トランプショックによる資金流出は一時的か
2016年11月の米大統領選での共和党候補トランプ氏の勝利は、サプライズをとも なって金融市場にも大きなショックをもたらした（トランプショック）。ただ、市場の反応 は事前に想定されたリスクオフによる円高や米金利低下ではなく、大規模減税やイ ンフラ投資等の拡張的な財政政策に対する期待感となり、米景気拡大とインフレ率 加速への思惑から米長期金利は大幅に上昇、ドルの全面高が進むとともに、株価も 先進国を中心にリスクオンの流れを受けて大きく買い進まれた。
その一方で、米金利上昇からこれまで投資資金を引き付けてきた高金利の魅力が 減退するとの思惑から、新興国通貨は対ドルで大きく減価する展開となっている。
トランプ氏勝利によ る米金利上昇で新興 国・資源国通貨は大 幅減価
米大統領選でのトランプ氏勝利による米金利の大幅上昇を受けて、新興国・資源国通貨は 全般に大きく減価した。資金流出をともなう動きは2013年のバーナンキショックに似ている。
ただ、当時とは対円での上昇や資源国通貨の相対的な底堅さ等の違いがみられる。また、
景気循環の違いや投資家のポジション調整の進展、実質実効レートでみた割高感解消等か らみれば、資金流出の程度は穏やかなものになる公算が大きい。
長期的には、新興国と先進国の成長率格差の拡大・縮小に沿って資金流入ペースが増減す る傾向がみられ、新興国景気の回復期入りから今後の成長率格差が拡大に転じれば、新興 国・資源国通貨は緩やかな持ち直しに向かうと予想。
マーケット・フォーカス
為替：新興国通貨
投資情報部 シニアFXストラテジスト 五十嵐 聡
（注） （年） （注） （年/月）
出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成
MSCIエマージング通貨指数はMSCI Inc.が公表しているインデックス で、当指数に関する著作権、知的所有権その他一切の権利はMSCI Inc.に属しており、また、MSCI Inc.は同指数の内容を変更する権利 および公表を停止する権利を有しています
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0
15
30
45
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90 1,200
1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
（%）
（指数） VIX指数と新興国通貨指数
（日次：2008/1/1～2017/1/11）
MSCIエマージング通貨指数（左目盛）
VIX指数（右逆目盛）
リーマン ショック
バーナン
キショック 人民元 ショック
トランプ 氏勝利 米国債
ショック 欧州債
務危機
1,400 1,425 1,450 1,475 1,500 1,525 1,550 1,575 1,600
1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8
16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1
（指数）
（%） 米長期金利と新興国通貨指数
（日次：2016/1/1～2017/1/11）
米10年国債利回り（左目盛）
MSCIエマージング通貨指数（右目盛）
トランプ 氏勝利
2014/19/18
米国の長期金利上昇を受けて新興国から資金が流出する動きは、2013年5月に 当時のバーナンキ米連邦準備理事会（FRB）議長が量的緩和政策の解除を示唆、
米国から新興国へ向かっていた投資資金が逆流するとの懸念から、短期間に新興 国・資源国通貨が対ドルで大幅に減価した状況（バーナンキショック）に似ている。
実際、国際金融協会（IIF）のデータよると、16年11月には株式・債券を合わせて新 興国から270億ドルの純資金流出が生じており、単月では321億ドルの純資金流出 となった13年6月以来の規模となっている。また、米大統領選挙から45日後（週日 ベース）となる1/10時点までの新興国通貨の下落率（主要14通貨の平均値）はすで に4.3%に上っており、バーナンキショック45日後（同）の3.2%を超えている。
これまでも、市場でリスク回避の動きが強まる場面において、新興国から資金が流 出する場面が見られてきた。新興国に向かう投資資金はリスクに敏感であるため、
市場でリスクセンチメントが悪化すると、安全な円やスイスフラン等の通貨に資金が シフトするためである。ただ、今回については米金利の上昇にともなって対ドルでの 下落率が大きくなる一方で、長短金利コントロール等の日銀による緩和的な金融政 策の継続を背景に、低金利が続くとみられる円が売られており、新興国通貨も対円 では総じて上昇する等、これまでのリスクオフの局面とは異なる動きになっている。
また、トランプ次期米政権による積極的な財政政策により、世界的に資源需要が 増加するとの思惑や、石油輸出国機構（OPEC）と非OPECによる協調減産合意から 原油価格が底堅い動きになっていること等から、資源国通貨が全般に堅調なことも これまでと違う点である。一方、足元ではアジア新興国からの資金流出規模が相対 的に大きく、15年以降続く中国からの資金流出の動きには注意が必要となる。
市場は全般にトランプ次期米政権の政策を前向きに捉えており、政策の実効性や 保護貿易主義的な動きには引き続き留意が必要ではあるものの、トランプ氏が今 後、現実的な対応をとる限りにおいては、リスク回避による資金流出は一時的なもの にとどまる公算が大きいと思われる。
資金流出をともなう 動 き は 2013 年 の バーナンキショックに 似る
（注） （年）
出所：国際金融協会（IIF）、ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 新興国向け証券投資は2016/12まで、11～12月は暫定値、米10年
国債利回りは2017/1/10時点まで
0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0
▲ 80
▲ 60
▲ 40
▲ 20 0 20 40 60 80
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
（%）
（10億ドル） 米長期金利と新興国向け証券投資
（月次：2008/1～2017/1）
新興国向け証券投資（ネット、左目盛）
米10年国債利回り（右目盛）
リーマン
ショック バーナン
キショック
トランプ 氏勝利 中国人民
元ショック
▲ 7.8
▲ 7.3
▲ 5.2
▲ 5.0
▲ 4.3
▲ 3.7
▲ 3.5
▲ 3.0
▲ 2.1
▲ 1.4
▲ 1.3
▲ 0.6
▲ 0.2
▲ 0.0
▲ 3.2
▲ 12 ▲ 8 ▲ 4 0 4 ﾌﾞﾗｼﾞﾙﾚｱﾙ
ｲﾝﾄﾞﾙﾋﾟｰ 豪ﾄﾞﾙ ﾏﾚｰｼｱﾘﾝｷﾞ ｲﾝﾄﾞﾈｼｱﾙﾋﾟｱ ﾀｲﾊﾞｰﾂ ﾛｼｱﾙｰﾌﾞﾙ ﾄﾙｺﾘﾗ NZﾄﾞﾙ 南ｱﾗﾝﾄﾞ ﾒｷｼｺﾍﾟｿ 韓国ｳｫﾝ ｶﾅﾀﾞﾄﾞﾙ 中国人民元 平均
（%）
対ドル通貨騰落率
（2013/5/21→7/23）
▲ 16.7
▲ 16.0
▲ 6.1
▲ 5.4
▲ 5.1
▲ 5.0
▲ 4.0
▲ 2.3
▲ 1.9
▲ 1.7
▲ 1.7
▲ 0.8 0.4
6.1
▲ 4.3
▲ 30 ▲ 20 ▲ 10 0 10 ﾄﾙｺﾘﾗ
ﾒｷｼｺﾍﾟｿ ﾏﾚｰｼｱﾘﾝｷﾞ NZﾄﾞﾙ 豪ﾄﾞﾙ 韓国ｳｫﾝ 南ｱﾗﾝﾄﾞ ｲﾝﾄﾞﾙﾋﾟｰ 中国人民元 ﾀｲﾊﾞｰﾂ ｲﾝﾄﾞﾈｼｱﾙﾋﾟｱ ﾌﾞﾗｼﾞﾙﾚｱﾙ ｶﾅﾀﾞﾄﾞﾙ ﾛｼｱﾙｰﾌﾞﾙ 平均
（%）
対ドル通貨騰落率
（2016/11/8→17/1/10）
資金流出がそれほど大規模なものにならない可能性がある理由として、バーナン キショック時と現在との新興国の景気循環の違いや、投資家のポジションの変化、
新興国通貨自体の割高感の修正等の要因も挙げられる。
まず、当時は金融危機後の世界経済の回復が2009年以降も遅れるなかで、新興 国景気の減速が続いており、経常赤字や対外債務といった資金フローへの懸念が 高まりやすい場面にあった。実際、バーナンキショックによる資金流出が一服した後 も、中国景気の一段の減速による新興国の成長期待剥落や、大幅な供給過剰にと もなう商品市況の大幅な下落等もあり、14年後半以降16年の初頭にかけて、リスク 資産からのリバランスの動きを中心に新興国・資源国通貨は総じて大幅な調整を余 儀なくされる動きとなった。
しかし、足元では新興国・資源国の景気にはようやく底入れの兆しがみられ始めて いる。実際、経済協力開発機構（OECD）が発表する景気先行指数（CLI）をみると、
11年以降一貫して低下傾向をたどってきた新興国・資源国のCLIは16年初を境に 上昇に転じている。また、中国における過剰供給の問題は依然として残るものの、
商品市況の一方的な調整場面は一巡した可能性がある。一部では政策努力や通 貨安等から経常収支等の経済の耐性を示す指標が改善する国もみられており、地 政学リスクや保護貿易への懸念等の個別要因でバラつきは出るものの、当時のよう に一方的な資金流出が生じる環境ではなくなっている。
また、金融収支でみると、新興国からは14年以降で累計約1兆ドルの資本が流出 しており、それまでに積み上がった投資ポジションの調整はかなりの程度進んでい る公算が大きい。通貨価値の面でも、新興国・資源国通貨の実質実効レートの長期 平均からのかい離率は、13年4月時点で+8.9%だったものが、16年11月時点では +0.9%まで低下しており、割高感の修正はかなりの程度進んでいる。これらの点から みても、一部を除き新興国からの資金流出は穏やかなものにとどまるとみられる。
景気循環や 投資家 ポジ ション、割高修 正等から資金流出は 穏やかに
（注） （年） （注） 直近値は2017/1/10時点まで （年）
出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 出所：国際決済銀行（BIS）、経済協力開発機構（OECD）のデータよりみずほ証券作成
実質実効レートはBISのデータ、新興国・資源国20通貨の平均値で 計算。景気先行指数はOECDのデータ、新興国・資源国10ヵ国の加 重平均値で計算、2016/10まで
0 20 40 60 80 100 120 140 160
100 150 200 250 300 350 400 450 500
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
（1バレル=ドル）
国際商品市況、原油価格の推移
（月次：2005/1～2017/1）
CRB指数（左目盛）
原油先物価格（北海ブレント）（右目盛）
98.0 98.5 99.0 99.5 100.0 100.5 101.0 101.5
▲ 4
▲ 2 0 2 4 6 8 10
11 12 13 14 15 16
（%） 新興国実質実効レートと景気先行指数
（月次：2011/1～2016/11）
実質実効レートの長期平均からのかい離率（左目盛）
新興国・資源国の景気先行指数（右目盛）
2014/19/18
長期的に見た場合、金融収支ベースの新興国への資本流入は新興国と先進国 の成長率格差に連動する動きが見て取れる。実際、2000年以降の新興国経済の成 長率加速を背景にして、先進国との成長率格差は年々拡大の一途をたどり、ピーク の09年時点で格差は6.3%まで開く展開となった。これにともなって新興国への純資 本流入も拡大する動きになっている。
しかし、金融危機後は新興国の成長率減速が続き、両者の成長率格差も縮小に 転じた。これにともなって新興国への純資本流入も縮小が続き、14年以降は純流出 に転じている。結局、15年の成長率格差は1.9%まで縮小したが、その後は成長率見 通しの下方修正には歯止めがかかっており、16年については新興国の成長率が上 昇に転じ、両者の成長率格差も拡大に転じることが予想される。
17年については、国際通貨基金（IMF）は新興国の成長率を前年比+4.6%と予想し ており、両者の成長率格差もさらに拡大することが見込まれている。今後、新興国景 気が回復期に入っていくと想定すれば、成長率格差は緩やかな拡大方向で推移す るとみられ、これにともなって新興国への純資本流入ペースも徐々に回復に向かう 公算が大きいだろう。
また、米長期金利はすでに数回の利上げを織り込む水準まで上昇。米連邦公開 市場委員会（FOMC）メンバーが想定する政策金利水準では、一部メンバーが財政 刺激策を前提にしたうえ、年内3回の利上げが示唆されている。このため、今後の利 上げを織り込む形での米長期金利の上昇には一服感が出てきていると思われ、トラ ンプ次期米政権の政策期待を織り込むトランプトレードにも一巡感がうかがえる。
当然、米国経済の成長ペースが想定以上に加速し、市場がさらなる利上げを織り 込む動きとなれば、米金利の一段の上昇により新興国からの資金流出が再燃する 可能性にも留意が必要となる。ただ、前述した点を考慮すれば、極端な資金流出の 動きは徐々に収束に向かうと予想される。
長期的には新興国と 先進国の 成長率格 差拡大に沿って資本 流入ペースも回復へ
（注） （年） （注） IMFは四半期ベースで見通しを改定 （年/月）
出所：IMF世界経済見通しの資料よりみずほ証券作成 出所：国際通貨基金（IMF）のデータよりみずほ証券作成
純資本流入の2016年は7-9月期までの累計値で計算、成長率格差 の16年以降はIMF見通し（16/10時点）
▲ 3
▲ 2
▲ 1 0 1 2 3 4 5 6 7
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
（%） 成長率格差と新興国への純資本流入
（年次：2000～2021）
成長率格差（新興国－先進国）
新興国の純資本流入GDP比
予想 5.4
5.3 5.2
5.0
4.3 4.3 4.2
4.0
4.7 4.7 4.7
4.5 4 .3
4 .1 4 .1 4.2 4 .7
4 .6 4 .6 4.6
3.5 4.0 4.5 5.0 5.5
14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7
（%） 新興国成長率見通しの修正状況（IMF）
（2014/1～2016/10）
2015年 2016年 2017年
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