日本 の マ ネ ー サ プ ラ イ と金 融 政 策

日本 の マ ネ ー サ プ ラ イ と金 融 政 策

菅 原 晴 之

1.は じ め に

1985年9月 に プ ラザ 合 意 が 成 立 して か ら急 速 に 円 高 が 進 行 し

3そ の 結 果 1986年 末 まで 日本 経 済 は 円高 不 況 に陥 った。 しか し 日本 の輸 出企 業 は 円高 が 長 期 的 に定 着 す る もの と判 断 して海 外 現 地 生 産 を進 め る な ど

,新 しい環境 に い ち早 く適 応 した。 一 方先 進 各 国 の財 政 赤 字 の 累積 が 世 界 的 に金 利 の 高止 ま りを引 き起 こ し,民 間 投 資 の不 足 が懸 念 され た の で 国 際協 調 の合 意 に よ り

, 低 金 利 政 策 を押 し進 め る よ うに な った 。 特 に 日本 銀 行 は1985年 第 三 四半 期 に 公 定 歩 合 を下 げ て か ら1989年 第 一 四半 期 まで一 貫 して低 金 利 政 策 を実 施 した

。 そ の 結 果 日本 繍 は1991年 第 二 四 糊 ま で 長 し・好 況 を.,.r"す る こ と に な 認

。 この大 型 景 気 も終 わ り,そ の後 景 気 の 後退 局 面 に突 入 した

。

今 回 の 景 気 循 環 に は従 来 の景 気 に は観 察 され な い い くつ か の特 色 が あ る。 第1に,世 界 的 に金融 自 由化 が 進 行 して い る環 境 にお いて ,長 い間 戦 後 最 低 の 公 定 歩 合 が 継 続 した こ とで あ る。第2に ,景 気 の後 退 が 明確 に実 感 され る よ うにな った1991年 後 半 か らマ ネ ー サ プ ライ の伸 び率 が 急速 に低 下 し始 め

, 1992年 後 半 に は同伸 び率 が マ イ ナ ス を記 録 す る よ う に な り

,1993年 現在 で も

2)

概 ね ゼ ロ成 長 に留 ま って い る。 第3に,1980年 代 後 半 に 日本 は財 政 再 建 を強

lb3

力 に推 進 した 。 そ の結 果,0時 は単 年 度政 府一 般 会 計 が 黒字 に転 換 す る に至 った0

この よ うな財 政 再 建 は国債 の発 行 を削減 す るた め金利 を低 下 させ る要 因 と な るの で,低 金 利 政 策 の環 境 を形 成 す る重 要 な条 件 で あ る。 また急 速 な 円高 の容 認 も 日本 の金 利 が 世 界 的 にみ て も相 対 的 に低 い水 準 を保 つ こ と と整 合 的 で あ る。 その 上,金 融 自 由化 が進 行 した結 果,企 業 の資 金 調 達 手 段 が 多様 化 す る こ とに な り,調 達 運 用 の 国際 化 が い っ そ う これ に拍 車 をか けた の で,企 業 の 旺盛 な資 金 需 要 に対 して低 い金 利 な どよ り有 利 な資 金 調 達 が 可 能 に な っ た の で あ る。80年 代 前 半 に設 備 投 資 が伸 び悩 ん だ の で 国 内設 備 ス トッ クの経 年 劣 化 が 進 み,そ の後 の潜 在 的設 備 投 資 需 要 が膨 らんだ の で あ る。 この よ う

に して まず設 備 投 資 主 導,続 いて 民 間 消 費 主 導 が 重 な って好 景 気 を経 験 した。

一 方 好 景 気 の局 面 に お い て もその後 の景 気 後 退 を長 引 か せ た り振 幅 を拡 大 す る よ う な現 象 の 要 因 に もな りか ね な い問題 点 も指 摘 され て い る。 第1に 財 政再 建 は重 要 な課 題 で あ るが,こ の こ とが極 端 な低 金 利 を形 成 して企 業 に コ ス ト感 覚 を失 わせ るな ど市 場 原 理 か ら逸脱 す る行 動 を助 長 させ か ね な い こ と で あ る。 また,財 政 支 出 の伸 びが 止 まれ ば急 務 の課 題 で あ る社 会 資 本 の充 実 に遅 れが 生 じ るの で あ る。 第2に,マ ネ ー サ プ ラ イの 伸 び が乱 高 下 して景 気 の振 幅 を拡 大 す る上,株 式 や 土 地 な どの資 産 に対 す る投 機 が 発 生 す れ ば実 物 経 済 の景 気 の変 動 を拡 大 して経 済 全 体 が不 安 定 にな る。以 下 で は この第2点

の 金融 政 策 の あ り方 と併 せ て 問題 点 を ピ ック ア ップ して,政 策 的 に改 善 す べ き方 法 を論 じ る。

2.日 本 の 貨 幣 需 要 関 数

1980年 代 か ら90年 代 にか けて の 金 融 政 策 が 貨 幣 供 給 に どの よ うな影 響 を与 えた の か,ま た金 融 自由化 は貨 幣 の需 要 と供 給 に どの よ うな影 響 を与 え,そ の こ とが金 融 政 策 の手 段 を変更 しな けれ ば実 態 経 済 に どの よ うな影 響 を及 ぼ

164国 際経営論集No.61994

す か,ま た従 来 の金 融 政 策 が どの よ うな新 しい手 段 に転 換 す べ きか につ い て 検 討 した い。 その た め に まず最 近 の 日本 の貨 幣 需 要 関 数 が 安 定 的 で あ るか を 確 か め た い。

貨 幣 需 要 関 数 が 安 定 的 で あ れ ば,マ ネ ー サ プ ラ イ の伸 び率 を一 定 の水 準 に 維 持 す る こ とを中 間 目標 とす る金 融 政 策 の 方 が,名 目金利 を一 定 の水 準 に維 持 す る こ とを中間 目標 とす る聯 よ り望 ま し認.ま たplｺ'的 に貨 舗 要 関 数 が 不 安 定 で あ れ ば,名 目金 利 を一 定 の 水 準 に維 持 す る こ とが 望 ま し い

。 こ れ ま で 日本 の 貨 幣 需 要 関 数 の 安 定 性 に つ い て は 多 くの 研 究 成 果 が あ る

。 筒 井 ・畠 中[1982]は 金 融 自 由 化 以 前 の1980年 ま で の 貨 幣 需 要 の 安 定 性 を 調 べ た 結 果,貨 幣 需 要 関 数 は 日本 に お い てM

1よ りM、 に 関 し て 安 定 的 で あ る こ と,ま た 日本 の 貨 幣 需 要 関 数 は ア メ リカ よ り も安 定 的 で あ る こ と な ど を 確 か め た 。 鈴 木[1985]はM、 需 要 関 数 の 所 得 弾 力 性 とM

、需 要 関 数 の 利 子 弾 力 性 が 低 下 した こ と を 指 摘 し て お り,こ れ は総 合 口座 開 設 に よ る構 造 変 化 で あ る。

1980年 代 を含 む 貨 幣 需 要 の 安 定 性 に つ い て は 吉 田[1989]

,植 田[1992]等 に み られ る 。 さ ら に1990年 代 の マ ー シ ャ ル のkが 低 下 し て い る状 態 を含 み つ つ エ フ ー コ レ ク シ ョ ン ・モ デ ル を 推 計 し た ケ ー ス と して 『経 済 白 書(平 成5年 版)』[1993]が あ る。

以 下 で は 構 造 的 変 化 が 生 じ た と考 え られ る 時 期 を 境 界 点 と し て 戦 後 日本 の 貨 幣 需 要 関 数 を推 計 した 結 果 を 整 理 す る。M2CDH@をM2+CDの 平 均 残 高

(季 節 修 正 済 み),P@をGNPデ フ レ ー タ(季 節 修 正 済 み)

,rを 各 種 金 利, GNP@を 実 質GNP(季 節 修 正 済 み)と す る。 推 定 さ れ る貨 幣 需 要 関 数 は 次 の

よ う に表 さ れ る 。

Log(M2CD@/P@)=a。 十a1*r十a2*Log(GNP@) 十a3*Log([email protected]/r,、)(1)

説 明 変 数 と して の 金 利 に は,比 較 的 早 い 時 期 か ら事 実 上 自 由 金 利 とな っ て い た イ ン タ0バ ン ク市 場 金 利 の 代 表 で あ る コ ー ル レ ー トの 他

910年 も の 国 債 の 利 回 り,公 定 歩 合 を選 ん だ 。 な お1980年 代 後 半 は す で に 述 べ た よ う に長 い

日本のマネーサプライと金融政策165

表1貨 幣需 要 関 数 の測 定 結 果(1)

説明変数 金利 ^実質GNP

GNP@

定数項

公定歩合 ^{コ ー ル} 国債利回

期間 ^{INTORA INTCR INTGB}

1970 1‑72:4 0.014fifiO7 (0.46)

0.0313401 {‑2.98)

0.77542 (2.19)

一4 .165

(‑1.43) 一 〇.0601208

(‑2.02)

0.00768301 020088 {0.43)

1.26358 (0.34)

0.0201805 ^{一一〇.X3021} 0.11354 (0.65) (‑0.25) (a.03)

一 〇.0621148 (‑2.34}

0.16935 (0.40)

1.73629 (0.56) a.a273908

(‑4.74)

0.73256 (2.28)

一一3.38007 (一 一1.52)

1973 1‑79:4 0.0091463 (‑3.?0)

0.0117754 (2.47)

0.27349 (2.69)

1.00662 (一 一1.75

‐a .aa18642 (‑0.34)

一 〇.0017305 (‑0.51)

a.38261 (3.37)

一1 .60550 (‑2.65) 一 〇.OQ17186 0.38560 ^{一2 .22556}

(‑0.45} (3.21) (‑3.84}

一 〇.0028316 0.39590 ^一1 .fi9759

(‑2.59} (3.78) (‑3.06)

一 〇.0044813

(一一2.55)

0.36253 (3.46)

1.51325 (‑2.57)

注1)金 利 に つ い て は 対 数 変 換 し て い な い 。 2)説 明 変 数 の 係 数 は す べ て 弾 力 性 を 示 す 。

間公 定 歩 合 が低 い 水準 で 固 定 され て いた 上,こ れ に長 期 プ ラ イ ム レー トが, また さ らに長 プ ラが 規 制 型 定 期 預 貯 金 金 利 に連 動 す る こ とにな っ て い た の で, この期 間 に関 して はむ しろ他 の 資産 の収 益 率 の代 理 変 数 と して の株 価 や地 価 を選 ん だ 。

期 間 区分 の基 準 に つ い て は まず1972年 の後 半 に総 合 口座 が導 入 され,ま た 前 半 に はCDが 導 入 され た 点 を考 慮 した.こ れ が 十 分 普 及 して貨 幣 需 要 の弾 力性 に影 響 を及 ぼす ほ どの構 造 変 化 が 生 じ る とす れ ば年 末 あ た りで あ ろ う と 想定 した。さ らに,1979年 に は銀 行 がCDを 発 行 す る こ とが認 可 され,80年 に

166国 際経営論集No.61994

は外 為 法 が 改 正 され た。 そ こで79年 末 が1つ の転 換 点 とみ な す こ とに した 。 1970年 代 の第̲̲̲..次石 油 危 機 直 前 に過剰 流 動性 が 発 生 す る頃 まで は,コ ー ル レー トの 減 少 関 数 で あ り,ま たGNPの 増 加 関数 とな る よ う な貨 幣 需 要 は有 意 性 も高 い安 定 的 な関 数 で あ る。 当時 の金 融 政 策 の操 作 変 数 は民 間 金 融 機 関 の貸 出増 加 額 で あ り,旺 盛 な資 金 需 要 に対 して一一時 的 な 資 金 不 足 が 発 生 す れ ば優 先 的 に賃 金 不 足 の金 融 機 関 は コ ール 市場 で 資 金 を調 達 す るの で ,最 終 的 な 目標 変 数 で あ るGNPや 物 価 な どの 目標 変 数 に現 わ れ る需 給 ギ ャ ップ が コ ー ル レー トに反 映 され る。 貨 幣 供 給 が資 金 需 要 に対 して受 動 的 に行 わ れ て い た と仮 定 す れ ば,当 時 流 動 性 選 好 型 の貨 幣 需 要 関数 が観 察 され る こ とは棄 却 で きな い。 さ らに 日銀 信 用 供給 が コー ル マ ネ ー と補 完 的 で あ り,預 金 金利 が 公 定 歩 合 と厳 密 な序 列 体 系 の 中 に組 み 込 まれ て い た こ とか ら,M2に 占 め る 割 合 の多 い定 期 性 預 金 の供 給 に影 響 を与 えた こ とが 考 え られ る。

1970年 代 後 半 に つ い て は以 前 と比 較 してM2+CDの 所 得 弾 力 性 は高 くな り有 意 性 も認 め られ る。 金 融 の 自由化 も徐 々 に始 ま り,利 子 率 の反 応 に つ い て は概 ね 予 想 され た符 号 とな り,有 意 性 も以 前 と比 べ て 高 い。 また 所 得 弾 力 性 が 上 昇 した の は,1974年 度 に家 計 の貯 蓄 率 が ピー クに達 した の ち次 第 に一一 貫 して 率 が 低 下 した の に あ わ せ て 日銀 の マ ネー サ プ ラ イ の伸 び が 実物 経 済 の 実 態 に連 動 して安 定 的 に低 下 した こ とに よ る。 これ は 日銀 が1970年 代 半 ば か ら,マ ネ ー サ プ ライ を重 視 す る政 策 に方 針 を転 換 した こ とが 影 響 した もの と 考 え られ る。

なお,こ の時 期 に は国債 の発 行 が趨 勢 的 に増 加 した た め,従 来 の よ うに国 債 の 引 き受 け を 日銀 と民 間 銀 行 に依 存 して い て は資 金 の需 要 に歪 が生 じる こ

とにな る。 その た め 自然 発 生 的 に 国債 の 流通 市場 が 整 備 され る よ う にな った。

そ の後,国 債 の利 回 りは コー ル レー トや公 定 歩 合 との連 動 が 強 くな り,1980 年 まで多 少 上 昇 して ピー ク に達 し,そ の後89年 に至 って 上 昇 に転 じ る まで低 下 す る傾 向 に あ っ た。

1980年 代 前 半 に ア メ リカ は国債 を大 量 に発行 して高 金 利 政 策 を推 進 した が , 日本のマネーサプライと金融政策167

表2貨 幣需要関 数の測定結果②

説明変数 金利 ^実質GNP 定数項

GNP@

公定歩合 ^{コ ・一 ル} 国債利回

期間 ^{INTORA INTCR INTGB}

1980= 1‑85:4 ^{一 〇.0008851}

{‑0.21}

一 〇.0030275 {‑1.42}

0.2840?

(3.45)

一1 .47934

{‑2.64)

一 〇.0067341 一 〇.004348 0.18992 ^{一 〇}.41875

(‑5.52) (‑1.14) 0,637 (13.48)

一 〇.0034792 一 〇

.0031976 0.21751 ^{一 〇.88957}

(‑5.84) (‑0.86) (1.94} (‑0.99)

aaa23295 0.26785 ^{一一一一1 .71932}

{‑0.39} (1.47) (‑1.20)

一 〇.0034585 0.284fi7 ^{一1 .51584}

(一 一一5.84) (3.54) (‑2.91)

一 〇.0065996 0.28245 ^一1 .29014

(‑5.39) (3.34) (‑2.31}

1986 1‑93:1 ^{一 〇}.0135355 0.0087577 ^{一 〇.31973} 2.4533

(‑1,SG) (1.49) (‑2.24) (2.72}

一 〇.0059015 0.0049828 ^{一 〇}.39953 2.91364

(一 一1.5a) (a.go) (‑3.03) (3.41)

一 〇.0018325 0.000229 ^{一 〇}.45823 3.3627

(‑o.s3) (‑O.Q4} (‑3.48) (4.08)

一 〇.0034558 ‐a .45334 3.37977 (‑1.29) {‑3.49} (14.85)

一 〇.00!9344 0.45763 3.35715

(‑1.45} (‑3.57) (x.22) 表3貨 幣 需要 関 数 の 測 定 結果(3)

説明変数 代理変数 実質GNP定 数項

GNP@

地価上昇率 東証株価指数

期間 DOT(PLANDX)LOG(TOSDOW)

1986:1‑93:1 0.00135810.03194380.57343‑‑3.25836

(2.88?(3.94}(2.85)(‑2.50)

0.03856280.14998‑‑0.54811

(4.36){0.96){‑0.54)

一 〇.0744941‑￣0.376912.45118

(‑1.00)(‑3.05)(2.48)

一 〇.392673.05545

(‑3.20)(3.89)

168国 際 経 営 論 集No.61994

図1 35.0

f

18.6

10.4

2.2

実 線:DOT(M2CD④) 点 線:1)OT(PLANDX)

一6 .0197219

75197819811984198719901993

図2

ユ5。0

12.0

9.0

s.o

3.Q

o.o

実 線:INTCR 点 線lINTORA

19751977197919$1198319851987198919911993

そ の後 も国債 の 大量 発 行 に有 効 な歯 止 め をか け るの に成功 しな か っ た。 しか し 日本 で はす で に述 べ た よ うに財 政 再 建 を80年 代 後 半 に強 力 に実施 す る こ と が で きた の で 国 際 的 に最 も低 い金 利 水 準 を実 現 した た め,日 本 の金 利 全 体 が 低 下 しつ つ 円 が急 騰 した。 その た め に 日本 の資 本 が ア メ リカ を は じめ とす る 海 外 へ 流 出 す る こ と とな った。80年 代 前 半 に 目立 っ た 日本 の 国 際収 支 の 黒 字

日本 の マ ネ ー サ プ ラ イ と金 融 政 策169

も後 半 に は対GNP比 で は低 下 しつ つ あ っ た。80年 代 末 に は一 時 円 安 の状 態 が生 じ,公 定 歩 合 の 引 き上 げ と同 時 に各 種 金利 が 上 昇 した 。 円安 のJカ ー ブ 効 果 と資 本取 引 の 変 化 な どに よ り,90年 以 降 の経 常 収 支 の黒 字 は拡 大 す る方 向 に転 換 し,91年 後 半 か ら公 定 歩 合 等 各 種 金 利 が低 下 す る方 向 に転 じた。89 年 に株 価 が ピー クに達 した後90年 に は一 貫 して暴 落 した に もか か わ らず,地 価 が 上 昇 し続 けた の で 日銀 は公 定 歩 合 を91年 半 ば まで上 昇 させ て 引 き締 め政 策 を実施 した。 しか し90年 に は国債 の利 回 りが ピ ー ク に達 してお り,91年 の

は じめ に地 価 の水 準 も ピー ク に達 した 後 に コー ル レー トが よ うや く下 落 に転 じた 。 しか し コー ル レー トが 低 下 し始 め る前 か ら景 気 が 下 降 局 面 に転 じて い た 可 能 性 も否 定 で きず,地 価 の デ ー タに つ い て速 報 体 制 を整 備 す る こ とが望 まれ て い4).8。 年 代 前 半 につ い て は7・年代 と同様 の貨 幣 ・i・関 数 を推 計 した が,後 半 につ い て は金 利 の替 わ りに ス トック の収 益 率 の代 理 変 数 で あ るス ト

ック価 格 の上 昇 率 を説 明 変 数 とす る関 数 も測 定 した 。

以 上 の 結 果 か ら,期 間 別 に みた貨 幣 需 要 関 数 の変 化 が観 察 され る。 まず 第 1に,70年 代 か ら80年 代 にか け て貨 幣 需 要 の利 子 弾 力 性 が上 昇 す る傾 向 が み られ る。 第2にy所 得 の弾 力 性 は低 下 す る傾 向 が あ る。 さ らに細 か くみれ ば, 70年 代 後 半 に は利 子 弾 力 性 は低 下 した もの の,所 得 弾 力性 につ いて は判 別 し

が た い。80年 代 前 半 に は利 子 弾 力性 が上 昇 し,所 得 弾 力 性 は低 下 す る動 きを 示 す。 しか し,80年 代 後 半 につ い て は金 融 自 由化 が 進 行 して い るに も関 わ ら ず イ ン ター バ ンク市場 お よび国 債 発 行 市場 に関 して は利 子 弾 力 性 が 低 下 しつ つ,所 得 の変 化 に対 して は貨 幣 需 要 の増 減 が 通 常 とは逆 の動 き を示 す こ と と な っ た。

1980年 代 後 半 に は金 利 の低 下 に伴 っ て地 価 お よび株 価 が 急騰 した こ とか ら,

5)

両 資 産 の収 益 率 が相 当程 度 低 下 した と考 え られ る。 さ らに89年 か ら90年 に い た る時 期 に金 利 が上 昇 す るの に伴 って まず90年 以 降株 価 が 急 落 し,続 い て91 年 か ら地 価 が低 下 し始 めた 。 この こ とか ら多 少 の ラ グ を伴 い つ つ も,土 地 お

よ び株 式 の収 益 率 は地 価 お よび株 価 とは逆 相 関 の 関係 に あ る と考 え られ る。

170国 際i経営 論 集No.61994

地 価上 昇 率y東 証 株 価 指 数 お よ び実 質GNPを 説 明 変 数 とす る貨 幣 需 要 関 数 につ い て は,資 産 価 格 の増 加 関 数(収 益 率 の減 少 関 数)で あ り,GNPの 増 加 関 数 とな って お り,各 説 明 変 数 の有 意 性 も高 い 。株 式価 格 と貨 幣 需 要 の 間 に 相 関 が見 られ るが,家 計 や 企 業 の株 式 保 有 につ い て は ス トックベ ー ス で の株 式 数 は増 加 して い る もの の,フ ローべ 一 ス で の株 式 は購 入 よ り売 却 が 多 い。

したが って株 式 の収 益 率 が低 下 す る中 で,家 計 と企 業 は株 式 を売 却 して キ ャ ピタル ゲ イ ン を現 金 通 貨 に換 えた と考 え られ る。 この現 金 が さ らに土地 の 購 入 に当 て られ た こ と も考 え られ るが,.̲.̲...限 りの土 地 の購 入 で はマ ク ロ的 に は国民 経 済 の資 産 負 債 に影 響 を及 ぼ さな い はず で あ る。

それ で は この よ うな キ ャ ピタ ル ゲ イ ン を含 む株 式,土 地 の売 却 代 金 はい か な る金 融 資 産 に換 え られ た の で あ ろ うか。 金 融 資 産 の うち,こ の 当時 の民 間 部 門 の現 金 通 貨 お よび預 貯 金 の 割 合 は減 少 傾 向 にあ り,家 計 部 門 が 株 式 を売 却 しな が ら もキ ャ ピ タル ゲ イ ンが 著 し く増 加 した た め,株 式 の保 有 割 合 が か え って 増 加 した の で あ る。 さ ら に預 貯 金 の 資 産 に 占 め る割 合 の減 少 傾 向 も 1987年 に は と ま り,し ば ら く横 這 い状 態 で あ る。 た だ しそ の 中 で現 金 や従 来 型 の規 制 金利 商 品 の割 合 が 低 下 す る反 面,自 由 金利 の金 融 商 品 の割 合 が増 加 して い る。 表3の よ うに コー ル レー トや貸 出金 利 の よ うに市場 金 利 に連 動 す る 自由金 利 商 品 が増 加 して,そ の変 化 が定 期 性 預 金 と正 の相 関 が 観 察 され て も,定 期 性 預 金 が現 金 お よび普 通 預 金 と補 完 的 な 関 係 に あ るの でM2+CDと の関 係 で は有 意 性 が み られ な い。

1990年 に株 価 が暴 落 した に も関 わ らず,マ ネ ーサ プ ライ の対 前 年増 加 率 は 11.6%と 前 年 の伸 び率 の9.9%を 上 回 った。 これ は90年 度 の 経 済 成 長 率 が5 .3

%と,前 年度 の成 長 率4.3%を しの いだ こ とが1つ の 要 因 で あ る。この こ ろ株 式 の 売却 が 目立 ち,定 期 性 の預 金 へ の 資金 シ フ トが 目立 っ た。90年 半 ば以 降 に金 利 の天 井 感 が 高 まっ た た め91年 夏 まで特 に規 制 型 定期 預 金 へ の資 金 シ フ トが発 生 し,む しろ 自 由金利 商 品 の残 高 が減 少 した ほ どで あ る。 そ の経 済 成 長 率 が 急 速 に落 ち込 み は じめ,こ れ と並 行 して マ ネ ー サ プ ライ の伸 び率 が 低

日本のマネーサプライと金融政策171

下 し始 め た。 特 に1992年 第 四 四半 期 か ら93年 第 一 四半 期 まで戦 後 初 め て マ ネ ー サ プ ライ が マ イ ナ ス成 長 を記 録 した。 また 民 間 金融 機 関 の預 金残 高 も1990 年 末 を ピー ク に その後 は絶 対 額 で減 少 して い る。 そ の理 由 は第1に 景 気 の低 迷 と と もに預 金 の新 規 預 入額 が 落 ち込 んで い る こ とが あ げ られ る。 第2に, 生 活 水 準 を維 持 す るた め払 戻 額 が 増 えて い る こ とで あ る。 第3に 利 子 率 が相

当低 い た め利 息 を含 め た元 利 合 計 が伸 び悩 ん で い る こ と も見逃 せ ない 。 さ ら にM2+CDに 含 ま れ て い な い郵 便 貯 金 の新 規 預 入 額〔が 銀 行 預 金 ほ ど落 ち 込 ん で い な い こ と も特 記 す べ きで あ る。

以 上 の よ うに1980年 代 後 半 で は通 常 の貨 幣 需 要 関数 で は,実 際 の マ ネ ー ス トック を説 明 で きず,資 産 効 果 が働 い て い た こ とが 予想 され る。 そ こで資 産 の うち フ ァ ンダ メ ンタル ズ か ら大 き く乖 離 して い る と思 わ れ る株 式 につ い て, 1974年 か ら1985年 まで の期 間 の トレ ン ドで あ る年 率11.8%の 伸 び率 が その 後

も持 続 した もの と仮 定 して,株 式 を含 めた 金 融 資 産 の シ ミュ レー シ ョン予 測 を試 みた 。修 正 前 の貨 幣 需 要 関 数 は次 の通 りで あ る。

[測 定 期 間:1970‑1985]

M2CDH/P=‑8988.99十2.58148*INTGB (‑1.94)(0.12)

十2.46102*DOT{TOSDOW) (2.99)

一十一825 .865*LOG(GNP)十 〇.67306*FASSET (2.12)(5.18)

R2=0.99216S.D.=48.11D.W.;1.683

シ ミ ュ レ ー シ ョ ン に よ る 株 式 資 産 の 修 正 後 の 金 融 資 産 の デ ー タ を 用 い て 貨 幣 需 要 関 数 を 推 定 し た 結 果 は 次 の 通 り で あ る 。

[測 定 期 間:1970‑‑1985]

172国 際 経 営 論 集No61994

図3M2+CDの シ ミ ュ レ ー シ ョ ン

goo 450 400

藷35・

300 250 200

198019851990

年 度

ロ 実 績 値x予 想値(資産効果あ り)o予 想値(資産効果な し)

出 所:日 本 銀 行 「経 済 統 計 年 報 」

図4金 徹 資 産 の シ ミ ュ レ ー シ ョ ン 単 位 ・千

4

3

兆2 円

1

0

19851990

年 末

囮 金融資産(実現値)¥¥金 融資産(予想値) 出 所:経 済 企 画 庁 「国 民 経 済 計 算 年 報 」

日本 の マ ネ ー サ プ ラ イ と金 融 政 策173

M2CDH/P=一 一8735.95十 〇.53581*INTGB (‑1.83}(0.03)

十2.43943*DOT(TOSDOW}

{2.92)

十825.865*LOG(GNP)十 〇.67306*FASSETRV (2.12)(5.08)

Rz=0.9993S.D.=48.80D.W.=1.fi65

この よ うに資 産効 果 を含 めた 貨 幣 需 要 関 数 は,金 利 の説 明 変 数 が有 意 性 を 持 た な い ケー ス に は重 視 すべ きで あ ろ う。上 記 の金 融 資 産 の 中 に はM2+CD

も含 まれ るが そ の割 合 は大 き くな い の で,金 融資 産 全 体 が貨 幣需 要 に影 響 す る とみ な して も大 きな誤 差 は考 え られ な い。 この 資産 効 果 に よ る貨 幣 ス トッ クの修 正 は貨 幣需 要量 の修 正 で は な く,実 需 と正 常 な金 融 資 産代 替 の 結 果 と して の貨 幣需 要 関 数 と安 定 的 に供 給 され たで あ ろ う貨 幣 供 給 が一 致 す るマ ネ ー ス トック に他 な らな い。

1980年 代 後 半 の資 産 効 果 は統 計 的 に も有 意 で あ るた め,こ の時 代 の資 産 価 格 の 上 昇 と90年 代 の資 産 価格 の下 落 は貨 幣需 要 に相 当程 度 の影 響 を与 えた と

考 え られ る。 た だ し,こ の シ ミュ レー シ ョン に は各種 金 利 の 自 由化 の 影響 は 考 慮 され て い な い。 もし金 融 商 品 間 の代 替 が 進 み,そ の結 果 よ り高 い 金 融商 品 の割 合 が増 加 した と して も,そ の 時代 の金利 全 般 が低 か った の で,も し資 産 イ ン フ レが発 生 しな い よ うに金 利 水 準 が適 度 に高 い水 準 に維 持 され る政 策 が 実施 され る とい う仮 想 的 な世 界 を想 定 す れ ば,自 由化 に よ る金 利 の上 昇 と 政 策 的 に低 い金利 とが 相 当程 度相 殺 され る もの と考 え られ よ う。 か りに金 利 が 実 際 よ り高 けれ ば,重 要 な説 明 変 数 で あ るGNPが よ り低 くな るで あ ろ う と考 え られ る。 か くして金 利 の想 定 水 準 と事 後 の水 準 との格 差 は体 系全 体 が 逐 次 的 に経 済 変 数 全 般 に影 響 を及 ぼ す た め,最 終 的 な 金融 資 産 が いか な る水 準 に な るか を予 測 す る こ とは容 易 で は ない 。

上 記 の よ うな簡 単 な シ ミュ レー シ ョ ンに よる と,資 産 イ ン フ レが 発 生 した

174国 際 経 営 論 集No.61994

現 実 と発 生 しな い とい う想 定 とを比 較 して み れ ば,各 々 の 金 融 資 産 の水 準 が 一 致 す る よ うに な るの は1990年 代 半 ば以 降 に な る

。

資産 効 果 を通 じた貨 幣 需 要 が大 幅 に変 動 す る よ うに な った こ とか ら,貨 幣 供 給 が安 定 的 で な けれ ば貨 幣需 要 関数 も不 安 定 に な る。 も し,1980年 代 後 半 に貨 幣供 給 の安 定性 に十 分 配 慮 して い れ ば資 産 価 格 が 市場 実 勢 を反 映 して い た で あ ろ う。 資 産 効 果 が貨 幣 需 要 に大 きな影 響 を与 え る よ うに な った こ とは, 安 定 的 な貨 幣 供 給 が雇 用 や所 得 の安 定 に つ なが る波 及 効 果 が 予測 しに く くな

った こ とに他 な らな い。

も し貨 幣供 給 政策 が 資 産 価 格 の市 場 実 勢 を反 映 す る よ うに適 正 に実 施 す る こ とが 可能 で あ れ ば,資 産 の 大 幅 な価 格 変 動 を避 け る こ とが で きる ので あ り, そ の結 果 貨 幣 需 要関 数 も所 得 と金利 を通 じて安 定 的 にな る はず で あ る。

3.マ ネ ー サ プ ラ イ と金 融 政 策

1.日 本 の 金 融 政 策 一 過 剰 流 動 性 の 時 代

1970年 代 か ら先 進 諸 国 はマ ネ ー サ プ ラ イ を重 視 す る金 融 政 策 に転 換 した。 日 本 銀 行 が マ ネ ー サ プ ラ イ を重 視 す る よ う に な っ た の は,『 調 査 月 報 』 [1975]・[1975a]を 公 表 した時 期 か らで あ る。70年 代 初 頭 に 日本 の国 際 収 支 黒 字 の 累積 が著 増 しsド ル ベ ー ス の対 外 過 剰 流動 性 が 国 内 の マ ネ ーサ プ ラ イ に転 換 す るの を受 動 的 に容 認 した た めy1973年 度 か ら74年 度 にか けて 顕 著 な イ ン フ レ を経 験 す る こ とに な った 。 これ に先 立 っ て,1960年 代 にア メ リカ お よび イ ギ リス で もイ ン フ レの昂 進 を経 験 した 。 この 当時 先 進 国 で イ ン フ レ 期 待 が 高 ま って い る こ との重 要 性 に通 貨 当局 が 気 づ か ず に,雇 用 や 所 得 の よ うな最 終 目標 を維 持 す るた め,政 策 の 中間 目標 として 金利 を実 態 経 済 の最 終 目標 に対 応 す る一 定 の水 準 に保 と う と して い た。 しか し高 ま っ てい る イ ン フ レ期 待 率 を差 し引 い た 実 質 金 利 が 低 下 し て い る の で,資 金 需 要 が 増 加 し て 財 ・サ ー ビス市場 は超 過 需 要 の状 態 に な る。 一 方,政 策 当局 は現 実 に名 目金

日本のマネーサプライと金融政策175

図5マ ネ0サ プ ラ イ と イ ン フ レ ー シ ョ ン 30

25 20 15%

10

5

197519801985

年 度

口M2CD伸 び率x消 費者物価上昇率

出 所:日 本 銀 行 「経 済 統 計 月 報 」 他

利 が 上 昇 して も,そ れ を上 回 る期 待 物 価 上 昇 率 を直 接 観 察 で きな い の で実 質 金 利 の低 下 に気 づ か ず に名 目金 利 を維 持 す る よ うにマ ネー サ プ ライ を受動 的 に容 認 す る こ とにな った の で あ る。 現 実 に 中央 銀 行 が 予 想 以 上 の イ ンフ レが 実現 した こ とに気 づ い て も,マ ネ ー サ プ ラ イ を過 大 に供 給 した政 策 を事 後 的

に変 え る こ とはで きな い。

1960年 代 の 日本 にお い て は,お お む ね 予想 可 能 な範 囲 内 に収 まって い た ク リー ピ ン グ ・イ ン フ レ に見 舞 わ れ て いた ので あ り,金 利 を運 営 目標 と して も 結 果 的 に は政 策 目標 を見 失 わ な い はず で あ る。 しか し当時 の 日銀 の主 要 な政

策 手段 は貸 出 額 規 制 で あ り,民 間金 融 機 関 の貸 出額 が経 済 全 体 の景 気 と連 動 して い た た め,こ れ を 日銀 貸 出 と リン ク させ,さ らにマ ネ ー サ プ ライ と連 動 す る とい う経 験 的 に安 定 的 な関係 が保 た れ て いた 。 しか し1960年 代 末 あた り か ら急速 に累積 した 過剰 流 動性 のた め に そ の よ うな単 純 な量 的 な連 動 関 係 が 崩 れ た 。 同 時 に この よ うな連 動 関 係 を維 持 す る こ と と補 完 的 な政 策 で あ る運 営 目標 として の金 利 政 策 も同時 に不 適 当 とな った の で あ る。

この よ うな環 境 の変 化 とマ ネ タ リズ ム の影 響 に よ り,英 米 両 国 はマ ネー サ 176国 際経営論集No.61994

プ ラ イ を重 視 す る政 策 に転 換 す る こ と とな っ た。 日本 で は政 策 当局 が 予 想 で き な いイ ンフ レ を経 験 す る よ うに な った の は過 剰 流 動性 が 問 題 とな った1970 年 代 初 頭 で あ り,そ の直 後 に世 界 的 な 出来 事 と して の石 油 シ ョ ックが 発 生 し て政 策 転 換 を迫 られ た次 第 で あ る。

日銀 の 『調 査 月報 』[1975b]で も,そ の 当時 まで 過 去20年 間 の統 計 で もマ ネ ー サ プ ライ の増 加 率 の 変 動 が1年 程 度 の遅 れ で物 価 上 昇 率 も同 じ方 向 で変 化 す る こ とが 観 察 され て い る。 その後 金 融政 策 面 で も中間 目標 と して の マ ネ ー サ プ ラ イ を重視 す る こ とを表 明 した

。 この こ とを具体 化 す る た め,1978年 の後 半 か らマ ネ ー サ プ ラ イ の見 通 しを公 表 す る よ う にな った。 しか し今 日に 至 る まで 日銀 は マ ネ ー サ プ ライ を コ ン トロー ル す る こ と を表 明 して い な い

。 マ ネ ー サ プ ラ イの 重 要 性 を認 識 す るの に先 立 って,日 銀 は ニ ク ソ ン シ ョ ッ クの前 後6回 にわ た っ て公 定 歩 合 を引 き下 げ た。1970年 に景 気 が低 迷 し始 め た こ とへ の対 応 で あ るが,そ の結 果翌 年 の マ ネ ーサ プ ラ イ の伸 び率 が 異 常 に 高 く,1972年 に は不 況 を克 服 して む し ろイ ン フ レ加 熱 気 味 で あ りな が ら金 融 引 き締 め に転 換 した の は1973年 か らで あ る。 まず年 初 に預 金準 備 率 を引 き上 げ,4月 に よ うや く公 定 歩 合 を引 き上 げた ので あ る。 しか し 日銀 短 観 の業 況 判 断 の 指 数 で は1972年 当時 の景 気 が低 迷 して い るか の よ うに低 い。 また金 融 政 策 の 中 間 目標 の1つ と して 日銀 貸 出や 都 市 銀 行 の貸 出額 増 加 率 に注 目 して い たが,過 剰 流 動 性 の 国 内還 流 資 金 が 低 金 利 政 策 の も とで貯 蓄 性 預 金 な どよ り値 上 が り期 待 が 見 込 まれ る土 地 と株 式 に向 か っ て投 機 資 金 に転 じた。 高度 成 長 期 の よ うに恒 常 的 に国 内 に お い て資 金 不 足 の状 態 が持 続 して いれ ば,適 切 で あ っ た で あ ろ う金 融 緩 和 政 策 も過 剰 流 動 性 が必 要 以 上 に貨 幣供 給 を拡 大

した の で あ る。 も し ドル ベ0ス の過 剰 流動 性 が不 退 化 とな れ ば,少 な くと も 日本 国 内 にお い て投 機 の 一 部 で も摘 む こ とはで きた はず で あ る。 しか しマ ネ ー サ プ ラ イ が異 常 に伸 び た と して もそれ は 日銀 が 貨 幣 を裁 量 的 に

コ ン トロー ル した 結 果 で は な く,む しろ民 間 部 門 の 旺盛 な資 金 需 要 が 発 生 して いた の で 資 金 市 場 で最 終 的 な決 裁 に至 る まで資 金 シ ョー トを発 生 させ な い た め に受 動

日本のマネーサプライと金融政策177

的 に供 給 した 結果 にす ぎ ない 。

公 定 歩合 を中 間 目標 と して実 態 経 済 と リン ク させ,公 定 歩 合 が長 プ ラ に, そ して そ れ が預 貯 金 金 利,貸 出 金利 に連 動 す る序列 体 系 は,中 央 銀行 の強 力 な か つ独 立 的 な政 策 実 行 力 が 確 保 さ れ て,情 勢 判 断 が 正 し けれ ば経 済 の安 定 性 は確保 で き よ う。 しか し判 断 を誤 れ ば それ に基 づ く政 策 は金 利 の 序列 体 系 を通 じて,す べ て の産 業 分 野 あ るい は個 人 の 間 に非 効 率性 や 社 会 的 公 正 の著 しい 歪 が 発 生 しか ね ない 。 また マ ネ タ リズ ム の ル ー ル を通 じた政 策 に つ い て は,景 気 の変 動 の過 程 で 序 列 体 系 が受 動 的 に概 ね 一・定 方 向 に循 環 しなが ら変 動 す る傾 向 は認 め られ る もの の,長 期 的 に は経 済 変 動 を安 定 化 させ る メ リ ッ

トは捨 て が た い。

マ ネ タ リズ ム の主 張 が最 もそ の正 当性 を立 証 で きる環境 と して,ま ず フ ィ リップ ス 曲線 が垂 直 で あ る とい う状 態 が1970年 代 の他 の先 進 国 は も とよ り, 日本 で も成 立 す る傾 向 が 強 まった こ とは明 らか で あ った。 また 中央 銀 行 が裁 量 的 な引 き締 め政 策 を実 施 す る にあ た って政 治 的 な抵 抗 と介 入 や圧 力 が 生 じ

る こ とが あ る。 ル ー ル に基 づ く政 策 は信 用破 綻 を 回避 で き る よ うな きめ細 か い制 度 に関 して 完 成 度 が 低 い とい う短 所 を克 服 して い な い もの の,政 治 的 な 抵 抗 や 介 入 を引 き起 こ しに く く,こ の長 所 は捨 て が た い。

2.日 本 の金 融政 策 一一 安 定成 長 の 時 代

1970年 代 後 半 以 降 の 日本 経 済 は先 進 国 と比 較 して経 済 成長 率 が 高 い 上,安 定 して い る。 さ ら に物 価 上 昇 率 は低 い 上安 定 して い る。 この結 果,労 働 分 配 率 が不 変 で あれ ば賃 金 上 昇 率 と雇 用 も安 定 す るはず で あ るが,実 際 分 配 率 は 欧 米 の それ よ り多 少 低 い もの の長 期 的 に極 め て安 定 的 で あ った 。 この よ うな 物 価 と所 得 の安 定 化 と相 ま って マ ネ ー サ プ ラ イの増 加 率 も安 定 して い る。 こ の こ とはマ ネ ー サ プ ラ イの コ ン トロー ル が 成 功 した か ら と断 言 す る こ とが で きな い。 現 に フ ィ リップ ス 曲線 は右 下 が り とな り,今 日 まで垂 直 の フ ィ リ ッ プ ス 曲線 が 観 察 され た こ とは例 外 とい え るで あ ろ う。 欧 米 で は1980年 前 後 に

178国 匡i祭経営論集No.61994

高 い失 業 率 と物 価 上 昇 が観 察 され て お り,し か も外 国為 替 市 場 に変動 相 場 性 が定 着 した の で マ ネ タ リズ ム の政 策 が効 果 をあ げ る こ とは期 待 で き るが

,日 本 の場 合 国 内 的 マ ク ロの環 境 が 異 な る の で,た とえマ ネ ー サ プ ラ イ を コ ン ト ロー ル して も きめ細 か い調 整 が 可能 で あ った か は疑 わ しい

。 特 にマ ネ ー サ プ ライ の コ ン トmル が 可 能 で あ るた め に は まず第1に 中 央 銀 行 の操 作 変 数

, 中間 目標,実 態 経 済 の変 数 に至 る まで の間 に安 定 的 な関 係 が保 証 され て い な けれ ば な らな い。 第2にa量 的 な コ ン トロー ル が 可 能 で あ っ て もす べ て の金 融 市場 にお いて競 争 的 な金利 の調 整 機 能 が速 や か に作 用 して,市 場 間 の金 利 の裁 定 が行 わ れ る環 境 が整 備 され て い な けれ ば な らな い。 現 実 に は 日銀 が マ ネ ーサ プ ラ イ を コ ン トロー ル す るた め に は,次 の よ うな問 題 をク リア しな け れ ばな らな い。

まず 第1に,日 本 銀 行 は今 日 に至 る まで 手 近 な操 作 変 数 で あ るマ ネ タ リー べ 一 ス の デ ー タ を公 表 して い な い。 また た とえ これ が 公 表 され た り推 定 で き て も適 当 な 中 間 目標 との 安 定 的 な関 係 を直 接 観 察 す る こ とはで きな い。 しか

し この点 に つ い て は,経 験 を積 む こ とに よっ て利 用 可 能 な変 数 の 内 か ら最 も 安 定 的 な関 係 が 維 持 で き る もの を選 択 す れ ば よ いの で あ り,内 外 の環 境 が マ

ネ ー サ プ ライ を コ ン トロー ル す べ き趨 勢 に あれ ば長 期 的 に は懸 念 す べ き こ と は解 消 す るで あ ろ う。

第2に,近 年 定 期 性 預 貯 金 につ い て は金 利 の 自 由化 が 進 展 した もの の,市 場 へ の参 入 規 制 の緩 和 や 短期 国 債 市場 の育 成 が極 め て遅 れ て い る。 また株 式 市 場 の低 迷 か ら この市 場 へ の新 規 参入 や 手 数 料 の 自由化 が遅 れ て お り,投 機 性 が な い正 常 な資 金 シ フ トの障 害 とな りか ね な い。

第3に マ ネ ー サ プ ラ イ コ ン トロ ール が可 能 で あ るた め に は十 分 条 件 と して フ ィ リップ ス 曲線 が概 ね垂 直 とな って い る こ とで あ り,日 本 で は1970年 代 後 半 か ら,ま た 諸 外 国 で は1980年 代 か ら この よ うな 環境 に あ る とは考 え られ な い。 しか し,1980年 代 後 半 に は 日本 を は じめ とす る多 くの 先 進 国 で資 産 イ ン フ レを経 験 して お り,フ ロー べ 一 ス の一 般 物 価 の み に着 目 して い て もマ ネ ー

日本 の マ ネ ー サ プ ラ イ と金 融 政 策17g

サ プ ライ を重 視 しな くて も よい とい う こ とに は な らな い。

0方 で 日本 の 国 内 の マ ク ロ変 数 の経 済 的 パ フ ォー マ ンス は良好 に見 え る も の の,国 際収 支 の黒 字 が累 積 す る趨 勢 が定 着 した とい え よ う。 た だ し1970年 代 後 半 か ら80年 代 前 半 の10年 問 に つ い て は,累 積 黒 字 が 増 加 して も79年 か ら 翌 年 に か けて の第 二 次 石 油 危 機 が 発 生 した た め2年 にわ た って大 幅 な赤 字 と な り,累 積 黒 字 の一 部 を相 殺 した 。 そ のた め過 剰 流 動性 が 発 生 す る条 件 は整 わ なか った こ とに な る。 しか も この 当時 の政 策 運 営 は,タ イ ミン グ よ く金 融 引 き締 め を実 施 した た め,海 外 か ら国 内 へ の イ ンフ レ を遮 断 す る の に成功 し た。

しか し80年 代 は レー ガ ン政 権 の も とで の高 金 利 政 策 を断行 した 結果,ド ル 高 円安 が続 くこ と とな る。 この ころか ら 日本 の経 常 収 支 の黒 字 が 定 着 して, 対 外 債 権 額 が世 界 一 とな る反 面,ア メ リカ の対 外 債 務 額 も歴 史上 未 曽有 の額

に の ぼ った 。 そ の後,急 激 な 円高 が発 生 して も経 常 収 支 が赤 字 に転 落 す る こ とが な か った た め対 外 債 権 額 は年 々 累積 す る こ と とな り,80年 代 後 半 の 資 産 イ ン フ レの 温 床 が この ころか ら形 成 され た こ と にな る。

当時 の 日本 の マ ネ ー サ プ ライ につ い て は,そ の伸 び 率 は安 定 成長 に転 じて か ら成 長 率 にふ さわ しい程 度 に低 下 した 。 マ ネー サ プ ラ イ の増 加 率 は経 済 成 長 率 に応 じた相 応 の水 準 で あ り,一 見 貨 幣 の需 給 に は長 期 的 に問 題 が な い よ

う に も見 え る。 確 か に1970年 代 後 半 は その後 と比 較 して 名 目成 長 率 が 高 か っ た。 しか し80年 代 につ い て は前 半 と後 半 で は,実 質 べ 一 ス で の成 長 率 は確 か に後 半 の 方 が 高 か った が,名 目で は後 半 の物 価 上 昇 率 が低 か っ た こ とに よ り 名 目成 長 率 の顕 著 な格 差 は認 め られ な い 。 そ こで 後 半 の 方 が マ ネー サ プ ラ イ 増 加 率 が 高 か った分 マ ー シ ャル のkが トレ ン ドラ イ ン よ り上 方 にバ イ ア スが 生 じた こ と とな っ た。80年 代 前 半 まで はマ ー シ ャル のkの トレ ン ドライ ン は 大 き く変 化 して い な い もの の期 間毎 の変 動 は決 して 小 さ くは な い。 日銀 に と って一 貫 して手 近 な操 作 変 数 で あ る イ ンタ ーバ ン ク ・レー トを安 定 させ る こ とが 最 重 要 な政 策 目標 で あ った。

180国 際経営論集No.61994

この よ うな金 融 政 策 の あ り方 は,公 表 され て い る マ ネ ー サ プ ライ の見 通 し が 中 間 目標 とな る こ と とは明 らか に論 理 上 の整 合 性 を欠 くこ とを論 証 す る

。 日銀 はイ ン ターバ ン ク市 場 に介 入 す る こ とに よっ て金 融 機 関 の短 期 資 金 需 給 に影 響 を与 え,こ の こ とが金 利 裁定 を通 じて民 間 の 貸 出需 要 を間 接 的 に調 整 す る結 果,貨 幣 供給 は需 要 サ イ ドに よ って決 定 され た 受 動 的 な もの に す ぎな い。 もしマ ネ ー サ プ ライ を 目標 通 りに供 給 しな が ら

,日 銀 が短 期 金 融 市場 を 通 じて影 響 を与 え た結 果 として の 流動 性 需 要 が 明 らか に な っ て も実 物 変 数 の 予想 が 的 中 しなか った り,予 想 が 困 難 な投 機 的 需 要 の割 合 が 無 視 で きな い ほ ど大 き くな れ ば,最 終 的 な資 金 の 決 裁 が 不 可 能 に な る。 した が っ て この よ う な不 確 実 な要 因 に よ る シ ョッ ク を吸収 して 信 用 不 安 を確 実 に 回避 す るた め に は,貨 幣供 給 量 を受 動 的 に需 要 に適 合 させ な けれ ば な らな い。 したが っ て 日 銀 信 用 供 給 も可 能 な 限 り必 要以 上 の量 を融 資 した り,補 助 金 と して供 与 す る こ とを避 け るの で あ れ ば,こ の よ うな信 用 不 安 を完 全 に遮 断 す る こ とは事 実 上 現行 の制 度 で は不 可 能 で あ る。

3.資 産 イ ン フ レの 時 代

プ ラザ 合 意 以 降 の 日本 の金 融 政 策 は大 き な問題 を残 した。1986年1月 に始 ま り87年2月 まで5回 連 続 で 公 定 歩 合 を引 き下 げて,当 時 と して は戦 後 最 低 の 水 準 で あ る2・5%に 達 した。この 間,マ ネ ーサ プ ラ イ は従 来 の マ ー シ ャル の

kの トレ ン ドラ イ ンを上 回 るほ ど伸 び た。 す で に前節 で 確 か め た よ うに ,マ ー シ ャル のkの み が構 造 的 に変 化 して金 利 と所 得 の有 意 性 が保 たれ て

い た の で は な く,株 価 ・地 価 あ るい は その期 待 上 昇 率 が有 意 性 を持 つ説 明 変 数 とな り,金 利 と所 得 の有 意 性 が失 わ れ る ほ ど需 要 サ イ ドの 内容 が変 わ っ た の で あ る。

この よ うな 金 融 緩 和 政 策 も1989年 の 公 定 歩 合 引 き上 げ で終 了 し

,そ の 後 1991年7月 まで金 融 引 き締 め政 策 が 実行 され た 。 この 引 き締 め政 策 が実 施 さ れ るの に あわ せ るか の よ うに マ ー シ ャル のkも 大 幅 に低 下 して,金 融 緩 和 に

日本のマネーサプライと金融政策181

転 じた 最近 で もマ ネ ー サ プ ライ の増 加 率 の対 前 年 度 同期 比 で マ イ ナ ス に な る な ど貨 幣 需 要 が 大 幅 に低 下 して,実 態 経 済 へ の マ イ ナ スの影 響 も懸念 され て い る。 この 金融 緩 和 政 策 の一 貫 と して1993年9月 に実 施 され た 第7次 公 定 歩 合 引 き下 げ で,公 定 歩 合 が 戦 後 最 低 の1.75%と な り,民 間企 業 の一 部 に は さ

ら に引 き下 げ る こ と もあ る と期 待 して い る ほ どで あ る。

以 上 の 政 策 の 推移 か らみ て も,最 近7〜8年 の問 に金 融 政 策 の あ り方 が 大 き く変 化 して い る。1980年 代 前 半 に輸 出 主導 型 の成 長 で経 常 収 支 の黒 字 の拡 大 で対 外 債 権 が著 増 し,そ れ を保 有 す る 日本 の金 融 機i関や企 業 が1980年 代 後 半 か ら株 式 や 土 地 の 投機 に相 当程 度 投 機資 金 に あ てた の で あ る。 さ ら に世 界 的 に金 融 の 自 由化 が 進 展 した の に加 えて,世 界 的 に金 利 が低 い環 境 に あ り,

す で に 日本 にお け る資 本 規 制 が緩 和 され て い た こ と もあ り,日 本 の企 業 が海 外 か ら多額 の 資本 を低 利 で調 達 した 。 企 業 が 資 金 を内外 か ら低 利 で 調 達 した とは い え,1990年 代 に な る と企 業 の本 業 の収 益 率 が低 下 し始 め た上,そ れ に 先 だ っ て元 来 収 益 率 が低 い株 式 の価 格 が暴 落 した の で運 用 益 お よ び キ ャ ピ タ ル ゲ イ ン を あわ せ た 資 金運 用 益 が 大 幅 なマ イ ナ ス に転 じた 。 土 地 の収 益 率 も 極 めて 小 さ い に もか か わ らず キ ャ ピタ ル ゲ イ ン を もっ ぱ ら期 待 して い た運 用

6)

主 体 は,地 価 の下 落 に よ って多 額 の キ ャ ピ タル ロ ス を被 った。

1980年 代 後 半 に低 金 利 の状 態 が 長 く続 い た た め に,株 式 や 土 地 の よ うな危 険 資産 へ の運 用 が 増 加 した と単 純 に断 定 す る こ とはで きな い。 確 か に一 般 物 価 水 準 の上 昇 率 が70年 代 と比 較 して低 い の で消 費 者 物 価 指 数 で評 価 した預 貯 金 金 利,卸 売 り物 価 指 数 で評 価 した貸 出金 利 は決 して低 くは な い。 しか し一 方 で,1980年 代 前 半 まで比 較 的安 定 して いた 株 価 や 地 価 も一般 物 価 水 準 ・ 企 業 に とっ て調 達 可 能 な資 金 規 模,勤 労 者 の年 収 との比 較 で相 対 的 に高 す ぎ る こ とは な くな りつ つ あ った こ と も否 定 で きな い。 株 価 や地 価 が一 度 上 昇 し始 め れ ば,株 式 と土 地 の 資産 と して の有 利 性 が人 々 の 間 で認 識 され,そ の こ と が ます ます 資産 イ ンフ レを助 長 す る こ とに な ろ う。 日銀 は1987年 当時,す で に公 定歩 合 の 引 き上 げ を準 備 して い た とい わ れ,資 産 イ ン フ レが 実態 経 済 に

182国 際経営論集No.61994

マ イ ナ ス の影 響 を及 ぼ す 可能 性 を認 識 して い な か った訳 で は な い よ うに思 わ れ る。 す で に ア メ リカ や フ ラ ンス な どの」 部 の 国 で は公 定 歩 合 また は市場 介 入金 利 を引 き上 げた り,上 昇 す る よ う に誘 導 す る方 向 で 低 金 利 の 国際 協 調 は 足 並 み が揃 わ な くな った 。 日本 の公 定 歩 合 の 引 き上 げが 当 時 実 現 しな か っ た 理 由 は2つ あ る と考 え られ る。 まず第1に,公 定 歩 合 の 引 き上 げ に は政 治 的 な抵 抗 を伴 う こ とが あ り,特 に一般 物 価 が安 定 して い た た め資 産 価 格 の 変動 の み を理 由 に金 利 が 上 昇 す る こ とに対 して,低 金利 の も とで既 得 権 を持 つ グ ル ー プ の利 害 か ら暗 黙 の圧 力 が かか りや す い。 この こ とが 金利 引 き上 げ の時 期 を遅 らせ た可 能 性 が あ る。第2に,同 年10月 に発 生 した ブ ラ ックマ ンデー は 当分 の あ い だ金 利 の引 き上 げ を実施 す る こ とが で きな くな る状 態 に した こ とで あ る。 この こ とは再 び先 進 国 の低 金 利 政 策 を維 持 す る国 際 協 調 の結 束 を 高 め る こ と とな り,日 本 の 低 金利 政 策 が そ の後 も2年 近 く続 くこ とに な っ た の で あ る。

この よ うに延 長 され た低 金 利 政 策 は 日本 の株 価 を再 び押 し上 げ た。 地 価 も 上 昇 し,民 間 設備 投 資 も著 増 した。 しか し設 備 投 資 の 増加 は国 内 だ けで はな

く,国 際収 支 の 資本 移 動 を通 じて 日本 企 業 の工 場,支 店 あ る い は現 地 法 人 の 設 備 投 資 も著 し く伸 び た に もか か わ らず,国 内 の消 費 や輸 出 の増 加 は投 資水 準 に見 合 うほ ど十 分 拡 大 しな か った。1989年 の 第 一 次 公 定 歩 合 引 き上 げ か ら お よそ半 年後 に新 た な株 価 暴 落 が発 生 した。 株 価 は91年 まで暴 落 し続 け た結 果,企 業 の含 み 益 が 消滅 して91年 に は1年 間 の 国 内 の 含 み損 はGNPの 規 模 に 匹敵 す るほ ど にな った。 これ に消 費 の頭 打 ち と金 利 の上 昇 が 追 い 打 ち をか け て,企 業 の損 益 分 岐 点 を押 し上 げた 上,設 備 投 資 計 画 の縮 小 が相 継 いだ た め,景 気 後 退 が 顕 在 化 した の で あ る。 この よ うな企 業 収 益 の減 少 あ る い は赤 字 へ の転 落 に よ り,被 雇 用 者 の時 間 外 手 当 の減 少,賞 与 の伸 び悩 み や減 少 な どか ら さ ら に消 費 の減 退 が 目立 つ よ うに な った こ とは記憶 に新 しい。 設 備 投 資 の 過剰 感 は戦 後 例 が な い ほ ど著 し く,し か も近 年 の卸 売 り物 価 の 下 落 率 は 円 高 や投 資 財 の 顕 著 な供 給 過 剰 感 か ら大 幅 で あ り,そ の結 果 名 目金 利 は低 い

日本 の マ ネ ー サ プ ラ イ と金 融 政 策183

もの の 実質 金 利 は決 して低 くは ない 。 この こ とか ら企 業 の設 備 投 資 が 予 想 以 上 に早 く減 価 償 却 が 進 んで,景 気 が 自立 的 に転 換 す る こ とは 当分 考 え られ な い。 消 費 活 動 につ い て も当面 自立 反 転 す る見込 み は考 え られ な い。 消 費 者 の 可 処 分 所 得 が伸 び始 め将 来 の 生 活設 計 の 見 通 しが安 定 す る まで,即 効 的 な消 費 自体 の 回復 は期 待 で き な い。 輸 出 の大 幅 な拡 大 は従 来 の貿 易 摩 擦 の恐 れ か ら,ま た 過 去 の対 外 摩 擦 か ら,こ の分 野 か らの 実際 の 自律 的景 気 回復 は期 待 で きな い こ とにな る。

公 共 投 資 の みが民 間 経 済 主体 の低 迷 す る景 気 を下 ざ さ え して,こ れ が 景 気 回復 に契 機 とな るか も しれ な い が,そ の規 模 が 不 十 分 で あ れ ば,そ の実 質 的 な純 粋 な投 資 分 は大 幅 に低 下 す るの でs1970年 代 と比 較 して景 気 回復 効 果 は 期 待 で きな い。 景 気 回復 に とって残 され た 方 法 は,規 制 を緩 和 しなが ら公 共 投 資 を大 幅 に増 額 す る こ とで あ る。

4.マ ネ ー サ プ ラ イ 論 争

近 年 マ ネー サ プ ラ イ の減 少 を め ぐっ て,学 会 や 日銀 の間 で マ ネ ーサ プ ラ イ 論 争 が 盛 んで あ る。70年 代 前 半 まで マ ネ ー サ プ ライ の伸 び率 が比 較 的大 き く 変 動 して い た の に対 して,そ の後80年 代 前半 まで安 定 して い た。 しか し80年 代 後 半 に は伸 び 率 が再 び拡 大 した 後,90年 代 に は一転 して 低 下 し,92年 の 後 半 か らはマ イ ナ ス に転 じて お り,こ の よ うな減 少 は戦 後 初 め て の経 験 で あ る。

この マ ネ ーサ プ ラ イ論 争 に は2つ の争 点 が あ る。 まず第1に,1980年 代 後 半 か らなぜ 日銀 はマ ネ ー サ プ ライ を重 視 す る政 策 を放 棄 した の で あ ろ うか。 第 2に,日 銀 はマ ネ ー サ プ ラ イ を コ ン トmル で きるの か,ま た で きな い とす れ ば どの よ うな制 度 改 革 が 必 要 な のか 。

マ ネー サ プ ラ イ を重 視 す る政 策 が 採 用 され る1970年 代 後 半 をそ れ以 前 と比 較 して どの よ うな特 色 が浮 か び上 が るの で あ ろ うか。 鈴 木[1992]に よれ ば,

7)

1970年 代 前 半 ま で の 特 色 は 次 の 通 り で あ る 。 184国 際 経 営 論 集No.61994

(1)60年 代 後 半 を除 き,マ ネ ー サ プ ライ増 加 率 が 大 き く変 動 して い る。

(2)こ の 変 動 にや や 遅 れ て,名 目GNPと 実 質GNPの 前 年比 も大 き く変 動 して い る。

(3)GNPデ フ レー タ の対 前 年 比 も不 況 期 の ほ ぼ ゼ ロか ら好 況 期 に は10%

近 くまで拡 大 して い る。 イ ン フ レ率 の 変 動 は大 き くaか つ平 均 的 イ ン フ レ率 も高 か った 。

さ ら にマ ネー サ プ ラ イ重 視 の政 策 が 採 用 され た70年 代 後 半 か ら80年 代 前 半 まで の特 色 は次 の通 りで あ る。

(1)マ ネ ー サ プ ライ の 前 年比 の振 れ が 小 さ くな り,そ の率 も15%程 度 か ら 7〜8%に 向 か っ て徐 々 に低 下 して い る。

(2)こ れ に対 して名 目GNPの 前 年 比 も徐 々 に低 下 して い るが,実 質GNP は4〜5%で 比 較 的 安 定 して い る。

(3)そ の結 果,GNPデ フ レー タの 対 前 年 比 は着 実 に低 下 し,0〜2%程 に な っ た。

この よ うな 日銀 の マ ネ ー サ プ ライ重 視 の 政 策 は,持 続 的 な安 定 成 長 とイ ン フ レ率 の低 下 を同 時 に達 成 した の で あ るが,予 想 イ ンフ レ率 の低 下 に伴 って 長 期 フ ィ リ ップ ス 曲線 に沿 っ て,短 期 フ ィ リ ップス 曲線 が 下 に シ フ トした状 態 が実 現 した と結論 づ け て よい の で あ ろ うか。 この こ とは 日銀 が マ ネ ーサ プ ラ イ を どの よ う に コ ン トロー ル して い た か とい う こ と と密接 な関係 が あ る。

典 型 的 な教 科 書 に よ る貨 幣乗 数 ア プ ロー チ の マ ネ ー サ プ ライ の 波及 ル ー ト は,ま ず 中 央 銀 行 の手 元 で操 作 可 能 な ハ イパ ワー ドマ ネ ー を増 減 させ て,コ ー ル ・手 形 な どの短 期 金 融 市 場 の市 場 金 利 に影 響 を与 え

,銀 行 の貸 出行 動 や 民 間非 金 融 部 門 の 資産 選 択 行 動 を通 じて貨 幣需 要 の規 模 が 決 ま り,そ れ が 事 実 上 乗 数 効 果 的 にマ ネ ー サ プ ラ イ に波 及 す る こ とに な る。 これ に対 して 日銀 は他 の先 進 国 と同様 に,手 元 の操 作 変 数 と して コー ル ・手 形 な どの短 期 金 融 市場 の利 子 率 を採 用 して きた。 この こ とが 銀 行 の貸 出行 動 に影 響 を与 えた り, 民 間 非 金 融 部 門 の資 産 選 択 行 動 に当然 影 響 す る。 この マ ネ ー サ プ ライ の増 減

日本のマネーサプライと金融政策185

が ハ イパ ワー ドマ ネー,し たが って 日銀 信 用 供 給 に連 動 す る。 この よ うな短 期 資 金 の変 化 は外 国 の 同種 の金 利 との相 対 的格 差 な どか ら為 替 レー トの変 動 に影 響 を与 え る。 この 日銀 方式 が 有効 で あ るた め に は,貨 幣 需 要 関 数 が貨 幣 乗 数 よ り相 対 的 に安 定 的 で な けれ ば な らな い。1980年 代 後 半 の この よ うな 日

銀 方 式 に よる従 来 の金 融 政 策 が 有 効 で あ るか 疑 問 が生 じた の は,す で に確 か め た よ うに貨 幣 需 要 関 数 が 著 し く不 安 定 で あ った こ と もその原 因 とな った か らで はな い か。 イ ン ターバ ン ク市 場 金 利 か らマ ネ ー サ プ ライ に至 る因 果 関係 の波 及 につ い て次 の3つ の 波 及 ル ー トが 考 え られ る。

① 第1の 因 果 関 係 は銀 行 の資産 選 択 に影 響 す るル ー トで あ る。 貸 出金 利 は半 ば 自 由金 利 で あ るが,預 金 金 利 が プ ライ ム レー トに連 動 し,後 者 は規 制 金 利 の公 定 歩 合 に連 動 す るた め,貸 出金 利 とい え ど も規 制 金 利 の影 響 を受 け

な い わ け に はい か な い。 その結 果,貸 出金 利 が上 昇 す る局面 で は その上 昇 幅 が預 金 金 利 よ り小 さ く,か つ また イ ン ター バ ンク市場 金 利 の上 昇 よ りも小 幅 に な る。 した が っ て,銀 行 は資 産 選 択 の最 適 化 に よ り,貸 出資 金 の0部 をイ ンター バ ンク市 場 に シ フ トす る。 イ ンタ ー一バ ン ク市 場 金 利 が上 昇 す る に は, 資 金 の供 給 以 上 の需 要 の増 加 が な けれ ば実現 しな いの で あ るが,こ の よ う な 各 種 金 利 が上 昇 す るの は金 融 引 き締 め局 面 に あ るか らで あ り,し た が って貸 出 の抑 制 が行 わ れ るた め,マ ネー サ プ ラ イが 減 少 す る ので あ る。 この こ とは 鈴 木[1966]の 銀行 行 動 モ デル に よっ て理 論 的,実 証 的 に明 らか に され,そ の後 鈴 木[1974],浜 田 ・岩 田[1980],堀 内[1980],鈴 木 ・黒 田 ・白川[1988]

な どの研 究 が あ る。 サ ーベ イ として黒 田[1988]が 便 利 で あ ろ う。

② 第2に,引 き締 め時 に金 利 が上 昇 す る こ とに対 して支 出行 動 が どの よ うな影響 を受 け るか とい うポイ ン トで あ る。 イ ンター バ ン ク市 場 金利 の上 昇 は金 利 裁 定 を通 じて 国債 流 通 市場 に も影 響 を及 ぼ して 利 回 りが 上 昇 す る。 そ の結 果投 資 が 全体 的 に抑 制 され て,所 得 が 減 少 す る要 因 とな る。 したが っ て 貨 幣 需 要 が 減 少 し,日 銀 信 用 供 給 も受 動 的 に減 少 す るた め マ ネ ー サ プ ライ も

減 少 す る。

186国 際経営論集No.61994

③ 第3に イ ン ター バ ンク市 場 金 利 の上 昇 は金 利 裁 定 を通 じて オ ー プ ン市 場 や 既 発 債 利 回 りの上 昇 を促 し,民 間 非 銀 行 部 門 は この よ うな各 種 金利 の上 昇 に応 じて保 有 金 融 資 産 の 中 で の規 制 金利 預 金 の ウ ェイ トを縮 小 す る。 この よ うに 自 由金 利 の オ0プ ン市 場 な どが発 達 す る につ れ て,民 間 非 銀 行 部 門 の 資 産 選 択 行 動 が マ ネー サ プ ラ イ に大 きな影 響 を及 ぼ す こ とに な る。

日本 のハ イ パ ワー ドマ ネ ー供 給 量 の 調 節 は 「積 み進 捗 率 の調 整 」 と呼 ばれ

8)

る方 法 に他 な らな い。 これ は準 備 預 金 を一 定期 間 中 の所 用 準 備 額 で 除 した割 合 で あ り,毎 日 これ を均 等 に積 み立 て る よ う な準 備 預 金 の積 み進 捗 率 を標 準 経 路 と呼 ぶ 。 日銀 は短期 金 融 市 場 の需 給 を引 き締 め た い場 合 に は,日 銀 信 用 を少 な め に供 給 した り,多 め に吸収 した りす る。 この よ うに して,日 銀 は「積 み進 捗 率 」 を遅 らせ る こ とが で き る。 短期 金 融 市 場 の需 給 をゆ るめ た い場 合 に は これ とは逆 に,「 積 み 進 捗 率 」 を標 準 経 路 よ り早 め るの で あ る。

この調 整 は事 前 的 に みれ ば い わ ゆ る 「積 極 的調 整 」 で あ るが ,準 備 預 金 の 積 み立 て期 間 中 の 日銀 当座 預 金 の平 均 残 高 は所 用 準 備 額 平 均 残 高 に必 ず 等 し くな っ て い る。す なわ ち積 み最 終 日の積 み 進捗 率 は必 ず100%で あ り,し た が っ て民 間 金 融 機 関 もそ の こ とは当然 知 って い るの で あ る か ら,民 間金 融 機 関 に とっ て積 み 最終 日 まで に予 想 以 上 の準 備 が必 要 とな る リス ク は ゼ ロに近 い の で,資 産 選 択 の最 適 化 か ら過 剰 準 備 は ほ ぼ ゼ ロで あ る。 も しあ る程 度 の過 剰 準 備 を必 要 とす る程 の リス ク を 自己 責 任 の も とで民 間銀 行 に負 担 させ る よ

うにす れ ば,ハ イパ ワー ドマ ネ ー が マ ネー サ プ ラ イ に影 響 を及 ぼ す効 果 が 大 き くな るで あ ろ う。

現 行 制 度 にお け る積 み進 捗 率 の方 法 につ い て は次 の 点 に留 意 しな けれ ば, イ ンタ ーバ ン ク市 場 に なぜ 影響 を与 え る こ とが で き るか を理 解 で きな い。

積 み方 式 には大 き く分 けて後 積 み方 式 と同時 積 み 方式 に分 け られ る。 前 者 の 方 法 で は,あ る1カ 月 の間 の所 用準 備 を その 期 間 内 に積 ませ る方 法 で あ る。

後 者 は その期 間 以 降 の あ る時 点 まで に積 ませ る方 法 で あ る。 日本 の現 行 の制 度 で は,あ る月 の所 用 準 備 を そ の 月 の16日 か らよ く月 の15日 まで に積 み立 て

日本 の マ ネ ー サ プ ラ イ と金 融 政 策187

な けれ ば な らな い。 この場 合,そ の 月 の1日 か ら15日 まで の預 金 に対 して積 まな けれ ば な ら ない所 用準 備 額 は確定 して い るが,そ の 後 につ いて は月 末 ま で預 金 量 が確 定 してい な いた め準 備額 も決 定 して い な い。 そ の意 味 で前 半 で は後積 みで あ るが 後 半 は 同時 積 み とい う混 合 方 式 で あ る。 日銀 の積 み進 捗 率 と積 み最 終 日に予 想 され る 日銀 貸 出金 利 の 予想 との セ ッ トで,積 み 最終 日の み な らず それ以 前 の金 利 に も影 響 を与 え る のが 「積 み進 捗 率 」 の調 整 で あ る。

しか し この 方 法 が 有効 で あ るの は,貸 出か ら短 期 資 金 運 用 まで含 め て,全 体 と して資 金 の需 給 に お い て お お む ね超 過 需 要 も超 過 供 給 もあ り得 な い状 態 に お い て可 能 で あ るに す ぎな い。 もし金 融 機 関 の運 用可 能 な資 金 が す べ て の 市 場 にお い て超 過 供 給 の 時 に,進 捗率 調 整 にお い て引 き締 め気 味 に政 策 を コ ン

トロー ル しよ う とす れ ば実体 経 済 の景 気 低 迷 に拍 車 をか け るで あ ろ う。 逆 に ゆ る め の政 策 を実 施 す れ ば,金 利 の調 整 が 不 完 全 な状 態 の も とで は資 金 の超 過 供 給 を解 消 で きな い で あ ろ う。

も し短 期 金 利 の調 整 が完 全 な場 合 に は,民 間 銀行 の所 用 準備 と 日銀 の 信 用 供 給 の量 的 ギ ャ ップ を十 分 調整 しな けれ ば積 み 日最 終 日に は短 期 金 利 は大 幅 に変 動 す る こ とに な る。 この よ うな金 利 の乱 高 下 を避 け るた め,日 銀 は受 動 的 に信 用 供 給 を行 わ ざ る を得 ず,ハ イパ ワー ドマ ネ ー を コ ン トロー ル す る こ

とは で きな い。 この よ うな 主 張 が概 ね 日銀 の伝 統 的 な政 策 の根 拠 で あ り,貨 幣乗 数 効 果 に よ るマ ネ ー サ プ ラ イの コ ン トロ ール の 可能 性 を否 定 す る もの で

あ る。

しか し黒 田[1988]に よれ ば,戦 後 の歴 史 に限 定 して もハ イパ ワー ドマ ネ ー の供 給 を全 くコ ン トロール で きな い とい う完全 な受 動 的 日銀 信 用供 給 を主

9)

張 す る 日銀 関係 者 はあ ま りい な い とい う。 従 来 日銀 信 用 は短 期 的 にみ て受 動 的 に調 節 され て きた 。「銀行 部 門 の ハ イパ ワー ドマ ネー の 需 要 が 金利 非 弾 力 的 なの は,従 来 にお い て レジー ムB型(筆 者 注:日 銀 が 短 期 金 融 市 場 の金利 を 直 接 コ ン トロ ール して そ の結 果 ハ イパ ワー ドマ ネ ー の需 要 に あわ せ て受 動 的 に 日銀 信 用 供 給 を行 う方 法)の 金 融 市 場 調 節 が行 わ れ て きた こ との結 果 とい

188国 際経営論集No.61994

う側 面 が 強 い の か もしれ ずy仮 に今 後 にお い て レ ジー ムA型(能 動 的 な 日銀 信 用供 給 の 方 式)の 金 融 市 場 調 節 の要 素 が 強 ま る場 合 を想 定 す れ ば,銀 行 部 門 の準 備 預 金(な か んず く超 過 準 備)が,ハ イパ ワー ドマ ネー の 需給 調 整 項 目 として機 能 す る よ うにな り,そ れ につ れ て銀 行 部 門 の超 過 準 備 の金 利 弾 力 性 が上 昇 す る可 能 性 を否 定 で きな い こ とで あ る」 とい う主 張 に は筆 者 も賛 成 で あ る。

さ らに,「 レジ ー ムBの も とで は,金 融 の 自 由化 ・国際 化 は 日本 銀行 に よ る コー ル ・手 形 レー トへ の直 接 的 な コ ン トロー ル カ の変 化 とい う形 で影 響 を及 ぼす こ とに な る。 レジ ー ムBの も とで の コー ル ・手 形 レー トの コ ン トロー ル は,た ぶ ん に 日本 銀行 に よる短 期 金 融 市 場 の掌 握 力 の 強 さ に基 づ くもの で あ る とす れ ば,短 期 金 融 市 場 の規 模 拡 大 と多 様 化 が 進 む につ れ て,そ う した 形 で の短 期 金 融 市 場 金 利 の コ ン トロ ー ラ ビ リテ ィ は低 下 して い く可 能 性 が 高

10)

い 」 と述 べ て い る が,近 年 流 動 性 預 金 ま で 含 め た 預 金 市 場 な どで 金 融 自 由 化 が 進 展 して お り,昔 日の 恒 常 的 資 金 不 足 の 状 態 か ら資 金 過 剰 の 環 境 に 変 化 し た に も関 わ らず,ハ イ パ ワ ー ドマ ネ ー の 金 利 弾 力 性 は上 昇 して い な い。 最 近 の マ ネ ー サ プ ラ イ に 含 ま れ る現 金 通 貨 を ハ イ パ ワ ー ドマ ネ ー に 近 似 させ て

, そ れ を 全 国 銀 行 平 均 約 定 金 利 ま た は10年 もの 国 債 応 募 者 利 回 り,民 間 消 費 支 出 を説 明 変 数 と して コ ク ラ ンeオ ー カ ッ ト法 に よ る 回 帰 分 析 を行 っ た。 そ の 結 果 は 次 の 通 りで あ る。

[1986:1‑1993:1]

LOG(CUR)=・7.09081十 〇.01278591NTGB‑0.27694LOG(CP ,N@) (1.Ifi)(1.53)t‑0.57)

決 定 係 数=0,98348標 準 偏 差=0.02 修 正 後 自 己 相 関 係 数 羅0.95201

D.W,=1.886

DOT(CUR)=5 .83354‑一 一〇.458831NTGB十 〇.4fi395DOT(CP .N@) (0.90)(‑0.68)X1.58)

決 定 係 数=0.87338標 準 偏 差=1.61D.W.=1 .187

日 本 の マ ネ ー一サ プ ラ イ と金 融 政 策189