株 式 市 場 活 用 に よ る 日本 の 金 融 仲 介 機 能 再 生 に つ い て

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<論 説 〉

株 式 市 場 活 用 に よ る

日本 の 金 融 仲 介 機 能 再 生 に つ い て

浅 岡 正 雄

目 次

は し が き

1.金 融 仲 介 機 能 低 ドの 原 因

a)現 状b)機 能 低 下の 原 因

2.仲 介 機 能 再 生 の 方 向

a)金 融 仲 介 機 能 の 既 往 の 理 論 的 検 討 に つ い て b)日 米 シ ス テ ム の 比 較 か ら の 示 唆

c)再 生 の 方 向:リ ス ク リ タ ー ンの2次 元 的 管 理 3.日 本 に お け る 実 務 面 の 問 題 点

a)証 券 界 の 投 信 販 売b)L… 企 業 の 収 益 率 の 低 さ c)具 体 的 制 度 の 立 ち 遅 れd)公 的 金 融 の 肥 大 性 等 e)実 務 面 問 題 点 の 背 景

4.米 国 に 見 ら れ る 具 体 策 の 利 点

a)リ ス ク キ ャ ピ タ ル 投 資 の 定 着 と そ の 背 景

b)キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー 分 析 の 利 点c)具 体 策 ・制 度 面 の1二夫 5.日 本 に お け る 解 決 策 へ の 予 備 的 な 調 査

a)キ ャ ッ シ ー 松 井 氏 等 の 提 案

b)優 良 銘 柄 株 価 指 数 の 試 算 と 試 算 結 果 c)結 果 の 含 意 検 討 と残 さ れ た 課 題 結 び に 代 え て

は しが き

日本経 済 の 長期 停 滞 の 原 因 の一 つ と して,金 融 仲 介 シ ステ ムの 機 能不 全 を挙 げ る こ とにつ い て は,異 論 は まず は 少 な い もの と思 わ れ る。 で は,そ の解 決

は,ど の 様 な方 向で,ど の様 な具体 策 で行 わ れ るの が 良 い の で あ ろ うか。

この点 につ い て は,す で に 制 度 面 の 不 備 に つ い て 多 くの 指摘 が な され て い

る 。 しか し,こ こで は,政 府 頼 りに な りや す い 制 度 改 善 の 点 は サ ー ベ イ的 に軽 くふ れ る に と ど め,民 間 が 自己 努 力 で 解 決 策 を 求 め 得 る 問 題 点 に 絞 っ て 検 討 し て い る。 す な わ ち,こ の 側 面 に つ い て は,米 国 との 対 比 か ら,起 業へ の 挑 戦 者 が 少 な い,リ ス ク キ ャ ピ タル の 供 給 が 少 な い,ベ ンチ ャ ー 企 業 を育 成 す る シ ス テ ム や 環 境 に 不 備 が あ る,等 の 指 摘 が 既 に 般 的 に 行 わ れ て い る。 しか しな が ら,こ う した 考 え に 基 づ い た 改STーの 動 きは,数 字 ヒの 変 化 と して 見 た と こ ろ で は,遅 々 と して 進 ん で い な い よ う に 思 わ れ る 。 こ れ は 何 故 で あ ろ うか 。 大 衆 は 貯 蓄 の 運 用 利 回 りの 低 さ に 大 き な 不 満 を 持 つ こ と は11う まで も無 か ろ う。 貯 蓄 超 過 の 一1で は,適 切 な 金 融 仲 介 が 行 わ れ れ ば,資 金 が 不 足 す る こ とは な い 筈 で あ る 。 具 体 的 に 何 が 欠 陥 な の か,,こ の 点 は現 在 注 目 さ れ て い る 不 良 債 権 問 題 の 解 決 とい う後 向 き の 対 策 だ け で は,金 融 仲 介 機 能 の 再 生 を図 る こ とが[1J来 な い こ と を 示 す よ う に思 わ れ る。 で は,ど うす れ ば こ の 欠 陥 を改 め ら れ る の か 。

こ の 小 論 は こ う した疑 問 へ の 回 答 を 模 索 した 検 討 報 告 で あ る。

検 討 は,日 米 両 国 の 金 融 仲 介 の 対 比 か ら,日 本 に 欠 け て い る もの は何 か,日 本 の 資 金 運 用 面 で 対 象 企 業 のROEが 低 い 原 因 は 何 か と の 追 求 が 中 心 と な っ

た 。 結 果 と して 取 り ヒげ た もの と して は,q)リ ス ク1避 的 な大 衆 を顧 客 と して 想 定 し た 投 資 信 託 用 の ポ ー ト フ ォ リ オ と は ど の よ う な も の か,お よ び,②

キ ャ ッ シュ フ ロー 分 析 に よ る 事 業 計 画 の 検 討 ・そ の 審 査 の メ リ ッ トの 評 価,ま た,<3)大 衆 の 啓 蒙 に は 何 が 必 要 か,と い っ た 幾 つ か の 点 を な るべ く具 体 的 に 示 す こ とが 中 心 と な っ た 。 こ れ らは 専 門 家 か らみ れ ば 新 味 の 無 い 指 摘 と い う こ と に な りか ね な い もの だが,そ れ に も拘 らず 改 善 が 遅 々 と して 進 ま な い 理 由 ・打 開 策 は 何 か と追 求 を 続 け た 結 果 と して,ま た,そ の 回 答 も大 衆投 資 家 に 容 易 に 理 解 で き る 形 で 回 答 を提 示 で き る よ う に と努 力 し た結 果 と して,多 少 は 新 味 の あ る 指 摘 を,具 体 化 の 内 容 や プ レ ゼ ン テ ー シ ョ ンの1二 夫 面 に お い て,幾 つ か 行 っ た つ も りで あ る 。

これ を要 す れ ば,米 国 の シ ス テ ム は 大 衆 投 資 家 の 動 員 に 成 功 して い る か ら, こ れ に は学 ぶ べ き点 が 少 な くな い の だ が,こ の シ ス テ ム を 日本 に定 着 させ る に は,そ れ ら を 原 型 の ま まで は な く,日 本 の 実 情 に 合 わ せ て そ れ な りの 具 体 的1二

株 式 市場 活 用 に よる 日本 の 金融 仲 介機 能 再生 につ い て13

夫 を 加 味 す る こ とが 特 に 必 要 に な る 点 を 主 張 す る もの と な っ た 。 ま た,そ の 具 体 的 工 夫 に つ い て は,今 後 改 善 を要 す る点 を残 す もの と な っ た の でeと りあ え ず は 大筋 の 方 向 性 を具 体 例 を添 え て 説 明 す る に と どめ る もの と な っ た 。

す な わ ち,当 小 論 で は,財 務 分 析 の 予 測 力 を 活 用 した シ ス テ ム 運 用 の 投 資 信 託 用 ポ ー トフ ォ リオ の 具 体 例 を パ フ ォー マ ン ス の シ ミュ レー シ ョ ン付 きで 提 示 し,そ の 良 好 な パ フ ォ ー マ ン ス,お よ び,こ れ を も と に β値 の 各 試 算 値 を 算 出 しrま た,日 本 の 大 衆 投 資 家 対 応 の マ ー ケ ッ トラ イ ンの 存 在 を示 唆 す る こ と に よ り,そ れ らの 有 効 性 を 主 張 した 。 これ は,金 融 仲 介 機 能 改 善 へ の 方 向 性 模 索 に お い て,・ つ の 展 望 を 開 く もの と思 わ れ る。 す な わ ち,世 間 で は 一・つ 成 功 例 が あ る と,ま た,こ の 点 は 希 望 の 持 て る 着 地 点 が 明 確 に な る こ とで も 同 じ筈 だ が,そ の 模 倣 の 動 きが パ ッ ト広 が る こ とが しば しば起 きて い る 。 そ こで,こ の シ ミュ レー シ ョ ン に つ い て も,同 様 の 模 倣 効 果 が 出 る こ と を 期 待 して い る わ け で あ る 。 も っ と も,本 試 算 自体 につ い て は,な お 幾 つ か の 細 目修 正 が 望 ま し い こ とが 判 っ て お り,そ れ ら に つ い て は 今 後 の 課 題 と して 持 ち越 す こ と と して い る。

な お,本 稿 の 構 成 は,や や 長 い 前 半 の1.〜4.で 問 題 点 の 所 在 を 確 認 し,か つ,そ の 絞 り込 み を 行 う こ と を 目標 と しつ つ,浅 く広 い 感 じの サ ー ベ イ を 行 っ て い る。 後 半 の5.で 解 決 の 方 向 の 目 途 を つ け,そ れ に 沿 っ た1つ の シ ミュ レー シ ョ ン を実 施 した 。 ま た そ の 中 でi結 果 の 検 討 と含 意 の 整 理 と を 行 っ て い る 。 最 後 の 結 び に 代 え て で は,lf∫ 場 経 済 の 進 展 を 展 望 しな が ら,今 後 の 課 題 を 述 べ て い る。

1.金 融 仲 介 機 能低 下 の原 因

標 題 に つ い て は,言 い 古 さ れ た こ とが 殆 ど で あ るが,同 機 能 再 生 の 道 筋 が 描 きや す くな る の で,以 下,機 能 低 下 の 原 因 に つ い て,極 力 簡 単 に 概 説 す る。

a)現 状 … … 仲 介 機 能 不 全,こ れ が 長 期 に 継 続

ll本 の 金 融 は,間 接 金 融 優 位 の 状 況 に あ り,リ ス クの あ る 直 接 金 融 の ウ エ イ

トが 小 さ く,リ ス ク キ ャ ピ タ ル が 全 体 と して は不 足 して い る 。 資 金 の 平 均 運 用 利 回 りは 最 低 の 水 準 に 落 ち 込 み,改 善L昇 の 兆 しは 一 向 に無 い 。 預 金 者 は低 利 子率 に 対 し当 然 不 満 で あ る 。 金 融 仲 介 の 中 心 を 担 う銀 行 は,そ の 資 産 中 に大 量 の 不 良 債 権 を抱 え 込 み,こ こ数 年 毎 期 相 当 額 の 償 却 に努 力 して きた もの の,担 保 不 動 産 の 値 下 が り ・資 産 の 不 良 化 が ま だ止 ま ら な い こ と もあ り,不 良 債 権 の 整 理 は 遅 々 と して 進 捗 し て い な い 。 そ う して,企 業 サ イ ドか らは,銀 行 の 貸 し 渋 り に対 す る 不 満 の 声 が 聞 こ え て 来 る の で あ る*1)。 全 体 と して,金 融 市 場 が 担 うべ き資 金 の 適 正 配 分 の 機 能 が,正 常 に 機 能 して い な い こ と は 明 白で あ る。

*1)日 本経 済新 聞 ℃1.9.5:病 め る金融[2]「 ベ ンチ ャー育成担 えず」

ま た,本 来 市場 に は,自 動 調 節 機 能 が 備 わ っ て い る もの で あ る が,長 期 の 経 済 停 滞 は そ の 機 能 に つ い て も不 良 化 を示 す もの で あ ろ う。

日本 経 済 の 長 期 不 況 の 原 因 は,複 合 不 況*2)と 言 わ れ る よ う に 幾 つ も あ り, 金 融 仲 介 機 能 不 全 は そ の 内 の 一 つ に 過 ぎ な い が,不 況 脱 出 に は,仲 介 機 能 の 再 生 が 切 実 に 望 まれ る こ と は 言 う まで も無 か ろ う。

*2)宮 崎義 ・「複 合不況」 中 公新 書,1992年 。

な お,こ う し た 全 体 的 な 動 き を説 明 す る背 景 と して,日 本 の 組 織 は,米 国 に 較 べ 自 浄 作 用 が 働 き に くい 傾 向 が み られ る点 も指 摘 して お きた い 。 こ の 点 は, 後 に 具 体 例 の 有 る と こ ろ で 説 明 を 追 加 す る こ と に して い る(後 記2,c)参 照)・

b)機 能低 下 の原 因 … …高 度 成長 期 の終 焉(え ん),背 景 とな っ た需 資 超過 か ら供 給 超 過 へ の環 境変 化

日本 の 高 度成 長の 説 明 を行 う場 合 に,多 くの 要 因 の 中 に加 え,特 に 口本 の 間 接 金融 が 寄与 した点 を挙 げ る識 者 もあ る よ うで あ る。 金 融社 会 主義 と言 うと, 悪 い こ との説 明 に使 わ れ る用 語 で あ るがz高 度 成 長期 に は事 実 上の 資 金割 当 が 行 わ れ,こ の 割 当(資 金誘導)は 官 庁 主 導(例 えば,産 業 合理化 審議会)で 行 わ れ,官 民 の情 報 の共 有 が効 率 的 な資源 配 分 を実 現 した とい う説 明 にな る。 これ は 一面の真 理 を含 んで い よ う。

従 って,高 度 成 長の 終焉,資 金 需 要超 過 の環 境 が な くなれ ば,こ の 資 金割 当

株 式 市場 活 用 に よる 日本の 金融 仲 介機 能 再 生 につ い て15

が 機 能 しな くな るこ と も理 の 当然 となる。 資 金供 給 超 過 の 環境 で融 資 の過 当競 争 が起 こ り,こ れ が 資 産価 格 上 昇 のバ ブ ル を誘発 し,次 い でバ ブ ル崩壊 後 は銀 行 が 大 量 の不 良債 権 を抱 え,金 融 仲 介 機 能 不 全 に陥 っ た との 説 明 が 可 能 とな

る。

後 講 釈 の嫌 い はあ る が,高 度成 長 とい う国民 の合 意 が な くな った段 階

,す な わ ち,「 くた ば れGNP」 の 考 え 方や環 境 問題 が 発 生 した時 期 で は

,資 金割 当 に は合理 性 が な くな り,資 源 配 分 は市 場 の価 格 機 能 に委 ね るべ しとい うのが

,経 済理 論 の教 え る ところ であ ろ う。

2.再 生 の 方 向:リ ス ク リ タ ー ン の2次 元 的 管 理 一一一環 境 変化 とシ ステ ム 改革 の 動 き一 一

a)金 融仲 介 機 能 に関 す る既 往 の理 論 的検 討 に つ い て… …間 接 金 融 仲 介機 関 の情 報 生 産 機 能 を重 視

金 融仲 介機 能 につ い て,そ もそ もの 本 質論 か ら考 え る ため に,こ れ につ き理 論 的 に検 討 し,サ ー ベ イ論 文の 性 格 を も備 え て い る早 川氏 の 先 行 研 究*3)を 引 用 させ て 頂 こ う。

*3戸i圭川英男 「金融仲介の経済理論につ いて」B本 銀行金融研究所 「金融研究」

第7巻1号,1988年 。

同論 文 の精 緻 な議 論 の展 開か らす る と,酷 い要 約 と叱 られ る こ とを覚悟 して 結 論 だ け を示 す と,預 金貸 出 に よる銀 行 の 金融 仲 介機 能 とは次 の通 り,

① 資 金供 給 者 と資 金需 要 者 間 に存 在す る情 報 の 非対 照性 を穴埋 め す る情 報 生 産 機能 が あ る こ と。

② 情 報 生 産 に は規模 の利 益 が あ り,代 理 人 に よ る集 中的 生 産 の 方が 効 率 的 で あ る こ と。

③ 情 報 に は公共 財 的性 格 が あ るの で,代 理 人が その 価値 を実 現 す るた め に は, その 価値 を含 んだ 間接 証 券 の 発行 に よ り行 われ る こ と。

④ 代理 人が 複 数 に な る場 合 に起 こる借 り手 企 業 の秘 密 保 持 の 問題 は,メ イ ンバ ンク制 に よ り解 決 で きる こ と。

⑤ 以上 に よる間接 金 融仲 介 機 関 の存 在 に よ り,経 済 全 体 の 資源 配 分 の効 率性 が 改 善 で きる こ と。

⑥ これ に対 し,株 式 お よび債 券 市 場 自体 に は,情 報 の 不完 全性 に基 づ く経 営 の 非 効率 性 を解 決す る メカニ ズ ムが備 わ って い ない た め,投 資家 は 自 ら借 り手企 業 に関す る信 用情 報 を生 産す る必 要性 が 生 じる。 そ して,こ の場 合 は情 報 生 産

にお いて 規模 の利 益が 得 られ ない。

なお,投 資信 託 が情 報 生 産 を行 う可 能性 は あ る ものの,最 近 の イ ンデ ックス フ ァ ン ドの登 場 な どを 見 る と,そ の 主要 な存 在理 由は,取 引 コ ス トの節 約 に求 め られ る。

⑦ 以 上 の検 討 か ら,金 融 仲 介 業務 にお い て銀 行 は引続 き重要 性 を失 うこ とに は な らない だ ろ うと論 じて い る。

以Lの よ う に 理 論 上 は 考 え られ る の だ が,現 実 に は 資 金 ル ー トの ウエ イ トに 変 化 の 小 さい 日本 と,か な り大 きい 変 化 を生 じた 米 国 とが 対 比 され,し か も・

資 源 配 分 ・資 金 配 分 ・産 業 構 造 の 変 化 は,80年 代 後 半 以 降 に つ い て 言 え ば, 米 国 の 方 が 優 れ て い る よ う に 見受 け られ る 。 こ れ を どの 様 に 考 え た ら良 い の か

を,以 下実 態 に即 して 見 て い こ う。

b)日 米 シ ス テ ム の 比 較 か らの 示 唆 … …変 わ ら な い 日本,進 化 す る米 国

・日本 の シ ス テ ム … …1960・70年 代 の 日本 経 済 は,環 境 に も恵 ま れ,ま た, 日本 的 な 和 の 経 営 ・集 団 主 義 が,情 報 の 共 有,一 致 協 力 の ガ ンバ リ ズ ム を促 進 した こ と も あ り,結 果 と して は 先 進 国 へ の キ ャ ッチ ア ップ 過 程 に お い て 高 度 成 長 と い う大 き な 成 果 を生 む こ と と な っ た 。

しか し,こ の キ ャ ッ チ ア ップ が ほ ぼ 達 成 さ れ る と,1980・90年 代 に お い て は,国 際 経 済 の 運 営 に お け る 米 国 の 負 担 が 一・国 だ け で 背 負 う に は 過 重 と な り, 第2次 大 戦 以 降 続 い たIMF・GATT体 制 は 修 正 を 余 儀 な く さ れz国 際 通 貨 体 制 は 変 動 相 場 制 へ と移 行 した 。 す る と,日 本 が,そ れ ま で の 輸 出 設 備 投 資 主 導 型 の 高 成 長 を維 持 し よ う とす る と,国 際 収 支黒 字 が しば しば 過 大 に な り,こ れ

株 式 市場 活 用 に よる 日本 の 金融 仲 介 機 能 再 娠 に つ い て17

が 日本経 済 に円 高 不況 を招 い て結 局 は低 成 長 に逆 戻 りす る とい う経過 を招 き, ひ い て は 円 高不 況 の繰 り返 しを生 む とい う経 済 運 営 が 長 期 化 す る こ と とな っ た。 要 す る に高 度成 長 の 継 続 を許 さな い 条 件 ・環 境 が 生 まれ て きた こ とに な る*4)。

*4)リ チ ャ ー一 ド ・カ ッ ツ 「腐 りゆ く 日 本 と い う シ ス テ ム 」 東 洋 経 済 新 報 社1999年 は,日 本 に と っ て はt輸 出 ・輸 入 依 存 度 の 同 時 的 拡 大 に よ り 産 業 構 造 の 転 換 を 進 め,低 成 長 か ら の 脱 却 を 図 る こ と が 望 ま し い と}{張 し て い るO貿 易 利 益 の 実 現 を 図 れ る 正 統 的 な 意 見 と 思 わ れ る 。

こ れ を金 融 面 で み る と,日 本 の 国 民 は,貯 蓄 性 向 が 高 い の で ,高 度 成 長 か ら 低 成 長 へ の 移 行 は,資 金 需 要 超 過 か ら,資 金 供 給 超 過 へ と金 融 市場 に お け る 環 境 の 激 変 を も た ら した 。 こ の 場 合 に,金 融 業 界 は 過 去 の 成 功 体 験 か ら脱 却 で き ず,大 づ か み に 言 え ば,こ の 変 化 に 適 応 で き な か っ た の で,バ ブ ル を 拡 大 さ せ,そ の 後 に 膨 大 な 不 良 債 権 を 抱 え る こ と に な っ た の で あ る 。

こ の 辺 の 対 応 は,以 ドに 見 る 米 国 の 対 応 細 と は か な り違 っ て い る 。 資 金 運 用 は,本 来 は リス ク ・リ タ ー ンの2次 元 的 な もの と して 考 慮 処 理 す べ き こ と は 当然 の 筈 で,環 境 変 化 は リ ス ク 対 応 方 法 を 変 え る べ し との 条 件 示 唆 で あ っ た の に も拘 らず,日 本 の 金 融 業 界 は 変 わ ら な か っ た 。 資 金 需 要 超 過 の も とで 成 功 し た,資 金 調 達 重 視,リ ス ク は担 保 ・保 証 で 対 処,量 的 拡 大 を ガ ンバ リ ズ ム(目 標 管理 ・台 乗せ 運 動 ・尻 叩 き)で 実 現 し よ う との 経 営 手 法 を 続 け て き た 。 ま た, 金 融 業 は 規 制 の 強 い 産 業 で あ り,金 融 行 政 の 対 応 が 遅 れ,対 策 も適IEを 欠 い た こ と*6}が,問 題 を 大 き く した こ と に つ い て ,既 に 各種 の 指 摘 が あ る と こ ろ で あ る1,

*5)後 記4,b)で キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー 分 析 活 用 等 の 利 点 を 述 べ るC、

*6)そ の ・部 に つ い て は,後 記3 ,d),e)に 述 べ て い る 。

問 題 点 や 失 敗 が 起 こ っ た 場 合 に,こ れ ら を 事 後 的 に 調 査 分 析 し,失 敗 を繰 り 返 さ な い 方法 を 基 礎 理 論 か ら考 え る とい う,形 式 知*7}に 基 づ く対 応 は 日 本 で

は 採 ら れ な か っ た 梱 。il本 の 組 織 で は,年 功 序 列 の 人 事 が 行 わ れ,ト ッ プ が 人 事 権 を持 つ た め に,ト ップ に 都 合 の 悪 い 情 報 が トッ プ に は 伝 わ りに くい とい

う欠 点 が あ り,過 去 の 成 功 体 験 とい う暗 黙 知 が 強 い 影 響 力 を持 つ 中 で,日 本 の 金 融 機 関 の 経 営 は 堂 々 め ぐ り を繰 り返 して い た と の 見 方 が な さ れ て い る 。 す な わ ち,日 本 の 金 融 業 界 に は,知 識 創 造 企 業 と言 え る もの が 見 あ た らな い の で あ る*9)。

*7)形 式 知 ・暗黙 知 につ い て は,2,c)で も取 り ヒげ る。形式 知=文 字 ・数式 等 の形式言 語で表 す こ とが 出 来る知識t暗 黙知 置表現 困難 な個人 的経 験知,信 念 等 。

*8)ち なみ に,米 国で は1929年 の大恐慌 につ いて,議 会 に調 査機 関ペ コラ委 員会 が 設置 され原 因究 明 が行 われ た。 そ の 成 果で あ る改 善策 と して,グ ラス ・ス テ ィー ガ ル法施 行等 の措 置 が採 られ たのであ る。

*9)大 野 克人 「金融常 識 革命」 金融財政事 情研 究 会1997年,44頁 。

資 金 供 給 超 過 の 状 態 で は,安 全 重 視 の み で はs少 数 の 安 定 的 企 業,一 一部 の 担 保 力 の あ る 企 業 に 資 金 供 給 が 集 中,一 ・方 的 に 偏 る か ら,そ こ で は極 端 な 金 利 低 一ドが もた ら され る

。 反 面,財 サ ー ビ ス の 生 産 を 高 効 率 先 に 誘 導 す る 筈 の 金 融 仲 介 に よ る 資 源 配 分 機 能 は,こ の 場 合 損 な わ れ て し ま う。 リ ス ク 管 理 の 金 融 技 能 を 高 め,高 リ ス ク 高 リ タ ー ンの 投 資 を,ヒ 手 に リス ク を 管 理 し な が ら選 別 実 行 す べ し,と い うの が,金 融 仲 介 機 能 健 全 化 へ の 道 理 と言 うべ きで あ る。 現 に, 米 国 と い う成 功 事 例 も あ る 。 預 金 ・貸 出 中 心 の 金 融 仲 介 で は,預 金 者 の 保 護 や,銀 行 に は 決 済 機 能 が あ る か ら,安 全 重 視 に傾 斜 せ ざ る を得 な い 。 そ れ 故,

別 途 株 式 市 場 を 活 用 す る リス ク キ ャ ピ タ ル 仲 介 の パ イ プ拡 充 の 必 要性 が 強 ま る の で あ り,こ う した 考 え に つ い て は既 に 多 くの 支 持 が あ る と思 わ れ るの だ が, そ れ に も拘 らず この 実 現 が 遅 々 と して 進 ま な い の が 日本 の 現 状 とい う こ と に な る*10)。 何 が 具 体 的 な 阻 害 要 因 な の か,打 開 策 は 何 な の か を 解 明 す る必 要 が あ る 。

*10)ナ ロー バ ンキ ングを指 向す る 「IYバ ンク」,リ ス クキ ャ ピ タル仲 介 のIll滑化 を指 向す る東証マ ザー ズ ・ナ ス ダ ックジ ャパ ン開設 の動 きはあ ったが,こ れが

どの程度広 が り,か つ,機 能 と して 寸'分か どうかは なお未知数 と思 われ る。

・米 国 の シ ス テ ム … … 米 国 の 状 況 を歴 史 的 に 追 っ て み る と組 織 の 中 に 自浄 作 用 が 種 々 の 形 で 働 い て い る。 預 金 の 低 リ ス ク低 リ タ ー ンや 株 式 の 高 リ ス ク 高 リ

株 式 市場 活 用 に よ る 日本 の金 融 仲 介機 能再 生 につ い て19

ター ン との 対 比 で は,中 リ ス ク 中 リ タ ー ン と も言 うべ き国 債 が,か な り古 い 南 北 戦 争 以 後 の 金 融 市場 の 中 で,相 当 の ウ エ イ トを 持 っ て い た 。 そ れ 故 ,米 国 で は,占 くか ら リ ス ク リ タ ー ンの2次 元 的 感 覚 を育 て る環 境 に 恵 ま れ て い た と言 え な い こ と も 無 い 。 ま た こ れ に 加 え,株 式 の ブ ー ム と そ の 崩 壊 ・1929年 以 後 の 大 恐 慌 を経 験 し,恐 慌 原 因 を 分 析 調 査 し た 前 記(注 記)の ペ コ ラ 委 員 会 報 告 もあ っ て,F・ ル ー ズ ベ ル ト大 統 領 に よ り,銀 行 ・証 券 の 金 融 改 革 や,家 計 貯 蓄 の 証 券投 資 へ の ル ー ト拡 大 を 図 る制 度 整 備 が 行 わ れ た 。

こ の 様 な 下 地 が 既 に 有 っ た と は言 う もの の,そ れ に して もそ の 後 の 米 国 金 融 の 動 き は,マ ネ ー フ ロ ー の 面 で も,金 融 技 術 の 面 で も変 化 ・進 歩 が 著 し く,一 向 に 変 化 進 歩 の な い 日本 の 金 融 業 の 動 向 と は 対 照 的 で あ る 。 そ の 相 対 的 差 異 の 大 き さ は,次 の 図 表 一1の 通 り,著 し い 。

と こ ろ で,米 国 の リ ス ク 資 金 の ウ エ イ ト増 加 の 動 き は,企 業 金 融 の 理 論 (MM理 論)や 企 業 の 財 務 管 理 論(キ ャ ッシ ュ フ ロー ・マ ネ ジ メ ン ト)を 背 景 に 実 務 と して 進 歩 発 展 し,こ れ が 家 計 貯 蓄 か ら証 券 投 資 へ の ル ー ト拡 大 を もた らす 基 礎 条 件 を作 り出 し,他 の 制 度 整 備 や 啓 蒙 活 動 と あ い ま っ て,変 化 ・進 歩 を も た ら し て い る。 日本 の ビ ッ グ バ ンや そ の 前 の 金 融 自由 化 の 動 きが,業 界 の 利 害 調 整 や,既 得 権 益 の 擁 護 に 傾 き,経 済 理 論 ・金 融 理 論 や,形 式 知 に よ る発 想 ・ 対 応 を軽 視 して き た こ とが,大 き な 日米 格 差 を も た ら して い る よ う に 思 わ れ

図表一1=個 人金 融資産 構成 の 日米比較(1996年)

口 本 米 国

株式 投資信託 その他有価証券

6.1%

2.6 2.9

Zl.0%

8.9 s.s

有価証券計 11.6 38.5

現 金 ・通 貨性 預 金 定期性 預 金等 保 険 ・年 金

その他

11.3 52,0 25.1

2.0 11.1 30.3 18.]

合 計 100.0 goo.o

(注)日 本 経 済 新 聞:'98.ll.21の 掲 載 図 か ら 作 成 。

る 。

な お,米 国 の 進 化 に つ い て,ご く お お 掴 み の 概 要 と な る が,も う 少 し 具 体 的 歴 史 的 に 見 て お こ う*1])。

*11)以 ドの 説 明 は,米 国MBAの 標 準 的 教 科 書 と 言 わ れ るR.C.ヒ ギ ン ズ 「フ ァ イ ナ ン シ ャ ル ・マ ネ ジ メ ン ト」 ダ イ ア モ ン ド社1994年(同 原 書 第3版 の 邦 訳)の 記 述 に 負 う と こ ろ が 多 い 。

米 国 の 企 業 経 営 は,か つ て は 高収 益 を あ げ 高 配 当 を しな い と経 営 者 が 更 迭 さ れ る の で,目 先 の 収 益 ・配 当 の 極 大 化 を 重視 し,従 っ て 社 外 流 出 が 多 い 近 視 眼 的 な 経 営 と さ れ て い た 。 こ れ に 対 して,日 本 は シ ェ ア ー 重 視 に よ り内 部 留 保 を 多 く して こ れ を設 備 投 資 に 振 り向 け る の で,長 期 指 向 の 優 れ た 経 営 と言 わ れ て

い た。

しか し な が ら,MM理 論 の 影 響 とみ ら れ る が,70・80年 代 の 米 国 企 業 は 借 入 れ 依 存 で の 節 税 効 果(タ ック ス シェ ル ター)を 活 用 し,将 来 の キ ャ ッ シ ュ フ

ロ ー 改 善 を 企 図 す る よ う に な る。 つ ま り,株 主 価 値 経 営 が 目標 と さ れ,前 記 の 近 視 眼 的 経 営 は 是 正 さ れ る 、,また,企 業 経 営 を 変 革 す れ ば,株 価 の 急 騰 が 見 込

ま れ る と い う こ と か ら,敵 対 的 企 業 乗 っ 取 り屋(禿 げ鷹)のTOB(TakeOver

Bid)が,80年 代 後 半 に は 急 増 す る こ と に な る。 こ の 時,乗 っ 取 り屋 を 支 え た 金 融 の 新 技 術 が,ジ ャ ン ク ボ ン ドで あ り,LBO(LeveragedBuyOut)で あ っ た 。

そ う して,企 業 の 乗 っ 取 りは90年 代 に は ド火 に な る が,こ れ は 企 業 の 変 革 がF火 に な っ た こ と を 意 味 せ ず,企 業側 が 乗 っ 取 りを 回 避 す る た め に経 営 改 革 に 励 ん だ こ と に よ る 面 が 大 き か っ た よ う で あ る 。 つ ま り こ れ は ・つ に は MBO*1'Llの 増 加 を も た ら した,,ま た,LBO・MBOの 企 業 業 績 に 対 す る 影 響 に つ い て,ヒ ギ ン ズ は ま だ 完 成 さ れ た研 究 と は 言 え な い と しな が ら も,シ カ ゴ 大 カ プ ラ ン 教 授 の1980〜86年 対 象 の 調 査 か らTサ ン プ ル 企 業 は 買 収 か ら2年 後 に は,平 均 して 営 業 利 益 を36%も 増 加 させ た とす る 。 そ して こ う した デ ー タ は,『 企 業 支 配 権 と い う 「ア メ」 と 重 くの しか か っ て くる 負 債 と い う 「ム チ 」

と に よ っ て,経 営 者達 の 意 識 を企 業 業 績 の 改 善 と い う1点 に 絞 り込 む こ とが 出

株 式 市場 活 用 に よる 日本 の 金融 仲 介機 能 再 生 に つ い て21

来 た 』 と の 考 え を導 い て い る*13)。90年 代 の 米 国 経 済 の 好 調 に は,皮 肉 に も, 企 業 乗 っ取 りの 禿 げ 鷹 も貢 献 した よ うで あ る 。

*12)MBO孟 マ ネ ジ メ ン ト ・バ イ ・ア ウ ト=LBOの 手 法 で 資 金 調 達 し,経 営 者が 市 場 流 通 の 株 式 を 取 得 す る こ と。 株 価L昇 に よ る 買 収 の 困 難 化 やk場 廃ILに よ っ て,禿 げ 鷹 か ら の 乗 っ 取 り を 防 止 す る こ と が 出 来 るC,

*13)ヒ ギ ン ズ 前 掲 善237頁 。

こ う した こ と もあ っ て,コ ー ポ レ ー トガ バ ナ ン ス(企 業 支配 権)の 問 題 は , 禿 げ 鷹 に よ っ て ・Hは 株 主 に 傾 き,次 にMBO等 に よ っ て 会 社 経 営 者 側 へ の 揺

り戻 し を経 験 した が,90年 代 が 進 む と,さ ら に カル パ ー ス(カ リフ ォル ニア 州 職 員退職 金年 金 基金:物riう 株 セの 典型)の 活 動*14)も あ っ て,株 主価 値 経 営 へ の

要 請 は 再 び 別 の 形 で 強 ま りつ つ あ る 。

*14)カ ル パ ー ス はIBM,GMのCEO交 替 を7,r̲1"'Tし た と 言 わ れ る,日 本 経 済 新 聞:

2001.5.21(夕)o

こ の 様 に 見 て 来 る と,日 本 で は,ス テ ー クホ ル ダ ー 資 本 主義 は,私 的 な 利 益 の 他 に 多 数 の 関 係 人 の 利 益 も 配 慮 す る と し て,耳 ざ わ りの 良 い 形 を採 りな が

図表 一2米 企 業 のROEの 比較 (%)25

2。,膝 ■

15

10

5

0 一5

(注)数 値 は 金 融 セ ク タ ー を 除 く,日 本 は 各 年 度 末,ア メ リ カ は 各 年 末 。 (出 所)ゴ ー ル ドマ ン ・サ ッ ク ス 投 資 調 査 部

ゴ ー ル ドマ ン ・サ ッ ク ス 投 信 編 「投 資 信 託 革 命 」

ら,90年 代 に は,図 表 一2に 見 られ る よ う に,ROEの 一 方 的 低 下 を 放 置 し,超 低 空 飛 行 を継 続,従 っ て 税 金 も ろ くに 払 っ て い な い 企 業 を 多 数 発 生 させ る こ と

に な っ た 。

一 方,米 国 の 株 主 価 値 経 営 で は,ROEの 低 下 は 経 営 の 失 敗 と 見 な さ れ,こ れ を 回 復 させ よ う とす る 力 が 働 く様 に な る。 即 ち,経 営 者 は 失 敗 の 責 任 追 求 を 恐 れ,リ ター ンが 低 い 事 業 は 縮 小 し,リ ター ンの 高 い 事 業 に 資 源 を 集 中 す る。

ま た,常 に ハ イ リ ス クハ イ リ ター ンの 新 規 事 業 を探 求 し,休 む こ と な く リ ス ト ラ が 続 け られ る 。 い わ ゆ る選 択 と集 中 の 実 行 で あ り,近 年 の エ ク セ レ ン トカ ン パ ニ ー の 典 型 的 行 動 が 促 進 さ れ た 。 や や 大 げ さ な言 い 方 に は な るが,資 本 主 義 の 創 造 的 破 壊 が 継 続 さ れ る 仕 組 み が 出 来 て い る 。 こ の よ う な 推 移 を事 後 的 に み る と,米 国 の 経 営 は 私 的 利 益 優 先 の よ うで も,結 果 と して 後 に は そ れ で も多 く の 税 金 が 支 払 わ れ る 様 に な り,ま た,進 歩 発 展 も実 現 して い る とす れ ば,シ ェ ア ホ ル ダ ー 資 本 主 義 の 方 が,ス ト ッ ク ホ ル ダ ー 資 本 主 義 よ りも,最 終 的 に は優 れ て い る と 言 え る よ う に 思 わ れ る 。 明 らか に,米 国 の シ ス テ ム に は,再 生 機 能,自 浄 作 用 が 意 識 的 に も 自動 的 に も働 く よ う に な っ て い る 。 こ の よ う な動 き

に は,「 見 え ざ る 手 」 の 導 きが あ っ た と の 比 喩 を使 っ て も 良 い の で は な か ろ う か 。

c)再 生 の 方 向:リ ス ク リタ ー ンの2次 元 的 管理

以 上 の検 討 か ら判 る とお り,米 国 で は 自浄作 用 や 高 リス ク高 リ ター ンの金 融 仲 介経 路 の成 立 が実 現 してい る。 で は なぜ,日 本 で は これ らが 成立 しない ので あ ろ うか?

前記2,a)で は,情 報 生 産 機 能 と,情 報 の 非 対 照性 か ら,金 融 仲 介 にお け る銀行 の優 位 性 が 説 か れ て い る こ とを見 た。 しか し,こ れ は資 金 需要 超 過 の環 境 で特 に言 え る こ とで,資 金 供 給超 過 の 環境 で は,銀 行 の優 位 性 は,情 報 収 集 の点 で も融 資 金利 決定 にお い て過 当競 争 の 影響 を受 け る点 で も,は るか に弱体 化 す る もの と見 られ る。 これ に対 し,株 式 市 場 で デ ィス クロ ー ジ ャ ーが 進 み IRが 尊 重 され て い れ ば,情 報 の 非 対 照 性 は軽 減 され,ま た,投 資 家 の 多 くは

株 式 市場 活 屠 に よ る 日本 の 金 融 仲 介 機 能再 生 につ い て23

リス ク 回 避 的 と 考 え られ る の で,リ ス ク リ ター ンの2次 元 的 な 作 業 で,資 源 配 分 は 一方 的 に 偏 る こ と な く,リ ス ク リ タ ー ンの 度 合 に 応 じ,自 動 調 整 作 用 を 働 か せ つ つ,投 資 機 会 の 評 価 と資 金 配 分 が 相 対 的 に は 合 理 的 に 行 わ れ 得 る と考 え られ る 。 つ ま り,資 金 の 配 分 は,株 式 市 場 経 由 の 場 合 は,資 金 供 給 超 過 の 状 態 で も,比 較 的 効 率 的 に 行 わ れ 得 る と 考 え ら れ る*15)。 つ ま りは,リ ス ク と リ タ ー ン の ト レ ー ドオ フ の 関 係 が,フ ァ イ ナ ン ス の 基 礎*16)と い う 考 え 方 で あ る 。

*15)な お,資 金 需 給 の 変 化 の 他,設 備 が あ り技 術 的 フ ィー ジ ビ リ テ ィ が 中 心 問 題 と な る 製 造 業 中 心 の 融 資 審 査 か ら,と ら え 所 の な い 審 査 と な る ソ フ ト産 業 融 資 へ と,産 業 構 造 が 変 化 し た こ と も 金 融 仲 介 の あ り 方 を 変 化 さ せ た よ う に 思 わ れ る 。

な お,ル ー サ ン ・ク ィ ン ド レ ン 「ベ ン チ ャ ー ・キ ャ ピ タ リ ス ト」 ネ ッ ト イ ヤ ー パ ブ リ ッ シ ン グ2000年 に よ れ ば,こ の と ら え 所 の な い 審 査 は,米 国 で は ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル が 技 術 評 価 や ,ベ ンチ ャ ー 企 業 主の 面接 で,行 っ て い る よ う で あ る 。

*16)ヒ ギ ン ズ 前 掲 書163〜4頁 。

金 融 機能 再 生 の 第1の 答 は,リ ス クキ ャ ピ タル を扱 う株式 市場 の 充実 とい う こ とに な る。

第2に,シ ステ ムの 再生 機 能,自 浄 作 用 との 関連 で,文 明論 的 な考察 も必 要 で あ る。 即 ち,日 本 人 は 暗黙 知 に傾 斜 しが ちで あ り,西 洋 人 は形 式知 を好 む と い う見方 が存 在す る。 暗黙 知 の場 合 は,環 境 変 化 へ の 対応 は,天 才 の 出現 に期 待 す る偶 然性 依 存 しか 考 え られ ないで あ ろ う。 一方,形 式 知 の場 合 は,基 礎 理 論 に戻 って改 善策 を論 理 的 に探 求す る方 法が あ る。 また,仮 説検 定,試 行錯 誤 で解 答 を探 って い く とい う方 法 もあ る。 米 国 で のMM理 論 や 財務 管 理 論 の 展 開 は,ま さに形 式 知活 用 の 典型 と見 られ よ う*17}。 この 面の 改 善 を 日本 につ い

*17)日 本 に お け る 金 融 環 境 の 変 化 を,r ̲̲記で は 暗 黙 知 的 説 明 で,資 金 需 要 超 過 か ら 資 金 供 給 超 過 へ の 変 化 と 説 明 した 。 こ れ に 対 し ヒ ギ ン ズ は,米 国 で は こ の 変 化 が,個 別 企 業 に よ り ば ら つ き を 伴 い つ つ 起 こ っ た こ と も あ っ て,形 式 知 の 典 型 と 見 ら れ る 手 法,す な わ ち,サ ス テ ナ ブ ル 成 長 率 の 概 念 を 用 い た 分 析 に よ っ

て,同 様 の 結 論 を 導 き 出 し て い る 。

即 ち,ヒ ギ ン ズ は,「 サ ス テ ナ ブ ル 成 長 率 分 析 で 見 え て 来 る の はs実 際 の 成 長 が そ れ(サ ス テ ナ ブ ル 成 長 率)を ヒ回 る 場 合,経 営 者 の 課 題 は 資 金 調 達 で あ り,反 対 に 実 際 の 成 長 が そ れ を ド回 る 場 合 に は,資 金 運 用 ・投 資 の 問 題 と な る こ と で あ る 。」 と の 命 題 を 引 き 出 し て い る,

こ の よ う な 企 業 金 融 管 理 技 術 の 進 歩 や,サ ス テ ナ ブ ル 成 長 率 と の 相 対 的 位 置 関 係 の 変 化 が,米 国 の 金 融 や 企 業 統 治 に 変 化 を も た ら し た こ と は,止 二記2, b)で 説 明 し た 。

な お,サ ス テ ナ ブ ル 成 長 率 分 析 の 記 述(ヒ ギ ン ズ の フ ィ ナ ン シ ャ ル マ ネ ジ メ ン ト第4版 よ り)に つ い て は,大 野 克 人 前 掲 書 に 依 存 した 。

て 考 え る とす れ ば,基 礎 と な る 教 育 の 問 題 へ と,千 を 広 げ る 必 要 が 有 る よ う に 思 わ れ る 。

と こ ろ で,第3に,以 上 の 他 に,実 務 の 面 に も 日米 の 差 異 を もた らす 要 因 が 存 在 し,こ の 影 響 力 も小 さ くな い し,要 因 は 具 体 的 で そ の 数 も 多 い 。 そ こで, 以 下3,4,項 を使 い,H本 の 実 務 面 の 問 題 点Y米 国 の 成 功 し て い る シ ス テ ム の 実 務 面 で の 工 夫 につ い て,日 米 を比 較 対 照 しな が ら検 討 を 進 め よ う。

3.日 本 に お け る実 務 面 の 問 題 点

a)証 券 界 の 投 信 販 売 … … 現 状 は 投 信 の 短 期 売 買 が 主 流

大 衆 投 資 家 に株 式 投 資 を 薦 め る とす る な ら ば,極 力 長 期 ・分 散 か つ 積 み 立 て 型 の 投 資 を 基 本 とす べ きで あ ろ う。 何 故 な ら,大 衆 投 資 家 特 に 日本 の 大 衆 投 資 家 は リ ス ク 回 避 的 で あ る し,そ れ な らば リ ス ク に 見 合 っ た リ ス ク プ レ ミア ム (米国 で は年 率7.2%:後 記4,c)参 照)が 無 け れ ば,大 衆 投 資 家 の 動 員 は そ もそ も困 難 と な ろ う。 そ のLで,長 期 と分 散 と に よ り リ ス ク を管 理 し,そ の プ レ ミ ア ム実 現 へ とつ な げ て い く必 要 が あ る 。

そ れ に も 拘 ら ず,日 本 の 証 券 投 資 信 託 委 託 会 社 は,第 ① に,長 期 分 散 積 立 型 の 種 類 に属 す る投 資 信 託 の 販 売 実 績 が 貧 弱 で あ る 。 大 衆 向 きの 金 融 商 品 が そ も そ も少 な い の で あ る*18)。 これ で は 選 択 の 自 由 が な く,個 人 金 融 資 産 の 運 用 リ ス ク は 自 己 責 任 が 原 則 だ と言 わ れ て も,こ れ で は 受 け 入 れ 難 い 主 張 と 言 わ な け

株 式 市場 活 用 に よ る 日本 の 金融 仲 介機 能 再生 につ い て25

れ ば な ら な い 。 ま た,長 期 運 用 の 投 信 が 少 な い せ い か,こ れ らの 運 用 実 績 を比 較 した くて も,例 え ば 手 軽 に 見 られ る 新 聞 や,イ ン ター ネ ッ トの 実 績 比 較 で は,最 長 期 で3年 の 実 績 比 較 しか 見 ら れ な い 。 最 近 に な っ て,モ ー ニ ン グ ス ター 社 が,よ うや く投 信 の5年 実 績 比 較 を 出 す よ う に な っ た と新 聞 報 道 さ れ て い る が,私 の 近 所 の 書 店 で は,モ ー ニ ン グ ス ター 社 の 情 報 誌 は 人 手 で きな い の で あ る 。'F成 不 況 の よ う に,不 況 が10年 以 上 も続 く とす る と,不 況 へ の 対 応 力 の あ る 企 業 を選 び,不 況 に 弱 い 企 業 は 自動 的 に 排 除 す る よ う な ポ ー トフ ォ リ オ が 欲 しい し,そ の よ う な投 信 を検 出 す る た め に は,5年 以hの 運 用 実 績 比 較 が 必 要 不 可 欠 と 言え る の で は な い だ ろ う か 。

*18)lI本 経 済 新 聞 ℃0.3.5:「401K時 代 な る ほ ど投 信 」=日 本 国 内 株 式 ・般 型 お よ び イ ン デ ッ ク ス 型 投 信 の 合 計=295本,う ち 運 用 歴5年 以L・159本 ,159 本 中 償 還 ま で に5年 以 トあ る も の ・60本(う ち 継 続 投 資 可 ・8本),期 間 無 期 限 ・8本(う ち 継 続 投 資 ロ∫ ・3本)。 す な わ ち,選 択 の 候 補 は,8+3‑11本 し か な い 。 こ れ で は 評 価 比 較,選 択 に 制 約 が 出 る よ う に 思 わ れ る 。

そ の ヒ,第 ② に,こ の 問 題 点 は,証 券 会 社 の投 信 販 売 方 法 の 欠 点 か ら も増 幅 さ れ て し ま う。 証 券 会 社 の 販 売 員 は,最 近 の投 信 の 短 期 値 上 が り,そ れ も 多 く は急 上 昇 を 示 し,も し くは,株 の 短 期 急 上 昇 の 実 績 を 示 して,こ れ はr ̲昇 銘 柄 を組 み 入 れ る投 信 で,値 ヒが り期 待 が 大 き い と宣 伝 して,投 信 を 販 売 す る こ と が 多 い 。 リ ス ク に つ い て は,有 る と言 う だ け で,リ ス クの 程 度 ・リ タ ー ン との 兼 ね 合 い を 説 明 で き る 販 売 員 は い な い し,そ も そ も証 券 業 界 も,こ れ を 分 か り や す く説 明 で き る 基 礎 デ ー タ を 公 表 して い な い 。 こ の 点 は,米 国 の 後 記4 , c)のS&P500株 価 指 数 と こ れ に 関 す るR値 の 算 出 状 況 と の 違 い が 著 しい 。 リ

ス ク リ タ ー ンの2次 元 的 関 係 は,基 礎 デ ー タ を 基 に 判 りや す くな る よ う な特 別 の 工 夫 を し な け れ ば,説 明 し理 解 を 得 る こ とが 困 難 と思 うが ,日 本 で は そ れ ら

し き動 き は 未 だ に お 目 に か か ら な い 。 例 え ば}長 期 実 績 の 事 例 が た く さ ん 存 在 して,高 リ ス ク 高 リ ター ン の 例,低 リス ク低 リ タ ー ンの 例,平 均 的 な リ ス ク プ レ ミア ム は,数 字 で は 年 何%と,先 ず 具 体 例 を幾 つ か 提 示 して,こ れ に 対 比 し て,該 当 商 品 の リ ス ク リ タ ー ン は ど の 程 度 に な る と試 算 さ れ る の か を説 明 す べ

きで は な い だ ろ うか 。 あ る い は,収 益 率 の ば らつ き を 釣 鐘 型 の 頻 度 分 布 図 で 示 して くれ れ ば,お お よ そ の リス クの 感 じ く らい は掴 ん で 貰 え る の で は な い だ ろ う か 。 現 在 は こ う した 工 夫 の 無 い ま まに,従 っ て,長 期 保 有 で リス ク を な らす

とい う常 套 手 段 も無 縁 の ま まで,投 資 家 は投 信 を 買 わ され て い る の で あ る 。 さ らに 悪 い こ と に,第 ③ に,証 券 会 社 の 販 売 員 に は,顧 客 の 短 期 売 買 を 促 す よ う な イ ンセ ンテ ィ ブ が 働 い て い る こ とで あ る。 通 常 証 券 会 社 は,投 信 販 売 額 の 約3%の 販 売 手 数 料*19)に よ っ て そ の 収 益 を 得 て い る。 こ れ は 日 本 の 一 般 の 金 融 商 品 の 利 回 りか らす れ ば,無 視 で き な い 大 き さで あ る 。 最 近 は,販 売 手 数 料 を 減 免 す る よ う な投 信 も 「ノ ー ロ ー ド投 信 」 の 呼 び 名 で 少 しつ つ は 現 れ て は い る が,こ れ が 広 が っ て 行 くに は,か な りの 時 日が か か りそ うで あ る 。

*19)自 由化 に よ り投 信 手数 料 に は幅が あ るが,販 売 手数料 で は3%が 多 く,信 託報 酬(運 用管 理料)で は,年 毎 に1.5%が 平均 的。 途 中解 約 につ い て,0.3

〜0 .1%の 信 託財 産 留保 額が 課 され る もの もあ る。 日本経 済 新 聞 ℃0.10.1:

「『高手数料e好 成績 』は幻想?」

な お,イ ンデ ックス運用 の投 信 で は,通 常,信 託 報酬 が0.4〜0.2%と 低 く なる。

う が ち 過 ぎ か も知 れ な い が,証 券 会 社 の 子 会 社 が 多 い 投 資 信 託 委 託 会 社 で は,販 売 員 が 売 りや す い よ う に,当 該 投 信 の 拡 販 の 前 後 に は 運 用 成 績 が 上 が る よ う に優 秀 な フ ァ ン ドマ ネ ー ジ ャ ー を そ の 投 信 に 張 り付 け,1年 位 す る と,別 の投 信 を 売 る た め に 優 秀 な 人 員 を そ こ に 移 し,既 往 の 投 信 の 運 用 の 手 抜 き を し て い る の で は な い か と疑 い た くな る よ う な運 用 成 績 が 見 られ る の で あ る。 私 の 乏 しい 経 験 で は殆 どの ケ ー スが そ う で あ っ た 。 こ う した 状 況 を作 っ て,顧 客 に 投 信 の 乗 り換 え を薦 め れ ば,証 券 業 者 は 手 数 料 収 入 を 安 易 に 儲 け られ る。 そ し て この 点 につ い て は,少 な く と も こ う した イ ンセ ン テ ィ ブ の 存 在 自体 は,否 定 が 出 来 な い の で は 無 か ろ うか 。 この よ う な こ とに な れ ば,顧 客 に と っ て は乗 り 換 え も 有 利 と は 言 え ず,長 期 保 有 も 有 利 で は な い と い う こ と に な り,証 券 会 社 だ け が 儲 け る こ と に な る。 日本 に お い て,個 人 の 金 融 資 産 が1400兆 円 と 巨 額 に 上 っ て い る に も拘 らず,株 式 投 資 信 託 が 伸 び な い 理 由 は,試 み に 買 っ て み た 大 衆 投 資 家 が,皆 この 欠 点 に 引 っ か か り,リ ス ク プ レ ミア ム を実 現 で きず,逆

株式 市場 活 用 に よる 日本 の 金 融 仲 介 機 能 再 生 に つ い て27

に,証 券 会 社 に手 数 料 を稼 が れ,リ ス クの み 負 わ さ れ て きた か らで は な い か と 考 え られ る。

現 に,日 本 の投 資 信 託 購 入 者 の 平 均 保 有 期 間 は,最 近 は1年 弱 ,ア メ リ カ の 平 均 の4分 の1とKわ れ て い る*20)。

*20)日 本 経 済 新 聞 ℃0.9.5:「 踊 り場 の 投 信(下)」 。 な お ,こ の 記 事 に は,在 日 米 国 商 」二会 議 所 に も,日 本 投 信 の 短 期 売 買 勧 誘 に 批 判 が あ る こ と を 記 載 し て い

る 。

な お,つ い こ の 間 と言 え る2000年2月 に は,野 村 証 券 は 販 売 の 主 力 商 品 と して,投 信 「ノ ム ラ 日 本 株 戦 略 フ ァ ン ド」 を 売 り出 し,1兆 円 の 資 金 を 集 め た 。 こ の 時 期,大 和 ・日興 両 証 券 も,98年 に 設 定 した 主 力 商 品 ・「武 蔵 」 「ジ パ ン グ」 の 大 々 的 な 拡 販 を 行 い,'00年3月5日 付 の 日本 経 済 新 聞 は,こ の 動 き を 米 国 の 個 人投 資 家 の 資 産 作 りに 貢 献 し た フ ィ デ リ テ ィ社 の 旗 艦 フ ァ ン ド

「マ ゼ ラ ン(設 定1963年)」 と対 比 し な が ら,「 メ ガ フ ァ ン ド時 代 」 の 到 来 と し て 大 き く報 道 した*21)。 しか し な が ら,そ の 数 カ 月 〜1年 後 に は ,こ れ ら の 大 型 投 信 は エ ー ス級 或 は 中核 の フ ァ ン ドマ ネ ー ジ ャ ー が 運 用 を担 当 して い る 筈 で あ り な が ら,成 績 は 約3割 の 大 幅 下 落 と 再 び 大 き く 報 道 さ れ る こ と に な る*22)。 つ ま り従 来 か ら の 問 題 点 の 改 善 が 見 ら れ な か っ た の で あ る 。 そ う し て,野 村 の 例 で は,こ の 投 信 は 運 用 成 績 は マ イ ナ ス で も,残 高 の1.9%(通 常 よ り高め)の 信 託 報 酬(運 用手 数料)を 取 る の で,こ の 面 で は投 信 会 社 に 確 実 な 稼 ぎ を約 束 す る もの と な っ て い る 。

*21)日 本 経 済 新 聞 ℃0.3.51「 ク ー ル に 選 べ 『旗 艦 フ ァ ン ド』、、

*22)日 本 経 済 新 聞 ℃0.7.14:「 日 本 株 運 用 の 大 型 フ ァ ン ドIT投 信 で 明 暗 」 ,同 紙

℃1.2.3:「 日 本 株 大 型 投 信 が 苦 戦 」。

b)上 場 企 業 の収 益率 の低 さ……ROEが 長 期 間低 下 傾 向

前 掲 図 表 一2に 見 られ る よ う に,日 本 のROEは,90年 代 に 入 って低 落 傾 向 を続 け,今 や3〜0%と い う低 水 準 に あ り,長 期 不 況 の もとで はそ の 反転 上 昇 も予 想 しに くい状 況 に あ る。 この よ うなROEの 低 さで は,前 記投 信 の 諸 手 数

料 を 考 慮 す る と,大 衆 投 資 家 がr̲場 会 社 株 価 指 数 連 動 型 で 運 用 を 行 っ て も,リ ス ク プ レ ミア ム は到 底 得 られ そ う に な い 。C1本 で は 本 当 に,大 衆 投 資 家 は リ ス

ク プ レ ミア ム を得 る こ と が 出 来 な い の で あ ろ う か 。 こ の よ う なROEの 低 下 の 原 因 と して,ゴ ー ル ドマ ンサ ッ クス 証 券 の キ ャ ッ シ ー 松 井 氏 は,ス テ ー ク ホ ル

ダー 資 本 主 義 と シ ェ ア ホ ル ダ ー 資 本 主 義 の 違 い を 指 摘 し て い る。 こ の 点 は,ヒ ギ ン ズ*̀1'3)の考 え に も通 じ る も の が あ り,シ ェ ア ホ ル ダ ー 資 本 主 義 で は,コ ー ポ レー トガ バ ナ ン ス の 力 関 係 の 変 化 に よ っ て,株}̲価 値 経 営 が 推 進 さ れ, ROEの 低 下 が 市 場 の 自 浄 作 用 に よ っ て 阻 ま れ る こ と に な る。H本 で も,近 年

一 部 先 進 的 企 業 で は,株 主価 値 経 営 や コ ー ポ レー トガ バ ナ ン ス を重 視 す る動 き が 出 て きて い る が,ま だ 多 くの 企 業 で は,引 続 き 日本 株 式 会 社 的 経 営,和 の 経 営,年 功 序 列,の シ ス テ ム が,根 強 く残 っ て お り,構 造 改 革 が な か なか 進 ま な い とい う の が 実 態 で あ ろ う。 年 功 序 列 で 社 長 が 決 ま っ て き た 会 社 の 経 営 で は, 社 長 に胡 麻 す り を した 者 が,次 の 社 長 に 選 ば れ,そ ん な社 長 で は,就 任 時 の抱

負 と して 語 ら れ る こ と は,前 社 長 の 経 営 方 針 を 引 き継 ぎ,全 社 ・丸 と な っ て 頑 張 る こ とが そ の 経 営 方 針 だ と さ れ て し ま う。 こ れ で はROEの 低 ドを もた ら し た 原 因 は 究 明 さ れ ず,ま た,排 除 さ れ な い ま ま に,旧 態 依 然 の 経 営 が 続 け られ る こ と に な っ て し ま う。 つ ま りは,自 浄 作 用 が 働 か な い の で あ る。

*23)ヒ ギ ンズの場 合 は,株k価 値経 営 と会社 本位 一}義経営 との比 較 となる。 前掲 書234頁 。

c)具 体 的制 度 の 立 ち遅 れ… …大 衆 投 資家 向 けの 投信 は未 だ胎 動 中

大 衆投 資 家 を株 式 市場 に呼 び込 むた め の具 体 的諸 方策 につ いて も,以 下の通 り,問 題 が 少 な くない。

イ)RR分 類 … …1999年 頃 か ら と 思 う が,新 聞 の 広 告 な ど でRR1〜5と い う,5段 階 の リ ス ク リ タ ー ン基 準 が 啓 蒙 に 使 わ れ 始 め た*24)。 内 容 的 に は 良 くで きた もの とは 言 い 難 い が,リ ス ク リ ター ンの2次 元 的 な評 価 が 必 要 で あ る こ と を周 知 させ る とい う点 で,日 本 で は 初 め て の 出 色 の 試 み と評 価

株 式 市場 活 用 に よ る 日本 の 金 融 仲 介 機 能再 生 につ い て29

し た い 面 も あ っ た 。 し か し,こ の 分 類 は2000年12月 に 廃 止 さ れ た こ と が,2001年1月 に 報 道 さ れ た*25)。 ど の 様 な 欠 点 を 直 す 為 な の か,こ れ に 変 わ る も の は 何 な の か,公 式 の 説 明 は 何 も な い の で あ る 。rrの よ う な 共 通 の 物 差 し が な け れ ば,各 社 が 出 す 各 種 の 投 信 を ど の 様 に 比 較 し た ら 良 い の か,投 資 家 に と り 不 便 こ の 上 な い こ と に な っ て い る 。 ま た,何 よ り も2次 元 的 評 価 が ・基 本 的 に 必 要 と い うPR自 体 が,事 実 上 こ こ で 途 切 れ る こ と に な っ た こ と がfま こ と に 残 念 と い う 他 は な い*26)。

*24)図 表 一3は 日 本 経 済 新 聞 ℃0.6.22=広 告 特 集 記 事 よ り。

*25)日 本 経 済2001年1月21日:キ ー ワ ー ドの 周 辺 ,「 投 信 の リス ク分 類 」

*26)な お,日 本 経 済 新 聞 ℃1.8.7:にQUICKが 投 信 の リ ス ク 指 標 を8月13 11か ら 公 表 す る と の 小 さ い 記 事 の 報 道 が あ っ た 。

図 表 一3

1≒

セ 響 吉 撫 器

￡1黛 老

±o

分類 r

＼3

̲r

「

5

積 極 値hが り 益 追 求 型

大 き な値1.がi}益 の 追求 を 目標 と して、派 牛 商 品 や 値動 きの激 しい 証 碁 等 に 械極 的 に投 資 す る フ ァ ン ド で す が 、 よ り 左 きな 値 ドが りの リ ス クが あ りますI

J

「

値hが り 益 追 求 型

fibヒが り益 の 追 求 を 目標 と して 株 式 を 中 心 に運 用 す るフ ァ ン トで す が 、 ・方 で 人 き な値 ドが りの リ ス クが あ り ます

L

2

'

値 ヒが り 益 ・ 利 回 η 追 求 型 値Lが り益 追 求 ・利 回 り向Lを 目標 と し て 株式 と公社 債 等の 組 み 合 わせ に よF) 用 す るファン トで すが 、 値1=が り益 を 追求 す る た め 値 ドが りの リ ス クが あ り ます(公社 債 を 中心 に運 用す る フ ァ ン ドで 越 準 価 格 変動 要 因の 大 きい も の を 含み ます)

4

1

r

利 回 り追 求 型 利 回 り向 ヒを 目標 と

して 公 社債 を中 心 に 運 用す るフアントで す が 、値 卜'かりの リスク

もあ4)ま す

L r

安 定 重 複 型 安 定 した 利 回 りを 目 標 と して 値動 きの 少 ない 証 券 で 運 用す る フ 〆ン ドで 寸 が 、元本 が 傑 趾.され て い る わ け で は あ り ませ ん

L

右 に行 くほ ど リス ク度は 高 くな る

ロ)日 経225株 価 指 数 の 銘 柄 入 れ 替 え … … テ レ ビ報 道 や,雑 誌*27)の 報 道 に よ る と,2000年4月 実 施 の 日経225株 価 指 数 の 銘 柄 入 れ 替 え が,指 数 に 大 き な 断 層 を も た ら し た こ とが 問 題 と な っ て い る 。 日経 平 均 と して投 資 家

に最 も古 くか ら永 く親 し ま れ て きた 株 価 指 数 で あ る 。 基 準 と な る物 差 しの よ うな 存 在 で あ っ た 。 後 で も詳 述 す る が 米 国 の例 に よ る と,大 衆 投 資 家 に 投 信 を普 及 させ る に は,投 信 の イ ンデ ッ ク ス 運 用 が 極 め て 有 力 で あ る。 ま た,前 記a)③ 〔証 券 会 社 に よ る投 信 の 短 期 売 買 勧 誘 〕 の 問 題 点 を 回 避 で き る こ とか らみ て も,こ れ は 直 観 的 に 有 力 な 方 法 と言 え そ うで あ る。 そ う で あ れ ば こ の 場 合,指 数 の 連 続 性 に 断 層 を も た ら さ な い こ とが 重 要 な は ず で あ るが,こ れ が 起 きて し ま っ た 。 現 在 も,こ の 指 数 に 連 動 す る 運 用 を し て い る投 信 も存 在 す るが,こ の 投 信 へ の 投 資 家 が 受 け た 銘 柄 変 更 に よ る損 失 に 対 して,指 数 作 成 者 は 無 神 経 で あ っ て は な らな い と思 わ れ る。 そ う し て,今 回 の 失 敗 が 投 信 普 及 の 障 害 と して 尾 を 引 き,少 な か らぬ 影 響 を持 ち そ う な こ とが 懸 念 さ れ る の で あ る 。

*27)週 刊 東洋経 済:'Ol.6.2:「 日経平 均 に見 る銘柄 入 れ替 えの失敗」

なお,次 の 同誌掲 載 の外 国 の例 との対比,図 表一4も参照。

図 表 一4

2t)0

10(1

10

2000年Q月 の 除 数 の 急 と昇 か 日 経 平 均 の 連i続 性 を 損 ね ノ、

100

10

1950‑6070

・灘 縫 難 塗撒 寂 智雪馨■■囮 ■1■一 ■■o・1

素紫やa月 、.＼ぐ な ノ) ク ウ 工 業 株30種 宇 均 のll余数

年

ハ)リ ス ク 度 外 視 の 騰 落 率 実 績 比 較 … … こ れ は 上 記c)イ)〔RR分 類 〕 お よ びa)② 〔リ ス ク説 明 不 備 の 投 信 販 売 〕 に 関 連 す る 問 題 で あ る。 上 記 の 通 り,日 本 に は,投 資 が リス ク リ ター ンの2次 元 的 管 理 を 必 要 とす る対 象 で

株 式 市 場 活 用 に よ る 日本 の 金 融 仲 介機 能再 生 につ い て31

あ る こ と に つ い て の 基 礎 知 識 が 定 着 して い な い 。 そ れ 故,金 融 商 品,投 資 対 象 で あ る投 資 信 託 の 評 価 を リ タ ー ン ・騰 落 率 の み の 順 位 で 行 い 勝 ち に な っ て し ま う。 こ れ は,そ の 欠 点 を 熟 知 した 人 の 場 合 な ら ば 良 い が

,一 般 人 相 手 に こ の順 位 表 示 を 行 う こ と は,誤 解 を 招 く危 険 が 極 め て 大 き い。 そ れ に もか か わ らず,新 聞 報 道,イ ン タ ー ネ ッ ト情 報 等,簡 単 に 入 手 で き る も の は,ほ と ん どが こ の よ う な 表 示 形 式 を と っ て い る。 そ う して 当 然 の こ と な が ら,多 くの 人 々 が,こ の 表 示 に 惑 わ さ れ,投 信 へ の 投 資 に 失 敗 し, 投 信 不 信 に 陥 る と い うの が,こ れ ま で の 経 緯 だ と 言 っ て も良 い の で は な い か 。

言 わ ず もが な で は あ る が,多 くの 投 信 を騰 落 率 の 高 い 順 に 選 べ ば,高 リ ス ク高 リ ター ン商 品 が 上 位 に並 ぶ 。 こ れ は 高 リ ス ク 高 リ ター ン商 品 の 平 均 騰 落 率 が,中 リス ク 中 リ タ ー ン商 品 の 平 均 騰 落 率 を ド回 っ て い る 場 合 で も・ 総 商 品 数 が 何 千 と 多 け れ ば,少 数 のr位 に は(例 えば10種 程 度 な ら) 高 リ ス ク 高 リ ター ンの 商 品 が 居 並 ぶ 確 率 が 高 くな る 。 そ の 代 わ り

,こ う し た場 合 で は 騰 落 率 の 低 い 順 で み れ ば ,高 リ ス ク 高 リ ター ン商 品 が,高 い 順 の 時 以 上 に最 低 域 の 順 位 に 多 数 が 居 並 ぶ 確 率 が 高 く

,こ れ に よ っ て 高 リ ス ク 高 リ ター ン商 品 の 平 均 騰 落 率 を 下 げ ,バ ラ ンス を取 る の で あ る 。 こ の 傾 向 は ・ 騰 落 率 比 較 の 期 間 が 短 い 程 顕 著 に 現 れ る こ と は 言 う ま で も な い だ ろ

う。

この 問 題 点 を 避 け る た め に,理 論 的 に は,シ ャ ー プ レ シ オ*28)や 情 報 レ シ オ*29)を 算 出 した り,ま た 実 務 的 に は ,リ ス ク 度 合 が 同 じ程 度 の 投 信 間 で の み,騰 落 率 順 位 を比 較 す る とい う方 法 が と ら れ る 。 しか しな が ら こ れ

ら も 一長 一 短 が あ り,決 め 手 と は な っ て い な い。

*28)シ ャー プ レシオの算式=(リ ター ン ー短 期 金利 〉 リス ク

*29)情 報 レシオの算式=ベ ンチマー クに対す る超過 リター ン トラ ッキ ングエ ラー

トラ ッキ ングエ ラー 謹ファ ン ドがベ ンチマー クに対 して とる相 対 的 な リ ス ク

こ う した状 況 下 で,2次 元 的評 価 の 必要 性 の 周 知徹 底 が 無 い ま まに,騰 落 率順 位 の評価 が野 放 しに用 い られ,結 局 は,投 信 の利 用 を長期投 資 か ら

遠 ざけ,投 信 の 大衆 へ の普 及 を阻害 す る,と い う結 果 を もた ら して きた と 見 られ るの で あ る。

二)そ の 他 … … そ の 他 で は,第3者 評 価 機 関 の 未 成 熟,大 衆 投 資 家 の 啓 蒙 活 動 の 立 ち 遅 れ,消 費 者 保 護 立 法 の 不 十分 さ,の3点 を特 に挙 げ た い 。 も っ

と も,そ の 内 容 は,後 記4,の 米 国 の 対 照 的 な 事 例 を 見 て 頂 く方 が 理 解 が 得 や す い と思 わ れ る の で,こ こ で の 一・つ 一つ の 説 明 は 省 略 した い 。

そ の 代 わ りに,イ)〜 二)の ま とめ と して,こ れ まで とは や や 重 複 す る 面 が あ る も の の,ま た,や や 時 点 が 古 い もの の*30)r視 点 を 変 え て み る と い う利 点 が あ る の で,日 本 経 済 新 聞 の 特 集 連 載 記 事 「な る ほ ど投 信 」 の 最 終 回 の 内 容 を 要 約 引 用 させ て 頂 こ う。 こ れ は ま とめ と して 次 の4項 を挙 げ て い る 。 ① 投 資 家 は 自分 の 勉 強 が 大 切,現 行 投 信 法 に は,投 資 信 託 の 理 念 と投 資 家 保 護 の 精 神 が 骨 抜 きに な っ て い る 。 ② 業 界 再 編 が 進 ん で い る が, こ れ は 投 信 運 用 の 継 続 性 ・… 貫 性 に 懸 念 を抱 か せ る。 ③ 旧 投 信 法 で は,自 主 規 制 機 関(証 券投 資 信託協 会)に 同 業 全 社 が 加 入 して い た が ・ 改 正 法 で は 規 定 緩 和 で 銀 行 等 が 加 入 して い な い 。 ④ 改 正投 信 法 が 新 た に 導 人 した 証 券 投 資 法 人(会 社型投 信)に は 未 だ 設 立が 無 く,設 航 と運 営 が 簡 単 な 契 約 型

に 押 しや られ て い る*31)O

以 上 を ま とめ た,筆 者 投 信 オ ブ ザ ー バ ー 上 田 明 之 氏 はT「 投 資 家 の た め の 投 信 は 目 ド胎 動 中(=つ ま りは まだ存在 しな い・筆 者注 月 と述 べ て い る 。 厳 しい 評 価 で は あ る が,全 く同 感 で あ る 。

*30)日 本経 済新 聞'00.3.26

*31>な お,日 経300L場 投 信'95.5月 設 定 を会社 型投 信 の 第1号 とす る説 も ある。 しか し,い ずれ に して も会社型投信 はkl本 で は人気が い ま 一つ と見 られて い る。

な お,こ の ま とめ を特 に 引 用 させ て 頂 い た の は,高 い 視 点 か ら の 優 れ た

株 式 市場 活 用 に よる 日本の 金 融 仲 介 機 能 再 生 につ い て33

ま とめ で あ る こ と は 勿 論 な が ら,特 に,こ れ が,日 本 シス テ ム の 自浄 作 用 の 無 さ,市 場 に よ る相 互牽 制 作 用 の 利 用 不 足 を,具 体 的 に 指 摘 す る こ と に な る 点 を重 視 した か らで あ る。

d)公 的 金 融 の 肥 大 等 … … 情 報 開 示 遅 延,実 態 不 明 の ま ま実 害 が 表 面 化 公 的 金 融 の シ ェ ア ー が 過 大 で,民 業 を圧 迫 し,ま た ,効 率 性 を 保 証 す る 市 場 機 能 に も悪 影 響 を 及 ぼ して い る こ と に は か な り理 解 が 深 ま っ て い る と思 わ れ る の で,こ こ で は 個 々 の 説 明 は 省 略 した い 。 た だ ,公 的 部 門 に つ い て は,重 要 な 情 報 の 開 示 公 開 が 遅 れ て お り,事 実 の 把 握 や 正 当 な 評 価 自体 が 行 い 難 い 状 況 に あ る こ とが 先 ず 問 題 で あ る こ と を,指 摘 して お か な け れ ば な ら な い 。 今 回 の バ ブ ル 及 び そ の 後 の 平 成 不 況(失 わ れ たlo年)の 原 因 分 析 は,こ の 情 報 隠 し に よ っ て,未 だ に 徹 底 して 行 わ れ て い な い 。 病 気 の 正 確 な 診 断 ,そ の た め の 検 査 が 行 わ れ て お らず,従 っ て,政 策 が 間 違 っ て い る 可 能 性 が か な り高 い の で あ る。fE確 な検 査 診 断 無 しに,病 気 を 直 そ う とす る 愚 か さ*3Z)が ,こ れ まで の 官 僚 と政 府 の 不 況 対 策 の 実 態 で あ り,こ れ を放 置,見 過 ご した マ ス コ ミや ,学 界

に も な にが しか の 責 任 が あ る と言 わ な け れ ば な ら な い だ ろ う。

*32)な お,こ の点 はs拙 稿 「国際化 ,自 由化 の ドにお け る金 融政 策の運営 につ い て」 神奈川 大学 商経論叢 ℃0.1月 で既 に指摘 した。

そ こ で,こ こで は,七 記 問 題 点 を 典 型 的 に 示 す と思 わ れ る 具 体 例 を1つ だ け 挙 げ て 置 こ う。 そ れ は,こ こ に きて 生 命 保 険 会 社 が,ぞ くぞ く と破 綻 し*33), そ の 原 因 が 高 す ぎ る ア定 利 率 に あ る こ と で あ る。 か つ て は,「 ザ セ イ ホ 」 と し て,そ の 強 さ が 国 際 的 に 評 判 と な っ た 業 界 だ け に ,そ の 原 因 発 生 の 経 緯 が 気 に な る と こ ろ で あ る 。

*33)ll産 生 命,東 邦 生 命r第 百 生 命 ,大 正生 命,壬 代 田 生 命,共 栄 生 命,東 京 生 命 の 各 社 が 破 綻 し て い るC

そ して,こ の予 定利 率 を経 済 合理性 に 合 わせ て 引 き 下げ る こ との 出 来 な い原 因 は,1996年 の保 険業 法 の 改IEに 起 因 す る。 す な わ ち,そ れ 以 前 は 総 代 会 で この 問題 へ の対 処 が 可能 であ っ た。 規 制 強 化 が ,合 理 的経 営 を阻 害 した こ とに