学 位 論 文 内 容 要 旨

※印欄記入不要

2017

年

3

^月

09

^日

※報告番号 応 不

甲

乙 第 号

学籍番号

88140002

研究指導

教 員 前川 俊一 ㊞

氏 名 麻 剣英 ㊞

１

学 位 論 文 内 容 要 旨

不 動 産 学研 究 科 博 士 後 期 課 程 学 位 論 文 題 目

不 動 産 の 属 性 に 対 す る 価 格 と 賃 料 の 弾 力 性 等 の 違 い に 関 す る 研 究

氏 名 ： 麻 剣 英 研 究 指 導 教 員 ： 前 川 俊 一

学 位 論 文 要 旨

１ . は じ め に

資 産 は 少 な か ら ず リ ス ク を 持 ち 、市 場 は 資 産 の リ ス ク に 対 し て 超 過 収 益 率（ リ ス ク プ レ ミ ア ム レ イ ト ）を 要 求 し 、そ の 資 産 に 要 求 さ れ る 収 益 率 は 無 危 険 資 産 の 収 益 率 に リ ス ク プ レ ミ ア ム レ イ ト を 加 え た も の と な る 。ま た 、資 産 の 実 現 す る 収 益 率 は 資 産 価 格 に 対 す る 純 収 益 の 割 合 と し て 示 さ れ る 。

確 定 利 付 債 権 の 場 合 市 場 が 決 定 す る の は 価 格 だ け で あ り 、 リ ス ク に 対 す る 反 応 も 価 格 だ け に 現 れ る こ と に な る が 、 不 動 産 の 場 合 賃 貸 市 場 で 賃 料 が 決 定 し 、 売 買 市 場 で 価 格 が 決 定 す る の で リ ス ク 等 に 対 す る 反 応 は 両 市 場 に 現 れ る 可 能 性 が あ る 。 不 動 産 の リ ス ク （ 将 来 収 益 の 不 確 実 性 な ど ） 等 に 関 す る 分 析 は 賃 貸 市 場 と 売 買 市 場 の 両 市 場 を 分 析 す る こ と に よ っ て は じ め て 可 能 に な る の で あ る 。 本 論 文 で は 両 市 場 で 決 定 す る 賃 料 と 価 格 を 分 析 す る こ と を 通 じ て 不 動 産 の リ ス ク 等 に つ い て 分 析 す る こ と と す る 。 な お 、 リ ス ク 等 の 検 討 は 収 益 率 算 定 の 分 母 の 価 格 の 変 化 と 分 子 の 純 収 益 に 影 響 す る 賃 料 の 変 化 の 違 い を 通 じ て 行 わ れ る 。

他 の 資 産 と 異 な る 不 動 産 の 特 色 は 同 じ 不 動 産 が 一 つ と し て 存 在 し な い こ と で あ り 、異 質 な も の が 集 ま っ て 市 場 を 形 成 し て い る こ と で あ る 。不 動 産 の 異 質 性 は 不 動 産 の 属 性 の 違 い と し て 表 す こ と が で き る が 、不 動 産 の 属 性 と は ア ク セ ス ビ リ テ ィ 、前 面 道 路 な ど の 土 地 属 性 、築 年 数 、建 物 の 耐 震 性 な ど の 建 物 属 性 、立 地 す る 地 域 属 性 な ど で あ る 。本 論 文 の 不 動 産 の 属 性 の 定 義 は ア ク セ シ ビ リ テ ィ な ど の 土 地 の 属 性 と 築 年 次 、PML（ 本 論 文 で は 地 震 リ ス ク と 解 釈 す る ）な ど の 建 物 の 属 性 を 表 す 不 動 産 属 性 、地 域 ダ ミ ー で 所 在 地 を 表 す 地 域 属 性 、時 間 ダ ミ ー で 取 引 時 期 を 表 す 時 間 属 性 の

3

つ の 属 性 の 総 称 を 不 動 産 の 属 性 と す る 。ヘ ド ニ ッ ク ア プ ロ ー チ を 確 立 し た

Rosen(1974)

は 完 全 競 争 下 に 於 い て 不 動 産 価 格 は 不 動 産 の 属 性 の 価 格 の 合 計 と し て 表 す こ と が で き る と し た 。賃 料 と 不 動 産 価 格 の 分 析 は 不 動 産 の 属 性 が 賃 料 と 価 格 に 対 し て ど の よ う な 影 響 を 与 え る か の 分 析 と な る 。

ま た 、不 動 産 の 価 格 は 一 般 に 巨 額 で あ り 流 動 性 が な い 不 動 産 を 含 む あ る い は 不 動 産 だ け の ポ ー ト フ ォ リ オ の 検 討 は 難 し い 面 が あ る が 、不 動 産 の 属 性 が 不 動 産 ポ ー ト フ ォ リ オ に 与 え る 影 響 み る こ と を 通 じ て ポ ー ト フ ォ リ オ を 検 討 す る こ と は で き る 。

賃 料 と 価 格 の 関 係 は 不 動 産 を 含 む 資 産 選 択（ た と え ば 、不 動 産 の 利 用 の た め に 自 己 所 有 す る か 賃 借 す る か の 選 択 ）に 影 響 を 与 え る も の で あ り 、市 場 に お け る 不 動 産 の 属 性 の 賃 料 と 価 格 に 与 え る 影 響 の 違 い（ 市 場 均 衡 に お い て 成 立 す る 違 い ）を 確 認 し て お く こ と は 、複 数 の 属 性 の 集 合 で あ る 不 動 産 を 含 む 資 産 選 択 を 検 討 す る 上 で 重 要 で あ る 。す な わ ち 、不 動 産 の ポ ー ト フ ォ リ オ は 不 動 産 の 属 性 等 の ポ ー ト フ ォ リ オ と も 捉 え る こ と が で き 、不 動 産 の 属 性 等 が 価 格 と 賃 料 の 与 え る 影 響 の 違 い を 分 析 す る こ と は 不 動 産 の 属 性 の 特 質 を 分 析 す る こ と で あ り 、不 動 産 ひ い て は 不 動 産 の 属 性 等 の ポ ー ト フ ォ リ オ を 検 討 す る 上 で 有 用 な 情 報 を 提 供 す る こ と に な る 。

本 論 文 の 目 的 の 一 つ は 、ヘ ド ニ ッ ク ア プ ロ ー チ を 用 い て 賃 貸 市 場 で 決 定 す る 賃 料 と 売 買 市 場 で 決 定 す る 価 格 へ の 不 動 産 の 属 性 の 影 響 の 違 い を 分 析 す る こ と を 通 じ て 、不 動 産 の リ ス ク と キ ャ ピ タ ル ゲ イ ン 期 待（ 純 収 益 の 変 動 期 待 、不 動 産 価 格 の 変 動 期 待 ）と 不 動 産 の 属 性 の 関 連 を 検 討 す る こ と で あ り 、今 一 つ の 目 的 は 様 々 な 不 動 産 の ポ ー ト フ ォ リ オ に 不 動 産 の 属 性（ ポ ー ト フ ォ リ オ 内 で 集 計 さ れ た 属 性 ）が ど の よ う な 影 響 を 与 え る か を 分 析 す る こ と に よ っ て 、不 動 産 の 属 性 の ポ ー ト フ ォ リ オ を 分 析 す る た め の 基 礎 的 な 資 料 を 提 供 す る も の で あ る 。

不 動 産 の 価 格 と 賃 料 の ヘ ド ニ ッ ク 分 析 は 多 く 行 わ れ て い る 。本 論 文 の 新 規 性 は 、① ほ と ん ど の 先 行 研 究 の 賃 料 デ ー タ が 募 集 賃 料 を 用 い て い る こ と に 対 し 本 論 文 で は

J-REIT

デ ー タ を 使 っ て 実 際 の 賃 料 総 収 入

¹

を 採 用 す る こ と で あ る 。 ま た 、 ② 先 行 研 究 の よ う な 賃 料 ・ 価 格 を そ れ ぞ れ の デ ー タ そ れ ぞ れ 分 析 す る の で は な く 、同 じ デ ー タ を 使 っ て 価 格 モ デ ル と 賃 料 モ デ ル を 同 時 に 推 定 し て 、そ れ ら モ デ ル を 使 っ て 不 動 産 の 各 属 性 お よ び 時 間 ダ ミ ー の 偏 回 帰 係 数 か ら 各 属 性 に 対 す る 価 格 と 賃 料 の 弾 力 性 、時 系 列 的 変 化 の 違 い を 分 析 し て い る こ と と 、③ そ れ ら 違 い に つ い て 価 格 モ デ ル と 各 属 性 の 交 差 項 を 使 っ た プ ー リ ン グ モ デ ル と 賃 料 、価 格 モ デ ル の 偏 回 帰 係 数 の 差 の 検 定 手 法 の 両 方 を 用 い て 統 計 的 有 意 性 の 検 討 を 行 っ て い る こ と で あ る 。そ し て 、④ 不 動 産 の 属 性 が ポ ー ト フ ォ リ オ に 与 え る 影 響 に 関 す る 検 討 す る こ と も 新 規 性 で あ る 。

２ . 理 論 と 方 法

不 動 産 の 属 性（ 地 域 属 性 を 含 む ）に 対 す る 価 格 の 弾 力 性 は 賃 料 の 弾 力 性 に 比 べ て 大 き い 。 し か し 、 弾 力 性 の 違 い は 不 動 産 の 属 性 に よ っ て 異 な る 。

不 動 産 の 属 性 に は 、将 来 も 不 変 で あ る 属 性 も あ れ ば 、変 化 す る 属 性 も あ る 。前 者 は ア ク セ ス ビ リ テ ィ な ど の 土 地 の 属 性 で あ り 、 後 者 は 築 年 次 、

PML

な ど の 建 物 の 属 性 で あ る 。

1賃 料 に つ い て は 新 規 に 契 約 す る 際 の 新 規 賃 料 と 当 事 者 間 で 契 約 し た 後 の 継 続 賃 料 の 違 い が あ る が 、本 論 文 の デ ー タ は 物 件 取 得 時 か ら

4

期 の 実 際 の 賃 料 収 入 の 平 均 を 取 っ て い る の で 、 新 規 賃 料 と 継 続 賃 料 を 混 在 す る 可 能 性 が あ る 。

将 来 変 化 す る 可 能 性 が あ る 後 者 の 属 性 の 方 が リ ス ク を 反 映 し や す く 弾 力 性 の 差 が 大 き い と 考 え ら れ る 。

時 系 列 的 な 価 格 の 変 動 率 は 賃 料 の 変 動 率 に 比 べ て 大 き い 。賃 料 は 将 来 の リ ス ク を 反 映 し て 決 定 さ れ る も の で は な い が 、価 格 は そ の 時 々 の 将 来 の リ ス ク の 変 化 に 反 応 す る 傾 向 が あ る 。地 域 属 性 に つ い て も 、地 域 に よ っ て 発 展 の 可 能 性 、不 確 実 性 の 程 度 が 異 な る こ と か ら 価 格 の 変 化 率 （ 基 準 地 域 に 対 す る 変 化 率 ） が 賃 料 の 変 化 率 に 比 べ 大 き い と 考 え ら れ る 。

価 格 の 弾 力 性 と 賃 料 の 弾 力 性 の 差 が 大 き な 不 動 産 の 属 性 の 利 回 り に 与 え る 影 響 は 大 き い 。利 回 り は 価 格 と 純 収 益 の 関 係 で あ る こ と か ら 、純 収 益 の 主 要 素 で あ る 賃 料 の 属 性 等 に 対 す る 弾 力 性 と 価 格 の そ れ が 異 な れ ば 、 そ の 属 性 が 利 回 り に 影 響 を 与 え る こ と に な る 。

不 動 産 の 価 格 、純 収 益 が 不 動 産 の 属 性 に よ っ て 説 明 さ れ る と す れ ば 、不 動 産 ポ ー ト フ ォ リ オ は 不 動 産 の 属 性 の 影 響 を 受 け る 。す な わ ち 、不 動 産 ポ ー ト フ ォ リ オ の 検 討 に お い て 各 不 動 産 の 属 性 の 組 み 合 わ せ も 重 要 と な る 。

不 動 産 の 価 格 は 理 論 的 に は 将 来 の 純 収 益 の 現 在 価 値 の 総 和 で あ り 、将 来 の 純 収 益 の 不 確 実 性 、キ ャ ピ タ ル ゲ イ ン 期 待 の 影 響 を 受 け る 。そ の 純 収 益 は 総 収 益 で あ る 賃 料 総 収 入 か ら 運 営 費 用 を 控 除 し て 求 め ら れ る が 、賃 料 は そ の 期 に 提 供 さ れ る 不 動 産 の サ ー ビ ス の 対 価 で あ る 。不 動 産 の 質 を 表 す 不 動 産 の 属 性 は 賃 料 に 影 響 を 与 え る が 、そ れ を 通 じ 将 来 の 純 収 益 を 変 化 さ せ 価 格 に 影 響 を 与 え る こ と に な る 。不 動 産 の 属 性 が 将 来 の 純 収 益 の 不 確 実 性 、キ ャ ピ タ ル ゲ イ ン 期 待 に 影 響 を 与 え ず 、か つ 不 動 産 の 属 性 の 賃 料 と 純 収 益 に 与 え る 影 響 が 同 じ で あ れ ば そ れ ら に 対 す る「 賃 料 の 弾 力 性 」と「 価 格 の 弾 力 性 」は 同 じ に な っ て い る は ず で あ る 。し か し 、不 動 産 の 属 性 が 将 来 の 純 収 益 の 不 確 実 性 、キ ャ ピ タ ル ゲ イ ン 期 待 等 に 影 響 す る 、又 は 不 動 産 の 属 性 が 賃 料 と 純 収 益 に 与 え る 影 響 が 異 な れ ば 、不 動 産 の 属 性 に 対 す る 賃 料 の 弾 力 性 と 価 格 の 弾 力 性 が 異 な る こ と に な る 。そ れ を 明 ら か に す る た め 本 論 文 第

2

章 で 理 論 的 な 検 討 を 行 う 。 理 論 的 整 理 を 踏 ま え て

3

つ の 理 論 仮 説 を 設 定 す る 。

仮 説 １

属 性 の「 運 営 費 用 」に 対 す る 影 響 が「 賃 料 」に 対 す る 影 響 と 同 じ で 、か つ 属 性 が 利 子 率 、リ ス ク プ レ ミ ア ム 、キ ャ ピ タ ル ゲ イ ン 期 待 か ら な る「 利 回 り 」に 影 響 を 与 え な い 場 合 賃 料 と 価 格 の 弾 力 性 は 同 じ と な り 、ど ち ら か が 満 た さ れ な い 場 合 異 な る こ と に な る 。

仮 説 2

地 域 に よ っ て 将 来 の キ ャ ピ タ ル ゲ イ ン 期 待 、不 確 実 性（ リ ス ク ）に 違 い が あ る 、 又 は 運 営 費 用 の 賃 料 弾 力 性 が

1

で は な い 場 合 、賃 料 と 価 格 の 地 域 ダ ミ ー の 偏 回 帰 係 数 に 違 い が 生 じ る 。

仮 説 3

取 引 時 期 に よ り 経 済 状 況 、キ ャ ピ タ ル ゲ イ ン 期 待 、不 確 実 性（ リ ス ク ）が 異 な る 、又 は 運 営 費 用 の 賃 料 弾 力 性 が

1

で は な い 場 合 、賃 料 と 価 格 の 時 間 ダ ミ ー の 偏 回 帰 係 数 に 違 い が 生 じ る 。

賃 料 の 弾 力 性 と 価 格 の 弾 力 性 の 違 い の 検 証（ 理 論 仮 説 を 検 証 ）す る 方 法 は 偏 回 帰 係 数 の 差 が 統 計 的 に 有 意 か 否 か を 検 定 す る 。2つ の モ デ ル を プ ー リ ン グ し て 交 差 項 の 有 意 性 を 確

認 す る 方 法 と 、差 の 検 定 に 対 し て 漸 近 的 パ ラ メ ト リ ッ ク 検 定 を 行 う 方 法 を 実 施 し

2

つ の 検 定 方 法 の 有 意 性 を 確 認 し な が ら 行 う 。そ し て「 不 動 産 の 属 性 に 対 す る 価 格 と 賃 料 の 弾 力 性 の 差 と 不 動 産 の 属 性 の 利 回 り の 効 果 」に 関 し て は 差 の 検 定 の 結 果 と 利 回 り に つ い て 不 動 産 の 属 性 に 関 し て

OLS

分 析 を 行 い 、 そ の 関 係 を 検 討 す る 。 最 後 に 、 賃 料 と 価 格 の 弾 力 性 等 の 分 析 に よ っ て 得 た 不 動 産 の 属 性 の 弾 性 値 等 を 使 っ て 、不 動 産 の 属 性 が ポ ー ト フ ォ リ オ に 与 え て い る 影 響 を 分 析 す る 。

３ . 実 証 分 析 の 結 果

第

3

章 で は

2

章 の 理 論 仮 説 を 検 証 す る こ と で 実 証 分 析 を 行 っ た 。

J-REIT

の デ ー タ を 用 い て 、オ フ ィ ス 、住 宅 、商 業 に つ い て そ れ ぞ れ 分 析 し た 。第

4

章 で は 第

3

章 の 分 析 結 果 を 用 い て 不 動 産 の 属 性 が ポ ー ト フ ォ リ オ に 与 え る 影 響 の 検 討 を 行 っ た 。そ れ ぞ れ の 分 析 を 達 成 し た 結 果 は 以 下 の よ う に 整 理 で き る 。

（ １ ） 理 論 仮 説 の 結 果 の 整 理

仮 説

1「 不 動 産 属 性 の 運 営 費 用 ･賃 料 に 対 す る 影 響 が 違 い 、 利 回 り に 影 響 与 え る 場 合 弾

力 性 が 違 う 」 の 検 証 。

オ フ ィ ス の 分 析 結 果 で は 賃 料 ・ 価 格 の 弾 力 性 が 違 う こ と が 確 認 で き た 。 建 物 所 有 面 積 、 築 年 数 の 賃 料 ・ 価 格 の 差 の 検 定 の 差 は 統 計 的 に 有 意 で あ り 、 仮 説 が 検 証 さ れ た 。

住 宅 の 分 析 結 果 で も 賃 料・価 格 の 弾 力 性 が 違 う こ と が 確 認 で き た 。築 年 数 の 賃 料・価 格 の 差 の 検 定 の 差 は 統 計 的 に 有 意 で あ り 、 仮 説 が 検 証 さ れ た 。

商 業 の 分 析 結 果 で は 賃 料・価 格 の 弾 力 性 が 違 う こ と が 確 認 で き た が 、賃 料・価 格 の 差 の 検 定 の 差 が 統 計 的 に 有 意 で な か っ た 。 仮 説 が 検 証 さ れ な か っ た 。

仮 説 ２ 「 地 域 に よ っ て キ ャ ピ タ ル ゲ イ ン 期 待 違 い が あ り 、 運 営 費 用 の 賃 料 弾 力 性 が

1

で な い 場 合 賃 料 ・ 価 格 の 変 化 率 が 違 う 」 の 検 証 。

オ フ ィ ス 分 析 結 果 で は 賃 料 ・ 価 格 の 変 化 率 が 違 う こ と が 確 認 さ れ た 。

19

地 域 の う ち

7

地 域 の 賃 料 ・ 価 格 の 差 の 検 定 の 差 が 統 計 的 に 有 意 で あ り 、 仮 説 が 検 証 さ れ た 。

住 宅 の 分 析 結 果 で も 賃 料・価 格 の 変 化 率 が 違 う こ と が 確 認 さ れ た 。19地 域 の う ち

12

地 域 の 賃 料 ・ 価 格 の 差 の 検 定 の 差 が 統 計 的 に 有 意 で あ り 、 仮 説 が 検 証 さ れ た 。

商 業 の 分 析 結 果 で は 賃 料・価 格 の 変 化 率 が 違 う こ と が 確 認 さ れ た が 、賃 料・価 格 の 差 の 検 定 の 差 が 統 計 的 に 有 意 な 差 が な く 、 仮 説 が 検 証 さ れ な か っ た 。

仮 説 ３「 取 引 時 期 に よ っ て キ ャ ピ タ ル ゲ イ ン 期 待 違 い が あ り 、運 営 費 用 の 賃 料 弾 力 性 が

1

で な い 場 合 賃 料 ・ 価 格 の 変 化 率 が 違 う 」 の 検 証 。

オ フ ィ ス の 分 析 結 果 で は 賃 料 ・ 価 格 の 変 化 率 が 違 う こ と が 確 認 さ れ た 。 時 間 属 性

11

変 数 の う ち

9

変 数 の 賃 料 ・ 価 格 の 差 の 検 定 の 差 が 統 計 的 に 有 意 で あ り 、 仮 説 が 検 証 さ れ た 。

住 宅 の 分 析 結 果 で も 賃 料 ・ 価 格 の 変 化 率 が 違 う こ と が 確 認 さ れ た 。 時 間 属 性

13

変 数 の う ち

4

変 数 の 賃 料 ・ 価 格 の 差 の 検 定 の 差 が 統 計 的 に 有 意 で あ り 、 仮 説 が 検 証 さ れ た 。

商 業 の 分 析 結 果 で は 賃 料・価 格 の 変 化 率 が 違 う こ と が 確 認 さ れ た が 、賃 料・価 格 の 差 の 検 定 の 差 が 統 計 的 に 有 意 な 差 が な く 、 仮 説 が 検 証 さ れ な か っ た 。

商 業 の 分 析 で は 仮 説 を 検 証 さ れ な か っ た 原 因 の 一 つ は 標 本 数 少 な い こ と で あ る 。ま た 商 業 の 場 合 は 単 独 シ ョ ッ ピ ン グ セ ン タ ー・シ ョ ッ ピ ン グ モ ー ル の 場 合 と 、商 業 施 設 の 中 に 住 宅 或 は 事 務 所 を 混 在 す る 場 合 も あ る こ と も 原 因 だ と 考 え ら れ る 。

（ ２ ） 用 途 の 違 い に よ り 弾 性 値 の 違 い の 結 果 の 整 理

不 動 産 属 性 の 用 途 比 較 で は 、 共 通 属 性 の

11

属 性 の 中 価 格 モ デ ル に つ い て

3

用 途 全 て 統 計 的 に 有 意 で あ る 属 性 は 建 物 所 有 面 積 の み で あ る 。オ フ ィ ス 、住 宅 で 統 計 的 に 有 意 で あ る 属 性 は 築 年 数 、駅 距 離 、資 産 種 類 ダ ミ ー

3

属 性 で あ り 、ど れ で も オ フ ィ ス の 弾 性 値（ 変 化 率 ） が 相 対 的 に 大 き い 。 オ フ ィ ス 、 商 業 で 統 計 的 に 有 意 で あ る 属 性 は 実 効 容 積 率 で あ り 、 商 業 の 弾 性 値 の ほ う が 相 対 的 に 大 き い 。 オ フ ィ ス で は

11

属 性 中

8

属 性 が 統 計 的 に 有 意 、 住 宅 で は

11

属 性 中

6

属 性 が 統 計 的 に 有 意 、商 業 で は

11

属 性 中

2

属 性 が 統 計 的 に 有 意 で あ る 結 果 に な っ て い る 。賃 料 モ デ ル に つ い て も

3

用 途 全 て 統 計 的 に 有 意 で あ る 属 性 は 建 物 所 有 面 積 の み で あ る 。オ フ ィ ス 、住 宅 で 統 計 的 に 有 意 で あ る 属 性 は 築 年 数 の み で あ り 、オ フ ィ ス の 弾 性 値 の ほ う が 相 対 的 に 大 き い 。 オ フ ィ ス で は

11

属 性 中

6

属 性 が 統 計 的 に 有 意 、 住 宅 で は

11

属 性 中

5

属 性 が 統 計 的 に 有 意 、商 業 で は

11

属 性 中

2

属 性 が 統 計 的 に 有 意 と い う 結 果 に な っ て い る 。商 業 で は 統 計 的 に 有 意 な 属 性 が 少 な い 原 因 は 定 数 項 が 相 対 的 に 大 き く 、 他 の 属 性 を 過 小 評 価 さ れ て い る こ と が 考 え ら れ る 。

地 域 属 性 は 都 心

5

区 の み 加 重 平 均 に よ り 比 較 し て み た 結 果 は 、価 格 モ デ ル で も 賃 料 モ デ ル で も オ フ ィ ス 、住 宅 に 比 べ て 商 業 の 変 化 率 の ほ う が 相 対 的 に 大 き い 。オ フ ィ ス 、住 宅 の 標 本 は 相 対 的 に 都 心 に 集 中 し て い る こ と が 原 因 で あ る 。

時 間 属 性 で は

2004

年 か ら

2013

年 ま で の 価 格 動 向 を 見 る と オ フ ィ ス 、商 業 の 変 動 は あ る 程 度 似 て い る こ と が わ か る 。ま た 、住 宅 の 価 格 は 穏 や か な 変 化 に 対 し て オ フ ィ ス 、商 業 の 価 格 変 動 は 激 し い 。住 宅 よ り オ フ ィ ス 、商 業 の 場 合 景 気 変 動 な ど の 影 響 を 受 け や す い こ と が わ か る 。

（ ３ ） 不 動 産 の 属 性 が ポ ー ト フ ォ リ オ に 与 え る 影 響 の 検 討

第

3

章 の 賃 料 の 弾 力 性 と 価 格 の 弾 力 性 の 違 い の 分 析 結 果 を 用 い 不 動 産 の 属 性 が ポ ー ト フ ォ リ オ に 与 え る 影 響 を 第

4

章 で 検 討 し た 。

40

銘 柄 の

J-REIT

の 不 動 産 属 性 が ポ ー ト フ ォ リ オ の 価 値 と 賃 料 に 与 え る 影 響 を み る と 、 第

3

章 の 分 析 で

3

つ の 用 途（ オ フ イ ス 、住 宅 、商 業 ）と も 不 動 産 の 属 性 に 対 す る 価 格 の 弾 力 性 ま た は 変 化 率 が 賃 料 の そ れ ら よ り 大 き か っ た の で 、 結 果 と し て ほ と ん ど の

J-REIT

に お い て 不 動 産 の 属 性 が ポ ー ト フ ォ フ ォ リ オ の 価 値 に 与 え る 影 響 が 賃 料 の そ れ よ り 大 き く な っ て い た 。

不 動 産 の 属 性 が ポ ー ト フ ォ リ オ の 価 値 ま た は 賃 料 の 影 響 お よ び そ れ ら の 影 響 の 差 は

J-REIT

に よ っ て 異 な る が 、 そ の パ タ ー ン を 分 類 す る こ と が で き る 。 本 論 文 で は 、 ク ラ ス タ ー 分 析 を 行 う こ と に よ っ て 価 値 ま た は 賃 料 の 影 響 お よ び そ れ ら の 影 響 の 差 の パ タ ー ン

に よ り

J-REIT

の 分 類 を 行 っ た 。 ク ラ ス タ ー 分 析 に よ る 分 類 の 結 果 比 較 的 用 途 に よ っ て 分 類 さ れ て い る こ と が 分 か っ た 。特 に 不 動 産 の 属 性 の ポ ー ト フ ォ リ オ の 価 値 と 賃 料 の 影 響 パ タ ー ン に よ る 分 類 が 類 似 し て い た 。

こ れ ら の 分 析 に よ り 、 各

J-REIT

で ど の 不 動 産 の 属 性 が ポ ー ト フ ォ リ オ に 与 え る 影 響 が 大 き い か を 明 ら か に す る こ と が で き た 。

４ . ま と め 及 び 研 究 意 義

本 論 文 の 研 究 目 的 の 賃 料 と 価 格 へ の 不 動 産 の 属 性 の 影 響 の 違 い を 分 析 す る こ と を 通 じ て 、不 動 産 の リ ス ク と キ ャ ピ タ ル ゲ イ ン 期 待 と 不 動 産 の 属 性 の 関 連 を 検 討 す る こ と は 達 成 し た 。

ま た 、不 動 産 の 用 途 に よ り 属 性 の 賃 料・価 格 に 与 え る 影 響 が 違 う と 考 え ら れ る の で 、オ フ ィ ス 、住 宅 、商 業

3

種 類 の 用 途 に つ い て 分 析 を 行 い そ れ ら の 違 い も 明 ら か に し た 。最 後 に 賃 料・価 格 の 弾 力 性 の 違 い を 検 討 し た 結 果 を 用 い て 不 動 産 の 属 性 が ポ ー ト フ ォ リ オ に 与 え る 影 響 を 検 討 し た 結 果 に よ り 、本 論 文 の 目 的 の 一 つ で あ る「 不 動 産 の ポ ー ト フ ォ リ オ 分 析 す る と き の 基 礎 資 料 と し て 提 供 で き る こ と 」 が 達 成 で き た 。

賃 料 と 価 格 の 弾 力 性 等 の 違 い を 明 ら か に し た こ と は 、不 動 産 を 所 有 し て 利 用 す る か 、賃 貸 し て 利 用 す る か の 資 産 選 択 に 有 用 な 情 報 を 与 え る し 、ま た 、不 動 産 投 資 の 立 場 か ら も 不 動 産 の 属 性 、地 域 、時 期 の 選 択 に も 有 用 な 情 報 を 与 え る 。そ れ ら が 整 合 的 で 有 意 で あ っ た の は 築 年 次 、地 域 と 取 得 時 点 で あ っ た が 、市 場 で 決 定 し た そ れ ら の 格 差 が 自 分 に 相 対 的 に 有 利 な 不 動 産 の 属 性 、地 域 、時 期 を 検 討 す る の に 利 用 で き る 。ま た 、そ れ ら 弾 力 性 等 の 差 が 賃 料 と 運 営 費 用（ ひ い て は 純 収 益 ）の 弾 力 性 の 違 い 、リ ス ク 、キ ャ ピ タ ル ゲ イ ン 期 待 か ら 説 明 で き る こ と を 示 し た こ と も 有 用 な 情 報 を 与 え て い る 。

そ し て 、不 動 産 の 属 性 に よ る 賃 料・価 格 に 対 す る 影 響 は 違 い こ と が わ か れ ば 、新 た に 不 動 産 を 取 得 す る 場 合 ど の よ う な 属 性 を も っ た 不 動 産 に す る か に つ い て 、そ の 不 動 産 の 取 得 に よ る 不 動 産 ポ ー ト フ ォ リ オ に 対 す る 各 属 性 の 影 響 、不 動 産 ポ ー ト フ ォ リ オ の リ ス ク の 変 化 か ら 検 討 で き る 。

ま た 、 各

J-REIT

が 保 有 す る 不 動 産 に つ い て 個 別 に 不 動 産 属 性 の 効 果 を 分 析 す る の で な く 、 不 動 産 ポ ー ト フ ォ リ オ 全 体 に 対 す る 効 果 を 分 析 す る こ と は 、

J-REIT

の ポ ー ト フ ォ リ オ 戦 略 に 有 益 で あ る と 考 え ら れ る 。

５ . 残 さ れ た 課 題

本 論 文 の 研 究 目 的 は 概 ね 達 成 し た が 、 ま だ 残 さ れ た 課 題 は い く つ あ る 。

１ ） デ ー タ に つ い て は

J-RIET

の デ ー タ を 用 い て い る の で 、サ ン プ ル セ レ ク シ ョ ン バ イ ア ス 直 面 し て い る 。 本 論 文 は 地 域 属 性 の サ ン プ ル バ イ ア ス に つ い て 他 の 外 部 資 料 を 用 い て 検 討 し た が 、 地 域 以 外 に も ス ポ ン サ ー と の 取 引 が 比 較 的 多 い と い う バ イ ア ス や 他 の 不 動 産 業 者 と 異 な る 取 引 、 運 営 戦 略 を 用 い る こ と に よ る バ イ ア ス な ど が 考 え ら

れ る 。 今 後 は そ れ ら に つ い て の サ ン プ ル バ イ ア ス も 検 討 す る 方 法 を 考 え る 必 要 が あ る 。

２ ） 商 業 不 動 産 の 分 析 で は サ ン プ ル 数 が 少 な く オ フ ィ ス 、 住 宅 の 分 析 に 比 べ 満 足 の ゆ く 結 果 が 得 ら れ な か っ た 。商 業 不 動 産 の 分 析 の 精 度 を 高 め る こ と が 今 後 の 課 題 で あ る 。 ３ ）

J-REIT

は オ フ ィ ス 、 住 宅 、 商 業 不 動 産 だ け で な い が 、 こ れ ら 以 外 の 不 動 産 の サ ン プ

ル 数 は 商 業 不 動 産 に 比 べ て も 少 な く 、 地 域 的 に 分 散 し て お り 、 価 格 ま た は 賃 料 の 弾 力 性 等 の 分 析 に 耐 え う る も の で な い 。 本 論 文 で は 「 分 析 で き な い 用 途 」 に つ い て は 一 番 類 似 す る 商 業 不 動 産 の 分 析 結 果 を 用 い た が 、

J-REIT

の 不 動 産 属 性 の ポ ー ト フ ォ リ オ に 対 す る 効 果 を 適 切 に 分 析 す る た め に は 「 分 析 で き な い 用 途 」 に つ い て ど の よ う に 取 り 扱 う か を 検 討 す る こ と が 今 後 の 課 題 と な る 。

ま た 、本 論 文 の 第

2

目 的 で は 様 々 な 不 動 産 の ポ ー ト フ ォ リ オ に 不 動 産 の 属 性 が ど の よ う な 影 響 を 与 え る か を 分 析 す る こ と に よ っ て 、不 動 産 の 属 性 の ポ ー ト フ ォ リ オ を 分 析 す る た め の 基 礎 的 な 資 料 を 提 供 す る こ と に 止 ま っ て い る 。今 後 、こ の 基 礎 資 料 は ポ ー ト フ ォ リ オ 戦 略 を 検 討 す る た め に ど の よ う に 活 用 す る か の 検 討 、そ し て ポ ー ト フ ォ リ オ 以 外 へ の 応 用 も 今 後 の 課 題 と し て 残 さ れ て い る 。

Title

Study on the difference of elasticit y etc. of price and rent to attribute of real estate

Name： Ma Jianying

Professor： Shun-ichi MAEKAWA

Summary

Rents of the real estate are decided in the real estate rental market and prices of the real estate are determined in the real estate trading market, so there is a possibility that reactions to risks etc. will appear in both markets. Analysis of real estate risk etc. will be made possible only by analyzing both market of rental market and trading market. In this paper, we analyze the risk of real estate etc. by analyzing the rent and price decided in both markets.

The price of real estate is the sum of the present value of future net operating income in theoretically and is impacted by uncertainty of future net operating income and capital gains expectation. However, rent is the value of real estate services to be offered during that period.

Attributes of real estate affect rents in that period, but attributes of real estate affect prices

through future rents being changed. Therefore, it is predic ted that the elasticity etc. of rent and

price to attributes of the real estate are different.

One of the aims of this paper is to analyze the difference in the influence of property attributes on rent and price by hedonic approach, using J -REIT data and consider the relationship between “real estate risk and capital gains expectation” and real estate attributes.

The other aim is to provide basic data for analyzing portfolio of real estate by analyzing how real estate attributes affect real estate portfolio s.

One way of verification of the difference in elasticity is to confirm the significance of the intersection term between real estate attributes and data about the price model in the hedonic model that pooled data about the rent model and the price model. The other way is to make significant difference test for partial regression coefficient of rent model and price model.

As a result, in the analysis of office and house, the difference in elasticity of rent and price was verified. Especially the partial r egression coefficient of regional dummy and trading time dummy, which indicates rate of change to criterion, is different between the price model and the rent model. In the analysis of commercial, differences in rent and price elasticity were not statistically significant due to data restrictions and some reasons. However, from the results of the empirical analysis targeting office, house, and commercial, it became clear that the elasticity of rents and prices to real estate attributes is difference between office, house, and commercial.

In addition, using the analysis result of the difference between the elasticity of rent and the

elasticity of price, the effect of attributes of real estate on portfolio was examined and it

became clear that the effects of attributes of each J -REIT are different. And it was found that

the J-REIT belonging to the clusters classified by the cluster analysis about the effects of

attributes to portfolio of each J -REIT are classified relatively depending on the use of real

estate which J -REIT own. Therefore, analyzing the difference in the impact of real estate

attributes on rent and price, we found that we can provide basic data for analyzing real estate

attributes portfolio.