2014
年6
月10
日博士学位論文予備審査報告書
早稲田大学大学院経済学研究科 研究科長 須賀 晃一 殿
審査員
主査 小倉義明 早稲田大学政治経済学術院准教授（Ph.D. in Economics、Columbia University）
副査 金子昭彦 早稲田大学政治経済学術院准教授（博士（経済学）、大阪大学）
副査 内田交謹 九州大学大学院経済学研究院教授（博士（経済学）、九州大学）
学位申請者
高瑞東（早稲田大学大学院経済学研究科博士後期課程 2009年9月21日入学、指導教員：
小倉義明）
学位申請論文
Essays on Financial Development in China: Political Connection, Fiscal Effect and Openness.
審査委員は、上記の学位申請論文について慎重に審査し、かつ、申請者に対する本審査（2014 年6 月 2 日）を実施した結果、下記の評価に基づき、同論文が博士の学位に値すると判定 する。
記
１．本論文の概要と構成
本博士学位申請論文は、中国における政治的縁故主義（political connection）がもたらす資 源配分の歪みを統計的に検証し、そのような歪みに対する解決策を模索する４つの統計的 実証分析をまとめたものである。
第３章では、中国の新規株式公開（IPO）企業のうち、政府関係者が CEO を務める企業 において IPO 時点における利益操作の可能性、とその後の長期財務パフォーマンスの低下 を示唆する統計的結果が示され、第４章ではそのような企業の IPO 後２年間の株式リター ンが、政府支出の増加と連動して上昇する傾向が、他の IPO 企業と比べて強いことが統計
的に検出される。このように政府とのコネクションが、IPO 時の利益操作を許すとともに、
その後の政府調達における優先的な地位の維持につながる可能性を統計的に検出すること で、中国経済における資源配分の歪みに関する間接的な証拠をこれらの章で提示している。
さらにこの結果を利用して、第５章では、国有企業の株式の異常収益率（CAPM や
Fama-French 3 Factor Modelから予想される水準から乖離した株式リターン）を財政刺激策
の識別に利用して、Vector Auto-Regression（VAR）モデルによる財政刺激策のマクロ変数に 対するインパルス応答を検証している。既存の先進国のデータを用いた同種の研究と異な り、財政刺激が民間消費に対して負のインパクトをもたらしていることを本研究は示して おり、投資主導の経済成長を続ける中国経済の特徴を反映した結果を提示している。第２ 章では、これらの章に示された政治的縁故主義の解決策として、市場の対外的な開放によ る金融市場の深化促進の有効性が提示される。これらの分析を踏まえ、申請者は、中国経 済において政治的縁故主義の影響はまだ無視できない程度に残っているが、さらに経済の 開放を進めることで、この問題を改善できる余地があると結論している。
申請論文の構成は以下のとおりである。
Chapter 1. Introduction
Chapter 2. The role of financial and trade openness in local financial development in post-reform China: Evidence from panel data
2.1 Introduction
2.2 Theoretical framework 2.3 Empirical tests
2.3.1 The measure of local financial development 2.3.2 Empirical model
2.3.3 The results 2.3.4 Robustness checks 2.4 Conclusions
Chapter 3. Political connections, regulation changes and operating performance of Chinese IPOs 3.1 Introduction
3.2 Background information and hypothesis
3.3.4 Sample selection and data 3.4 Empirical results
3.4.1 Regression analyses 3.4.2 Robustness checks 3.5 Conclusion
Chapter 4. Does government expenditure affect Chinese long-term stock performance?
4.1 Introduction
4.2 Background information and hypothesis
4.3 Methodology, sample selection process and data 4.4 Empirical results
4.5 Conclusion
Chapter 5. Using SOEs stock returns to identify Chinese government spending shocks 5.1 Introduction
5.2 From theoretical results to empirical evidence 5.2.1 Theoretical review
5.2.2 Overview of existing empirical studies
5.3 Overview of the VAR model and identification methodology
5.3.1 Fiscal policy in a VAR model and recursive identification approach 5.3.2 Other identification approaches
5.4. Responses to government spending shocks 5.4.1 Variables and sample choice
5.4.2 Data description
5.4.3 Response to a government spending shock 5.5 Using SOEs stock returns to identify fiscal shocks
5.5.1 Enterprises constitute under the different political systems 5.5.2 Sample selection
5.5.3 The response to a shock to SOEs excess and abnormal return 5.6 Conclusions
6. Conclusion
２．本論文の各章の概要
第１章 Introduction
経済成長の背後には十分に整備された財産権保護制度とそれを土台にした金融市場の存 在が欠かせないとの従来の見解に反して、法制度や金融市場の不備を人脈で補うことで、
中国の経済成長がもたらされたとの見解を紹介し、政治的コネクションの影響の検出とそ れへの対策に関する実証分析を行う申請者の研究動機が示されている。
第２章 The role of financial and trade openness in local financial development in post-reform China: Evidence from panel data
2001年のWTO加盟に伴う金融市場改革の期間を含む1998 年から2008 年の省レベルの 年次パネルデータを用いて、各省の経済の対外開放度が、企業、とりわけ非国有企業の銀 行融資利用可能性、あるいは一般市民の銀行預金口座利用度に与える影響を統計的に検証 している。検定すべき仮説は、Hellman, Murdock, and Stiglitz (1997) の理論に基づいて導出 されている。海外からの直接投資あるいは輸出入の増加が、新たな事業を喚起し、資金需 要が増加する。データ期間の中国では預金、貸金ともに金利が規制されており、利鞘が規 制で固定されていたため、資金需要の増加に対応して資金供給を増加させる誘因を銀行は 十分に持っていた。したがって、彼らの理論によれば、資金需要増加に対応して、銀行は 支店網拡張などによりこれまで銀行口座を利用していなかった人々の預金を取り込むこと で、地域の金融発展を促進することが予測される。
申請者はこの仮説を検定するために、金融発達の指標として、（１）銀行融資総額／省内 総生産比率、（２）人口１万人あたりの預金額、（３）非国有企業部門への銀行融資額／省 内総生産比率、（４）非国有企業部門への銀行融資額／銀行融資総額、の４つを用い、これ らを１年前の金融開放度（直接投資流入額）、１年前の貿易開放度（輸出入合計／省内総生 産）とその他コントロール変数に線形回帰し、金融開放度あるいは貿易開放度の係数が有 意に正となるかを検定した。
省固定効果と年固定効果を考慮した固定効果モデルによる推定では、これらの変数のう ち、金融開放度が人口１万人あたりの預金額と、非国有企業部門への銀行融資額／銀行融 資総額に対して正で統計的に有意な影響を与えており、貿易開放度は、銀行融資総額／省 内総生産比率と非国有企業部門への銀行融資額／省内総生産比率に対して正で統計的に有 意な影響を与えていることが明らかとなった。いずれの推定でもこれらの変数が負で有意 であることはなかった。さらに、融資総額などの被説明変数が緩やかに変化する状態変数
第３章 Political connections, regulation changes and operating performance of Chinese IPOs 本章は、公刊決定論文Liu, J., Uchida, K., and R. Gao, “Earnings management of initial public offering firms: evidence from regulation changes in China,” Forthcoming, Accounting & Finance
(DOI: 10.1111/acfi.12006) をベースに博士論文用に改訂を施した章となっている。
国営企業、あるいは政治的コネクションのある企業は規制当局による審査が相対的に甘 いことを悪用して、IPO時に企業業績の見栄えを良くするように会計操作を行っている可能 性を本章では検定している。会計操作の典型的な例として、現金受け取りを伴わない売掛 金を過大に計上し、売上高および利益を高く見せるという手法があるが、同業他社平均と 比較することでこのような運転資本等の過大計上を検出する実証会計モデル（修正ジョー ンズモデル）を用いて、このような利益操作の度合いを示す指標Discretionary Current Accrual
（DCA）を計算し、これが特に政治的コネクションの強い IPO 企業について高いことを統 計的に検定した。
2000年から2007年に上海証券取引所あるいは深セン証券取引所にIPOした企業627社に ついて上記検定を行ったところ、確かにCEOが政府から派遣されているIPO 企業の場合、
IPO直前期にDCAが正で弱いながらも統計的に有意（10%有意水準）であることが確認さ れた。同時に、このような企業の IPO 後の財務パフォーマンスは、売上高利益率でみた場 合、他の企業よりも劣っていることが統計的に弱いながらも検出されている。
第４章 Does government expenditure affect Chinese long-term stock performance
本章は、公刊論文Liu, J., K. Uchida, and R. Gao, “Political connections and the long-term stock performance of Chinese IPOs,”Journal of International Financial Markets, Institutions and Money
22(4): 814-833に改訂を加えた章となっている。
政治的コネクションがある企業とそうでない企業のIPO後の株式リターンに差があるか、
またその差に対して公共投資の変化が有意な影響を持っているか、具体的には政治的コネ クションのある企業の IPO 後の株価パフォーマンスに対して非対称に大きい正の効果を公 共投資が与えているかを、Barber and Lyon (1997) の提案したFama-French (1993) の３ファ クターモデルに基づくマッチングサンプルの手法で検定した。同業種内株式時価総額によ るマッチングや、同業種内簿価・時価比率によるマッチングでは、CEO が政府から派遣さ れた人物である場合に、そうでない場合と比べて、IPO後２年間あるいは３年間の株式リタ ーンが低い一方で、公共投資の増加に伴うリターン上昇は統計的に有意に高いことが明ら かとなった。経営陣に政府関係者が存在することが、利潤最大化からの逸脱につながる一 方で政府調達において優先的な扱いを受ける可能性を株式市場が織り込んでいることを示 唆する実証結果を提示している。
第５章 Using SOEs stock returns to identify Chinese government spending shocks
本章では、第４章での政治的コネクションがある企業で政府支出拡大の株価に対する正 の効果が顕著であるとの発見に着想を得て、国有企業株式の異常収益率（abnormal return）
を財政刺激ショックの識別に用いて、財政刺激に対して中国のマクロ経済が、新古典派モ
デルやNew Open-Economy Macroeconomics（NOEM）モデルの予見と整合的な振る舞いをし
ているかを統計的に検定している。従来の財政ショックの識別手法（再帰的モデル、軍事 支出増加の利用など）を用いたVARによる推定と異なり、本研究では財政支出が個人消費 に対して負の効果を持つことがインパルス応答関数から確認されている。申請者は、この 結果が上記モデルと整合的であると結論している。
第６章 Conclusion
第３章から第５章で政治的コネクションの影響の存在を明らかにし、第２章がそれへの 対応策としての対外開放促進の有効性を提示して、本論文を締めくくっている。
３．修正要求への対応
第２章
修正要求（１）Hellman, Murdock, and Stiglitz (1997) を土台にした理論の説明の中で、金利 規制のことが適切に考慮されていない説明が含まれている。2000年代以前の中国にお いては、預金金利、貸出金利ともに規制されていたことを明示的に取り込んだ説明に 修正する必要がある。
対応：９－10 ページに中国の金利規制に関する解説を加えて、モデルの前提条件をこ の規制と整合的なものとしたことを明記した。
修正要求（２）製造業向けの直接投資も含むすべての直接投資流入の省内総生産に対す る比率を、Financial Opennessと呼んでいるが、理論モデルとの整合性についてさらに 詳細な説明が必要である。
対応：11 ページに、直接投資流入が国外からの資金供給ルートの代表的なものである ことの解説を加えた。
対応：限られた資金を配分するに際して、従来、国有企業が優先的に割り当てられ、
非国有企業に対しては資金供給が限られてきた。金融深化が進み資金供給不足が解 消すれば、非国有企業向け融資の比率が上昇していくと想定されるため、この比率 を金融深化の指標として用いたとの説明を加筆した。
修正要求（４）論文では、Trade OpennessよりもFinancial Openness を強調するような記 述となっているが、検定結果はむしろTrade Openness の係数の方が頑健であるように 見えるため、この点に関して文章を適切に修正する必要がある。
対応：被説明変数により、trade opennessとfinancial opennessの係数の有意性が異なる ことを正確に記述するように16、17、28ページの解説を改訂した。
第３章
修正要求（１）IPO後の財務パフォーマンスを被説明変数とする実証研究では、時価総額 の対数ではなく、IPO時の調達額の対数を用いて規模をコントロールする文献が多いの でそのようにした方がよい。
対応：要求の通りに推定を改訂した。
修正要求（２）IPO後のレバレッジを被説明変数とする分析の目的を明確に説明するべき である。たとえば、政治的コネクションがあると銀行融資を受けやすいということを 調べようとしているのか。
対応：本章では企業の財務パフォーマンスに対する影響を調べることが目的であるの で、その目的と合致しないレバレッジを被説明変数とする分析は削除した。
修正要求（３）政治的コネクションのある企業の、IPO後の財務パフォーマンスの低下を 解釈するにあたって、IPO時の無理な利益操作の反動としてのパフォーマンスの低下な のか、あるいはもともと利潤最大化を目的としていないのかを区別して議論する必要 がある。
対応：これらのいずれの解釈も可能であるため、51ページにおいて、関連する既存文 献を引用しつつ、二通りの解釈を詳しく説明した。
修正要求（４）本章の政治的コネクションのある企業の IPO 後の財務パフォーマンスの 低迷は、次章の株式パフォーマンスの向上と一見矛盾する結果となっているが、この
点について言及がない。株価は将来の長期にわたっての市場評価を反映しているので、
政治的コネクションが長期的視点から株式市場で評価されていると解釈するのが自然 ではないか。
対応：４章の分析において、後述のとおり公共投資データを変更した結果、このよう な矛盾はなく、政治的コネクションそのものは株式市場においても否定的に認識され ていることがわかったので、この点に関しては修正の必要はなくなった。
修正要求（５）IPO後の政治的コネクションのある企業について、売上高利益率が低く、
レバレッジが高く、ROE が高いという結果になっているが、売上高利益率が低いから 借入が必要となり、レバレッジが高くなり、この結果としてROEが高くなる、と解釈 できるのではないか。
対応：レバレッジの分析を削除したため、この点の修正も必要なくなった。
第４章
修正要求（１）政府支出として、全国レベルの月次集計データを用いているが、様々な 支出項目が含まれてしまっており、かなりノイズが大きい変数である。より直接的に 企業の売上高につながる政府支出項目（公共事業など）に絞って変数を作成すること が可能であれば、そのようにするべきであろう。
対応：要求通り、政府支出ではなく、公共投資を用いて、再推定した。データ解説を
56-57ページに加筆した。
修正要求（２）IPOの月の政府支出を実証分析に用いているが、たとえばIPO後24か月 間の株式パフォーマンスを調べるのであれば、その期間の平均財政支出を用いるのが 望ましい。
対応：上記の公共投資の24か月間平均を用いて、再推定した。これに伴い 60 ページ の結果解説を改訂した。
第５章
あれば、それを紹介する必要がある。もしなければ、理論との整合性に関する記述を 少しトーンダウンさせた方がよい。
（３）本章の結果は、投資主導型の経済成長を続ける中国のみでの特殊な結果である 可能性があるので、その点についても適切に言及する必要がある。
対応：公共投資が民間投資に正の外部性をもたらすことを想定した開放マクロモデル
（Linnemann and Schabert 2006; Iwata 2013）を紹介した上で、その仮定の中国における 妥当性を検討する節を加筆した（97-98ページ）。
修正要求（２）財政刺激が個人消費にマイナスに影響するとの既存の実証研究と異なる 結果の原因が、財政刺激の識別手法の違いであることを明確に説明する必要がある。
対応：この点の解説を加筆した（98ページ）。
修正要求（４）国有企業の異常収益率で識別する手法では、財政出動に関わる非公開情報 をうまく捉えることができるものの、財政出動の内生性の問題は克服できていない。
この点についても適切に言及する必要がある。
対応： これに関する解説を加筆した（98, 99ページ）
第６章
修正要求（１）Introductionでマクロ経済成長の持続性の障害となる政治的縁故主義の問題 を強調する記述をしているのに合わせて、結論でも、一連の分析から得られた経済成 長を維持させるための方策について、言及する必要がある。
対応： この点を明記する段落を加筆した（100ページ）
３．本論文の総合的評価
各章は独立に構想・執筆された実証論文であるものの、第３章から５章は政治的縁故主 義、国有企業優先主義がもたらす資源配分の歪みを検出し、第２章でその歪みへの対応策 の一つとして対外開放の拡大が有効である可能性を示唆する実証結果を提示している点で、
全体として一貫した主張を持つ論文となっている。
多様な実証手法を各章で利用しているが、各章の実証分析手法のそれぞれについて、申 請者の創意工夫がみられる。第２章の非国有部門への融資シェアを用いた検定は実質的に 国有企業向け融資と非国有企業向け融資の反応の差を用いたdifference-in-differencesによる 因果性の検定となっている点が評価できる。第３章から４章は、これまで寓話的にのみ指
摘されてきた中国における政治的コネクションによる資源配分の歪みを統計的に検出する ことを試みた点が評価される。特に３章では、Discretionary Current Accrual（DCA）という 実証的会計学の分野で開発された手法を用いて、会計操作の可能性を追求している点が独 創的であると言える。また、４章において、公共投資と政治的コネクションの交差項の係 数を見ることで、政治的コネクションが政府調達における優先的割り当てにつながってい る可能性を検証する試みもこれまで行われてこなかったことであり新規性が高いと言える。
財政刺激時に、政治的コネクションを持つ企業が、株式市場に参加する投資家から良い材 料として捉えられ、それが資源配分の歪みを助長する可能性を示唆している点も興味深く、
今後の研究の進展が期待される。第５章で提示される国有企業株の異常収益率を財政刺激 の識別に用いる手法は、財政刺激の内生性への対応としては不十分ではあるが、政治的コ ネクションを通じて財政刺激策の情報が事前に漏れることをうまく捉えられるという長所 があり、その独創性は評価に値する。なお、上述のとおり、本論文は、審査委員からの修 正要求に対して的確に修正を施されたものとなっている。以上より、審査委員一同は、本 論文が博士学位授与に値すると判定する。
以 上
