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<研究ノート>金融におけるリスクとリターン

著者

辻 信二

著者別名

Tsuji Shinji

雑誌名

経営論集

巻

46

ページ

105-126

発行年

1997-12-24

URL

http://id.nii.ac.jp/1060/00005640/

Creative Commons : 表示 - 非営利 - 改変禁止 http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/3.0/deed.ja

(研 究ノート) 経 営 論 集 第46 号 （1997 年12 月 ）

金融における リス クとi; タ ーン

辻

信 二

1 。 ま え が き ・2. 「 信 用 リ ス ク」 と デ フ ォノレト 率3. 「市 場 リ ス ク」 と ボ ラ テ ィ リ テ ィ4. 「 流 動 性 リ ス ク 」「イ ン フ レ リ ス ク」5 レ 現 在 価 値 と は 何 か ○6. ト レ ーデ ィ ン グ 勘 定 の リ ス ク 管 理7. あ と が き 105 1. ま え が き(1) 問題 の所 在 こ ヶ い ま金融 に おけ る最 大 のテ ーマは、 リ ス クと リ ス ク管 理 であ る。 一 見 す る と、 リ ス ク管 理 とは リス クを 限 りな く ゼ ロに 近 付け る こ とだ と思わ れる か もし れない 。 しか し 、そ うで はな い だろ う。お よそ 金融 取引 に リス クは 付 き もので あ って、 リス クを 取 るか ら こ モ リ タ ￢ソ が得 ら れる。 金 融収益 とは リ ス タディ キン グの 代 償な ので あ って、 リス クを す べて 回 避 し てし ま え ば収 益 も生 ま れない のであ る。 もち ろ ん 、本 業 が別 にあ って、 そ こか ら生 じ る金 融 関連 の リ ス クであ れ ば、 これ を す べて 回避 す るこ とが で き るし、 むし ろそ の方 が望 まし い であ ろ う。 収 益 は本 業 から 得 れぼ よい から で あ る。 し かし 、 金 融業 や 機関 投資 家 、あ るい は一 般企業 で も金 融取 引を 独立 の 収益 部門 とし て 位置 付け てい る場 合 の よ うに 、 金融 取引 に よって 収益 を上げ る こ とを 目的 とし て い る ところ では 、 リス クを 取 る こ とに よっ て、 は じめ てそ れ が可能に な る。 そ こ で、 金融 にお け る リス クとは 何か 、 リ ス クと リ タ ーン は ど の ような 関係 にあ るか、 リス ク管 理 とは どの よ うに行 わ れ るか、 とい った 問題 につ い て 考察 す る こ とが 本稿 の課 題で あ る。 た だし 、 実務 経 験 の ない 筆 者に と って、 以下 に述 べ るこ と は、 初歩 的 な 寸頭 の体操 」に す ぎ ず、 具 体的 に、 世 界 もし く は 日本 の金 融市 場 で、何 が、 どタ:)よ うに行 わ れて い る か とい った現 実 的 ・実 証的 な 分 野 に は、 残 念 な がら 立 入っ てい ない 。 実務 的 見地 か ら のご 批 判を 頂け れば 幸であ る 。

106 経 営 論 集 第46 号 （1997 年12 月 ） （2） 概念 整 理 金 融 と は、「現 在 財」と「将 来財」の 交換 で ある 。現在 の 購買力 と将来 の購 買 力 の交 換 と 言換え て も よい。 貸 し 手は 現 在 の購 買 力を 提 供し て将 来 の購買 力 を 獲得 し、 逆に 借 り手 は将 来 の購 買力 を 見 返 りに 現 在 の購買 力 を手 に 入 れる。 しか し 、将来 は 不確 実 であ るか ら、等 価 では 交 換 され な い。将 来財に プ ラス・アルフ ァが 付加さ れ て は じめ て、交 換 が成 立 す る。現 在 の100円 は 将来 の100円 十a と等 価に な り、そ のア ルフ ァが金利 で あ る。 金 利 が 「流 動性を 放 棄 する こ との代 償 で あ る」（ ケイ ン ズ）と言 わ れる のぱ 、そ の た めで あ る。 この不 確 実性 を リ 不 クと よぶ。 も っと も ケイ ン ズ派 に よれば、 不 確実性 と リ ス クは同 じで はな い。 前 者 は文 字 どお りunknown （ 未知） であ っ て 何か 起 こ るか わ からない 。これに 対 し て リ ス クとは 確 率的 に予 測 で き る数値 だ から であ る。 し か し、 こ こで は 不 確実性 と いっ て も金 融に 関す る現 象だけ を 意 味し 、 し たが って 一般 の 教科 書に あ る ように 「不 確 実性 とリス クは 同義 語 であ る」 と考 える こ と とす る。 そ の ように 限定 す れば、 リス クと は次 の四 つ に 集約 で き よう。まず 第1 に「信用 リス ク」。お よそ 金融 の あ る ところ に 必ず 付随 す るリ ス クで あ って 、そ れが 金融 取引 に 伴 う最 大 の リ ス クであ る こと は、 昨 今 の銀 行に おけ る不 良債 権問題 を 見 れ ば 明ら か であ ろ う。 これに 対 七て 、近 年 い ち じるし く クロ ーズ ア ップ さ れてい る の が、第2 の 「市 場 リ ス タ（金 利 リ ス ク、 価 格 変 動L ス ク、 為 替 リ ス ク）」。 最 近 脚光 を浴 び てい るデ リバテ ィブ 商 品 は、 ま さに こ の市場 リス クを軽 減. もし く は利 用す る ため に 生 まれ た ものに ほ かな らな い。 こ の二 大 リ ス クに 加 えて、 重 要性 の程 度 はや や 下 が るか も し れな い が 、［ 流動 性 リス ク］ と 「イ ンフ レ ・ リ ス ク」 があ る。 いず れの 場合 も、 リメ クと は金融 取 引 から 期待 さ れる 収益 （ リ ター ン） が、 一 定 不変 で は なく不 確 実 であ るこ とを 言 う。 すな わち 、収 益 の変 動 す る こ とが リ ス クな ので あ って 、損 を す る のが リス クで は ない 。こ こで 収益（ リ タ ーン） とは、 入 って く るお カネ（cash-inflow、キ ャ ッシ ュ ・イ ンフ ロ ー） と出 て ゆ くお カネ(cash-outflow 、 キ ャッ シ ュ・ ア ウトフ ロ ー） と の差 額 で あ る。 金 利収 入 や 元本 の回 収 は前 者 であ り、 投 資 のた め の資金 投 下 や もろ もろ の コス トは後 者 で あ る。 た だ し、 ここで リス クも リ タ ーン も、 と もに あ く まで 事 前的 な 「予 想」 であ っ て、 事後 的 な 数値 では な い。 損す る かも し れない し、 し ない か もし れない 。 場 合に よっ ては 得を す る か もし れ ない、 結 果は す ん で見 なけ れ ばわ から ない。 そ れ が リス クで あ る。 こ の よ うな リ タ ーンの予 想（ 期 待） と そ の変 動 の可 能性 す な わち リス クの予 想 との 間に は 、密接 な関 連 が生 じ るはず で あ る。 リ ス クの予 想 が大 きけ れば 大き い ほ ど、 市場 は より大 きな 期 待収 益率 を 要 求 す るに 違い ない 。 そ うで ない と取 引 が成 立 し ない。 逆 に 、 リス クが全 く ない な ら、 市 場 が効 率 的 で あ る限 り収 益 も発 生し ない 。金 融 収 益を 期 待 す る以 上、 必ず 何ら か の リス クを 負 うこ とが必

金融に おけ るリ スタとリタ ーン 107 要に な る。 そ こ で、 リス クはで きる だけ 消去 した い がレ す べ て排 除す る とリ タ ーンが得 ら れ な い から 、一 部 は 残し て自 ら引 受け てお か なけ れば な らな い。 そ れ ど ころ か、 リタ ーンを 期 待し て わ ざ わざ リ ス ク テ イ クす る とい う行動 も生 ま れる。 し かし 、゛あ ま りに リス クが大 き くな れば 、そ の 顕 在化 に よって 致 命 的な 損害 を受け かねな い。 そ の結 果、 リス クの大 きさ をつ ねに 掌握し 、 そ れを 一 定 の許 容範 囲 内に 納 めてお くこと が どうし て も必 要 に な る。 そ れ が「 リス ク管理ト で あ る。 以 下、 順を 追 って 考え てゆ くことに し よう。 2. 「 信 用 リ ス ク 」 と デ フ ォル ト 率(1 ） 信用 度に よる利 回 り格差 信用 リス クとは、 債務 者 の デフ ォルト （ 債 務不 履 行） に よって 元 本の全 額を 回収 で き な くなる 、 そ こ まで行 か な くて も予定 さ れた果 実 が 入ら な くな る可 能性 であ る。 そ の大 きさ は 、 債務 者 の 信用 度を 債権者 もし くは市 場が どう予想 す るか に よう て 異な り、 そ れは利 回 りの 格差 と な っ て現 れ るは ず で あ る。 ま ず 債券を 例 に とって考 え て みよ う。そ の うち 国 債は 債務 者で あ る国 が倒 産す る 危 険 はな い から 、 信 用 リス クは ゼロ と見な す こと がで きる。 これを 「無 リス ク資産卜 もし くは 安全資 産 とい う（無 リ ス ク とい っ て も、信 用 リ ス クが ない とい りこ とで あっ て、 金利 リ ス ク等 々そ の 他 の リ ス クが ない と い う意 味 では ない。 念 のた め）。 そ し て、 こ の無 リ ス ク資 産 の利 回 りを 基 準 （ベ ン チマ ーク） とし て 、そ の 他 の地 方 債や 事 業 債の 利 回 りが 、あ る 格差（ スプ レ ッド）を もっ て 市場 で 成立 す る。 た とえば、 国 債 の利 回 りが年3 ％ の 場 合 、A 社（ もし くは そ れ と同等 の格 付け を もつ 発 行 体） の事業 債が年4.5％ で 取 引 さ れ る と す る と 、そ れはT ＋1.5 ％ と表 す こ とがで き る（T は 国 債 の利 回 り）。スプ レ ッド 分(1.5 ％）は 通常 ベ ー シス ・ ポイ ント（bp) で 表 現さ れ、1 ベ ーシ ス・ ポイ ント は0.01％ であ るから 、 こ のA 社（ もし く は 同 一 格付け ） の事業 債の利 回 りはT ＋150bp とい うこ と にな る。 この スプ レ ッド の大 小 が 、 市 場 の評 価 に よる当 該 債券 の信用 度、 あ るい は 信用 リス ク の大 きさを 表し てい る わけ で あ る。 そ の大 きさを 決 める のか デフ ォル ト率 で あ る。い ま仮 りにA 社（ もし く は同一 格 付け 会社 ）の予 想 さ れ るデフ ォルト 率が、向 こ う1 年 間で2% だ とし よ う。100億 円投資 して 、2 億 円 は元利 ともに 回 収不 能 に なる のだ から 、残 り98億 円×1.045 ＝102.41億 円 し か回収 で きず、無 リ ス ク の国 債に投 資 し た場 合 の100億 円×1.03＝103 億円 と比 較し て 、 明ら か に不利 で あ る。 そ こ でデ フ ォルト 率を 勘案 し た 実質 的 な利 回 りが、 無 リ ス ク資 産 の収益 率 と等し く な るため に は、 スプ レ ッドは210bp （2.1％ ） に な る 必要 があ る（金 利 はT 十2.1％ ＝5.1 ％）。 そ れに よって98 億円×1.051≒103 億 円 の 収 益 が上

108 経 営 論 集 第46 号 （1997 年12 月 ） げ ら れ 、 投 資 額lOO 億 円 に 対 す る 収 益 率 は 、 無 リ ス タ資 産 と 同 じ く年3 ％ と な る か ら で あ る。 も し 、予 想 デ フ ォル ト 率 が も っ と 大 き く て5 ％ だ と し た ら 、スプ レ ッ ト｀は542bp 、す な わ ち 金 利 はT 十5.A2 ％ ＝8A2 ％ で あ っ て は じ め て 、 無 リ ス ク 資 産 と お な じ 収 益 率 が 得 ら れ る （95 億 円 ×1.0842 ≒103 億 円 ）。 こノの よ う に デ フ ォル ト 率 が 高 く な れ ば 、 そ れ に つ れ 七 利 回 り す な わ ち 収 益 率 も 高 く な っ て 然 る べ き で あ る。 ニ し た が っ て 、 も し デ ツ ォ ル ト 率 が 確 定 し て い る な ら ば 、 ス プ レ ッ ド を 上 下 す る こ と に よ っ て 、 無 リ ス ク資 産 と 同 じ 実 質 収 益 率 を 確 保 す る こ と が で き 、 収 益 の 変 動 は な いレ し か し 、 デ フ ォル ト 率 が あ ら か じ め 確 定 し て い る は ず は な く 、 ど う な る か 不 確 実 で あ る。2 ％ と い う の は 平 均 で あ っ て 、 実 際 は ＼% か も し れ な い しo0/ か も し れ な い 。 そ れ に と も な っ て 収 益 も 変 わ る 。 す な わ ち 収 益 が 確 定 し な い と い う 意 味 で リ ス ク が あ る 。 投 資 家 の 大 部 分 は リ ス ク回 避 者 で あ る か ら 、 収 益 率 が 同 じ な ら 、 リ ス クの な い 無 リ ス ク 資 産 に 投 資 し て 、 リ ス ク の あ る債 券 を 買 お う と は し な い だ ろ う。 そ の 結 果 、 市 場 の 需 給 に よっ 七 ス プ レ ッ ド は 拡 大 し 、=た と え ばT ＋250bp （年5.5 ％ ） に 落 着 く。 上 乗 せ の超 過 部 分 を 不 確 実 性 に 見 合 っ た プ レj ア ム と 市 場 が 判 断 す る か ら で あ る。 犬 こ の よ う に 市 場 に お げ る 信 用 リ ス ク （ 予 想 デ フ ォル ト 率 ） の 評 価 が 利 回 りを 決 め る。 で は 、 そ の 評 価 が 変 化 し た ら ど う か 。 た と え ば 市 場 に お け るA 社 の 信 用 度 が 増 し 、 信 用 リ ス ク が 軽 減 し て 、 無 リ ス タ 資 産 に 対 す る ス プ レ ッ ド が50bp （ ＝0.5 ％ ） に 縮 小 し た と し よ う。 利 回 り の 低 下 に 応 じ て 価 格 は 上 昇 す る は ず で あ る 。 そ の 結 果 、 同 債 券 を 売 却 す れ ば キ ャピ タ ル ゲ イ ン が 得 ら れ る が 、 そ れ は 信 用 リ ス クの 軽 減 を 反 映 し た も の で あ る 。 逆 に 信 用 度 が 低 下 す れ ば 、 利 回‥り が 上 が り 価 格 が 下 が っ て 損 失 を 蒙 る 。 い ず れ の 場 合 も利 回 り の 変 動 は ス プ レ ッ ド の 拡 大 縮 小 に 因 る も の で 、 ベ ン チ マ ー ク で あ る 国 債 利 回 り は 変 化 し て い な い 。 つ ま り金 利 リ ス ク に は 関 係 が な い 。 こ の よ うに 債 券 の 価 格 変 動 リ ス ク は 、 金 利 リ ス ク と 信 用 リ ス ク に 分 解 し て 考 え る こ と が 可 能 で あ る 。 以 上 に よ り に 考 え る と 、 信 用 リ ス ク に は 二 つ の 意 味 の あ る こ と が わ か る 。 ① 一 つ は 、 予 想 デ フ ォ ル ト 率 か 高け れ ば 高 い ほ ど リ ス ク が 大 き い 、 と い う 意 味 で の 信 用 リ ス ク で あ り 、 ② も う一 つ は 、 そ の 予 想 デ フ ォル ト 率 が 不 確 定 で あ る 、 と い う 意 味 で の リ ス ク で あ る 。 あ る 論 者 は 、 ② の み を 信 用 リ ス ク と し 、「 リ ス ク と は 収 益 率 が 変 動 す る こ と な の で あ る か ら 、 も し デ フ ォ ル ト 率 が 確 定 し て い る な ら ば 、 そ れ が い くら 大 き く て も リ ス タ で は な い 。 信 用 リ ス ク と は 対 象 物 件 が デ フ ォル ト す る こ と では な く 、 デ フ ォ ル ト 率 が 変 動 す る こ と か 信 用 リ ス タ な の で あ る 」と い う 趣 旨 を 述 べ て い る が(S:≪:’)、 い さ さ か 疑 問 に 思 う。 し 仮 に デ フ ォル ト 率 の 変 動 に 違 い ぱ な く と も 、 平 均5 ％ の デ フ ォル ト 率 が 予 想 さ れ る 資 産 は 、 平 均2 ％ の そ れ よ り信 用 リ ス ク が 大 と 見 る の が 自 然 で あ ろ う。 だ と す れ ば 、 ① と ② の 双 方 の 意 味 を 併 せ て 信 用V ス クを 定 義 す る の が 妥 当 だ と 考 え る（゛s）。い ず れ に せ よ、信 用 リ ス ク と は 何 か に つ い て 、論

金 融 に お け る リ ス ク と リ タ ーン 者 の意 見 は 必ず し も統一 さ れて いない ようで あ る。 109 （2) リス ク の移転 以上 述 べ た こ とは、 債 券ば か りで なく 株式 や銀 行 貸 出に つい て も伺 様に 当 て嵌 ま る。 も っ とも銀 行 貸 出 の場 合、 基 準（ ベ ン チ マ ー ク） と な る は 、 国 債 利 回 りで は な くLibor（LondonInterbankOfferedRate ） であ る（ こ こでLibor は銀 行 間市場 金 利 の代 表 と し て 用 い ら れ てい る）。 銀 行 は 常 にLibor で資 金 を 調 達す るこ とが でき るか ら、Liborで貸 出 す 限 り利 鞘 は ゼ ロであ る。 こ れを 基準 と し て 貸 出先 の 信用 度に 応 じ たスプ レ ッド が 付 加さ れ る。 た とえ ば スプ レ ッドが0.5 ％ な ら 、L ＋50bp と表 す こ と がで き る。相手 が銀行 であ って も、場合 に よ って スプ レ ッド が上 乗 せ され る こ とがあ る のは 、一 時 話 題を 呼 んだ ジ ャパン レ ート に よっ て知 ら れ るが 、一 般 貸 出先に 対し ては常 時様 々な スプ レ ッド が 加 わる。 そ の格差 が銀行に よる 信用 リ ス クの評 価を 反 映 してい るわけ であ る。 ただ 、貸 出は 原 則とし て 売買 不能で あ るか ら、 信 用 リ ス クの評 価は 銀 行 内部 の判 断に よって 行 わ れ、 市 場 の評 価を 経て いな い。 前述 の債 券 の場合 の ように 、市 場 にお け る信 用度 が 増し て ス プ レ ッ ド が縮 小 す る とい う形 で、 こ れを客 観的 に把 え る こ とは難 し い。 し か し 、そ うは 言っ て も、近年 、 注 目す べき傾 向 とし て 、 銀行 貸 出 の信用 リ ス クにつ い て も、 こ れを 市 場 の 評 価に 委 ねる 仕組 みが次 第に 形成 さ れつ つ あ る よ うであ る。 金融 取 引を 構 成す る 様 々な 要 素 が アン バ ソド リン グ（ 分解、Unbandling ） さ れ る よ うに な っ た、 と言 われ るが 、そ の一 環に ほ か な ら ない。 た とえ ば次 の よ うな取 引 があ る。(a ） ロ ーン ・ パ ーテ ィシ ペイシ ョソ ：債 権流 動化 の1 形 態で あ るが 、 債権譲 渡 と 違 って、 ロ ーン ・パ ーテ ィシ パ イ ショ ソ の場合は、 そ れに よって 債務 者 と原 債 権者 （銀 行） との 権利 関 係は 何 ら変 わら ず 、ただ ［元 利金 として 支払わ れた 金 銭等を 受 取 る 権利 ］（ 参加 利益）だけ が、参加 者に 売 却さ れ る。 こ の参 加 利益 の支 払 は、原 債 権者 （銀 行） が 元利 金を 受 取 った 場 合に の み、 そ の金 銭に 限 っ て行 え ば よい の で、 元利 金 の一部 し か回 収で きなけ れ ば、 そ れだけ しか 払 われな い 。 し かも 参加 者 は原 債 権者 （ 銀 行） に遡 及 す るこ とはで きな い。 とい うこと は 債務者 の 信用 リ ス ク が原 債権 者（ 銀 行） から 参 加者 に 移転 し たこ とを 意 味す る。 参 加者 は 当然 そ の リ ス クを 見込 んで、 参 加利 益 に対す る対 価 を 支払 うで あろ うから、 債券 が流 通市 場 で売 買 さ れ、 信 用 リス クを 勘案 し た 価格 が形 成 さ れ る の と変 わ り はな い。 （b） 資産 担保 証 券（AsseトBackedSecurities:ABS ）: い わ ゆる スト ラクチ ャ ード ・フ ァイ ナ ソ ス の一 種 であ って、 自 動 車p ―ン・ 住宅P ーン や クレジ ット カ ード 債権 な ど の資 産を 、 特別 目的 会 社 （SPV ） 等 に 移転 し、 プ ールさ れた そ れら の資 産を 裏付 け と七 で、 新 たな 債 券を 発 行す る証 券 化 で ある。 ロ ーン・ パ ーテ ィシペイ シ ョソ が 相対 取 引 で限定 的 な投 資家 層を 相手 に 行 われ る のに

no _{経 営 論 集 第46 号 （1997 年12 月 ）} 対 し て、 公 募市 場 で幅広 い 投資 家を 対 象 とし て 募 集さ れ る。 そ の メ リ ット は 何か と 言えば 、 原 債権者 （ 銀 行や フ ァイ ナン ス・ カン パ ニー ： オリ ジネ ータ ー） が 自ら の信 用 で資 金調 達 する よ りも、 より良 い 格 付け （し た が って、 より有利 な 条 件） が得 ら れ る か ら だ とい う。 な ぜそ れが 可能 か。 自動 車や 住 宅 の ロ ーン債 権は そ のデ フ ォルト 率 な どを 統計 的 ・ 客 観的 に 計 量す る こ とがで き るの に対 し、 企 業 とし て の 原債 権者 の 信用 リ ス クは、 そ うし た資 産 価 値 の 他に 、 経営 者 の能力 ； 事業 素 質や そ の将 来 性 な どにつ い て の評価 に よっ て左 右 さ れる。 そ こ で 信 用 リ ス クを 前 者 と後 者に 分 解し て、 統計 的 に 計量 で き る前 者 め みを 対象 とし 、 市 場 の評 価に 委 ね れば 、往 々に し て 企業 総 体に対 す る よ りも有 利 な 評価 を 獲得 で きるか ら であ る（ そ の 意味 で超 一流 企 業 には メリ ット が乏し い ）。 ま たプ ロジ ェ クト・ フ ァイ ナ ンス も同 様な 役 割を 担 っ てい る。 こ れは企 業 が特 定 の事 業に 必 要 な 資 金 を、 そ の企 業 の信 用力 に 依存 せ ず、 当該 事 業 から 見 込 まれ る将来 の収 益 の みを 担保 と して 調達 す る金融 方 式 で、 特定 事業 のリ ス タを 企業 全 体 か ら分 離 す るこ とに よっ て、 リ ス クの 評価 がし や す く、 し ばし ば 有利 な条 件 が得 ら れる と言 うメ リ ットを もつ 。 （C） クレジ ット ・デ リバ テ ィブ ス ：デ リ バ テ ィブ とい えば 、 もっぱ ら市 場 リ ス クに 係わ る もの と 思わ れ て きた が、 そ れが 信用 リ ス クに も拡 が りつつ あ る ようであ る。 そ の最 も基 本 的な 形 態で あ る 「デ フ ォル ト オプ シ ョン」 につ い て 見る と、 債 権 者が 、 そ の貸 出 の うちあ る対 象債 権に デ フ ォル ト が起 き た場 合に 、 そ の損失 を 補 償し て もら う権 利 （プ ロ テ クシ ョ ソ） を買 うの であ る。 つ ま り信 用 リ ス クを 売 った ことに な る（プ ロテ クシ ョヅ の買 い 手 が 信用 リ ス クの売 り手）o相手（プ ロテ ク ショ ソ の売 り手） は信 用 リス クを買 った わけ で、 当 然 そ の対 価 とし て 支払いを 受け るが 、そ の金額 に は 当 該 債 権 の信 用 リス クが 勘案 さ れる こ とは 言 うま で もあ る まい。 そ れに よ って 信用 リス クの 評価 が 市 場 に委 ねら れ る。 以 上 の よ うな傾 向 か どこ まで拡 大 す るか は わか ら ない が、 い ず れに せよ、 銀 行は デ フ ォル ト率 の 予 測 な どに よって 顧客 の信用 リス クを客 観的 に 把 握し 、 そ れぞ れ の リス クに 見 合 った 格差 を 付け て 貸 出金利 を 設定 す る こと が必 要 であ る。利 鞘 の大 小 が信 用 リ ス タの評 価を 表 す の であ る。 3. 「 市 場 リ ス ク 」 と ボ ラ テ ィ リ テ ィ 」(1) 散ら ば り 市 場 リス タと は、 金利 、証 券 価格 、為 替 レ ート な ど の市 場価 格 （相 場） が変 動 する こ とに よって、 金 融 収 益 が不 確実 に なる こ と のリ ス クであ る。 金 利 の 自 由化 が世 界的に 進 展し 、変 動 為 替相 場 が普 遍化 す る と ともに 、 激し い 相場変 動 が 日常 茶 飯 事 とな り、 市場 リス クに ど う対 処 す るか は、 金 融取 引に 携 わ る者 に と って今 や 最大 の関 心 事 とな っ た。

金 融 に お け る リ ス クと リ タ ーン Ill さ き に 見 た よ う に 、 信 用 リ ス クの 大 き さ は デ フ ォル ト 率 に よ っ て 左 右 さ れ た が 、 市 場 リ ス クに と っ て 同 じ 役 割 を 演 じ る の は 「 ボ ラ テ ィ リ テ ィ 」（Volatility: 変 動 性 ） で あ る。 実 績 値 に せ よ予 測 値 に せ よ 、 あ る 変 数 が 様 々 な 値 を と る 時 、 仮 に そ の 平 均 値 は 同 じ で も 、 た く さ ん の サ ン プ ル が 平 均 値 の 周 辺 に 集 中 し て い る 場 合 も あ れ ば 、 平 均 値 か ら 離 れ て 散 ら ば っ て い る 場 合 も あ る 。 そ の 分 布 が 正 規 分 布 に 従 っ て い る も の と し て 、 こ れ を グ ラ フ に 描 け ば 図1 の と お り で 、(a ）に 比 べ て（b ）の 散 ら ば り が 大 き い 。 こ の 散 ら ば っ て い る ほ う が ボ ラ テ ィ リ デ ィが 大 で あ る と 言 う。 ボ ラ テ ィ リ テ ィ と は 「散 ら ば り 」 の こ と で あ る 。 リ タ ー ンの発 生 する確 率 (a) 図1 リ ターン の発生 す る確 率 (b) そり 散 ら ば りを 表 す 指標 が 、統計学 のい う分 散( ♂)、もし くは標 準 偏差(cr) であ る。分散 と は、各 数値 と平 均 値 との 差( 偏 差) を それぞ れ二 乗し 、そ れを平 均し た もので あ り、標 準偏 差 とはこ の 分散 の平 方 根 であ る。 こ の 数値 が 小さけ れば 小さい ほど、散 らば りが少 ない。 逆 は 逆とい うこ とにな る。 とこ ろ が、図2 の よう な正 規分布を 前提 に する と、①平 均M の左 右に標 準 偏差a の幅を と ると、M 土a の範 囲 内に 、全 体 の68.27％のサ ンプル が含 ま れ、② さら に 標準 偏差 の2 倍 の幅を とる と、M ±2a の範 囲 に 全体 の95.44％ が、③M 士 釦 の範 囲に は99.73％ が含 ま れる、 とい う性質 を もっ てtヽる。 図2

112 経 営 論 集 第46 号 （1997 年12 月 ） そ こで、 た とえ ば 為替 レ ート の予 測値 の ボラ テA リテ ィとは何 か とい う と、3 か月 先 の円 レ ート の予測 値 の平 均 が1 ド ル＝100 円だ として 、上 記 ① の意 味で の ボラ テ ィリテ ィ が10％ だ と い う こ と は、3 ヵ月 後 のレ ート がno 円 から90円 まで の範 囲（ す なわ ち100円±10 ％ ）に 落 着 く確率 が約68％ で あ る、 とい うこ とを 意味 し てい る。 同 じく ボ ラテ ィ リテ ィが15% なら、115 円 から85 円（100円 ±15 ％ ） の 範 囲に 収 ま る確率 が約68％ とい うことで あ る。 予測 値 では な く、 一 定期 間 の実 績値 につ い て も同 じこ と が言 え る√ この よ うに市 場 価格 が変 動 すれば 当然に 収 益 も変 動 す る。 す な わ ち リ ス ク があ る。 ボ ラ テ ィ リ テ ィが大 きけ れば 大 きいほ ど、 リ ス クも大き くな る。 リス クが大 きい とい うこ とは、 大 き く損す る こと もあ るが 大き く儲け るチ ャン スもあ る ことを 意味 す る。 投資 家 の中 に は、 平 均 した 収益 率 が同 じなら 、損す る 可能 性を 嫌う て リス クの小 さい 投資 を 選 ぶ人 もい るし（ リス ク回避 者）、儲け る チ ャ ンスを 狙 っ て敢 え て リス クの大 きい 投資を 好 む人 もい る（ リス タ愛好 者）。し かし 、大部 分 の投資 家 は 前者 で あ るか ら、 市場 の 動 きもそ れ と同 じにな る。 す なわ ち、 リス クが大 きけ れ ば収益 も大 きく な らなけ れば なら ず 、 高い 収益を 望 むなら リス クを大 き く引 き受 け なけ れ ばなら な い。 ハイ リ ス ク ・ハイ11 タ ーン とい う金 融 の鉄則 が 生 まれる のは 、そ の た めで あ る。 以上 の こ とから 分 か る ように、 市 場 リス クにおけ る収 益 の変 動は 、つ ねに ［双方 向］ 的 であ る。 金 利 が上 が って 損を す るな ら、下 が った 時に は必 ず得 を す る。為 替 レ ート の上 昇が マ イ ナスで あ る なら、 下 降に よっ てプ ラ スが生 ま れる。 価格 変 動 も同様 で あ る 。 こ れ に 対 し 信用 リ ス ク は多 分 に 「一方 向」 的 で あ った。 借 り手 の債 務不 履行 に よっ て損 失 を受け るが、 借 り手 の業 績 が向 上し たか ら と言 っ て、 返 済額 や 償還 額 が増え る ごとは な いレ マ イ ナスば か りで プ ラスが ない 。 もっ と も、前 述 の よ うに 信用 度 の改 善に よって 債券 価格 が上昇 す る場 合に は プ ラ スを も たら すが 、そ れ は価 格変 動 リ ス ク（市 場 リ ス ク） に 属 する事 柄 であろ う。 ニ この ように 同 じ く リス クとい っ ても、 信用 リス クと市 場 リ ス クとで は一 方向 か双 方 向か とい う違 い があ る。 リス クを 生 み出 す要 因 であ るデ フ ォルト 率 と ボラテ ィ リテ ィ の性質 の相 違に 起 因す る も の と言 え よ う。 （2） リ ス クは資 産 ・ 負 債差 額に 市 場 リ ス クと 信用 リス クとに は も う一 つ の違ト が ある。 信用 リ ス クは主 とし て保 有 する資 産 に 係 わ る事 柄 であ っ た のに対 し 、市 場 リス クは資 産 側だけ でな く、 負 債側に も 存在 す るこ とで あ る。金 利 が上 が れば 、資 産 か ら の収 入は増 え るが、 負 債 の支払 い 金利 も増 加 する 。円 高に な れ ば、外 貨建 資 産 の 円換 算 額 は 減 るが、 外貨 建 負債 のそ れも 同様 に 減少 す る。 い わ ば負 債 も リス クを 負 っ てい る ので あ る。

金融におけ る リス クと リタ ーン 113 そ の結 果、 相場 の変 動は 資産 （ キ ャッシ ュ・イ ソフ ロ ー） 負債 （ キ ャッシ ュ ・ア ウト フ ロ- ） の 双 方に 影 響を 及ぼ す ことに な り、両者 が 同額 であ れば市 場 リ ス クは存 在し ない 。 リ 不 クに 晒さ れ て い る のは、 資 産 と負債 の差 額（ ギ ャップ） だけ で あ る。 銀行 を 例に とっ て金利 リス クを考え て み よ う。 銀 行 の資 産に は、 短 期に 金利 が更 改さ れ る ［変動 金 利資 産］ と、 長期 に わた って 金利 が変 わら ない 「固定 金 利資 産」 とがあ る。 同 様に 負 債 の 側 も、 変 動金 利 負 債 と固定 金利 負 債 とがらな る。 仮に 変 動 金利 資 産 と変 動 金 利負 債 が同 額 であ れ ば、 金利 更 改期 の若 干 のズ レは別 として、 金利 変動 に よって 収益 が変 動 す るこ とは ない 。 金利 が 上 が る時 も 下 が る時 も、 双 方 がほぼ 一緒 に 動く からで あ る。 ト こ れに対 し 、 もし 資産 側 の変動 金利 部分 が 負債 側 のそ れ を下 回 ってい れば（ 変動 金 利 資産 ＜変 動 金利 負 債）、変 動金 利 に よっ て調達し た 資金を 固定 金 利で 運 用し てい るわけ で、金利 が上 が れば 、調 達 金利 が上 昇 す る のに、 運用 金利 は上 がら ず、 利 鞘 は縮 小 もし くは 逆 鞘 とな る（逆 に 金 利 が下 降す れ ば利 鞘 が拡 大 す る）。反 対に 、も し変 動金 利資 産 が変 動 金利 負 債を 上回 ってい れば（変 動金 利 資産 ＞変 動 金利 負債）、固 定 金利 資金に よって変 動 金 利資 産を 賄 っ てい る ことに な り、 金利 が下 が る と、 調達 金 利は 変 わ らな い のに運 用金利 が下 がっ て、 利 鞘は 縮 小 もし くは 逆鞘 とな る（逆 に 金利 が上 が れ ぼ利 鞘は 拡 大す る）。この よ うに変 動金 利 資産 と負 債 の差 額（ ギ ャ ップ ）につ い て の み、金利 リス クが発 生す る。 この ギ ャ ップ を 「ポ ジシ ョン」 と言 う。 もっ と も変 動金 利 とい い固 定金利 と 言っ て も、 期 間を ど う取 る かに よっ て変 わ っ てく る。3 ヵ月 以 内な らば 固 定金 利 であ って も1 年 間を とれば 変 動 金利 で あ るか もし れな い。 そ こ で期 間 区分 を 複 数化 し て、 区 間ご と の調達 ・運用 ギ ャップを 見 る こ と が必要 で あ る。 一 般に 、 銀 行 の資産 ・ 負債 構造は 、 比較的 短 期 の預 金を 吸収 して 、 比較的 長 期 の貸 出 ま たは 有価 証券 に運 用 し てい る ので、 基 本的に 「短 期 借 り・ 長 期貸 し」 の性 格 を もつ ／そり た め金 利 上昇 期に な ると、 利 鞘 が縮 小 もし くは 逆鞘に な ると い う リ ス クを 負 って い ると 見 るの が通説 であ る。 もっ と も近 年 は、 わ が国 の銀 行 で もリ ス ク管 理 の技術 の向 上に よって 、 こ うした 影響 は か な り緩 和 され 、 金利変 動 に も か かわ らず利 鞘 は比較 的 安定 的に 推 移 す る よ うに な った が、 いず れに せ よ、 顧 客か ら 市場 リ ス クを 引受け そ れを 管 理す る のが銀 行 の役 割 で あっ て、 利 鞘（ の一 部） は そ の代 価 と 見 るこ と がで き る。 もっ と も、 金利 リ ス クが大 き くな るにつ れ 、銀 行 はそ の負 担 を 嫌 っ て 、 た と え ば 「変 動 金 利 貸 出」を 採 用 す る よ うに な った。 こ れは 調達 金利 が上 が れぼ 、そ れに ス ライドし て 貸 出金 利 も引上げ る方 式で 、 金 利 リス クを 顧客 （借 り手） に 転 嫁し 、 再配 分 す る ものに ほ かな らな い 。 リ ス クを 引受 け るこ とが 仲 介金 融機 関 の使 命で ある とす れ ば、 そ の役 割 を放 棄 す るも の と言え る0 不ブ レ ッド 貸 出に おけ るL 十a の スプ レ ッドが、 通 常 きわ めて 僅 少 でし かな い のは 、そ の 意味 で 当然 で あ る。

114 経 営 論 集 第46 号 （1997 年12 月 ） 為 替 リス クに つ い て も同様 であ る 。 外貨 建 資産 と外貨 建負 債 が見 合っ てい れ ば（ い わ ゆ る スクエ ア の状 態）、為 替 レ ート が ど う変 わろ うと、両 者 が同 じだけ 増 減 する から 問題 は ない 。リス クがあ る のは 外貨 建 資 産 ・負 債 の差額 であ る。 こ の差 額 も ポジシ ョ ンであ っ て、資 産 ＞ 負 債な ら ば買い 持 ち、 資 産 ＜ 負 債なら ば 売 り持 ち とい う。 有 価証 券 の価 格変 動 リス クに つい て も、 カ ラ売 りを 考 えれ ば同 じこ と が 言え よ う。 こ の ように 、資 産 と負 債を 同 額に 保 っ て ポジシ ョンを ゼ ロにし てお け ば、 市 場 リ ス クを 排 除す る こ とが で き る。 し かし 、 リ ス クを 完 全 に な くし てし まえ ば 収益 も得 ら れない。 た とえ ば 、変 動金 利 資産 ＜変 動金利 負 債 とい うギ ャ ップ を な くし て、 両 者を イ コールに す れば、 金利 上 昇 期 に 損を す る 心 配は な くな る が、金 利 が下 が った 時 に利 益 を得 るこ と もで きな くなる。 もし 金利 が下 が ると予 想 さ れる なら 、 あ えて ポジ シ ョ ンを 持 っ てい た ほ うが よい 。一 種 の受け 身 の投 機 で あ る。 さら に既 存 の資 産 ・ 負 債と 関 係な く、 金利変 動 か ら の収 益を 目的 とし て積 極的 に ポジ シ ョンを もつ 行動 が生 ま れ る。 い わば 能動 的 な投 機 であ る。 リ ス クを 引 き受け るこ とが 収益 の 源泉 であ る 以上 、 当然 の こと と 言わ なけ れば なら ない。 こ うし た ポジ ショ ン の操作 は 、現 物 に ょ って も可 能 であ るが 、そ れに は コ スト がか か る。 より低 コスト で 同 じ役 割を果 す の がデ リ バ テ ィブ で（ 伝 統的 な為 替予 約を 含 む）、 そ こ に デ リ バ テ ィ ブ 市 場 が 大 きく発 展 した 理 由が あ った。 そ のデ リバ テ ィブ も また リス クを とも ない 、 かつ 収 益 獲得 の手 段 と もな る こと は、 他 の金 融商 品 と同 様 であ る。 ノ こ の よ うに 金 融取 引 のす べて に わ たっ て市 場 リス クが発 生す るが 、 とくに 銀 行 は、 顧 客 と の間に 預貸 取 引 、為 替 取引、 デ リバ テ ィブ 関連 取引 を 行 えば、 必 ず 何らか の市 場 リ ス クを 負 わざ るを えな い。 そ のた め、つ ねに金 利 や為 替 レ ート の先 行 きに つい て見通 しを 立 てな がら 、 引受 け た リス クを、 いつ 、 どれ だけ の 規模 で、 どこま で の期 間 ヘ ッ ジすべ き か、そ し て（受 動 的で あ れ 能動 的 であ れ） どこ まで リス クテ イ クし た ら よい か、 とい った 戦 略的 思 考を 強 く要請 され る。 そ れ がALM （資 産 負 債総 合 管 理） であ る。 4 。「 流 動 性 リ ス ク 」丁イ ン フ レ リ ス ク 」 （1） 流 動 性 リス ク 流動 性 リス クと は、 金融 取 引に よっ て手 元 の流 動性 を 放棄 して し まった が た めに 、 万一 流動 性 が 必 要に なっ た時 、 これに 応 じら れな い とい うリ ス ク｀であ る。 した が って、 前記 の二 大 リ ス クの よう に 収益 の変 動 とし て現 れ る リス クと は、 や や性 格を 異に す る。 もちろ ん、 流動 性を 確保 す るため の 資 産売 却 や 資金 調 達に 予定 外 の コス ト を必 要 と す るとト う意味で 、 収益に 係 わ る面 もあ る が、 リス クが リ ス クた る所 以は 、資 産 売却 や 資 金調 達 が 不可 能に な る場 合で あろ う。 全 般的 に 金融 市 場が発

金 融 に おけ る リ ス ク と リ タ ーン 115 達し 、 金 融取 引 が 活発 化 し ている今 日 では、 そ の リス クは やや 薄 れ たとい って よい のか もし れない 。 し かし 、銀 行 経 営 に とっ て は流動 性 リ ス クの存 在を 軽視 す るこ と はで きな い。銀 行は元 本 保証 か つ 要 求払 い の 流動 性 預金 に よって資 金を 調達 し 、固定 預金 とい え ど も直 ちに 中途 解 約して 流 動性 預 金に 転化 す る一 方 で 、固 定 的 な貸 出 もし くは証 券に資 金を 運用 し てい るの であ るから 、一 た び預 金 の支 払請 求 が 集中 す れ ば、 た とえ 経営 内容 に問 題 がな く と も、支 払い に 応 じら れな くな る とい う リ ス クを つ ね に 負 っ てい る。 銀 行が流動 性預 金 とい うマ ネ ーを 無利 子 もし く は低利 で 提供 す るこ とに よっ て 、一 種 の シ ニ ョレ イジ（ 通貨 発 行益） を 得 てい る と見 る こ と もで きるが 、そ れは こ うし た流 動性 リス クを 引受 け る こ と の代価であ る。 （2） イ・ソフ レ 。・ リ ス ク 金 融 取引 は必 ず 時 間の 経過 をと もな う。 そ の 間に物 価 が 上昇 す れば 、金 融資 産・ 負 債 の実質 価値 は 減価 す る。 貸 し 手は 元 本を 実質的 に回 収で きず 、 借 り手 の実 質 的な 返済 負 担は減 少 す る。 そ れが イ ンフ レ ・ リ ス クで あ る。 そ こで 、 も し物 価 上昇 が 持 続し、 今後 も確実に 上 昇す ると予 想 さ れる なら ば、名 目金利 は実 質 金 利 を予 想（期 待 ）イン フ レ率 だけ 上回 るは ず であ る（ 名 目金利 ＝ 実質 金 利 十予 想 イツ フ レ率）。これ を フ ィ ッ シ ャ ー効 果 と よぶ。 このプ ラス部 分に よって、 貸 し 手は 資産 の減価 を補 填 す るこ とが で き る。 逆 に 物 価 が 下落 し て、 予 想インフ レ率 が マイ ナ スに な れば、 名 目金 利は 低 下し て も、 元本 の食 い潰 しに よ ってそ れを カ バ ーできるは ずで あ る。 ただ し 、 インフ レ 率 の予 想 は困難 で、 し ばし ば実 績 と食い 違 い 、 ま た金 利 決定 には政策 要 因 が強 く作用 す る から 、 こ の関 係が 正確に 成 立す る こと は 難し い √そ の ズレ が、 金利 の割高 として 企業を 悩 ま した り、低 金利 の脅威 とし て金 利 生活 者を 脅 か した りす る わけ で あ る。 5. 現 在 価 値 と は 何 か （1） 割 引 率 （デ ィス カ ウント・フ ァ クタ ー） 金融 に おけ る リ ス クや リタ ーンを 論 じ るため に は 「現在 価 値（PresentValue:PV ）」 とい う概 念を 理 解 す るこ と が不 可欠 で ある。 前述 の よ うに 金融 と は現 在財 と将来 財 の交換 で あ る。 仮に 金利 が年5 ％ で、 現在 の100 円 か1 年 後 の105 円 と 交 換さ れ る とい うことは、1 年後 の105円 か 現 在 の100円に 等 しい こと を意 味す る（100 円×1.05＝105 円）よす なわ ち 将来 の105円 の現 在価 値 は100円 であ る。ここ で105円 とは、1 年 後に 予 想さ れ る金 利 収 入（5 円 ）と 元本 回収 額（100 円）とい う キ ャッ シ ュフ ロ ーの合計 であ る から、将 来 の キ ャ ッシ ュフ ロ ーを 、 現行 の金利 に よって 現在 の価値 に引 直 し た値 が現 在価 値だ とい うと とに な

116 経 営 論 集 第46 号 （1997 年12 月 ） る（105 円 ÷1.05＝100円）。 こ の引 直しを 割引 く とい う。 レ もちろ ん将 来 とは1 年後 に 限ら ない。 長 期 の債 券を 例に そ の 現在 価値を 考 えて み よ う。 （ヶ − スI ）い ま残 存期 間3 年 、 クー ポン5 ％（年1 回 の利払 い ）額面100 円 の債 券 があ って 、現 在 の無 リ ス ク資 産 の市 場金 利が 、期 間に か か わ りな く年2% （ すな わち イ ールド ・ カ ーブ はフ ラ ッ ト ） だ っ たと する と、 各年 の キ ャッシ ュフ ロ-一の 現 在価値 の合計 は、 5 円 ＋ 5 円 105 円 十 ＝108.61 円 （1 十 〇.02） （1 十 〇.02)^ （1 十 〇.02 ）' 108.61 円 に な る。（ 表1 ）の ケ ー ス1 は こ れ を 書 き 改 め た も の で 、こ こ で 毎 年 の キ ャ シ ュ フ ロ ―を 現 在 価 値 に 引 直 す 率 、す な わ ち1 ／1 十〇。02＝0.980 、1 ／（1 十〇。02)^＝0.961 …・=・を 「 割 引 率(DiscountFactor ）」 と 呼 ぶ 。 犬 ◇ こ の よ うに キ ャ ッ シ ュ フ ロ ―× 割 引 率 ＝ 現 在 価 値 で あ る か ら 、 現 在 価 値 は 、 キ ャ シ ュ フ ロ ー と 割 引 率 に よ っ て 動 く こ と に な る。 （ 表1 ） 期 間 キ ャ ッ シ ュ ・ フ ロ ー ヶ 一スI ヶ −スn 市 場金利 割 引 率 現 在価値 市場 金利 割 引 率 現 在価値 1 2 3 円5 5 105 ％2.0 2.0 2.0 1/1+0.02=0.980 1/(1+0.02)^＝0.9611/(1+0.02)^ ＝0.942 4.900 4.805 98.910 ％2.0 2.5 3.0 1/1+0.02=0.980 1/(1+0.025)^=0.952 1/(1+0.03)'=0.915 4.900 4.760 96.075 計 108.615 計 105.735 期 間 ケ ー ス Ⅲ 理 論先物 金 利 キ ャ ッシ ュ ・ フp ― 割引 率 現在価値 1 2 3 ％2.0 2.94 4.04 円2.0 2.94 104.04 0.980 0.952 0.915 1.960 2.798 95.196 計 99.954 ヶ − スI 一 Ⅲ キ ャ ッ シ ュ ・ フ ロ ー 現 在 価 値 +3 十2.06 十〇.96 十2.940 十1.962 十〇.879 十6.02 十5.781

金 融に お け る リ ス ク と リ タ ー ン 117 （ ヶ − スn ）こ の うち割 引 率が市場 金利 の動 向に 左 右さ れ る こと は、 上述 の ところ か ら 明ち かで あ る。た と えば 上 の例 で、もし市場 金利 の イ ール ド ・カ ーブ がフ ラ ットでな く 、2 年 物2.5 ％、3 年 物3 ％、と 右上 が りだ った とす ると どうな るだろ うか。（ 同表 ）ケニ スn の ように 、1 年後 以 降 の割 引 率 が変 わ っ て現 在価 値 の合計 は、105.73円 に 低下 す る。 （ ケー スffl)そ れで は、 こ の ような 固定 金 利資 産 で はな く、1 年毎 に金 利 の変 わ る変 動 金 利 資産 の現 在 価値 は ど うで あろ うか。 本来、 将 来 の変 動金 利 が ど うな る か は 現 在 で は 未知 で あ る か ら 、 キ ャッ シ ュフp ーを 確定で き ないはず で あ る。 十 とこ ろ が、将 来 の ある時 点 からの1 年 間 の区 間金 利 を、 現 在 の時点 で予 想 す るこ と がで き るので あ る。い ま 上記 の よ うに 現 在 の1 年物短 期 金利 が年2 ％ で、長 期金 利 が2 年 物2.5％ 、3 年 物3 ％で あ っ た とし よう。 わ れわ れは この金利 のイ ール ド カ ーブ から、1 年後 、2 年 後 の短 期 金 利を 推 計す るこ と がで き る。 なぜ なら 、 この ような金 利 が市 場 で成 立 し てい る とい うこ とは、 た とえば1 億円 の資 金を 、①2 年 間、2 年物 金利2.5％ で運 用 して も、②ま ず 工年物 金利^To で1 年 間 運用七 、そ の 元 利 合計 を1 年 後 の1 年物 金 利でさ らに1 年 間 運用 し 続け て も、 結 果は同 じに な る と市 場 が予 想 し て い る こ とを 意味 す る。そ うでなけ れば 金利 裁 定 が働 い て金 利は 変 わる はず で ある。 こ れは 金利 の 期 間 構造 に 関す る 「期 待理 論」 が教 え ると ころ で ある。 そ こ で① と ② の結果 が イ コ ールに な る ような 金利 を 求 めれ ぼ よいわけ で 、（1 十〇。025）^＝102 × （1 ＋x ）か ら、X=0.02941 とい う答 が得ら れ る。す なわ ち市 場 は1 年 後 の1 年物 金利 を2.94 何と 予 測 し てい る わけ で あ る。3 年物 につ い て も同 様 で、2 年 後 の1 年物 金 利 は4.04％ と な る。 こ れを 「理論 先 物 金利 」 とい う。 理論 先 物 金利 がわ かれ ば、変動 金利 資 産 の将 来に おけ る各 年 の キ ャッシ ュフp ーが 算 出さ れ るか ら、 そ れに ケ ース Ⅱと同 じ割引 率を乗 じて、 同 資産 の 現 在価 値を 計算 す る こと がで き る。 す なわ ち （ 同表 ） ケ ー不I の ごと くで、端 数を 切 捨て た た め一 致 しな い が、 合計100 円にな るは ず であ る。 こ の ほか 、市 場 金利 の水 準や イ ールド ・ カ ーブ が変 化 す るに と もな って 、現 在価 値 が ど う増 減す るかを 計 算 す る こ とは容 易で あろ う。 こ の変 化 の度 合を セ ソ シビ リテ ィ（ 感応 度） とい う／ 一 方 、 現 在 価値 を決 定す るもう一つ の要 素 であ る キ ャ ッシ ュ・フ ロ ーにつ い て見 る と、 ケ ースIu の ように 確定 利 付 債券を 期 日まで 保有 す る とす れば 、 キ ャッシ ュフ ロ ーは予 め 確定 し てい る。七 か し、 期 日 前に 売 却す る予 定だ とす れば ど うか。一 見す る と、 売却 価 格 てした が って キ ャピ タル・ ゲイ ソ） の如 何に よって、 キャ ッシ ュ・フpi ーが変 わ り、 現在 価値 が変 わ って く る と思 わ れる か も し れ ないノ し かし 、そ うはな らない。 なぜ な ら、 そ の売 却 価 格は、 売 却時 以降 の キ ャッシ ュフ ロ ― を そ の時 点 の 割引 率 で割 引い た現在 価値 に 等 し く決 ま って い るは ずで あ る。だ と す れば 、売 却 時 ま で の キ ャ ッシ ュフ ロ ーとそ れ以 降 のキ ャッシ ュフ ロ ーを 合 わせ れ ば よく、 期 日ま で保 有 す る場 合 と

118 経 営 論 集 第46 号 （1997 年12 月 ） 変 わ りは ない 。 以上 の ように し て算 出 され る資 産 の現 在 価値 とは 、 当該資 産 の市 場価 格（ 時 価） の理 論値 にほ か な らな い。 なぜ なら 、 こ の資 産 を 現在 価 値 で取 得す れば、 現行 の金利 実 勢 の下 で 期待 で き ると同 じ 収 益を もた らし て くれ るか らで あ る。 恥し 価格 がこ れ より安 け れば 、 よ り良い 収 益 率が 得ら れる か ら 、需 要 が 増え て価 格 は上 が り、 高け れば逆 に な り、け っき ょく価 格 は現 在価 値 と等 しい 水準に 落 着 くは ず であ る。 （2 ） 現 在 価 値 の 増 減 と 損 益 こ の よ う に し て 、 キ ャ ッ シ ュ フ ロ ―を 生 む す べ て の 金 融 商 品 は 、 現 在 価 値 を 算 出 す る こ と が で き る 。 ト ① 前 述 の 債 券 に 比 べ て よ り 低 い 格 付 け の （ す な わ ち 信 用 リ ス ク の 大 き い ） 債 券 が 、 同 じ5 ％ の ク ー ポ ン で 発 行 さ れ て い た と し よ う。 信 用 リ ス ク に 応 じ た リ ス ク プ レ ミ ア ム分 だ け 、 投 資 家 の 期 待 す る 収 益 率 は 高 く な け れ ば な ら な い か ら 、 割 引 率 は 高 く 、 し た が っ て 現 在 価 値 す な わ ち 価 格 は 低 く な る だ ろ う。 仮 り に そ の 分 だ け ク ー ポ ン レ ー ト が す で に 高 く設 定 さ れ て い た と す れ ば 、 そ れ に 応 じ て キ ャ ッ シ ュ フ ロ ーは 大 き く な る が 、 同 時 に 割 引 率 も 高 く な っ て 、 現 在 価 値 に 変 わ りは な い 。 ② 株 式 に つ い て も 、 さ き に 述 べ た 債 券 と 同 じ こ と が 言 え る 。 配 当 は 不 確 定 で あ る が 、 予 想 す る こ と が 可 能 で あ る し 、 期 日 が な い か ら 元 本 の 回 収 額 が 現 れ な い が 、 そ の 代 わ り無 限 先 の 将 来 に わ た る 予 想 配 当 （ キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー） を 割 引 い た 値 の 合 計 が 当 該 株 式 の 現 在 価 値 で あ る 。 無 限 と い っ て も 、 期 間 が 長 く な れ ば な る ほ ど 現 在 価 値 は 小 さ く な る か ら 、 次 第 に 一 定 額 に 収 斂 し て ゆ く は ず で あ る 。 も っ と も 債 券 と 違 っ て 、 株 価 が そ の よ う な 理 論 値 に し た が っ て 形 成 さ れ て い る か ど うか は 疑 問 で あ る。 現 実 の 株 価 は 将 来 の 予 想 価 格 （ し た が っ て 予 想 キ ャピ タ ル ・ ダ イ ン ） の 如 何 に よ っ て 変 動 し て い る と考 え る の が 実 状 に 近 い の か も し れ な い 。 ③ ま っ た く 同 様 に し て 、 負 債 の 現 在 価 値 を 算 出 す る こ と が で き る 。 そ の 場 合 は キ 十 ッ シ ュ ・ ア ウ ト フ ロ ー で あ る か ら 、 マ イ ナ ス 符 号 を 付 す の が よ い で あ ろ う 。 資 産 の 現 在 価 値 と 負 債 の 現 在 価 値 と の 差 額 が 、 ネ ッ ト の 現 在 価 値 に な る 。 ④ さ ら に デ リ バ テ ィ ブ の 現 在 価 値 も 重 要 で あ る 。 い ま 固 定 金 利 と 変 動 金 利 を 交 換 す る 「 金 利 ス ワ ッ プ 」 を 考 え て み よ う。変 動 金 利 と はLibor で あ っ て 、そ れ に 対 し て い く ら の 固 定 金 利 を 払 う（ も し く は 受 取 る） か が ス ワ ップ 金 利 で あ る 。 そ れ は 支 払 い 側 の キ ャ ッ シ ュ フp ー の 現 在 価 値 と 、 受 取 り 側 の キ ャ ヅシ ュフ ロ ー の 現 在 価 値 と が 等 し くな る よ う に 決 ま る は ず で あ る。 そ う で な げ れ ば 、 ど ち ら か が 不 利 に な っ て ス ワ ップ 契 約 は 成 立 し な い 。 ス ワ ップ 取 引 と は 現 在 価 値 の 等 し い キ ャ ッシ ュ フ ロ ー 同 士 の 交 換 な の で あ る 。

金 融 に お け る リ ス ク と リ タ ー ン 119 し かし 、金 利 の変動 につ れ て現在 価値 もた え ず変 化 す る。い ま 仮 りに 、年5 ％ の固 定金 利受 取 、変 動 金利（Libor）支払 、想定 元本100億 円 のス ワ ップ契 約 を 結び 、残 存期 間3 年 の時点 で 、市 場金 利 が、 さ きの （表1 ） の ケ ースn のごとくに な った と し よう。 そ れ ぞ れ のキ ャッシ ュフ ロ ー の現在 価値 は、 受 取 り側105.73億 円（ 固定 金利 、ケ ースn ）、支 払い 側99.95億 円（変 動 金利、 ケ ースm ） とな り、受 取 り側 に と って差 引 き5.78億 円 のス ワップ価 値 が 生 まれ てい る。 これは同 ス ワップ 取引 が 、 こ の時 点 で の市 場 実勢 に 比べて受 取 り側に 有利 な条 件 に な って い るこ とを 意味 す るから、 市場 で反 対 取 引 を 行 って 利 益を 挙げ る こと ができ る。具 体的 に は、受 取 り側 は別 の相手 との間 に、た とえ ば年4.5 ％ の固定 金 利 支払 、Libor受 取 とい うス ワップ 取 引 を新 た に結 ぶ と、 相手に も 比較 的 有 利 な 条 件 を 提 示 し な がら 、自 ら も年0.5 ％ の利 益を 得 る こと がで き る。これ がス ワ ップ デA ーリン グの例 であ る。 こ うし て計算 さ れ る現在 価値 は絶え ず変 動 す る。 そ の増 減 が何 を意 味す るか とい え ば収 益 の変 動 を 表 し てい る。 そ もそ も損 益 の把 握に は、 ① 「 期間 損益 」 と して 把え る方 法と、 ② 「時価 評 価額」 の変 動 と して 把え る方 法 との二つ が あ る。 前 者 は、 資産 ・・負 債 の も た ら す ネ ッ ト の キ ャ ッ シ ュフ ロ ―を、 会計 年度 ご とに事 後的 に損益 として 認 識 す るも の。 こ れに対 し後 者は、 将 来 の キ ャ ッシ ュ フ ロ ーを 現 在価値 に 引直 し、 その資 産 ・負 債の 差 額を 損 益 とし て認識 す るも のであ るが、 実 は 両者 と も同 じ こ とを 別 の側面 から 把え るも のに ほか な ら ない。 なぜ な ら 、た とえ ば変 動金 利調達 ・ 固定 金利 運 用 の ポジ シ ョン があ って、 金利状 況は さ き の（表1 卜 の ケ ースn と同 じ だっ た とし よう。 運 用 側 の キ ャッ シ ュ・イソ フロ ーとそ の現 在 価値 は（ 同表） ケ ースn のと お り。 調 達側 の キ ャッシ ュ・ ア ウトフ ロ ーと そ の現 在価値 は（ 同表） ケ ース Ⅲの ごと くで あ る。 両 者 の差額 をH − Ⅲ欄に表 示 して あ る が、 ①期 間 損益 と して見 れば 、3 年 間に6.02億 円 の収 益 が得 ら れ、 ② 現在価 値 で比較 す れば、5.78 億円 のプ ラスで あ る。 この現 在価 値 の差 額5.78億 円 とは 、 ①に おけ る 各年 の損 益を現 在価 値に 引 直 し、 そ れを 合計 し た額に 等し い。 もし こ こで 、金 利 水準 が（ イ ールド カ ーブ の傾 きは そ の まま で） 上昇し た とす れば 、 ど うな る か。 ①期 間 損 益 で見 れば 、運 用収 入は変 わ らず に調 達 金利 が上 が る か ら 、 ネ ッ ト の キ ャ ッ シ ュ フp ー （す な わ ち 収益） は 減 少す る。 ②一 方 、時 価評 価 で 見 れば、 資 産（ 運用） 側 の現 在 価値 が低 下 す る 一 方 で、 負 債 （調達 ） 側 の現在価 値は変 わ らず 、 現 在価 値 の差 額 は縮 小す る。 そ の 縮小 額 が、 ① で 見 た将 来の ネ ット キ ャッ シ ュフ ロ ーの減少 の 現在 価 値 の合 計に 等 しい ことは 、容 易 に計 算 で き るだ ろ う。 現在 価値 の変 動 とは 、将 来の期 間損 益 の変 化 の 先取 りな のであ る。 6 。 ト レ ー デ ィ ン グ 勘 定 の リ ス ク 管 理 口 バ リ ュ ー・ アット ・ リス ク（VAR ） 現 在 価値 の増 減が 収益 の変 動を表 す とす れ ば、 将来 の現 在価 値を 予測 する こ とに よって、 収益 の

120 経 営 論 集 第46 号 （1997 年12 月 ） 変 動 の可能 性 すなわ ちV スクの量を 測 定 す るこ と がで きる はず であ る。 そ れ が リ ス ク管 理 の 出発点 と な る。 以下、 もろ もろ の経 済主 体 の中 で もリ ス ク管理 を最 重要 課題 とす る銀 行 経 営に 即 し て、 こ の 問題 を考 え てみ よう。 金融 取引 に は二つ の 種類 があ る。 ①一 つ は 、長 期的 に 保 有す るポ ートフ ォリ オか ら の イ ソカ ム・ ダ イン の収 入を 目的 と する も のであ り、 ② も う一 つ は、 短期 的 に 保 有 す る金 融 商 品 の 売 買 に よ り キ ャピ タ ル・ ダイ ンの獲 得を 狙 い とす る も のであ る。 銀行 取引 は本 来前 者（ す なわ ち 「バ ン キ ン グ」 業 務） を 中心 とす るも ので あ った が、 近 年 は後 者 （ すな わち 「トレ ーデ ィン グ」 もし く は テ ィ ー=リ ン グ業 務） のウェ イト が著 し く高 ま っ てい るこ と は よく知ら れてい る（銀 行業 務 の中 で ト レ ーデ ィ ン グ業 務 が どのく らい の規 模 に達 し てい るかは、 残 念な がら 部外 者に は よく わか らな い が、'97 年4 月1 日か ら わが国 の銀 行で も、 ト レ ーデ ィ ン グ 業 務に つい て時 価会 計を 導 入す る こと に な った ので、'98 年3 月 決算 の資 料か ら は 、 そ の 情 報 を 得 る こと がで き るも のと期 待 され る）o い ず れ の場合 も リス ク管理 が 重要 で あ って 、 バ ンキ ン グ業 務に つい ては 、 伝 統的 な 信 用 リス ク管 理 やALM に よる市 場 リス ク管 理 がす でに お 馴染 み でTあ る。 し かし、 そ れに よって リス クを 「定 量 化」 す るに は至 って いな い。 これに 対 し ト レ ーデ ィン グ業 務につ い ては、 そ の リ ス タ量を 定 量化 し リ ス ク管理 に役 立て る手法 がす でに 確 立 しつ つ あ る。 そ れ が バリ ュ ー・ ア ット ・ リ ス ク（Valueatrisk:VAR ） で あ る。VAR とは、 金利 や 価格 が一 定 度 合変 動し た 時に 、 現在 保有 して い るポ ート フ ォリ オに（ あ る保 有 期 間中に 、 ある 確率 で） ど の くらい の 損失 が生 じ るかを 計量 し、 そ の最大 の 損 失額 を リ ス ク量 と し て表 示 す る方 法 であ る。 そ め算 出 モデ ルを 解 説 す るに は 数学 的素 養を 必要 と し、 筆 者 の能 力を 超 え る が、 おお よそ の概 念図 は 図3 の ごと く で、 大 筋 として 次 の ような 手続 きを 経 て行 わ れ る。 ① まず リ ス ク（ すな わち ポ ート フ ォリ オの価 値 の変 動） を も た ら す 要 因 と し て の リ ス クフ ァ ク タ ー（金利 、 株価、 為 替 レ ートな ど） を 選定 し 、 ②そ れ ら リス クフ ァ クタ ーが1 単位 （ た とえ ば 金利 であ れ ばlbp ）だけ 動 い た 時に 、 ポ ート フ ォ リ オの価値 が保 有期 間 中に ど れだけ 変 化 す るかを 、 ポ ート フ ォリオの当 初 の現 在 価値 と保 有期 間経 過 時点 で の現 在価値 との差 額 とし て把 握 す る（ こ れ が感応 度）。 上 ③一 方、 リス クフ ァタ タ ーの過 去に おけ るデ ータな どか ら、 そ の将 来 の変 動 率 （ ボ ラテ ィリテ ィ ＝ 標準 偏差 ）を 測定 し 、 ④そ し て ②と③ とを あわ せ て、 ポート フ ォリ オ価値 の変 動 の標 準偏 差を 計算 。 何 ％ の確 率 で発生 す る損 失 まで カバ ーし たら よい か とい う 「信 頼区 間」 を考 慮 して、 そ の範 囲 内 で の最 大損 失 額（ バ リ ューア ット リ ス ク）を 算 出 す る（ た とえ ば 信頼区 間95％ といえ ば √こ れ以上 の損 失 が発 生 する 確

金 融 に お け る リ ス ク と リ タ ー ン 図3 バリ ュー ・ア ット・ リス クの考え 方 過去の価 格変動 か ら みて 資産価値 ・ 特 定 の保 有 期 間 中 に ・ 特定の確 率の 範囲 内 において 市場 が不利 ， に動い た場 合 に 「予 想さ れる損 失 額」 をリ スク量 とし て認 識 す る 考 え方 ． ゛ ゛ ゛ ゛ ' y に 〉 価 格 変 化 の可 能 性 を標 準 偏 差 で 表 現 し た もの （ 例え ば 、 過 去5 年 間 の デ ー タか ら年 間 変 動 率の 標準 偏差 を算出） ［二〉 現 在 の ポ ジ シ ョン を解 消 す る の に要 す る期 間］ 例 えば （1 週 間） に 〉 標 準 偏 差(a ） の 何 倍の 信 頼 区 間を取 る か（例 えば2 倍） ● ・ S ・ ゛ : ●%、-、-- 一一- 一一一十'r 一一 ゛ ヽ、 ： …… ゛ ｀'ヽ ヽヽ、1 ｆ I S I I I I 111111 自

恰 サ

現時点 保有 期間後 （注） 現在 保有 する ポ ート プ オリ オの 将 来の価 値 は、 今 後 の市場 動 向 に よっ て左 右さ れ 、例 え ば 上図 の よう な確 率 分 布 （正 規分布 ） を取 ると 考え ら れる 。 通常 は、 こ の 散ら ば り 度合い 、す な わち標 準 偏 差(ff ） を測 定し 、価 格変 動リ ス クの尺 度とし て用い てい る。 （出所 ） 文献2 121 率 は残 り5 ％ しか ない とい う意味 であ る）。 ⑤ もちろ ん リ ス クフ ァク ターは一 つ では な く 相互 に影 響 し あ うか ら 。 予 め 過 去 の デ ー タ な どに よっ て、 リ ス クフ ァ クタ ー間 の相 関を 算 出し 、 モ デル に 組込 む必 要 がある。 繰 り返 して 言 えぼ、VAR とは、（一 定 の保 有期 間に おい て一 定 の信 頼度 てた と え ば% ％） のも と で ポ ート ラ オリ オ の時 価 が低下 し うる最 大値 」(゛5)と定 義 で き る。 以 上 はい わば リ ス クの予測 値で あ る が、同 様 にし て リス クの実 績値 を 算 出す る こ と がで きる から 、 こ の予 測値 の信 頼性を 事 後的に 検 証 す るこ と が可 能で あ る。 最 近 では、 わ が国 の銀 行 のデ ィ ス クp ―ジ ャ ー資 料 に も、VAR に基づ い て計 算 さ れた ［ト レ ー デ ィン グ取引 の リ ス ク量 推 移］が 掲載 さ れて お り、図4 はそ の一 例 であ る。欄 外に あ る よ うに 、こ こ で保 有 期間 は1 日、 信頼 区 間は片 側97.5％ （ 両 側95％ ） となっ てい る。 さ きに 見 た ように 、正 規 分 布を 前 提 とす れば、平 均 値 から両 側 に2 標 準 偏差を とる と、そ の 内側に95 ％ の確 率 で 発生 す る ケ ー

122 経 営論集 第46号(1997 年12月） ス が含 ま れる から、 残 り5 ％ が カ バ ーさ れな い が、そ の半 分は片 側す な わち利 益 で あ るから 、損失 の 可 能性 はそ の半 分2.5％ に す ぎ ない。 す な わち 損益 の変 動 が 発生す る ケ ー スの うち 確 率97.5 ％ ま で を 見込 ん だ最 大の損 失 量 が、 こ こ に表 示 さ れてい るVAR とい うこ とに な る。 信 頼 区 間97.5％ と は そ うい う意味 であ るご 図4 トレーディング取引のリスク量推移 ①信 頼区 間 片側 （one-tailed)97.5 ％ （両側95％) ② 保有 期間1 日 ③変 動 計測 の ため の市場 デ ータの標 本期 間6 ヵ月 ④商 品間 の価 格変 動の 相関を 考慮 （出 所） 文献13 上 段 の グラフ はそ の予 想 損失 量 の推 移を 表し 、下 段 のグラ ブは 日次 の時 価 評 価 損益 の実 績 値であ る。 両 者を 比 較し てVAR 計 測 に 使用 し た モデ ル の精度を 検証 する こ とが でき 、 こ れが （ ここ に は 掲げ なか った が）「バ ッ クテ ステ ィン グ」 と七 て 図示 さ れてい る。 また 、信頼 区 間（97.5％ ）を 超え る 変 動が 生 じる な どの最 悪 の条 件 を 設定 し 、そ の場合 発生 が 予 想 さ れ る 最 大 の 損 失額 を 評 価 し た 「スト レ ステ スト」 も示 さ れてい る／ もち ろ んVAR の計 算手 法 に も 様 々なや り方 があ り、 ま た幾つ か の前 提 条件 が設け ら れ てい るか ら 、そ の リ ス ク量が絶 対 と は言 え ない 。し か し 、少 な ぐ ともト レ ーデ ィ ン グ取 引に 関す る 限 り、わ が国 の銀 行 で もリ ス ク定 量 化 がか な り定 着 し て きた と考 えて よい も のと 思 われ る。

金 融 に お け る リ ス ク と リ タ ーン 123 （2） バ ソ キy グ勘定 へ の適 用 こ の よ うに ト レ ーデ ィン グ勘 定につ い ては 、時 価 （現 在 価値） の増 減に よっ て損 益を 評 価 ・管 理 す る手 法 が 確立 しつ つ あ る。 ところ が、 バ ンキ ン グ勘定 につ い て は 、 旧 来 のや り 方 で は リ ス クを 「定量 化」 す るに は至 っ てい ない。 しか し、 リ ス クに 備 え る ため の自己 資 本は 、 ト レ ーデ ィン グ勘 定 とバ ン キ ン グ勘定 の双方 に対 して バ ッフ ァ ーの役 割を 果 す のであ る から、 で き れば 両 者の リ スク を 統合 し て把 握 す るこ と が望 ましい。 そ こで バ リ ュ ー・ア ット ・ リス クの手 法 を、 ① バ ンキ ン グ勘 定 の金 利 リ ス クに適 用 し、 ②さら に 信用 リ ス クの計測 に ま で拡 張 でき ない か、 と の考え 方 が生 ま れ る のは 当然 であ ろ う。 しか し、 そ れ には 様 々 な問題点 を 解決 す る必要 があ る ようで あ る。文 献5 を 借用 し て、 そ の間 の 事 情を 見て み よ う。 まず 金利 リ ス クに つ いて は次 の諸点 を考 慮し なけ れば な らな い。 ① トレ ーデ ィン グ勘 定 は短 期保 有に よる売 却 を 前提 と す るから、 リス ク計 測期 間 は通 常1 日か らせ いぜ い2 週 間程 度 が一 般的 であ る のに 対し 、 バ ン キン グ勘 定はそ もそ も長 期保 有 が 目的で あ る から 、計 測期 間 も長 期 （た とえ ば5 年） を 想定 し なけ れば なら ない。そ のた め、（a）長 期に わ た る金利 変 動 過程を 想 定 し、 ま た（b）期間 中に おけ る ポ ートフ ォリ オの変動 を織 り込 む必 要 があ る。 ② ト レ ーデ ィ ン グ 勘 定 に お け る リ ス ク フ ァタタ ーとし て の金 利は 市場金 利で あ った が、 バン キ ン グ勘定 で は長 ・短 期 のプ ラ イ ムレ ート が む しろ 主流 であ る から 、そ れら が市場 金利 の変 動 と ど う関 連して い るかを 把 握 する こ と が必要 であ る。 ③貸 出や 預 金は 、 期 日があ ると 言っ て も、 し ばし ば期 前 返 済や 中途 解約 が 行わ れ る から、 そ の 影響 を 考慮 し なけ れば なら ない。 また 信用 リス クに な る とさらに 問題 点 は多 い 。 信用 リス クを定 量 化す るに は、 ま ず 過去 のデ ータ な どに 基づ き 業 種別 ・ 格付別 な どのデ フ ォル ト（ 確） 率 を策 定 し、 そ の上 でデ フ ォル ト率 を考慮 し た キ ャッ シ ュフ ロ ーを 求め、 貸 出の現 在価 値を 算 出す るこ とに な るが、 デフ ォルト 確率 を 推定 す る に は次 の よ うな 観点 が 必要 であ る。 ① リス ク評 価期 間 ： 金利 リ スク同 様 、 ポ ートフ ォリ オの保 有 期 間ば長 く、 か な り長期 に わた っ て のデ フ ォル ト 率を 見 込む 必 要があ る。 ②担 保に よる 回収 率 ：貸 出先 が 倒産し て も全 額 が回 収不 能 と な るわけ で は な く、 不動 産 担保な どに よって回 収 す るこ と がで きる 。そ の効 果 は不 動産 価 格 の変 動 に よっ て変 化 す るで あろ う。 ③分 散 の効果 ：貸 出 にし ろ 証券 投資 に しろ 、 信用 リス クの軽 減に 分 散 が効 果的 で あ るこ とは よ く知 ら れてい る が、そ の 影 響を ど う組 込む か。 こ の よ うに実 務 的 に利 用 で きるま でに はなお 時 日を 要 す る が、仮 りに 可能 とな れば 、ト レ ーデ ィ ン グ勘定 と バ ン キ ン グ勘定 の リス クを 統 合的に 把 握 す るこ と がで き、銀 行 の リ スク管 理に資 す る も の と思 わ れる （そ の ほか 信 用 リス クの計 測は、1 （2）で述 べ た よ うな 信用 リス クの 程 度 に 応 じ て 貸

124 経 営 論 集 第46 号 （1997 年12 月 ） 出金利を 設 定 する た めに も役立 つ はず であ る)。 し ＼ 誤解 の ない ように 言え ば、 この予 想 リ ス ク量が 少 ない/ほ ど よい という わけ で はな い。 前 述し た よ うに、 リ ス ク管 理 と はリ ス クを ゼ ロに する こ とで は な く、 リ ス クを 計測し 、 こ れを ど こ まで放 置し て よい か、 どこ まで回 避策を 講 じ るべ きか √ とい う対 策 を 立て る ことで あ る。 自己 の 体力 と比 べ て 許 容範 囲 内で あ れぼ、 リス クが大 きい ほ ど収 益 も大 きい と期待 さ れる。 と 言っ て許 容範 囲を 越 えて はい け ない 。 バ リ ュ￢・ ア ット ・リ ス クが重 要 視さ れ る のは、こ の ような手 法を 用 い て リス ク量 が 金 額で 表示 さ れ るから 、そ れを ポ ート フ1 リ オの期 待収 益 や 自己資 本 額と 比較 して 、 リ ス クが妥 当 か どうかを 判 断す る こ とがで きる と ころに あ る。 では 、そ の判断 の基 準 は 何か と言え ぼ、 や は り 「自己 資 本」 額 であろ う。 自己 資 本 比率 が 国際 的 に 重視 さ れて い るこ とは 周知 の とお り。 自己 資 本比 率 が高け れば、 そ れだけ 経 営 の根 幹を 揺 るが す こ とな く 損失を 吸 収 する 余力 が大 きい こ とを 意味 す る から であ る。 そ の意 味で 、 自己資 本 の充 実 と は、 そ れに よって 経営 破 綻を 免 れる こと がで き る とい う消 極的 な 意義に 止 まら ず、 自己 資 本 が大 き け れば 、大 き な リス クテ イ クが可 能 とな り、 そ の結 果大 きな収 益を 期待 で きる とい う積 極的 な 側面 を もっ てい る こと に留 意す べ きであ る。 なお 、 リス タ管 理 のた めに 止 まら ず、会 計 処 理 の上 で もト レ ーデ ィン グ勘定 につ い て は 「時 価会 計ト を 導 入す るこ とに な った のは 、 前述 の とお りで あ る が、 さら に バソ キy ダ勘定 を 含 め た銀 行会 計 全体 に時 価 会計を 導 入 すべ き との 意見 も強 い ようであ る 。 バ ンキ ン グ勘 定 の大宗 を 占め る貸 出は、 市 場性 に 乏し く時 価 評価 が困 難で あ るな ど の事 情を 考 え れば、 必 ずし も適 当 とは 思え ない が、い ず れに せ よ会 計 学 の分 野の 問題 であ っ て、 本稿 の範 囲を 越 える。 7. あ と が き 犬 近年 、 金融 は 「証 券化」 とい う大 きな の流 れ の中 に あ る。 わが 国 も例外 では な く、 い わゆ る 金融 ビ ッグル ソは 、そ の傾向を 一 段 と加 速す る もの と 思わ れ る。 そ れに よっ て銀行 取 引か ら 証券 取 引へ 、 間 接金 融 から 直接 金 融へ 、 とい う変 化が 促進 さ れ るだ ろ う。 も っと も両 者は同 じこ とで は なく 、 間 接 金融 機 関が 証券 を保 有 す ればや は り 間接金 融 で あ るか ら、 証 券化 はイ コ ール直 接 金融 化を 意味し ない が 、 と もに同 一方 向 へ の変化 で あ るこ は間 違い ない。 そ れ が何を もたら す かは 、 こ の二 つ の金 融方 式 の違 いを 考 え れば 明ら か とな る。し両 者の 違い は二 つあ る。 二 一つ は 、 リス クを 誰が 負担 す るか であ る。 間 接 金融 機 関（ 銀 行な ど） は、 顧 客 との取 引 に よって 生 じ る信 用 リス ク 、市場 リ ス ク・流 動性 リス クな どすべ て の リス クを 引受 け、 そ の一 部を 市場 に再 配 分し つ つ、多 くを 自ら 負 担し て、 こ れを 貸し 手 （ 預金 者 な ど）に 及ぼ さない の が原則 で あ る。 モ こ に 間接 金 融 のメ リ ヅト が ある、 銀 行 の基 本的 な 機 能はプ リス タを 測定 し、万引 き受け 、管 理す る こ