保護主義に警鐘を鳴らしたドラギ総裁
9 月 13 日（木）は、FX に従事する人間にとって非常に忙しい１日でした。この日は、トルコ・ 英国・ユーロ圏それぞれの中央銀行金融政策理事会が開催され、ほぼ同じ時間帯に結果 発表となったからです。 これらの中銀の中で今回は、欧州中銀（ECB）を選んで書いてみました。ECB 理事会事前予想
ECB の金融政策については、既に 6 月理事会で QE 策変更の詳細を発表したため、今回 の理事会では、ドラギ総裁記者会見と３ヶ月に一度のマクロ経済予想「スタッフ予想」の内 容に関心が集まっていました。 今のところユーロに直接的な影響を与えておりませんが、最近のイタリアやトルコなどの問 題について、ECB がどう考えているのか？気になるところです。 ドラギ総裁の記者会見で私が注目していた点は、①欧州系銀行のトルコへのエクスポージ ャーについて、②イタリア問題（政治状況、予算案に代表される財政問題、イタリアの銀行 の健全性など） ③新興国危機についての見解です。 このチャートは理事会前に私がまとめた予想です、参考にしてください。 理事会前日には、ある報道会社が理事会から漏れて来た？情報を報道しています。それ によると、・「スタッフ予想」では GDP 予想を下方修正 ・声明文の中で、「GDP 見通しが今後も下振れリスクがある」という文言が入る ・GDP 下方修正の根拠は、世界景気がやや弱くなり、外部の需要が低下するため ・インフレ見通しは、変化なし と書かれており、これらの点についてもチェックが必要となります。
ECB からの発表 「政策金利と QE 策について」
トルコ中銀と英国中銀の発表が終わった直後、ECB からの発表がありました。事前予想通 り、政策金利も QE 策内容も変更なし。 同時に発表された声明文では、 ・政策金利は、2019 年の夏の間までは変更なし ・満期国債の再投資は QE 策終了後もずっと継続 ・今後発表される経済指標内容にもよるが、QE 策は 2018 年 12 月末で終了する予定 となっており、前回と変化なし。 https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2018/html/ecb.mp180913.en.htmlドラギ総裁記者会見での主な発言
総裁の主な発言は、以下の通りです。 ・経済のバランスは取れていることで、理事会は一致した ・GDP が低くなると、インフレは必ず下がるとは限らない ・世界経済の先行きを混沌とさせている最大の要因は、保護主義である ・ユーロ圏の輸出が落ち込んでいるのは、外需の弱さが最大要因 ・トルコやアルゼンチン危機の影響は、まださほど大きくない ・新興国の需要が弱いのは、通貨安も影響している ・満期国債の再投資は、必要である限り、ずっと継続 ・インフレ率を中銀目標に近づけるためには、かなりの規模の緩和が今でも必要 ・インフレを取り巻く不透明感は、かなり払拭された ・ユーロ圏賃金は上昇傾向にある ・イタリアの政治家が発する発言内容は最近よく変わる ・イタリアの政治家の発言により、若干のダメージがあった。ただし、大きな被害はない・イタリアとドイツ国債の利回り格差（イールドスプレッド）は拡大しているが、それが他の国 へ飛び火している訳ではない ライブで記者会見を聞いておりましたが、声明文内容はややハト派的な内容だと感じまし たが、記者会見開始と同時にアメリカの消費者物価指数（CPI）が発表され、予想より弱い 数字が出たことを受けドル売りが炸裂、ユーロは対ドルで大きく上昇しました。この動きは 記者会見中ずっと続き、先週の高値である 1.16 ミドルを抜けると一気に上昇スピードがア ップしました。
ECB からの発表 「スタッフ予想」
スタッル予想： https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/ecb.ecbstaffprojections201809.en.pdf?8bc12010f1ed3def5cf67b2 6433e7f6eマクロ経済予想
この表はスタッフ予想に載っていたものですが、GDP（黄緑点線）とインフレ（紫点線）予想 については、事前予想通りです。しかし、大きく変化したのは、「輸出」でした。 前回 6 月に発表された数字（水色の丸）と今回の数字（ピンクの丸）を比較すると、2018 年 が大幅に下方修正されているのが判ります。チャート： ECB スタッフ予想 2018 年 9 月 13 日 https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/ecb.ecbstaffprojections201809.en.pdf?8bc12010f1ed3def5cf67b2 6433e7f6e 記者会見の席でもドラギ総裁は、ユーロ圏の輸出が弱くなっていることに懸念を示しました。 https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2018/html/ecb.is180726.en.html#qa
ユーロ圏の輸出について
総裁は記者会見で、「マークイット社が発表する購買担当者指数（PMI）を見ると、輸出セク ターの弱さが浮き彫りになっている。」と発言。 ユーロ圏製造業 PMI https://www.markiteconomics.com/Survey/PressRelease.mvc/4aaf9b3368b941cc8e0019b959856a9d ユーロ圏総合 PMI https://www.markiteconomics.com/Survey/PressRelease.mvc/85bc82085b6e46b6b07320ca1a4d28c8 そこであらためて最新版のユーロ圏製造業 PMI の発表内容を読み返してみると、こう書か れていました。「The slowdown of the manufacturing sector during 2018 has coincided with a similar weakening of export trade. August’s data showed that new export orders* rose at a rate unchanged on July’s near two year low. Weaker gains in new export orders were seen in
Germany, Italy and Spain, whilst only marginal growth was registered in France, following a decline in July. 2018 年は製造業の伸びが低迷している。これは、輸出セクターが弱くなっていることを考え ると偶然とは言えない。8 月の製造業 PMI を見ると、新規輸出オーダーは、2 年ぶりの低さ となった前月（7 月）の数字から全く変化がない。この傾向は特に、ドイツ・イタリア・スペイ ンで見受けられる。7 月に落ち込んだフランスは、8 月にはほんの少しではあるが改善して いる。」 新規輸出オーダーが全く振るわないということは、ドラギ総裁が会見で仰っていた外需が 弱くなっていることと一致します。そしてそれがスタッフ予想での GDP の下方修正に繋がっ たということでしょう。ちなみに、スタッフ予想に載っていた貿易と外需に関するチャートを見 ると、前回 6 月の予想（水色の丸）よりも今回の予想（ピンクの丸）は、ぐっと下がっている のがわかります。 チャート： ECB スタッフ予想 2018 年 9 月 13 日 https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/ecb.ecbstaffprojections201809.en.pdf?8bc12010f1ed3def5cf67b2 6433e7f6e
新興国通貨危機
世界経済がここにきて弱くなりつつあるのは、保護主義が大きな影響を与えているとしなが ら、新興国危機も大きな要因として、ドラギ総裁は挙げていました。 トルコとアルゼンチン、中国と具体的な名前を出しながら説明をし、トルコとアルゼンチンの 通貨危機や、米中貿易戦争が今後、世界経済や欧州に影響を与えるリスクはあるとしなが らも、現時点では新興国通貨危機がどんどん拡大することもなく、ユーロへの目立ったネガ ティブな点は見当たらないとも語っています。輸出・外需・新興国危機とユーロ高
この原稿を書きながらあれこれ考えているうちに、ドラギ総裁が記者会見の最後で仰って いたことがふっと頭に浮かんできました。それは、トルコリラに代表される新興国通貨安が、 相対的にユーロを強くしているという主旨の発言でした。今回のスタッフ予想は、相対的に 強くなったユーロを使用して作成したため、GDP 下方修正は避けられなかったという意味 も含んでいたと思います。 少し難しくなりますが、我慢してお読みください。下の表はスタッフ予想を作成する際にベー スとなったテクニカル数字の一覧表です。上から順に、3 ヶ月金利・10 年物国債利回り・原 油価格・エネルギー以外の商品価格・参考となったユーロ／ドルレート、そして最後がユー ロ名目実効レート（主要貿易相手国 38 ヶ国ベース）となっています。 特に実効レートに関して、私も今まで見落としていたことを発見したのです。それは、ECB のホームページでメインに載せている実効レートのチャートは、トルコやアルゼンチンが含 まれない主要貿易相手国 19 ヶ国ベースですが、スタッフ予想では両国が含まれる 38 ヶ国 ベースの数字を使っていたことです！ https://www.ecb.europa.eu/stats/balance_of_payments_and_external/eer/html/index.en.html https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/eb201506_focus05.en.pdf この表の右側の水色の丸は、前回 6 月のスタッフ予想作成時に使用された参考数値です。 ユーロ／ドルのレートは、1.20。38 ヶ国ベースの実効レートは 1 年前と比較して 4.4％強く なったという意味です。 左側のピンクの丸は、今回のスタッフ予想作成で使用された数値です。ユーロ／ドルのレ ートは、1.18。38 ヶ国ベースの実効レートは、1 年前と比較して 5.1％％強くなっていました。 チャート： ECB スタッフ予想 2018 年 9 月 13 日
https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/ecb.ecbstaffprojections201809.en.pdf?8bc12010f1ed3def5cf67b2 6433e7f6e 先ほども申し上げましたが、私たちが普段使用している実効レートは 19 ヶ国ベースの数字 ですので、38 ヶ国ベースのものと比較した場合、どれくらい違うのか調べてみました。チャ ート上の右の黒い丸の部分を見るとよくわかりますが、38 ヶ国ベース（オレンジ）のほうは 急激なユーロ高となっているのに対し、19 ヶ国ベース（水色）はあまり変化ありません。 やはりドラギ総裁が仰っていたように、新興国通貨安により相対的にユーロが強くなり、そ れが輸出に打撃を与え、GDP 予想も下方修正せざるを得なかったという結論です。 チャート： ECB ホームページ http://sdw.ecb.europa.eu/browseChart.do?df=true&ec=&dc=&oc=&pb=&rc=&DATASET=0&removeItem=&re movedItemList=&mergeFilter=&activeTab=EXR&showHide=&FREQ.18=D&node=9691301&legendRef=referenc e&legendNor=&SERIES_KEY=120.EXR.D.E5.EUR.EN00.A&SERIES_KEY=120.EXR.D.E7.EUR.EN00.A
ここからのマーケット
実は今回のコラム記事を書く時に、Twitter のフォロワーさんに向けて、コラムで書いて欲し いテーマのアンケートを取りました。テーマは 4 つまで選択できますので、①ECB ②トルコ 中銀 ③英中銀 ④Brexit の中から選んでいただきました。私はてっきり②トルコ中銀が堂々第 1 位になると予想していたのですが、①ECB が 36％、その次が④Brexit で 33％と なり、見当違いも甚だしい結果となりました。これを見る限り、いかに日本では Brexit 関連 情報が少ないのか、痛感せざるを得ません。そして、ポンド取引をする方が増えているとい うことにもなりますよね？ ということで、今回は ECB 理事会について書きましたが、ここではポンドについて考えてみ ようと思います。 ポンド実効レートを見ると、なだらかなピンクの上昇チャネル内での動きとなっています。今 後も黒い点線辺りが絶好のサポートとなりそうです。 データ： 英中銀ホームページ http://www.bankofengland.co.uk/boeapps/iadb/index.asp?Travel=NIxIRx&levels=2&XNotes=Y&A3951XNode 3951.x=4&A3951XNode3951.y=6&Nodes=&SectionRequired=I&HideNums=-1&ExtraInfo=true#BM ここからのポンドについて考える場合、Brexit 最終合意が決定されるまでは、「政治 ＞ 金融政策、経済」の関係が続くことは間違いありません。つまり、どんなに経済指標がよく ても、Brexit に関するネガティブなヘッドラインが出れば、ポンドはあっさり下落してしまう環 境が続くということです。 皆考えることは同じで、Brexit リスクが残っている間は、マーケットはポンド売り持ちに傾き やすいです。最新の 9 月 4 日付けのシカゴ IMM 通貨先物ポジションのポンド売り持ち（シ ョート）は、69,613 コントラクトのショートとなっており、前週よりは若干縮小したものの、記録 的なショートであることに変化ありません。
これだけショートが積みあがっているということは、Brexit に対してポジティブな材料が出れ ば、大きくショートカバーが入る可能性があります。そのため、ニュースやヘッドラインには 十分すぎるほど気をつけてください。
年末までの主要イベントは以下の通りとなっています。これらの日は特に、ニュースに目を 光らせておくほうが賢明です。
