人民元改革の「内《と「外《

杜 進（拓殖大学） (2012年6月20日)

概 要



「人民元の国際化」とは



人民元国際化の背景、動機



人民元国際化のロードマップ



人民元国際化の最新動向



中国的特徴



主要課題



国内的、国際的影響

人民元の国際化とは？

 貨幣の三機能： 価値尺度、流通手段、価値貯蔵  これに照らして、人民元の国際化とは 一、貿易・金融取引の媒介と清算に用いる通貨 二、完全な兌換性を持つ通貨 三、国際準備通貨  前提条件 経済規模と安定性 貿易と資本取引の自由化 弾力的な為替レート 国内金融市場の規模とその安定性  鍵は、資本取引の自由化

なぜ「人民元の国際化」なのか？

 １９９４年為替制度改革当時の構想 ①１９９６年に経常収支取引の自由化 （1996年に達成） ②２０００年までに資本収支取引の自由化 （アジア通貨・金融危機後②は停滞：為替レートの安定と自由な資本流動 のトレード・オフ）  ２００８年国際金融危機後に新たな問題の出現 ①中国の輸出の下落：先進国家の需要低迷と周辺国家の流動性丌足 （周辺国家、新興経済との間に人民元建て貿易の拡大） ②ドル依存体質からの脱却：ドル安と中国の外貨資産の価値保全問題  国内金融改革の促進：2020年「国際金融センター上海」建設の目標設定 （2001年のWTO加盟時と同じように、外圧を利用して国内改革を推進）

人民元建て取引の拡大

 流動性丌足問題への対応 ①２００８年以降、中国は２国間通貨スワップ協定を締結 （２００８年：韓国、マレーシア、ベラルーシ、インドネシア、 アルゼンチン、アイスランド、シンガポール；２００９年：香 港；２０１１年：ニュージーランド、ウズベキスタン）、総額は ８３９２億人民元 ②ロシア、ブラジルとの間に、本国通貨による貿易決済に ついての協定を交渉中  取引コストの軽減 人民元と日本円による直接貿易取引の開始（2012年6月）

中国の対外貿易の推移（10億ドル）

輸出 輸入

米国から見た「人民元諸問題」

 貿易と経常収支の丌均衡、特に米中間の貿易と経常収 支の丌均衡  中国の外貨準備の増加と米国債の保有（中国はアメリカ の銀行家？中国が大量に米国債を売り捌くことはあり得 るのか？  人民元は国際準備通貨になるのか？ ドルに取って代 わって国際基軸通貨になるのか？

米中貿易の推移（10億ドル）

 対中輸出 対中輸入 貿易収支 米国統計 中国統計 米国統計 中国統計 米国統計 中国統計 1985 3.9 5.2 4.2 2.3 -0.4 2.9 1990 4.8 6.6 16.3 5.3 -11.5 1.3 1995 11.7 16.1 48.5 24.7 -36.8 -8.6 2000 16.3 22.4 100.1 52.1 -83.8 -29.7 2005 41.8 48.7 243.5 162.9 -201.6 -114.2 2008 71.5 81.4 337.8 253.4 -266.3 -172.0 2009 69.6 77.5 296.4 220.8 -226.8 -143.3 2010 91.9 102.0 364.9 283.3 -273.1 -181.3

資料：米国は米国商務部（U.S. Department of Commerce）の貿易統計、中国は中華人民共和国海 関総署の貿易統計によるものである。

米中間貿易収支の推移（１０億ドル）

貿易収支バランス

米国の貿易赤字の地域構造

1985

2004 2010

①中国

0.0

24.4

42.3

②日本

35.6

11.7

9.5

③香港、韓国、台湾

16.6

4.1

1.0

北東アジア（①+②+③）

52.2 40.2 52.8

資料： 1985年と2004年のデータは、Lardy（2006）による。2010年のデータは米国商務省 の経済分析局（Bureau of Economic Analysis, BEA）のU.S. International Transactions Accounts Dataによる。

人民元為替レートの過小評価の問題

 代表的な推計 Cline, William R. and John Williamson： 2008（18の実証研究の平均 -19％）、 2009（計測 -21％）、 2010（ 計測 -14％）

 人民元過小評価の｢明らかな」証拠：中国人民銀行の外貨市 場への大規模で一方向への介入ー＞外貨準備高の増加

 通貨論争の経済的、政治的、法的側面 Evenett, Simon

ed.(2010）. The US-Sino Currency Dispute: New Insights

from Economics, Politics and Law, Center for Economic

米国と中国の実質実効為替レートの推移（2005年＝100）

40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 01 -1995 07 -1995 01 -1996 07 -1996 01 -1997 07 -199 7 01 -1998 07 -1998 01 -1999 07 -1999 01 -2000 07 -2000 01 -2001 07 -2001 01 -2002 07 -2002 01 -2003 07 -2003 01 -2004 07 -2004 01 -2005 07 -2005 01 -2006 07 -2006 01 -2007 07 -2007 01 -2008 07 -2008 01 -2009 07 -2009 01 -2 0 10 07 -2 0 10 01 -2 0 11 中国 米国

出所：BIS effective exchange rate indices

米中間の債務／債権問題

 中国による米国債の保有（外貨準備の3分の2？ Kroeber, Arthur R. 2011）  中国は米国の「銀行家」？ ｢預金者」？ ①実際の保有規模：米国債の10％、米金融資産総額の1％ ②中国が米国債を大量に売り捌くという｢カード」を切る可能性 について  中国にとっての｢海外資産の価値維持」の問題  周小川・中国人民銀行総裁の問題提起（国際準備通貨制度 の改革）

人民元国際化の損得勘定

 技術的メリット 貿易取引コストの削減 融資コストの軽減 国際通貨としての貨幣鋳造税（Seigniorage）収入  政策的メリット 国際金融危機の影響の軽減 貨幣と金融政策の主導権 世界金融システムの安定  デメリット 政策運営の自由度（いわゆる Imposable Trinity） 「低為替レート・低金利」政策の見なしに伴う成長率の低下 金融改革に伴うリスク

人民元国際化のロードマップ（戦術）

 いわゆる「三段階論」 周辺化 地域化 グローバル化  「双軌制」（Dual-track）戦略 海外人民元オフショア市場の発展 香港オフショア市場 次期候補として、シンガポール（交渉の最終段階？） クアラルンプール、マニラ、ソウル、台北、ロンドン（交渉開始？）  「走出去」の奨励 温州と上海市：市民の人民元による対外投資を許可

人民元国際化の動向

 人民元貿易決済の規模 2009年より実験的導入 2010年第１四半期は貿易総額の０．５％、後半は４％ 2011年第１四半期は貿易総額の６．８４％（５５０億ドル） 全国２０の省の６８０００の企業に普及  中国企業と家計の海外投資の奨励  人民元オフショア市場の拡大 香港市場の人民元預金残高：２０１０年末３１５０億元；２０１１年４月末５１１０ 億元

 G２０での駆け引き：IMFの特別引出権（Special Drawing Rights、SDRs） に人民元が加入問題、 マレーシア中銀が外貨準備に人民元を加える

人民元建て証券取引の推移

 香港での人民元建て債券（Dim-Sum、点心債）：

２００９年末５３億ドル

２０１１年第１四半期１５８億ドル

 人民元建て株の上場

匯賢產業信託（Hui Xian Real Estate Investment

Trust）香港証券取引所に上場、IPOを通じて１０４．８億 元を調達

香港における人民元預金の推移

（2005年1月～2011年10月）

人民元対ドル為替レートの推移

「中国式」資本取引自由化への道？

 金融改革の順序（IMFの中国政府への提案）

1. 人民元の切上げ A stronger exchange rate

2. 貨幣政策の見直し Rethinking the monetary framework

3. 金融監視・監督の強化 Improved regulation and supervision

4. 金融市場の発達 Market development

5. 金利の自由化 Liberalizing interest rates

金融改革の順序（IMFの中国政府への提案）

1. 人民元の切上げ A stronger exchange rate

2. 貨幣政策の見直し Rethinking the monetary

framework

3. 金融監視・監督の強化 Improved regulation and

supervision

4. 金融市場の発達 Market development

5. 金利の自由化 Liberalizing interest rates

6. 資本取引の自由化 Opening up the capital account

Strategy should remain flexible—there will be unanticipated events— but with a roadmap :

「中国式」資本取引自由化への道？

資本取引の事実上の自由化推進 総流入 総流出（外貨準 備を含まず） 外貨準備の増 減 金融取引（外貨 準備を含まず） 金融取引（外貨準 備を含む） 2000 580 -561 -107 20 -87 2001 416 -67 -474 348 -126 2002 500 -177 -752 323 -429 2003 676 -148 -1,357 528 -847 2004 1,041 67 -1,898 1,107 -791 2005 1,834 -864 -2,510 969 -1,540 2006 2,121 -1,634 -2,847 486 -2,360 2007 2,629 -1,708 -4,607 920 -3,686 2008 1,701 -1,268 -4,796 433 -4,363 2009 2,015 -246 -4,005 1,769 -2,237 2010 4,055 -1,841 -4,717 2,214 -2,502 2011 3,935 -1,477 -3,754 2,458 -1,296

中国に流入したホットマネーの規模に関する推計(単位：億ドル) ①貿易収 支 ②純直接 投資 ③海外投 資収益 ④海外上 場融資 ⑤合計：① +②+③+④ ⑥外貨準 備増額 ⑦差額： ⑥-⑤ 2001 225 398 91 9 723 466 -257 2002 304 500 77 23 904 742 -162 2003 255 507 148 65 975 1377 402 2004 321 551 185 78 1135 1904 769 2005 1021 481 356 206 2064 2526 462 2006 1775 454 503 394 3126 2853 -273 2007 2643 499 762 127 4032 4609 577 2008 2981 505 925 46 4457 4783 326 2009 1957 422 994 157 3530 3821 291 2010 1831 467 1289 354 3941 4696 755 合計 13313 4784 5330 1459 24887 27777 2890 出所：易綱（2011）p.4による

中国の国際投資ポジションの推移（単位：10億ドル）

資産

主要課題

 人民元の安定と国際化は両立できるのか？ 安定が国際化の前提であるが、国際化は丌安定要因 である  「低金利・低為替レート」政策の見直し 成長パターンの転換 政府の経済に対するコントロールの弱体化  魅力的な投資商品の創出

人民元改革の「外」と｢内」

為替レートの過小評価と人為的低金利

 中国の金融抑制（Financial repression）：2002年以前 事実預金金利約3％、 それ以降 -0.4％  他方、2002年以降、中国人民元の過小評価も問題視さ れている  人民元の「政策的低相場」と「人為的低金利」の間に相 関関係がある  低相場・低金利の経済的帰結

低相場・低金利ダイナミズム

 低金利：資本コスト低減、投資と成長の促進  低相場：輸出促進（貿易部門への補助） －＞輸出部門の「二重の旨み」 －＞家計部門の「二重の負担増」  低相場を維持するために、外貨市場への介入：巨額の外貨の購入 に伴う「丌胎化介入」（Sterilized intervention）： 2002年1月から 2011年3月まで「外貨占用額」の増加分の約20兆元 中央銀行券（「央行票拠」）(現在年名目金利3.3％） 商業銀行の預金準備金（中央銀行での預金口座）の法定比率の 引上げ（2011年現在21％、 その金利は1.62％）  低金利は銀行部門の体質強化に寄不（利潤増加、丌良債権消化）

家計部門は低金利政策の費用を負担

国際比較：

銀行仲介の資本収益率とその分配 -2 0 2 4 6 8 -2 0 2 4 6 8

China India Japan Korea UK US Corporate Sector

Banks Depositors

Total Return to Capital

Distribution of the Returns to Bank-Intermediated Capital

(real returns, in percent)

｢低相場・低金利」政策の見直し

 為替制度改革の進展：2005-08年、2009年以降の改革

Too small, too late？

 金利自由化の進展について：もっとも重要な預金金利の

自由化がほとんど進んでいない

 さらに一歩進んで：資本取引の自由化（政府の目標：

2000年、第11次五ヵ年企画、第12次五ヵ年企画）

貨幣・金融改革の政治経済学

 為替相場改革についての論争： 商務省vs.中国人民銀行

（Freeman, Charles Ⅲ and Wen Jin Yuan, 2011).

 政府と金融機関の危ない関係： Walter, Carl E. and Fraser J. T. Howie(2011)

金融改革（金利自由化）のリスク

…実質金利の低下、経済過熱、資産 バブル、経済危機 金融改革後融資規模の拡大と金融 危機の発生… 75 115 155 195 235 75 115 155 195 235 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 Argentina (1977) Sweden (1983) Norway (1985) Thailand (1990) Finland (1986)

Private Credit (percent of GDP)

(T = time of interest rate liberalization, normalized to equal 100)

Date of banking crisis

36 -15 -10 -5 0 5 10 -15 -10 -5 0 5 10

Real Interest Rates

(In percent; 3 year average, post-interest rate liberalization)

Argentina (1977) Australia (1981) Mexico (1994) Chile (1974) Canada (1980) Belgium (1986)

中国の株市場規模の推移（対GDP比、％）

株取引量

国債と社債の規模の比較（2010年）

（１０億ドル、％）

人民元の国際通貨への道

 Eichengreen（2010）：人民元は2020年前後国際通貨になり、 ドル、ユーロ、人民元の国際通貨の三極構造が形成される  Subramanian (2011b)：人民元は2020年前後国際通貨になり、 その以降ドルに取って代り世界の主要通貨になる  Frankel(2011): 20世紀における3つの通貨の国際化の経験（ド ル／1913-1945；マーク／1973-1990；円／1978-1991）を検討し、 通貨国際化の3つの条件（①経済規模、②通貨に対する信認、 ③金融市場の深み）で人民元の将来を見た場合、第③の基 準を満たすのは困難であり、今後相当長い期間において人 民元がドル覇権を脅かすことはないであろう  IMFの中国金融改革に関する特別報告（2011）： 金融改革の 必要性とそのリスクについて言及

日本の経験と教訓

 1960年代、70年代の資本自由化と金融自由化（日本では資本自由 化が先行）  金融抑制（人為的な低金利政策と信用割当）から金融ビッグバンへ の道：日本の金融改革・自由化は１９８０～９０年代を通じて実施され たが、金融当局は市場を海外と国内に区分して、海外での円建て 金融自由化を先行させた。国内での金融自由化は、規制に守られ た銀行・証券・保険業界の利害対立などから遅れ、金融業務の海 外流出につながった。（国内金融改革の遅れが、現在に至って円の 国際化の停滞と東京国際金融センターの地盤沈下を招いた一 因？）  歴史的にみれば、主要債権国が本国通貨建ての債権をもつことが 大きなメリットをもつ。１９８０～９０年代の日本の債権はドル建てが中 心であったため、 ｢海外資産の価値維持」 に問題があった

暫定的結論

 人民元改革の「外」｢内」関連に注目すべきである。人民元の国際 化は、国内金融改革を促進する面と、それに制約される面がある  ｢低相場・低金利」政策は中国の経済成長の構造的丌均衡の原因 である。この政策は中国の成長モデル同様、持続丌可能である  しかし、改革には利益調整に伴う政治の主導が必要とし、大きなリ スクを伴うものでもある  2020年の時点において、中国政府が定めた目標の通り人民元の国 際化が大きく進展としても、ドルを脅かすような存在にはならないで あろう