時：分）
日銀オペ 減額通知
出所： Bloomberg、SonyFH
オペ 減額
オペ 減額 指値
オペ
-0.02 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 0.16
2.00 2.10 2.20 2.30 2.40 2.50 2.60 2.70 2.80 2.90 3.00 3.10
17/9 17/10 17/11 17/12 18/1 18/2 18/3 18/4 18/5 18/6 18/7 米国（左軸）
日本（右軸）
（％） （％）
正常化期待の高まり 南欧の政局 米保護主義
-0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0
1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1
14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 米国10年債利回り（左軸）
日本10年債利回り（右軸）
（％） トランプ大統領誕生(16年11月8日) （％）
日銀初の指値オペ(16年11月17日)
日銀YCC導入 (16年9月21日) 原油安
円高・原油安 日銀マイナス金利
(16年1月29日)
指し値オペ
-0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0
14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7
（％）
YCC導入
初の指値オペ マイナス金利発表
指値オペ 堅持の姿勢 日銀がＹＣＣ
①フラット化 ②スティープ化 ③安定化
0.069 1.023
0.029 0.235
0.495
0.706
0.855
-0.40 -0.20 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 40Y
（％）
（年限）
[0.824~0.954]
[0.693~0.817]
[0.497~0.590]
[0.217~0.307]
[0.018~0.080]
③直近の指し値オペ以降の イールドカーブの変動域
②YCC導入後の最スティープ化
（17年3月7日）
①マイナス金利導入後の最フラット化
（16年6月28日）
直近のイールドカーブ
（18年6月29日）
図表
6：
イールドカーブ・コントロールのグリップ力出所： Bloomberg、SonyFH
また、図表
7
は 1 年～40 年国債金利の推移を見たものです。これを見ると、マイナス金利の導入を発表した 16 年 1 月以降、
超長期ゾーンの金利が特に大きく低下（＝イールドカーブが過 度にフラット化）してしまったことがわかります（図中①）。マイナ ス金利政策はイールドカーブの起点を引き下げる政策でした が、金融市場ではプラス金利を求めるイールドハンティングが 激化したため、超長期ゾーンも含め金利全般に強い下押し圧 力が掛かったのです。
図表
7：
日銀政策と国債利回りの動き出所： Bloomberg、SonyFH
しかし、このことが金融機関（銀行や生保）の収益圧迫や企業 の退職給付債務の拡大（割引率低下による積立不足）等の 弊害を生みました。そのため日銀は 16 年 9 月に「総括的検証」
を行い、現行のイールドカーブ・コントロールを導入し、イールド カーブのスティープ化を図ったのです（図中②）。
一方、その後は過度な金利上昇（イールドカーブのスティープ化）
を抑えるため、10 年国債を 0.11％の金利水準で無制限に買い 入れる指し値オペを繰り返し、イールドカーブのファインチューニ ングを行いました。そうしてイールドカーブを日銀が適当と考える 形状（均衡イールドカーブ）に固定化してきたのです（図中③）。
イールドカーブの今後、超長期金利見通し
図表
8
はこの間のイールドカーブの動きをみたものです。①はマイナス金利導入後に最もフラット化したイールドカーブ、
②はイールドカーブ・コントロール導入後に最もスティープ化し たケースです。そして、③では指し値オペ実施後のイールドカ ーブの変動が極めて狭い範囲に限られることを示しています
（図表中のシャドーの範囲内）。これは日銀が適当と考える均 衡イールドカーブのおおよその形状を暗示しています。
図表
8：
イールドカーブの変動域出所： Bloomberg、SonyFH
では、今後のイールドカーブはどう動くでしょうか。今後物価上 昇率が高まったり、円安が進行すれば正常化期待が高まり、
イールドカーブはベア・スティープ化（上方シフトしながら傾き が立つ）が進むと思われます。しかし、それが円高を惹起すれ ば、デフレ圧力が強まるとともにイールドカーブはブル・フラット 化（下方シフトしながら平坦化）するでしょう。
結局、日銀が現行のイールドカーブ・コントロールを堅持するう ちは、イールドカーブは図表
8
で示したような狭い変動域での上 下動に止まる可能性が高いと思われます。それは 40 年金利 でいえば、日銀は 0.8～0.95％程度が適当と考えている模様で あり、当面はこのレンジから大きく外れることはないでしょう。なお、直近のイールドカーブは均衡イールドカーブのレンジの 下限近くにあります。そのため日銀はイールドカーブの下がり過 ぎを防ぐため、今後は各ゾーンのオペを頻繁に減額する可 能性があります。ただし、足下では物価やドル円が落ち着いて おり、オペ減額に正常化のメッセージ性はありませんから、為 替市場の反応は限られるでしょう。
日銀が早期の正常化を行うためには
最後に、日銀が早期の金融政策正常化を実行する可能性に ついて考えます。当社では、正常化は 2020 年後半を見込ん でいますが、その時期は東京オリンピック（20 年 7 月 24 日～
8 月 9 日）閉幕前後であり、米大統領選挙（20 年 11 月 3 日）
の直前に当たります。現在のようなトランプ大統領の保護主義 や高圧外交が再び強まり、円高圧力が高まっている可能性も
2018/07/02 4 -0.8
-0.6-0.4 -0.20.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02.2
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
（％）
（年）
自然利子率
実質金利 自然利子率の上昇により 金融緩和効果は強まっている
金融緩和 効果
ありますので、そこでも正常化は出来ないかもしれません。ま た、2020 年後半となれば、米国経済（または先に新興国経 済）の後退局面が見えてくるのではないでしょうか。日銀として は足下の低すぎる金利の弊害（リバーサルレート）に警戒す るとともに、いつか来る世界的な景気後退に備えた政策発 動の余地を確保しておきたいとの思惑があると思われます。
しかし、日銀が正常化の動きを見せれば、市場の逆襲（円高・デ フレ圧力）を受けることになります。また、現状のオーバーシュー ト型コミットメント（コア CPI 前年比が安定的に 2％を超えるまで、
マネタリーベースの拡大方針を継続）を続ける限り、日銀は物価 目標未達のうちに正式に国債買い入れ額の大幅な減額（ないし、
それによる金利上昇の容認）はできないと思われます。そのた め、日銀が正常化を進めるのであれば、まず先に新たなロジ ックを提示し、金融政策のフレームワークの修正、並びにその ことについての市場の納得を得る必要があります。最近、その 布石とみられる 2 つのペーパーが日銀から出されています。
前者は、いわゆる「アマゾン・イフェクト」（インターネット通販の 拡大で小売企業の競合が激化し、企業・消費者の低価格志 向が強まる効果）によって日本の消費者物価が▲0.1％～▲
0.2％程度押し下げられているというものです。
この程度の効果では、なぜ 2％の物価目標が達成できないか の説明にはなりませんが、同様の分析を積み上げることで、
2％の物価目標を撤回する準備をしていると解釈することもで きます。ただし、諸外国の中銀が 2％目標を掲げる中で日本だ けがこれをやめれば、内外期待インフレ格差の拡大によって強 烈な円高圧力を招きかねません。現実的には物価目標につい
ては
2％の放棄ではなく、これを中長期目標に変えつつ、その
実現を粘り強く目指すことを示すことになるでしょう。これをもっ て日銀政策を縛るオーバーシュート型コミットメントを緩め、
2％を目指しつつも政策変更を行う道を開く可能性があります。
一方、後者のペーパーでは日本の自然利子率が 1％近辺まで 上昇していることが示されました。金融緩和の基本メカニズム は、実質金利を自然利子率よりも低位にすることです。このレ ポートは 3 月に英語版が出されましたが、その後の 5 月講演で 黒田総裁は「自然利子率が上昇すれば金融緩和の効果は増 す」と述べました。これは裏を返せば、自然利子率（やインフレ 期待）の上昇に見合った形で
10
年金利目標を引き上げるの なら金融引き締めにならない（自然利子率と実質金利の乖離 は縮小しない）ということを意味します（図表9）。
日銀の 10 年金利目標引き上げが金融引き締めではないとい う主張が市場参加者にも浸透すれば、円高圧力を生むことは ないかも知れません。
図表
9：
日本の自然利子率と実質金利～強まる緩和効果注： 実質金利＝10 年国債利回り-BEI10 年 出所： 日銀、Bloomberg、SonyFH
総括的検証第 2 弾を行うとすれば…
物価や為替レートの条件（前掲図表
2）がどうあれ、日銀が正常
化を進めたいのであれば、19 年 10 月には消費増税が控えてい るため、遅くとも 18 年中には総括的検証第2
弾を行う必要があ るでしょう。6 月の日銀会合後の会見で黒田総裁は総括的検証 を行うことを否定しましたが、これは追加緩和の思惑が高まるこ とを避ける狙いと思われます。しかし、図表 9 の通り、事実上、金融緩和が強化されてきたにもかかわらず、構造要因によって 物価が上がらないとすれば、必要なのは追加緩和ではなく正 常化のロジックであり、検証で示すべきは次の 2 つでしょう。
総括的検証第 1 弾で日銀は、金融政策のレジームを量的拡 大（QQE）から金利（YCC）へと転換し、緩和政策の持続可能 性を高めました。総括的検証第 2 弾を行うのであれば、イール ドカーブ・コントロール継続の必要性を示したうえで、その弊害 を軽減しつつ政策発動余地を確保する道を探ることに主眼が 置かれることになると思われます。
渡辺 浩志
「インターネット通販の拡大が物価に与える影響」
日銀レビュー、6 月 18 日
「日本の自然利子率-DSGE
モデルに基づく水準の計測と 決定要因の識別」
日銀ワーキングペーパーシリーズ、6 月 13 日(英語版は 3 月発行)
（１） 2％の物価目標の早期達成が困難な理由が構造 要因であって金融政策ではないことを示すととも に、物価目標を中長期に目標へ切り替え、オーバ ーシュート型コミットメントを緩める
（２） 自然利子率や期待インフレ率の適正な計測を示 すとともに、10 年金利目標を引き上げても金融引 き締めとはならないことを明示する
ソニーフィナンシャルホールディングス 金融市場調査部・研究員紹介
尾河 眞樹 （おがわ まき）
執行役員 兼 金融市場調査部長 チーフアナリスト
ファースト・シカゴ銀行、JPモルガン証券などの為替ディーラーを経て、ソニー財務部にて為替リスクヘッ ジと市場調査に従事。その後シティバンク銀行（現SMBC信託銀行）で個人金融部門の投資調査企画部 長として、金融市場の調査・分析、および個人投資家向け情報提供を担当。2016年8月より現職。 テレ ビ東京「Newsモーニングサテライト」、日経CNBCなどにレギュラー出演し、金融市場の解説を行っている。
著書に『為替がわかればビジネスが変わる（2014年日経BP社）』、『富裕層に学ぶ外貨投資術（2015年 日経新聞出版社）』、『〈新版〉本当にわかる為替相場（2016年日本実業出版社）』などがある。
菅野 雅明 （かんの まさあき）
シニアフェロー チーフエコノミスト
1974年日本銀行に入行後、秘書室兼政策委員会調査役、ロンドン事務所次長、調査統計局経済統計
課長・同参事などの役職を歴任。日本経済研究センター主任研究員(日本銀行より出向)を経て、1999年JPモルガン証券入社、チーフエコノミスト・経済調査部長・マネジングディレクターとして日本の金融経済
分析・予測を担当。2017年4月より現職。総務省「統計審議会」委員、財務省「関税・外国為替等審議会」専門委員、内閣府「経済財政諮問会議グローバル化改革専門調査会、金融・資本市場ワーキンググ ループ」メンバー、内閣官房「公的・準公的資金の運用･リスク管理等の高度化等に関する有識者会議」
メンバー、厚生労働省「年金積立金の管理運用に係る法人のガバナンスの在り方検討作業班」専門委 員などを歴任。日本経済新聞「十字路」「経済教室」、日経QUICK「QUICKエコノミスト情報」、東洋経済
「経済を見る眼」「論点」、NTT出版「危機の日本経済」など執筆多数。テレビ東京「Newsモーニングサテ ライト」レギュラーコメンテーター。1974年東京大学経済学部卒、1979年シカゴ大学大学院経済学修士号 取得。
渡辺 浩志 （わたなべ ひろし）
金融市場調査部 シニアエコノミスト
1999年に大和総研に入社し、経済調査部にてエコノミストとしてのキャリアをスタート。2006年～2008年
は内閣府政策統括官室（経済財政分析・総括担当）へ出向し、『経済財政白書』等の執筆を行う。2011 年からはSMBC日興証券金融経済調査部および株式調査部にて機関投資家向けの経済分析・情報発 信に従事。2017年1月より現職。内外のマクロ経済についての調査・分析業務を担当。ロジカルかつ データの裏付けを重視した分析を行っている。石川 久美子 （いしかわ くみこ）
金融市場調査部 シニアアナリスト
商品先物専門紙での貴金属および外国為替担当の編集記者を経て、2009年4月に外為どっとコムに入 社し、外為どっとコム総合研究所の立ち上げに参画。同年6月から研究員として、外国為替相場につい て調査・分析、レポートや書籍、ブログ、Twitterなどの執筆、セミナー講師、テレビやラジオなどのコメン テーターとして活動。2016年11月より現職。外国為替市場の調査・分析業務を担当。
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