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2015 年 3 月号（Vol.8） －会社法／M&A－最高裁、アートネイチャー株主代表訴訟で
株主の請求を棄却する判決
Ⅰ. はじめに Ⅱ. 事案の概要 Ⅲ. 下級審の概要及び本判決の要旨 Ⅳ. 本判決のポイントⅠ． はじめに
最高裁判所第一小法廷は、2015 年 2 月 19 日、上告補助参加人である株式会社アート ネイチャー（東証一部上場）（以下「アートネイチャー」といいます。）の株主である被 上告人（以下「本件株主」といいます。）が、アートネイチャーの取締役であった上告 人ら（以下「本件取締役」といいます。）に対し、アートネイチャーによる新株発行が いわゆる有利発行に該当するにもかかわらず、株主総会においてその理由の開示を怠っ たとして、旧商法266 条 1 項 5 号に基づく取締役の任務懈怠責任による損害賠償を求 めていた株主代表訴訟の上告審（平成 25 年（受）第 1080 号 損害賠償請求事件）に おいて、被上告人である本件株主の請求を棄却する判決を言い渡しました。 本件では、当時非上場会社であったアートネイチャーが実行した新株発行について、 その払込金額が旧商法280 条ノ 2 第 2 項に定める「特ニ有利ナル発行価額」（会社法199 条3 項に定める「特に有利な金額」に相当）に該当するかが争われました。この点につ いて、最高裁は、「非上場会社が株主以外の者に新株を発行するに際し、客観的資料に 基づく一応合理的な算定方法によって発行価額が決定されていたといえる場合には、そ の発行価額は、特別の事情のない限り、『特ニ有利ナル発行価額』には当たらないと解 するのが相当である」と判示し、アートネイチャーによる新株発行の有利発行該当性を 否定しました。 本判決は、非上場会社による新株発行が有利発行に該当するかの判断基準を示したも のとして、実務上重要性の高い判決であると思われます。 森・濱田松本法律事務所 弁護士 篠原 倫太郎 TEL. 03 5220 1807 [email protected]CORPORATE NEWSLETTER
Ⅱ． 事案の概要
本判決によれば、本件における事案の概要は以下のとおりです。 アートネイチャーは、平成16 年 3 月当時、非上場会社であり、その発行済株式総 数40 万株は同社の役員、幹部従業員等によって保有されていた。 アートネイチャーは、株式の上場を計画し、平成12 年 5 月、新株引受権の権利行 使価額を1 株 1 万円とする新株引受権付社債（以下「本件新株引受権付社債」という。） を発行した。しかしながら、その後の経営悪化により、平成10 年度から平成 12 年度 には1 株当たり 150 円の配当がなされていたものが、平成 13 年度及び平成 14 年度 には無配となった。 また、平成13 年ころには、退職する役職員からその保有する株式の買取りを求め られ、本件取締役を含む役員等は、その都度1 株 1,500 円でこれらを買い取った。ア ートネイチャーは、平成14 年 7 月から同年 10 月までの間、本件取締役からこれら の株式の一部を1 株 1,500 円で購入して自己株式とした。その後、アートネイチャー は、取引銀行からの要請等を踏まえ、平成15 年 11 月、本件取締役に対して、これら の自己株式を1 株 1,500 円で売却した（以下「本件自己株式処分」という。）。 なお、本件取締役は、平成14 年 12 月、幹部従業員約 40 名に対しても、本件取締 役の保有する株式を1 株 1,500 円で購入するよう希望者を募ったが、希望者はほとん ど現れなかった。また、本件新株引受権付社債については、平成15 年 6 月の株主総 会の決議に基づき、その権利行使価額が1 株 1,500 円に変更された。 アートネイチャーは、本件自己株式処分に先立ち、公認会計士（以下「本件会計士」 という。）に株価の算定を依頼した。本件会計士は、平成15 年 10 月ころ、同社から ①平成12 年度から平成 14 年度までの決算書（貸借対照表、損益計算書及び利益処分 計算書）、営業報告書及び附属明細書、②平成14 年度の法人税確定申告書及び勘定科 目内訳書、③過去の株式売買実績例及び株式移動表並びに株主名簿、④相続税路線価 による保有土地の評価資料、ゴルフ場等の含み損益に関する資料及び債権の貸倒引当 金の明細等の提出を受けるとともに、担当部長と面談し、建物及び子会社株式にも含 み損があることや、株価算定の基礎資料となる事業計画は存在しないことなどを確認 した。 その上で、本件会計士は、平成15 年 10 月 31 日、以下の理由により、アートネイCORPORATE NEWSLETTER
と考えられる。 イ 同社では、従来は1 株当たり 150 円の配当がされており、直近の過去 2 事業 年度は経営体質の強化を目的として一時的に無配としたものに過ぎず、今後、利 益配当を復活させることを予定しているのであって、直近の取引事例にも照らす と、株価の算定に当たっては、1 株当たりの配当金額を 150 円とするのが相当で ある。そして、これを財産評価基本通達の配当還元法の算式で用いられている資 本還元率で還元すると、1 株当たりの評価額は 1,500 円と算定される。 ウ 同社の時価純資産に巨額のマイナスが生じていることや、株価算定の基礎資料 となる事業計画はないこと、売上げも減少傾向にあることなどからすれば、簿価 純資産法、時価純資産法、収益還元法、DCF 法及び類似会社比準法は採用しな い。 アートネイチャーは、店舗改修等の設備投資資金及び運転資金を調達するとともに、 役員や幹部従業員に株式を保有させて経営への参画意識を高めることを目的として、 新株発行を行うこととした。もっとも、これは本件自己株式処分と同一年度での新株 発行であり、本件会計士の算定結果の報告から4 ヶ月程度しか経過していなかったた め、改めて専門家の意見を聴取することはなかった。 アートネイチャーは、平成16 年 2 月 19 日、取締役会において、次のとおり新株 発行を行う旨を決議した（以下「本件新株発行」という。）。 新株の種類及び数 普通株式40,000 株 発行価額 1 株 1,500 円 払込期日 平成16 年 3 月 24 日 割当先 本件取締役らにそれぞれ23,000 株、5,000 株、1,000 株 その他の者にそれぞれ6,000 株、2,000 株、2,000 株、1,000 株 本件新株発行は、平成16 年 3 月 8 日の株主総会において承認された。その際、本 件取締役は、「特ニ有利ナル発行価額」をもって株主以外の者に対し新株を発行する ことを必要とする理由の説明はしなかった。 アートネイチャーの平成15 年度及び平成 16 年度の決算は増収増益となり、それぞ れ1 株当たり 100 円、150 円の配当が行われた。また、再び株式の上場を視野に入れ るようになり、平成18 年 2 月には 1 株を 10 株にする株式分割を行い、同年 3 月に は新株220,000 株を 1 株 900 円で発行した。CORPORATE NEWSLETTER
Ⅲ． 下級審の概要及び本判決の要旨
1．第一審及び原審の概要
本件株主は、本件自己株式処分及び本件新株発行の双方について、著しく不公正な 価額により行われたものであり、本件取締役には「特ニ有利ナル発行価額」による発 行に必要な手続を経ていない法令違反等があると主張して、旧商法211 条 3 項が準用 する280 条ノ 11（会社法 212 条 1 項 1 号に相当）に基づく通謀引受人の責任ないし 旧商法266 条 1 項 5 号（会社法 423 条 1 項に相当）に基づく損害賠償として、公正 な発行価額との差額の総額及びこれに対する遅延損害金を連帯して支払うよう求め る株主代表訴訟を提起し、第一審では東京地裁民事第8 部が請求の一部を認容する判 決を言い渡しました。 本件株主及び本件取締役の双方が控訴した原審において、東京高裁第9 民事部は、 アートネイチャーの株式の価値は、平成12 年 5 月時点で 1 株 1 万円程度、平成 18 年3 月時点で 1 株（株式分割前）9,000 円程度であったとするとともに、平成 16 年 3 月時点の価値については、DCF 法を採用してこれを 1 株 7,897 円と算定しました。 その上で、諸般の事情も併せ考慮すると、本件新株発行における公正な価額は少なく とも1 株 7,000 円を下らないから、本件新株発行の発行価額である 1 株 1,500 円は「特 ニ有利ナル発行価額」に該当するとし、本件会計士の採用した配当還元法は、主とし て少数株主の株式評価において、安定した配当が継続的に行われる場合に用いられる 手法であるため、本件においては相当性を欠くとして、本件新株発行についてのみ、 いわゆる有利発行に該当するとの判断を示し、請求の一部を認容した第一審の判決を 基本的に支持する判決を言い渡しました。2．本判決の要旨
これに対し、本件取締役が上告したのが本判決です。最高裁は、本件新株発行にお ける発行価額が「特ニ有利ナル発行価額」に該当するかを判断するにあたり、以下の ような基準を示しました。 「非上場会社の株価の算定については、簿価純資産法、時価純資産法、配当還元 法、収益還元法、DCF 法、類似会社比準法など様々な評価手法が存在しているのでCORPORATE NEWSLETTER
算定に関する上記のような状況に鑑みると、取締役会が、新株発行当時、客観的資 料に基づく一応合理的な算定方法によって発行価額を決定していたにもかかわらず、 裁判所が、事後的に、他の評価手法を用いたり、異なる予測値等を採用したりする などして、改めて株価の算定を行った上、その算定結果と現実の発行価額とを比較 して『特ニ有利ナル発行価額』に当たるか否かを判断するのは、取締役らの予測可 能性を害することともなり、相当ではないというべきである。 したがって、非上場会社が株主以外の者に新株を発行するに際し、客観的資料に 基づく一応合理的な算定方法によって発行価額が決定されていたといえる場合には、 その発行価額は、特別の事情のない限り、『特ニ有利ナル発行価額』には当たらない と解するのが相当である。」 そして、本件新株発行においては、①本件会計士は決算書を初めとする各種の資 料等を踏まえて株価を算定したものであって、その算定は客観的資料に基づいてい たといえること、②本件会計士は、アートネイチャーの財務状況等から配当還元法 を採用し、従前の配当例や直近の取引事例から株価を算定したのであって、本件新 株発行のような場合に配当還元法が適さないとは一概にはいい難いこと、③算定結 果の報告から本件新株発行に係る取締役会決議までの4 ヶ月間において、アートネ イチャーの株価を著しく変動させるような事情も生じていないことから、同算定結 果を用いたことが不合理であるとはいえないこと、④本件新株発行の当時における、 アートネイチャーの株式の取引事例や本件新株引受権付社債の権利行使価額、本件 自己株式処分における処分価格がいずれも1 株 1,500 円であったことを併せ考慮す ると、本件新株発行においては一応合理的な算定方法によって発行価額が決定され ていたということができると判示しました。 加えて、アートネイチャーの業績は、平成12 年 5 月以降に低迷した後に平成 18 年3 月には再度良好となったものであって、平成 16 年 3 月の本件新株発行における 発行価額と、平成12 年 5 月及び平成 18 年 3 月当時の株価を単純に比較することは 相当ではないとし、また他に上記の「特別の事情」に当たるような事実もうかがわ れないと判示しました。 以上より、最高裁は、本件新株発行における発行価額は「特ニ有利ナル発行価額」 には当たらないとして、本件株主の請求を棄却しました。CORPORATE NEWSLETTER
Ⅳ． 本判決のポイント
1．裁判所による事後的な判断の排除
本判決における最も重要なポイントとしては、取締役らの予測可能性を害するとの 理由から、有利発行該当性の判断においては、原則として裁判所による事後的な判断 を排除している点が挙げられます。すなわち、非上場会社の取締役会による新株発行 当時の判断が「客観的資料」に基づいており、かつ、その採用した算定方法が「一応 合理的」であることが立証されれば、「特別の事情」がない限りは、裁判所において 再度鑑定等を行って株式価値評価を争うまでもなく、有利発行該当性が否定されると いうことになります。 本判決も指摘しているところですが、とりわけ非上場会社の株価の算定については 様々な評価手法が存在し、そのうちのいかなる手法をどのように用いて株式価値評価 を行うべきかについては、未だ明確な判断基準が確立していません。そのため、どの 評価手法を用い、あるいは複数の評価手法をどのように組み合わせるかによって、株 価の算定結果が大きく異なることもあり得るところです。また、たとえ同じ評価手法 を用いたとしても、その判断要素には幅があるため、種々の判断要素をどのように考 慮するかによって、株価の算定結果が異なってくる可能性もあります。 このような場合に、裁判所において各当事者が株式価値評価に関する資料を提出し、 あるいは裁判所が鑑定を行ったとしても、いずれの評価方法に基づく算定結果が正し いのかを判断する基準がなく、その判断自体が裁判所に委ねられることとなりますと、 非上場会社の取締役としては、予期せぬ株価算定の結果に基づいて有利発行が認定さ れ、新株発行の手続自体が瑕疵を帯びるということにもなりかねず、新株発行及びそ れによる資金調達の効力そのものが不安定となってしまうおそれがあります。 本判決は、上記のような問題点に配慮し、非上場会社の新株発行に係る有利発行該 当性については、一定の条件の下で取締役会の判断を尊重することとしたものではな いかと思われますが、非上場会社の株価算定の評価手法に関する明確な判断基準が確 立していない中で、その新株発行手続の法的安定性を高めるという意義において評価 できるものと考えられます。2．「客観的資料」に基づく判断
では、どのような場合であれば、非上場会社の取締役会による新株発行当時の判断CORPORATE NEWSLETTER
資料等を踏まえて株価を算定している点については、客観的資料に基づくものと判断 されていることからすると、本件会計士が依拠した資料として認定されている①決算 書（貸借対照表、損益計算書及び利益処分計算書）、営業報告書及び附属明細書、② 法人税確定申告書及び勘定科目内訳書、③過去の株式売買実績例及び株式移動表並び に株主名簿、④相続税路線価による保有土地の評価資料、ゴルフ場等の含み損益に関 する資料及び債権の貸倒引当金の明細等といった資料は、「客観的資料」に該当し得 るものと思われます。また、本判決が評価方法における判断要素として言及している 将来の収益、フリーキャッシュフロー等の予測値等に係る資料も、その作成の経緯に おいて客観性が認められるものであれば、これに該当し得るのではないかと考えられ ます。3．「一応合理的」な算定方法
次に、本判決は、非上場会社の取締役会が新株発行当時に採用した算定方法が「一 応合理的」であることを挙げています。前述のとおり、非上場会社の株価算定の評価 手法については、明確な判断基準が確立していないため、取締役会がある算定方法を 採用することが、その他の算定方法を採用するよりも合理的であることを立証するの は必ずしも容易ではありません。ですので、本判決は、かかる観点からの合理性の立 証までを求めるものではなく、取締役会が採用した算定方法自体が一応の合理性を有 することをもって足りるとしているものと解されます。 本件では、取締役会が、本件会計士が配当還元法によって算定した株価を本件新株 発行の発行価額として決議しています。但し、本判決が、配当還元法自体を一般的に 一応合理的な算定方法であると認定しているものではないことには留意が必要です。 すなわち、本判決では、取締役会が採用した算定方法のみならず、当該方法が採用さ れた背景、従前の配当例や取引事例、本件会計士による算定結果の報告から取締役会 決議までに株価を著しく変動させるような事情が生じていないこと、本件新株発行当 時の取引事例における取引価格が発行価額と同額であること等の事実を併せて考慮 した上で、一応合理的な算定方法によって発行価額が決定されたと判断しています。 したがって、株価の算定における評価手法の決定にあたっては、当該評価手法が株価 算定の実務において通常用いられているものであるということだけではなく、上記の ような発行会社を取り巻く状況等に照らして、当該評価手法を採用することが不合理 となるような事情が存しないかといった点についても検討することが重要であると 考えられます。4．「特別の事情」
本判決は、非上場会社の取締役会が、新株発行当時に「客観的資料」に基づく「一CORPORATE NEWSLETTER
応合理的」な算定方法によって発行価額を決定していたとしても、「特別の事情」が ある場合には、有利発行に該当し得る余地を残しています。 本件新株発行に関しては、原審が、平成12 年 5 月におけるアートネイチャーの新 株引受権付社債の権利行使価額が1 株 10,000 円であったこと、平成 18 年 3 月には、 株式分割前における1 株 9,000 円に相当する発行価額で新株発行がなされていること からすると、本件新株発行が行われた平成16 年 3 月当時の株式価値は、平成 12 年 5 月時点の株式価値を大きく下回ることはないとみるのが相当であること等を判示し ていたことを受けて、本判決では、アートネイチャーの業績がその間に一旦低迷し、 その後に業績が回復したものであるから、平成12 年 5 月及び平成 18 年 3 月当時の 株価を単純に比較することは相当ではないとして、これが「特別の事情」には該当し ない旨判断しています。 上記の判断からすると、新株発行に際して、発行会社の業績や市場環境の変動等、 発行会社の株価に重大な影響を及ぼし得る事情が認められるような場合には、かかる 事情が例外的に有利発行該当性の判断において斟酌される可能性があるものと考え られます。5．本判決の射程
まず、本判決はあくまで非上場会社における新株発行に関するものであり、市場株 価のある上場会社における新株発行についても、本判決の示した基準が当然に妥当す るものではないと思われる点には留意を要します。 また、本判決の示した基準は、非上場会社の新株発行における発行価額が「特ニ有 利ナル発行価額」（会社法199 条 3 項の「特に有利な金額」についても同様に考えら れるものと解されます。）に該当するかに関するものであり、非上場会社の株価算定 全般に適用されるものではない点にも留意を要します。例えば、非上場会社の組織再 編において株式買取請求がなされ、その後に株式買取価格決定の申立てがなされた場 合等にも、非上場会社の株価の算定は問題となります。しかしながら、前述のとおり、 新株発行における有利発行該当性は、新株発行の効力そのものに影響を及ぼし得るも のであるのに対し、株式買取価格決定においては、組織再編自体は有効であることを 前提として、株式の価値が争われるものであり、取締役らの予測可能性を確保する必 要性も異なりますので、必ずしも裁判所の事後的な判断が否定されるものではないで あろうと考えられます。CORPORATE NEWSLETTER
NEWS バンコクオフィス開設について 当事務所は、バンコクオフィスの開設を決定いたしました。 当事務所は、2012 年にシンガポールオフィス、2014 年にはヤンゴンオフィスを開 設し、アジアの新興国特有の諸問題にかかわるノウハウと豊富なクロスボーダー案 件の経験を活かして、クライアントの皆様にリーガル・サポートを提供してまいり ました。また、タイにおいては、提携関係を有しているChandler & Thong-ek 法律事務所に、当事務所の弁護士が常駐するMHM バンコクデスクを設け、同国におけ る皆様のご活動のサポートを実施してまいりました。 近時、アジア新興国の中でも特に成長著しいタイにおいては、複雑な案件が急増す るとともに、現地におけるサポートの必要性が一段と高まってきております。当事 務所は、時代の変化や多様化するリーガルニーズに応えつつ最良のクライアント・ サービスを提供することを常に使命としており、タイ現地におけるサービスの提供 体制をより一層強化すべく、今般、MHM バンコクデスクを改変し、新たにオフィ スを設けることを決定いたしました。 バンコクオフィスは、東京・大阪・福岡の各オフィスにおけるタイ案件の豊富な経 験を有する弁護士と、また同地域に所在するシンガポールオフィス、ヤンゴンオフ ィスの弁護士とも緊密に協働しながら、クライアントの皆様をサポートしてまいり ます。 バンコクオフィスの開設については、2015 年春のスタートを目指しております。 具体的な開設日、開設場所等の詳細が決まりましたら、改めてお知らせいたします。 （当事務所に関するお問い合せ） 森・濱田松本法律事務所 広報担当
