異次元緩和の効果
著者 大坪 ピョートル寛彰
発行年 2019‑04‑11
その他のタイトル The Effect of Quantitative and Qualitative Monetary Easing
学位授与機関 明治学院大学
学位授与番号 32683甲第46号
URL http://hdl.handle.net/10723/00003562
異次元緩和の効果
The Effect of Quantitative and Qualitative Monetary Easing
論文要旨
明治学院大学大学院 経済学研究科 Division of Economics
Graduate School Meiji Gakuin University
2018 年 6 月 June, 2018
大坪 ピョートル寛彰 OTSUBO PIOTR KANSHO
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2012 年 12 月に安倍政権が誕生すると、日本ではアベノミクスと呼ばれる経済政策がと られることとなった。本政策は、「大胆な金融緩和」、「機動的な財政政策」、「民間投資を喚 起する成長戦略」の三本の柱から構成されており、その一つである「大胆な金融緩和」と して、非伝統的金融政策である量的・質的金融緩和政策が導入されることとなった。日本 のように政策金利がゼロ％近傍に達した状況では、非伝統的金融政策か財政政策を通じて のみ景気の改善を図ることができると考えられている。そのため、バブル崩壊後の景気低 迷とデフレ状態からの脱却のため、これまでも幾度か非伝統的な金融緩和政策や拡張的な 財政政策が打たれてきた。しかし、これらの政策変更は景気や物価の一時的な浮揚に終始 しており、安定的な改善に繋がることはなかった。
その際に用いられた非伝統的金融政策の効果は国内外であらゆる議論がなされており、
研究者の間でも賛否が分かれている。そこで、本論文では近年行われた「大胆な金融緩和」
を中心に、バランスシートの拡大を通じた非伝統的金融政策の（i）実体経済への効果、（ii）
その波及経路、（iii）ゼロ金利下でのもう一つの景気刺激策である財政政策と比較した特 徴という三点に注目して以下の三つの推計を行った。一つ目は、2001 年 3 月に導入された 量的緩和政策以降の非伝統的金融政策の効果と、波及経路を明らかにする推計。二つ目は、
非伝統的金融政策における期待インフレ率を通じた効果の推計。三つ目は、もう一つの景 気刺激策である財政政策の効果との比較を通じた推計である。その結果、一つ目の推計か らは以下の五点が分かった。①どの非伝統的金融政策期においても金融緩和ショックが GDP を増加させる効果が確認されたこと。②非伝統的金融政策の物価に対する効果が近年 高まってきていること。③非伝統的な金融緩和政策は株価の上昇と為替レートの減価を引 き起こしていたこと。④非伝統的な金融緩和政策は銀行貸出の増加に繋がっていないこと。
⑤株価の上昇と為替レートの減価はポートフォリオ・リバランス・チャネルを通じて引き 起こされたのかは不確実であること。また、二つ目の推計結果からは以下の四点が分かっ た。①包括緩和政策では、金融緩和ショックは期待インフレ率の上昇を通じて為替レート の減価と株価の上昇を引き起こしていたこと。②包括緩和政策では、主に為替レート・チ ャネルを通じて GDP を増加させていたこと。③量的・質的緩和政策では、マネタリーベー
スの期待インフレ率に対する影響が徐々に低下してきていること。④量的・質的緩和政策 の導入と量的・質的緩和政策の拡張では、資産チャネルと為替レート・チャネルを通じて GDP を増加させていたこと。加えて、三つ目の推計結果からは以下の四点が分かった。① 拡張的な財政政策のショックは、時間をかけずに明確に GDP を押し上げるものの、その効 果は半年ほどで消えてしまうこと。②拡張的な財政政策は物価を低下させる効果があるこ と。③非伝統的な金融緩和政策は、財政政策と比べると明確に GDP を増加させるまでに時 間がかかるものの、GDP を持続的に押し上げること。④非伝統的な金融緩和政策は物価を 有意に上昇させる効果が確認されたことである。これらの結果から、日本における非伝統 的な金融緩和政策は、物価を上昇させる効果があり、主に期待インフレ率の上昇（インフ レ期待チャネル）による為替レート・チャネルや資産チャネルを通じて GDP を増加させて いたことが分かった。また、同じくゼロ金利下においても景気刺激効果を持つとされる財 政政策と比較すると、非伝統的金融政策には即効性がないものの、持続的に GDP を増加さ せる効果があることが明らかとなった。
これらの結果を受け、本論文では今後の日本の政策運営に関して具体的に以下の 3 点を 述べた。一つ目は、今後また量的緩和を行ったとしても中央銀行が一般的に期待する信用 チャネルは機能しない蓋然性が高いことである。日本ではこれまでに量的緩和を含んだ政 策を三度行なってきた。一度目は量的緩和政策、二度目は包括緩和政策、三度目は量的・
質的緩和政策である。量的緩和政策に関しては、多くの先行研究で金融緩和ショックは銀 行貸出を増やさないという推計結果を得ていたものの、本推計では包括緩和政策と量的・
質的緩和政策においても金融緩和ショックは銀行貸出を増やさないという結果を得た。こ れは、日本においては資金量を増加させたとしても信用チャネルが機能する環境ではない ことを意味している。そのため、今後同様の政策を行なったとしても機能する見込みはあ まりないと考えられる。二つ目は、今回行われたインフレターゲットを守ることが今後の 物価に対する政策運営を行ううえで重要であるということである。本推計では金融緩和シ ョックに対して、量的緩和政策期には物価に明確な影響は見られなかったものの、包括緩 和政策期と量的・質的緩和政策期では物価が有意に上昇する効果が見られたこと、その効
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果は近年になるに連れて高まっていることが分かった。また、このような結果を得た可能 性として、量的緩和政策で時間軸の約束を一度守っていたこと、近年になるに従い目標物 価に対するコミットがより強力になってきていることを挙げた。本推計では明確にどちら が原因であるとは言えないものの、今回の結果を得た原因がもし前者である場合は、2％の インフレターゲットを守らないまたは有耶無耶にすると今後の物価に対する政策運営に響 く蓋然性が高いと考えられる。三つ目は、GDP をより強く増加させたい場合は財政政策と 金融政策を併用し、GDP と物価をともに適度に押し上げたい場合は金融政策だけを用いた ほうがベターだと考えられることである。上述の通り、三つ目の推計結果からは（i）拡張 的な財政政策は、非伝統的な金融緩和政策に比べると効果はすぐに消えてしまうものの、
GDP に対して即効性があること、（ii）非伝統的な金融緩和政策は、拡張的な財政政策と比 較すると遅効性があるものの、持続的に GDP を増加させること、（iii）物価に負の影響を 与えた拡張的な財政政策とは異なり、非伝統的な金融緩和政策は物価を持続的に押し上げ る効果が見られたことが分かった。そのため、本推計結果に基づくと、景気を刺激する際 にもし物価の上昇も目的とする場合は、日本の環境では金融政策のみで政策運営を行う方 が好ましいと言える。
When the Abe administration started in December 2012, the economic policy called
“Abenomics” was implemented in Japan. This policy announced in 2012 was originally composed of three points: "aggressive monetary policy", "flexible fiscal policy" and "growth strategy including structural reform". As one such "aggressive monetary policy", quantitative qualitative monetary easing (QQE), which is an unconventional monetary policy, was introduced. In situations where the policy interest rate is near zero percent, as it is in Japan, it is thought that the economy can be improved only through unconventional monetary or fiscal policy. For this reason, unconventional monetary policies and expansionary fiscal policies have been implemented several times to help recover from the economic downturn and deflation that have occurred since the collapse of the bubble economy. However, although these policy changes temporarily boosted GDP and prices, the improvements were not stable.
The effect and transmission mechanisms of the unconventional monetary policy introduced at that time in Japan have not been elucidated, and there has been a great deal of discussion among economists regarding the impact of unconventional monetary policy on the macroeconomy. Therefore, in this paper, we focused on the following three points with regard to unconventional monetary policy. The first is the effect of unconventional monetary policy on the real economy through the expansion of the balance sheet. The second is the transmission mechanism of unconventional monetary policy. The third is the characteristic of unconventional monetary policy compared with fiscal policy, which is another economic stimulus measure under the zero interest rate. Thus, we concretely performed the following three estimates. First, we estimated the effect of unconventional monetary policy on the real economy through the signaling channel and portfolio rebalance channel of the quantitative easing starting in March 2001. Second, we estimated the effect of the unconventional monetary policy through the expected inflation channel. Finally, we make estimation to compare these effects to fiscal policy. As a result, the empirical results of the first study can be summarized in the following five points. First, a monetary policy shock increases GDP for all unconventional monetary policies. Second, the unconventional monetary policy effect on prices
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has increased in recent years. Third, unconventional monetary easing causes stock price increases and exchange rate depreciation. Fourth, unconventional monetary easing does not lead to an increase in bank lending. Fifth, it is uncertain whether rising stock prices and depreciating exchange rates are caused through the portfolio rebalancing channel. In addition, the empirical results of the second study can be summarized in the following four points. First, during the comprehensive monetary easing (CME) period, the monetary easing shock causes the depreciation of the exchange rate and the rise in stock prices through the rise in the expected inflation rate. Second, during the CME period, the exchange rate channel is the main channel causing GDP to increase. Third, during the QQE period, the impact of the monetary base on the expected inflation rate gradually declines. Fourth, the introduction and expansion of QQE increase GDP through the asset channel and exchange rate channel. Finally, the empirical results of the third study can be summarized in the following four points. First, expansionary fiscal policy immediately boosts GDP, but its effect disappears in approximately half a year. Second, expansionary fiscal policy has lowered prices. Third, although unconventional monetary easing takes time to increase GDP significantly as compared to fiscal policy, it can increase GDP more persistently than an expansionary fiscal policy. Finally, unconventional monetary easing has raised prices significantly. From these results, we found that unconventional monetary policy in Japan has an effect that causes prices to rise. In addition, we found that unconventional monetary policy increases GDP mainly through the exchange rate channel and asset channel due to the rise in the expected inflation rate (expected inflation channel). Moreover, compared with fiscal policy, which is supposed to have a stimulus effect even under the zero interest rate like the unconventional monetary policy, it became clear that although unconventional monetary policy has no immediate effect, it leads to persistently increasing GDP.
From these results, this paper concretely describes the following three points of future policy management in Japan. First, even if quantitative easing is implemented again in the future, it is highly probable that the credit channel will not function as the central bank generally expects it to. In Japan, policies including quantitative easing have been implemented three times,
specifically in terms of quantitative easing (QE), CME and QQE. Regarding QE period, many previous studies have estimated that monetary easing shocks do not increase bank lending. In addition, our estimation showed that the monetary easing shock did not increase bank lending even during the CME and QQE periods. This result means that even when increasing the amount of money in circulation in Japan, the credit channel does not function. Therefore, even if similar policies are carried out in the future in Japan, there is little likelihood that the credit channel will function. The second point is that for the Bank of Japan (BOJ), keeping its promise to achieve the inflation target at this time is important for price management in the future. In this estimation, although there was no clear impact of the monetary easing shock on prices in the QE period, the effect on prices rose significantly in the CME and QQE periods. Additionally, it turned out that the effect of monetary easing shocks on prices has increased in recent years. In this paper, we mention two possible explanations for this result: the BOJ kept its promise regarding the time duration once in the QE period, and the commitment to the target price has become stronger in recent years. Although this estimation cannot clearly indicate which cause obtained this result, if it is the former case, if the BOJ does not achieve the inflation target of 2% at this time, there is a high probability that failing to do so will adversely affect the BOJ's price management in the future. Finally, the third point is that if the Japanese government wants to strongly boost GDP alone, it should use fiscal policy alongside monetary policy because fiscal policy can immediately raise GDP. However, if the Japanese government seeks moderate increases in both GDP and prices, it is more effective to use monetary policy alone without increasing fiscal expenditure. As described above, we can understand the following three points. First, expansionary fiscal policy can impact GDP faster than an expansionary monetary policy. Second, an expansionary monetary policy can increase GDP more persistently than an expansionary fiscal policy during unconventional monetary policy periods.
Third, unlike the expansionary fiscal policy that negatively affected prices, the unconventional monetary easing resulted in a sustained rise in prices. Therefore, based on this estimation result, if the aim is to stimulate the economy as well as raise prices, it is preferable to conduct policy
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management only by monetary policy in the Japanese environment.
