一持ち合い株式の時価評価を中心に一
Research on Evaluation of Securities，
Market value or Historical cost？
高 井美智明
提とし，実際には景気の悪化が物価下落を招 はじめに き，それが一層の景気悪化にっながる「デブ
本稿は，2001年1月11日に茨城大学におい レスパイラル」の一歩手前の恐慌状態に近づ て開催された「日韓比較経済経営シンポジュ かなければデフレと見なさなかったが，これ ウム」での報告に，修正を加えたものである。 を緩和し，景気の押し下げ効果のある「持続 デフレ期に入ったとされるわが国経済のも 的な物価の下落」があればこれをデフレと定 と，同時に進行している会計制度改革（会計 義するという。
基準の国際化，いわゆる会計ビッグバンーbig 同日発表の東京都区部の消費者物価指数が，
bang）で導入される「その他有価証券」（相 消費税引き上げ分をのぞいて事実上8年前と 互持ち合い株）の時価評価が企業経営にいか 同水準になるなどしており，デフレ状態に当
なる影響を与えるかにっいて，最近のコーポ てはまると判断した，ということである（註 レートガバナンスーcorporate governance論 2）。ここでは，日本経済が，デフレ状態にあ とも関連させて，検討する。 るということをひとまず前提にしていくこと
にしよう。
1．デフレ期・平成不況下での企業経営 1−2 景気低迷（不況）と企業
1−1インフレ期からデフレ期ヘ デフレ状態，つまり物価の下落を伴った景 1998年以降日本経済はデフレ期に入った 気低迷・不況のもと，企業は，モノが売れず，
とされる。一般的に，インフレ期には物価が その結果，過剰在庫を抱えるリスクが増大し，
上昇し貨幣価値が下落するとされ，他方，デ したがって，「カネがまわらない」という状 フレ期には物価が下落し貨幣価値は上昇する 況に陥っている。ひと言で言うならば，投資 とされる。 を上回るリターンが得られない状況に陥って
いつ日本経済がデフレ期・デフレ状態に入っ いる，ということである。
たか，その時期については言うまでもなく定
義にっいても議論の分かれるところであるが， 1−3 企業評価指標の変化
2001年3月2日，政府は，日本経済がデフレ いったん，デフレ状態を前提とすると，企 状態にあることを認め，さらにデフレの定義 業評価の指標の変化が余儀なくされるであろ を変更することを決めたという（註1）。 う。
従来，政府は，デフレの定義にあたっては， すなわち，いわゆるバブル崩壊までの高度 経済成長率がマイナスとなる需要の減退を前 成長期には，企業評価の指標（したがってこ
の指標は企業経営戦略の指標へとなる）は， 一般的に，インフレ期においては，経営資 市場占有率もしくは売上高重視，っまり経常 源の主役は「実物資産とその含み」であると 利益重視であった。これが投資効率を重視し されたものが，デフレ期においては「カネ た企業戦略へと転換することが必要になって （現金・預金）」へと交替する。また，インフ
くるのである。 レ期においては，借金をして実物資産を先行 取得すると有利とされたものが，デフレ期に 1−4 資金調達方法の変化 おいては，金融機関からの借金は企業経営に
同時に，企業の資金調達にも変化が生じる。 不利となる。
デフレ期における企業の資金調達行動は，銀 ここから，企業経営者は，今まで以上に，
行からの間接金融が敬遠され，マーケットか キャッシュフローを注視した経営を志向する らの直接金融が重視され，さらには返済義務 こととなる。
のない株主からの資金調達（equity finance）
が重視されてくる（cf．図表1）。 1−6 証券市場参加者にとって企業評価が こうした，株主からの資金調達重視は，近 より重要となる
年盛んに議論されている，コーポレイト・ガ ここで視点を変えて，デフレ期における証 ヴァナンス（corporate governance）論，っ 券市場参加者の関心事を確認しておこう。
まり株主の権限強化論が，なぜ台頭してきた 高度成長期の終焉により，企業の優劣が明 のかを説明するひとっの根拠を提供するであ 確化してきており，このことは上場企業も例 ろう。 外ではなくなっていることは言うまでもない であろう。証券市場参加者にとっては，これ 1−5 経営者のキャシュフロー重視 まで以上に企業の評価が最重要問題化してき
企業の外部環境をデフレ状態と前提とした ている。
企業経営者は，資金調達を株主からの資金調 達（equity finance）に依存しっっ，投資効
@ 2．会計ビッグバン（big bang）率を重視した企業経営をあざし，さらに具体
的には，キャシュフローを重視した経営を目 2−1 会計ビッグバンは株式市場，株主か 指すことになる。 らの要請
これまで，日本経済がデフレ期にあると前
【図表1】企業の資金調達
貸借対照表（B／S）
非market調達 銀行借入
（間接金融） 負債
debt finance 社 債
market調達 一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一■一一一一一一一一一一一一一一一一一
（直接金融） 株主資本 資本
（資本金） equity finance
提し，そこにおける企業経営（者）の変化， えるかの問題であると単純化することができ ならびに証券市場参加者の関心事の変化を見 る。さらにここで，一株あたり利益（EPS）
てきた。 を分解してみると，以下のようになる。
こうした経済状況の展開と偶然にも（そし 当期利益 一株あたり利益（EPS）＝
て不幸にも）ほぼ時を同じくして，いわゆる 発行済み株式数 金融ビッグバンそしてこれと連動した会計ビッ 当期利益 株主資本
＝ ×
グバンが展開している。本章では，企業経営 株主資本 発行済み株式数 に影響を与えるこの会計ビッグバンについて ↑ ↑
検討をしよう。 （ROE） （一株あたり純資産）
そもそもbig bangとは， free・fair・glob− Return on Equity alの3っを含んだものと考えられる。 free （株主から見た資本利益率）
とは，自由競争のことであり，敷術すれば公
的規制緩和，生き残りをかけた競争を意味し， ここから，EPSを上昇させるには，結局，
fairとは，公正さのことであり，ルールの明 株主から見た資本利益率であるROEを上昇 確化，ディスクロージャーの重要性を含意す させる必要があることがわかる。
る。globalは国際化のことであり，敷術する そうであるならば，会計big bangで求め ならばグローバル・スタンダード，国際統一 られていることは，すでに前章で見た，投資 基準化を意味するといえる。 効率重視というデフレ期における企業経営
そして，会計big bangは，証券市場に参 （者）の行動原則と同じであるといえる。
加している株主に対して「有益な」情報提供
ができないと，日本の証券市場は国際社会か 2−3 会計基準の改正項目
ら淘汰されてしまう，という危機感を背景に， 一株あたり利益（EPS），そしてその中核 したがって，株主の権限強化論であるコーポ である株主資本利益率（ROE）の正確性と レイト・ガヴァナンス論と結びっきっっ，株 有用性を高めるための会計基準の改正（狭義 式市場に参加する株主からの要請（とりわけ にはこれを会計big bangという）事項とし 外国人株主からの要請）に対応すべく進行し て，
ている，と，まずは理解しておくことが必要 ①キャッシュフロー計算書の導入，
である。 ②単独決算から連結決算（連結開示）への っぎに，それでは「有益な」情報とは何で 転換，
あろうか。もっともシンプルなものを取り上 ③税効果会計の導入，
げるならば，キャッシュフロー計算を重視す ④退職給付会計の導入，
る考えを背景に持った時価評価による，一株 ⑤時価会計の導入，
あたり利益（EPS）であろう。 ⑥固定資産の減損会計の導入，などが挙げ
られる。
＼ 2−2 EPSの正確性・有用性
これまでのところから，会計big bangと 2−4 相互持ち合い株の時価評価
は，基本的に，「一株あたり利益（EPS）」の 一例として，本章では，時価会計導入問題 正確性と有用性を高め，この推移を見極めて のうち金融資産の時価評価，そして金融資産 投資意思決定に役立てたい，という証券市場 のなかでも有価証券の時価評価，さらに有価 に参加している株主からの要請に，いかに答 証券のうち「その他有価証券」といわれるっ
まりは「相互持ち合い株」の時価評価につい うひとつ③子会社などグループ会社への出資 て検討する。というのは，一般事業会社で有 のため（持って稼ぐため）保有し続ける株式 価証券を多く保有しているのは，日本だけと は，従来どおり，取得原価で評価される。
され，したがって，会計制度改革（会計big グローバル・スタンダードである国際会計 bang）で大きな影響を受ける項目のひとつ 基準では，④公開株は，時価評価。◎非公開 だからである。 株は，取得原価で評価，という区別があるの それでは基本的なところから確認していこ みであって，上述の②相互持ち合い株という う。まず時価会計とは，金融資産の時価会計 日本的慣行は，諸外国の企業にはないとされ のことである。っまり，金融資産（現金・預 るので，グローバル・スタンダードではまっ 金，受取手形・売掛金・有価証券・貸付金・ たく考慮されなかった，と考えられる。した デリバティブ）を時価で評価することである。 がって，相互持ち合い株は，公開株であり，
っぎに確認すべきことは，金融資産の時価 時価評価となる。
評価は，経営者・株主双方からの要請である，
という点である。どういうことかというと， 3，日本的経営の変容これまで見てきたとおり，ひとっには，金融 一コーポレイト・ガヴァナンスと関連資産の時価評価によって，従来の取得原価
（historical cast，original cost）による当期 させて一
利益の計算から，評価益・評価損を排除し， 3−1 株式の相互持ち合い
ROEの計算をしたいという目的と，ふたっ ここではまず，わが国企業の株式相互持ち めには，キャッシュフローを生む金融資産な 合い動機の確認からはじめることにしよう。
のか否かを判断したいという目的，このふた ①歴史的には，株式相互持ち合いは，GH つの目的が金融資産の時価評価によって達成 Qによって純粋持株会社が禁止され，そ できると，経営者・株主双方で理解している れに代替する仕組みとしてはじまった，
からである。 とされる。
有価証券の時価評価，なかでも，相互持ち ②その後，欧米資本の進出や敵対的M＆A 合い株式を意味する「その他有価証券」の時 を防ぎ，安定株主を生む手段，あるいは 価評価は，日本企業に大きな影響を与えるこ 株価を高値安定させる手段として，
とになるだろうと予想されるわけだが，従来， ③取引先と互いに株式を持ち合うことによっ わが国では，株式は原則，取得原価で記録さ て，取引関係を安定的に維持するために，
れてきた。2001年から，保有株は，原則，時 ④メインバンク（主要取引銀行）と互いに 価で評価されることになる。しかしながら， 株式を持ち合うことによって，メインバ じつは，保有形態によって時価評価の導入時 ンクとの関係を良好に維持するために，
期に若干のずれが設定されている。 ⑤とくに高度成長時代には，多額の新株発 っまり，①余裕資金の運用で儲けるため 行の受け皿として，
（利ざやを得る，売って稼ぐため）に保有し 利用された。
ている株式は，2001年度から時価で評価され
るが，②銀行・取引先と友好な関係を保った 3−2株式の時価評価で相互持ち合いはど め（持って稼ぐため）の保有株は，2001年9 うなるか
月中間決算から時価評価（影響の大きさから， それではっぎに，株式の時価評価導入によっ 遅らせて時価評価を導入）が導入される。も て，相互持ち合いはどうなるか，検討してみ
よう。 ①再調達原価：買い手が「今買ったらいく
①相互持ち合い株に含み損（原価〉時価） らで買えるか」という価格。
がある場合，時価評価すると，貸借対照 ②正味実現可能価額：売り手が「今売った 表（B／S）の資産が目減りして，最悪 らいくらで売れるか」という価格。
の場合，債務超過（資産く負債）に陥る。 ③割引現在価値：売り手が「今売らずに将
②たとえ，持ち合い株に含み益（原価く時 来売ったらいくらか」という価格を現在 価）があっても，わが国の会計基準では に「割り戻した」価格。
資本の増価としてのみ計上され，利益に ④市場価格：売り手と買い手が双方納得し は算入されないため，したがってROE て売買が成立する価格。
の分母が増加し，したがってROEは低 ⑤公正価値：強制あるいは清算による売却 下する。 でなく，自発的な売買当事者間で，現時
③創業の古い大企業（持ち合い株保有量の 点で取引が成立する価格。
多い会社）が，保有している含み益の多 会計big bang，すなわち国際会計基準では，
い持ち合い株の「クロス取引（同一銘柄， ⑤の「公正価値」が採用されている。
同一株数の売買による益出し）」をおこ ところで，時価は，いずれも，未実現であ なう場合，損益計算書では，「有価証券 り，同時に，市場の「気まぐれ」（投機・風 売却益」（会計上の利益）が計上される 評）によって影響を受け，したがって必ずし が，貸借対照表上はキャッシュフローが も企業の実態を表現できない可能性がある。
増加しない。 換言すれば，未実現で，気まぐれな時価によっ ということは， て，「企業の実態」が財務諸表によって表現
④会計big bangの基礎にある，証券市場・ されることになる可能性がある。株主にとっ 株主からの要請にはこたえられない。 て，はたしてどこまで有用かどうか，が常に
⑥同時に，企業経営者にとっても，相互持 問題になる。
ち合い株は，それが「気まぐれな市場」 言うまでもなく，取得原価による企業評価
（投機や風評）によって評価されること によっても，いわゆる含み（損・益）の存在 が避けられないならば，多大な「リスク によって「企業の実態」がどこまで示せるの のかたまり」へと変質する。 か，といった問題が常に生じうる。
以上から， 取得原価か時価かの問題を考える際には，
⑥わが国企業の，株式の相互持ち合いは， 米国における事例が参考になるはずである。
株式の時価評価導入によって，減少する 本稿では，概略のみを指摘しておくことにと 可能性があるといえよう（註3）。 どめたい。っまり，米国においては，1929年 しかし，こうしたおおかたの予想は誤りで の大恐慌以前においては時価で評価がなされ はないだろうが，以下，2点，若干の疑義を ていたこと。大恐慌後は，取得原価へと転換 示しておくことにしたい。 されたこと。この転換は財務諸表監査制度と
の関連で考察されるべきこと。その際には取 3−3 時価会計への疑問 得原価の持っ挙証能力が鍵概念になること。
まず第一に，持ち合い株の時価評価を含め 財務諸表は，取得原価を主とし，時価情報は た，金融商品の時価評価における，時価とは 従（補足情報）とされたこと。そして，その 何か，という基本的問題にっいてである。 後1990年代から再び時価評価へと変化しっつ
時価には，以下五っの種類が考えられる。 あること。
この米国における一連の流れをどのように 3−5 株主より債権者を
捉えたらよいのかが，時価か取得原価かの問 株式会社の基本は営利目的（儲ける），す 題を考察する際のひとっの重要な課題になる， なわち，収益を獲得し同時にキャッシュフロー ということである。 を稼ぐことにある，という点を第一義的に前 提とするならば，そこから自ずと一番重要な 3−4 corporate governance論への疑問 資金提供者は，「得意先・消費者」であり，
第二は，コーポレイト・ガヴァナンス 第一番目に「得意先・消費者」を重視しなけ
（corporate governance）論に対する疑義で ればならないはずである。
ある。コーポレイト・ガヴァナンス論は，一 二番目に重視されなければならない資金提 方で経営者をクビにできるのは誰か（企業は 供者は，「債権者」であろう。その理由は，
誰のものか）という議論から，企業のステー 債権者は，たとえ経営状態が好転していても クホルダー間の利害調整問題まで，様々なレ 元本と利息が得られるだけであるし，逆に経 ベルで議論されている。しかしあくまでその 営が悪化しても金利を上げうとはいえない，
議論の中心は，「株主は最終的な企業のリス っまり経営に口出しし難い資金提供者と言え ク・テイカーなので，企業は，株主重視ない るからである（昨今の債権放棄は，株主にとっ しROEに代表される株主価値の最大化の視 ては得だが債権者には損以外の何ものでもな 点から統治されるべきである」，という考え い）。株主と比較してリスクの大きい債権者 方に基づいていると捉えてよいであろう。 を二番目に重視しなければならない。
しかし，企業への資金提供者を下図のよう したがって，コーポレイト・ガヴァナンス に類型化してみる（cf．図表2）と，はたし 論とはまったく逆に，順番としては最後に重 て，株主だけが重視されることに，どのよう 視されればよい資金提供者として株主を位置 な積極的な意義があるのか，いや意義を持た づけることができる。
せなければならないのか，に若干の疑義を持 株主は本当に最終的なリスク・テイカーか，
っのである。 を考えた場合，現代の株式会社制度上，株主 は，もともと他のステーク・ホルダーよりも
【図表2】企業の資金提供者
貸借対照表と損益計算書の結合 資金提供者
債 権 者 負 債 金融機関
B／S 資 産 仕入先
従業員
資 本 株 主
P／L 費 用 収 益 得意先や消費者
優遇されていると言えないだろうか。その最
《参考文献》
たるものは，「株主の有限責任制」であろう。
また，株主は議決権行使（経営に口出し）が 田中靖浩『経営が見える会計』日本経済新聞 できるし，利益が増加すると配当が増加する 社，1999年
可能性もある。 田中靖浩『会計ビッグバン』日本経済新聞社，
このように見るならば，従来，日本の経営 1999年
者が，株主よりも得意先や消費者，メインバ 村井 傲『会計ビッグバンで企業経営はどう ンク，仕入先，従業員と友好な関係を構築す 変わるか』東洋経済新報社，2000年
るのに努力してきたのは，合理的でさえある 前川修満『貸借対照表・損益計算書・キャッ と言える。 シュフロー計算書の読み方』2000年
コーポレイト・ガヴァナンス論において， 神保正人・宝金正典『やさしくわかる時価会 株主重視を当然の前提（グローバル・スタン 計』日本実業出版社，1999年
ダード）として措定することには，疑問なし 「株式持ち合い解消を円滑にする市場創設急 とはしないゆえんである。 げ」『日経ビジネス』1998年2月23日号，pp．10一
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おわりに
これまで見てきたように，「その他有価証 券」（持ち合い株）の時価評価により，株式 の相互持ち合いというわが国企業の慣行は消 滅していく可能性が予見されている。
しかしながら，コーポレイト・ガヴァナン ス論で株主重視が当然の前提されていること とは反対に，わが国企業が，相互持ち合いに よる「株主権の空洞化」をっうじて，従業員 や消費者を重視して企業経営をおこなってき たことを考慮するならば，投資効率が重視さ れざるを得ないデフレ期にあっても，そして 会計ビッグバンによる会計基準の変更がおき ても，株式相互持ち合いは消滅の一途をたど ると早急には結論づけられないであろう。
註
1）毎日新聞 2001年3月3日 記事 2）毎日新聞 2001年3月3日 記事 3）日本経済新聞2001年4月24日記事「持ち
合い解消，大手銀最高の3兆円，時価評価 にらみ財務安定化急ぐ」）
