この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
2ケタ増益織り込みで年末高を想定、人民元安の進展に留意
トランプ大統領が3/1に鉄鋼・アルミ製品への輸入関税を表明して以降、貿易停 滞による世界景気減速が新興国の経済および企業業績を圧迫するとの懸念が浮 上し、新興国の通貨安・株安が続いている。特に、6/15～18にかけての米国の対中 追加関税の決定と中国の報復措置の表明、それに対する米国のさらなる追加関税 の示唆を受けて新興国株売りが加速した。また、6/14に発表された中国の5月固定 資産投資、鉱工業生産、小売売上高の伸び率がいずれも市場予想を下回り、中国 経済の減速懸念が浮上したことも新興国株売りに拍車をかけた。新興国株で構成さ れるMSCIエマージング・マーケット指数（以下、MSCI新興国）は6/28に1046ポイント と、1/26の年初来高値1273ポイントから18%下落し2017年8月以来の安値を付けた。米保護貿易や 中国
経済へ の 懸念が 浮
上、新興国株は直近
高値から約2割下落
米中貿易摩擦の激化や中国景気の減速懸念から新興国株売りが加速。MSCIエマージング・
マーケット指数（MSCI新興国）は6/28に1046ポイントと、1月高値から約2割下落した
米国が中国に求めたとされる貿易黒字1,000億ドル減の実現、株価収益率（PER）が2015年
中国景気減速時と同水準に低下なら、MSCI新興国の18年末想定水準は1030ポイント程度
市場は2015年人民元ショックの再来を警戒。当時、MSCI新興国は人民元基準値引き下げ後
に最大2割超下落、中国政府の景気刺激策で景気が持ち直し、新興国株は戻り歩調となった
アジア内需の拡大を背景に新興国企業の利益は、2018年以降も2ケタの伸びが続く見込み。
米中通商交渉の先行き不透明感から米国企業が雇用と設備投資の先送り姿勢を強めれ
ば、米国内から交渉妥結を求める声が強まる可能性も。米中交渉の妥結がみえれば株価の
戻り加速で、MSCI新興国株は年末高の展開を想定
マーケット・フォーカス
株式：新興国株
投資情報部 永田 尋嗣 市場予想 実績 固定資産投資 7.0 6.1 鉱工業生産 7.0 6.8 小売売上高 9.6 8.5 中国の2018年5月経済指標 （注）固定資産投資は年初来累計額の 前年同期比、鉱工業生産と小売 売上高は前年同月比。単位は% 出所：ブルームバーグのデータより みずほ証券作成 MSCI新興国の推移 （日次：2017/7/3～2018/7/2） （ポイント） （年/月） （注）MSCI新興国は、MSCI Inc.が公表している指数で、当指数に関 する著作権、知的所有権その他一切の権利はMSCI Inc.に属し ており、また、MSCI Inc.は同指数の内容を変更する権利および 公表を停止する権利を有しています 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 900 1000 1100 1200 1300 1400 17/7 17/10 18/1 18/4 18/7 1273 （18/1/26） 1046 （18/6/28） ▲18%国・地域別では、2018年1-3月期のGDPが前期比年率▲2.2%と4四半期ぶりのマ イナス成長となった南アフリカや、10月に大統領選挙を控え政治の先行き不透明感 がくすぶるブラジルの指数が1/26から3割超下げる一方、6%台～7%台のGDP成長が 見込まれている中国やインドの下げは南アフリカやブラジルに比べて限られている （指数はいずれも米ドル建て）。ただ、中国株がMSCI新興国の時価総額の3割程度 を占めているため、中国株がMSCI新興国を最も押し下げる格好となっている。 新興国株の先行きを考えるうえで最大の焦点は、米中貿易摩擦の中国経済への 影響であろう。米国は5月の交渉で中国に年間の対米貿易黒字を直ちに1,000億ド ル（約11兆円）削減するよう求めたもよう。国際通貨基金（IMF）予測では、中国の 2019年実質GDPは前年比+6.4%の90.4兆人民元（13.6兆ドル）。仮に中国が貿易黒 字を19年に1,000億ドル削減すると、生産の停滞等を一切考慮しなければ19年実質 GDPは89.7兆人民元（13.5兆ドル）に減少、成長率は前年比+5.6%とIMF予測の同 +6.4%から0.8ポイント悪化すると試算される。新興国企業の業績影響については、 中国から他の新興国への生産振替等を一切考慮しなければ、過去の傾向から MSCI新興国の1株当たり利益（EPS）伸び率は3.1ポイント低下すると試算される。 一方、MSCI新興国の12ヵ月先予想株価収益率（PER）は15年の中国経済の減速 懸念および原油価格の急落時に一時10.5倍まで低下した。18年末のMSCI新興国 株は、中国の1,000億ドルの貿易黒字削減を織り込んだ19年予想EPSベースで PER10.5倍の1030ポイント程度と想定される。一段の事態悪化による下値リスクは残 るものの、MSCI新興国は6/28に1046ポイントまで下落しており、新興国株は中国の 1,000億ドルの貿易黒字削減を一定程度織り込んだ水準にあるとみられる。
新興国株は 中国貿
易黒字1,000億ドル減
を一定程度織り込ん
だ水準とみられる
MSCI新興国の12ヵ月先予想PERの推移 （月次：2013/1～2018/6） 9 10 11 12 13 14 13 14 15 16 17 18 （倍） 出所：トムソン・ロイターのデータよりみずほ証券作成 （年） 13.2 （18/1） 10.5 （15/9） 12.4 （15/4） 2013/1～18/6の 月次平均 11.4 11.2 （18/6） 現状予想 90.4兆人民元 89.7兆人民元 （13.6兆ドル） （13.5兆ドル） 前年比+6.4% 前年比+5.6% 101.0ポイント 98.2ポイント 前年比+11.7% 前年比+8.6% 過去、中国の実質GDP成長率1ポイント低下で、 MSCI新興国のEPS伸び率は3.9ポイント低下する傾向 中国の貿易黒字1,000億ドル削減の影響試算 影響試算 中国の 2019年 実質GDP GDP成長率が 0.8ポイント低下 MSCI新興国の 19年予想EPS EPS伸び率が 3.1ポイント低下 （注）実質GDPは18年4月時点のIMF予測、ドル建てGDPは6月末時点の為替 レートで換算。予想EPSは6/22時点のトムソン・ロイターの市場予想集計 出所：各種資料よりみずほ証券作成 指数 騰落率 寄与率 2018年 ウエート 1/26 6/28 1/26→6/28 1/26→6/28 実質GDP予想 （%） （ポイント） （ポイント） （%） （%） （前年比、%） 新興国全体 － 1273.070 1046.710 ▲ 17.8 － 4.9 中国 28.4 101.305 84.361 ▲ 16.7 25.2 6.6 韓国 14.7 577.745 490.028 ▲ 15.2 12.0 3.0 台湾 11.6 408.670 361.618 ▲ 11.5 6.3 1.9 インド 8.6 638.398 550.340 ▲ 13.8 6.3 7.4 南アフリカ 6.3 651.947 478.629 ▲ 26.6 9.7 1.5 ブラジル 5.9 2393.480 1627.100 ▲ 32.0 12.6 2.3 指数 国・地域別の新興国株の騰落率 （注）指数ウエートは6/28時点、5%超の国・地域を記載。指数は米ドル建て。寄与率は各国・地域の騰落がMSCI新興国 の騰落にどれだけ影響したかを示す。2018年実質GDP予想は国際通貨基金（IMF）の予測、2018年4月時点 出所：ブルームバーグおよびIMFのデータよりみずほ証券作成この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 中国の5月経済指標の減速については、自動車販売の伸び鈍化とインフラ投資 の伸び悩みの影響が大きい。自動車販売の伸び鈍化は7月より実施される25%から 15%への輸入関税引き下げをにらみ、一部消費者が買い控えたことによる一時的な 動きとみられる。一方、インフラ投資は中国政府が地方の債務抑制を図るためにブ レーキをかけていることが背景にある。 一方、足元でドル高・人民元安が進んでおり、2015年8月の中国当局による人民 元基準値の引き下げをきっかけに中国経済不安が台頭、世界同時株安を招いた 「人民元ショック」のような株価急落が市場で警戒されている。当時、MSCI新興国は 基準値引き下げ前日（15/8/10）の887ポイントから8/24の771ポイントと、2週間で 13%急落した。その後、15年10月には下げ幅の8割超を取り戻すまで回復したが、中 国企業の景況感を示す製造業PMIの急速な悪化等により中国景気の減速懸念が 強まり、16年1月にMSCI新興国は基準値引き下げ直前から2割超安い688ポイントま で下落した。ただ、16年に入り中国政府がインフラ投資を加速させる等、景気下支 え姿勢を強めると中国企業の景況感が回復、MSCI新興国は戻り歩調に転じた。 再び、人民元安に歯止めがかからず中国景気不安が一層強まる場合、MSCI新 興国は人民元ショック時と同様に、2割程度の大幅下落も想定される。もっとも、米 国の対中制裁関税による輸出落ち込みをカバーするために中国政府がインフラ投 資抑制姿勢を緩めれば、MSCI新興国の下支え要因となろう。
人民元ショック後に
MSCI新興国は最大2
割超下落した
中国の通貨、インフラ投資、企業景況感とMSCI新興国の推移 （月次：2013/1～2018/6） （1ドル=人民元） （年） 400 600 800 1000 1200 1400 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 13 14 15 16 17 18 米ドル人民元（左逆目盛） MSCI新興国（右目盛） （ポイント） ↑ド ル安・人民元高 ↓ド ル高・人民元安 （%） （注）インフラ投資は年初来累計額の前年同期比伸び率、2018/5まで 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 （年） 47 48 49 50 51 52 53 5 10 15 20 25 30 35 13 14 15 16 17 18 インフラ投資（左目盛） 製造業PMI（右目盛） 製造業PMI 50ライン7月は米国の対中制裁関税の発動とそれに対する中国の報復関税や、米国の自 動車輸入をめぐる公聴会等、米通商政策に関連するイベントが多い。目先の新興 国株は米保護貿易政策や米中通商交渉をにらみつつ、下値不安の残る展開が予 想される。 もっとも、新興国ではアジアを中心に中間所得層が増加している。内需拡大に支 えられた経済成長および企業業績の拡大が2018年以降も続く公算で、MSCI新興 国のEPSは2ケタの伸びを維持する見込み。また、米中貿易摩擦については、中国 との通商交渉で有利な条件を引き出すことをねらっているほか、中国に対して弱腰 との印象を米国民や議会に与えないために、あえて厳しい要求を突き付けている可 能性がある。ただ、米中交渉の先行き不透明感から米国企業が雇用および設備投 資の先送り姿勢を強めれば、米国内から交渉妥結を求める声が強まり、6月の通商 交渉で中国が提案したとされる700億ドルの輸入拡大等、一定程度の対中貿易赤 字の削減で交渉が妥結に向かうことが想定される。この場合、新興国経済の高成長 を再び織り込んで新興国株の戻りが加速しよう。 MSCI新興国の予想PERは6/29時点で11.2倍と、2016年以降の平均レンジ12倍 ～13倍を下回る。中国の1,000億ドルの貿易黒字削減を考慮しない19年予想EPS ベースでPER12倍なら18年末のMSCI新興国は1212ポイント、PER13倍で1313ポイ ントと試算される。MSCI新興国は18年末にかけ1/26につけた年初来高値1273ポイ ントを抜き、07年10月につけた過去最高値1338ポイントの更新も視野に入ろう。
新興国企業の2ケタ
増益継続へ、米中交
渉妥結が み え れ ば
株価の戻り加速へ
予想EPSとPERに基づく2018年末のMSCI新興国の想定水準 （月次：2013/1～2018/12） 1313 1212 1111 1010 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 13 14 15 16 17 18 19 MSCI新興国 PER13倍 PER12倍 PER11倍 PER10倍 （ポイント） （年） （注1）MSCI新興国は2018/6まで （注2）PER10倍～13倍のデータは、 MSCI新興国の12ヵ月先予想 EPSを10倍～13倍したもの。 2018/6まで （注3）2018年末想定値は、19年予 想EPS（トムソン・ロイターの 市場予想集計、6/22時点） を10倍～13倍したもの 出所：トムソン・ロイターのデータ よりみずほ証券作成 予想PERは 2016年以降、 おおむね 12倍～13倍で推移 18/6/29時点 MSCI新興国：1070ポイント 予想PER：11.2倍 2018年末想定値 日付 イベント 米国が340億ドル相当の中国製品に対して追加関税を実施 中国も米国製品に対して同規模の報復関税を実施へ 7/19 米国が自動車輸入制限策に関する公聴会を実施（～20日） 7/24 米国が160億ドル相当の中国製品への追加関税措置に関する公聴会を実施 7/6 米通商政策をめぐる当面の予定 （注）記載事項はすべて「予定」ないし「見込み」であり、予告なく変更されることがある。また、すべて 現地日程で記載 出所：各種資料よりみずほ証券作成この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 【参考資料】 エクイティ調査部「中国経済ウィークリー：インフラ投資鈍化の背景を探る」（5/8） エクイティ調査部「中国経済：5 月経済指標レビュー(FAI、VAI、小売売上高)」（6/25） （注 1）上図の MSCI 新興国は日次、2005/1/3～18/6/29 （注 2）上図の 12 ヵ月先予想 EPS は月次、2005/1～18/6。18 年末および 19 年末はトムソン・ロイター の市場予想集計、6/22 時点 （注 3）下表の 2017 年以降の EPS の前年比伸び率は、トムソン・ロイターの市場予想集計（6/22 時点） より算出 （注 4）下表の 2018 年の MSCI 新興国の年間騰落率は 6/22 時点 出所：トムソン・ロイターおよびブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 EPSの前年比伸び率（%） 6.9 19.5 15.8 11.7 11.1 MSCI新興国の年間騰落率（%） 8.6 34.3 ▲ 7.7 － － MSCI新興国と12ヵ月先予想EPSの推移 （ポイント） 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 40 60 80 100 120 140 160 180 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 25% （年） （ポイント） 1338 （07/10/29） 1273 （18/1/26） MSCI新興国（右目盛） 12ヵ月先予想EPS （左目盛） 過去最高値
商 号 等 ： みずほ証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 94 号 加入協会 ： 日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、 一般社団法人第二種金融商品取引業協会 広告審査番号 ： MG5690-180706-17 リスク要因として株価変動リスクと発行者の信用リスクがあります。株価の下落や発行者の信用状況の悪化 等により、投資元本を割り込むことがあり、損失を被ることがあります。 ■国内株式の手数料等諸費用について ○国内株式の売買取引には、約定代金に対して最大 1.134％（税込み）、最低 2,700 円（税込み）の委託手数料 をご負担いただきます。ただし、売却時に限り、約定代金が 2,700 円未満の場合には、約定代金に 97.2％（税 込み）を乗じた金額を委託手数料としてご負担いただきます。 ○株式を募集等により購入する場合は、購入対価のみをお支払いいただきます。 ○保護預かり口座管理料は無料です。 ■外国株式のリスク ○外国株式投資にあたっては、株価変動リスク、発行者の信用リスク、為替変動リスク（平価切り下げ等も含 む）、国や地域の経済情勢等のカントリーリスクがあります。それぞれの状況悪化等により投資元本を割り込 むことがあり、損失を被ることがあります。 ○現地の税法、会計基準、証券取引に関連する法令諸規則の変更により、当該証券の価格に大きな影響を与 えることがあります。 ○各国の取引ルールの違いにより、取引開始前にご注文されても、始値で約定されない場合や、ご注文内容が 当該証券の高値、安値の範囲であっても約定されない場合があります。 ○外国株式において有償増資等が行われた場合は、外国証券取引口座約款の内容に基づき、原則権利を売 却してお客さまの口座に売却代金を支払うことになります。ただし、権利売却市場が存在しない場合や売却市 場があっても当該証券の流動性が低い場合等は、権利売却ができないことがあります。また、権利が発生し ても本邦投資家が取り扱いできないことがあります。 ○外国株式の銘柄（国内取引所上場銘柄および国内非上場公募銘柄等を除く）については、わが国の金融商 品取引法に基づいた発行者開示は行われていません。 ■外国株式の手数料等諸費用について ○外国委託取引 国内取次手数料と現地でかかる手数料および諸費用の両方が必要となります。現地でかかる手数料および 諸費用の額は金融商品取引所によって異なりますので、その金額をあらかじめ記載することはできません。 詳細は当社の担当者までお問い合わせください。国内取次手数料は、約定代金 30 万円超の場合、約定代金 に対して最大 1.08％＋2,700 円（税込み）、約定代金 55,000 円超 30 万円以下の場合、一律 5,940 円（税込み）、 約定代金 55,000 円以下の場合、約定代金に対して一律 10.8％（税込み）の手数料をご負担いただきます。 ○国内店頭(仕切り)取引 お客さまの購入単価または売却単価を当社が提示します。購入の場合は、購入対価のみをお支払いいただ き、売却の場合も同様に別途手数料はかかりません。 ○国内委託取引 当社の国内株式手数料に準じます。約定代金に対して最大 1.134％（税込み）、最低 2,700 円（税込み）の委託 手数料をご負担いただきます。ただし、売却時に限り、約定代金が 2,700 円未満の場合には、約定代金に 97.2％（税込み）を乗じた金額を委託手数料としてご負担いただきます。 ○外国証券取引口座 外国証券取引口座を開設されていないお客さまは、外国証券取引口座の開設が必要となります。外国証券 取引口座管理料は無料です。 外貨建商品等の売買等にあたり、円貨と外貨を交換する際には、外国為替市場の動向をふまえて当社が決 定した為替レートによるものとします。 商品ごとに手数料等およびリスクは異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目論見書または お客さま向け資料等をよくお読みください。
