『西ドイツにおける投資決定論の動向とその問題点』

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(1)『西ドイツにおける投資決定論の動向とその問題点』牧. 浦. 健. はじめに投資決定論の基本的性格目的関数と目標設定問題制約条件と支払いの帰厩問図おわりに. は. じ. ー. 目 I Il 皿 IVV. 次. め. に. 最近出版された代表的な文献である， H. ハックスの『投資理論』(Hax, H.: Investitionstheorie 3. Aufl., 1976) P. スヴォボータの『投資と資本 '.. 調達 J (Swoboda. P.: Investition und Finanzierung, 2. Aufl., 1977) や L. クルシュビッツの「投資計算論」 (Kruschwitz, L.: Investitionsrechnung, 1978) を参照すれば明らかなように，最近の投資理論の研究分野は，伝統的. な投資計算論（個別決定法），近代的な投資決定論（プログラム決定法）と不確実性下での処理理論に分けられる。（参照図 1) この内，伝統的な投資計葬論では，プロジェクトの採否を決めるための内部利子率法や現在価値法の検討叫. 設備の最適な経済上の利用期間や取替時. 1) Vgl. Albach, H.: Investition und Liquiditat, Wiesbaden 1962. ;Ahlsdorff, M.: Zurn Problem der Differenzinvestition, ZfB, 34. Jg., 1964, S. 449f.; Heister, M.: Rentabilitatsanalyse von Investitionen. Wirtschaftlichkeitsrechnung, Koln-Opladen 1962, S. 36f. -143 (143)-. Ein Beitrag zur.

(2) 点の決定が中心をなしている2) 。しかしながら．実際には．内部利子率法や現在価値法によってのみプロジェクトが選択されるケースが極めてまれであるように．伝統的な投資計算論は現実の経営事象とはかなりかけ離れた仮定下で展開されてきた。その際．もっとも大きな欠陥は資金の運用面を考える図1. 投資理論の研究分野”. 伝統的な投査計符論（個別決定法）. 「利性決定法丁――. 一. 期間法. T―コスト比較法. 利益比較法. 収益性比較法. 1=:.f��f!:. 回収期間法. 複数期間法. 年金法. 反復決定法近代的な投宜決定論（プロラム決定法）グ不確実性下. t=ヤ. ー. ー. 利用期間決定法 [_ 取替決定法, , • MAP! 法. 逐次決定法. ］：同時決定法・・・. ・での処理理論・・. L. � :: レ — � :し. 食本理論的投資モデル生産理論的投査モデルイド・プログラミング；理. 弾力的投資決定論. ときには資金の調達面を一定とし，逆に資金の調達面を考えるときには資金の運用面を一定として，両者の相互依存関係を無視する仮定から生ずる。この伝統的な投資計算論の欠陥を克服するために新たに展開されてきたのが，近代的な投資決定論である。そしてこの分野では，投資計画と財務計画の相 2) Vgl.. Schneider, E. : Wirtschaftlichkeitsrechnung,. Tiibingen 1951.;. Schneider, D. : Die wirtschaftliche Nutzungsdauer von Anlagegiitern als Bestimmungsgrund der Abschreibungen, Koln-Opladen 1961, S. 38f. 3) Vgl.. Kern,. W. :. Investitionsrechnung,. Stuttgart 1974.;. Hax, H.:. Investitionstheorie, 3. Aufl., Wiirzburg 1976.; Kruschwitz, L.: Investitions rechnung, Berlin-New York 1978. ; Blohm, H.; Liider, K.: Investition, 4. Aufl., Miinchen 1978.. -144 (144)-.

(3) 互依存関係を重視する資本理論的投資モデルと，投資計画と生産計画を同時に取り扱う生産理論的投資モデルの形成に研究成果は結実している。その際，前者の資本理論的投資モデルでは，単一製品企業もしくは複数製品種類の独立生産が仮定され，製品の販売と生産要素の睛入から生ずる収入余剰は設備台数に直接添えられ，その結果，生産計画が直ちに投資計画から推論できるものとみなされる。これに対して，後者の生産理論的投資モデルでは，多目的機械の使用と複数段階生産過程というより一般的な仮定下で展開されるゆえに，収入余剰はもはや設備台数には添えられない。それゆえ，設備台数には，調達費，製品製造量に依存しない維持喪並びに万ーのケースでの売却による売却手取金が，他方，製品製造量には販売売上げと製品製造量に依存する生産費の差額が添えられる。そして，経営全体が関係値である設備台数にも製品製造羅に依存しない支払い，具体的には，租税支払い，研究開発 4). 費管理労働者の俸給などが考慮される。これら事実は，. まず，. 収益. (Ertrag) 費用 (Aufwand) もしくは収入 (Einnahme) 支出 (Ausgabe) の. 発生源泉を，販売部門を重視した製品販売量に求めるか，生産部門を重視して設備台数と製品製造量に求めるかという支払いの帰属問題 (Problem der Zurechnung der Ein-und Auszahlungen) が発生していることを示す。ま. た，初期のH. アルバッハのモデルでは，さまざまな時点で生ずる収入・支出もしくは収益・費用を比較するために，完全資本市場や不完全資本市場を仮定して，一定の割引係数（計算利子率）が利用されていたが叫. 最近で. は， H. ハックスのように，計画境界（計画終了時点）での経営資産の最大化や，計画期間内での各個別期間における引出所得の最大化をめざすモデル 4 ) Schweim, J. : Integrierte Unternehmungsplanung, Bielefeld 1969, S. 2728 u. S. 32 u. S. 44-46. ; Swoboda, P. : Die simultane Planung von Rationalisierungs-und Erweiterungsinvestitionen und von Produktions programmen, ZfB, 35.·Jg., 1965, S. 151.: Jacob, H.: Neuere Entwicklungen in der Investitionsrechnung, Wiesbaden 1964, S. 24f. 5 ) Vgl. Albach, H.: a. a. 0., S. 86.; Schweim, J. : a. a. 0., S. 42. -145 (145)-.

(4) が形成されたり 6> , H. ャコプのように，. 余剰資金の投資可能性と不足金額. の調達可能性を追加的に仮定して，企業内の実物投資とともに，企業外の金融投資が決定されるようになった7) 。. その結果，従来から存在した支払いの. 割増問題(Problem der Verwendung der KalkulationszinsfuB)とともに．目標設定問温(Problem der Formulierung der Zielfunktion)も新たに生ずることになった。このように近代的な役宜決定論は一般には箪々しい成果をあげているように塔えられているが．我々の考えるところでは. 3 つの末解決の問四，すなわち，支払いの帰屈問題，支払いの'』1]培問題と目標設定問源が放置されている。本稿では，これら3つの問澁に対する解決の糸ロを，投資決定論の茄本的性格より検討してみたい。なお，この検討に入る前に，残された不確実性下での処理理点について筒単にふれておけば，この団の試みとしては ' H. マーコビッツによるボートフォリオ理論と， H. ハックスと H. ラウクスによる弾力的投資決定論が代表的なものと考えられる。しかしながら，前者のポートフォリオ理論に対しては，それが本来，証券投資のみを対象とする一期間モデルであるという基本的な構想に対する批判から，投資対象間で共分散が卵定できるのかとか，投毀家の効用関数をどのようにして決定するのかとか，必要情報箪が多過ぎるという計算技術上（実践適応面）の異湛まで，雑多な疑問が投げかけられ 8) ている。他方，後者の弾力的投資決定澁には，それが将来の各個別期間で. 複数の経営状況が単純に繰返されるという仮定下で展開されるゆえに，計画期問が長くなる程，制約条件は級数的に培大し，計窟手続きは極めて煩雑に 6) V gl. Hax, H. : a. a. 0., S. 69-70.; ders. : Bewertungsprobleme bei der Formulierung von Zielfunktionen fur Entscheidungsmodelle, ZfbF, 19. Jg., 1967, s. 749-761. 7) Vgl. Jacob, H.: a. a. 0., S. 62. 8) Kruschwitz, L.: a. a. 0., S. 276-277.; Peters, L.: Simultane Produktions Investitionsplanung mit Hilfe der Portfolio Selection, Berlin 1971, S. 27 f. -146 (146)-.

(5) 9). なるのに．計算精度はあまり改善されないという欠陥が存在する。. また同. 時に，計算手続きを簡単にするために，現実の経営事象とは極めてかけ離れた仮定が多数採用されている10) 。. II. 投資決定論の基本的性格. さて，企業には．相対立する方向に変化する， 2つの価値の流れが存在する。（参照図2)すなわち，. 1つは，企業が生産要素を調達市場で購入し，. それを生産過程に投入し，できた製品（もしくは用役）を販売市場に供給することにより生ずる，財の流れ (Gil terstrom) であり，他は，この生産要素の調達と製品の販売が収入と支出が生ずるときにのみ可能であることから生ずる，支払いの流れ (Zahlungsstrom) である。もちろん．財務論において長年使用されてきた資本調達 (Finan zierung) という概念は，後者の支払いの流れに関連するものと解されてきたが，その内容は一義的に規定されて 11). 。大雑把にいえば．資本謁達という概念は，経営上の支. いるわけではない. 一致した管理とコントロールをめざすあらゆる活動と解. 払いの流れの目的に. されることもあれば，支払いの流れを，収入に関連したもの (einnahmen relevanter Zahlungsstrom) と支出に関連したもの (ausgabenrelevanter Zahl ungsstrom) に分け．支出に関連した支払いの流れの一部分，. 具体的に. は，長期的な拘束期間を伴なう機械設備．土地，建物などの調達支払いを投資 (Investition) という概念で，これに対応する収入に関連した支払いの流 9) Vgl. Jacob, H. : Unsicherheit und Flexibilitat-Zur Theorie der Planung bei Unsicherheit, ZfB, 44. Jg., 1974, S. 446-448.. 10) Laux, H. : Flexible Investitionsplanung-Einfiihrung in die Theorie der sequentiellen Entscheidungen bei Unsicherheit, Opladen 1971, S. 27 u. S.. 30 u.. s. 45-46. u.. s. 80. u.. s. 110-112.. 11) Vgl. Vormbaum, ,.-!. : Finanzierung der Betriebe, 2. Aufl., Wiesbaden 1971.; Hahn, 0.: Handbuch der Unternehmensfinanzierung, Mtinchen 1971. -147 (147)-.

(6) 企業と2つの価値の流れ12) 国. 図2. （資金市場）銀行とその他の信用機関 U 括. 1-\-,. 令i. 菜. 現金開始残高. ＃活 S Hi. I. 目標表示 ·:':. U. 益. 収. （調達市場）. _ ― ―. ― ―. 一. 」. —―_― ―. II II I I I II. 収益把捏. I I I I I I I I←. 収益管理. IIII II I I � 費用管理 — I III I I II I I J 一― 費用把握. 客果. 生産要素提供者. ：口；成. 似. 硲. 盃. 汀苔全王『::. 91. 支払手段残高. S. 悩. ト [某心旺 U. 俎. （販売市場）. 顧. ，. .I 目標表示目標変更 �. 1. 目標変更. 収益性·: 標. れの一部分，具体的には，長期的な運用期間の可能性を伴なう社債，株式などによる資金の流入を資本調達と解することもある13). このように，資本調. 12) Vgl. Chmielewicz, K. : Betriebliche Finanzwirtschaft, 1. Bd.; Finan zierungsrechnung, Berlin-New York 1976, S. 18 u. S. 86. 13) Vgl. Heinen, E.: Einfilhrung in die Betriebswirtschaftslehre, 4. Aufl., 1 Wiesbaden 1972, S. 68. -148 (148) -.

(7) 達の解釈により対象領域にはさまざまな差異がみられるが，最近の投資理論は，共通して経営上の支払いの流れを志向することから，その課題を支払いの流れの目標に一致した形成のための手段と方法を展開することに置いてい 14). る. 。そして，具体的には，次の3つの問題領域に答えを与えようとしてい. る。すなわち， (1). どのような資産を企業は獲得すべきか。. (2). どれ程の資金総額を企業は調達すべきか。. (3). どのような調達手段によりこの資金総額は供給されるぺきか15) 0. このため，たとえば， J. シュバイムは．この3つの問題領域を具体的に，財務上の均衡維持下において計画期間の利益を最大にするために．「何が．いつ，どのような数量でかつどの設備において生産されるべきか，いつ．どのような設備が購入されたり，所有されたり．完却されたりすべきか，いっ，どのような信用借入が如何なる規椋で行われ．返済されるべきか，そしていつ，どのような金融投資が如何なる規校で企てられるべきか」 16) という問遁としてとらえ．これら数値を同時計酉法により確定しようとする。しかしながら，いうまでもなく，投資決定論の目的は単にモデルを形成し，解もしくは近似解を見付けることにあるのではない。というのは，これら支払いの流れの形成に閃与したり，影苦力を有する人々もしくは機関の行動目椋とその手段を具体的に研究しないとモデルは現実妥当性を欠いたものになることは明らかである。また，企業の経営政策の一部分である財務活動は，国家の経済政策，経済体制と経済の発展段階，企業自体の経営形態により大きく左右 14) H . ハックスは，投資理論の課題について，「計画期間中に資本の構造を変化さ. せるあらゆる資本調達方策を考懇して，計画期間中のあらゆる時点で必要な支出が資金在邸と収入により充足される投資プロジェクトと資本調達方策の最適な組合せを探すことにある」と述ぺる。 (Hax, H. : Investitions-und Finanzplanung mit Hilfe der linearen Programmierung, ZfbF, 16. Jg., 1964, S. 431.) 15) Solomon, E. : The Theory of Financial Management, New York 1963. p. 8. 16) Schweim, J. : a. a. 0., S. 105 u. S. 179.. -149 (149)-.

(8) されるゆえに．これら企業の特殊条件により補完される必要がある。それゆぇ，何よりもまず，「投資理論の認識目椋が， I 普遍的と個別的に，各企業が特定状況において一定の成果を達成するとき，もしくは一定の状況変化を発生させるために，どのような財務上の課題を繰返して課せられるかを検討することにあり，企業内部に存在すべき必要条件と外部から強制される前提条件が充たされるかぎりでのみ，普遍的に妥当する財務政策上の課屈とその逹成のための可能性についての描写を行なう」 17) ことにある点に注窓する必要がある。ところで，最近の投資理論では，企業を，複数のサプシステムから構成される，公的な，目椋志向的な，ダイナミックな，社会技術上のシステムと解ずる，システム論が基調となっている18) 。その際，システム論は，. 一. 定の機. 能もしくは課題のもとに，合目的的にサブシステムを形成する可能性を示すものと考えられているが，そこでは当然，企業全体の目的とサブシステムの機能と課題をどのように設定するかという問題が生ずる。この点，投資決定論では，企業は，財の流れにより規定されるサプシステム一ー. 達システム，生産システムと販売システムに細分される. それは更に調，支払いの流れ. を内容とする財務システムと，これらジステムを管理する目椋システムに分けられる。また同時に，これらサプシステムは一定様式で限定された一群の諸要索とこれら詔要索間で与えられる一誼の諸閃数により表現される。（参照図 3 ) 具体的には，謁辻システムでは，生産要索の謁達市場と企業内の経営活動を考慈しながら，計画期間で必要な生産要索を数嵐種類と供給者に 17) Oettle, K. : Unternehmerische Finanzpolitik, Stuttgart 1966, S. 184. 18) Vg!. Flechtner, H. : Grundbegriffe der Kybernetik, 5. Aufl., Stuttgart 1 970, S. 353f.; Ulrich, H.: Die Unternehmung als produktives soziales System, Bern-Stuttgart 1 968, S. 105f.; Kirsch, W. : Entscheidungen in Organisationen, Wiesbaden 1971. S. 27.; Bleicher, K.: Die Entwicklung eines. systemorientierten. Organisations- und Ftihrungsmodells. Unternehmungs, ZfO, 39. Jg., 1970, S. 3-8. -150 (150 )-. der.

(9) 経営計画と対象関数19). 図3. � 生産要素調達関数. 三三. �. 従って決定する生産要素調達関数，生産システムではこれら生産要素を組合せて一定の生産過程により種類と数星上決められた製品を生産する生産関数，そして阪売システムでは数羅，種類と市場に従って阪売製品と販売政策手段を決定する販売関数の形成に重点が置かれる。次に財務システムでは，これら財の流れに関連したサプシステム下での諸活動を可能にする財務上の均衡維持をはかるために，先の3つの関数から資金需要関数と資金充足関数を推論するとともに．賓金孟要蘊が資金充足旦を上回るときの対応策を計画する査金供給閃数が形成される。このため，投資決定論では追加的に供給者信用が与えられたり，その支払期限が延期される条件，顧客が割賦払いの前金の支払いに応じたり，逆に支払猶予を求める状況，自己資本と他人資本が企業に等入されたり，回収される条件，企業内部での資産構成部分の換金可能性と担保能力や，企業に対する法律規制が考應されてきた20) 。そして目椋 19) Vgl. Penzkofer,. P. :. Finanzierung. und. Finanzierungslehre,. Handworterbuch der Betriebswirtschaft Bd III.. in :. herausgegeben von. Crochla, E.; Wittmann, W., 4. Aufl., Stuttgart 1974, S. 1420.. 20) Vgl. Gutenberg, E. : Grundlagen der Betriebswirtschaftslehre, Bd. 3. : Die Finanzen, Berlin-Heidelberg-New York 1969, S. 272 f. (溝ロ一雄，森昭夫，小野二郎訳「経営経済学原理，第 3 巻，財務論」千倉書房，昭和52年， 296 頁以下。） -151 C 151 ) -.

(10) システムでは，売上げ．利益，独立性，安全性，権力や名声のような普遍的 2. 概念で示される個別目標と. 1> '. これら個別目標を序列付ける目的関数が形成. される。その際には，目的関数の形成において，企業をとりまく利害関係者の権力構造が正しく反映されなければならない22) このように，最近の投資決定論は，システム論に基づいて，企業を複数のサプシステムに分け，各サプシステムの課題と機能を特殊な関数で示し，それらを統合して，投資モデルを形成することにより，支払いの流れの目的に一致した管理とコントロー. ルを行なう。しかしながら．支払いの流れの目的. に一致した管理とコントロールを行なうための管理手段はこの投資モデルによる方法に限られるのではない。今，簡単にふりかえれば，まず．もっとも広く流布している管理手段として．貸借対照表の貸方勘定科目と借方勘定科目の問での一定比率をめざす貸借対照表黄金律があげられるが，それは残念ながら基礎にされる貸借対照表がそもそも財の流れを把握するための収益 · 費用構念により構成されるゆえに．将来の収入と支出の一部分のみを把握し，. 支払いの流れの変化量と変化時点を正確には示さない23) 。また．企業. の設立，部門工場の建設や経営拡張における必要資本額をあらかじめ算定する資金需要計算は．経営形態の特殊性，景気変動や季節的要因を考葱しながら，平均操業度，平均賃金や生産要素調達費を見積り，必要資本額として支払いの流れの変化量を予測するが，その変化時点は示さない。それゆえ，最近では，支払いの流れと各個別期間の開始時点での支払手段在高の変化の分 21) Vg!. Heinen,. E.:. a.. a. 0.,. S. 98f.;. ders. :. Grundlagen. betriebs. wirtschaftlicher Entscheidungen. Das Zie!system der Unternehmung, 2. Auf!., Wiesbaden 1 971 , S. 27f. 22) Vg!. Rosenberg, 0. : Investitionsplanung im Rahmen einer simultanen Gesamtplanung, Koln-Berlin-Bonn-Mlinchen 1975. : Kirsch, W.; Meffert, H. : Organisationstheorien und Betriebswirtschaftslehre, Wiesbaden 1970. 23) Harle, D. : Finanzierungsregeln und Liquiditatsbeurteilung, in : Finan zierungshandbuch, herausgegeben von Janberg, H., 2. Aufl., Wiesbaden 1970.. s.. 110. -152 (152 ) -.

(11) 2. 析に重点を置く資金計画が展開されている 4) 。そこでは，. J . クリュメル. が，「流動性の問題は事実上では支払水準の概念でのみ解かれうる。債権と債務の在高とその変化は資金計画の領域では常に将来の支払いの流れの計画の基礎としては重要であるが，しかしながらそれら自体を計画値として資金計画に採用することは，支払いの流れとその他の貨幣資産の流れが同一の計画値に集積 • 相殺されるゆえに，全く誤った結論へ導びく」. 25). と述べるよう. に，支払いの流れを直接的に管理して，財務上の均衡を維持する必要性が明確に認識されている。その結果，有価証券，約束手形や売掛金などは管理対象より除かれる。そして，直ちに満期の支払債務を返済しうる能力を決定的な基準として，非常に厳密に，一覧払い預金在高と国内通貨よりなる流動性資産と，契約上認められているがしかしまだ利用されていない銀行での信用である信用限度を支払手段とみなし，その変化を支払いの流れと考えること 26) が一般的となっている 0. 直. 目的関数と目標設定問題. さて，先にも述べたように，最近の投資決定論は，支払いの流れの目的に一致した管理とコントロールを行なうための管理手段として投資モデルを使用する。しかしながら，. この投資モデルは，「だれにとり財務経済上の決定. 24) たとえば， K . -H . ベルガーは，「資金計画は各期間の支払過程に対する予想計算であり，組織的に間断なく，期間の収入と支出を，そしてそこから生ずる信用蟄と支払手段在高の変化を把掘する」と定義する。 (Berger,K.-H. : Die laufende Finanzplanung in industriellen GroBbetrieben, Berlin 1958, S. 1.) 25) Kr!immel, H.-J. : Grund舜tze der Finanzplanung, ZfB, 34. Jg., 1964, S. 226. 26) Vgl. Lipfert, H. : Nationaler und internationaler Zahlungsverkehr, Wiesbaden 1960, S. 36f.; Engelhardt, W. : Die Finanzierung aus Gewinn im Warenhandelsbetrieb und ihre Einwirkungen auf Betriebsstruktur und Betriebspolitik, Berlin 1960, S. 49.. -153 ( 153 ) -.

(12) ＇. 状況が最適にされるぺきか」という問題が一義的に答えられる場合にのみ使用できるのに，今日，この事実にはあまり注意が払われていない27) 。我々はこの問題を広くとらえて，目標設定問題と呼んでいるが，. それはまず，「目. 的関数の形成において採用すべき個別目標を決定し，それらをどのように序列付けるか」という目的関数の形成問題としてとらえられる。この点，我々は既に，目的関数の形成においては，企業をとりまく利害関係者の権力構造が正しく反映されなければならないと述べたが．企業をとりまく利害関係者が企業内部の経営者と従業員から企業外部の資本提供者，顧客，生産要素提供者，国家に至たるまで多方面に亘っているゆえに，個別目標を普遍的に序列付けることは現在のところ行われていない28) 。また，個別目標のみを検討しても，売上げ，利益のように，財の流れを管理する収益・費用概念で数量化され，かつ最大化形式もしくは最小化形式で直接的に表現されるものと，独立性，安全性のように，数量化できるが，たとえば独立性が特定の資本提供者の出資額を資本総額の一定割合内に押えるとか，安全性が特定製品の期間売上げを期間総売上げの一定比率を上回らないようにすることにより具体化されるように，比較形式もしくは比率形式で間接的に表現できるものに分けられる。もちろん，これ以外にも，権力や名声のように，社会構造や心理的要因により大きく左右されるゆえに，数量化しにくいものもある29) 。しかしながら，ここで注意しなければならないのは，個別目標が比較形式もしくは比率形式で間接的に表現されるかぎり，. 投資モデルの制約条件になれて. も，目的関数の構成要索とはなれない点である。この点から考えれば．支払いの流れに関連した財務上の均衡維持という個別目標は，資金需要蓋と資金 27) Vgl. Blischgen, H.-E.: Zurn Problem optimaler Selbstfinanzierungspolitik in betriebswirtschaftlicher Sicht, ZfB, 38. Jg., 1968, S. 231f.; Kirsch, W. : Zur Problematik "optimaler" Kapitalstrukturen, ZfB, 38. Jg., 1968, S. 881 f. 28) Kuhn,K.-D. : Die finanzwirtschaftliche Flexibiliほt der Unternehmung, Mtinchen 1970, S. 32. 29) Rosenberg, 0. : a. a. 0., S. 97-140.. -154 ( 154 ) -.

(13) 充足量を比較して，前者を後者と資金供給量の合計内に押えるという比較形式で間接的に表現されるかぎり，投資モデルの制約条件になれても，目的関数の構成要素にはなれない30) 0 また，目標設定問題は選択行動の差異問題として考えることもできる。この点に注目したのは • D . シュナイダーである。今，簡単に彼の主張を検討すれば，彼は，目標設定問題を，「行動可能性のすべての将来状況と主観確率が考察されるとしても，同時に危険効用関数についての考え（行動動機）が決定されなければ，良い行動可能性と悪い行動可能性が区分できないという問題」. 31). とか，「同一の行動可能性でも行動動機が異なるならば．. 選ばれ. る行動可能性は異なるという事実」 32) としてとらえ．その具体例として図 4 を示す。そこでは，横軸で示される留保金額と縦軸で示される投資後の獲得利益の選択において差異を示す 3人の投資家が，手元資金 K 。と唯 1 つの投資可能性である預金（利子率 i での投箕可能直線 kぷ:1) を利用して，前後する期間 t。 , t1 でどのような生活維持をはかるかが示される。まず，投資家Aが，投資後の猥得利益の最大化をめざすならば， t。で最低必要生活費 a。を除き，残額 (K。-a 。) で t1 における最大獲得利益 a 1 を約束する投資計画 L1 を実行する。次に，投資家 B は．一この最終資産を確保したうえ 2 30) この点， D . シュナイダーは，「経営活動は通常＞経済性原理＜下で行われる。すなわち，所与の目標を手段に関して最小で達成するように行動するか（最小化形式），所与の手段投入で目標をできるかぎり良く達成するように行動する（最大化形式）。しかしながら，. 一. 般には経営活動では，問題が解決される前に，そのため. の手段は手元に存在し，常に制限されている。これに反して手段投入にOO して最小化をめざすことは，節約された手段が他の所で有意義に使用されるときにのみ，むくいられる。それゆえ，最小化形式は常に有意義であるのではない。その結果，最大化形式のみが形式上では＞経済性原理＜を十分に定義するゆえ 1こ，合理的決定では通常＞所与の手段で目標数値を最大にしろくという最大化形式から始められる」と述ぺる。 (Schneider, D. : Investition und Finanzierung, 3. Aufl., Opladen Koln 1974, S. 62-64.) 31) Schneider, D. : a. a. 0., S. 94 u. S. 417. 32) Schneider, D. : a. a. 0., S. 423.. -155 C 155 ) -.

(14) 図4 E, 投賣後の覆得利益 K, =K,(l+i). 行動動機と選択される行動可能性33) L, 投資家Aの選択点. I. / L,. ,,. C,. t,. a,. C,. b,. K, 手元資金. E. 留保金額. で，前後に続く期間での同額の引出所得の最大化をめざすならば，縦軸での. k. ーより始まる45度線と投資可能直線 K。氏の交点で決定される， t。での b。. と. t1. での. b1. の組合せを選択する。そして，投資家 C は，効用水準の. 最大化をめざすゆえに投資可能直線 K。氏に接する無差別曲線 i2 の接点で決められる，. t。. での c。と. t1. での. C1. の組合せを選択するS4) 。この事実. は，今まで極めて安易に，財務上の均衡維持が資金需要量を資金充足量と資金供給量の合計内に押えるという比較形式で示される場合には目的関数の構成要素とはなりえないゆえに，それに代わるものとして，個人投資家（個人企業）では資産最大化，所得最大化や効用最大化が，そして会社企業では会社自体の資産最大化，所得最大化や株主の所得最大化が投資モデルに目的関数として導入されてきたが3S) , これら目的関数の相違により最終的に選択される行動可能性が大きく左右されていることを示している。ところで，この目標設定問題はどのような条件下で発生するのだろうか。この点について明らかにするためには，投資モデルを使用される仮定により 33) Schneider, D. : a. a. 0., S. 348. 34) Vgl. Schneider, D. : a. a. 0., S. 348-350. 35) Vgl. Schneider, D. : a. a. 0 s. 179-190 u. ◆,. -156 ( 156 ) -. s. 347-364..

(15) 区分する必要がある。今，筒爪に述べれば．投資モデルは，計画期間内のあらゆる行動可能性が明確に考慰される総合モデル (Totalmodel l ). と．ただ. 本質的な投質と資本調達の可能性のみを取り上げ，それ以外の経営状況については総括仮定を設定する部分モデル (Partialmodell). に大別される。そ. して更に後者の部分モデルは．最終資布，引出所得，効用関数などを利用して目的閑数を具体的に形成する複合的部分モデル (kombinatorische Par tialmodell) と，個別的に目的関数を形成するのではなくて，代用目的関数として坦在価値．内部利子率などを利用する古典的部分モデル (klassi sche Partialmodell) に分けられる33) 。. この内，古典的部分モデルでは，代用目. 的関数の使用を有効にするために' (a)不確実性の問題は考屈しない， (b)実物投買の可能性は相互に独立し，近減する投臼利益率で配列されると(c )一定利子率で任意に資金は借りたり，箕したりできる完全資本市場が前提とされ． 37). 実物投資駄のみが決定される. 。というのは，最後の完全資本市場という前. 提があれば，図 5 (a)が示すように，同一の手元資金丙了を有する投資家は，どのような形の効用閃数を有するとしても，共通して実物投資の限界投資利益率が市場利子率に等しい点 R まで実物投資. PQ. を行ない，その後個別的. に無差別曲線が市場利子率直線に接する点 R' に到達するために市場機会を利用するという行動原理が成立するからである。（具体的には，投資家 A は更に金融投査丙？. を行ない，逆に投毀家 B は借入金丙可. を市場から. 受取る。）しかしながら，借入利子率と貸出利子率が異なり，前者が後者よ 36) Schneider, D. : a. a. 0., S. 191-197 u. S. 362. なお， D . シュナイダーは取り扱われる決定問函を，企業全体に対して小さなウエイトを有し，結呆として生じる将来状況が長続きしない個別決定と，逆に決定問願が企業全体の運命を左右し，将来状況が長続きするプログラム決定に分け，「プログラム決定は一般には総合モデルもしくは複合的部分モデルに基づいてのみ行われ，せいぜい特殊な環境条件（個別決定）においてのみ古典的部分モデルは使用しうる」 (Schneider, D. : a. a. 0.,. s.. 199.) と述べる。. 37) Vgl. Schneider, D. : a. a. 0., S. 347 u. S. 356-357. -157 ( 157 ) -.

(16) 図 5 ハーシュライファーモデル 38) a) 完全資本市場のケース b) 不完全資本市場のケース. l e,. ， c . ’ “. ゜. 0. P ',. り高い不完全資本市場が前提とされるならば．図 5 (b)が示すように，無差別曲線が貸出利子率直線にまず接する投資家 A は．実物投資の限界投資利益率が貸出利子率に等しい点 RA まで実物投資百PA を行ない．その後将来所得を現在所得より優先させるゆえに．市場機会を利用して. 1児出利子率直線と無差別曲線が接する点 R;... まで自己資本. 'fJS�. を貸付ける。反而．無差. 別曲線が借入利子率直線にまず接する投資家 B は．実物投資の限界投資利益率が借入利子率に等しい点 Rn まで実物投資で同3 を行ない．. その後現在. 所得を将来所得より優先させるゆえに．市場機会を利用して，借入利子率直線と無差別曲線が接する点 RB まで他人資本下百ill を借入れる。そして．無差別曲線が実物投資可能曲線にまず接する投資家 C は．両曲線の接点 R e 38) Hirshleifer, J. : On the Theory of Optimal Investment Decision, Journal of Political Economy, Vol. 66. 1958 , p. 3 3 2.; Buchner, R. : Anmerkungen zum Fisher-Hirshleifer-Ansatz der simultanen Bestimmung von Gewinn ausschiittungs-, Finanzierungs- und Investitionsentscheidungen, ZfbF,. 20. Jg., 1968 , s. 44. -158 C 158)-.

(17) まで実物投資 QPc を行ない．その後は市場機会を全く利用しない 39) 。この事実は， J . ハーシュライファ. ー. により初めて指摘されたが．代用目的関数. として現在価値．内部利子率などを利用する古典的部分モデルによる古典的解法 (klassische Losung) が完全資本市場の前提下での実物投資量の決定に対してのみ有効であることを示す。それに反して，投資家の効用関数についての考え（行動動機）に従って行動可能性を選択する選好依存的解法 (p ra ferenzabhangige Losung) が必要とされるところで常に目標設定問題は発生 4. している 0) 。. IV. 制約条件と支払いの帰属問題. ところで，既に述べたように，最近の投資決定論では，. 一. 般に，調達シス. テムで生産要素調達関数，生産システムで生産関数，そして販売システムで販売関数が形成されるとともに，財務システムでは，財務上の均衡維持を、よかるために，これら 3 つの関数から資金需要関数と資金充足関数が推論される。そして資金需要量が資金充足量を上回るときの対応策として資金供給関数が形成される。その際には，まず，図 6 が示すように，通常では収益性効果と流動性効果が異なる時点において発生し，両者の間に時間上のズレが存 39) Vgl. Hirshleifer, J. : op. cit., p. 205-228.; Buchner, R. : a. a. 0., S. 30- 47.; ders. : Zur Bedeutung des Fisher- Hirshleifer- Ansatzes fi.ir die betriebs wirtschaftliche Theorie der Kapitalwirtschaft, ZfbF, 21. Jg., 1969, S. 7067 27. 40) なお， H . ハックスは自己のモデルの形成原理について「最適を達成するために，資金が資本市場に投資されるならば，（実物投資を決定するために使用される）計算利子率は貸出利子率に等しい。それに反して資金が借入れられるならば，計算利子率は借入利子率に等しい。資本市場での貸借なしに最適が達成されるならば，計算利子率は貸出利子率と借入利子率の間にあり，その正確な大きさは投資家の主観選好により決定される」と述べているが，これは資本理論的投資モデルが上記のハ (Hax, H.: In ーシュライファー・モデルを拡張したものであることを示す。 vestitionstheorie, 3. Aufl., Wi.irzburg 1976. S. 61.). -159 ( 159 ) -.

(18) 在することと，その効果の大きさにおいて，たとえば貸倒れが生じたり，価格割引が行なわれるときには，差異が生ずることに注意しなければならな. ぃ 41) 。. それゆえ，投資決定論が取り扱う 6 つの関数の内，生産関数，生産要販売過程と調達過程における流動性効果と収益性効果の把握42). 図6 ( a ) 販売過程. 引. 受注. 製造期間. 渡. 期. 間. 現金受取り倉虜引出し倉凍受取り f 在磨期間 i 支払猶予期間 1. ↑. 収益発生時点. ↑. t. �. 収入発生時点. 支払猶予期間. ( b ) 調達過程. 1l'. 倉庫受取り使用 2 3 在庫期間費用発生時点. 現金支払い. 支出. j. > ‘ t. 注. 発. 引渡期間. 生時点. 素調達関数と販売関数では財の流れを把握するための収益・費用という概念が，これに対して資金需要関数，資金充足関数と資金供給関数では支払いの流れを取り扱うための収入 · 支出という概念が使用されなければならない。しかしながら，現在の投資モデルの形成では収益・費用という概念が基調とされるゆえに，支払いの流れの管理とコントロールのために必要な数値はもはや直接的には与えられない。それゆえ，まず，収益性効果と流動性効果の大きさを一致させるために，たとえば費用の内支出を発生させる部分のみが取り扱われ，逆に計算上の費用である減価償却費や年金引当金は取り扱われない。また同時に，両効果の発生時点を一致させるために，たとえば原材料の在庫保有を認めずに使用時点での支出や，即時的支払いによる製造時点で. 41) Vgl. Chmielewicz, K. : a. a. 0., S. 109-117. 42) Chmielewicz, K. : a. a. 0., S. 111 u. S. 114.. -160 C 160 ) -.

(19) 4. の収入が仮定される 3) 。また，現実の経営事象では．たとえば，設備の調達時点での支出を節約するために中古品を企業内に導入すれば．その後で新品を採用したときよりもより大きい修繕・維持のための支出が生じ．また操業度の低下により製品製造量で示される期間成果が減少するような．支払いの流れと財の流れの間にはさまざまな相互依存関係が存在する。それゆえ，これら相互依存関係．すなわち，支払いの流れの操作による財の流れにおける反作用を考慮した．具体的には，財の流れから再検討する「財務経済上の適用方策」 (finanzwirtschaftliche AnpassungsmaBnahme) が行われなければならない。しかしながら，投資決定論では．財の流れから間接的に推論される資金需要関数と資金充足関数は変更されえないものとして．言い換えれば，財の流れは操作できないものとみなして．資金需要量が資金充足鼠を上回るときには，供給者信用の支払期限の延期．売掛金の回収促進．信用供与を中心とする「財務上の適用方策」 (finanzielle AnpassungsmaBnahme) から資金供給関数が形成されている44) 0 このように，投資モデルでは，取り扱われる決定変数に関して収益性効果と流動性効果を大きさと発生時点において一致させるための特殊な仮定が設定されるとともに．支払いの流れと財の流れの間での相互依存関係が考慮されないという致命的な欠陥が存在する。それにもかかわらず．. 一般. には．現. 在価値法や内部利子率法に比べれば．近代的な投資決定論には制約条件においてあらゆる決定変数が制限されるとともに．同時に同一部分期間内での即物的な相互依存関係と．前後に続く部分期間間での時間上の相互依存関係がかなり表現されるという目立った特徴が存在すると考えられている45) 。これ 43) V gl. Schweim, J. : a. a. 0., S. 45-46.; Kern, W. : a. a. 0., S. 283-284. 44) この点に関して• E. グーテンベルクは、「あらゆる資金計画は初めよりあまりにも狭すぎ，財経済上の方策はその調整に組込まれないか，資金計画の目的の達成のために財経済上の可能性を利用することを禁止している」と述べている。 (Gutenberg, E. : a. a. 0., S. 305. 溝ロ一雄，森昭夫，小野二郎訳「前掲書j 342頁。） 45) Vgl. Schweim, J. : a. a. 0., S. 24-29.; Kern, W. : a. a. 0., S. 261 u. S. 323. -161 ( 161 ) -.

(20) はとりもなおさず，投資モデルにおいて，投資変数とその特殊なものである反投資変数の関係式である設備方程式，生産変数と投資変数により構成される生産能力条件や，投資変数，生産変数と財務変数の条件式である資本調達条件が形成されるからであろう。しかしながら，ここで注意しなければならないのは，投資モデルの制約条件において，必ず同一部分期間内での即物的な相互依存関係と，前後に続く部分期問間での時間上の相互依存関係が表現されているのではないという事実である。たとえば，投資モデルにおける代表的な制約条件である資本調達条件をとりあげれば．初めは' K . フェルストナー . R . ヘンのモデルのそれ(4)のように，各部分期間で一定の資金が使用可能であるという仮定下で，単に個々の変数の許容領域を示す不等式であった。 (1). (2). (3). (4). M T T- t R T T- 1 →max I:; I:; Cm t Xm I (1十冗）一 r-1 I:: I:: b , 1 Z, 1 (1 十吟 m一1 I ー1 1 -1 ［目的関数］ M :E amr Xm t � Ar. m一1. (t = I ; r = l , … ,R) [生産能力条件］. M 1 -1 工 am , ダm t 一 I; a, Z, T � A, (t = 2, .. T;r = l, … ，R) T -1 m-1. r;. r-1. か、 Z, 1 � Q ,. 、. ただし Q b, I Z, 1 a,., A, a, x,.,. (t = l , · · · , T). ［資本調達条件］ヽ. 6). ：期間tでの資金 : 期間tでのタイプ r の設備の調達支払い : 期間tでのタイプ r の設備の調達台数 : 製品種類mの 1 単位によるタイプ r の設備に対する生産能力要求 : 計画期間の開始で使用できるタイプ r の設備の生産能力 : タイプ r の設備の生産能力貢献 : 期間 t での製品種類 m の販売個数. 46) Vgl. Forstner, K. ; Henn, R. : Dynamische Produktionstheorie und lineare Programmierung, Meisenheim 1957 , S. 117-120. -162 (162) -.

(21) c., : 期間. t での製品種類 m の利益貢献. ：計算利子率. 冗. それが，もっとも簡単なH . ハックスのモデルの条件式(6)のように，実物投資による資金需要量と引出所得の合計が資本調達による資金供給量に等しいことを示す等式として，同一部分期間内での即物的な相互依存関係を表現するように改善された。 (5). (6). 、. T. I:: g (1 サ）. 1 -0. ー1. → max. 工 b r t Zr t + d 叶g r-1. 、. ［目的関数］ = Q1 =O. �o. (t = l) (t =2, … ， T -1) (t = T). [資本調達条件］. ただし gヽ：期閲 t での引出所得 d、：期間 t での資木調達による資金供給量そして更に，修正されたH . ハックスのモデルの条件式(7)のように，現金留保の現象や，各部分期間での販売売上げが翌期間で初めて資金として使用できることが仮定され，投資変数，財務変数と生産変数がそれぞれ累積されることにより，やっと前後に続く部分期間間での時間上の相互依存関係を示すようになった。 (7). R. I. :E :E b, . r-1 一1 T. z.. 十 •エ- 1 d. +g,�Q1 (t = l , · · , T) I. ［資本調達条件] '. 1>. このように，投資モデルでは，最近になって制約条件のかなりの改善が行われるようになり，初めて決定変数間の相互依存関係が表現されるようになった。しかしながら，たとえば，ある設備の調達により生ずる附属部品の調達費，人件費，光熱費，修繕・維持費のような，財務上の連鎖反応や波及効果を適確にとらえて，投資モデルの決定変数間の相互依存関係に反映させるためには今後なおかなりの努力が必要とされる。また同時に，この事実は， 47) Vgl. Hax, H. : a. a. 0., S. 86-93.. -163 ( 163 ) -.

(22) 結果として形成される投資モデルを解いて実際に解を求めるときには，それだけ計算手続きが煩雑になっていることを意味する。また，制約条件における個々の係数をとりあげても，. リニアー. ・. プログラミングという演算方法を. 採用しなければならないという計算技術上の制約から，. 製造単価，販売価. 格，借入・貸出利子率などが一定と仮定されるが，これは現実の経営事象とは非常に異なる状況がモデルで想定されていることを示す。更に，投資モデルに所与の数値として導入される，設備の売却手取金，最高可能販売数量や最高可能借入金額は本来一義的な指定が困難なものである。なお，一言付け加えるならば，投資モデルでは専ら計画時に実施後の状況がかなり確実に予測されうる行動可能性間での選択問題が取り扱われているが，企業は本来戦略的なものであり，末経験な新製品，新様式の生産方法や末知の販売市場への介入後の流動性効果と収益性効果の変化の予測を投資決定論に要求している 48). 。. V. お. わ. り. に. 以上，本稿では，近代的な投資決定論の基本的性格から，目下その解決が望まれている 3 つの問題，すなわち．支払いの割増問題．支払いの帰属問題と目標設定問題を検討した。おわりに，検討の結果明らかになったことについて簡単に整理すれば．まず，目標設定問題は．代用目的関数として現在価値や内部利子率を利用して完全資本市場において実物投資量を決定する古典的解法が採用されるところでは発生しないが，投資家の行動動機を重視して不完全資本市場下での行動可能性を検討する選好依存的解法が適用されるところでは必ず生ずる。この点．株主の富の極大化が通常の決定基準とされるアメリカの財務管理論に比 48) Vgl. Jacob, H. : Investitionsplanung auf der Grundlage linearer Optimierung, ZfB, 32. Jg., 1962, S. 651.. -164 ( 164 ) -.

(23) べて，個人投資家（個人企業）では資産最大化，所得最大化や効用最大化，会社企業では会社自体の資産最大化，所得最大化や株主の所得最大化などの多様な目的関数が投資モデルで採用されるという事実は，目標設定問題を重視するというドイツの投資理論の研究姿勢の特色を示す。しかしながら，個別目標が最大化形式もしくは最小化形式で直接的に表現されなければ目的関数の構成要素にはなれないゆえに．現在の投資モデルの目的関数はいずれも財の流れを重視した収益性効果を具体化するものである。また同時に，この目標設定問題を発生させた直接原因である，さまざまな時点で生ずる収益・費用もしくは収入. ・. 支出を比較するという支払いの割増. 問願は，収益性効果と流動性効果の発生時点の差異による時間価値の調整が計算利子率により行われるときには，正当な評価を得ていなかった。. この. 点，一定利子率で任意に必要資金が貸借されることを前提とする古典的解法を放棄して，具体的に，資金の調達面と運用面を想定して，両者の相互依存関係を重視する投資決定論の研究姿勢は，資本コストを中心にして，両者を個別的に考察するアメリカの財務管理論に比べて，もう 1 つの特色を形成している。しかしながら，財の流れから推論される資金需要関数と資金充足関数を所与として，資金需要量が資金充足量を上回る場合の対応策として，供給者信用の支払期限の延期，売掛金の回収促進，信用供与を中心とする「財務上の適用方策」を背景として資金供給関数を形成するモデルの作成方法には，つなぎ金融の重要さは十分反映されていない。更に，. ドイツの経営経済学では収益性効果と流動性効果がともに重視され. ているが，財務論ではどちらかといえば後者の流動性効果の把握にウエイトが置かれ，更に投資理論では共通して支払いの流れの目的に一致した形成のための手段と方法の展開がめざされている。しかしながら，近代的な投資決定論では，流動性効果の管理目標は，具体的に財務上の均衡維持という課題としてとらえられ，資金需要量を資金充足量と資金供給量の合計内に押えるという比較形式で間接的に表現され，制約条件の 1 つとしてモデルに組込ま -165 ( 165) -.

(24) れるにすぎない。また同時に，モデルで取り扱われる決定変数と条件式の個数を引下げるために，即時的支払い，原材料の在庫保有の無視，一段階生産や単一製品企業などの多数の現実の経営事象とは異なる仮定が採用され，現在これら仮定の克服をめざす努力から支払いの帰属問題が重視されている。しかしながら，これら努力は，配当問題，在庫保有の問題，労働力の調達・投入問題，設備の修繕・管理問題，操業度の変化，固定資産の担保力，証券の多様化，支払様式の多様化などの現象を数量化することをめざしているゆえに，支払いの流れの間での相互依存関係に限られている。この点，一日も早く，支払いの流れの間での相互依存関係だけではなくて，財の流れと支払いの流れの間での相互依存関係まで含めた，財務上の波及効果．連鎖反応が適確に投資モデルの目的関数と条件式に反映されることが望まれる。 ※なお，本稿は日本経営財務研究学会の関西部会（神戸商科大学，昭和56年 4 月 25 日）で発表したものです。なお，当日貴厭なコメントと質問をいただきました諸先生，特に田淵進（広島修道大学）先生と飯原脱雄（南山大学）先生，並びに報告の準備につきましてさまざまな御助力をいただました森昭夫（神戸大学）先生に対しまして深く感謝いたします。. -166 ( 166 ) -.

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