<論文>日本的経営財務論の課題と本質 利用統計を見る

著者

小椋 康宏

著者別名

Ogura Yasuhiro

雑誌名

経営論集

巻

24

ページ

95-135

発行年

1985-03-20

URL

http://id.nii.ac.jp/1060/00005795/

Creative Commons : 表示 - 非営利 - 改変禁止 http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/3.0/deed.ja

日 本 的 経 営 財 務 論 の 課 題 と 本 質

小 椋 康 宏 95 1 問題 の所在1980 年代 もす でに 半ば を過 ぎ， 日増し にそ の企業 経 営の変 革 が求めら れつ つあ るとい わ なけ れば なら ない。 そ れは， 経営 の 国際 化（internationalizationofmanagement ）の もとに， 経 営体 自体 が乗 り越え なけ れば ならない 一つの過 程であ る ように もみえ る。 経 営 の国際化は， 財務; 労 務， 生産， マ ーケティ ン グ， テ クノロジ ー， 情 報等 の面 で数多 くの 課題を生 じ させ ることにな った。 わが国 の経営 体のそ の面 でのい くつ か の特質 がど の よ うな影響を もってい る のかを 現 在的視 点にた ち 明ら かにす る こと が必要 であ ると思わ れる。 ところ で， 筆者は， 日本的 経営財 務を 考え る うえ で， どの ような方法を と った らいい の か一つ の試 みを 検討し てきた1）。 筆 者 がそ の中 で とって きた 考 え方は 次 の よ うな ものであ った。 つ まり， 日本的 経営 財 務論 に対 す る理解 と し て，「日本 の企業 体の中にあ る経 営財 務問題を 国際 的 一 般原理 とし て 展 開 し つつあ る経 営 財務原理 と比較 ・検討し な がらそ の中 にあ る問 題点を 明ら か にし， 次い で経 営主 体 の立 場 から， 経 営者 の実 践 活動 に そ の中身を 適用し ， 応用で き うる原理を 開発す るこ とであ る2}」 ことに 求 めた の で あ る。 筆者 の 真 のねらい は， 日本的経 営財 務論 が国際的 経 営財 務論 とし て 通用し うる内容 を備え るこ とに あ る。 そ れは， 経 営財 務論 の国際的 統 一 理論 へ の展 開過程を 意味し てい る。 なお， 日本的 経営 財務 の問 題に 関し ， 筆者は5 つ の 問題 点， 第1 に 財務部 と経理 部の組織 上の位 置づけ の問題， 第2 に 最適 資本 構成 の問 題， 第3 に 資 本 コスト論の問 題， 第4 に 配当政 策 の問 題， 第5 に 財 務戦略 の問題をあげ， その展 開を 考え てきた。 これら の問題は， 日本におけ る企業 体 の経営 財務原 理に かかお る ものであ り， 経営 め国 際化 の過 程 の中で と ぐに 注 目す べ きもの

である。 本稿では， このような情況に鑑み， とくに 日本的経営財務の面に焦点をあ わせ検討を加えることにする。 そし て， 日本的経営財務論の一層の方向づけ を図 るうえで， 最初に 日本的経営論の一環とし ての日本的経営財務論に関す る若干の考察を行い， 続いて日本的経営財務論の課題と本質について財務理 論お よびアン ケート調査の結果 もふまえながら検討を加え，最後にその展望 を 考えることにする3)。 n 日本的 経 営論の一 環とし て の 日本的 経 営財 務論1 日本的経営論の生成と本質 日本的経営 論 の課 題 が論議 され て以来, くLo年程 度の歳 月が 流れ てい る。 そ の中 で， 基本的 には， 日本 の経営 全般に わた るものも見 受け ら れ るが， 多 く の ものは 日本 企業にお け る労 務お よびそ れに 付随す る諸 問題 の研究 であ った とい っ て差し 支 えない。 そ こで， ここでは 日本的経営論 を 実践学 的経 営学 の 立 場4)からそ の問 題点を 整理し てお くこ とにし たい。 日本的経 営論 の生成を 考え る うえ で， まず山 城章教 授 の『 日本的 経営 論』 を 検討し てみ よ う。 山城 教授は， そ の著 『日本的 経営 論』 の序 文において ， 次 の よ うに 述べら れてい る5）。 「…… ここに 『日本的経 営論 』を 公 刊す るこ とにし た。 ……カヽ力ヽる 日 本 経 営学は， まさに 日本人全 体 が総 力を 結集し ，『わ が国で， わ れわ れ が， われ われ の ものをつ くり 出す 』 こ とに よら ねば なら ぬ。 こ の緊 要にし て困難 な民 族的課 題に 対し， 本書は， 一つ の道を きりひ ら き，そ の 進み方につ い て提 案 を こ ころ みた もの であ る。 す なわち まず こ の研究 の出発 点を あ きら かにし ， 前 進の方 向， 指 針を示し， し かし これに 到達 す るた めの 研究方 法・態 度・ 考 え方，つ まり進め方 ・進み 方を 方式 化し ， 一 種○型 とで もい うべき ものを 考 えた のであ る。 こうし て， わ れわ れ が， われ わ れの手でっ くり 出そ うとす る もの が『 日本経営学 』 であ るが， そ の出発点を は っき りさせ るの が 『日本 の 経営』研 究であ る。 これは， わ が国 のい わゆ る経 営の現 状・伝 統を 総点検し た もの であ る。 この 日本 の経 営研 究を ふ まえ て， この現 状 と伝 統を マ ネジ メ ン ト的に 改質し ， 整理し ながら， い かに 日本経 営 学に 到達 す るか とい う， 実

日本的経営財務論の課題と本質97 践 の プ ロ セ ス研 究 が 『 日 本 的 経 営 論 』 で あ る 。」

山 城 教 授は ，『 日本 経 営 学 』 を 指 向 す る 過 程 の 中 で こ の 日 本 的 経 営 論 を 展 開 さ れ た わ け であ る。 山 城 教 授は ， 第1 に ，「KAE 」 の原 則（K はknowledge

＝知識＝原理であり,E はexperience ＝経験 ＝実際 であ り,A はability＝能力＝実践

であり,R を中心とした学問研究方法をい う。） を も とに し ， 第2 に ，「 日 本 の経 営」 の 体 質 改 善 の長 期 計 画を 考 え ， 第3 に ， 具 体 的 に は 「ABCD の 原 則」を 提 起し た 。 そ こ で 続い て， 第2, 第3 の 点 を み て み よ う。 第3 の 「 日本 の経 営 」 の 体 質 改 善 の 長 期 計 画 で あ る が ， 山 城 教 授 は ，「 日 本 の 経 営 」 の 特 質 であ る衆 議 的 経 営 （ 山城教授の長年に わた る日本の経営 システ ムの研究から， こめ「票議的経営」とい う用語が生 れた といえ る） と ア メ リ カ で 生 成 ・ 展 開 し た マ ネ ジ メン ト（management ） と を 比 較 ・ 検 討し ， 図2-1 の よ う に ， 日 本 の 経 営 を マ ネ ジ メン トに 近 づ け る 方 策 を 考え た わ け で あ る。 つ ま り， 票 議的 経 営 を マ ネ ジ メン ト と対 比 い 前 者を 後 者 の 方 向 に 改 善 す る よ うに， 長 期 計 画 とし て， 第1 期 計 画， 第2 期 計 画， 第3 期 計 画 とい う形 で 進 め る こ とを 提 言し た の で あ る。 図2-1 は 経 営 改 善 の 長 期 計 画 を 示 し た も の であ り， マ ネジ メン トは 原 理 （principles） とし て と りあ げ ら れ て お り， 日 本 の経 営 は 実 際 ［practice,experience) とし て と りあ げ ら れ て い る。 こ れ はKAE の 原 則 に 則 づて 日本 的 経 営 を 考え ら れ て い る の で あ る 。 な お 図2-1 ㈱ は マ ネジ メン ト:を 一 般 原 理 （generalprinciples ） とし て 考 え る （ビジ ネスのみならずビジネス 以外の集団に も通用する原理） と ころ か ら ， 示し た も の で あ り， 図2-1 （b)は， マ ネジ メン トの 原 理 は 歴 史 的 に 発 展し ， 展 開 す る とい う 意 味 で 斜 線 部 分 を 引 体 質 改 善 マ ネ ジ メ ン ト

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/ 第 一 期 日 本 の 経 営 長 期 計 画 マ ネ ジ メ ン ト

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日 本 の 経 営 体 質 改 善 の 長 期 計 画 （a ） （b ） 図2-1 日 本 的 経 営 出 所 ： 山 城 章 『 日 本 的 経 営 論 』 丸 善 ， 昭 和51 年，82 頁 。

き伸ばし 説明し たものであ る。 ト 次に,ABCD 原則についてであるが,＼山城教授は， 前述の体質改善の考 え方を ふまえ て次のよ うに説明するり。 ＼ 「マネジ メン トと目本の固有土着性とを対比した場合，われわれは 世 界的 なマネジメントの理解に同調しながら， マネジメントを 導入し， これを中軸 とし て体質改善をは かることを 原則としてい る。……マ ネジ メントと日本の 経営の両者間には， これを分析し て考え，具体的に検討してみると，い ぐつ かの考え方の異なるグループにおけ ることができる。」そこ で， ま ずA ダノレ こ プとB グループの区別をする。 山城教授のづABCD 原則を要約すると， 次 のようになる7）。 丿 し 万。A グループは。 マネジメントにそのまま適応（adapt）し てわが国の伝 統を 変えていく部分（adapt のA ）であ り,ニこのA ブ ルーフは，ほ とんどマネジメ ントのままが日本に導 入され る部分つまり伝統と土着が払拭される側面であ って，現実にマネジ メントがわが国に生きているとみら れるものである。B グループは， マネジ メン トの導入の努力を長年こころみながら， なお， はたし てこれがわが国に定着し うるかどうか，いまだ結論づけえない懸案中 のものであ る。 十c グループは，B グループ の不明の部分と解するよりも，経営実践では明 ら かに手のつ かない， またマネジ メント化しえない点であ り，積極的に土着 性のままで残 るコン スタントなわが国固有部分と解するものであ る。 ＼ ＼Dグループは，c グループを「掘り下げ」充実させて， 日本のものとし て 開発（development）し たものである。D グループの活動 分野において，新し い 現代経営の展開とし て，「日本的経営」が明らかにな る。 2 日本的経営財務論の意義と課題 日本的 経営 論 の生成 とそ の本 質が 明ら かに な るにっ れ て， モ の各論 と もい うべ き日本的 経営 財 務論を 提 起し， 展開 する必要 が生れ てい る。 と くに 日本 的 経 営論は， 国 際的 経営論 と表 裏一 体 の関係にあ り， 経 営 の国際 化 の進展 と と もに認 識 されつ つあ る。 こ こ数年 間におい て急 速に 高 まっ てきた 財務面 で の国際化は， 今 後 の数年 間にお い て， 財務革 命（revolution.offinance）とも い かれ る状 況を つ くりだす ことにな る と考え る。 これは。 財 務 のテ ク ノロジ

日本的経営財務論の課題と本質99 一（technologyoffinance ）の開発 と実践に よって飛 躍 的に 展 開す るこ とが予 想され る。 ダさて， こ の よ うな状況 が生 れつ つあ る中で， 日本的 経 営財 務論 は どのよ う な意義を もっ こ とにな るであろ うか。 ニ 第1 に ， 日本的 経営 財 務論の 独 自性 の問題 であ る。1960 年 代以 降1970 年 代 前半 までわ が国 の企業 体の成長 が， 多 くの業 態の中で 飛 躍的 に みら れ，いわ ゆる経 済 の高 度成長を み るにいた った。 こ の中 で， 企 業 体 自体 の財務行動 が 何であ った のか経営学 的立 場から の分 析は 十分 ではな い。 た とえば， ア メ ず ヵと比 べ て異常 に 高い とも思わ れ る負債比率（自己資本比率の低さ） に よっ て 企業 体が 成長し た 原理 は 何であ った のか。 あ るい は， 経 理部 中心 の財務組織 が意味 す るも のは 何であ るのか6 他方，わ が国 独自の い わゆ る安定 配当政 策 が意味 す る ものは 何であ るのか。 これらい ずれ もわ が 国 企業 体におけ る財 務 に関す る間題 とし て解 明し なけ れば なら ない ものであ る。 ト 日本 的経 営論（日本経営学成立の過程として）は， 山城 教 授に よ_{しって卓越し た} 見解 が打 ぢ出さ れて きた点は すでに み てきた ところ で あ る。 そし て，そ の 日 本的 経営 論 の一環 とし て の 日本的 経営財 務論 の意義は ， そ の経営 学的研究に おい てはじ めて 意味を もつ ことにな ろ う。筆 者は， 日本的 経営 財 務論の第￢ 義的 に重 要な 点は， この実践 学的経 営学研究に あ ると 主 張し た い。…… …… 白第2 に， 資 本市 場・金 融市 場等 の国際化に 伴 う環境 変 化（環境主体の変質） の問題 であ る。 経営 の国 際化は， 財 務面と くに 資金調 達 面 で の国際 化を もた らし てきた。 と くに 国外 で の資金調達 額 の増大， とくに 転 換社 債等 の調達手 段 の普及 は，わ が国 の企業 体に 新し い 変化を もたらす と 同時 に， 経 営者の意 識構造 の変 化を 余 儀な くさせてい る。 このこ とは,し 日本 的 経営財 務論 とし て， こうい った 環境 変化 の中 で， 明確な内 容の位置づげを し なけ れば なら ない こ とを 意 味し てい る。 第3 に は， 経営 職 能論 の中で要 素 とし て考え ら れて きた 「人士「もの」「か ね」 の 資 源利 用 の問題 であ る。 財 務活動 の中心点 とし て， こ の 「人」「もの」 「かね」 の調達に つい ては， いわ ゆ る「資源配分（resourcesallocation）」 の問 題とし て経営 学的 に とりあげ なけ れば ならない。80 年 余り 財 務論 の歴史 の中 で，資 本 調達 論 の問題 が強 く提 起されて きた 初期 の3O ∼40 年 間， また，資 本 調 達論 に対 す るこ め十数年 来 の再度 の強調は， 日本的 経 営 財務論に 新し い 課

題を 提 起し てい る と思われ る ○ 第4 に は， 今 後 のわ が国企業 体 の成 長に とっ て必 要 な 財 務 戦 略（financialstrategy ）り 問 題であ る。 財務戦略 は経 営 戦略（corporatestrategy）の一部を構 成 す るものであ り， 製 品戦略（productstrategy）,マ ー ケテ ィン グ戦 略（marke-tingstrategy ）等 となら んで もっ と も重 要 なも のの一つ と なってい る。 財 務戦 略 が と くに重 視され るのは,1970 年代 半ば から の オ イ ル ・シ ョ ッ ク（石油危 機）の影響に 帰因す る。 また， 通貨 体 制 の変 動は， 企業 体の国際 財務 の面で， た とえば， 為替 リス ク等の問 題を 生じ させ るこ とに な づた とい って よい。そ し て， 従来 の企業 体内 部の管理 面だけ では な く， ダi=・一 バルな視点 からの財 務戦略り 優劣 が， 企業 体の存 続 ・発展に 不 可欠に な って きてい ると考えられ る。 この ことぱ， 日本的経営 財 務論 の一 般 化 が早 急に求 めら れ るこ とに なっ てい ると考えたい。 第5 に は， 資本 コス ト（thecostofcapital）の概念 が， 日本的経 営財 務論の! 中で位 置づけ る必 要があ るとい う問 題であ る。 財 務の国 際化は， 好む と好 ま ざる とに か かわらず ， 財 務に 関す る 国際 的基 準 の実 施を 要 求されつつあ る と い わなけ れば なら ない。 従 来におけ るわ が国 の財 務行動 基 準が， い わゆる財 務の国 際化 の中で， 一 般原 理 とし て成 立し うる ことが必 要 となろ う。 そ うい った 意味で， 日本 的経 営財 務論 の正し い 位置づけ をし て おかなけ れば ならな い。 つ まり筆者は， 当 面 の課 題 とし て この資 本 コス ト論 の日本的経 営財務論 上 の位 置づけ が， もっと も重 要 な課 題 とな ると 考える のであ る。 Ⅲ 日 本 的 経 営 財 務 論 と 国 際 的 経 営 財 務 論1 経 営 の 国 際 化 と 多 国 籍 企 業 企 業 体 制 の 発 展 は ， そ の 発 展 自 体 の 過 程 の 中 に 必 然 的 に 経 営 の 国 際 化 を も た ら し て き た と い え る 。 そ し て ， そ の 企 業 体 制 は 具 体 的 に は 多 国 籍 企 業（mu-Itinationalenterprise ） あ る い は 国 際 企 業 （internationalenterprise ） と し て 展 開 を み る に い た っ た 。 こ の 過 程 は ， 実 践 経 営 学 的 に は い わ ゆ る 経 営 体 化 の 発 展 過 程 で あ る と い う て よ い 。 ・I ・ 他 方 ， 国 際 環 境 の 変 化 は ， い わ ゆ る 日 本 の 企 業 体 そ れ ぞ れ に と っ て 乱 経 営 の 国 際 化 を も た ら す こ と に な り ， 「 国 際 経 営 」（internationalmanagement ） と し てJ, ∧経 営 の 実 践 活 動 の 面 で 大 き な 変 容 を も た ら す こ と に な っ た 。 と く に 。

日本的経営財務論の課題と本質101 本稿にか かお る財 務問 題で もそ の国 際化 が重 要な 問題 とな って きてい る。 国 際経 営は， い わゆ るマネジ メク ト・ アプロ ーチの 方法 論 と も関 連を もち， い わゆ る国際的 に通用し うる学問 とし ての経 営学 の 要請 を生 み出し てきたとい って も過 言 ではない。つ まり， マ ネジ メン トの一般原 理あ るい は一 般経営論 の研究 が重 要 とな ってい るのであ る。 それは， 実 践経 営 学 の必要 性を 呼び 起 こし ， また， 新 経営 者（国際的経営者）とい ってい い ほ どの具体的 な経営者像 を描 く必要 性を も提起し てきた と思われ る。し 山城教 授ぱ， 現 代経 営体 とし て の経 営社会を 資本所 有を 超 え， 国籍や ナシ ョナ リズ ムを 超 えた もの とし て考え， い わ ゆる多 国籍 企業 や 国際的 企業 と区 別し て， 世 界経 営社会を 提唱せら れた8）。 その 帰 結とし て， 山城教 授は企業 体制論的（経営体制論的）発展 形態 とし て， 次 のよ うな 六つ の型を 経営体化の 発展段階 とし て とらえられ る のであ る9）。 ① 国 際企業InternationalEnterprise ② 国 際経 営InternationalManagement ③ 多 国籍 企業MultinationalEnterprise ④ 多 国籍経 営MultinationalCorporation ⑤ 超 国籍経 営Traiis （supra)-nationalCorporation ⑥ 世 界経営 体 て世界経営社会システム）CosmoCorporation ここで の発 展過程は，「世界に わた る」 とい う意味 か ら グロー バル な 形 で 考えら れ るも のであ り， そ こにお け るマ ネジ メン ト原 理 は理 念 とし て， また 日本的 経営 論 とし て 考えて みる必 要があろ う。 経 営 の 国際 化に よ って生 まれ てきた経 営学 は， 単にも またでい われ るよ うな 「国際 経 営論」（_{たとえばテク} ノp ジーとか技術偏重め思考方法に基づく見解）では な く， グl=2− バ ル 化し たマ ネジ メソ ト論 の基本的 概 念を 明ら かにす る研究 の必 要 性を 求め てい るのであ る。し た が って， そ うい った意 味で の経 営 の国際 化論 がベ ースにな る必要が あ ると 考え ら れ る。 さて， 経 営 の国際化は， 具体的 には 財務に 関 する側 面で， 企業 体に対し 大 きな変 革を もたらし つ つあ るとい え る。 具体的 には， 一 つは 資金 調達 面に付 随 する種 々の問 題 での国際 化であ り， も う一 つは 投 資 決定 面に 付随す る種_々 の問題 で の国際 化 であ る。 これらは， 経営 財 務の領 域 の 中や新し い展 開を な し てきてい る のであ り， い くつ かの問題点 が 明ら かに さ れっっ あ る。

以 上 の よう にし て， 経営 の 国際 化に おけ る財務領域 の拡 大は， 資 金 調達の 面 で， 資本市場 の国際 化を もたらし たこ とであ る。 こ れは， わ が国 企業 力;国 内中心 の資本市場 から 資金 調達し てい た 現状から海 外力 資 本市場へ の依存をコ 高めな がら 国際 化し て きた こ とを 意 味す る。 資 本市 場 の国際 化は，海 外 から 資 金調達す る会社に とっでは， 為替 リス クの問 題が重要 とな る。 二 他方， 投 資決定 の面 で も， 国 内投資 のみ なら ず海 外投 資を ど う行 うか， ぞ の投 資決定 基準を ど う考え るか大 きな 問題 であ る。 と くに， 投資 決定 の問題 に 関 係する イン フレ ーシa ン（inflation）の問題は， 資 本 コスト論レ 為 替 リス ク論 ども絡 み重 要な課 題 とな っ てきてい る。 また， カヅ ドリ一 ・ リス ク等 の 問題 もこの投資 決定の 面 で考 慮し なけ れば なら ない点 であ る。 加え て， 各国 の租税 体系 との関係， 送 金に関 す る制限条 項 な ども考慮し なけ ればな らないふ 2 国際的経営財務論の課題 ダ 尚十 〉 国 際的経営 財務論（internationalmanagerialfinance）は ， ここ10 数年 間に， 急激 な発展を み るにい た った。 と くに イン ター ナ シ ョ ナ ル・ フ ァ イ ナy ス （国際財務） の発展はJ 経 済学的， 政 治学 的立場 から の研 究を中 心とし て,トか な りの部分は ア メリカにお い て√ そ の他 の部分は， フラソ ス等を 中心 とす る ヨ ―ロッパにおい て展 開を みてい る。 また， わが国にお い て も， 近年 国際財 務に 関する関 心が高 ま り， もっ と も重 要な課題 であ ると 考え ら れてい た わ り に は， 理論 的に 不十 分であ り， 研 究 が遅 れ てい た この領域に多 ぐの議 論 がだ され ることにな った。 十 ト ； ’国 際財 務の問題は， むし ろ 国 際的 経営 財務論 とし て経 営学的 に と りあげ る 必要 があ る。 経 営学的 に と りあげ るという こ とは， 前項 でみた 企業 体制（経 営体制）の発 展を 経営 体 化し てい く発 展的過 程 とし て とらえ， そ こ に 主体 者 とし て の経営体 ・経営 者 の立場 から 研 究を 行 うこノとに あ る10）。 さて， 国際的経 営財 務論 はな ぜ生 成す る ことに な った のであろ うか。 わ れj われは， 国際 的 経営 財 務論を なぜ 必 要とす る のか。 国際 的経 営財 務論 の課 題 は どこに 求めら れ るべ きであ ろう か。 これら の質問 に対し ， 次 の ように 答え てみ よう。ニ ＼トj 国際的経 営財 務論 は， 日本的 経営 財務 論 と表 裏一体 の 関係にあ ることを 銘 記し なけ れば なち ない。し た が9 て， 国際的 経営財 務論 の台 頭に よ づて，いj

日 本 的 経 営 財 務 論 の 課 題 と 本 質103 わ ゆ る 日 本 的 経 営 財 務 論 を 主 張 す る 意 味 が は っ き り し て く る と い わ な げ れ ば な ら な い 。 筆 者 は ， 基 本 的 に は ， 経 営 財 務 論 の 大 枠 の 中 で 国 際 的 経 営 財 務 論 を 定 義 す る こ と が 必 要 で あ る と 考 え た い 。 国 際 的 経 営 財 務 論 の 生 成 は ， 経 営 の 国 際 化 に あ り ， 多 国 籍 企 業 や 国 際 企 業 の 出 現 に よ る マ ネ ジ メ ン ト 主 体 の 国 際 化 に あ る と い え る 。 し た が っ て ， な お 一 層 の 多 ノ国 籍 企 業 や 国 際 企 業 の 国 際 化 に は ， 当 然 ， 国 際 的 経 営 財 務 論 が 必 要 と さ れ て く る と い っ て よ い 。 ニ ＼ 国 際 的 経 営 財 務 論 の 課 題 は ， 資 金 調 達 論 ， 投 資 決 定 論 ， 資 本 コ ス ト 論 等 の 中 に 見 出 す こ と が で き る 。 そ の う ち ， 国 際 財 務 に 関 す る 諸 問 題 を 明 ら か に す る う え で ， そ の 環 境 主 体 と し て 二 つ の 大 き な 領 域 を 扱 う 必 要 が あ る _{。 エ イ ト} マ ン と ス ト ー ソ ヒ ル （Eiteman,D.K.& Å.1.Stonehill ） も 「 多 国 籍 企 業 財 務 論 」 の 中 で 二 つ の 国 際 環 境 論 を ま ず 扱 っ て い る11 ）。 一 う は ， 国 際= 金 融 制 度 （internationalmonetarysystem ） で あ り ， も う 一 つ は 外 国 為 替 市 場 （foreignexchangemarket ） り 問 題 で あ る ○ ．I ’・ ： 。 ま た ， 外 国 為 替 リ ス ク は ， 現 在 ， 多 国 籍 企 業 の 財 務 管 理 者, ノ 国 際 的 銀 行 家 や 国 際 的 ポ ー ト フ ォ リ オ を 心 つ 投 資 家 に と っ て 最 大 の 関 心 事 で あ る こ と は い う ま で も な い 。 し た が っ て ， 経 営 の 国 際 化 が 進 展 し て い る 以 上 ， わ れ わ れ が こ れ ら の 国 際 的 経 営 財 務 問 題 に 理 論 的 に 取 り 組 む 必 要 が あ る と 考 え ら れ る 。 内 容 面 で は ， 国 際 財 務 が 最 近 の 研 究 成 果 で あ る 資 本 市 場 理 論 的 性 格 を 強 め る ， こ と に な る で あ ろ う12 ）。 し か し な が ら ， 筆 者 と し て は ， そ の よ う な 資 本 市 場 理 論 の 展 開 を 評 価 し な が ら も ， む し ろ 経 営 の 国 際 化 に お け る い わ ゆ る 「 国 際 的 経 営 者 」 の 生 成 と そ の 国 際 的 経 営 者 の 主 体 的 役 割 に お い て は じ め て ， 国 際 的 経 営 財 務 論 の 意 義 が 生 ま れ て き て い る も の で あ る と 考 え て お き た い 。 Ⅳ 日本的 経 営財務論 の課題と本 質 ∧1 日本企業における経営財務組織 わが 国企業 体におけ る経 営財務 組織 の中で， 財 務部 と経 理部は二つ め部門 組 織とし 七一 般に みら れ る ものであ る。 そ の他に 資金 部とい う組 織を みるこ とができ る。 筆者は， 財 務部と経 理部 の組 織に 関し ， 前者を トレ ジ キラーに， 後者を コン トロ ーラーに対 応させて 考え てい こ うとす る見 解を もち ，そ の関 係は図3-1 に 表 わす こと ができ る。 そこ でこ こ では， 筆者 が調査し た アン ケ

図3-1 経営財務組織の単純モデル ート結果13）から， 財務 部 の担当 者， 経 理部 の担当 者お よ び 資 金 部 の 担 当 者 （アンケート調査結果ではその他のもの） がそれぞ れ の財務職 能お よび対 境 関 係 者につい て どうい う考えを もってい るのか 明ら かにし て みたい。 加え て， ア ン ケー ト調査 結果 を 得た 規模 別（小企業は資本金10億円未満，中企業は10億 円以 上30億円未満，大企業はOU億円以上）に は， その財 務職能お よび対境 関係 者に関 し ， ど うな ってい るのかを 明らかにし ておきたい。 次に ， モの調査 結果 を示 す こ とに す る。 （1 ） 財務部と経理部の実態 ① その組織での職務内容は何ですか。 1 財 り り う5 り う り ンabcdefgh i ） 務 信用供与 と支払方針_係 資 算 係 等 関 投 金I の 予 関 弓 金 基 取 資 本 主 行 剰 金 銀 余 資 株 年 財 務 諸 表 の 作 成 事 務 の 集 中 化 原価計算お よび管理 a ） 該当254268251 60292n 乙COCJ00<N1 ■<＊1 シ シ9527314111207585Q りb ナ ー2212 ？ “ 回 答社数273 3333333nj7777 ︲77772222222N

2 3 り り り りjklm 経 a ） り り ﹁ ノ り う り う う り り り う う う う う う う ン ン ン り り ン りbcdefghl ・Jklm そabcdefghl ・Jklm 内 部 監 記 録 お よ び 報_分 の 務 理 財 そ 査 告 析 他 信用供与と支払方 針_lUr 金 基 表 取 資 本 主 諸 行 剰 金 務 銀 余 資 株 年 財 関 投I の 予 関 弓 金 金 の 作 事 務 の 集 中 係 資 算 係 等 成 化 原価計算お よび管理 内 部 監 記 録 お よ び 報 他 財 そ の 務 分 の 査 告 析 他 信用供与と支払方 針 内 部 監 記 録 お よ び 報 財 務 分 そ の 査 告 析 他 20 119 179 56 該当254281237 3370524 0T(MLOCOCOCXD l ←9 ・3. ︱I 176 216 43 当9653386236533 前 日本的 経営財 務 論の課題 と本質 253 154 94 7'N00T ︱<LOcri95270 只 ︶124975312 ｑ ‘2 ナ22211 106 66 239 -。＞! ＞ 。Oi-HCOCO ナ ー49 80438788 90 133558 o o C O C O 7 7 7 9 a ( M C v 3 273 回答社数282282282282282282282282282282 CCI(NlO3(N!W22229 ″88888888889 心22222222 りQ 回答社数9696969696969696969696 tot ￡)99 105 ここ七は， 財務固 有 の仕事であ ると 考え ら れ るa) からb ） まで の仕事は， 財務お よび 経理 ともほ とん ど同じ 程 度 の高い 比 率を も ってお り， そ の仕事が 遂行され てい ること がわか る。 他方， コン トp 一 ラー固 有 の仕事（ここでは経理の仕事レ であ ると 考え られ るg ） から1 ） までの 仕事に つい ては， 財 務と経 理 では 大き な違 い がみられ

る。 財 務に 関し ては， 財務 分析（65.6% ）のみ が遂行さ れ てお り,六経 理 では， 財務分 析（76.6% ）に 加え て， 財務 諸表 の作成（88.7% ）√ 原 価 計 算お よび管 理（57.4% ）, 記 録お よび報告（62.4% ） とな ってお り， 予 想 通 り， 経 理本来 の仕事 も遂 行され てい る こと がわか る。 十 ② 上記の職務を遂行する上での対境関係者は何ですか。犬 ∧ 1 2 3 行 社 社 主 士 他 行 社 社 主 士 他 行 社 社 主 士 他 会 会 計 会 会 計 会 会 計 会 の 会 の 会 の 務 険 券 忍 理 険 券 忍 険 券 忍 言 昧 − 公 印 他 登p 銀 保 証 株 公 そ 銀 保 証 株 公 そ の 銀 保 証 株 公 そxI ノjjjjjjj うjjj う う う う う う 財abcdef ‘ 経abc ’def モabcde ￡ ︱ a ） 該当2571752414412748 該当267128 7156 当4201271534 匹9682422 訪 j シ ″08296 ・5 シ545176 シ24654 ｑ ‘b ナ ー93221422 ナ ー15623423 ナ31 ︲758 回答社数 e n C O e n e n C O e n M f 7 7 7 7 7 N [ M N N < N I C ＜ ] 回答社数282282282 ( N l ( M ( M o o o o o o C ＜ 1 ( M C ＜ J 回 答 社 数 66666 ″り99999n □ こ こ で は ， 財 務 と 経 理 が そ れ ぞ れ 関 係 す る 対 境 関 係 者 の う ち ， 銀 行 ， 保 険 会 社 ， 証 券 会 社 は 同 じ よ う に 主 要 な も の と な っ て い る ． し か し な が ら, 万公 認 会 計 士 に つ い て は ， 経 理 が83.3% を 回 答 し て お り ， こ こ に 著 し い 特 徴 を も つ こ と が 理 解 で き る ． ＝ し ・・・・. ・ ・.・. ・(2 ） 規 模 別 （ 資 本 金 区 分 ） に よ/る 実 態 ・ ．・ ・・．． ．・ 十 ノ ① そ の 組 織 で の 職 務 内 容 は 何 で す か ． ／ 犬1 小 企 白業 （164 社 ）a)b) ニa ） 信 用 供 与 と 支 払 方 針1481611

107 53 152 シ03845341596 ナ2282189370221111 Ill し12 該 当205222197141012141 係 資 算 係 等 成 化 理 査 告 析 他 関 投 作 中 I の 予 関 ． の 金 取 資 本 主 行 剰 基 表 金 諸 の 集 務 務 銀 余 資 株 年 財 事 b ） 原 価 計 算 お よ び 管 報 監 び 分 よ の 部 お 務 録 内 記 財 そ 40CD COOi ■< ＊ 11 シ82862Q りI ナ22 119 164 34 該当244260254 rn ﹀ ．0Qu7(M ︱ 針 係 資 算 係 等 成 化 理 査 告 析 他 企 業（225社） 信 用 供 与 と 支 払 丿関方 投 資 本 主 行 剰 金 金 作 中 諸 表 ・ の 集 務 務 銀 余 資 株 年 財 事 jjj う う う う り う シ シ う りI りcdefghl ・Jklm 中abcd 2 原ノ価 計 算 お よ び 管 報 監 ︲ び1 分 ︲ よ の 部 ・ お 務 録 内 記 財 そ 161 232 216 241 131 101 OCD 34 21 131 針 係 資 算 係 等 成 化 理 査 告 企＼業（262社） 入 信用 供 与 と 支 払 方_関 投 作 中I の 予 関 金 の・ 弓 金 基 表 集 取 資 本 主 諸 の 行 剰 金 務 務 銀 余 資 株 年 財 事 原 価 計 算 お よづび 管 報 監 び よ 部 お 録 内 記 り り シ シ り う う う う うjjjjjjjjjjefghl ‘Jklm 大abcdefghl ・Jk99

1) 財 務 分 析16399m ） モ の 他66196 ここ では， 財 務固有 の 仕事であ る と考え るa ） からd ） まで（トレジャラー つまり財務部）の 仕事につ い ては， 小企業， 中企業， 大 企業 ともほ とん ど同じ 程 度 の高い 比率を もってお り， そ の仕 事が 遂行され てい るの がわか る。 他方， コン トp ーラ 一固有 の仕事 に こでは経理の仕事） であ ると考えら れ るg ） からI ） まで の仕 事に つい ては， 小企業， 中企業 ， 大 企業 ではい くぶ ん異 な ってい る。 つ まり小企業 では，g ） 財務諸表 の 作成75 ％,1 ） 財務分 析67・ノ7%,k ） 記録お よび報告54.9%,i ）原 価計 算お よび管 理49.4% が多 く， 相対的 に経 理 の仕 事 も多 い こ とがわ かる。 中企業 に つい ては，1 ） 財務 分 析72.9%,g ） 財務諸 表 の作成62.7%,k ） 記 録お よ び報 告52.9%,i ） 原価 計 算お よび 管理40.0% とな ってお り， ほ とん ど小企 業 と同じ よ うに 経理 の 仕事 が行わ れてい るこ とがわ か る。 大企業に つい ては ，1) 財務 分析62.2% ，k ） 記 録お よび 報 告50% とな ってお り， 小企業 や中 企業 に 比べ て少な く な ってい る。 これは， 企業規 模 が大 き くな るこ とに よっ て， 財務部 と経理 部 の仕事 が 分化し てい るこ とが推測 され る。 ② 上記の職務を遂行する上での対境関係者は何ですか。 1 d 企 業（164社） 銀 保 証 株 公 そ 企 銀 保 証 株 公 そ 企 銀 保 う り り り り う う り り り り り り りabcderl 中abcdefl 大ab 険 券 認 会 の 業 （225 社 ） 険 券 認 会 の 業 （262 社 ） 会 会 計 会 会 計 険 会 行 社 社 主 士 他 行 社 社 主 士 他 行 社 該 当152671152912125 該 当207Ill1773815630 該 当259187 b ） ナ シ c ＜ i t s . 1 G り 49 135 43 139 ナ シ181144818769195 ナ シ375

証

株

公

そ0000

券 会 計 会 の 認 社 主 士 他 日本 的経営 財 務論 の課題 と本 質109 246 49 127 46 16 213 135 216 この項 目は 対境関 係 者を 尋 ねてい る が， まず0 銀 行に つ い ては， 大 企業， 中企業， 小企業 もほ と ん ど変 化な く もっとも強 く関 係し てい る こと がわかる。b ） 保険会社お よびc ） 証券 会社につ い ては， 小企業 から 中 企業， 大 企業 へ 移るこ とに よって， より高い 比 率を 示し てい るこ とが わか る。 つ まり， 保険 会社，証 券会社は， 目下 のと ころ大 企業 の方に重 点的 関 係を もってい るこ と がわ かる。 他方，e ） 公認 会 計士につい ては， 小企業 から 中 企業， 大企業 へ 移動す るこ とに よって よ り低い 比率に なってい る こと は注 目で き る。 財務部 と経理部 の分化し てい ない 小企業に とって， おそら く経理 部 と関 係を もつ公 認会計士は， 対境 関 係者 とし て重 要な ものの一つ とな るのであろ う。 2 日本企業における資本構成 （1 ） 財務体質の意味と自己資本比率 企業 体の評価を みる うえ で， 財務 体質 とい う言葉 が 使われ る。 また 財務体 質は， それ 自体がい い か悪い か とい う表 現に よって会 社 自体 の強弱に も使わ れる。 財務 体質は， 経 営体 の分析 ・評 価の中 で， もっ とも基 本的 な 内容を 表 わし てい るが， もっ と も概 念規 定 がむ ずかし い もので あ る。 そ こで， この財 務体質を定 義づけ る うえ で， 筆者 とし ては， 基本的に は 経 営評価 の中 で考え てみ ることにし た い。 企業 体の評 価（経営評価）は， 会 社の状態 がど うな ってい るか， いい かえれ ば会社 の体質 がど うな ってい るの かを 明ら かにす るも のであ る。 この場合， 時間的に は， 将来， 現在， 過去 の 流れ の中 で問題 分析 す るこ とに な る。 企業 体の評 価は， ファ イナン ス理論 の世界 の中では， 株価 極大 化（maximizationofstockprices ）を 上 位 目標 とす る体系を 意味し7てい る14）。 これ は， 経営者 の 第一 義的 目標 は株主 の富を極 大 化す ることであ るとい う仮説 と関 連し てい る。 この定 義は， ア メリカに おけ る企業 体ではそ の まま受 け 入れ られ てい るもの であ る。 筆者 とし ては， 経 営評 価 の体 系を 考え るうえ で， この 株価 極大 化を 前提にし てお きたい。 経営評 価は， そ の一一面 とし て財務評 価 が基準 とな る。 この場 合， 財務評価

表3-1 わが国企業体の自己資 本比率の推 移（m. 近6 年 間） ∼ス 昭和 年度 _{52(1977)53(1978)54(1979)55(1980)56(1981)57(1982)} 全 産 栗 製 造 業 非 製 造 業 16.49 19.25 13.15 17.29 20.43 13.66 16.74 20.56 12.47 17.86 21.81 13.39 18.42 22.71 13.39 19.06 24.12 13.40 資 料： 日本 銀行 「 経済統 計月報 」 よ 。り作成。 ト は 具 体 的 に は 財 務 分 析 の 体 系 と い う こ と に な ろ う 。 財 務 分 析 の 体 系 は ， 比 率 分 析 か ら 体 系 分 析 へ と 統 合 的 分 析 を 必 要 と す る 。 ア メ リ カ 財 務 論 で はド 株 式 評 価 モ デ ル を 中 心 と し た 分 析 が 多 く み ら れ る 。 こ こ で は 財 務 比 率 分 析 の レ ベ ル に お ろ し て 財 務 体 質 と の 関 連 で 自 己 資 本 比 率 の 問 題 に ふ れ て み よ う 。 財 務 体 質 が 経 営 評 価 全 体 に 関 連 す る も の で あ る と す れ ば ， す べ て の 比 率 分 析 が 財 務 体 質 の 分 析 に も 影 響 す る も の で あ る と 考 え る こ と が で き る 。 し か し な が ら ， い く つ か の 指 標 の 中 で ， 財 務 体 質 を 表 わ す と 考 え ら れ る 比 率 と し て ， レ バ レ ジ 比 率 （leverageratios ） を あ げ ， そ の 中 で 自 己 資 本 比 率 を と り あ げ る こ と に し た い 。 自 己 資 本 比 率 は 負 債 比 率 （debtratios ） と な ら び ， 企 業 体 の 資 本 構 成 の 内 容 を 示 す も の と し て も っ と も 重 要 な 比 率 で あ る と 考 え る 。 も う 一 つ は ， 自 己 資 本 比 率 の 上 昇 が 財 務 体 質 の 強 化 に つ な が る と い う 通 説 （ フ ァ イ ナ ン ス理 論 の 世 界 で は ほ と ん ど 意 味 ぱ な い が ， 日 本 的 経 営 財 務 論 とし て は 何 ら か の 意 味 を も つ と 考 え ら れ る） が あ る こ と に よ る 。 ダ さ て ， 自 己 資 本 比 率 が ， 財 務 体 質 を 測 定 す る 一 指 標 と し て の 意 味 を 有 す る と 考 え る な ら ば ， モ の 自 己 資 本 比 率 が 一 体 ど う な っ て い る の か を 知 る こ と は 重 要 で あ る 。 わ が 国 企 業 体 の 最 近6 年 間 の 自 己 資 本 比 率 の 推 移 は ， 表3-1 の よ う に な っ て い る 。 ま た ， そ れ を グ ラ フ に 表 わ せ ば ， 図3-2 の よ う に な る 。 表3-1 お よ び 図3-2 に お い て は ， 全 産 業 ， 製 造 業 ， 非 製 造 業 別 に 表 わ さ れ て い る 。 こ こ に お け る 日 本 銀 行 調 査 で は ， 対 象 時 期 に つ い て は ， 当 年 度 中 に 決 算 を 行 っ た 企 業 の 当 該 会 計 年 度 を 表 わ し ， 調 査 対 象 に つ い て は ， 原 則 と し て 金 融 ・ 保 険 業 を 除 く 資 本 金lO 億 円 以 上 の 上 場 会 社 と な っててい る 。 ま た ， 自 己 資 本 比 率 の 算 定 式 は ， 次 の と お り で あ る ○ す な わ ち タ 。 自 己 資 本 比 率 ＝（ 資 本 十 旧 特 定 引 当 金 ）÷（ 資 本 十 負 債 ）×100

！ −i ︲ 自 己 資 本 比 率 （％ ） し 6420864 2222111 ふ 12 10 ．／ か ー ・→ ´ 日本的 経営財 務論 の課題 と本 質Ill 製 造 業 ／ ゛●／ ゛ ／ ●゛r゛”4 全 産 業 ＼ 非 製 造 業 ●―‘ ’￣￣・^^ ｀●^″゛み ’ ― 如 ’ ”-R j ＼52531545556:57j. （ 年 度 ）1 ユ ： 図3-2 わ が 国 企 業 体 の 自 己 資 本 比 率 の 推 移（ 最 近6 年 間 ） 資 料:, 日 本 銀 行 「 経 済 統 計 月 報 」 よ り 作 成 。l と た っ て い 右 。 こ の 資 料 に よ れ ば ， 昨 年 度 の 時 点 に お い て は ， 全 産 業 平 均 で ↓ わ が 国 企 業 体 の 自 己 資 本 比 率 は20% に も 満 た な い 現 状 が 理 解 で き る 。 アj リ 力 の 多 ぐ の 企 業 体 が 自 己 資 本 比 率50% 以 上 で あ る こ と を 考 え れ ば ， わ が 国 企1 業 体 の 現 状 は ， 平 均 像 と し て 負 債 の 利 用 を 多 く し て い る こ と が わ か る 。 も ち ろ ん ， わ が 国 の 企 業 体 の 中 に も か な り の 数 の 企 業 体 に お い て 自 己 資 本 比 率 が 高 い 状 況 も 見 受 け ら れ るI? ）。 ま た 金 融 収 支16 ）が 黒 字 の 会 社 は 最 近 で は 上 場 会 社4 社 中1 社 と か な り の 比 率 を 占 め る に い た っ て い る 。 こ れ ら の こ と は ， わ が 国 企 業 体 の 自 己 資 本 比 率 に 関 す る 平 均 像 は と も か く ， 個 々 め 企 業 体 に と っ て は バ ラ ツ キ が 多 く ， ま た 財 務 戦 略 の 面 で い ろ い ろ 重 要 な 問 題 を 提 起 し て い る と 思 わ れ る 。 ■ ■ ㎜ ・I ＝ 。・I な お ， 最 近 の 日 本 経 済 新 聞 社 の 総 合 企 業 デ ー タ バ ン ク で あ るNEEDS-CO-MPANY に よ れ ば ， 昭 和57 年 度 の 東 京 ・ 大 阪 ・ 名 古 屋 上 場 企 業 に お け る 自 己 資 本 比 率 が 第 一 次 石 油 シ ョ ッ ク 以 降 ， 初 め て20% 台 に 乗 せ た 結 果 を 示 し て い る 。 こ の20% 台 に 乗 せ た 結 果 は ， 今 後 の 日 本 企 業 の 財 務 構 造 の 変 革 の 兆 し を 示 す も の で あ る と 考 え た い 。 十 わ が 国 企 業 体 の 財 務 管 理 者 が 最 適 資 本 構 成 （optimulfinancialstructure ） に 関 し ， ど の よ う な 意 識 を も っ て い る か は 簡 単 に 結 論 を く だ す こ と は で 年 な い 。 し か し な が ら ， こ こ で は 筆 者 が 行 っ た ア ン ケ ー ト 調 査 結 果 か ら ， そ の 問 題 に

表3-2 回答会社の現行の自己資本比率と期待自己資本比率との関係 （ ）内は％ 回答会社の現行の_自己 資本比率 期待 よ 言 比率 a _b C _d e _f 合 計 50 ％ 以 上 50% ∼40 ％ 40% ∼30 ％ 30％∼20 ％ 20％∼10 ％ 10 ％ 未 満 150% 以上250% ∼40%340% ∼30%430% ∼20%520% ∼10%610% 以下7 そ の 他 合 計 79(92) 4(5) 2(2) 0(O) 0(O) 0(O) 1(1) 86(100) 50(71) 18(26) 2(3) 0(O) 0(O) 0(O) 0(O) 70(ioo) 30(31) 35(36) 26(27) 2(2) 0(O) 0 ㈲3(3)96(ioo) 6(5) 29(25) 51(44) 29(:25) 0(O) 0CO) 2(2) 117(100) 15(8) 12 ㈲50(27)93(50)14(7)1(1)2(1)187(ioo) 7(7) 2(2) 7(7) 46(46) 33(33) 4(4) 0(O) 99(]00) 187社(29)100 社(15)138 社(21)170 社(26)47 社(7)5 社(1)8 社(1)655 社(100) 対し 接 近し てみたい。 表3-2 は， アン ケー ト調査に 回答し た会社 の 現行の 自己 資本比 率 とその会 社 の財 務管理 者 が期待す る自己 資本 比率 と の関係を表 わし た も のであ る。全 体 の65 ％強 の財 務管理者 が当該 会社 の 自己資 本比 率は 適 当 でない と考え， そ の うち ほ とんど の財務管 理者 が自己 資 本比率をあ げ る（ 全体結果て98% 強） こ とを 期 待し てい るのであ る。 他方， 表3-3 は， 金 融収支 と期待 自己 資 本比 率 との関 係を 示し た ものであ る。 つ まり， 金 融収支 がプ ラスであれ ば， 当 然， 自己 資本比 率 が上 位 ラン クに なる のが多 い とみら れる。 アン ケート 結果 では， 金融収 支黒 字の場 合， 期待 自己 資本 比率50% 以 上 が62% となっ てお り， もっ と 七高い 期待 自己 資本比 率を もってい ること がわ かる。 また， 金 融収 支赤字 の場 合， 期 待自己 資本比 率20% ∼30% の ラン クが31% で もっと も多 く， 次い で期 待 自己 資本比 率30% ∼40% の ラン クが24% で多 くな ってい る。 もっとも， 期待 自己 資本比 率50 ％以 上 が20%, 期待 自己 資本比 率40% ∼50% が14% とな ってお り， 各 ラン クに かな り バラ ツキ が多い こと がわか る。

日本的 経営 財務 論 の課題 と本質113 表3-3 金 融 収 支 と 期 待 自 己 資 本 比 率 と の 関 係 （ ） 内は％

ホ ノT

(黒 宇) b (赤 字) 合 計 150 ％ 以 上250 ％ ∼40%340% ∼30%430% ∼20%520% ∼10%610 ％ 未 満7 モ の 他 合 計 86(62) 28(20) 12(8) 11(8) I(1) 0 1(1) 138(100) 101(20) 72(14) 126(24) 159(31) 46(9) 5CD 7(1) 516(100) 187(29) 100(15) 138(21) 170(26) 47(7) 5(1) 8(1) 655(100) 次に， 図3-3(A) から 図3-3(F) は， 回答 会社 の現 行の 自己 資 本比率 と期待 自 己 資本比率 の％を 棒 グラフで表 わし た もの であ る。 斜 線で示し た 捧 グラフは， 回答会 社 の現 行 の自己 資 本比率 の ラン クと同じ ラン クを回 答し た こ とを示し てい る。し た がって， 図3-3(A) の場合は， 現 行比率 の ラン クと同じ ラン クを 期待し てい る もの が もっ とも多 い ことを示し てい る。 図3-3(B) の場 合は， 現行比 率 のラン クよ り1 ラン ク上を期 待し てい るもの がもっ と も多 い こ とを 示し てい る。 図3-3(C) の場 合は， 現 行比率 の ジン クより1 ラン ク上(2 ラン ク上も現行比 率よりも高い) を 期 待し てい るもの が もっ と も多い こ とを 示し てい る。 図2-2 剛の場合は， 現 行比率 の ラン クより1 ラン ク上を 期待し てい る ものが もっと も多い ことを 示し てい る。 図3-3(E) の場合は， 現行比 率 の ラン クより1 ラン ク上を 期待し てい るもの がもっと も多 い ことを 示し てい る。 図3-3(F) の場合 は， 現行比 率 のラン クより2 ラン ク上(2 ラン ク上に次いで1 ラン ク上が多い) を 期待し てい る もの がもっ とも多 い こ とを示し てい る。 これら の 結果 から循 わ かる よう に， 全 体とし て， わ が国 企業 体 の財 務管 理

期待自己資本比率の%( 全体100％) 100 ％ 0 0 O ︶ 0 0 00 7< ￡> 50 ％ 00 4(n 20 10 0 50％ 台 40 ％30 ％20 ％10%10% ム ム ムr ヽl^a 口 ロ ロi 以 期待自己資本比率 図3-3(A) 自‘己資本比率50% 以上( 回答会社の現行の自己資本比率) 期待自己資本比率の％( 全体100％) 100 ％ 0 0 0 0 c ？ j o o t > . t o ％ 000000 LfS-< ＊cvo<Mt-t ‥ 期待自己資本比率 図3-3(C) 自己資本比率30% ∼40%( 回答会社の現行の自己資本比率) 期 待自己 資本比 率 の% （全体100％） 100％ 0 0 C T > 0 0 00 7 ≪3 ％ 0 0 0 m − 5 f P I 00 94r-t 0 50％40 ％30 ％20 ％10 ％10 ％= 台 台 台 台 台 以 万 十 下 丿 期待自己資本比率 ＼ 図3-3(B ） 自己資本比率40% ∼50% （回答会社の現 行の自己資本比率） 期待 自己資本比 率 の% （全体100％） 100 ％ 0 0 0 5 O O 007< ￡> 50％ 004 り り 0 0 C N J t -( 0 期待自己 資本比率 図3-3(D) 自己資本比率20∼30%( 回答会社0 現行の自己資本比率)

期待自己資本比率 の%( 全体100％） 100 ％908070 ％ 00cu0000 ^LO ■” ＊'OOCMi^ 日本的 経営 財 務論の 課題 と 本質115 期 待 自 己 資 本 比 率 の ％ （ 全 体100％ ） 100％ 00 01OO 00 7<s ＞ 50％ 00 4CO 0 0 C M i -t 0 期待自己資本比率 期待自己資本比率 図3-3（E ） 自己資本比率10% ∼20% 図3-3（F ） 自己資本比率10% 未満 （回答会社の現行の自己資本比率） （回答会社り 現行の自己資本比率） 者の意識構造 は， 一 般像 とし て， 現 行の当 該会社 の自 己資本 比率り ラソ クヤ 一つだけ 上に もってい きたい とい う方向を 読 みとる こ とがで き よう。 この よ うなわ が国企業 体の財 務管 理者 の意識 構造 から， 次 の ような推 論を し てみ ること ができ る。つ ま り， 財 務体 質 の強 化方 策 の一 つ とし て の自己資 本比率 の引上げ は， 具体的 には， わ が国企業 体では， 現行 の平 均 が20% を超 えたと ころにあ ることを 前提 とし て， そ の10% ア ップ の30% 程 度に， 目標最 適資本構成（ ファイナンス理論におけ る意味ではない）を 財 務管理者（経営者とい ってもよい）がおい てい るとい って も差し 支え ないであ ろ う。 もちろ ん業 種に よってあ るい は 個別 の会社に ょ って， まfこ個別の会批 に あ って も成長 時であ るか低成長 時 であ る かに よって， そ の 目標 とすべ き資 本構成は 違い がで るで あろ う。 筆者 とし ては， 資本構 成 の変革に れは期間として最低5 年間を考える） は経営 者の財 務戦略 の重 要な 側面 であ り， 資 本 コスト論 とも関連 させ な がら 積極的に取 り組 み， 経 営意思 決定 過程に 組 み込む 必要 があ ると考え る。 資 本 構成の決定 は フ ァイナソシ ソ ダ・ ミッ クスの間題 で もあ り， と くに 今 日的 に は， 対環境主 体 と もか かお る間題 であ る とい って よい 。 最適 資本構 成の理 論

がフ ァ イナン ス理論 の方法 論の中 では否定 されな がら も， 経 営 者の実践レ ベ ルでは， 財 務基 準 とし て有 効な武 器 とな ってい ることを 指摘し てお きたい。 つ まり， 最適資 本構成 は経 営者 の財 務戦略に か かお る問 題 であ るからであ る。 3 日本企業における資本コスト論 資 本 コス ト（thecostofcapital）の概 念は， 経営 財務研 究 の歴 史 の中で， も っと 七重 要な エ ポ ッ ク（epoch）を 期し たとい え る。 資本 コ スト論に 関する過 去20 数年 間 の研 究の歴史 は， 今 後 の10 数年間 の経営 行動 基 準（くゎし くは財務 的意思決定基準）に も重要 な役割を 果 すこと が期 待さ れ る。 資 本 コス トは 資本調達 と投 資決定を 結びつけ る概 念で あ る （図3-4 参照）。 資 本 コス トの 概 念を 明 確にし ない と投資決定 と資 本調達 とを 統合 できない。 し た がって， 資 本 コス トの概 念 が重 要な財 務的 基 準に も な り うるのである。 さて， 筆 者は経 営財 務に おけ る資 本 コスト概 念を1978 年 の書物17）では 加重 平均 資本 コス ト説を手 掛 りにし た うえで， 実践 学的 経 営 財務 論 の枠組 みの中 で整 理を 試 みて きた。 そし てそ こでは， 次 の ように 述べ て きた18）。 「資本 コス トは 次の よ うに考え ることがで きる。 もし あ る企業 体 か お る 資 本量を 調達し ， それを 投 資プ ロジ ェ クトに あ てだとし て み る。 この場合， こ の投 資 プロジ ェ クトが最 低， 稼 得し なけ れば ならない 利 益 率 が存在す る。つ まり， この投 資 プロジ ェ クトの利益率は， そ の資金 調達 の コス トを上 まわ る も のでなけ れば なら ない（企業体の正味現在価値の極大化を 目的とする）。し た が って， この投 資 プロジ ェ クトが稼得し なけ れ ばなら ない 『必要 最低 利益率j を 『資 本 コス ト（thecostofcapital ）』 と呼ぶ のであ る。」 この よ うに 考えて きた 資本 コス トはけ 概 念的には 投 資 プl==・ジ ェ クトの採否 を意 思決定 す る基 準であ り， 目標 とすべ き利益率 であ る とい い かえ るこ とも で きる。＼資 本 コス トは， 単に 事後的（ex-post） に把 握さ れ る もので はな く， 事前的（ex-ante）に 把握 され なけ れば ならない ことを 意 味し てい る。 こ のこ 図3-4 資本コストと資本調達，投資決定と の関 係

経 営 体 経営体は作業・管理・4 経営の包摂的階層と0 て 考える ( 階 層) 経 営 管 理 作 業 日 本的 経 営財 務論 の課題 と本質 ( 領 域) 投 資 決 定 論{ 資本コスト論 資 本 調 達 論 1 ( 具体的 な財務管理) 経 営財 務研 究( マネジメント・アプローチ) 図3-5 経営体と経営財務研究 表3-4PPC 社の財務データ 117 貸借対照表（1981 年12 月31 日現在） 流動資産S500,000 債 務S ダ ニ0 正味固定資産500,000 普通株資本-（発行済株式総数100 万 株）1,000,000 資産合計$1,000,000 負債および資 本合計n. 損益計算書（1981 年1 月1 日∼1981 年12 月31 日） 売上高 業 務固定費S4,000,000 業 務変動費12,Q00>OOP 利子・税引 控除前 利益 利 子 課 税利益 税 金（40% ） 税引後純利益 Ⅲ．そ の他のデ ータ S1,000,000 -S20,000,000 16,OOP,OOP S4,000,000 0 S4,000,000 1,600,000-S2,400,000 七 1。1 株当 り利益 ＝EPS ＝$2,400,000/1,000,000 株＝12.402.1 株当り配当=DPS ＝12,400,000/1,000,000 株＝I2.403.1 株当 り簿価=$1,000,000/1,000,000 株＝S14.1 株当 り市場価 格＝Po＝%20 したが って株式は簿 価 の20倍 で売られる。5. 株価収益率＝鳶 ￡＝$20/S2.40 ヰ8.33倍6. 配当利 回り＝DPS/Po ＝$2.40/S20 こ12%

と は ， 実 践 経 営 学 的 に み て ， す ぐ れ て 経 営 体 に お け る 経 営 機 能 に 関 連 し た も の で あ る と 考 え ら れ よ う 。 資 本 コ 不 ト 論 は ， 経 営 者 の 意 思 決 定 用 具 と し て ， ま さ に 重 要 な 内 容 を 含 ん で い る と い わ な け れ ば な ら な い 。 つ ま り ， 資 本 コ ス ト 論 が 経 営 機 能 の 中 で 十 分 に 説 明 さ れ ， 規 定 さ れ な け れ ば な ら な い と ＼い う 意 味 で ， 経 営 体 （ 経 営 者 ） の 行 動 主 体 が 常 に そ の 役 割 を も っ て い る こ と に 注 意 し な け れ ば な ら な い の で あ る 。 こ れ ら の 関 係 は 図3-5 に 示 さ れ る 。 基 本 的 に は ， 資 本j コ ス ト 論 は ， 投 資 決 定 論 ， 資 本 調 達 論 と 並 び 経 営 者 レ ペ ル で の 課 題 に 中 心 が あ る こ と を 忘 れ て は な ら な い 。 ▽ し …… さ て ， 資 本 コ ス ト は> 資 本 構 成 の 決 定 と 実 践 面 で 重 要 な 係 わ り を も,つ 。 こ こ で は ブ リ ガ ム（E.F ンBrigha 涙) の 展 開 を 援 用 し な が ら 検 討 を 加 え 七 森 よ う19 ）。 ブ リ ガ ム はFPC 社 （ForsythProductsCorporation ） の 例 を と る 。 フ ォ ー シ ス 会 長 は ， こ の 株 式 の ほ と ん ど を 所 有 し て い る し ， 会 社 は 債 務 を も っ て い な い 。 会 社 の 資 産 は,100 万 ド ル の 帳 簿 価 値 と な っ て お り ， 普 通 株 持 分 は,100 万 ド ル の 帳 簿 価 値 で あ る 。 表3-4 を み て み よ う 。 こ れ ら や・貸 借 対 照 表0 数 字 ■I ％ ■ ● は ， 次 の 理 由 で ほ と ん ど 意 味 を も っ て い な い 。 第1 に ， 資 産 の 数 字 は 特 許 権 の 価 値 を 含 ん で い な い し ， 第2 に ， 固 定 資 産 は イ ン フ レ ー シ ョ ン 以 前 の 価 格 表3 一群FPC 社 の 異 な っ た 債 務 水 準 に お け る 債 務 コ ス ト と 自 己 資 本 コ ス ト 借 二入 二総 額‘(1)t 十 〇2,000, ・0004,000,000 一犬6,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,000 債務総額に対す る利子 率 ね ・(2） −8.08.39.010.012.015.018.0 株式 の予想ベ ーダ係数 ＆(3)1.501.55 レ1.651.80 ・2.002.302.703.25 (4) 12.0% 12.2 12.6 13.2 14.0 15.2 16.8 19.0 ( 注)a こ の 会 社 は 会 社 の 基 本 方 針 に あ る イ ン タ レ ス ト ・ カ バ レ ジ の 限 界 の た め ，1,400 万 ド ル 以 上 借 りし入 れ る こ と は で き な い 。

十 ＆ わ れ わ れ はi? 。＝6 ％ で あ り,ii:M ＝io ％ で あ る と 仮 定 す る 。 そ れ ゆ え ， 債 務0 に お い て は 恥 は ， 次 の よ う に な る 。 丿

瓦 ＝6 ％ ＋l.5(10% −6%) ＝6% ＋6% ＝12 ％

鉛 こ12% 句 ＝6％ 0 As―12％ ＝債務ゼロでの 十必要自己資本利益率 一 一 一 一 瓦s 日本的 経営 財 務論 の課題 と本質119

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財 務 リ ス ク に対 す るプ レ ミ ア ム ； 債 務 利 用 の 増 大 に つ れ て 増 大 す る ビ ジ ネ ス リ ス ク 犬 に対 す る プ レ ミア ム; ニ 会 社 に よっ て 変 動 す る；FPC 社 で は^ ％ 無危険利子率； 実質利子率にインフレー ション・プレ ミアムを加 えたものに等しい 債務総額 図3-6FPC 社の必要自己資本利益率 で数年 前 購入 され た ものであ るから。 チ ャール ズ・ フ ォークス会長は √ 近い うちに 引 退す るであろ う。 彼は一 般 大衆に こ の会 社 の株式 を売 る計 画を もっ てい る。 計画 遂 行過程 の一 段階にお い て， 資本 構成 の問 題 が生じ て きた。 づ ま り， こ の企 業 体は， 債務 なし の方 針を 続け るべき かけ それ とも財 務レ バレ ジを 利用し 始 め るべ ぎであ 右うか。 もし ， こ の企業体 が 自己 資本 の代わ りに 債 務を 加え る のを 決定 す るとし たら， どの くらい まで 加え るべきであろ うか20)。 こう い った す べて の決定にし たが って√正し い 解答は， 企業 体 がそ の会社 の価 値を 最大 化す る資本構 成を 選択 し なけ れ ばなら ない ことであ る。 もし， そ の会社 の総 市場 価値 が最 大化され 右ならば， 株式 の価 格は最大 化さ れ， 資 本 コス トは同 時的に 最小 化されるで あろ う。 こ め分析を簡 単に す るために,FPC 社 の製品に 対 す る長 期的需 要 が成 長 し ないご と が予 想され ると仮 定し て み よ う。し た がっ て,EBIT( 利子・税金 控除前利益) は400 万 ドルが続 ぐと予想 され る。 また， この会社は 新し い 資本 を必要とし ない めで， 純利益はす べ て配当 とし て支払 わ れ， 利益 と配当は と もに成 長し ない こ と が予 想され る。 丿 さて,FPC 社 の財 務管理 者が投 資銀 行に 相談に 来 て， 社 債を売 って もい

い が， 比較的多 く社 債を 利用 すれ ば， 社 債の リス ク度 が 高ま り，し た がって 利 子 率（ね）が 高 くな るだ ろ うこ とを 学 んだ と仮定し て み よ う。 また， この 会 社は， 会社 が使 う社 債が多け れば多い ぽ ど株式 の リス ク度 が増大し ，し た がって， 必要 自己 資本 利益 率（ゐ,） がより高 くな るだろ うこ と を 学 んだ。異 なった 債務水 準におけ る 恥，ベ ータ，&S の評価は， 表3-5 に 示 され， 図3-6 は， グラフの 形態 で これら のデ ータを表 わし てい る。 ト 表3-4 と表3-5 に おけ るデ ー タが与えら れ ると， われ わ れはFPC 社 の異 な った 資本構 成 の中 で総 市場価 値を 決定 する ことがで き る。 そし て， 株価を 確立す る情報を 利 用す るこ と ができ る。 これら の方 程式 は， 次 のよ うな 分析 に よって使 われ る。V ＝D 十ぶ … …… ……… ……… ……… ………… ……… …… …（1） 税引 後 純利益_ （EBIT 一臨D ）（1 −0s ＝ ゐ。 ￣￣￣ ￣￣￣戈 …… …… …… ……(2) 八 ＝ ヤ ＝ ヤ( た だ し,DPS ＝ ￡PS 十g ＝(i の と き) … … … … …(3)k ＝(l:)/v)( 恥)( −t) 十(S/V) 汎) ‥ ‥ ‥ ‥ ‥ ‥ ‥ ‥ ‥ ‥ … … … ……(4) こ こ で は,V は 企 業 体 の 総 市 場 価 値 で あ り ， ￡) は 社 債 の 市 場 価 値 で あ り 。S は 株 式 の 市 場 価 値 で あ り,DPS は1 株 当 り の 配 当 で あ る 。EPS は1 株 当 り の 利 益 で あ る _。 ま た ， 恥 は 企 業 体 の 新 規 の 社 債 に か か る 利 子 率 で あ り ， 税 引 前 の 社 債 の 費 用 で あ る _。 恥(1 −) は 税 引 後 の 社 債 の 費 用 で あ る _。 恥(1 −^) は 加 重 平 均 資 本 コ ス ト を 計 算 す る の に 使 わ れ る 社 債 の 費 用 で あ る 。 礼 は 留 保 利 益 の 費 用 で あ る 。 礼 は 新 株 発 行 に よ っ て 得 ら れ る 外 部 資 本 の コ ス ト で あ る 。 瓦 は 平 均 資 本 コ ス ト で あ る 。 方 程 式(1) は ， 企 業 体 の 総 市 場 価 値 が 社 債 の 価 値 に 自 己 資 本 の 価 値 を 加 え た も の に 等 し い ， こ と を 認 め る 定 義 式 で あ る 。 方 程 式(2) は ， 損 益 計 算 書 に 対 す る ど れ だ け の 額 が 分 子 に あ る か を 示 し て お り ， 企 業 体 が 成 長 し な い の で ， 純 利 益 は 一 定 で あ る _。 し た が っ て ， 純 利 益 は 無 限 に 生 み 出 さ れ ， 株 式 の 価 値 で あ る 純 利 益 の 現 在 価 値 は 礼 で 割 る こ と に よ っ て 求 め ら れ る 。 方 程 式(3) は ，1 株 当 り の 基 礎 に 問 題 を 設 定 す る た め に ， 両 辺 を 発 行 済 株 式 総 数 で 割 る こ と に よ _っ て ， 方 程 式(2) か ら 求 め ら れ る 。 最 初 に ， 方 程 式(4) は ， い わ ゆ る 加 重 平 均 資 本 コ ス ト(weightedaveragecostofcapital)^^) の 公 式 を 意 味 し て い る に す

日本的経営 財 務論の 課題 と本質121 表3-6 異 な っ た 債 務 水 準 で のFPC 社 の 価 値 と 資 本 コ ス ト 債務の価 値（￡）） ぬ 礼100 万 ドル(1)(2 ）(3 ）S08.0%12.0%2.08.012.24.08.312.66.09.013,28.010.014.010.012.015.212.015.016.814.018.019.0 株式価値 企業体 の(5) 価値(V) 100 万 ド ル(4)S20,00018,88517,46715,72713,71411,0537,8573,160100 万 ド ル(5) S20,000 20,885 21,467 21,727 21,714 21,053 19,857 17,160 株価(:F)(6) S20.00 20.89 21.47 21.73( 最大)21.7121.0519.8617.16 DIVk (7) （8 ）0.0%12.0% 9.6 18.6 27.6 36.8 47.5 60.4 81.6 11.5 11.2 li.o( 最小)11.111.412.112.3 ( 注) 1 第1 欄 か ら 第3 欄 に 示 さ れ る 価 値 は 表3-5 か ら 得 ら れ た も の で あ る 。2 第4 禰 に お け るS の 能 植 は 方 程 式(2)の 利 用 に よ っ て 求 め ら れ た も の で あ る 。s −JE設L 恕 怒 錨 し−( ￡刄 汀 一 孔p)(1 −z) ￣ 私 ． ￣ 恥 た と え ば ， ￡)＝so の 場 合 ，s ニ(s4 ‘oJ?U(o'6) ニ ペドhL ニ2o'o(t09 万 ド ヶ) 一 方 ， ￡)＝s6.0 の 場 合 ，s ＝ 〔 料0 ￣0ク 泣0J) 〕(0 尹 ＝Jj 劈 ド ＝sI5,727(IO0 万 ド ル)3 第5 欄 に お け るy の 価 値 はz) 十s の 合 計 と し て 得 ら れ る 。 た と え ぱ ￡)==s6.0 の 場 合 ，F ＝s6

‘O 十sI5,727 ＝s2l,727(IO

ぎない。 われわれは最初に,D の各水準にある普通株持分,S の価値を 得るために， 方程式(2)に ね，￡)お よび 恥 の価値を代入し，それから企業体の総価値を求 めるために ぶ とD を合計す る。表3-6 はこ の過程に よって展開されてい る。 第1 欄，第2 欄お よび第3 欄で示される価値は表3-5 から得たものであり， 他方， 第4 欄の価値は異なった債務水準で方程式(2)を解くことに よって得ら

れ た も のであ る。 第5 欄に 示された 企業 体の価値は， 第T 欄と第4 欄を合 計 し た も の， す なあ ち か十s ＝v に よって得られ た も ので あ る。 し第6 欄 で示 され る株価 が どのよ うに 展 開する かを みる ために， 以 下に示す 一連 の事 象を 明ら かにし てみ よ う。 ① 最 初にFPC 社 は 債務を もた ない。FPC 社 の価値 は2,000 万 ドル であ り,1 株20 ドルで100 万 株発行し てい る（表3-6 の第1 列をみよ）。 づ ② 経 営者は 資 本構成 の変革を 決定 す る。 こ の決定 は 株主に 通 告され る。 ③ 表3-6 の第1 欄 から第5 欄に示さ れ る価 値は前 述し た よ うに 評価 され る。 ④FPC 社 の株主は 最初は 完全に 会社を所 有し てい る（つまりい まだに社債 権者をもっていない）。 株主は アナ リス トを 通じ て， 次 のこ と を 知 っ て い る。 すなわ ち企業 体 め価値は，2,000 万 ドルからい くぶん比 較的高い 額， つ ま り達成 で きる最 大限 の額 であ る2,172 万7,000 ド ルに上 昇す るであ ろ うとい うこ とであ る。 ト ⑤ こ の追 加され る172 万7・,000ドルは企業 体 の株主 に 付け 加わ る。100 万 株 の株式 が発 行され てい るの で，1 株当 り1.73 下 ル の上 昇 とな り， 株価 は20 ドル から21.73 ドルに上昇 す る。 ⑥ こ の株 価 の上 昇は， 裁定取 引 が完全に な さ れ る以 前 に 生 ず る。 こ の21.73 ドル の株価は， 一 度， 再資 本化 され る決定 がな され ると，FPC 社 の均 衡株価 とし て定 義され るので あ る。 十 ⑦ 企業 体は，9% の費用 で600 万 ドルの社 債を 売却 す る。 こ の金額は， 市 場 価 格で 株式 の購入に 使 われ， 現 在21.73 ドル め 株価 であ る ので， そ の 結果27 万6,116 ドル の株式 が再 購入さ れ ることに な る。 再購入 の株式 総 数 ＝ S6,000,000_S21.73 こS276,116 ⑧27 万6,116 株が再購入し 消却された後の株式価値は，表3-6 の第4 欄 に示される ように1,572万7,000ドルである。100万株 から27万6,116ドル を差し 引いた27万3,884 ドルがい まだに発行済の株式総数であり，その 結果，残った 株式の1 株当 りの価値は，次のようにな る。

1 株当りの仙値＝ユ 温 浴 汐 見＝がl.73

日 本 的 経 営 財 務 論 の 課 題 と 本 質123 こ れ は 初 期 の 均 衡 株 価 の 計 算 と 一 致 す る 。 … … 尚・ ， ⑨ 同 様 の 過 程 が ， そ の 他 の 資 本 構 成 で 株 価 を 求 め る た め に 使 わ れ る 。 す な わ ち ， こ れ ら の 価 格 は ， 表3-6 の 第6 欄 に 示 さ れ る 。FPC 社 が600 万 ド ル の 債 務 を 利 用 す る と き ， 株 価 極 大 化 が 生 す る り で ， 企 業 体 の 最 適 資 本 構 成 は600 万 ド ル の 債 務 を 要 求 し て い る 。 づ ‥ ‥ ‥ ‥ ‥ ⑩ こ の 事 例 で は ， 企 業 体 の 債 務 が1,400 万 下 ル に 上 昇 す る:・な ら ば,EBIT （ 利 子 ・ 税 金 睦 除 前 和 番 り が400 万 ドz レ か ら352 万 ぬ レ に 低 下 す る こ と が 仮I ・ ｜ ゛ 定 さ れ て い る 。EBIT は 一 般 に 財 務 レ バ レ ジ と は 無 関 係 で あ る が ， 極 端 な 割 合 の 場 合 の 財 務 レ バ レ ジ で は,EBIT は 逆 に 影 響 す る こ と に な る 。 ⑩ 全 く 明 ら か な こ と で あ る が ， 現 実 世 界 ○ 状 況 は ， こ の 事 例 が 示 す よ り も 非 常 に 複 雑 で あ り ， 厳 密 性 が 少 な い 。 も っ と も 重 要 な ど と は ， 異 な っ た 投 資 家 がEBIT と も に 対 し 異 な っ た 評 価 を 奄 っ て お り ， し た が っ て 均 衡 株 価 に つ い て 異 な っ た 期 待 を 形 成 し て い る 。 こ の こ と は ， 企 業 体 が27 万6,116 ド ル の 株 式 を 再 購 入 す る た め に21.73 ド ル 以 上 を 支 払 わ な け れ ば な ら な い か ， あ る い は ， お そ ら く 株 式 が 比 較 的 低 い 価 格 で 購 入 さ れ う る だ ろ う こ と を 意 味 し て い る 。 ・ 十 二 十 こ れ ら の 変 化 は 最 適 な 債 務 総 額 を600 万 白 レ よ り も い ぐ ぶ ん 比 較 的 高 い か 低 い 額 に な る で あ ろ う 。 し か し な が ら,600 万 ド ル, と い う の は ， 最 適 水 準 と し て ， わ れ わ れ の 最 善 の 推 測 と し て 表 わ し て お り ， し た が っ て 。 そ れ は ， わ れ わ れ が 目 標 資 本 構 成(targetcapitalstructure ） と し て 利 用 す べ き 水 準 で あ る と い う こ と が で き る 。j. こ ⑩ 異 な っ た 債 務 水 準 で の 平 均 資 本 コ ス ト は 表3-6 の 第8 欄 に 示 さ れ る 。 最 小 化 り 資 本 コ ス ト （H.0 ％ ） は, ‥ 企 業 体 の 価 値 つ ま り 株 価 が 最 大 化 さ れ る 債 務 水 準600 万 ド ル に 符 合 し て い 芯 こ と が 明 ら か に さ れ る 。 表3-6 で 展 開 さ れ る 株 価 と 資 本 コ ス ト の 関 係 は 図3-7 で グ ラ フ 化 さ れ る 。 こ こ 七 はFPC 社 の 株 価 が 最 大 化 さ れ ， そ の 加 重 平 均 資 本 コ ス ト （weightedaveragecostofcapital ） はD/V 比 率 が27.6% の と き に 最 小 化 さ れ る 。 ニ さ て ， 日 本 企 業 に お け る 財 務 管 理 者 の 資 本 コ ス ト 論 に 対 す る 意 識 構 造 は ど の よ う な も の に な っ て い る の で あ ろ う か 。 筆 者 の 財 務 管 理 者 へ の ア ン ケ ー ト 調 査 結 果 か ら は ， ア メ リ カ で 展 開 し て ぎ た 資 本 コ ス ト 概 念 は ， い ま だ に 十 分 。 理 解 さ れ て い な い め で は な い か と 考 え ら れ る 。 た と え ば ， 資 本 コ ス ト に 関 す

税引資本コスト（%) 13.2 12.0 11.0 ■ ＊ o o I ・ L f i -< ＊ 0 株 価($) 21.73 20.00 2027.6140 自 己 資 本 コ ス ト, ん 60 債務／総市場価 値(％) 027.61 債務／総市場価値(％) 図3-7FPC 社の資本構成，資本コストおよび株価との間の関係 る設間項 目2-(5)から設問項目2-(9)までのうち， 資本 コストに関する方に○ を回答し た結果( 全体構造) は，次のようになっている。 項目2-(5)は78.8%, 項 目2-(6)は42%, 項目2-(7)は65.2%, 項目2-(8)は42.1％, 項 目2-(9)は16.3 ％となっている。 これらの数値は，一定しておらず， まだきわめて少ない比 率 もある。回答項 目が必ずし もそれぞれ相対立した概念を もっているとはい いがたい ので問題はあるが,こわが国企業体の財務管理 の意識構造としてはい