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19/3期上期決算プレビューと当面の日本株見通し
～円安と収益実勢反映で上期2ケタ増益&通期上方修正へ、日経平均株価26000円も視野～
2018年10月16日
投資情報部
三野 博且
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最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください目次
1 . 19/3期上期決算プレビュー
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P.2
2 . 当面の日本株見通し
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P.6
留意事項および金融商品取引法に係る重要事項
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最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください19/3期上期決算プレビュー ～サマリー
Q1は前年同期比5.0%増収、15.0%経常増益→対して上期は会社予想で3.9%増収、2.2%経常増益と小幅増収・増益
Q1進ちょく率は経常利益で対上期54.6%→想定比円安と内需復調で上期は予想比10%上振れも、通期3%～5%上方修正へ
（注）対象は17/3期より財務データが取得可能な東証1部3月決算企業（金融を除く）。予想は会社予想（未発表の場合は東洋経済新報社予想）。会計基準変更による影響は考慮せず。 予想データは8/14時点（従来予想は18/6末時点）。通期は4～3月、上期は4～9月、下期は10～3月、Q1は4～6月、Q2は7～9月 出所：各種資料よりみずほ証券作成 通期 従来 上期 従来 Q1 Q2 下期 従来 予想 予想 予想 予想 実績 対通期予想 対上期予想 予想 予想 予想 売上高 3.2 2.9 3.9 3.6 5.0 23.6 49.0 2.9 2.5 2.2 経常利益 3.5 2.8 2.2 1.5 15.0 27.2 54.6 ▲9.9 4.8 4.1 純利益 ▲1.5 ▲2.0 2.0 1.3 12.2 27.3 55.1 ▲8.2 ▲4.8 ▲5.019/3期上期（4-9月期）決算プレビュー
（前年同期比伸び率、%） 項目 19/3期 進ちょく率 17.2 19.4 25.1 25.5 25.7 25.7 25.4 25.5 33.2 30.8 27.2 39.0 46.1 50.5 51.7 53.5 53.8 54.4 54.7 58.9 63.9 54.6 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 建設 小売 食料品 卸売 電気機器 機械 サービス 化学 情報･通信 輸送用機器 全産業 (%) 対上期予想 対通期予想主要業種の対上期予想、対通期予想の
Q1経常利益進ちょく率
（対上期予想・降順、企業数50社以上の業種） 15.0 42.7 39.6 24.1 15.3 15.3 6.5 6.2 ▲ 0.6 ▲ 1.7 ▲ 8.7 2.2 19.3 14.1 5.3 ▲ 1.3 5.1 ▲ 10.2 ▲ 6.4 0.2 2.5 ▲ 4.0 3.5 12.1 13.6 7.3 5.5 7.5 ▲ 7.6 ▲ 0.7 4.0 9.6 ▲ 3.9 ▲ 20 0 20 40 60 全産業 情報･ 通信 電気 機器 機械 サービス 卸売 輸送用 機器 化学 食料品 小売 建設 (%)主要業種のQ1、上期予想、通期予想経常利益
（前年同期比伸び率・Q1降順、企業数50社以上の業種） Q1 上期予想 通期予想401.6 33.9 20 25 30 35 40 45 50 100 200 300 400 500 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 (億ドル) （年）
世界と日本の半導体売上高
（月次：2008/1～2018/8） 世界（左目盛） 日本（右目盛） (億ドル) 14.9 8.3 ▲ 80 ▲ 60 ▲ 40 ▲ 20 0 20 40 60 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 （年） [前年同月比] 世界 日本 （注）3ヵ月移動平均。表中の予想は世界半導体市場統計（WSTS）（18/6発表） 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 (%) 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 50 100 150 200 250 300 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19世界のGDP、日本の輸出、ドル円の推移
（月次：1995/1～2019/12） 日本実質輸出（左目盛） 世界実質GDP（左目盛） ドル円（右目盛） （1994/12=100） （年） （1ドル=円） （注）輸出は季節調整済み（18/8まで）、GDPは年次（18年以降はIMF予測）、ドル円は18/9まで。 網掛けは景気拡大期間（第16循環は18/8速報時点で景気拡大中） 出所：日本銀行および国際通貨基金（IMF）、ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 さざなみ 景気 IT景気 いざなみ景気 （02/2～08/2：73ヵ月） 第15循環 第16循環 （12/12～18/8：69ヵ月）3
最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください 実質GDP（前年比、%） 半導体売上高 （前年比・%、ドルベース） 7～9月の実質輸出は8月までの平均で前年同期比+2.4%と4～6月の同+4.7%から減速 中国向けが同+10%弱と2ケタ増勢維持も、米国向けが同+0.4%と失速 7～9月の輸出伸び率は8月までの平均で前年同期比+2.4%と4～6月の同+4.7%から減速、半導体売上高も減速気味
一方、家計支出は7月、8月の前年同月比平均が+1.5%と4～6月の同▲2.1%から回復→内需復調が外需減速をカバー
17年 18年予 19年予 世界 21.6 12.4 4.4 日本 13.3 8.6-19/3期上期決算プレビュー ～マクロ
17年 18年 19年 世界 3.7 3.7 3.7 日本 1.7 1.1 0.9 4.7 2.4 ▲ 20 ▲ 15 ▲ 10 ▲ 5 0 5 10 15 20 13 14 15 16 17 18 （年）日本の輸出伸び率
（四半期：2013/3～2018/9） 実質輸出 うち米国向け うち中国向け （注）季節調整済み・前年同期比（18/9は18/7～8の平均を17/7～9の平均と比較） 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 (%) ▲ 2.1 1.5 ▲ 4 ▲ 3 ▲ 2 ▲ 1 0 1 2 3 ▲ 8 ▲ 6 ▲ 4 ▲ 2 0 2 4 6 11 12 13 14 15 16 17 18 (%) （年）日本の家計所得、支出
（四半期：2011/3～2018/9） 給与総額（右目盛） 家計支出（左目盛） （注）各前年同月比・3ヵ月平均（18/9は18/7と18/8の各前年同月比平均） 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 (%)4
最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください19/3期上期決算プレビュー ～為替・商品
上期平均為替はドル円で110.3円と会社想定比約3円円安→経常増益率で予想比1～2ポイント程度の押し上げ要因に
ユーロ円は129.9円と想定並み。原油は1バレル=68.7ドルと想定比約6%高い（原油高は原燃料費増で収益圧迫要因に）
▲ 6 ▲ 4 ▲ 2 0 2 4 6 ▲ 60 ▲ 40 ▲ 20 0 20 40 60 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 (%) （%） （年度）国内企業利益とGDP、ドル円、商品価格の推移
（年度：1997～2019） 国内実質GDP（右目盛） CRB指数（左目盛） ドル円（左目盛） 「成長率鈍化」 「ドル円安定化」 「商品価格上昇」 36.5 27.3 8.1 0.5 5.1 ▲ 80 ▲ 60 ▲ 40 ▲ 20 0 20 40 60 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 （%） （年度）[経常増益率の推計値]
推計値 経常増益率 【重回帰式】 経常増益率 = （9.0×国内GDP）＋（0.5×ドル円）＋（▲0.8×CRB指数）＋4.4（決定係数0.54） （注）GDPは暦年・前年比（1年先行、18年度に19年、18年以降はIMF予想）。ドル円は暦年平均・ 前年比。CRB指数は暦年平均・前年比（1年遅行、18年度に17年）。経常増益率は東証1部 3月決算（金融除く）・前年度比（推計値は97年～16年度の上記3項目との回帰分析に基づく、 18年度はドル円105円、19年度はドル円105円、CRB指数200ポイントとした場合の試算値） 出所：国際通貨基金（IMF）、ブルームバーグのデータ等よりみずほ証券作成 企業利益は国内の成長鈍化や原材 料高で伸び率鈍化見込みも、1ドル =100円超の円高なければ増益維持へ 15% 7% 62% 12%4% 15% 8% 59% 14% 4%19/3期ユーロ円会社想定分布
（企業数・構成比） 125円以下 125円超130円未満 130円 130円超135円未満 135円以上 （注）全上場3月決算・為替想 定発表企業129社 出所：各種資料よりみずほ 証券作成 内円：7/5時点（平均129.5円） 外円：8/10時点（平均129.4円） 3% 48% 19% 26% 4% 3% 43% 23% 27% 4%19/3期ドル円会社想定分布
（企業数・構成比） 100円以下 100円超105円未満 105円 105円超110円未満 110円 110円超 （注）全上場3月決算・為替想 定発表企業297社 出所：各種資料よりみずほ 証券作成 内円：7/5時点（平均106.9円） 外円：8/10時点（平均107.0円） 会社想定 8/10時点 Q1 Q2 ドル円 110.3 107.0 110.3 109.2 111.5 （前年同期） 110.8 - 111.1 111.1 111.0 （前年同期比） ▲ 0.5 ▲ 3.0 ▲ 0.6 ▲ 1.8 0.5 ユーロ円 129.9 129.4 129.9 130.1 129.7 （前年同期） 129.7 - 126.4 122.4 130.4 （前年同期比） 0.1 ▲ 0.3 2.7 6.3 ▲ 0.6 原油価格 68.7 64.6 68.7 67.9 69.4 （前年同期） 53.6 - 48.2 48.1 48.2 （前年同期比） 28.2 ▲ 5.9 42.5 41.0 44.1為替・原油相場の実勢
（期中平均） (注)原油はNY原油先物。単位は1ドル=円、1ユーロ=円、1バレル=ドル、%。 会社想定は発表企業平均（ドル円297社、ユーロ円129社、原油13社、 原油はドバイ、ブレント含む、前年同期比は実勢比）。データは9/28時点 出所：各種資料よりみずほ証券作成 19/3 上期 19/3 通期5
最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください19/3期上期決算プレビュー ～主要企業の決算発表予定
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 10/11 10/23 10/26 10/31 11/5 11/8 11/13 (%) （社）19/3期上期決算発表予定進ちょく率
発表予定社数 （左目盛） 発表予定進ちょく率 （右目盛） 同（時価総額ベース） （右目盛） 未定 （注）対象は東証1部3月決算企業（1,427社）。データは10/5時点 出所：東証資料等よりみずほ証券作成 （月/日） 10月23日 6594 日電産 10月25日 2413 エムスリー 4307 野村総研 10月26日 4063 信越化 6501 日立 7276 小糸製 8591 オリックス 9502 中部電 9503 関西電 10月29日 4507 塩野義 4581 大正薬HD 6301 コマツ 6436 アマノ 6503 三菱電 6954 ファナック 8601 大和 9020 JR東日本 9021 JR西日本 9022 JR東海 10月30日 1878 大東建 4661 OLC 5411 JFE 6586 マキタ 6758 ソニー 6857 アドテスト 6971 京セラ 7267 ホンダ 7974 任天堂 8031 三井物 10月31日 4502 武田 4503 アステラス 4568 第一三共 4689 ヤフー 4922 コーセー 6201 豊田織 6752 パナソニック 6762 TDK 6902 デンソー 6981 村田製 6988 日東電 7011 三菱重 7259 アイシン 7741 HOYA 8015 豊田通商 8035 東エレク 8604 野村 9064 ヤマトHD 9201 JAL 9437 NTTドコモ 9531 東ガス 11月1日 2801 キッコマン 4188 三菱ケミHD 4523 エーザイ 4528 小野薬 4739 CTC 5802 住友電 6460 セガサミー 6861 キーエンス 7269 スズキ 8053 住友商 9433 KDDI 11月2日 3407 旭化成 5401 新日鉄住金 7202 いすゞ 8002 丸紅 8058 三菱商 8410 セブン銀行 9202 ANAHD 9613 NTTデータ 11月5日 9984 ソフトバンク 11月6日 6367 ダイキン 7203 トヨタ 7211 三菱自 7733 オリンパス 8056 日ユニシス 9432 NTT 11月7日 1605 国際帝石 2269 明治HD 4901 富士フイルム 5020 JXTG 6273 SMC 6869 シスメックス 8802 菱地所 11月8日 1801 大成建 1925 大和ハウス 4004 昭電工 4543 テルモ 5713 住友鉱 9735 セコム 11月9日 2181 パーソルHD 2267 ヤクルト 8308 りそなHD 8801 三井不 9005 東急 11月12日 4203 住友ベ 8729 ソニーFH 11月13日 6098 リクルート 7747 ｱｻﾋｲﾝﾃｯｸ 8830 住友不 11月14日 5019 出光興産 6178 日本郵政 7181 かんぽ生命 7182 ゆうちょ銀 8309 三井住友トラ 8316 三井住友FG 8411 みずほFG 8795 T&D 11月19日 8630 SOMPO 8725 MS&AD 8766 東京海上 （注）対象は東証1部・時価総額上位100位以内またはみずほ証券が選んだ企業。決算発表予定日は今後、予告なく変更される場合がある。データは10/5時点 出所：東京証券取引所、QUICKのデータよりみずほ証券作成最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください
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日経平均株価は米金利高、米通商・為替リスク織り込み後、米利上げ継続による円安・業績評価回復で年内26000円も
【参考資料】エクイティ調査部「ストラテジーマンスリー」（9/28） （注）単位は円。予想はみずほ証券エクイティ調査部、9/28時点。矢印は前四半期との比較 出所：みずほ証券作成【見通し】
日経平均株価は米金利高、米通商・為替リスク織り込み後、
米利上げ継続による円安・業績評価回復で再度上値トライ
10/12現在、予想PER14倍で24300円台、15倍で26000円台。
19/3期利益予想の上方修正加速なら年内26000円も視野
【リスク】
中国景気失速、1ドル=100円の円高、米自動車関税上げ
2019年10月消費再増税による景気悪化懸念の強まり
【ポイント】
① 米金利高・株安影響…米金利安定なら連鎖売り減退へ
② 米通商・為替リスク…米関税上げでも影響吸収へ
③ ドル円…米利上げ・資産縮小継続で19年央に118円も
④ 業績評価…（短期）PER回復余地、（中期）ROE評価余地
⑤ 海外投資家…年初来3.5兆円売り越し、年末株高余地
当面の日本株見通し ～サマリー
95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 12000 14000 16000 18000 20000 22000 24000 26000 28000 30000 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 （1ドル=円） （円） （年/月）日経平均株価、ドル円、米長期金利、米景況指標
（日次：2015/1/5～2018/10/12） 日経平均株価（左目盛） 200日移動平均線（左目盛） 同▲20%（左目盛） 同+20%（左目盛） ドル円（右目盛） 46 50 54 58 62 66 70 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 （%） （年/月） 米10年国債利回り（左目盛） 米ISM製造業景況指数（右目盛） （注）米ISMは月次（18/9まで） 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 2018年 10～12月 1～3月 4～6月 7～9月 22694 22000～25000 22000～25000 20000～24000 20000～23000日経平均株価の予想レンジ
10/12 時点 2019年最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください
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10/10のNYダウは米金利高と貿易問題再燃を受けた調整売りで800ドル超下げ→米金利高による一段安警戒が残る
ただ、NYダウは利益予想の改善により金利対比で2月急落時並みの水準に下落→金利横ばいなら25000ドルが下値に
ポイント① 米金利高・株安影響 ～米金利安定なら米株反発、連鎖売り減退へ
5.57 6.63 2.66 3.16 1 2 3 4 5 6 7 8 18/1 18/2 18/3 18/4 18/5 18/6 18/7 18/8 18/9 18/10 (%) （年/月）NYダウの予想益利回りと米長期金利
（日次：2018/1/2～2018/10/12） NYダウ予想益利回りA 米長期金利B NYダウ1月高値時 （1/26） +1.06ポイント +0.50ポイント 2.91 3.47 3.47 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 18/1 18/2 18/3 18/4 18/5 18/6 18/7 18/8 18/9 18/10 (ポイント) （年/月） [利回り格差（A-B）] （注）予想益利回りはブルームバーグ集計・12ヵ月利益予想ベース 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 ↑金利対比で株価が割安方向 ↓金利対比で株価が割高方向 金利対比でみると、現行のNYダウは直近急落前を含め1月高値
時に比べ割安→直近の金利急上昇と貿易問題再燃に対する過剰
反応の側面（金利対比で株価はすでに2月急落時並みの水準に）
米長期金利3.2%、米企業利益見通しが横ばいなら、金利対比によ
る当面のNYダウ想定は下値で25000ドル、上値で27500ドル近辺
→現状、株価の下落余地は限られる公算（米長期金利0.1ポイント
の変動につき、金利対比でNYダウ想定は400ドル前後変動）
2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 23000 24000 25000 26000 27000 28000 18/1 18/2 18/3 18/4 18/5 18/6 18/7 18/8 18/9 18/10 (%) (ドル) （年/月）NYダウと米長期金利
（日次：2018/1/2～2018/10/12） NYダウ（右目盛） 米長期金利（左目盛） 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 10/12 NYダウ：25339ドル 米長期金利：3.16%場面
A→B
AB
A→B
A→B 5営業日後2月 1/26→2/8 （9営業日） 2.66 2.82 0.16 ▲ 10.4 5.6 4月 4/17→5/2 （11営業日） 2.83 2.97 0.14 ▲ 3.5 2.6 今回 10/3→10/11 （6営業日） 3.18 3.15 ▲ 0.03 ▲ 6.6 1.1 （注）今回のNYダウ5営業日後は1営業日後（10/12現在） 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 NYダウ(%)
米金利高・株安場面（2018年）
米長期金利(%、ポイント)最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください
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日本の2017年自動車輸出は11.8兆円、うち米向け4.6兆円→米関税を2.5%から25%に引き上げなら「1兆円」のコスト増
「1兆円」は金融を除く東証1部・19/3期経常利益予想の2.3%（輸送の14.8%）⇔Q1の高進ちょくで関税上げでも影響吸収へ
米通商政策による「円高リスク」：ドル円1円の円高は日経平均株価採用銘柄の利益予想を0.7%（同輸送を1.4%）押し下げ
ポイント② 米通商・為替リスク ～輸送は慎重予想、米関税上げでも影響吸収へ
輸送用機器の19/3期Q1経常利益進ちょく率は30.8%（Q2
がQ1並み利益なら通期は10%程度の上方修正余地）→
米自動車関税上げの場合の業績影響をある程度吸収
10/12現在、業種別TOPIX（輸送用機器）は年初来
▲12.8%→米通商・為替リスクをある程度織り込み
【各利益予想の対ドル円感応度（2016年以降平均）】 輸送用機器は+1.4%（ドル円1円の上昇に対し予想利益1.4%上昇） 日経平均株価は+0.7% 70 80 90 100 110 120 130 60 100 140 180 220 260 300 11 12 13 14 15 16 17 18 （1ドル=円） (2010/12末=100) （年）日経平均株価、輸送用機器の予想EPSとドル円
（月次：2011/1～2018/9） 輸送用機器予想EPS（左目盛） 日経平均株価予想EPS（左目盛） ドル円（右目盛） 1.3 0.7 ▲ 5 0 5 10 15 11 12 13 14 15 16 17 18 (%) （年） 各予想EPS・対ドル円感応度 輸送用機器 日経平均株価 （注）輸送用機器はTOPIXベース。予想EPSはブルームバーグ集計・12ヵ月利益予想ベース。 感応度は過去60ヵ月のドル円前年比変化幅と各予想EPSの前年比変化率から算出 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 2016年以降平均 輸送用機器：1.4% 日経平均株価：0.7% ▲ 17.5 1.2 ▲ 11.3 4.6 0.8 ▲ 6.0 ▲ 12.3 ▲ 13.8 ▲ 12.8 2.5 ▲ 6.3 17.2 19.4 25.1 25.4 25.5 25.5 25.7 25.7 30.8 33.2 27.2 ▲ 40 ▲ 20 0 20 40 60 80 建設 小売 食料品 サービス 卸売 化学 電気機器 機械 輸送用機器 情報･通信 全産業 (%) Q1進ちょく率・ 対通期予想 業種別TOPIX 年初来騰落率主要業種のQ1経常利益進ちょく率と年初来騰落率
（進ちょく率・降順、企業数50社以上の業種） （注）進ちょく率はP2と同じ。騰落率は10/12時点（全産業はTOPIX） 出所：各種資料よりみずほ証券作成最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください
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（注）日米金利差は10年国債利回り（米国－日本）。ドル円推計値は日米金利差、日銀資産、 FRB資産を説明変数とする重回帰分析により算出。日米資産倍率は日銀資産（兆円） ÷FRB資産（100億ドル） 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 2018年10月～19年6月の想定：米利上げ3回、米資産縮小最大4,500億ドル等→ドル円4～5円押し上げ、118円も視野
リスクはドル安誘導に向けた米利上げ打ち止めのほか、日銀の早期資産購入停止→観測浮上で1～5円の円高要因に
【日米金融政策によるドル円相場への影響試算】
① 感応度
日米金利差：0.1ポイント拡大→ドル円0.9円押し上げ
FRB資産：1,000億ドル縮小→ドル円0.3円押し上げ
日銀資産：10兆円拡大→ドル円0.6円押し上げ
② 2018年10月～19年6月の想定シナリオ（想定はみずほ証券投資情報部）
FRB：利上げ3回（計0.75%）、資産縮小額は最大4,500億ドル（月500億ドル）
日銀：長期金利誘導目標0%近傍維持（許容範囲上限：現行0.2%→0.2%想定）
国債買入年80兆円維持（資産規模：過去1年32兆円増→24兆円増想定）
【重回帰式】 ドル円=（8.74×日米金利差）＋（0.06×日銀資産）＋（▲0.03×FRB資産）＋80.23 （決定係数0.54）ポイント③ ドル円 ～米利上げ・資産縮小継続で19年央にかけ118円トライも
0 1 2 3 4 5 6 0 100 200 300 400 500 600 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 (%) （年）日米中銀資産、日米金利差とドル円の推移
（月次：2000/1～18/9） 日米金利差（右目盛） FRB資産（左目盛） 日銀資産（左目盛） （兆円、100億ドル） 0.0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 2.1 2.4 70 80 90 100 110 120 130 140 150 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 （倍） （1ドル=円） （年）[ドル円推計値]
ドル円推計値（左目盛） ドル円（左目盛） 日銀/FRB資産倍率（右目盛） 18/9 時点 19/6 想定 ドル円影響想定 米国長期金利 3.06% 3.40% 日本長期金利 0.12% 0.20% 日米金利差 2.94% 3.20% FRB資産 4.2兆ドル 3.75兆ドル 1円強押し上げ 日銀資産 546兆円 570兆円 1円強押し上げ ドル円（1ドル=円） 113.7円 118円程度 4～5円押し上げ 日米金利差0.2ポイ ント超拡大→ドル円 2円程度押し上げ ドル円は日銀緩和継続に対する米利上げ・資産縮小の進展で円安ドル高
期待変わらず→19/6にかけ118円トライも
リスクは日銀の早期資産購入停止。観測浮上なら19/6までの資産規模24
兆円増想定→0でドル円1～2円押し下げ。実際に「国債購入年80兆円」取
りやめなら、12ヵ月先のドル円想定を最大5円程度押し下げるイメージ
（注）19/6想定の米国長期金利3.4%はみずほ証券投資情報部の19/4～6の想定レンジ2.8%～3.4%の上限 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成10
最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください 日経平均株価は9/28に一時1月高値更新も、予想PERは13.9倍と当時の15倍台を下回る（予想EPSが株価以上に上昇）
アベノミクス相場下の平均PERレンジは14倍～16倍。現状、下限の14倍で24300円台、中心の15倍で26000円台
19/3期上期決算発表では通期利益予想3%～5%の上方修正を予想→株価は業績評価再開でPERレンジ中心トライへ
ポイント④ 業績評価（短期） ～利益予想改善でPERレンジ中心15倍トライへ
リスクシナリオとしては、①中国景気失速&1ドル=100円で
今期10%減益、②さらに今後の日米貿易協議不調で米自
動車関税引き上げが実現に向かえば今期15%減益想定
①、②の場合、日経平均株価の先行き20000円割れリス
クも意識
今期予想 来期予想 今期試算 ① 今期試算 ② 売上高・前期比(%） 1.4 2.9 経常利益・前期比(%） 6.1 7.3 純利益・前期比（%） ▲ 1.7 6.8 ▲ 10.0 ▲ 15.0 EPS（円） 1,738.3 1,808.3 1,931.4 1,655.3 1,563.3 [指数想定・時期] 直近 直近 1年後 直近 直近 PER17倍 29551 30740 32834 28139 26576 PER16倍 27812 28932 30902 26484 25013 PER15倍 26074 27124 28971 24829 23449 PER14倍 24336 25315 27039 23173 21886 PER13倍 22597 23507 25108 21518 20323 PER12倍 20859 21699 23176 19863 18759 （注）業績は指数採用銘柄。今期は実績期の次期、来期は今期の次期。指数想定は各1株当 たり利益（EPS）に株価収益率（PER）を乗じたもの。試算①は今期予想が1ドル=100円前 提で前期比10%減益、②はさらに米自動車関税上げで同15%減益の場合。10/12時点 出所：日経NEEDSおよびQUICKのデータよりみずほ証券作成 日経平均株価 東洋経済 日経 今期予想今・来期業績予想とPERによる株価想定
（日本経済新聞社予想、東洋経済新報社予想ベース） 1ドル=100円前提 70 90 110 130 150 0 500 1,000 1,500 2,000 11 12 13 14 15 16 17 18 19 今期予想EPS（左目盛） ドル円（右目盛） （年） （円） （1ドル=円） （注）2011/1～18/10の想定株価（PER14倍、16倍）は今期予想EPSに各PERを乗じたもの。 今期予想EPSは日経平均株価を日本経済新聞社今期予想PERで除して算出。19/10 （1年後）は来期予想EPS（東洋経済新報社今期予想EPS×6.8%増益予想）に各PER を乗じたもの。データは10/12時点 出所：日経NEEDSおよびQUICKのデータ等よりみずほ証券作成 予想EPSは1,738.3円と年初来15.1%増 米減税や想定比円安、内需復調支えに 27812 30902 24336 27039 5000 10000 15000 20000 25000 30000 11 12 13 14 15 16 17 18 19予想PERによる日経平均株価の想定
（月次：2011/1～2019/10） 日経平均株価 PER16倍 PER14倍 （年） （円） 18/10/12 日経平均株価22694円 （年初来▲0.3%） 今期予想PER13.1倍 予想PERはアベノミクス相場下、 おおむね14倍～16倍で推移 直近 想定 水準 1年後 想定 水準 12/5に直前の減益予想で 予想PERが11.0倍に18/9 (9.6,1.36) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0 2 4 6 8 10 12 実績PBR(倍) 今期予想 ROE(%)
TOPIXのROEとPBR
（月次：2006/1～2018/9） （注）予想はブルームバーグ集計の予想平均 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 「ROE8%以上で PBRの上昇加速」 （ROE8%以上のケース） （ROE8%未満のケース）11
最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください TOPIXのPBRはROE8%以上でPBRの上昇が加速する傾向→ROE10%超ならPBR2倍接近で日経平均株価30000円も
PBRとは「Price Book-value Ratio」の略で日本語で株価純資産倍率 PBRは純資産（株主資本もしくは自己資本）に対して株価が何倍まで買わ れているかを示す指標で、同じく株主資本に対してどの程度の比率で利 益を出しているかを示すROEと並べて比較される 株価は理論的には株主資本と将来利益予想の現在価値の総和であり、 同じ資本比でみたROEとPBRの間には一定の相関性がある 【PBR】 PBR（倍） = 株式時価総額 ÷ 純資産 （注）NT倍率は日経平均株価÷TOPIX。 データは18/9末時点 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ 証券作成 【グラフの見方】 年/月 （予想ROE,実績PBR） 【グラフの見方】 年/月 （予想ROE,実績PBR）
ポイント④ 業績評価（中期） ～ROE10%超に加速なら日経平均株価30000円も
日本 (9.6,1.36) 米国 (19.5,3.52) ドイツ (12.8,1.72) 英国 (13.5,1.82) フランス (11.5,1.68) 香港 (11.4,1.31) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 8 10 12 14 16 18 20 実績PBR(倍) 今期予想 ROE(%)各国主要指数のROEとPBR
（2018/9末時点） （注）各指数採用銘柄ベース。日本はTOPIX、米国はS&P500、ドイツ はDAX、英国はFT100、フランスはCAC40、香港はハンセン、韓国 はKOSPI。予想はブルームバーグ集計の予想平均 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 「ROE改善」 （収益拡大や資本圧縮） 「PBR上昇」 （株価上昇） 1.50 1.75 2.00 9.5 15.8 18.4 21.1 10.0 15.0 17.5 20.0 12.0 12.5 14.6 16.7 実績PBR（倍） 今期予 想ROE (%) そのときのPER （倍）は？ 【PBRによる指数想定】 単位：ポイント、円、%、倍 1.5倍 1.75倍 2倍 TOPIX 1817.25 9.6 1.36 1336.1 2004 2338 2672 日経平均株価 （TOPIX×NT倍率13.3倍） 26653 31095 35537 PBRによる指数値想定 指数値 今期予 想ROE 実績 PBR 1株当た り純資産12
最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください 海外勢は年初来3.5兆円売り越し、2013年以降の買越額累計は9.3兆円とピーク比半減→アベノミクス再評価余地を探る
過去10年の月別買越額平均は11月～12月に計+1.0兆円（日経平均株価も同上昇傾向）→海外勢主導の年末株高予想
ポイント⑤ 海外投資家 ～年初来3.5兆円売り越し、海外勢主導で年末株高余地
0.4 0.5 0.5 0.5 ▲ 1.5 ▲ 1.0 ▲ 0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 （兆円） （月）月別海外投資家買越額
（月次：2008/1～2018/10） 過去10年平均 2018年 （注）2市場合計。18/5は25日時点 出所：QUICKのデータよりみずほ証券作成 0.9 1.9 ▲ 3.5 ▲ 6 ▲ 4 ▲ 2 0 2 4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 （兆円） （月）[年初来累計]
過去10年平均 2018年 （注）2市場合計。18/10は5日時点 出所：QUICKのデータよりみずほ証券作成 +1.0兆円 0.2 2.7 3.5 5.5 ▲ 5.9 ▲ 8 ▲ 6 ▲ 4 ▲ 2 0 2 4 6 8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 (%) （月）月別日経平均株価騰落率
（月次：2008/1～2018/10） 過去10年平均 2018年 （注）18/10は12日時点 出所：QUICKのデータよりみずほ証券作成 ▲ 3.5 ▲ 0.9 0.8 ▲ 0.3 0.3 1.5 4.7 ▲ 6 ▲ 4 ▲ 2 0 2 4 6 海外 個人 信託 保険 投信 事業法人 日銀 （兆円）投資主体別買越額と日銀ETF購入額
（2018年年初来） （注）2市場合計。データは10/5（日銀は10/12）時点 出所：QUICKのデータよりみずほ証券作成 4.5 ▲ 10 ▲ 5 0 5 10 日経平均株価 騰落率 (%) 20.6 15/5 18.8 16/9 9.5 11.3 13.5 9.3 0 5 10 15 20 25 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 22000 24000 26000 13 14 15 16 17 18 19 （兆円） （円） （年） 日銀ETF購入額累計（右目盛） 日経平均株価（左目盛） 海外投資家買越額累計（右目盛） （注）買越額は2市場合計（18/10は5日まで）。データは10/12時点 出所：QUICKのデータよりみずほ証券作成日経平均株価と海外投資家買越額、日銀ETF購入額
（月次：2013/1～2018/10）最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください
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日経平均株価は前回の消費増税時、駆け込み需要期待で8ヵ月前から上昇、増税時に反落、売り一巡後に再上昇
今回は増税幅が2ポイントと前回比小幅。家計負担増は教育無償化等もあり前回比約4分の1→株価の振幅は小幅に
リスク 消費増税の影響 ～家計負担増は前回比4分の1、株価影響は限定的に
家計負担増は給付措置等込みで8.0兆円（日銀資料） 実際の物価1.6%押し上げ→消費2%強押し下げ（推計） 実質GDPは14年4-6月期に前期比マイナスも一時的。 同企業収益も直前の2割増益から減速も一時的に 日経平均株価は8ヵ月前から駆け込み需要期待で上昇、 増税時に反落後、見直し買いで再び上昇へ 物価1%上昇→消費1.4%減（平均） 前回2014年4月消費増税（5%→8%）の振り返り ▲ 1.4 ▲ 4 ▲ 3 ▲ 2 ▲ 1 0 1 10 11 12 13 14 15 16 17 18 (%) （年） 物価上昇に対する消費感応度 （月次：2010/1～2018/7） （注）物価上昇は消費者物価指数（食品・エネル ギー除く）・前年同月比、消費は消費総合指 数・前年同月比。感応度は過去60ヵ月ベース 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 期間平均：▲1.4 家計負担増は増税額5.6兆円に対し軽減税率や教育無 償化等で2.2兆円と半減（前回比約4分の1）（日銀資料） 軽減税率導入で物価押し上げは1%程度に→消費押し 下げは1%未満（教育無償化等がない場合は1%強）に 業績影響は限定的→株価の振幅は前回比小幅に 今回2019年10月消費増税（8%→10%）の想定 （注）推計はみずほ証券投資情報部 出所：日銀資料等よりみずほ証券作成 14/3 109.5 14/4 101.0 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 22000 24000 26000 100 102 104 106 108 110 112 114 116 118 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 (円) (2005年=100) （年/月）2014年4月消費増税5%→8%時の消費、株価
（月次：2013/1～2018/9）
消費総合指数・季節調整済み（左目盛） 日経平均株価（右目盛） ② ③ ① ④ 13/4/1 消費増税 1年前 ▲ 1.8 ▲ 4.6 4.5 ▲ 30 ▲ 20 ▲ 10 0 10 20 30 ▲ 6 ▲ 4 ▲ 2 0 2 4 6 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 (%) （%） （年/月） 実質GDP・前期比（左目盛） うち民間消費支出（左目盛） 企業収益・前年同期比（右目盛） （注）消費総合指数は18/7まで。GDP、企業収益は四半期（18/6まで）。 企業収益は法人企業統計の金融・保険を除く全産業経常利益 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 [消費増税前後の日経平均株価騰落率(%)] ① 13/4→13/7 11ヵ月前→8ヵ月前 ▲ 1.4消費増税の影響懸念 ② 13/7→13/12 8ヵ月前→3ヵ月前 21.7駆け込み需要期待 ③ 13/12→14/4 3ヵ月前→1ヵ月後 ▲ 12.2増税の影響見極め（利益確定売り） ④ 14/4→15/5 1ヵ月後→13ヵ月後 43.8増税の影響見極め（見直し買い） [同経済・業績影響] 2期前 1期前 当期 1期後 2期後 3期後 4期後 13/10-12 14/1-3 14/4-6 14/7-9 14/10-12 15/1-3 15/4-6 実質GDP・前期比(%) 0.0 1.0 ▲ 1.8 0.0 0.6 1.5 ▲ 0.1 うち民間消費支出(%) ▲ 0.1 1.9 ▲ 4.6 0.5 0.5 0.7 ▲ 0.1 企業収益・前年同期比(%) 26.6 20.2 4.5 7.6 11.6 0.4 23.8 （注）左図と同じデータに基づく。上表のコメントはみずほ証券投資情報部による株価影響の解釈陸運
130 140 150 160 1800 2050 2300 2550 17/1 17/4 17/7 17/10 18/1 18/4 18/7 18/10サービス
75 80 85 90 95 1600 1800 2000 2200 2400 17/1 17/4 17/7 17/10 18/1 18/4 18/7 18/10情報通信
210 230 250 270 290 3000 3300 3600 3900 4200 17/1 17/4 17/7 17/10 18/1 18/4 18/7 18/10 最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください14
セクター判断
電機、情報通信、サービスに加え、陸運を強気。米自動車関税見送りで輸送機を中立に上げ。小売、食品は弱気に
出所：各種資料よりみずほ証券作成セクター別の株価指数と予想EPSの推移
（週次：2017/1/6～2018/9/28） （円） （ポイント） （年/月） （年/月） （円） （ポイント） （年/月） （円） （ポイント） （円） （ポイント） （年/月）電機
100 120 140 160 180 1800 2100 2400 2700 3000 17/1 17/4 17/7 17/10 18/1 18/4 18/7 18/10 株価（左目盛） 予想EPS（右目盛） 判断 業種 前回から の変更 ポイント ・中間決算、貿易摩擦、1ドル=113円台の為替見通しに依存 ・短期的にはリスクオン継続想定 電機 → ○2019年初めにかけ電子部品・デバイス（半導体関連）の在庫調整が進展と予想 ○米ハイテク株に対する出遅れ感から海外投資家による買い戻し余地 情報通信 → ○情報サービスは景気回復後期の注目業種。人手不足に対応したIT投資が支え △情報通信は通信料金の引き下げ議論が懸念材料も、結論には時間 サービス → ○19年4月の外国人労働者活用促進策で労働市場関連が恩恵を受けよう ○米長期金利の上昇がピークアウトすれば、サービス等グロース系に見直し買い 陸運 ↑ ○値上げ効果等で中間決算での業績が良好になると予想 機械 → △8月の工作機械受注は前月比7%減、前年同月比5%増に鈍化。特に中国向けが 各8%減、37%減と不振。中国における①スマホ産業の設備投資低迷、②昨年来 の金融引き締め影響、③米中貿易摩擦懸念、等が引き続き重荷となる可能性 ○産業用ロボットは省力化ニーズ、「中国製造2025」による政策支援が追い風 輸送機 ↑ ○当面の米自動車追加関税の見送り ○円安、バリュー志向、海外投資家の買い戻しに期待 化学 ↓ △自然災害の悪影響等で訪日外客数の伸び率鈍化、インバウンド関連に逆風 小売 ↓ ×19年10月消費再増税への警戒。前回14年4月に小売株は1年前から不調 食品 ↓ ×原材料高で中間決算が期待できない 中 立 （注）東証1部9業種。9/28時点。前回（8/31）からの変更は→（判断変わらず）、↑（判断引き上げ）、 ↓（判断引き下げ）。 ○△×は株価影響のイメージ。○はプラス、△は中立、×はマイナス要因 出所：みずほ証券作成 弱 気セクター判断
全体観 強 気 【参考資料】エクイティ調査部「ストラテジーマンスリー」（9/28）【留意事項】 ○この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する最終決定はご自身の判断でお願いいたしま す。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点で の当社の見通しであり、今後予告なしに当社の判断で随時変更することがあります。 【金融商品取引法に係る重要事項】 ■国内株式のリスク リスク要因として株価変動リスクと発行者の信用リスクがあります。株価の下落や発行者の信用状況の悪化等により、投資元本を割り込むことがあり、損失を被ることがあります。 ■国内株式の手数料等諸費用について ○国内株式の売買取引には、約定代金に対して最大1.134％（税込み）、最低2,700円（税込み）の委託手数料をご負担いただきます。ただし、売却時に限り、約定代金が2,700円未満の場合 には、約定代金に97.2％（税込み）を乗じた金額を委託手数料としてご負担いただきます。 ○株式を募集等により購入する場合は、購入対価のみをお支払いいただきます。 ○保護預かり口座管理料は無料です。 ■外国株式のリスク ○外国株式投資にあたっては、株価変動リスク、発行者の信用リスク、為替変動リスク（平価切り下げ等も含む）、国や地域の経済情勢等のカントリーリスクがあります。それぞれの状況悪 化等により投資元本を割り込むことがあり、損失を被ることがあります。 ○現地の税法、会計基準、証券取引に関連する法令諸規則の変更により、当該証券の価格に大きな影響を与えることがあります。 ○各国の取引ルールの違いにより、取引開始前にご注文されても、始値で約定されない場合や、ご注文内容が当該証券の高値、安値の範囲であっても約定されない場合があります。 ○外国株式において有償増資等が行われた場合は、外国証券取引口座約款の内容に基づき、原則権利を売却してお客さまの口座に売却代金を支払うことになります。ただし、権利売却 市場が存在しない場合や売却市場があっても当該証券の流動性が低い場合等は、権利売却ができないことがあります。また、権利が発生しても本邦投資家が取り扱いできないことがあ ります。 ○外国株式の銘柄（国内取引所上場銘柄および国内非上場公募銘柄等を除く）については、わが国の金融商品取引法に基づいた発行者開示は行われていません。 ■外国株式の手数料等諸費用について ○外国委託取引 国内取次手数料と現地でかかる手数料および諸費用の両方が必要となります。現地でかかる手数料および諸費用の額は金融商品取引所によって異なりますので、その金額をあらかじ め記載することはできません。詳細は当社の担当者までお問い合わせください。国内取次手数料は、約定代金30万円超の場合、約定代金に対して最大1.08％＋2,700円（税込み）、約定 代金55,000円超30万円以下の場合、一律5,940円（税込み）、約定代金55,000円以下の場合、約定代金に対して一律10.8％（税込み）の手数料をご負担いただきます。 ○国内店頭(仕切り)取引 お客さまの購入単価または売却単価を当社が提示します。購入の場合は、購入対価のみをお支払いいただき、売却の場合も同様に別途手数料はかかりません。 ○国内委託取引 当社の国内株式手数料に準じます。約定代金に対して最大1.134％（税込み）、最低2,700円（税込み）の委託手数料をご負担いただきます。ただし、売却時に限り、約定代金が2,700円未 満の場合には、約定代金に97.2％（税込み）を乗じた金額を委託手数料としてご負担いただきます。 ○外国証券取引口座 外国証券取引口座を開設されていないお客さまは、外国証券取引口座の開設が必要となります。外国証券取引口座管理料は無料です。 外貨建商品等の売買等にあたり、円貨と外貨を交換する際には、外国為替市場の動向をふまえて当社が決定した為替レートによるものとします。 ■商品ごとに手数料等およびリスクは異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目論見書またはお客さま向け資料等をよくお読みください。 商 号 等：みずほ証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第９４号 加入協会：日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会 （広告審査番号：MG5690-181016-13）
