雑誌名同志社政策科学研究

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著者平井弓子

雑誌名同志社政策科学研究

巻 5

ページ 49‑66

発行年 2004‑02‑10

権利同志社大学大学院総合政策科学会

URL http://doi.org/10.14988/pa.2017.0000004771

(2)

あらまし

本論文は、PFI(Private Finance Initiative)の抱える多くの問題点の改善処置を、リアル・オプションという投資の意思決定の手法を適用することによって見出し、PFIの事業手法としての技術の向上、確立を目的としている。

まず、日本における PFI の現状を概観し、代表的な問題点を抽出している。

次に、リアル・オプションの概要を説明している。リアル・オプションは、事業に内包する不確実性に対する意思決定者（経営）に与えられている選択権（戦略の自由度）をオプション価値評価するものであり、各オプションは数個のパラメーターの影響を受け、事業価値が変動する。

これを更に展開させ、PFI とリアル・オプションの共通概念を整理した上で、PFIについて事業分野別にリアル・オプションの適性を比較検討している。

事例研究では、調布市立調和小学校整備並びに運用及び維持管理事業と近江八幡市民病院整備運営事業を事例として選出し検証を行っている。施設の運営・維持管理において、成長オプションや柔軟性オプションを適用する可能性や病院のＩＴシステム等の付加価値において、段階的オプション、タイミングオプションを適用することの効果を検証の結果としている。

まとめとして、リアル・オプションの適用が、

PFIの課題の改善にどのように寄与するか論述している。多段階選抜の過程、ＶＦＭ算定及びリスク分担、契約、ファイナンス組成、モニタリングシステムなどとの関連でその有効性をまとめ、

反面、施設整備の付加価値の問題やPFIにおける事業性と公共性のバランスなどの問題点も指摘

し、最後に今後の課題にも触れている。

１．はじめに

1999年にPFI推進法（民間資金等の活用による公共施設等の整備等の促進に関する法律）が成立して以来、４年余りが経過しようとしている。

PFI(Private Finance Initiative)は、民間の資金、経営能力、創意工夫等を活用して公共施設の建設・

維持管理・運営等を行う社会資本整備や公共サービスを提供する一つの手法である。

PFI は、｢官｣と「民」が両者のメリットを活かした協働体制を前提とし、長引く景気低迷から構造改革が不可欠となってきている日本にとって、新しい行財政のあり方への糸口としての大きな期待を背負っているとも言える。

日本においては、地方自治体の事業が先行していたが、2001 年度になって文部科学省の国立大学施設のPFI導入可能性調査から始まり、議員宿舎、合同庁舎等中央省庁関係のPFI導入の検討も相次ぎ、実施方針を公表した事業は、現在 100 件を超えると言われている。

しかしながら、その理想を背負い順風満帆に事業が進んでいるかというと、そうとは言い切れない現実が存在する。事業内容も施設整備事業を中心として、単に性能発注と民間資金を適用しているだけと思わされる事例が散見され、

民間企業にとっては、過大なリスク負担があるなど事業メリットが見出せず難航している側面もある。施設整備主導による公共投資が、今日の公共財政の危機を生み出したことを振り返ると、

その轍を踏まないためにも、サービス供用段階に入りつつあるこの時期に、今一度PFIを見直す

PFIとリアル・オプション

平井弓子

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1 NPM(New Public Management)とは 1980 年代半ば以降、行政実務の現場主導で形成されたマネジメント論であり、民間企業の経営の考え方・手法を公共部門に導入することにより、公共部門の効率化・活性化を図ることを目的としている。NPM の基本的な考え方は、①業績／成果による統制、②市場メカニズムによる統制、③顧客主義への転換、④ヒエラルキーの簡素化の４点に整理できる。

2〔関西経済連合会／日本 PFI 協会 02〕

3 公募により提案書を作成し、予め示された評価基準に従って最優秀提案書を特定した後、その提案書の提案者との間で契約を締結する方式。

4 入札における落札者の決定において、価格その他の要素を総合的に判断して最も有利な申込みをした者を落札者とする方式。

5 BTO(Build, Transfer and Operate)：民間事業者が施設を建設し(Build)、施設完成直後に公共に所有権を移転し(Transfer)、民間事業者が維持管理及び運営を行う(Operate)事業方式。

必要があると考えられる。

よって、この論文では PFI の問題点を抽出し、

その改善の処置方法をリアル・オプションという実資産の投資に関して行う不確実性下における合理的な意思決定の手法を適用することによって見出すことを目的とし、PFIの事業手法としての確立を目指すものである。

２．PFI の現状と課題２.１ PFI の現状

日本版PFIの導入には、地方制度の改革、規制緩和の徹底、補助金・交付金制度の改革など、様々な基盤整備が必要である。本来 PFI は、ＮＰＭ（New Public Management）¹の流れを汲み、行政改革、地方分権、規制緩和の三本柱の具現化したものである。しかしながら、日本では、統一した概念を打ち出せないまま、個々のプロジェクトが走り出しているため、行政改革、地方分権、規制緩和が後ろ手にまわっている感を免れない。そのため実施面においても、制度面においても課題が山積みである。

この節においては、PFIの現状について、PFI協会の発表による資料²をもとに整理してみる。

(1)サービス供用開始事業の代表例

①東京都水道局金町浄水場常用発電PFIモデル事業(2000 年 10 月運営開始)

②上越市市民プラザ整備事業(2001年３月運営開始)

③兵庫県神戸市摩耶ロッジ「オテル・ド・摩耶」

整備等事業(2001 年７月運営開始)

④兵庫県マリンピア神戸フィッシャリーナ施設整備事業(2001 年 10 月運営開始)

⑤福岡市臨海工場余熱利用施設整備事業「タラソ福岡」(2002 年４月運営開始)

⑥東京都調布市立調和小学校整備・運営・維持管理事業(2002 年９月運営開始)

⑦千葉市消費者生活センター・計量検査所複合施設整備事業(2002 年９月運営開始)

(2)PFI 検討事業分野別・地域別割合(報道案件ベース)

①分野別

教育文化施設 27％、庁舎 12％、社会福祉施設 10％、医療３％

これらを見ると、教育・福祉関係の事業が多く取り上げられているのがわかる。社会インフラ事業が対象となっているケースは殆ど見られない。また老朽化に伴い庁舎の建替えは必要性が高く、検討はされているものの、市町村合併の問題もあり、実施方針迄至っていないケースが多い。

その他は、廃棄物処理施設７％、上下水道２％などである。

②地域別

国 10％、関東 33％、関西 14％。都市圏に集中している。

③都道府県別

関東圏．．．東京 14％、神奈川８％、千葉６％、埼玉５％

関西圏．．．大阪７％、兵庫４％

関東圏・関西圏を比較すると幾分「東高西低」となっており、関西圏における経済の低迷の影響もあると考えられる。

(3)PFI 事業者の募集・選定方式及び事業方式

①民間事業者の募集・選定方式割合公募型プロポーザル方式³ 54％

総合評価一般競争入札方式⁴ 34％（大学等）

② PFI 事業方式の比較 BTO 方式⁵ 50％

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6 BOT(Build, Operate and Transfer )：民間事業者が施設を建設し(Build)、維持管理及び運営し(Operate)、事業終了後に公共に施設所有権を移転する(Transfer)事業方式。

7 BOO(Build, Operate and Own )：民間事業者が施設を建設し(Build)、維持管理及び運営をするが(Operate)、公共への所有権移転は行わない(Own)事業方式。

8 PFIにおける事業形態の一つで、民間事業者が公共の要求水準に合うサービスを提供し、公共がサービスの提供に対して対価を支払うタイプ。

9 PFI における事業形態の一つで、公共は出資はするが、経営には関与しない事業。補助金・政府融資・施設移転など公的支援を受けながら民間が運営する事業等が挙げられる。公共の負担は民間収入では賄えない社会便益の部分を主に担うことになる。

10 PFI における事業形態の一つで、民間事業者が施設の設計、建設、運営を行い、最終利用者からの料金収入によってその費用を回収するタイプ。公共の関与は事業計画の策定や許認可などに限られる。

11 PSC(Public Sector Comparator)：公共サイドのコストモデル。PFI 提案の可否の材料判断となる。PSC は、従来の手法により調達した場合に、契約期間全体を通じて公共に発生するすべてのコストを積算したもので、提案されたPFI事業が従来型の公共事業方式に比べ、より良い VFM が得られるか否かの評価を行う際に使用される。PSC 算定にあたっての原則として、①現在価値で比較する。②現在価値への割引時点は、PFI 入札で想定されている時期と同時点とする。③共通の割引率・インフレ率を用いる。の３点がある。

12 LCC(Life Cycle Cost)：建物生涯費用。建物の企画・設計から建設、修繕、解体・撤去までの建物の生涯にかかる総費用。

その他（BOT⁶、BOO⁷etc） 50％

③ PFI 事業タイプの比較サービス購入型⁸ 59％

ジョイントベンチャー型⁹ 27％

独立採算型¹⁰ 14％

図書館の場合、食堂が独立採算型のため、

ジョイントベンチャーに分類されている。それを含めるとサービス購入型で約 7 割を占める。

(4)PFI 事業イニシャルコスト事業契約（年度別）

H12 年 148 億円 H13 年 115 億円 H14 年 2,027 億円

H15 年 3,000 億円（予想）増額を見込んでいる要因：合同庁舎、大学。

２.２ PFI の課題

本節では、まず、PFI 事業の課題を実施面、制度面の両面から抽出する作業を行った。先行研

意見・立場主な課題・論点

行政民間双方

① 実施方針のパターン化、当該事業の事業内容、リスク内容の把握の不十分さ

○

② 実施方針の段階的な改定手続の必要性 ○

③ 事業の公募から事業者選定までの十分なディスクローズ期間の必要性

○

④ 当初事業スケジュールの遵守 ○

⑤ 公共側事由で公募スケジュールや重大な項目が変更になる場合、

適切な提案期間の必要性

○

⑥ 多段階選定の導入 ○

⑦ 公募型プロポーザル方式の適用の検討

（含アドバイザーの選定方式）

○

⑧ 契約交渉を導入し得る手法、条件、留意点等の検討、提示 ○

⑨ ＰＳＣ¹¹、ＰＦＩ事業のＬＣＣ¹²の簡易な算定方法の検討ＰＦＩ事業のＬＣＣ算定に関する参考指標の提示

○

⑩ ＰＳＣ算定についての統一的な方針の必要性 ○

⑪ リスクの定量化についてのモデル指標の提示 ○

⑫ ＶＦＭ評価における算定根拠の公表 ○

⑬ 金融機関との直接契約の検討とノウハウの蓄積 ○

⑭ 契約書に定めるべきリスク分担についての不可抗力における統一した定義づけ

○

⑮ 民間への過度のリスク移転の防止

過度のリスク移転となりうる具体的な例示等の収集

○

⑯ 長期プロジェクト・ファイナンス組成のリスク ○

⑰ サービス購入費の減額に繋がるモニタリングシステムの明確化 ○

図表１ PFI における主な課題

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13 〔野田 01a〕、〔野田 01b〕、〔永井 02〕。

14 〔関東通産商業局 00〕、〔土木計画学研究会 00〕、〔（社）関西経済連合会 / 国土復興対策委員会 00〕、〔新エネルギー・リサイクル等 PFI 推進協議会 02〕、〔日本経済連合会 02〕、〔関西経済連合会 / 経済産業省 02〕、〔関西経済連合会 / 日本 PFI 協会 02〕。

15 日本経済新聞、日経産業新聞、建設通信新聞等より。

16 日本におけるリアル・オプションの先行研究には、情報化投資に関する〔加藤 02〕や不動産開発における〔山口 00〕、〔川口 01〕、

〔刈屋 03〕等がある。

17 DCF(Discounted Cash Flow)：将来発生するキャッシュ･フローを現在時点で評価する場合、その期間中の金利を考慮するもので、

一定の割引率(Discount Rate)によって現在価値に引き戻すもの。NPV 法とも言う。

究論文¹³、各種研究会・団体のセミナー、提言資料¹⁴及び報道記事¹⁵等より、①実施プロセス、② ＶＦＭの評価、③リスク分担、契約締結、④業務範囲、⑤支援措置、⑥資金調達、⑦事業の実施の各段階において、民間側の意見であるか、行政側の意見であるか、または双方に関わる意見であるかを判断しながら抽出を行うと 66 点の課題が抽出された。その中から事業の特徴を見極め、本稿のリアル・オプション適用を前提とし、主な課題を抽出すると図表１の通りになる。

PFIでは、公共サービスを提供するということにおいて、VFM(Value for Money)すなわち、一定の支払いに対して提供されるサービスの価値を最大にするというコンセプトが基本となっている。事業を選定してサービスを供給するという長期の間に、公共と民間は、VFM を機軸にリスクを含めて膨大な量の役割を分担し、契約規定を行なわなければならない。何を指標にして役割分担をし、またそれを契約としてどのように明示していくのか、大きな課題がそこに集約されている。これは、プロジェクト・ファイナンスによって資金調達を行なう民間にとっても、

サービスの提供を監視し、サービス購入費を支払う公共にとっても重要な課題であり、早急かつ具体的な課題への対応が必要となってくるのである。

３．PFI へのリアル・オプションの適用

本論文においては、プロジェクトライフの長い PFI 事業において、リアル・オプションを適用することによって、リスクプレミアムをより小さくしたり、事業価値を高めたりすることができないか検証し、提案することを目的としている。この章ではリアル・オプションを PFI に適用するための基本的な考え方を整理する。

３.１リアル・オプションの概要

リアル・オプション¹⁶は、金融オプションでの株式を実資産に置き換えたものであり、実資産の投資に関して、不確実性下での合理的な意志決定を行うことのできる代表的手法の一つである。リアル・オプションとは、企業における事業に内包する不確実性に関して、意思決定者（経営）に与えられている選択権のことを言う。「オプション(Options)」はもともと「選択肢、選択権」

を意味し、「リアル(Real)」という形容詞は、「本当の、実際の、実物的な」を意味している。よって、ここでいう実資産としては、土地・建物の不動産、生産設備、製品、更には研究・開発等も含まれることとする。

実資産に関する投資にも不確実性は、多く存在する。その不確実性は金融資産よりも多くかつ複雑であるかもしれない。土地、製品等も市場で取引され、金融資産と同様に様々な要因で変動する。リアル・オプションにおいては、事業（プロジェクト）の意志決定者に与えられている様々な選択権、例えば事業を①直ちに実施する。

②しばらく待つ。③実施しない。などの選択権の価値を金融オプション評価法を用いて評価し、

事業の価値を詳細に分析することを目的としている。従って、リアル・オプションは、「事業に大きなコストがかかり、一旦スタートするとそのコストは直ちに回収不能なサンクコスト（埋没費用）として事業者に重くのしかかり、又、投資コストの回収に時間を要し、事業が失敗すると大きな損失として実現するような不確実性の高い事業の評価に適している。」と言える。

事業における投資の意思決定には、NPV法（現在価値法、Net Present Value Method、DCF 法¹⁷）が広く用いられているが、リアル・オプションは、NPV 法の持つ恣意性の存在や投資の可逆性などの問題を補完し、①投資の不可逆性、②投資の先送り、③不確実性のオプション価値化を前提とする。

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18 資産価格の変動率。通常株式オプションなどの分析では、株式の収益率に関する標準偏差が用いられる。

19 金融プションの世界は「無裁定価格理論」と「完備市場」の成立が前提となっている。リアル・オプションにおいては、必ずしもこの前提条件が満たされるわけではないが、本稿ではリアル・オプションの直観的な理解を目指し、数字による詳細な検証にまで及ばない為、理論としては金融オプションの前提をもとに論考を進める。従って金利については、リアル・オプションも PFI もリスクフリー・レート(安全資産利子率)を前提とする。

20 競合他社による影響もパラメーターとして考慮する場合がある。

代表的なオプションは図表２の通りである。

リアル・オプションの価値は、金融オプションと同様、原資産の市場価値、行使価格、行使期間、

ボラティリティ¹⁸、リスクフリー・レート¹⁹という5つのパラメーター²⁰の影響を受ける。リアル・

オプションには、情報の入手状況に応じて意志決定ができる自由度があり、①事業の不確実性が高く、新たな情報が入ってくる可能性が高い。

②戦略の自由度が高く、新たな情報が入ってきた場合に適切に経営の方向を変えることができる。などの条件があるとオプション価値評価の結果が高くなる。

３.２ PFIとリアル・オプションの共通概念

本節では、PFI とリアル・オプションの共通概念を整理する。

３.２.１事業期間・事業規模

PFIによる事業は、現実面においてファイナンス組成のブレーキがかかっているとはいうものの、その事業期間は、15 〜 30 年とわたり、事業規模も大きい。PFI 事業による財政支出は、民間への公共サービス提供開始後、契約期間全体にわたって民間事業者へサービスの対価として支払うことになるため、財政負担の平準化を期待することができる。また、事業規模は、PFI 特有の手続等に費用がかかり、それを上回る経費の削減が必要となるため、事業には一定の規模が必要となる。適度なリスク分担、資金調達という観点からも事業規模はある程度を満たさなければならない。事業規模がある一定以上で、事業期間が超長期にわたるとなると、そこには、必ず埋没的な費用が発生し、様々な不確実性が存在することになる。すなわち、公共サービスを提供するという事業への投資のタイミングは非常に重

オプションの種類オプションの内容

タイミングオプション Timing Options

投資を現在行うか、延期するかどうかのオプション。投資待ちオプション（Waiting - to - Invest Options ）とも言う。

事例：油田開発、不動産開発成長オプション

Growth Options

次期の投資を考慮して、初期投資そのものによるリターンを上回る価値（次期投資分）を創出するオプション。

事例：生産の追加的投資柔軟性オプション

Flexibility Options

社会経済情勢の変化を考慮して、複数パターンの投資を柔軟に選択できることによるオプション。

事例：オペレーションの切り替え撤退オプション

Exit Options

投資を実施したが、市場や社会経済情勢から不利な状況になる可能性が予想された場合に、プロジェクトから撤退するかどうかのオプション。

事例：炭鉱を閉鎖する権利学習オプション

Learning Options

投資の初期段階で市場調査または投資の一部を実施（学習）

し、本投資のための戦略を構築するオプション。

事例：新製品開発、新薬の開発段階的オプション

Staging Options

投資を一度に実施するのではなく、数段階に分けて投資を行い、各段階での投資結果により継続するかどうかを判断するオプション。

事例：石油探査

〔Martha Amram ／Nalin Kulatilaka 01 〕に加筆図表２代表的なオプションの種類

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要なものとなってくる。例えば、１年投資を先送りすることによって、事業価値つまり公共サービスの価値は倍増するかもしれない。

従って、前節で述べたリアル・オプションの代表的な前提条件である①投資の不可逆性と②投資の先送りを満たしていると言えることから、

PFI事業にリアル・オプション評価を適用することは有効ではないかと考えることができる。

３.２.２プロジェクト・ファイナンスによる資金調達

P F I において、民間事業者は特別目的会社

（SPC：Special Purpose Company）と呼ばれる PFI 事業の運営会社を設立し、プロジェクト・ファイナンスで資金調達されることが多い。プロジェクト・ファイナンスは、当該事業から生み出される収益を返済原資とし、担保は当該事業に係る資産や権利に限定され、SPC の出資者への遡及はされないため、融資返済は、企業の信用ではなく、事業性に依存することになる。例えば、将来のリスク負担が確定されておらずPFI事業者の不確定要因が多いと金融機関は、融資に二の足を踏むか、又は不確定要因を金利に織り込んで高い金利設定をすることが考えられる。最悪は金融機関とのプロジェクト・ファイナンスの組成が不成立になる可能性も出てくる。

従って、プロジェクト・ファイナンスという資金調達の上でも、事業そのものの価値評価は重要な基準となる。事業の価値を担保とすることは、リアル・オプションとの共通概念であり、この場合にも事業のオプション価値を評価することによって事業全体の価値が変動するとすれば、

リアル・オプションを適用することは有効であると考えられる。

３.２.３不確実性（リスク）考慮の必要性

PFI法において、対象とする公共施設は図表３の通りである。

PFI は、公共事業、公共サービスの提供に係る財政負担の軽減を目的の一つに掲げており、従来型手法に比較し、財政負担を減らすことができれば、対象となるため、その適用範囲は広い。

これらの公共サービスをひと括りで判断することは可能ではないが、公共サービスを提供することの中には様々な不確実性が存在することがわかる。公共サービスの提供は、その計画から建設も含めて非常にその事業のライフサイクルが長い。そのため、①社会経済情勢の変化による社会的需要の変化、②国民の価値観・ライフスタイルの変化による需要の変化、③技術進歩等による施設やサービスの陳腐化等の不確実性が存在し、これらは原因となる要素が変化することによって、事業が提供する公共サービスの必要性も大きく変化することになるのである。もちろんこれまでもこれらのリスクに対して何らかの対応がなされてきたわけであるが、その内容は、NPV 法においてより大きな数値を採用するなど、経験的に決定される要素が大きかった。その理由としては、まず、不確実性の評価が技術的に困難で未成熟であることが考えられる。そして、公共という立場を考えると、事業の意思決定時にリスク回避的態度をとる傾向が高く、またリスクが顕在化してもそれをフォローできる体力的な仕組が存在したことがあるのではないかと考えられる。この理由は第三セクターの問題にも当てはまるところである。

では、これらの公共サービスにおける不確実性を考慮しなかった場合、どのようなことになるであろうか。不確実性を考慮しない確実な方

区分対象施設等

公共施設道路、鉄道、港湾、空港、河川、公園、水道、下水道

公用施設庁舎、宿舎等

公益的施設公営住宅、教育文化施設、廃棄物処理施設、医療施設、社会福祉施設、更生保護施設、駐車場、地下街等

その他の施設情報通信施設、熱供給施設、新エネルギー施設、リサイクル施設、

観光施設、研究施設

図表３ PFI の対象となる施設

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法をとった場合、不確実性を考慮した場合に得ることができたであろうより大きな社会的便益を逃すということになる。これはいわゆる機会費用の発生である。また、逆にリスクを認知せず、リスクの大きな投資を行った場合は、大きな損失を被る可能性が高くなる。つまり、不確実性を認識することによって可能となる合理的な採択の意思決定が妨げられ、結果的に公共サービスを享受する納税者の損失となっているのである。

以上のことから考えると、公共サービスの提供という事業の実施においては、「不確実性を考慮して適度にリスクをとりながら、そのサービスによる便益を最大化することが望ましい。」と結論づけることができる。不確実性を考慮し、意思決定の戦略に自由度を持たせるということは、

まさしくリアル・オプションの手法であり、リスクを官民で適度に分担することによりＶＦＭを達成し、効率的に公共サービスを提供するというPFI はこの意味では、既にリアル・オプションの考え方を適用していると言うことができるのである。

３.２.４意思決定における戦略の自由度

前項を引継いだ形になるが、意思決定におけ

る戦略の自由度という意味においても、リアル・

オプションとPFIは共通の概念を持つ。PFIでは、

民間の資金のみならず運営におけるノウハウを施設の維持及び管理にまで適用することで効果をもたらすものである。施設の運営・維持管理を民間に任せるということは、必然的に事業者の意思決定における戦略の自由度を高めることになり、それが事業全体の価値を引き上げることになる。但し、これは、民間のみで意思決定をすることを良しとするものではなく、あるPFI事業に対して、①投資を行うか行わないか、②投資を行うとすればいつ行うのか、③投資をどの規模でどういう段階で行うか、④途中、中断・再開、

変更が可能なのか、⑤撤退又は、その公共サービスの社会的需要が低下した場合、施設の提供するサービスを全く別のものに切り替えることが可能か等の各段階における判断を、行政と民間が契約等を通じて柔軟にやりとりをすることでリスクプレミアムをより小さくし、事業の効率性を高めることができはしないかと示唆するものである。

３.３ PFI とリアル・オプションの適性

これまで見てきたように PFI とリアル・オプ

事業の不確実性

資金と時間

経営オプション

投資機会の独占

契約型ビジネス

段階的開発

業界デー

タ市場での取引

①教育文化施設 △ △ △ △ △ △ △ ×

②社会福祉施設 △ △ △ △ △ △ △ ×

③廃棄物処理施設 ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○

④医療施設 ○ ○ △ ○ ○ △ ○ △

⑤駐車場 ○ ○ ○ ○ ○ △ ○ ○

公益的施設

⑥公営住宅 △ ○ △ △ ○ △ ○ △

⑥庁舎 △ △ △ △ △ △ △ ×

公用施設

⑦宿舎／公舎 △ △ △ △ △ △ △ ×

公供施設

⑨下水道 ○ ○ △ ○ ○ ○ ○ ×

他 ⑩研究施設 △ △ △ △ △ △ △ ×

図表４ PFI 事業別リアル・オプション適性検討表

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ションには共通する概念やアプローチがあり、

PFI事業にリアル・オプション評価を適用することは有効である可能性が非常に高いと思われるが、この節においては、更に PFI とリアル・オプションの特徴を具体的に比較検討してみる。

現状PFIとして取り上げられている件数の多いものから10施設を選出し、事業分野別にリアル・

オプションの適性項目について検討してみると図表４の通りになる。

PFI としては、民間事業者が、施設技術や事業運営に専門の技術を持っており、また事業のライフサイクル・コストにおける運営・維持管理費の比率の高いものが、適正が高いと評価できる。

更にリアル・オプションによる①不確実性が高い②経営戦略の自由度が高い、という条件下での判断となった場合も、PFIと同様、事業の運営・

維持管理の比率が高い事業が適していると判断できる。従って、廃棄物処理・下水処理場・駐車場等が適していると言える。例えば廃棄物処理事業における不確実性には、ごみ量変動リスク、

ごみ質変動リスク、電力引取りに関するリスク等がある。

また、一般的に医療・教育・福祉・文化施設、

庁舎、宿舎／公舎、研究施設等、市場性の低いものをリアル・オプションで評価することは難しい。この場合、専門業務を民間に任せることによりファシリティ管理を強化したり、施設の整備に付加価値のついているものに対しては、需要変動のリスクをオプション価値として評価し、

契約に織り込んだりすると事業全体の価値、効率性が高まる可能性がある。

３.４ PFI におけるリアル・オプションのパラメーター

３.４.１ PFI とリアル・オプションのパラメーターの対比

リアル・オプションを金融オプション、更に PFIとも対比させてその関係を見ると図表５の通りになる。

PFI 事業は、一つのプロジェクトであるから、

リアル・オプションのパラメーターと基本的には変わりないと考えられるが、プロジェクトから提供される価値が公共サービスであり、その収益の価値をどう測るかについては、実資産のようにはいかない面がある。実資産プロジェクトの場合、プロジェクトの価値は、その企業の株式評価額、市場価値を持つ製品やサービス等による将来収益の現在価値等で算出される。しかしながら、PFIによって提供される公共サービスには一部を除いて市場が存在しない。その価値の算出の基準として何を使用し、その便益を測るかというのは慎重に検討しなければならない問題である。特に公共サービスは、必ずしもすべての要因を金銭化して考えることができない面があり、その公共サービスの影響が及ぶ地理的条件、社会経済的条件等によってその効果に大きな違いが生じることもある。本稿においては、

独立採算性の高いものに対しては、事業の価値とし、サービス購入型の場合は、公共から PFI 事業者に支払われるサービス購入費をPFI事業者から提供される公共サービスへの対価として捉えて検討を進めることにする。

金融資産

（オプション）

実資産への投資

（リアル・オプション）

ＰＦＩ

（リアル・オプション）

株価事業の現在価値事業の価値又は、ＰＦＩによっ

て提供される公共サービスの収益( 公共側から支払われるサービス購入費) の現在価値

権利行使価格投下資本額投下資本額

満期意思決定を延期できる期間又

は、その投資が有効である期間

意思決定を延期できる期間又は、その投資が有効である期間リスクフリー・レートリスクフリー・レートリスクフリー・レート

株価の変動性事業の現在価値の変動性ＰＦＩによって提供される公共サービスの価値の変動性

〔山本 01 〕に加筆図表５金融オプションとリアル・オプション及び PFI のパラメータ比較表

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３.４.２ PFI のオプション価値を決めるパラメーター

続いて、リアル・オプションを PFI に適用した場合に、オプション価値の増減に影響を与えるパラメーターについてまとめると図表６の通りになる。

これも基本的にはリアル・オプションのオプション価値に影響を与えるパラメーターと変わりはないが、事業から生み出される価値に公共性があるため、その公共性がオプションをオプション価値として捉える自由度を低下させる可能性がある。例えば、教育や福祉等は、社会的需要が減少しても、公共性が高いため、すぐにはサービスの提供を変更することが困難な可能性があり、この場合戦略の自由度を低下させる。また当然事業によっては、個別の法規制があり、その法規制によりPFI事業者である民間に適度のリスク移転を許さない（運営の自由を与えない）場合、民間の戦略の自由度が低下し、結果的にオプション価値を減少させることになる。逆に規制

緩和がなされた場合は、オプション価値を増大させる。

リアル・オプションをPFIに適用させようとする場合、公共サービスの性質上、オプション価値を減少させる要因となるものの存在を考慮する必要があることに留意する。

４．PFI へのリアル・オプション適用事例

前章の基本的な考え方をもとに、実際のPFI案件について、リアル・オプションが適用できそうな項目を検証してみる。検証の作業としては、各案件のリスク分担表の中から不確実性の高そうな要因を抽出し、実際のリスク分担の確認と契約済のものに関しては、事業契約の規定を確認する。そして、その不確実性の要因について、オプション価値評価によるプラスの価値が見出せるかどうか検証する。という順序で進めることとする。

影響を与えるパラメーター影響の内容増大か

減少か事業の価値又は、ＰＦＩによ

って提供される公共サービスの収益（公共側から支払われるサービス購入費）の現在価値

事業が提供する内容が公共サービスであろうと事業の現在価値の増大は、プロジェクト価値(ＮＰＶ)を

↑

必要投資コスト投資額が大きいと、戦略の自由度がないＮＰＶが減

少し、従ってオプション価値も減少する。 ↓

行使期間行使期間が長いほど、将来明らかになるであろう不

確実なことが多く、オプション価値は増大する。 ↑ リスクフリー・レートリスクフリー・レートの上昇は、投資コストを延期

することによる価値、すなわち時間の価値を増加させ、オプション価値の増大をもたらす。

↑

公共性と市場性の比率ＰＦＩにより提供される公共サービスの性質があまりにも公共性の高いものである場合、不確実性が増大しても、自由度が少ないため、オプション価値を減少させる。

↓

法的規制等が強い場合、ＰＦＩ事業者へのリスク移転が難しく、結果的に事業の自由度が低下し、オプション価値も減少する。

↓ 法的規制等

法的規制が緩和される場合、事業の自由度の大幅な増加が見込まれ、オプション価値が増大する。 ↑ 増加させ、従ってオプション価値の増大をもたらす。

図表６ PFI のオプション価値に影響を与えるパラメーター

(11)

４.１調布市立調和小学校整備並びに運用及び維持管理事業

４.１.１事業の概要

東京都調布市は、少子化に伴う学校規模の適正化方策として、1998 年に野川小学校と大町小学校の両校を統合する「統合新設校基本構想書」

を作成、1999年には実施設計が完了していた。しかし、調布市財政状況の厳しさから、財政負担の軽減を目的に 2000 年２月に PFI 導入の調査に入り、2000 年 11 月 30 日に実施方針を公表した。

12 企業グループから応募があり、2001 年２月１日には参加資格審査結果を通知、２月19日入札、

同月 26 日に三井物産グループが落札者に決定し、３月 22 日に事業協定締結が行われた。

事業目的として、「21 世紀にふさわしい、夢のある学校施設」を目指し、児童の教育効果面はもとより生涯学習施設としての機能面、地域の拠点としての学校の役割等が十分に発揮できるよう、「特色のある学校づくり」、「地域に開かれた学校づくり」を行うことを目的として、新校舎等の整備及び運用・維持管理業務をPFI事業として実施することとした。

公立義務教育施設であり、非常時には防災備蓄倉庫を備えた避難場所としての使用が見込まれ、また現行の国庫補助制度の対象が、市が支出した建物の新築または増築に要する経費とな

り、所有権の市への移転が必須となるため、BTO (Build Transfer Operate)方式とした。

建築期間は、2001年４月〜2002年７月まで、事業期間は、15 年間。事業終了後、市に譲渡する。

施設建設は、市が実施した設計図書に基づき、調和小学校の校舎及び体育館棟、付属棟を建設する。施設の一部である温水プールは、学校教育で優先使用するが、それ以外の時間帯を個人及び団体に解放する。事業者は施設の引渡し後、調和小学校の施設等の維持管理を事業期間中に実施する。

４.１.２調和小学校の事例における不確実性

事業概要でも述べた通り、施設の建設後、民間の PFI 事業者に任されている項目が、①施設等の維持管理（清掃業務、建築物保守管理業務、設備保守管理業務、警備業務）、②温水プールの運営

（受付案内業務、プール監視業務、スケジュール管理業務及び団体利用の予約管理、利用料金徴収業務（市の代行）、水質管理業務、衛生管理業務、

利用者への情報提供業務、水泳教室、アクアフィットネス等の市民開放事業運営業務）に限られているため、PFI 事業者による維持管理・運営面における比率が一概に高いとは言えない。しかしながら、施設の維持管理・運営費の上昇や性能によるリスク分担はそれぞれ民間事業者の負担となっており、この部分と温水プールの運営につい

出資者保証

富 PFI 契約

士返済出資

銀

行融資配当

建設請負プール運営

鹿島･間･林建設企業体調布市

三井物産㈱

調和小学校市民サービス株式会社

㈱ハリマビステム

㈱ハリマビステム鹿島建設㈱

㈱間組

図表７事業スキーム

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てオプション評価を試みる。

この事業の運営の中における不確実性は、(1)施設の維持管理における不確実性、及び(2) 温水プールの運営における不確実性となる。

(1)施設の維持管理における不確実性

本件の特定事業契約約款のうち施設の維持管理における契約条項によって、本件施設は、市と PFI事業者が協議によって維持管理仕様書を作成し、これに従って施設の維持管理業務を遂行することになっている(第 44 条)。また、事業者は、

各事業年度の維持管理業務計画書を事業年度開始前 30 日前までに市に提出して確認を受けなければならない(第45条)。維持管理仕様書は、市と事業者が合意することで変更が可能である(第44 条 -2)。市は、施設の維持管理が仕様書通りに運営されていることをモニタリング等を通して確認し、事業者に対してサービス購入費を支払う。

なお、当該確認の結果、事業者に対するサービス購入費の支払額が減額されることがある(第 52 条)。

施設に関する不確実性は、①設備の老朽化による性能の低下と②児童の減少による需要の低下が考えられる。不確実性の判断の前に、その基準となる維持管理仕様書の見直しを５年置きに必ず行う等仕様書の更新を義務づけることが必要である。そして、施設の性能の確認であるモニタリングは定期的に行わなければならない。その上で、①及び②の不確実性について確認を行う。①については、施設の修繕等の規定が第 46 条に設定されている。②については、その不確実性の予測がたてられないこともあり、特に契約の条項に織り込まれてはいない。しかし、仮に児童が減少した後も必要のなくなった施設やスペースの管理にだけ費用を費やし、定額のサービス購入費を支払い続けることは、税金の損失に他ならない。この場合柔軟性のオプション評価を適用し、児童数に比して使用しなくなった施設の分、学校の施設としての規模を縮小し、空いたスペースを市民に開放するなどして有効利用することが可能となれば、施設の維持管理という事業の価値は、利用方法の選択肢を増やし、

高まることになる。児童が減少するという前提の裏には高齢化という問題が潜んでいるとも考えられるから、高齢者向けのサービスの提供を考えるとなお有効かもしれない。現実にも学校

の建替 PFI 事業などでは、学校のみならず他のサービスと併せた複合型の事業も考えられている。

(2)温水プールの運営における不確実性

温水プールに関しても、施設同様、本件の特定事業契約約款のうち施設の維持管理における契約条項によって、本件施設は、市と PFI 事業者が協議によって運営仕様書を作成し、これに従って温水プールの運営を遂行することになっている(第 47 条)。また、事業者は、各事業年度の運営業務計画書を事業年度開始前 30 日前までに市に提出して確認を受けなければならない(第48条)。

運営仕様書は、市と事業者が合意することで変更が可能である(第47条-2)。市は、温水プールの運営が仕様書通りに運営されていることをモニタリング等を通して確認し、事業者に対してサービス購入費を支払う。なお、当該確認の結果、事業者に対するサービス購入費の支払額が減額されることがある(第52条)。温水プールの運営と施設の維持管理の違う部分は、温水プールは学校教育で使用する以外に、一般開放されるので、事業者は、それについてのサービスプログラムを運営仕様書に従って提供する(第49条)。また、サービス購入費の支払いにおいても、プールの利用者数に関しては、基本利用者数をもとに利用実績を確認し変動費を支払うこととなっている(第 52 条 -2)。

温水プールの運営は、一般開放も含むので、一見事業者の経営戦略の自由度が高いと思われるが、運営仕様書の変更は市との協議の上であり、

費用の増加分の負担も市側の負担になるので、

公共側の管理体制のもとにあると考えられる。

温水プールの運営に関しても施設同様、①設備の老朽化による性能の低下と②児童の減少による需要の低下の２つの不確実性が考えられ、その上、③一般市民の需要の増減という不確実性が加わる。①については、施設の修繕等の規定が第 46 条に設定されている通りである。では、② 児童の減少による需要の低下という不確実性が発生したらどうなるであろうか。プールの運営に関しては、既に一般市民へ開放されているので、この場合は、③一般市民の需要の増減と合せて考える必要がある。児童は減少したが、プールの利用者全体は増えている場合と、児童が減少し、プールの利用者全体も減少している場合と

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21 日本経済新聞 2002 年８月 14 日付より。

に分けて考えなければならない。この場合は、前者については、成長オプションにより施設及び運営内容を拡大させたり、後者については、柔軟性オプションによりプールの運営内容を何通りか考えたりすることによって、オプション価値が加わり、事業全体の価値が増大する可能性がある。

４.１.３学校 PFI における不確実性とオプションについて

学校 PFI 事業については、維持管理・運営に民間事業者が加わる比率が高くないため、不確実性に伴うオプション価値は相対的には高くないと考えられる。しかし、まず施設の維持管理・運営に関しては、オプション価値評価を導入することにより、ファシリティ面を効率的かつ柔軟性を持ったものにする可能性がある。また、調和小学校の例のように温水プールの運営という付加価値を加えることによって、民間事業者が加わる余地が拡大され、それにより民間事業者の経営における意思決定（判断）が加わる余地も拡大されるため、全体的に事業の柔軟性は高まり、

効率的な運営がなされることが期待できる。しかしながら、学校PFIにおける不確実性が生徒の増加減少による需要の変化であるため、情報を入手しても即座に方向性を転換できるかどうか疑問は残る。但し、少なくとも児童が出生してから学校に入る迄の期間を考慮しながら計画的に見直しを行っていけば、方向性の転換も困難でないかもしれない。そういう意味においては、学校PFI全体に言及できることであるが、少子化傾向が見込まれる現在、学校の統合についても長期の計画を立て、リアル・オプションアプローチを行うことにより、学校開業の適切な年度及び規模を設定する手法を構築できる可能性がある。今後数量的なリアル・オプション評価も加えていくと有効であると思われるのである。

４.２近江八幡市民病院整備運営事業

続いて、日本においてPFI事業化の可能性の高

いと思われる病院PFIの事例を取り上げることとする。近江八幡市民病院整備運営事業においては、事業契約が現在公表されていないので(2003 年８月現在)、それ以外の実施方針、募集要項、条件規定書等の資料からデータを収集することにする。

４.２.１事業の概要

近江八幡市民病院は、滋賀県東近江地域の中核病院である。健全経営を続けているが、病院施設の老朽化、診察業務拡大による院内の狭隘化が進んでいること、併せて新医療技術の導入や医療体制の確立を求める市民の要望を満たすため、改築計画の着手が望まれていた。

市は、2001年６月、この計画について PFI 方式の導入を正式に決定した。その理由として、市の直接事業で、建設、30 年間運営した場合は、建屋とガス、水道、電気といった基本設備の建設・

運営費等最低限必要な費用だけで、約340億円かかるが、PFI導入で財政負担が８〜11％削減、330 億円で済むという試算を根拠として挙げている。

2001 年５月に実施方針と基本構想を公表。11 月 30 日に募集要項（公募・総合評価方式）を公表した。その後募集要項の改訂を経て、2002 年８月に優先交渉権者を大林グループに決定した。

2003 年６月の市議会での承認後、正式契約し、

2005 年の開院を目指している。今回優先交渉権者となった大林グループが示した提案価格は、

約661億円であり、当初の市試算の２倍前後に膨張した。その理由を市は「試算では盛り込まなかった情報技術（IT）関係や医療機器の導入・維持管理などを追加し、市民の高い医療ニーズに応えるため」と説明している（市新病院建設整備課）。²¹

BOT(Build Operate Transfer)方式で、市が分担するのは、病院事業の経営と診療行為。選定事業者は、病院施設の設計・建設、運営、大型医療機器の調達・整備、電子カルテを中心とした総合医療情報システムの開発・整備、物品管理や医療事務、健診センターの運営やエレベーターの保守点検、レストラン経営や図書室運営を行う。医療行為と施設運営の分離を図ったものである。開

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院後 30 年にわたる所有・維持管理並びに運営の一部業務を遂行した後、選定事業者は市に施設を無償で譲渡する。

４.２.２近江八幡市民病院の事例における不確実性

調和小学校の事例と同様に、施設の運営における維持管理・運営段階のリスク分担より不確実性の項目を抽出し、近江八幡市民病院からは、

施設の運営である(1)病院運営サポート業務における不確実性と(2)総合医療情報システムにおける不確実性を考えてみたい。

(1)病院サポート業務における不確実性

施設の運営である病院運営サポート業務にはサービスの対価を変更させるいくつかの不確実性がある。①物価変動、②医療保険制度改正、③ 不可抗力、④病院規模変更、⑤法令変更、⑥市場実勢価格変動、⑦患者数変動、⑧減額、要求水準未達ペナルティ等が考えられるが、これらのうち⑧の減額、要求水準未達ペナルティ以外はPFI 事業者側が主となって責任を負うことはないので、PFI 事業者は、要求水準書の基準を満たすことを心掛けていれば、リスクはないかのように思われる。しかし、要求水準の基準には、⑦患者数変動による需要の増減と、調和小学校の例と同様に⑨設備の老朽化による性能の低下の２つの不確実性が存在し、この不確実性を管理する必要がある。需要変動リスクも運営コストリスクも市側が主負担し、民間側が従負担することになっているが、施設のファシリティ管理という意味においては、民間側が主に分担を請け負い、施設のスペースをどのように使用して管理するのかという点に自由度を持たせ、需要減により空きスペースが生じた場合は、学校PFIと同様に柔軟性オプションを持たせることにより有効活用できれば、施設の総体的な価値は上がると考えられる。病院施設内ということを考えれば、在宅医療や在宅介護を支援する機能の導入なども考えられる。また、需要増が生じた場合には速やかに施設の拡大が可能となる資金を確保しておく等の準備が必要となるのである。

(2)総合医療情報システムにおける不確実性

近江八幡市民病院PFIにおいては、総合医療システムの整備・運営が加えられており、当該業務は対象期間を 10 年間としている。優先交渉権者が確定した際、提案価格が倍増した理由がＩＴを盛り込んだことを考えると、総合医療システムの事業規模はかなり大きな数字が予想される。

システムの更新は、事業開始後 10 年間のいずれかの時期に更新計画に従って行うことになっている。当該対象物の保守・管理・運営期間中はPFI 事業者が保有し、当該期間終了後、市に無償譲渡する。病院経営への IT の導入による運営面の効率化においては、高い成果が期待できるが、これには、技術・知識に関する不確実性が存在している。情報システムの導入に係る費用は大きく、IT のような技術進歩の早いものには大きな不確実性が存在している。情報システムの導入段階に段階的オプションを利用し、システムの稼動状況を確認しながら第一段階で基盤整備を行い、

ネットワークを拡大できれば、ある程度の埋没費用を節約することが可能となるであろう。また、導入の段階で数次に分けることが不可能であった場合には、システムの更新時期をタイミングオプションを利用することで決定することも考えられる。近江八幡市民病院の場合、総合医療情報システムの運営期間は 10 年であるが、IT の技術進歩の速度を考慮すると、10 年よりは早い段階でシステムそのものを更新したほうが、

システムによる効果が最大化される可能性がある。このような市場リスクではない内生的な不確実性に対しては、リアル・オプションを適用し、段階的に意思決定をしていくことが有効となるのである。

４.２.３病院 PFI における不確実性とオプションについて

病院PFIについては、2005年３月開院を目指している高知医療センター整備運営事業と本稿の近江八幡市民病院整備運営事業と、既に２件、公立病院事業へのPFI適用が走り出している。日本における公立病院は、本来的には僻地医療や救命救急医療、感染症対策等の政策医療、高次医療等の不採算医療を担う役割になっているが、実際には診療報酬体系は民間病院と同様であり、

外来医療を受け入れるなど、機能的な差は見ら

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れない。民間病院が十分に医療サービスの提供ができるようになった現在、公立病院の収益構造及び存在意義が問われている。このような状況の中で、公立病院事業へのPFI適用は慎重に検討しなければならない問題となる。しかし、一方では恒常的赤字決算の経営を続けている公立病院が多く存在するという現実がある。そして、病院事業の中で人件費に代表される運営経費の負担の重さを考えると、PFIを適用することによって運営面の効率化を図ることが期待できる。現状の医療法制下においては、医療経営と医療管理の分離が議論されているところであるが、近江八幡市民病院の場合は、まず医療経営から施設運営を独立させたことが、経営合理化の端緒を開いたと言える。更に総合医療情報システムを独立運営させることが加わり、複合的な価値を持たせることにより、PFIにおける民間経営の自由度を高めている。

学校と同様施設運営管理のみでは、オプション価値評価を導入するメリットは大きいとは言えないが、柔軟性を持たせることにより工夫の余地は存在する。更に IT システムという付加価値がついたために、IT の導入段階や更新時期について、オプション価値評価をすることによって、経営戦略の自由度が高まり、事業全体の価値を高めていると判断することができる。

また、病院 PFI は地域に密着したものであり、

その社会的需要の変動は大きいと推測されることから、その需要に合わせて、実施、拡大、縮小、

最終的には撤退することも含めてオプション価値評価することは、公共サービスをマネジメントするという意味においても意義のあることと思われるのである。

５．PFI へのリアル・オプション適用の評価

具体的な事例においてリアル・オプション評価の有効性を見てきたが、最後にこれらのオプション価値評価が、２ . ２において提示した実際のPFIの課題の改善にどのように寄与するかまとめてみる。

５.１ PFI の課題と有効性５.１.１多段階選抜と有効性

PFI事業の内容が広範囲で複雑多岐であり、また応札に係る埋没的なコスト負担も見逃すことができないため、多段階にわたる選抜にし、その間公共と民間側が、契約交渉・協議の場を持つことが大切であるが、その作業自体が既にリアル・

オプションのアプローチとなっている。協議という段階を経て、その結果を見て、次ぎの段階へ進めることは、コスト的にも作業的にも無駄を省き効率性を高めている。この段階で一番重要なことは、実際いつの時期にその事業を開始するかという投資のタイミングを定めることである。公共サービスの提供という社会性を持った事業に対して、事業として投資をするタイミングを決める段階から、公共と民間協働で決定できるかどうかは現行体制では判断が難しいが、

今後の社会需要の変動の激しさを考えると、公共サービスにもタイミングオプションを取り入れることが自然の流れであると思われる。国土交通政策研究第４号²²において、橋梁の更新時期の決定について、タイミングオプションのモデルケースとして検討を行っている。橋梁建設後 25 年が経過し、耐用年数の 50 年目までに更新すべきかどうかの意思決定にリアル・オプションを用いているが、その結果では、35 年目で、総純便益が最大となり、更新最適時期と判断できた。

５.１.２ VFM 算定及びリスク分担と有効性

PFI 事業において VFM を最大化できる重要な要素として、官と民とで適切なリスク分担つまり「リスクを最もよく管理することができる者が当該リスクを分担する。」というものがあった。リスク分担については、官がリスクをとりすぎると、民間の創意工夫が活かせる余地が狭くなり、逆に社会性の高いリスクを民間がとりすぎるとコストに転嫁され、VFM が低下するという非常に繊細な判断を必要とし、リスクの定量化という技術面においても課題があった。この

22 〔大谷／安達 01〕 71 〜 73 ページ。

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場合においては、リスクの転嫁により効率性が高まることを示している。しかし、ここで、リスクによってオプション価値がつくと考えるとどうなるであろうか。リスクへの判断をいつ、誰が、どのように行うかによってそのリスクは事業にとってプラスの価値を生む可能性が出てくるのである。つまり、どちらにリスクを移し、管理するかではなく、リスクを一つのプラスの価値として捉え、オプションの行使を含む契約としてリスク分担する。これにより新しい情報を入手した上で、オプションを行使することによって、経営戦略の意思決定の変更が可能となるため、事業自体の戦略の自由度は高まり、事業全体の価値も増大すると考えられる。

但し、この場合のリスク回避への判断をどこまで認めるかによって、オプション価値がプラスになるかマイナスになるかの問題が生じてくる。また、リスクをどこまで詳細化してオプション価値評価していくか適切な規模を想定する必要も生じてくる。この問題はリスクの定量化の問題と全体のリスク分担との整合性の問題を含めて、更に議論を必要とするであろう。

５.１.３契約と有効性

PFI事業の契約は、①公共部門と民間事業者による長期事業契約（PFI 事業契約）、②民間事業者（SPC：特別目的会社）と建設会社、運営会社等による契約、③ SPC 出資者による株主間契約、

④民間事業者（SPC：特別目的会社）と金融機関等によるローン契約、⑤公共部門と民間事業者

（金融機関）による直接契約と広範囲にわたる。

本論文では、契約と表現している場合は、①の事業契約を指しているが、前項のリスク分担は、①

〜⑤までの全ての契約に関連しており、その影響が大きい。オプション価値評価の利点は、戦略の意思決定の自由度であるが、それは事業の展開を一通りではなく、少なくとも上昇・下降の二つのシナリオで考えている。慣れてくれば、シナリオは何通りにもなるかもしれないが、このシナリオは先のリスク分担において、高い確率で起こり得るリスクを整理し、どのような情報が入手できれば、リスクに対するオプション価値を判断できるのかを明確にするため、契約において重要項目のポイントが絞れることに貢献し

ていると考えられる。契約時点で契約すべきことが不明確なまま、事業が進展した段階で協議するよりは、契約時点で協議事項をある程度シナリオとして用意しているほうが、事業の流れは効率的になると判断される。これにより、契約で事業の安定性が担保されない可能性や、契約により明確なリスク分担に合意せずリスクを先送りにする可能性などを回避し、民間の参入意欲も向上することにつながると考えられる。

５.１.４ファイナンス組成と有効性

プロジェクト・ファイナンスという資金調達の上でも、事業そのものの価値評価は重要な基準となることは既に述べた通りであるが、事業の価値を担保とする以上、事業のプラスの面がリアル・オプションを適用することで明確になるということは非常に有効であると考えられる。

規制緩和が行われた場合には、大幅な事業価値の増大も予想される。特に金融機関との協働において、オプション価値の数量的判断の根拠となる参考指標を作成してゆくことは今後の課題の一つにもなるであろう。

５.１.５モニタリングシステムと有効性

モニタリングシステムは、①公共が民間にサービス購入費を支払う際の事業の監視と②金融機関がプロジェクト・ファイナンスにおいて当該キャッシュ・フローを実現させるための契約の遂行状況が厳守されているかどうかの監視と二つのモニタリングが考えられる。①のサービス購入費を支払うためのモニタリングについては、調和小学校の事例でも示されているが、もともとモニタリングとは、サービス購入費を必要と認められる場合、減額するために作ったシステムである。つまり、仕様書に従って適切に維持管理されているかを確認するため多くの項目を設定し、ペナルティポイントが要求水準を満たさない場合には減額されることとなる。仮にサービスの減額が始まると、忽ち P F I 事業者

（SPC：特別目的会社）のキャッシュ・フローが悪化するという影響が出る。従って、モニタリングの基準となる仕様書については、長期にわた

雑誌名 同志社政策科学研究

著者 平井 弓子