上場ファミリー企業の所有と経営に関する一考察小松智子

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上場ファミリー企業の所有と経営に関する一考察

1．はじめに

近年，経営学やファイナンス，とりわけコーポレート・ガバナンスの分野において，ファミリー企業への関心が高まっている。これまでのコーポレート・ガバナンスの研究は，所有と経営の分離した企業で，エージェンシー問題をいかに軽減し，経営をいかに効率化させるかという点が議論の対象とされてきた。「所有と経営の分離」と，それに伴い成立した「専門経営者」

は，現代企業の最大の特徴であるとされてきた

（Berle & Means, 1932）。

しかしながら，株式市場の現実は，創業者一族による大規模な株式所有と経営への参加がみられるファミリー企業が，後進国のみならず先進国においても広く観察されている（La Porta et al., 1999）。例えば，株式の分散が進んでいると見られていたアメリカにおいても，S&P500 社の 34％（Anderson and Reeb, 2003），ドイツ・

フランスなどの西欧においてもファミリー企業が数多く存在することが報告されている^1）。日本においても，創業者の引退後に，創業者一族が大株主^2）である，あるいは創業者一族が経

営者である上場企業が多数観察されている。

株式会社は，上場することで不特定多数の資本を調達し，大規模な企業組織を経営するための制度である（亀川，2015）。ひとたび上場すると，株式は広く分散し，株式をほとんど持たない経営者によって経営されることになり，所有と経営の分離は専門経営者の選任を容易にする。そのため，コーポレート・ガバナンスが有効に機能しなければ，株主と経営者の利害が対立し，エージェンシー問題が大きくなる。そこで，この問題を緩和する所有構造として，株式の経営者所有が指摘されている。経営者が多数の株式を所有している場合，所有と経営が一致することによるアライメント効果が働けば，経営者と株主の利害が一致するからである

（Lilienfeld-Toal and Ruenzi, 2014，鄭，2015）。

ファミリー企業の特徴のひとつに，創業者一族^3）という大株主の存在があげられる。創業者一族が大株主の場合，大株主＝創業者一族の富が企業の価値と密接に関係することから，アライメント効果が強く働けば，長期的に企業価値を高める質の高い経営を行なうと考えられる。従って，エージェンシー理論に依拠する

上場ファミリー企業の所有と経営に関する一考察

小松智子

A study on the ownership and management of publicly traded family ﬁrms in Japan

KOMATSU, Tomoko

本稿では，日本の株式市場に上場している電気機器企業における株式所有構造に着目し，日本のファミリー企業に関する実証研究のための予備的な考察を行う。ファミリー企業における所有と経営およびガバナンスに焦点を当てる。

キーワード：ファミリー企業（family ﬁrms），創業者一族（founding family），大株主（major shareholder），取締役（directors），ガバナンス（governance）

〔レフリー論文研究ノート〕

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ファミリービジネス研究では，創業者一族の持株比率が重要な変数だと考えられている（淺羽，2015）。

くわえて，ファミリー企業では，株式保有と同時に経営にも創業者一族が参画することが少なくない。経営者が多数の株式を所有している場合，所有と経営が一致することから，経営者は企業価値の最大化を図る。従って，創業者一族によって所有され，かつ経営されているファミリー企業の最大の利点は，所有者と経営者の利害の一致によるエージェンシー問題の緩和だとされている（淺羽，2015）。

では，少数株主から見たファミリー企業は，

どのような存在であろうか。所有や経営の集中は，大株主による少数株主の搾取という新たな問題に関係してくる（Fama and Jensen, 1983）。従来議論されてきた経営者と株主の間の利害対立ではなく，一部の大株主が自身の利益になるよう企業の意思決定を左右し，モラル・ハザードが生じて少数株主の利益が毀損される可能性が生じる。株式市場にファミリー企業が数多く存在しているという事実は，大株主と少数株主との間の利害対立が少なからず発生し，相応の規模となっているのではないかと思わせる。例えば，出光興産創業家が，昭和シェルとの統合において経営陣に対立姿勢を示したため，両社の統合に時間を要したことは記憶に新しい^4）。

本稿では，日本の株式市場に上場している電気機器企業の株式所有構造に着目し，所有と経営およびガバナンスの現状について検証する。

「創業者一族が，ファミリー企業の経営に関与し続けることは可能か」というリサーチ・クエスチョンに基づき，10 大株主構成と経営者，

取締役会の構成に代表されるガバナンスに焦点を当てる。

2．上場ファミリー企業―定義と分類―

オーナーシップ，ビジネス，ファミリーの 3 つの要因から構成されるファミリー企業

（Gersick et al., 1997）は，創業者一族の所有と経営における関与度の相違により，経営のスタイルや関心が異なってくる（奥村，2015）。

ファミリービジネスに関する研究は，欧米を中心に，企業業績，事業承継，コーポレート・

ガバナンスの 3 つの分野において，理論・実証研究の蓄積がされてきた。それらの研究において，ファミリー企業は，創業者あるいは創業者一族の「所有（family ownership）」と「経営

（family management）」により定義されている

（入山・山野井，2014）。その一方で，特に企業業績の分析は，ファミリー企業の定義とサンプルの性質に敏感であるとの指摘がされている

（Miller et al., 2007）。

そこで本章では，日本の上場ファミリー企業研究における代表的な先行研究を，ファミリー企業の定義と分類の観点からレビューする。

2.1 倉科（2003）

倉科（2003）は，2000 年 3 月期における全一，

二部上場企業 2,515 社（店頭公開，ジャスダック市場は除く）を分析し，専門経営者企業とファミリー企業を，次のように分類している。

① 専門経営者企業／機関投資家，金融機関並びに親会社が主たる株主で，経営者は限定された株式しか有していない。

② ファミリー企業Ⓐ／個人として最大株主でありかつ創業者またはファミリー一族が経営トップ（会長，社長，副社長など）

を担っている。

③ ファミリー企業Ⓑ／個人大株主であるが，経営トップとしては参画していない。ファミリー一族が取締役または常務クラスで参画している場合もある。

④ ファミリー企業Ⓒ／個人大株主ではないが，創業者一族のファミリーが経営トップ（会長，社長，副社長など）として経営に参画している。

上記の分類に従い，専門経営者企業は 1,441 社（全体の 57.3％），ファミリー企業は，Ⓐ

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925 社（36.8 ％）， Ⓑ 119 社（4.7 ％）， Ⓒ 30 社

（1.2％）という結果を得ている。そして，全上場企業の約 40％が，創業者企業も含めた広義のファミリー企業に分類されるとしている。

2.2 齋藤（2006，2008）

齋藤（2006）は，1990 年度の東証一部・二部，

大証一部・二部，地方市場の全上場企業をサンプルとして，創業者一族によって所有され経営されているファミリー企業と非ファミリー企業の利益率を分析している。齋藤（2006）は，ファミリー企業を，創業者一族による株式保有比率が 5％以上，社長もしくは会長が創業者一族出身者である企業と定義している。

1990 年度の上場企業 1,823 社のうち，約 40％にあたる 738 社で，創業者一族が 5％以上の株式を保有し，約 34％にあたる 612 社で創業者もしくはその子孫が経営者として経営に参画していると分析している。そして，一族が 5％以上の株式を保有し，かつ創業者もしくはその子孫が経営に当たっている企業は，477 社で約 26％であるとしている。このことから，

日本においても，創業者一族が大株主として経営に当たっている上場企業が，数多く存在していると指摘している。

さらに齋藤（2008）は，日本では，創業者一族の株式所有比率が低くても，経営参画の程度が下がらないことを検証している。創業者一族の所有比率が「10％から 20％」の企業 199 社のうち 87％にあたる 173 社が，「1％から 10％

未満」の企業 343 社のうち 75％の 256 社が，

創業家から経営陣に人材が送り込まれているとしている。

2.3 吉村（2007）

吉村（2007）は，1980 年度から 1995 年度まで 5 年間隔で，東京，大阪，名古屋の各証券取引所に上場している「全製造業・商業」企業の株式所有構造を調査し，次の 4 つに分類している。

① 支配的株主不在／事業法人のなかで最大の持株比率を持つ一事業法人の持株比率が（間接所有も含めて）20％未満であり，

かつ個人株主のなかで最大の持株比率を持つ一家族の持ち株比率が 10％以下に該当する企業

② 同族支配／事業法人のなかで最大の持株比率を持つ一事業法人の比率が（間接所有も含めて）20％未満であり，かつ個人株主の中で最大の持株比率をもつ一家族の持株比率が 10％超に該当する企業

③ 法人少数支配／事業法人中で最大の持株比率を持つ一事業法人の持株比率が（間接所有も含めて）20％以上，50％以下に該当する企業

④ 法人過半数支配／事業法人の中で最大の持株比率を持つ一事業法人の持株比率が

（間接所有も含めて）50％超に該当する企業

その結果，日本の大企業では株式の分散は進展しておらず，上場して時間が経過しても支配的な影響力を行使しうる株主が存在していることを報告している。これらのことは，「上場にともない株式の分散が進行」「大株主は例外的な存在」という，株式所有構造に関するそれまでの常識と相容れない現実を明らかにしている。とはいえ，「同族支配」は 1980 年度 20.3％

→ 1995 年度 12.8％に低下し，一方で「支配的株主不在」は同期間に 48.5％ → 55.4％に増加している。このように「同族支配」から「支配的株主不在」へと移行したケースが多いことから，株式の分散がある程度進み，創業者一族あるいは法人の支配力が徐々に低下しているとしている。

一方，吉村（2007）は，株式所有構造における上記 4 つのタイプと経営者の属性との関係性が必ずしも一致しておらず，所有と経営とのギャップが存在していることを報告している。

具体的には，「同族企業」は，創業者あるいは創業者の同族が社長になっていることが多いも

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のの，その例外も多く，一方，「支配的株主不在」と生え抜き社長の組合せも増加傾向にあるとはいえ圧倒的なレベルとはいえず，残りの大半は同族企業出身者で占められているとしている。

2.4 ユパナ・沈（2015）

ユパナと沈（2015）は，長期にわたる日本の上場企業のデータを分析し，日本のファミリー企業の特徴を明らかにしている。両者は，ファミリー企業の定義として，創業者一族が 10 大株主である，もしくは最高意思決定が可能なポジションにいる（社長または代表権を持つ会長）企業と定義している。

そして，日本の全株式市場において，新規公開して上場した企業数の推移を分析し，以下の特徴があると指摘している。

① 1949 年 5 月に，戦争中に中断されていた株式市場が再開され，戦前から活動してきた多くの企業が再上場した。戦前の日本経済を牽引してきた財閥＝ファミリー企業が，GHQ 政策という外部の力によって強制的に解体され，多くは非ファミリー企業になった。

② 一方，1961 年から 1964 年までに約 700 社が上場したが，これは，1961 年 10 月に主要な株式市場に二部市場が新設されたことに起因する。それまで上場できずにいた，比較的若くて小規模の企業を中心に上場を果たした。

③ 二部市場新設までは，新規上場企業の多くを非ファミリー企業が占めていたが，

1961 年の二部市場新設以降は，新規上場企業の大半をファミリー企業が占めている。

④ 1949 年から 1950 年の新規 IPO の最初の波と，1961 年から 1964 年までの第 2 の波を除けば，1980 年以後の新興市場新設までの新規 IPO 企業数は，年間 50 社を下回り，低調に推移した。

上記のことから，1960 年までに上場した非ファミリー企業群と，1961 年以降に新規上場した若いファミリー企業群とが，戦後の日本経済を牽引してきたと分析している。

2.5 後藤（2015，2018）

後藤（2015）は，ファミリービジネスを「ファミリーが同一時期あるいは異なった時点において役員または株主のうち 2 名以上を占める企業」と定義したうえで，所有と経営における創業者一族の関与度合いに基づき，ファミリー企業を次の 6 つに類型化している。

① ファミリー企業 A ／創業者一族が筆頭株主で，取締役に創業者一族がいる。

② ファミリー企業＜a＞／創業者一族が 10 大株主（筆頭株主以外）で，取締役に創業者一族がいる。

③ ファミリー企業 B ／創業者一族が筆頭株主だが，取締役に創業者一族はいない。

④ ファミリー企業＜b＞／創業者一族が 10 大株主（筆頭株主以外）だが，取締役に創業者一族はいない。

⑤ ファミリー企業 C ／創業家一族が 10 大株主ではないが，会長・社長が創業者一族である。

⑥ ファミリー企業＜c＞／創業家一族が 10 大株主ではないが，会長・社長以外の役員に創業者一族がいる。

後藤（2018）が 2016 年度の全上場企業を対象に調査したところ^5），ファミリー企業の比率は全市場の上場企業で 52.9％，上記分類ごとの比率は，① 34.0％，② 6.2％，③ 5.9％，④ 3.7％，

⑤ 2.2％，⑥ 1.0％となっている（表 1 参照）。

以上みてきたように，ファミリー企業の分類や定義は，創業者一族がどの程度株式を保有し，どのように経営に参画しているのかにより異なっている。

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3．上場電気機器企業のケース

ファミリー企業という経営形態は，事業承継を重ねるにつれ増資や相続税等により創業者一族の持株比率が低下し，所有における創業者一族の関与度が低下することは，ある程度避けられない（太宰，2015）。

片や，経営への創業者一族の参画においては，カプコンの辻本憲三氏のように，「家業を最も知るのは家族」との考えから 3 人の子供を会社に入れて要職に就ける経営者もいれば，本田技研工業の本田宗一郎氏のように，親族内承継の弊害を危惧し，創業者一族の子孫の入社を排除する姿勢を貫く経営者もいる。キッコーマンのように，1 家から 1 世代で 1 人のみ入社という取り決めのうえで，必ずしも創業家者一族が取締役に就任するとは限らない方針の企業もある。

本稿では，「創業者一族が，ファミリー企業の経営に関与し続けることは可能か」というリサーチ・クエスチョンに基づき，日本のファミリー企業の「ファミリー企業としての存続性」

について，予備的な考察をおこなう。10 大株主構成と経営者，取締役会の構成に代表されるガバナンスに焦点を当てる。

3.1 サンプルと定義およびデータ

上場企業を対象に，10 大株主構成と経営者，

取締役の構成，ガバナンスの観点からファミリー企業の現状を検証するにあたり，電気機器企業をサンプルとした理由は 3 つある。

先ず，電気機器企業は，戦後の日本経済を牽引してきた圧倒的なリーディング産業のひとつであり，日本を代業する企業が多数含まれているからである。次に，日本経済の流れを体現している産業だと考えられるからである。電気機器産業は，高度経済成長期を経て，1990 年度末に東証一部での業種別時価総額（金融・保険を除く）が最大となって以降の低迷に加え，国際競争力が問われる，競争が激しい産業である。そして最後に，ファミリー企業のサンプル数が多いと考えたからである。電気機器産業は，重電，家電，電子（エレクトロニクス）と順次新しい事業分野を追加してきた産業であり，継続的に IPO 企業が存在する産業である。

かつ，IPO 時点でファミリー企業である企業の数が，非ファミリー企業である企業の数より多く（岡室・ユパナ・沈，2008），上場企業数も製造業のなかでは最も多い（2017 年 7 月 21 日時点，後藤，2018）^6）。

ファミリー企業の定義は，後藤（2018）に倣い，持株比率には具体的な数値基準を設けていない。その理由は，日本では，例えばパナソ表 1 上場企業のファミリー企業比率／分類・市場別

企業数比率企業数比率企業数比率企業数比率企業数比率

932 46.9% 298 57.6% 584 61.5% 63 68.5% 1,877 52.9%

566 28.5% 189 36.6% 414 43.6% 37 40.2% 1,206 34.0%

123 6.2% 36 7.0% 52 5.5% 8 8.7% 219 6.2%

92 4.6% 35 6.8% 73 7.7% 9 9.8% 209 5.9%

61 3.1% 26 5.0% 38 4.0% 5 5.4% 130 3.7%

61 3.1% 8 5.0% 4 0.4% 4 4.3% 77 2.2%

29 1.5% 4 1.5% 3 0.3% 36 1.0%

1,055 53.1% 219 42.4% 366 38.5% 29 31.5% 1,669 47.1%

1,987 100.0% 517 100.0% 950 100.0% 92 100.0% 3,546 100.0%

総企業数

Ｃ：社長／会長，10 大株主でないｃ：社長／会長以外の役員，10 大株主でない非ファミリー企業

強い（ファミリーメンバーが及ぼす影響）

Ａ：筆頭株主，創業者一族の役員ありａ：10 大株主（筆頭株主以外），同弱い（ファミリーメンバーが及ぼす影響）

Ｂ：筆頭株主，創業者一族の役員不在ｂ：10 大株主（筆頭株主以外），同不在微弱（ファミリーメンバーが及ぼす影響）

東証一部東証二部新興地方単独総計

ファミリー企業

出所：2016 年度決算データに基づく。後藤，2018，p.3 を基に筆者作成。

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ニックのように創業者一族の株式所有比率が極端に低いにも拘らず，創業者一族が，代表取締役や取締役に就任している企業が，他国との比較で数多く存在している可能性が指摘されており（入山・山野井，2014），そのような優良ファミリー企業を対象から漏らすことなく分析を行うほうが，予備的考察を行うにあたり適切と考えたためである。具体的には，所有と経営において，創業者一族が 10 大株主もしくは取締役にいる場合をファミリー企業としたうえで，以下のサブグループに分けて検証をおこなった。

① 所有と経営：創業者一族が 10 大株主であり，取締役に創業者一族がいる

② 所有のみ：創業者一族が 10 大株主であるが，取締役に創業者一族がいない

③ 経営のみ：創業者一族は 10 大株主でないが，取締役に創業者一族がいるなお，分析対象は，2019 年 7 月 27 日時点で日経 NEEDS において，東証業種分類→電気機器にて検索された 249 社とする。

分析に用いるデータは，公開された企業情報である，2017 年度（2017 年 4 月 1 日から 2018 年 3 月 31 日）の有価証券報告書の決算データを用いる。当該企業の創業者や創業者一族の特定は，有価証券報告書に記載されている情報，

例えば，企業の沿革，役員の状況，大株主の状況や，大株主総覧，日経 NEEDS，各社ホーム

ページ，後藤（2018）の巻末資料で得られた創業者一族名等の情報を参照し，手作業でおこなった。具体的には以下の情報から導出される変数となる。

・10 大株主情報

・上場からの経過月数

・役員情報取締役，監査役，指名委員会

・売上高

・総資産額

・自己資本比率

・ROE

・配当性向

3.2 上場電気機器企業の所有と経営およびガバナンスの現状

1）ファミリー企業比率

後藤（2018）の分類に倣い，株式市場に上場している電気機器企業 249 社を 2017 年度決算データに基づき分析したところ，そのうちファミリー企業は 145 社（58.2％）であった。東証一部市場では，ファミリー企業は 84 社あり絶対数は圧倒的に多い一方，地方市場ではその数は少ないものの，ファミリー企業比率は高い

（表 2 参照）。東証一部市場におけるファミリー企業比率は，52.5％と約半数であった。上場電気機器企業はファミリー企業比率が比較的高い産業といえる^7）。

表 2 上場電気機器企業のファミリー企業比率／分類・市場別

企業数比率企業数比率企業数比率企業数比率企業数比率

84 52.5% 20 57.1% 38 76.0% 3 75.0% 145 58.2%

32 20.0% 12 34.3% 25 50.0% 2 50.0% 71 28.5%

15 9.4% 4 11.4% 3 6.0% 1 25.0% 23 9.2%

7 4.4% 3 8.6% 7 14.0% 0 0.0% 17 6.8%

10 6.3% 0 0.0% 3 6.0% 0 0.0% 13 5.2%

16 10.0% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 16 6.4%

4 2.5% 1 2.9% 0 0.0% 0 0.0% 5 2.0%

76 47.5% 15 42.9% 12 24.0% 1 25.0% 104 41.8%

160 100.0% 35 100.0% 50 100.0% 4 100.0% 249 100.0%

Ｃ：社長／会長，10 大株主でないｃ：社長／会長以外の役員，10 大株主でない非ファミリー企業

総企業数

強い（ファミリーメンバーが及ぼす影響）

Ａ：筆頭株主，創業者一族の役員ありａ：10 大株主（筆頭株主以外），同弱い（ファミリーメンバーが及ぼす影響）

Ｂ：筆頭株主，創業者一族の役員不在ｂ：10 大株主（筆頭株主以外），同不在微弱（ファミリーメンバーが及ぼす影響）

東証一部東証二部新興地方単独総計

ファミリー企業

出所：筆者作成。

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2）所有と経営

表 3 では，電気機器企業の創業者一族の持株比率と経営への参画状況を示す。創業者一族が 5％以上の株式を保有するファミリー企業は 109 社（43.7％），同 20％以上保有する企業は 55 社（22.1％）であることが観察された。また，創業者一族が社長や会長である企業は 108 社（43.4％）である。創業者一族が株式を所有しかつ経営者である企業数が過半数を占めており，所有と経営が分離していない企業が少なくないことが検証された。

3）ガバナンス

上場電気機器企業において，社外取締役は 3 社^8）を除く 246 社で設置され，ほぼ 100％の企業で選任されており，社外取締役比率は 30 〜 40％台に集中している（表 4 参照）。また，社外監査役の設置企業数は 172 社（69.1％）である（表 5 参照）。

上場企業の社外取締役は，会社法改正（2014 年）^9）とコーポレートガバナンス・コード策定（2015 年）により，急激にその採用が進んだ^10）。社外取締役の 2 名採用が事実上の最低基準とされたことにより，従来の監査役を監査表 3 上場電気機器企業のファミリー企業社数／創業者一族持ち株比率と経営参画

創業者一族による株式保有比率経営者（社長・会長）取締役のみ取締役不在計

Family Ownership＝0% 16 4 104 124

０＜Family Ownership＜５ 11 0 5 16

５≦Family Ownership＜10 13 1 5 19

10≦Family Ownership＜15 10 2 5 17

20≦Family Ownership 45 2 8 55

計 108 9 132 249

創業者一族の経営への参画

表 4 上場電気機器企業のガバナンス①／創業者一族持ち株比率と社外取締役比率／企業数

一族による株式保有 0% 〜 10％迄〜 20％迄〜 30％迄〜 40％迄〜 50％迄 50％超計

Family Ownership ＝０ 0 3 22 36 40 16 7 124

０＜Family Ownership＜５ 0 1 3 7 4 1 0 16

５≦Family Ownership＜10 1 1 7 6 1 1 2 19

10≦Family Ownership＜15 0 0 2 7 5 3 0 17

15≦Family Ownership＜20 0 0 2 10 4 1 1 18

20≦Family Ownership 2 0 15 20 11 6 1 55

計 3 5 51 86 65 28 11 249

コーポレート・ガバナンス／社外取締役比率

表 5 上場電気機器企業のガバナンス②／創業者一族持ち株比率と監査役会設置企業数

創業者一族による株式保有経営者（社長・会長）取締役のみ取締役不在計

Family Ownership＝０ 10 2 78 90

計 73 4 95 172

コーポレート・ガバナンス／監査役会設置

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委員とし，社外監査役を社外取締役へと移行させる会社が増加したためである（上田，2018）。

上場電気機器企業のうち，創業者一族が株式を所有していない非ファミリー企業において，

社外取締役比率「〜 40％迄」に 40 社が集中している点が注目される（表 4 参照）。非ファミリー企業には，外国人や機関投資家の持株比率が高い企業が多い。外国人や機関投資家は，議決権行使の基準として「取締役総数の 3 分の 1 が独立社外取締役であるか否か」を採用していることが多く，その点に対応しているものと推察される。

指名委員会の設置^11）については，ファミリー企業では 15 社（ファミリー企業の 10.3％），非ファミリー企業では 26 社（非ファミリー企業の 25.0％）が設置しており，ファミリー企業の方が採用割合は低い（表 6 参照）。指名委員会を設置している企業は，いずれも東証一部（37 社）および二部市場（4 社）に上場している企業であり，10 大株主に外国人投資家あるいは機関投資家のいる企業である。

上場企業において，指名委員会を含む委員会設置の採用が拡大しない理由として，指名委員会の過半数は社外取締役で構成され，取締役の選任・解任を株主総会に提案するのは指名委員会とされている点があげられる。従来のように，現社長が，意中の後継者を次期社長に自ら推薦することが出来なくなるためではないかと考えられる（三戸他，2018）。ファミリー企業の文脈においても同様に，オーナー経営者が，

創業者一族内から後継者を選任できなくなるため，指名委員会の採用が拡大しないのではないかと推察される。

4）ファミリー企業と非ファミリー企業の比較上場電気機器企業におけるファミリー企業と非ファミリー企業のグループ別記述統計量および検定の結果を表 7 に示す。以下の項目において，両者の平均値の差は統計上有意であることが検証された。「上場からの経過月数」，「総役員数」，「社外取締役比率」，「自己資本比率」

において 5％もしくは 1％有意，「総資産額（連結）」「売上高」において 10％有意となった。

ファミリー企業は，非ファミリー企業と比較して，社外取締役比率が低いことから，やや閉ざされた経営をしているといえる。一方，非ファミリー企業の社外取締役比率の中央値および平均値が約 3 分の 1 であることは，外国人や機関投資家の議決権行使を意識していると推察される。

ファミリー企業は，非ファミリー企業と比較して，自己資本比率が高く，より安定性が高いといえる。資産を自社株式に集中させているであろう創業者一族は，太宰（2015）が指摘するように，倒産を回避するため借入金増加に抑制的な力が働く可能性が考えられる。

また，ファミリー企業は，非ファミリー企業と比較して，総資産額（連結および単体）と売上高が小規模な傾向にあることが認められた。

末廣（2006）は，ファミリー企業は事業の拡大過程で投資資金，人的資源，および生産技術と表 6 上場電気機器企業のガバナンス③／創業者一族持ち株比率と指名委員会設置企業数

創業者一族による株式保有経営者（社長・会長）取締役のみ取締役不在計

Family Ownership ＝０ 5 1 26 32

計 9 3 29 41

コーポレート・ガバナンス／指名委員会設置

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情報知識といった3つの側面で「経営的臨界点」

に達することを指摘しており，それら臨界点を超えた場合，ファミリー企業ではない企業形態への移行が観察されるとしている^12）。その指摘を鑑みるに，ファミリー企業がファミリー企業であり続けることを望む場合，売上高や総資産額を一定の範囲内に抑制する力が働くのではないかと推察される。

統計上その平均値の差は有意ではないものの，収益性の指標である ROE については，ファミリー企業は非ファミリー企業に比べ平均値および中央値が低い結果となった。電機機器産業は，国内需要の減少や，海外市場ではアジアメーカーの台頭等，競合メーカーが多数存在する厳しい事業環境下にあり，経営手腕が一層問われる状況にある。2017 年度決算において当期純利益（単体）がマイナスである企業 19 社は，全てファミリー企業であった。

5）上場後の経過時間

上場電気機器企業のファミリー企業群（2017 年度決算期）において，上場からの経過時間

（経過月数）と創業者一族持株比率については，

負の相関がみられる（表 8 参照）。上場後の時間の経過とともに，創業者一族持株比率が低下

する傾向にあることが検証された（表 8 参照）。

上場電気機器企業のファミリー企業群を，① 所有と経営（創業者一族が 10 大株主であり取締役に創業者一族がいる），②所有のみ（創業者一族が 10 大株主であるが，取締役に創業者一族がいない），③経営のみ（創業者一族は 10 大株主でないが，取締役に創業者一族がいる）

の 3 つのサブグループごとに相関分析を行ったところ，②所有のみのサブグループにおいて，

「上場からの月数」と「創業者一族持株比率」

との間に負の相関，「上場からの月数」と「自己資本比率」（連結および単体）との間に負の相関がある一方，「売上高」と「総資産額」との間には正の相関がみられた（表 9 参照）。それらのことから，以下の点が推察される。

②所有のみのサブグループにおいて，

株式市場に上場し，当該企業が成長を追求し大規模化すると，総資産額は増え自己資本比率は低下する一方，大規模化の過程において，創業者一族の持ち株比率は低下する。

創業者一族の持ち株比率と ROE が正の相関にあることから，創業者一族の株主としてのガバナンスが収益性にプラスに表 7 上場電気機器企業／ファミリー企業と非ファミリー企業の比較

創業者一族持株比率（％） 0.00 60.83 15.47 18.25 15.70 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 14.00 ***

上場からの経過月数（ヶ月） 4 827 317 342 193.56 49 846 632 511 261.97 -5.57 ***

総役員数（人） 5 20 10 10 2.851 5 25 11 11.31 2.903 -2.46 **

取締役数（人） 4 17 8 8.16 2.538 4 20 8 8.57 2.530 -1.26

社外取締役比率（％） 0.00 83.30 27.30 27.86 11.99 10.00 80.00 33.30 32.82 12.77 -3.13 ***

総資産額（連結）（百万円） 1249 6,291,148 36,502 236,619 2,235,859 2,741 19,065,538 79,990 630,091 2,235,859 -1.69 *

自己資本比率（連結）（％） 0.0 94.10 62.80 60.36 20.86 0.0 86.90 49.25 49.14 18.63 4.10 **

ROE（連結）（％） -11.00 33.30 6.40 7.28 6.88 -122.0 29.00 7.70 5.98 16.58 0.70

売上高（百万円） 142 4,056,083 15,923 105,944 392,646 177 2,676,821 44,275 204,454 444,084 -1.81 * 総資産額（百万円） 901 4,427,681 24,777 153,814 516,853 1,370 12,325,379 55,206 376,934 1,318,672 -1.62

自己資本比率（％） -5.70 97.60 66.80 63.11 21.07 2.8 94.4 51.5 52.41 19.74 4.06 ***

ROE（％） -23.20 47.30 6.50 7.36 8.82 -132.10 114.00 7.60 7.77 21.63 -0.17

配当性向（％） -19.4 959.90 36.15 58.14 95.82 -64.50 445.20 37.70 52.04 61.53 0.51

*p<0.10 **p<0.05 ***p<0.01

標準偏差 t検定

t値

①Family Firm ②Nonfamily Firm ①vs②

最小値最大値中央値平均値標準偏差最小値最大値中央値平均値

(10)

表 8 上場電気機器ファミリー企業の相関上場からの

月数創業者一族

持株比率売上高総資産額自己資本比率 ROE 配当性向

上場からの月数 1

創業者一族持株比率 -.486^** 1

売上高 .371^** -.212^* 1

総資産額 .379^** -.221^** .940^** 1

自己資本比率 -.011 -.030 -.116 -.050 1

ROE .135 .001 .145 .139 -.068 1

配当性向 -.013 -.002 .001 .008 .082 -.264^** 1

**．相関係数は 1% 水準で有意（両側）

*

．相関係数は 5% 水準で有意（両側）

Family Farm の相関係数

表 9 上場電気機器ファミリー企業の相関／サブグループごと

①所有と経営

②所有

③経営

①所有と経営

②所有

③経営

①所有と経営

②所有

③経営

①所有と経営

②所有

③経営

①所有と経営

②所有

③経営

①所有と経営

②所有

③経営

①所有と経営

②所有

③経営

①所有と経営

②所有

③経営

①所有と経営

②所有

③経営

①所有と経営

②所有

③経営上場からの月数

創業者一族持株比率

売上高（連結）

総資産額（連結）

自己資本比率（連結）

ROE（連結）

売上高

総資産額

自己資本比率

ROE

**．相関係数は 1% 水準で有意（両側）

*．相関係数は 5% 水準で有意（両側）

上場からの月数創業者一族

持株比率売上高

（連結）総資産額

（連結）

自己資本比率

（連結） ROE

（連結）売上高総資産額自己資本

比率 ROE

Family Farm の相関係数

1 1 1 -.302^** 1 -.478^** 1 -.425 1

.286^** -.163 1 .495^** -.214 1 .386 -.133 1 .222^* -.125 .953^** 1 .468^* -.214 .992^** 1 .390 -.137 .958^** 1 .018 .214^* -.215^* -.200 1 -.496^* -.044 -.359 -.342 1 -.560^* .460 .088 .286 1

.197 .009 .055 .079 .126 1 -.162 .444^* .253 .199 .008 1 -.332 .154 .019 -.036 .139 1

.305^** -.190 .639^** .394^** -.124 -.244^* 1 .571^** -.243 .976^** .951^** -.352 .219 1 .384 -.132 .997^** .957^** .258 -.067 1 .292^** -.183 .930^** .832^** -.136 .034 .801^** 1 .574^** -.247 .948^** .920^** -.348 .186 .956^** 1 .380 -.126 .950^** .997^** .252 -.050 .945^** 1 -.191 .170 -.060 .024 .792^** .104 -.214^* -.059 1 -.676^** .087 -.414^* -.381^* .817^** .083 -.467^** -.468^** 1 -.436^* .391 -.330 -.222 .850^** .215 -.335 -.215 1

.145 -.021 -.005 -.004 .145 .907^** -.012 -.002 .124 1 .574^** .197 -.448^* -.522^** -.026 .831^** -.277 -.245 .121 1 -.233 .404 .085 .049 .160 .592^* .082 .042 -.065 1

(11)

働く側面がある。

4．今後の研究に向けて―予備的な考察とまとめ―

本稿では，日本の株式市場に上場している電気機器企業の株式所有構造に着目し，「創業者一族が，ファミリー企業の経営に関与し続けることは可能か」というリサーチ・クエスチョンに基づき，ファミリー企業の「ファミリー企業としての存続性」における要因分析に向けて，

予備的考察をおこなった。10 大株主構成と経営者および取締役会の構成に代表されるガバナンスに焦点を当て検証をおこなったところ，以下の点が実証された。

上場電気機器ファミリー企業と非ファミリー企業との比較において，ガバナンス，企業規模，安定性においてその平均値に統計上有意な差がみられる。

上場後の時間の経過と創業者一族の持ち株比率は負の相関にある。

株式を所有することにより創業者一族が間接的に経営に関与するファミリー企業では，創業者一族の持株比率（株主としてのガバナンス）が，ROE と正の相関にある。

以上のことから，「ファミリー企業としての存続性」に関する要因分析において，創業者一族の持株比率が重要な変数となることが実証された。

本稿は，サンプルが上場電気機器企業に限られており，データ項目および内容も限定されていることから，今後は対象業種を増やしたうえでより精緻な分析を行う。

注

１） Faccio and Lang（2002）は，イギリス，アイルランドを除く西欧 11 ヶ国の上場企業のおおよそ半数以上において，創業家一族が 20％以上の議決権を握っていると報告している。

２）株主は，直接経営に関与することはできないが，

自己の選任する取締役を通じて間接的に，経営

の意思決定に影響を及ぼすことができる。多くの議決権を持つ大株主は，企業に多大な影響を与えることになる。また，株主総会以降，経営に関わる全ての意思決定は，取締役会によって執り行われる。代表取締役，執行役，各委員会の委員についても，株主総会直後の取締役会決議によって選定・解職される。取締役会では，

代表取締役（いわゆる会長や社長）も取締役も同様に，一取締役につき一票ずつしか議決権を持ち得ない。ちなみに，取締役は他の取締役によって解任が可能である。取締役会の決議によって臨時株主総会を開催して，会長もしくは社長であろうとも，その議決をもって解任することができる。

３）本稿でいう創業者一族とは，創業者ないし創業者の一族，または創業者一族と密接な関係を持つ法人である有限会社や財団法人等とする。創業者の一族とは，創業者の配偶者，子とその配偶者，孫とその配偶者，創業者の兄弟を含む。

４）経営陣が出光興産と日石の統合を発表した当初

（2015 年）は，2017 年 4 月までの統合を目指すとしていたが，実際には 2019 年 4 月に統合された。統合に時間を要している間に，JX ホールディングスと東燃ゼネラル石油の統合により，2016 年 8 月に JXTG グループ誕生が誕生した。出光興産創業家が，増資に伴う新株式発行の差止め仮処分を裁判所に申請するなど，両者の合意に時間を要している間に，競合 2 社の統合に先を越される事態となった（日本経済新聞，

2017）。

５）後藤（2018）のファミリー企業の分類は，2016 年度決算期データをもとに行われている。（巻末資料 pp.184-274）

６）製造業の上場企業数は，多いものから，電気機器 259 社，機械 231 社，化学 212 社，食料品 126 社と続く。

７）製造業におけるファミリー企業比率が高い業種（全上場市場／ 2016 年度決算期データに基づく）は，食料品 67.2％，機械 62.8％，金属製品 62.6％，精密機械 60.8％，電気機器 56.0％，医薬品 53.1％となっている。なお，全産業平均は 52.9％，製造業平均は 55.1％，非製造業平均は 51.36％であった。

８）ピクセラ，santec，アルチザネットワークスの 3 社である。3 社とも，社外取締役を設置していないものの，監査役会を設置したうえで社外監査役を選任している。santec の 2017 年度決算報告書には，「当社は経営の意思決定機能と，執行役員による業務執行を管理監督する機能をもつ取締役に対し，監査役 3 名中 3 名を社外監査役

(12)

とすることで，経営への監督機能を強化している。（中略）社風，事業内容を鑑み，現状の体制が最適であると判断しています。」との説明がされている。

９）社外取締役を不採用の場合に，株主総会において社外取締役を置くことが相当ではない理由の説明が義務付けられた（会社法 327 条の 2）。

10） 2015 年のコーポレートガバナンス・コードの策定により，「上場会社は資質を十分に備えた独立社外取締役を少なくとも 2 名以上選任すべきである」とされた。これを受け，社外取締役を 2 名採用することが上場会社として事実上の最低基準となった（上田，2018）。

11）取締役会のなかに指名委員会，報酬委員会，監査委員会という 3 つの委員会制度を持つ指名委員会設置会社は 2003 年に導入され，その数は 2017 年 8 月現在，全上場企業のうち 73 社である（東証一部 62 社，同二部 3 社，日本取締役協会）。一方，2015 年の会社法改正により新たに導入された監査等委員会設置会社は，監査役会がないかわりに取締役会のなかに監査委員会が設けられる。指名委員会，報酬委員会の設置の必要がないことから，監査等設置委員会会社への移行は，経営陣に受け入れやすい統治機構となっている（三戸他，2018）。

12）久保田・斎藤（2014）によると，臨界点に達していない中小規模のファミリー企業においては，

同族内能力主義が機能する余地がある。例えば，

業歴 100 年超で年商が 3 億円未満の長寿企業のほとんどが非上場であり，多くの中小老舗企業が規模の拡大より，一定範囲内の顧客の満足，

地域於ける信用・信頼の維持や向上を目指しているとしている。

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