環境会計情報の企業価値関連性について

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環境会計情報の企業価値関連性について

朴恩芝中條良美

^＊

張鳳元

^＊＊

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はじめに

企業が従事する環境改善に向けた活動の内実は，環境報告書などの媒体をつうじて広く周知されるようになった。とりわけ，環境会計による定量的な測定は，環境に働きかける有形・無形の取り組みを金銭的に把握することを可能にした。そもそも，製品の開発段階から環境というフレーズが重要な位置を占めるようになった半面，フレーズ自体が独り歩きして企業戦略への貢献についてはっきりとした役割を決めることは困難な局面にあった。環境を改善するための支出に短期的な経済上のメリットを期待することが難しい以上，コストとベネフィットの関係を超えた企業の社会的責任に改めて焦点があわされたとみることもできるが，すべてをそれで説明することはできない。

少なくとも，企業に環境の改善を促す誘因を明らかにしない限り，持続的な環境への取り組みを予定することは非現実的であろう。確かに，環境汚染の防止が緊急の課題であることは，企業の社会的責任を持ちだすまでもなく，すでに通念となりつつある。こうしたなか，企業が当該活動に無関係でいることが，さまざまな利害関係者を抱えた状況において不利益をもたらすことは容易に想像できる。しかし，実際に環境関連活動の程度が，企業の経営戦略とどのような関係にあるかは，定量的な情報の蓄積によって分析の対象となりうる。

＊阪南大学経営情報学部准教授

＊＊ハルビン商業大学（中国）会計学院講師香川大学経済論叢

第８３巻第４号２０１１年３月２２９−２４２

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この意味で，環境会計の実務への浸透は，企業行動の経済性を説明するためのあらたな材料を提供している。

そもそも，環境会計の実務的なガイドラインが２０００年に公開されたのも，

企業が個別に開示するデータでは，環境関連活動の積極性を企業横断的に比較することができない状況が契機となっていた^"。環境への取り組みといっても，

それが指し示す事実は企業によってさまざまであり，情報の受け手にどのような反応を予定しているのかは自明でない。製品コンセプトとしての環境アピールだけを目的とするなら，業種問わず多くの企業がコストをかけて環境報告書を開示する合理的な理由は説明できない。企業の投資行動を動機づける要素を一律に決めることはできないのと同様に，環境への取り組みをめぐるインセンティブも組織や市場といった環境要因のなかで理解する必要がある。

このような視点から，本稿では企業による環境関連活動を直接的に動機づける要素を確かめるとともに，そうした活動自体が資本市場からどのような評価を受けるのかを考える。とくに，企業行動の設計を資本市場の評価と切り離して考えることはできないから，特定の行動が企業価値にどのように反映されるかは，対環境行動を分析するうえでも不可欠である。鍵となるのは，"特定の企業群に関して環境改善のための支出の分布になぜ偏りが生じるのか，#その分布上の偏りは資本市場での評価にどの程度反映されるのか，の２点である。

それらが明らかになれば，環境関連活動を企業戦略の一環として特徴づけるための有力な手掛かりが与えられるであろう。

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環境関連活動のインセンティブ

１ 環境コストの支出

まず，環境保全に取り組む企業に，どのような動機づけがあるのかを検証しよう。まず朴（２００８）によって，環境保全コストに関する記述統計を確認する

（１）当時の環境庁から発表されたこのガイドラインは，２００２年と２００５年の改訂を経て現在にいたっている。企業による環境関連活動の費用と効果の測定に一定の方向性が示されたものの，どこまでを環境会計の認識対象とすべきかについて一致した見解は得られていない。

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ことができる^!。２０００年度から２００６年度までを対象に，ウェブ上の環境報告書から環境会計情報を収集することができた東証１部上場の企業がそこでのサンプルである。この期間に平均的な企業は環境関連活動に約６４億円のコストを投入している一方で，最大値をみれば２，４９８億円にのぼるなど，支出の分布にかなりの偏りがあることが示されている。時系列でみた場合，当該コストの平均値は，約４０億円から９５億円程度へと右肩上がりの増加を記録している。日本企業による環境へのコミットメントは確実に深まっていたとみられる。

問題なのは，このような変化が何によってもたらされたかである。基本的に，企業の意思決定が，多様な利害関係者の交渉の結果として求められるなら，環境問題に関心をもついわゆる啓発された関係者の割合が大きい企業ほど，環境改善に向けた取り組みを拡大させるであろう^"。確かに，利害関係者の心理的な選好が，経済的な便益よりも企業の社会的責任を優先する限り，企業はそうした選好に無関心ではいられないはずである。しかし，企業を取り巻く主体の選好を直接的に観察することはできないし，選好自体が時間の経過に変化しないとみることにも無理がある。概念上の定式化を離れれば，対環境行動をめぐる交渉問題を実証の枠組みで論じることはできない。

むしろ，企業に対する利害は各関係者間で共通していると仮定して，環境関連活動を利潤最大化のための道具立てとして位置づけたほうが，観察される現象を説明するうえで整合的であるかもしれない。たとえば，環境への負荷を削減する製品は，開発費用の分だけ価格が上乗せされるが，それが製品の付加価値を高めるのであれば利潤の拡大に貢献する。いわば，負荷をどれだけ減らせ

（２）環境会計ガイドラインによれば，環境保全コストは，事業エリア内，上・下流，管理，研究，社会，損傷，その他の７項目のコストから構成される。朴（２００８）のサンプルにかぎれば，事業エリア内コストが環境保全コストのおよそ半分（５４％）を占め，研究コスト（２８％）がそれに続く。

（３）啓発された投資者が企業の環境関連活動にどのような影響を与えるかについては，たとえば國部（２０００）の第２章などが詳しい。かりに，モラルハザードが存在するとしても，啓発された投資者は自身に帰属する経済的便益を減らすことで，望ましい水準の環境投資を実現することができる。これらの投資者は定義上，経済的便益に対する効用をそれほど重視しないため，他の投資者によるフリーライダー問題が深刻でなければ，利害の衝突の回避を実現することは可能であると考えられる。

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るかが，製品の無形価値を決めるのである。ただし，朴（２００８）によれば，環境コストの負担は事業エリア内での汚染防止に大部分が占められているので，

すぐに製品の価値向上につながるとは考えにくい。とはいえ，少なくとも企業行動が経済的な利害にかなうという命題は，実証対象となる仮説を導くうえで便利である。

こうしたなか，環境コストの支出の大きさに影響するいくつかの企業属性を明らかにした朴（２０１０）は，企業が環境関連活動に従事する理由を考える際にヒントを与えてくれる。そこでは，東証１部に上場する３月期決算企業のなかで，２０００年度から２００７年度までの期間にウェブ上で環境報告書が入手可能であった１，２０８企業−年がサンプルとして抽出されている。他方，環境改善にどれだけのコストを投入するかを経営戦略の一環としてとらえたときに，想定される説明変数として，!収益性（当期純利益），"研究開発費，#広告宣伝費，

$負債総額の４つが掲げられている。回帰分析によって導かれるこれらの変数の符号が，対環境行動を促す企業属性と判断される。

その結果，収益性，研究開発費および負債総額の符号はいずれも正の値を示し，広告宣伝費の符号は負となることが明らかになった。ある程度収益性に余裕のある企業は環境改善に積極的に取り組むという仮説は，企業行動に関する直観と整合的である。また，研究開発に経営資源を重点的に投下する企業も，

環境に対する社会のニーズを製品開発に取り入れようと考えるであろう。それに対して，負債の大きさが環境関連活動を促進させるのは，資産の担保価値を保全することを求める債権者のモニタリング機能が作用しているからにほかならない。環境保全コストの大部分が事業エリア内での汚染防止に充てられている事実は，この結果を間接的に裏づけている。

逆に，係数の符号は負となった広告宣伝費には，どのようなシナリオが考えられるのか。広告宣伝費は研究開発費と同様，将来の一定期間の収益性と正の相関をもつことが知られている（Lev and Sougiannis,１９９６）。両者の係数の符号が一貫しないのは，たぶん研究開発支出が環境投資と補完的な関係にあるのに対して，広告宣伝費の支出は代替的な位置に置かれているからであろう。景

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気循環の後退局面では，企業は経費の大幅な削減を余儀なくされるが，広告宣伝費も例外ではないと考えられる。その半面，企業の競争力を維持しようとすれば，環境投資の規模を縮小することはできない。広告宣伝費を減らしても環境投資の原資を確保しようとする戦略が，この変数の符号を説明しているのかもしれない。

２ 環境情報開示のインセンティブ

企業による環境への投資が，良好な収益性に裏づけられている事実は，実物投資だけでなく情報開示の動機にも関わっている。そもそも，実証研究の枠組みで因果関係を特定することは難しいが，かりに収益性の高い企業が環境コストの支出を増やす傾向にあるなら，その一環として投資の成果に関する情報の開示がみられても不思議はない。実は，情報開示の経済的な効果に関する分析結果は混在している。情報の非対称性を緩和することで，株価の上昇につながるケース（Lang and Lundholm,２０００）もあれば，年次報告書以外での開示には企業業績の予測にばらつきをもたらす結果，資本コストを高める副作用も観察されている（Botosan and Plumlee,２００２）。

Al-Tuwaijiri et al.（２００４）などをみる限り，対環境行動で良好なパフォーマンスを収める企業は，経済業績にもすぐれていると同時に，環境汚染に関する情報開示に積極的になる傾向が報告されている。そこでは，環境面での成果を有害物質の排出量に占める再利用物質の割合によって代理させるとともに，環境関連情報の開示量をSEC基準にもとづいて報告された４つの情報を指標化して測定している^$。対象年度が１９９４年に限定されるなどサンプルの抽出からバイアスを排除することはできないが，内生性を除去した回帰分析によって，

経済的な業績と環境情報の開示レベルはともに，対環境行動の業績によって有意に説明されることが明らかになった。

（４）ここでいう４つの情報は，!排出・移転・再利用された有害物質の量，"環境法制への抵触によって課された罰金，#潜在的責任当事者（PRP）への指定，$石油や化学物質の流出事故の発生から構成される。

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ここから導かれる経営戦略への示唆は，どちらかといえば将来の危険を予防する必要性に関わっている。製造工程における有害物質の削減に意欲的に取り組む企業は，環境問題に付随する不利な情報を積極的に開示する傾向にある。

一見矛盾する結果であるが，こうした企業は環境問題で社会的な制裁を受けることに敏感なので，将来のリスクにつながる情報は早期に開示することを選好するのである。かかる情報が隠蔽された場合，発覚した際の潜在的コストは環境関連活動へのコミットメントが注目される企業ほど大きいと予想される。いずれにせよ企業による社会的責任の履行には外的な圧力がともなうが，情報開示の面でも同じことがいえる。

それを証明するために，Cormier et al.（２００５）は，１９９２年から１９９８年の間に一定の基準を満たしたドイツの３３７企業−年について，情報コスト，財政状態および社会的な圧力が環境情報の開示水準に与える影響を調査している。ここでの開示水準としては，Wiseman（１９８２）などの手法を踏襲し，年次報告書と環境報告書から６つのカテゴリーに属する環境情報の質を３段階で評価した数値があてられている。特徴的なのは，情報コストの代理変数として，５％以上の株式をもつ国内株主と外国人株主の比率が含められていることである。国内の大株主にとって企業の情報源へのアクセスは容易であり，外国の大株主は相対的に環境への関心が低いため，これらの比率が大きいほど開示に消極的になると考えられたのである。

もともと，企業が私的な情報を隠蔽するインセンティブをもつなか，対環境行動をはじめ社会的な情報はとりわけ過少になりやすい。利害関係者は自身の負担でそうした情報を集めてもよいが，かかる情報の社会的な関心の大きさからすれば，企業が自発的に開示することで，社会全体でみた情報収集コストは低減されるはずである（Milgrom and Roberts,１９９２）。となると，企業と密接な関係があり，代替的な情報チャネルを確保しやすい大株主の存在によって，環境情報の開示に向けた外的な圧力がある程度緩和されると考えられる。ただし，株主構成はモラルハザードの問題とも密接に関連しているため，回帰係数の符号をどう予測するかは実証的な問題である。

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いずれにせよ，企業に環境情報の開示を迫る要因を，開示にともなうコストを上回る経済便益と無関係に特定することはできない。もちろん，環境への取り組みを広く周知することで，企業イメージの改善を図ることも可能であろう。とりわけ，環境規制に抵触するか重大な事故を引き起こすなど，社会的な評価を棄損する事実に直面する企業は，少なくとも環境関連活動を推進する姿勢を内外にアピールする必要がある

"

。しかし，社会貢献に関連する情報を開示するのは，何も企業にとって不利な状況を克服することだけが目的ではない。

Belkaoui and Karpik（１９８９）で試みられたように，経済・社会の両側面にわたっ

て情報開示の規定要因をバランスよく抽出することが必要なのである。

Clarkson（２００８）は，米国でもっとも環境汚染が深刻とされる産業から１９１

社のサンプルを取り出し，環境情報の開示が経済合理性と社会政治学（socio- political theory）上の動機のいずれによるものなのかを検証することで，この疑問に対する有力な手掛かりを与えている。逆選択の問題を回避しようとすれば，環境業績のよい企業ほど多くの環境情報を開示することで，自身の品質の優位を主張するであろう。逆に，環境業績が悪く社会的な正当性が脅かされている企業は，積極的に情報を発信することで受け手の印象を変えようと試みるかもしれない。分析結果は経済理論にもとづく前者の予測と一貫しており，社会政治学の理論に沿った後者の予測を支持する証拠は得られていない。

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環境関連活動に対する市場の評価

１ 株式投資収益率への影響

経済的な理由で競争優位を確立しようとする以上は，何らかの目標が企業側

（５） Hughes et al.（２００１）によれば，１９９２年と１９９３年に年次報告書上で環境関連の情報を

開示した米国製造業５１社について，各社の環境業績に応じて開示内容に統計的にみて重要な差異がみられる事実が報告されている。とくに，経営者による財政状態および経営成績の検討と分析（MD & A）および財務諸表への注記の箇所に，環境に関連する記述がもっとも多く観察されたのが，環境業績がもっとも劣悪な企業群である点が興味深い。この結果は，後述する社会政治学にもとづく仮説と整合しており，Clarkson et al.

（２００８）の結果と一貫しない。年次報告書のほうが他の媒体よりも社会的な注目度が高いことが，情報開示に関する企業の姿勢に差異をもたらしているのかもしれない。

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に準備されていると考えたほうがよい。十分に競争的な資本市場を前提とすれば，企業の株価には将来期待されるキャッシュフローに関する予測が織り込まれ，上方か下方かを問わず予測の改訂は株価の変動に結びつく。環境関連活動に振り向けられた追加的な投資が限界的な将来キャッシュフローの増加をもたらす範囲で，その企業にはプラスの株式投資収益率が見込まれるであろう。もとより，環境業績の測定にはさまざまなノイズが混入するので，収益率との関係を一律に決めることはできないが，測定誤差の期待値がゼロに収束すると仮定すれば，期間を拡大してやることでこの問題を緩和することができるはずである^!。

まず，環境関連のニュースが一般的な媒体によって明らかにされたとき，企業の株価がどのように反応するかをみてみよう。英国企業を対象に環境業績の公開時における株価の反応を調査したLorraine et al.（２００４）によれば，よい情報よりも悪い情報のほうが株価に与えるインパクトが大きいことが明らかにされている。とりわけ，クロスセクションでみたとき異常な株式投資収益率は，

環境汚染にともなう罰金の大きさと有意な負の相関をもつ。実際に罰金を科されずとも，当該企業と同じ産業に属するだけでも，株価にとってマイナスの影響が生ずる。不確実な将来の便益よりも現在の経済的な損失と今後予想される環境規制の強化のほうが，企業の価値を毀損する効果が大きいようである。

他方，このような悪い情報は即座に株価の反応を引き起こすわけでなく，統計的に重要な負の異常収益があらわれるまでには７日間程度のラグが観察されている。そもそも，財務諸表のボトムラインのように目立つ情報にくらべれば，環境業績にまつわる報道は投資判断の材料になりにくい局面にあるのかもしれない。投資者の限定合理性に照らせば，この事実はHirshleifer and Teoh

（２００３）などの主張と整合的である。とはいえ，そうした情報が完全に株価に織り込まれるまで時間を要する半面，負の異常収益はすみやかに解消されてい

（６）財務諸表上の各項目が短期と長期の株式投資収益率にどうかかわるかを検証した Ohlson and Penmen（１９９２）でも，おおむね長期のほうがモデルの決定係数が上昇することが確認されている。それは短期のスパンで生じる測定誤差が，期間の経過とともに修正されると考えられるからである。

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る点も注目に値する。劣悪な環境業績は市場において一時の売り材料となっても，財務内容を大きく悪化させる情報内容をもたない限り，ただちに裁定取引の対象となるのであろう。

もっとも，Lorraine et al.（２００４）の分析では，環境業績を定量的に把握していないので，それぞれのニュースが株式投資収益率にどの程度の影響を与えるかはケースによって区々である。その一方で，投資者は年次報告書上で企業の環境関連活動の状況が開示されることを求める傾向にあり，定期的な情報発信に対する需要は根強いとみてよい（Epstein and Freeman,１９９４）。そうであれば，企業による環境関連活動のプラス面が完全に市場の評価の対象外におかれる事態はむしろ異常であろう。環境改善に向けた投資が企業の将来キャッシュフローにどう影響するかについて，投資者の間でコンセンサスを形成することは難しいかもしれないが，株価形成に関して中立であるとは考えにくいからである。

このような問題意識をもとに，朴（２００９）では環境コストの支出金額の相対的な大きさをもとに株式ポートフォリオを形成し，投資収益率に差異が生じるかどうかを確認している。結果として，かかる投資に積極的な企業はそうでない企業とくらべて，少なくとも長期のスパンでより顕著な収益率の拡大が観察されている

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。ただし，１年単位でみた場合，各ポートフォリオの間に重要な収益率の格差はほとんど発生せず，短期間では環境投資の内実が市場で十分に認識されないことも明らかになった。環境会計という道具立てが整備され，投資者の情報需要に対応することが可能になった現在でも，それに対する評価が定着するまである程度の時間的なラグがともなうわけである。

２ 株価との関連性

中長期的に企業の環境投資が将来キャッシュフローに関する予測に影響する事実は，企業のファンダメンタルズに環境投資がどうかかわるのかについて根

（７）つまり，環境コストの支出が，長期的にみて企業のファンダメンタルズを向上させると考えられているのであろう。アナリストによる利益予想をもとに企業評価モデルの有用性を調査したFrankel and Lee（１９９８）でも，株式投資収益率の測定期間を長期化することで，ポートフォリオ間での収益率の差がより顕著になる現象が観察されている。

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本的な疑問を投げかけている。それは，環境を改善するための支出がサンクコストにすぎないのか，あるいは環境規制の強化を見越して競争優位を確立するための手段として機能するのかを問い直す作業にほかならない。そこで導かれる結論は，かかる支出の効果があらわれるまでの期間を企業がどこまで許容することができるかに依存して決まる点に留意が必要である。環境保護に関する公表の程度の違いを与件としても，コスト負担にともなうリスクをめぐる経済主体間の選好のバランスで市場の評価も変わってくるはずだからである。

たとえば，Jaggi and Freedman（１９９２）をはじめとする初期の研究では，環境汚染を防止するためのコストが利益やキャッシュフローなどの業績指標を悪化させるとともに，株価収益率（PER）を低下させることを明らかにしている。

そこでのサンプルが紙・パルプ業の企業に限定されていることに照らせば，環境改善に向けた取り組みがとりわけ強く求められる主体であるにもかかわらず，環境コストの支出にともなう一時の業績の悪化が株価の低下につながる現象はいささか直観に反する。近視眼的な経営方針が採用されるなら，短期的な業績を損なう環境投資は奨励されない。となると，１３社という限られたサンプルにおいて，そのような経営方針が支配的な位置を占めていた可能性を排除することはできない。

ただ，こうした傾向自体は，７１社のスウェーデン企業を対象としたHassel

et al.（２００５）にも継承されている。そこでは，純利益と純資産簿価の影響をコ

ントロールしたうえで，調査会社が独自に評価した企業の環境業績が，株価の分布に影響するかどうかが調査されている。結論を先取りすれば，財務数値を所与としても，環境業績の回帰係数は統計的に有意な負の符号をとる。環境改善に積極的な企業ほど株価が低くなるのは，付随するコストの負担が過大に評価されているからにほかならない。サービス業にくらべて製造業のほうが負の評価が拡大する傾向をみても，相対的に環境規制の対象になりやすい企業は株価形成の面で不利な状況におかれていると考えられる。

これに対して，日本企業のデータをもちいて環境情報と株価との関係を検証した石川・向山（２００３）によれば，企業の環境関連活動は株価にプラスの効果

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をもたらすことが明らかにされている。かかる活動への支出は，次年度の残余利益に関する予想を引き下げるが，長期的にみれば将来キャッシュフローの稼得能力を向上させると考えられているのである。欧米企業をサンプルとした先行研究の結果と違うのは，環境投資にともなう短期的な収益性の低下が，環境規制に抵触した場合などに派生する費用を排除するメリットによって十分に償われるとみなされているからであろう。少なくとも，日本の資本市場で企業の環境関連活動に対するフォーカスが高まっていることが確認されたと言えよう。

分析の対象や方法に違いがあるにせよ，この結果は環境関連活動に積極的に取り組むことで，市場での評価が高まる可能性を暗示している。企業価値を向上させる要素として環境関連活動が位置づけられるなら，前節で述べたとおり環境投資も企業戦略の一環として捉え直す必要がある。望ましい投資の水準を一律に決めることはできないが，エージェンシー理論をもち出すまでもなく，

環境対策の面で出遅れて競争優位が損なわれる事態は回避されることが望ましい。ただ，目にみえる成果が得られにくい環境投資を，どのように動機づけるべきかは自明でない。短期的に企業の収益性を低下させる環境への投資は，利益が報酬の大きさに直結する経営者の立場からすれば過小になりがちだからである。

この問題に対してヒントを与えてくれるのが，Reichelstein（１９９７）における業績評価のスキームである。そこでは，企業価値の最大化という目標と整合的な投資を企業に促すための必要十分条件を，残余利益にもとづく業績評価に求めている。投資に付随する減価償却などの費用を異時点間でどのように按分するかで，企業価値そのものに変化は生じない

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ものの，目標整合的な投資の水準

（８）これは，残余利益の保存特性（conservation property）から証明される。すなわち，残余利益の算出にもちいられる資本コストとその流列を現在価値に割り引く金利とが一致する限り，異時点間で会計上の費用をどう按分するかは企業価値に対して中立である。

たとえば，当座の利益を大きくする会計手続きを選択すれば，純資産の簿価そのものが増大するため，将来の利益から差し引かれる資本利子が大きくなり，それだけ残余利益が縮小する。結果的に，残余利益の現在価値の総和は，そうした手続きを採用しないケースと同じになる。

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が変わってくる。環境投資自体は短期的に残余利益を減少させるかもしれないが，将来の流列の総和でみればプラスになることはすでに論じたとおりである。とすれば，環境投資による支出を業績評価に反映させる際には，投資の費用をできるだけあとの時期に配賦することが適切であろう。

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おわりに

本稿では，環境会計情報の企業価値関連性を，コストの支出に至る動機とそれに対する市場の評価を軸に検討した。環境会計データの蓄積は，企業が環境関連活動に従事する動機を直接的に確かめることを可能にしている。環境コストの投入を財務数値にかかわらせて理解しようとすれば，環境投資を企業の経営戦略から分けて考えることは明らかに不合理であった。周知のように，環境面で企業を取り巻く法規制は強化される局面にある。そうしたなか，環境とどう向き合うかを，利害関係者に正確に伝達することの重要性は高まっている。

環境問題に付随する企業のリスクを抑制することができる範囲で，環境投資は株価形成に有利に作用することも，日本の資本市場の動向から明らかな兆候を読み取ることができた。

他方，Cormier et al.（２００５）を敷衍してやれば，環境に関する投資意思決定も企業がおかれた政治的なポジションやガバナンスの構造といった要素の制約を免れない。そうした要素を与件としたときに，先行研究で導かれた結果が引き続き成立するのかはあらためて検証される必要がある。たとえば，規制産業とよばれる一連の企業群においては，環境への支出が経営戦略から合理的に導かれるのでなく，ある程度外部から強制される側面がある。そもそも，環境投資の動機と効果を分析する際にこれらの要素を度外視することは，非現実的である。そうした現実に照らせば，企業が発信する情報から，環境コストの支出に直結する真の要素を洗い出すことが必要である。

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付記

本稿は，朴が受けた科学研究費補助金基盤研究C（課題番号２０５３０４１０）および中條が受けた科学研究費補助金若手研究B（課題番号２０７３０３１７）の成果の一部である。

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環境会計情報の企業価値関連性について