日本化学工業
2018 年 1 月 9 日 ◆量子ドットやリチウム固体電池もカバーする電子材料メーカー
日本化学工業は、電子材料を主力とする化学メーカーである。セラミ ック・コンデンサー（MLCC）や半導体向けなどに各種の電子材料を供 給している。また、これからの新しい技術である量子ドットやリチウム イオン全固体電池向けの材料開発も進んでいる。◆ 今期は特需の反動減、来期はしっかり回復
今期（2018 年 3 月期）の業績は、売上高 36,080 百万円（前期比 +7.8％）、営業利益 3,170 百万円（同▲5.0％）と、増収減益となる見込 みである。高収益の放射能吸着剤の出荷が前期で一旦終了したこと が影響する。それ以外の事業は、概して好調である。来期（2019 年 3 月期）の業績は、売上高 37,870 百万円（前期比+5.0％）、営業利益 3,750 百万円（同+18.3％）に達すると、キャピタル・パートナーズ証券 （以下、当社）では予想している。◆ 量子ドットやリチウム固体電池向けの材料開発で先行
日本化学工業は、リンや硫黄などに対して豊富な知見を有しており、 その用途に合わせた化合物の開発能力に秀でている。この高い技術 力を背景に、①量子ドット用のホスフィン（リン化水素）や、②リチウム イオン全固体電池用の硫化リチウムなどの開発に逸早く成功してい る。◆ 目標株価と投資評価
業績は基本的に堅調であり、また新製品の開発も進んでいると評価 できる。よって、東証第 1 部上場企業の平均値（今期予想 PER で 17 倍 ） 並 み に 評 価 す る こ と は 十 分 可 能 で あ る と 判 断 し 、 今 期 予 想 EPS251.2 円をベースに目標株価は 4,200 円とする。現値と目標株価 の乖離率は約 62％であることから、投資評価は「買い」とする。(Nippon Chemical Industrial Co., Ltd.)
投資評価
買い
目標株価（円）
4,200
株価（1月5日終値、円） 2,590 東証コード 4092 時価総額（百万円） 22,783 PBR（実績、倍） 0.7 予想配当利回り（％） 2.3 キャピタル・パートナーズ 証券 調 査 部 土屋 直樹n.ts uchi y a @ca pi ta l .co.j p
【連結業績】 （単位：百万円） 売上高 営業利益 経常利益 当期利益 EPS（円） PER（倍） 2016/3期 35,966 3,452 3,403 2,464 280.1 9.2 2017/3期 33,484 3,336 3,460 2,557 290.7 8.9 2018/3期当社予想 36,080 3,170 3,140 2,210 251.2 10.3 2019/3期当社予想 37,870 3,750 3,710 2,700 306.9 8.4 2018/3期会社計画 35,000 2,500 2,300 1,600 181.9 14.2
Ⅰ. 業績推移
今期は特需の反動減が出るが、来期よりしっかり回復
日本化学工業は、電子材料を主力とする化学メーカーである。積層セラミック・コンデンサー や半導体向けなどに多くの電子材料を供給している。また、これからの新しい技術である量 子ドットやリチウムイオン全固体電池向けの材料開発も進んでいる。 今期（2018 年 3 月期）の業績は、売上高 36,080 百万円（前期比+7.8％）、営業利益 3,170 百 万円（同▲5.0％）と、増収減益を余儀なくされる見込みである。収益性が非常に良かった放 射能吸着剤の出荷が前期で終了したことが影響する。しかし、それ以外の主要製品は、概し て好調である。不採算製品の見直しなど選択と集中を推し進めてきた効果が出ており、また 事業環境も好転している。来期（2019 年 3 月期）の業績は、コンデンサー材料や電池材料が 順調に伸びることなどから、売上高 37,870 百万円（前期比+5.0％）、営業利益 3,750 百万円 （同+18.3％）に達すると、当社では予想している。 【売上高と営業利益の推移】 -1,500 0 1,500 3,000 4,500 0 10,000 20,000 30,000 40,000 売上高（左軸） 営業利益（右軸） 百万円 百万円 （放射能吸着剤の特需あり） （出所）有価証券報告書、予想はキャピタル・パートナーズ証券Ⅱ. 機能品事業（今期予想売上高構成比 38.7％）
コンデンサー材料に加えて、ホスフィンや電池材料も強化
機能品事業は、主として電子部品や半導体等向けに各種の応用化学品を扱っている。その 中で特に注目できるのは、①コンデンサー材料、②ホスフィン、③電池材料の 3 製品である。 後述するようにそれぞれ成長要因を有しており、業績を牽引すると見込まれる。当事業の今 期の業績は、売上高 13,980 百万円（前期比+19.4％）、営業利益 1,460 百万円（同+54.7％）に 上り、来期には、売上高 15,220 百万円（前期比+8.9％）、営業利益 1,640 百万円（同+12.3％） に達すると、当社では予想している。 【機能品事業の売上高構成比（2017 年 3 月期）】 【機能品事業の主要製品とその用途】 ホスフィン, 8% 電池材料, 2% コンデンサー材料, 36% 農薬材料, 15% 回路材料, 12% その他, 27% 主要製品 主な用途 注目度 ホスフィン 化合物半導体、量子ドット ○ 電池材料 リチウムイオン2次電池 ○ コンデンサー材料 積層セラミック・コンデンサー ○ 農薬材料 農業用殺虫剤 回路材料 液晶用異方性導電材 （出所）決算説明会資料 （出所）キャピタル・パートナーズ証券【機能品事業の売上高と営業利益の推移】 -2,000 -1,000 0 1,000 2,000 0 2,500 5,000 7,500 10,000 12,500 15,000 ホスフィン売上高（左軸） 電池材料売上高（左軸） コンデンサー材料売上高（左軸） その他の製品売上高（左軸） 営業利益（右軸） 百万円 百万円 （出所）有価証券報告書、予想はキャピタル・パートナーズ証券
コンデンサー材料は、積層セラミック・コンデンサー（MLCC）向け
コンデンサー材料として、積層セラミック・コンデンサー（Multilayer Ceramic Capacitor、以下、 MLCC）用のチタン酸バリウム（BaTiO3）を生産している。チタン酸バリウムは誘電率が高いこ
とから、MLCC の主要材料のひとつとなっている。MLCC の市場自体は、近年、スマートフォ ンの高機能化や自動車の電子化の進展に伴って拡大している。今後は、更に電気自動車 （EV）や IoT（Internet of Things）の普及に従って MLCC 市場の拡大は続く見通しであり、日本 化学工業のチタン酸バリウムの出荷も続伸すると見込まれる。同製品の売上高として、今期 は 5,350 百万円（前期比+28.0％）、来期は 5,500 百万円（同+2.8％）を当社では予想している。 【積層セラミック・コンデンサー（MLCC）の国内生産量の推移】 【乗用車のパワートレイン部分における、MLCC の搭載個数（車 1 台当たり）】 0 2,500 5,000 7,500 10,000 生産数量 億個 （出所）経済産業省 （出所）村田製作所の事業説明会資料より、キャピタル・パートナーズ証券が作成 0 1000 2000 3000 個 450～600個 1900～2300個 2700～3100個 ガソリン車 ハイブリッド車 電気自動車 約5～6倍に増加
ホスフィンは、化合物半導体に加えて量子ドット向けにも展開
ホスフィンはリン化水素（PH3）をベースとした化合物であり、主に化合物半導体の生産などに 使用されている。日本化学工業は高純度なホスフィンを生産する国内唯一のメーカーである が、化合物半導体の生産が LED や光通信用に好調であることなどから、日本化学工業のホ スフィン売上高も順調に伸びている（今期の売上高予想は 1,100 百万円（前期比+23.6％））。 ホスフィンの今後の注目点は、量子ドット（Quantum Dot）向けである。量子ドットとは、外部か ら光を照射すると特定の色（波長）の光を出力する、ナノ・サイズの球状粒子である（直径は 約 3～10nm 程度）。粒子径により発光色（波長）を精緻にコントロールでき、極めて純粋な 3 原色（赤、緑、青）を作り出せることから、まずフィルム状に加工されて液晶テレビへの適用が 始まっている。テレビ最大手の韓国サムスン電子が、色再現性の高い QLED テレビとして売 り出している。また､粒子径に応じて特定の光を出す量子ドットの適用範囲は広く､有機 EL や LED、光センサー、太陽電池等々への応用が世界各地で幅広く研究されている。 国内における量子ドットの量産は昭栄化学工業（非上場）等が着手しており、その原料となる ホスフィンを日本化学工業は供給している。この量子ドット用ホスフィンの日本化学工業の生 産高は来期で約 2 億円程度とまだ少額に留まると予想されるが、上述の通り量子ドットの応 用範囲はかなり幅広いことから、将来的なポテンシャルは高いと見込まれる。 【量子ドットの発光イメージ図】 －量子ドットは、その大きさ（粒径）に応じて決まった色（波長）の光を発する－ 【量子ドットの液晶テレビへの適用例】＜光 源＞
＜量子ドット＞
青色光
緑色光 赤色光＜出力光＞
色再現性 の向上 （実物の色 に近づく） （液晶パネル） （量子ドットフィルムを追加） （出所）各種資料より、キャピタル・パートナーズ証券が作成 （出所）日立化成ホームページ電池材料は、リチウムイオン全固体電池向けも開発
電池材料では、現在、リチウムイオン電池の正極材向けにコバルト酸リチウム（LiCoO2）を量 産している。収益性重視の観点から民生用電池向けの出荷を絞ってきたため当該売上高は 前期まで減少してきたが、今期より産業用電池向けの出荷が始まり、電池材料事業も再度 拡大局面に転じている。建設機械などでも同電池が普及してきており、電池材料も収益性を 確保しつつ事業を進められる環境が整いつつある。電池材料の今期の売上高は 1,000 百万 円（前期比約 4.5 倍）、来期は 1,400 百万円（同+40.0％）へ回復すると当社では予想している。 電池材料のより重要な注目点は、硫化リチウム（Li2S）である。硫化リチウムは、次世代電池 の本命と目されているリチウムイオン全固体電池の電解質の主要原料となる見通しだからで ある。日本化学工業は、当該固体電池に適した硫化リチウムの効率的な生産手法を着々と 開発してきており、リチウムイオン全固体電池が実用化される際には量産面で優位なポジシ ョンに立てる可能性が高いと見込まれる。なお、同固体電池の電気自動車（EV）への搭載は 2020 年台前半と報じられているが、開発は日増しに加速しており、また民生用へまず展開す る動きも出てきていることから、同固体電池の生産自体は前倒しで立ち上がる可能性も出て きたと見込まれる。 【硫化リチウムに関する、日本化学工業の特許】 （成立済みの特許） 特許番号 （出願番号） 登録日 （出願日） 発明の名称 ( 内 容 ） 第6162981号 （2013-40891） 平成29年6月23日 （平成25年3月1日） 硫化リチウムの製造方法及び 無機固体電解質の製造方法 （水酸化リチウム、硫黄、有機化合物から硫化リチウムを量産 する方法。また､それを使用して固体電解質を作成する手法） （出願中の特許） 出願番号 出願日 発明の名称 ( 内 容 ） 2016-99805 平成28年5月18日 硫化リチウムの製造方法及び 無機固体電解質の製造方法 （セラミック上で硫酸リチウム等を焼成し、硫化リチウムを効率 良く生産する方法。また､それにより固体電解質を作る手法） （注）上記2 件の発明の名称は同じであるが、その内容は異なる。 現在出願中のものは、手法がさらに洗練され、より先進的な製造方法となっている。 （出所）特許庁【硫化物固体電解質の生産フローとリチウムイオン全固体電池の構成図】 ＝（出発原料） （正極） （負極）
リチウムイオン
全固体電池
硫 化 リ チ ウ ム 粉 砕 混 合 焼 成 硫化リン等追加 ・高い安全性 ・長い航続距離 ・短い充電時間 （硫化物固体電解質） 硫化物固体電解質 （出所）トヨタ自動車および東京工業大学の資料より、キャピタル・パートナーズ証券が作成Ⅲ. 化学品事業（今期予想売上高構成比 45.5％）
今期は放射能吸着剤剥落の影響が出るが、来期より回復へ
化学品事業は主に基礎化学品を取り扱っており、クロム製品、リン製品、シリカ製品が主力 品である。クロム製品は主として鉄鋼のメッキ用に使われており、リン製品は半導体や液晶 の生産プロセスに用いられる薬剤である。いずれも納入先の生産が好調であることから日本 化学工業の出荷も順調に推移している。 他方、シリカ製品は、当事業の大きな変動要因となっている。本来、土木工事の地盤強化用 が主用途であるが、前期までの過去 3 年間は原子力発電所向けに放射能吸着用として大口 納入が続いていた。東京電力福島第一原子力発電所向けの大型案件であると推定される が、その特需も前期で終わったことから今期はその反動減に見舞われている。収益性も非 常に良かったことから、特に利益面での影響が大きくなっている。 当事業の今期の業績は、放射能吸着剤の特需終了の影響が出るため、売上高 16,410 百万 円（前期比▲2.2％）、営業利益 800 百万円（同▲45.3％）となる見込みである。他方、来期は、 この影響も消え、クロム製品やリン製品の成長が素直に業績に顕れることから、売上高 16,900 百万円（前期比+3.0％）、営業利益 1,190 百万円（同+48.8％）に達すると、当社では見 込んでいる。 【化学品事業の売上高構成比（2017 年 3 月期）】 クロム製品, 29% リン製品, 28% シリカ製品, 23% その他, 20% （出所）決算説明会資料【化学品事業の売上高と営業利益の推移】 -500 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 0 5,000 10,000 15,000 20,000 シリカ製品売上高（左軸） その他の製品売上高（左軸） 営業利益（右軸） 百万円 百万円 （放射能吸着剤の特需あり） （出所）有価証券報告書、予想はキャピタル・パートナーズ証券
Ⅳ. 賃貸事業（今期予想売上高構成比 2.4％）
安定的な収益源
旧工場跡地の有効活用の一環として、不動産の賃貸事業を行っている。福島県郡山市（敷 地面積約 12.5 万㎡）と大阪市西淀川区（同約 3.6 万㎡）にそれぞれ賃貸用物件を保有し、商 業モールや病院等に貸し出している。今期は、大阪市の追加施設が完成したことから、売上 高 870 百万円（前期比+12.8％）、営業利益 500 百万円（同+1.2％）に達する見込みである。ま た、いずれの物件も立地に恵まれている（駅に近い）ことから、今後も安定的な収益源として 期待できる。Ⅴ. その他の事業（今期予想売上高構成比 13.4％）
空調事業が中心
その他の事業の大半は、空調事業である。主として工場や病院等向けのケミカル・フィルタ ーを取り扱っている。当事業セグメントの今期の業績は、売上高 4,820 百万円（前期比 +14.3％）、営業利益 420 百万円（同▲0.2％）と利益面で伸び悩むが、これは前期に高収益案 件の計上があったためであり、基本的には更新需要にも支えられた堅調な業績推移となっ ている。Ⅵ. 目標株価と投資評価
堅調な業績と新製品を評価する局面へ
日本化学工業の業績は、自社の体質改善努力と事業環境の好転により、基本的には堅調 に推移していると評価できる。また、量子ドットやリチウムイオン全固体電池向けなど、新技 術に向けた材料開発が着実に進んでいる点も評価できる。財務面でも特段の問題はないと 判断されることから、株価の評価に際しては市場平均並みの評価が可能であると判断される。 よって、東証第 1 部上場企業の今期予想 PER の平均値並みの 17 倍を日本化学工業の妥当 PER に採用し、今期予想 EPS251.2 円をベースに目標株価は 4,200 円とする。現値と目標株 価の乖離率は約 62％であることから、投資評価は「買い」とする。Ⅶ. 株価チャート
（週次）
0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 出来高（右軸） 株価（左軸） 円 千株 （出所）Bloomberg【セグメント別の売上高と営業利益】 （単位：百万円） 2015/3期 2016/3期 2017/3期 2018/3期 予想 2019/3期 予想 （売上高） 機能品事業 13,755 12,632 11,713 13,980 15,220 化学品事業 17,882 18,611 16,784 16,410 16,900 賃貸事業 504 556 771 870 900 その他 4,340 4,167 4,216 4,820 4,850 売上高計 36,481 35,966 33,484 36,080 37,870 （前期比） 機能品事業 2.3% -8.2% -7.3% 19.4% 8.9% 化学品事業 -0.2% 4.1% -9.8% -2.2% 3.0% 賃貸事業 -1.0% 10.3% 38.7% 12.8% 3.4% その他 0.5% -4.0% 1.2% 14.3% 0.6% 売上高計 0.8% -1.4% -6.9% 7.8% 5.0% （営業利益） 機能品事業 453 911 944 1,460 1,640 化学品事業 1,018 1,873 1,463 800 1,190 賃貸事業 330 396 494 500 510 その他 325 254 421 420 420 調整額 11 18 14 -10 -10 営業利益計 2,137 3,452 3,336 3,170 3,750 （営業利益率） 機能品事業 3.3% 7.2% 8.1% 10.4% 10.8% 化学品事業 5.7% 10.1% 8.7% 4.9% 7.0% 賃貸事業 65.5% 71.2% 64.1% 57.5% 56.7% その他 7.5% 6.1% 10.0% 8.7% 8.7% 営業利益率 5.9% 9.6% 10.0% 8.8% 9.9% （出所）有価証券報告書、予想はキャピタル・パートナーズ証券
【連結損益計算書】 （単位：百万円） 2015/3期 2016/3期 2017/3期 2018/3期 予想 2019/3期 予想 売上高 36,481 35,966 33,484 36,080 37,870 前年比 0.8% -1.4% -6.9% 7.8% 5.0% 売上原価 29,407 27,237 25,092 27,600 28,630 売上総利益 7,074 8,729 8,392 8,480 9,240 売上総利益率 19.4% 24.3% 25.1% 23.5% 24.4% 販売管理費 4,937 5,277 5,056 5,310 5,490 営業利益 2,137 3,452 3,336 3,170 3,750 営業利益率 5.9% 9.6% 10.0% 8.8% 9.9% 営業外収益 481 254 466 320 310 営業外費用 485 303 342 350 350 経常利益 2,133 3,403 3,460 3,140 3,710 特別利益 437 451 0 0 0 特別損失 1,008 702 458 100 0 税引前利益 1,562 3,152 3,002 3,040 3,710 法人税等 394 688 445 830 1,010 当期利益 1,168 2,464 2,557 2,210 2,700 ＥＰＳ(円) 132.8 280.1 290.7 251.2 306.9 BＰＳ(円) 3,172.0 3,281.7 3,660.4 3,877.6 4,150.4 配当金(円) 30.0 50.0 60.0 60.0 60.0 発行済株数(千株) 8,797 8,797 8,797 8,797 8,797 【連結貸借対照表】 流動資産 26,527 26,959 26,429 27,308 28,867 現預金 8,667 9,745 8,544 8,719 9,393 売上債権 9,558 8,871 9,229 9,621 10,099 棚卸資産 7,166 7,347 7,539 7,817 8,205 その他 1,136 996 1,117 1,150 1,170 固定資産 31,415 31,244 31,913 33,020 33,410 有形固定資産 22,132 23,347 23,710 24,820 25,190 無形固定資産 1,458 1,000 573 540 550 投資その他 7,825 6,897 7,630 7,660 7,670 資産合計 57,942 58,203 58,342 60,328 62,277 流動負債 15,033 16,760 19,210 19,358 18,947 買入債務 3,550 3,126 3,327 3,608 3,787 短期借入金 7,337 9,445 11,645 11,500 10,900 その他 4,146 4,189 4,238 4,250 4,260 固定負債 15,004 12,574 6,932 6,860 6,820 長期借入金 9,620 6,440 2,000 1,900 1,800 その他 5,384 6,134 4,932 4,960 5,020 純資産 27,905 28,869 32,200 34,110 36,510 資本金 5,757 5,757 5,757 5,757 5,757 その他 22,148 23,112 26,443 28,353 30,753 負債純資産合計 57,942 58,203 58,342 60,328 62,277 設備投資額 786 3,252 2,050 3,400 3,000 減価償却費 2,545 2,090 1,904 2,200 2,500 研究開発費 1,218 1,255 1,189 1,200 1,200 （出所）有価証券報告書、予想はキャピタル・パートナーズ証券
開示事項
投資評価の基準について
買い：目標株価が現在の株価を 20％以上上回ると判断される場合 中立：目標株価と現在の株価の差が±20％未満と判断される場合 売り：目標株価が現在の株価を 20％以上下回ると判断される場合目標株価の定義と未達リスクについて
目標株価は、アナリストが当該企業の事業内容や業績予想等をベースに今後 6 ヵ月の間に 達すると予想している株価水準です。目標株価の達成を阻むリスク要因として、下記の事柄 等があります。当該企業の事業環境や競合状態の変化、国内外の経済情勢や金融市場の 変化、株式市場や為替相場の変動、当局による各種規制の変更、大規模な災害や事故の 発生などです。また、これらの要因以外にも、現時点では予想できない事象が発生し、その 結果として目標株価が達成できない可能性があります。その他の留意事項について
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