Ｎ・フィールド（6077、東証 1 部）
サービス業／ユニバース銘柄
永田 昌寿全国展開の積極化による副作用が予想以上に業績を圧迫している
前回
今回
レーティングA
A
フェアバリュー 2,500 円 2,000 円 リスクHR
HR
株価(11/4) 1,410 円 発行済株式数 12,994 千株 時価総額 183 億円 株式売買代金（25 日平均） 1.65 億円 16.12 期予想 PER 83.4 倍 17.12 期予想 PER 28.2 倍 15.12 期実績 PBR 10.9 倍 16.12 期予想 PBR 10.6 倍 15.12 期実績 ROE 15.5% 16.12 期予想 ROE 12.7% 16.12 期予想配当利回り 0.6% 15.12 期自己資本比率 68.8% 発行済株式数は自己株式を含まない 事業内容 国内では数少ない全国展開する精神疾患特化型 の訪問看護事業者である。訪問介護事業所を 1 施設運営するほか、精神疾患患者用の住宅提供 を目的に賃貸事業も行う。 売上・営業利益構成比(15.12 期) 売上 営業利益 開示なし -% -% フェアバリューを引き下げる 16.12 期通期業績計画を下方修正へ 今後の拠点開設はドミナント内に回帰で効率が改善する見込み 当経済研究所では、急速な拠点展開に伴う成長戦略に歪みが出てきた ことから今後の業績予想を見直して、フェアバリューを引き下げるが、 レーティングは据え置く。16.12 期における全国展開の積極化による副 作用よって、当初予想から約 6 カ月成長ペースが遅れる可能性が高い。 ただし、精神疾患医療の在宅療養へのシフトの流れが続くために、将来 的な潜在成長余力は変わらないと考えている。 16.12 期 3Q（1-9 月）累計決算は、売上高 43.77 億円（前年同期比 43.5％ 増）、営業利益 3.26 億円（同 35％増）となった（11 月 4 日発表）。だが、 同 3Q（7-9 月）では、売上高 15.7 億円（同 37.1％増）、営業利益 1.07 億円（同 22.5％減）と減益に転じた。看護師の採用及び新規開設の遅れ から下期（7-12 月）の収益拡大ペースに誤算が生じて、同社計画比で売 上高が 3 億円程度下振れしたと推定される。 新規拠点は、2016 年 9 月末までに 44 拠点、3Q（7-9 月）では 13 拠点 を開設した。同社の期初計画では上期中（1-6 月）に年間分の 60 拠点を 完了する予定であったが、4Q（10-12 月）までズレ込む見通しとなった。 その影響から利用者数が同年 9 月末 6,930 人（前年同月末比 39％増)と 期初計画 7,600 人を割り込んだ。同年 9 月末看護師数は 680 人（同計画 682 人）と上期までの遅れを挽回したことで固定費が膨らんだ。 16.12 期通期業績計画が、売上高は 6.59 億円、営業利益が 3.06 億円 下方修正された。当経済研究所では、上期決算時点で看護師採用や新規 施設開設の遅れに伴う下期（7-12 月）売上高の会社計画未達を織り込ん でいたが、3Q 以降の予想以上の収益化の遅れを踏まえて、会社計画水準 まで予想を引き下げる。未進出県の拠点への既存拠点からの管理職クラ ス看護師の異動に加えて、一部管理職の専任化の影響もあって新規患者 数に加え、訪問回数の積み上げに差異が生じる見通し。 17.12 期以降の拠点開設は、全都道府県展開の一巡からドミナント内 に集中化する見通し。看護師の採用と育成には課題が残るが、ドミナン ト内の訪問効率の改善から投資回収が進展すると予想される。 決算期 売上高 前期比 営業利益 前期比 経常利益 前期比 純利益 前期比 修正EPS 1株配当 単独 (百万円) (%) (百万円) (%) (百万円) (%) (百万円) (%) (円) (円) 14.12 3,023 60.2 459 125.0 443 148.9 231 22.2 17.9 0 15.12 4,351 43.9 515 12.2 486 9.7 264 14.3 20.1 5 16.12 予 今回 6,050 39.0 460 -10.7 460 -5.3 220 -16.7 16.9 8 前回 6,450 48.2 800 55.3 800 64.6 420 59.1 32.3 8 会社予想 今回 6,050 39.0 459 -10.9 460 -5.3 220 -16.7 17.0 5 前回 6,709 54.2 766 48.7 764 57.2 419 58.7 32.2 5 17.12 予 今回 8,300 37.2 1,200 160.9 1,200 160.9 650 195.5 50.0 12バリュエーションの根拠及びリスク要因
バリュエーションの根拠
フェアバリューは、DCF(ディスカウントキャッシュフロー)法を用い、2,000 円と算出
した。算出に当たっては、いちよし経済研究所の 2017.12 期から 2021.12 期までの
業績予想とその後の予想継続価値に基づいた FCF(フリーキャッシュフロー)、
WACC(加重平均資本コスト、9.2%)を使用した。
（図表1） フリー・キャッシュフロー・バリュエーション （単位：百万円） （出所）いちよし経済研究所想定される主なリスク要因
(1) 人材に伴うリスク
精神疾患患者に対して訪問看護を展開するには、事業所及び営業所数に見合
った看護師など専門スタッフを採用する必要がある。同社の規模が拡大する
につれて、精神科に勤務経験のある看護師の募集を続けることには限界があ
ると考えられる。そのために、精神科が初めての看護師に対して、OJT 等を通
じた教育・研修を行って育成する必要がある。今後、訪問看護に必要なスキ
ルを持つ看護師の採用、育成が困難となる場合に加え、何らかの事情で離職
率が上昇する場合には、同社の業績動向に悪影響を及ぼす可能性がある。
(2) 法規制のリスク
同社は、
「医療保険制度」(2 年毎に改定)に基づく訪問看護を事業としている。
また、訪問看護事業の運営には、介護保険法に基づく「指定居宅サービス事
業者」(6 年毎の更新)に加え、医療保険適用には健康保険法に基づく「指定訪
問看護事業者」
（同）の指定を受ける必要がある。同社の利用者の大半が自立
決算期 2017/12予 2018/12予 2019/12予 2020/12予 2021/12予 継続価値 NOPAT(税引後営業利益） 696 1,102 1,508 1,856 2,320 2,610 減価償却費 120 130 130 130 130 130 設備投資 130 130 130 130 130 130 運転資本の増減 -330 -390 -400 -350 -350 0 ＦＣＦ（フリーキャッシュフロー） 616 972 1,368 1,766 2,230 31,184 現在価値 564 815 1,050 1,242 1,436 20,079 (+)事業価値（＝現在価値合計） 25,186 (+)金融資産 419 WACC(加重平均資本コスト） 9.2% (-)有利子負債 162 期待収益率 9.3% (=)株主価値 25,443 負債コスト（税引後） 0.5% 発行済株式数（千株） 12,994 ＦＣＦ永久成長率 0.0% フェアバリュー（円） ≒ 2,000（図表 2）単独損益計算書 （単位：百万円） （注 1）2014 年 4 月 30 日を基準日に株式分割１株→5 株を実施しており、EPS、BPS は遡及修正している （注 2）2014 年 10 月 23 日を基準日に株式分割 1 株→2 株を実施しており、EPS、BPS を遡及修正している （出所）決算短信、予想はいちよし経済研究所 決算期 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 実績 実績 実績 実績 実績 予想 予想 予想 売上高 899 1,128 1,887 3,023 4,351 6,050 8,300 10,800 (前期比） +47.1% +25.5% +67% +60% +44% +39% +37% +30% （訪問看護事業） (603) (1,046) (1,757) (2,773) (4,051) (5,600) (7,650) (10,000) （訪問介護事業） (22) (19) (20) (20) - - - （賃貸事業） (19) (63) (110) (230) (300) (450) (650) (800) 売上原価 708 871 1,197 1,979 2,965 4,480 5,850 7,350 同率 78.8% 77.2% 63.4% 65.5% 68.1% 74.0% 70.5% 68.1% （労務費） (304) (622) (861) (1,417) (2,129) (3,400) (4,450) (5,600) 同率 33.8% 55.1% 45.6% 46.9% 48.9% 56.2% 53.6% 51.9% （経費） (404) (248) (336) (562) (835) (1,080) (1,400) (1,750) うち地代家賃 - 103 160 265 388 580 850 1,100 売上総利益 191 257 690 1,044 1,386 1,570 2,450 3,450 (利益率） 21.2% 22.8% 36.6% 34.5% 31.9% 26.0% 29.5% 31.9% 販売費及び一般管理費 326 482 485 584 870 1,110 1,250 1,550 (売上比） 36.3% 42.7% 25.7% 19.3% 20.0% 18.3% 15.1% 14.4% 営業利益 -134 -224 204 459 515 460 1,200 1,900 (前期比） - - - +125% +12% -11% +161% +58% (利益率） -14.9% -19.9% 10.8% 15.2% 11.8% 7.6% 14.5% 17.6% 経常利益 -147 -237 178 443 486 460 1,200 1,900 (前期比） - - - +149% +10% -5% +161% +58% (利益率） -16.4% -21.0% 9.4% 14.7% 11.2% 7.6% 14.5% 17.6% 特別利益 0 0 0 0 0 0 0 0 特別損失 6 0 3 3 0 0 0 0 税引前当期純利益 -154 -238 174 440 486 460 1,200 1,900 法人税等 2 6 -14 209 222 240 550 850 当期純利益 -157 -245 189 231 264 220 650 1,050 (前期比） 349% 56% - +22% +14% -17% +195% +62% (利益率） -17.5% -21.7% 10.0% 7.6% 6.1% 3.6% 7.8% 9.7% 設備投資 78 44 50 673 58 120 130 130 減価償却費 23 36 42 67 71 90 120 130 EBIT DA -111 -188 246 526 586 550 1,320 2,030 発行済株式数(千株） - - 1,280 13,175 13,175 12,994 12,994 12,994 EPS(円） - - 19.3 17.9 20.1 16.9 50.0 80.8 DPS(円） - - 0.0 0.0 5.0 8.0 12.0 20.0 BPS(円） - - 64.8 109.6 129.6 133.3 183.3 264.1
（図表 3）単独貸借対照表 （単位：百万円） （出所）決算短信、予想はいちよし経済研究所 決算期 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 実績 実績 実績 実績 実績 予想 予想 予想 流動資産 354 492 711 1,132 1,423 1,790 2,570 3,630 手元流動性 194 224 228 379 419 400 680 1,170 売上債権 136 248 395 682 916 1,270 1,730 2,250 前払費用 16 16 27 43 59 80 100 130 その他 8 4 61 28 29 40 60 80 固定資産 329 360 398 1,067 1,060 1,110 1,230 1,470 有形固定資産 264 267 248 860 815 830 900 1,020 無形固定資産 6 29 67 68 89 90 100 120 投資その他資産 58 64 82 138 156 190 230 330 資産合計 683 853 1,109 2,200 2,484 2,900 3,800 5,100 流動負債 127 560 238 454 587 988 1,238 1,488 未払金・未払費用 63 80 134 208 280 390 540 700 短期借入金等 27 431 0 15 16 180 100 50 リース債務 12 16 0 18 14 0 0 0 その他 25 33 104 213 254 418 598 738 固定負債 552 264 43 300 186 180 180 180 長期借入金等 511 219 0 256 146 130 100 80 リース債務 39 41 41 29 13 0 0 0 その他 2 4 2 15 30 50 80 100 純資産 3 28 828 1,445 1,709 1,732 2,382 3,432 株主資本 3 28 828 1,443 1,707 1,732 2,382 3,432 （資本金） (97) (232) (537) (724) (729) (731) (731) (731) （資本剰余金） (67) (202) (507) (699) (699) (701) (701) (701) （利益剰余金） (-161) (-406) (-216) (15) (278) (498) (1,148) (2,198) （自己株式） (0) (0) (0) (0) (0) (-199) (-199) (-199) 評価・換算差額 0 0 0 0 0 0 0 0 新株予約権 0 0 0 2 2 0 0 0 資本・ 負債合計 683 853 1,109 2,200 2,484 2,900 3,800 5,100 （期末有利子負債残高） (538) (650) (0) (271) (162) (310) (200) (130) (主要指標） ROE(% ) - - 44.2% 20.3% 16.8% 12.8% 31.6% 36.1% ROA(% ) - - 5.2% 27.7% 22.0% 17.1% 35.8% 42.7% 売上高営業利益率(% ) -14.9% -19.9% 10.8% 15.2% 11.8% 7.6% 14.5% 17.6% 総資産回転率（ 回） 2.63 1.47 1.92 1.83 1.86 2.25 2.48 2.43 自己資本比率(% ) 0.5% 3.4% 74.7% 65.6% 68.8% 59.7% 62.7% 67.3%
（図表 4）単独四半期損益計算書 （単位：百万円） （出所）決算短信、決算説明資料、予想はいちよし経済研究所 （図表 5）単独キャッシュフロー計算書 （単位：百万円） （出所）決算短信、予想はいちよし経済研究所 決算期 2016/12 2017/12 1Q 2Q 3Q 4Q予 1-3Q 通期予 1Q予 2Q予 上期予 3Q予 4Q予 下期予 通期予 1-3月 4-6月 7-9月 10-12月 1-9月 1-12月 1-3月 4-6月 1-6月 7-9月 10-12月 7-12月 1-12月 売上高 1,357 1,450 1,570 1,673 4,377 6,050 1,780 1,970 3,750 2,200 2,350 4,550 8,300 （前年同期比） +51% +44% +37% +29% +44% +39% +31% +36% +34% +40% +40% +40% +37% 売上原価 960 1,079 1,185 1,256 3,224 4,480 1,320 1,430 2,750 1,530 1,570 3,100 5,850 売上総利益 397 370 386 417 1,153 1,570 460 540 1,000 670 780 1,450 2,450 （ 売上比） 29.3% 25.5% 24.6% 24.9% 26.3% 26.0% 25.8% 27.4% 26.7% 30.5% 33.2% 31.9% 29.5% 販売費及び一般管理費 274 273 279 284 826 1,110 290 310 600 320 330 650 1,250 （売上比） 20.2% 18.8% 17.8% 17.0% 18.9% 18.3% 16.3% 15.7% 16.0% 14.5% 14.0% 14.3% 15.1% 営業利益 122 97 107 133 326 460 170 230 400 350 450 800 1,200 （前年同期比） 4.3倍 +28% -22% -51% +35% -11% +39% +137% +83% +227% +238% 233% +161% （売上営業利益率） 9.0% 6.7% 6.8% 7.9% 7.4% 7.6% 9.6% 11.7% 10.7% 15.9% 19.1% 17.6% 14.5% 経常利益 125 96 107 132 328 460 170 230 400 350 450 800 1,200 （前年同期比） 4.5倍 2倍 -23% -52% +55% -5% +36% +140% +81% +227% +241% 235% +161% （売上経常利益率） 9.2% 6.6% 6.8% 7.9% 7.5% 7.6% 9.6% 11.7% 10.7% 15.9% 19.1% 17.6% 14.5% 四半期純利益 61 46 48 65 155 220 80 120 200 200 250 450 650 （前年同期比） - 4倍 -38% -63% +72% -17% +31% +161% +87% +317% +285% +298% +195% （売上純利益率） 4.5% 3.2% 3.1% 3.9% 3.5% 3.6% 4.5% 6.1% 5.3% 9.1% 10.6% 9.9% 7.8% 決算期 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 実績 実績 実績 実績 実績 予想 予想 予想 当期純利益 -157 -245 189 231 264 220 650 1,050 減価償却費 23 36 42 67 71 90 120 130 必要運転資本増減 -51 -110 -100 -219 -151 -265 -330 -390 売上債権増減 -48 -112 -146 -287 -233 -354 -460 -520 未払金増減 -1 0 46 68 82 110 150 160 棚卸資産増減 -2 2 0 0 0 -21 -20 -30 その他 220 31 -13 138 86 263 284 156 営業活動キャッ シュ フロー 35 -288 118 217 270 308 724 946 有形・無形固定資産取得 -78 -44 -45 -620 -58 -120 -130 -130 その他 -51 -32 58 -75 -15 -80 -100 -100 投資活動キャッ シュ フロー -129 -76 13 -695 -73 -200 -230 -230 有利子負債増減 81 382 -651 271 -108 148 -110 -70 リース債務返済よる支出 -6 -12 -20 -20 -19 -13 0 0 自社株式取得 0 0 0 0 0 -201 0 0 株式発行による収入 60 0 610 366 0 4 0 0 配当支払い 0 0 0 0 0 -65 -104 -156 その他 0 0 0 12 -29 0 0 0 財務活動キャッ シュ フロー 134 369 -60 629 -156 -127 -214 -226 現金及び現金同等物増減額 41 3 71 151 40 -19 280 490 現金及び現金同等物期末残高 153 156 228 379 419 400 680 1,170
『レポート表記上の注記事項』 ・ 会社予想以外の予想はいちよし経済研究所。本文および図表での前期比は、注記なき場合は増減率。 ・ 四半期の数字は注記なき場合は当経済研究所推計。 ・ 図表における前期比の数字は原則として百万円未満を切り捨てて算出しているため、決算短信に表示される数 字と若干異なる場合があります。 ・ 株式分割があった場合はフェアバリューも遡及修正を行います。 ・ 公募増資等があった場合のEPSは期間按分した修正EPSとします。 ・ 1株あたり配当については、株式分割等があっても遡及修正を行いません。 ・ ユニバース銘柄は原則として定期的にフォローする銘柄を指します。 ・ 業績表の前回予想の前期比(%)は前回予想に基づく伸び率を表示しています。 ・ 純利益は、当期純利益（単独）、親会社株主に帰属する当期純利益（日本基準、連結）、親会社の所有者に帰 属する当期利益（IFRS）、当社株主に帰属する当期純利益（米国基準）を表示しています。 『金融商品取引法に基づく表示事項』 ○本資料をお客様にご提供する金融商品取引業者名等 商号等： いちよし証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長 (金商) 第２４号 加入協会：日本証券業協会、 一般社団法人日本投資顧問業協会 ○手数料等およびリスクについて 株式等（ETF、ETN、REIT を含む）の売買取引には、約定代金に対して最大 1.4040％（最低手数料 3,240 円）（税 込み）の委託手数料をいただくこととなります。株式等は価格の変動等により、損失が生じるおそれがありま す。外国株式は為替相場の変動等により損失が生じるおそれがあります。 『アナリスト証明』 私、永田 昌寿は本レポートに記載された見解が私個人の見解を正確に反映していることを表明します。また、 このレポートの執筆にあたり、第三者からの強要・示唆・依頼等、いかなる圧力も受けておりません。私は本レ ポートを執筆することにより特別の報酬を得ることはありません。また、私及び私の家族は本レポートの対象企 業の有価証券を保有しておりません。 『いちよし証券及びいちよし経済研究所の免責事項』 ○この資料は、いちよし証券より対価を受け、公表されたデータ等に基づいて作成されたものですが、過去から 将来にわたって、その正確性、完全性を保証するものではありません。 投資の参考となる情報の提供を目的と したものですので、銘柄の選択、投資時期等の投資に関する最終決定は投資家ご自身の判断でお願い致します。 ○有価証券投資は株価の変動により、または発行者の経営・財務状況の変化及びそれらに関する外部評価の変化 等により、損失が生じるおそれがあります。投資によって発生する損益はすべて投資家の皆様へ帰属します。 ○記載された見解等の内容はすべて作成時点でのものであり、今後予告なく変更されることがあります。金融商 品取引所や証券金融会社が行う信用取引等に関する規制措置等は、新規に追加および解除されても表示するこ とができません。 ○いちよし証券又はいちよし経済研究所及びいちよし証券の関係会社は、この資料に記載された銘柄の有価証券 を保有又は売買する場合、及びこの資料に記載された企業に対し投資銀行業務を行う場合があります。 ○この資料は、いちよし証券又はいちよし経済研究所及びいちよし証券の関係会社から、直接提供するという方 法でのみ配付しております。また著作権はいちよし証券に帰属しています。未許可での使用、複製の作成や発 表を禁じます。 『いちよし経済研究所のレーティングシステム』 ○レーティング（フェアバリューに対するレポートに記載した株価との乖離率） 20％超割安→A（買い）、20％割安∼20％割高→B（中立）、20％超割高→C（売り）。 「中止」はレーティングを失効させる場合、「保留」は一時的にレーティングを停止する場合に用います。 ※その他の指標 リスク（財務・業績変動リスク、経営者リスク等を考慮したリスクの総合判断） ローリスク→LR、ミドルリスク→MR、ハイリスク→HR。 アナリストの判断によりレーティングを付与している銘柄をレーティング「中止」あるいは「保留」とするこ とがあります。 Ｎ・フィールド(6077)はいちよし証券の主幹事銘柄です。 お問い合わせの際は最寄の取引部支店までご連絡ください。 (C)Ichiyoshi Securities Co.,Ltd. 2016 All Rights Reserved
